2025年煤炭行業(yè)紅利當先成長其后

2025年煤炭行業(yè)投資策略紅利當先，成長其后1、行業(yè)復盤：2024年動力煤價前高后低，焦煤價格階梯式下滑且波幅較大。煤炭年內(nèi)絕對收益為正，跑輸滬深300指數(shù)。2、供給情況：1）國內(nèi)：強安監(jiān)下前低后高，預計24全年原煤產(chǎn)量小幅增長，2025年增量有限。分省份看：山西峰值已到，內(nèi)蒙增量放緩，陜西峰值臨近，新疆增產(chǎn)潛力巨大。2）進口煤：2024年進口煤超預期增長，全年有望突破5.3億噸。①動力煤：澳蒙高增，印尼放緩，俄煤下滑。2025年俄羅斯提高運價后預期下滑延續(xù)，印澳預期維持低增產(chǎn)速度。②焦煤：主要進口來源國全面增加，澳大利亞增幅顯著，基本接近歷史峰值。2025年地緣政治與價差限制增量，峰值下俄羅斯邊際增量有限；中美關(guān)系不確定性增強下，美國煤炭進口可能減量。3、需求情況：1）電力需求：水電替代顯著，風光延續(xù)高增，火電增量減少，2025年增速降幅有望邊際改善。2）非電需求：2024年煤化工高景氣度延續(xù)，隨著新疆煤炭放量及煤化工投資加大，2025年耗煤量或?qū)⒈３掷^續(xù)增長。2024年地產(chǎn)基建拖累，冶金及建材耗煤或繼續(xù)下滑但降幅收斂，制造業(yè)用鋼占比2023年已達到48%，地產(chǎn)基建下滑影響逐步減少，在一攬子宏觀政策下預計地產(chǎn)基建有所改善，但2025年或仍將繼續(xù)下滑，但預計降幅收斂。4、投資建議：1）供需：預期2025年供給增量有限且不確定性增大、火電有望邊際改善，非電企穩(wěn)，煤炭供需格局預計相較于2023-2024年小幅改善。2）煤價：2025年預計動力煤中樞價格基本持平；焦煤中樞價格或微降，一季度或出現(xiàn)年內(nèi)低點。3）建議關(guān)注：考慮到動力煤價格整體較為平穩(wěn)，優(yōu)先配置資源稟賦強、成本控制得當、長協(xié)比例較高且高股息品種，如中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源；待煤價底部確立則可加大估值具備優(yōu)勢且具有成長性煤企的配置，如淮北礦業(yè)、山煤國際、廣匯能源。5、風險提示：國內(nèi)煤炭產(chǎn)能釋放超預期、進口煤超預期、替代電源發(fā)電量超預期、宏觀經(jīng)濟不及預期1.

復盤：煤價下移，回調(diào)基本充分2.

供給：增量有限且不確定性增大3.

需求：火電有望邊際改善，非電企穩(wěn)4.

煤價：動力煤以穩(wěn)為主，焦煤先降后升5.投資建議：紅利當先，成長其后6.

風險提示目錄32024動力煤價格震蕩下行。2024年動力煤價整體呈現(xiàn)前高后低的下滑趨勢，截至2024年12月31日秦港動力煤（5500K）均價857元，較2023全年均價下滑114元（-11.7%

）。數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2023-2024年動力煤價格復盤5006007008009001,0001,100

1,2001,3002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)隨著復產(chǎn)復工，下游需求邊際改善，經(jīng)濟預期向好，水泥、化工開工率上行，煤價開始反彈。供暖季全國氣溫偏春節(jié)后產(chǎn)地復工快暖，疫情影響非電于下游，下游需求煤需求，煤價下行復蘇緩慢，煤價觸及低位電煤進入季節(jié)性淡季，經(jīng)濟弱復蘇，非電煤需求較弱，煤價在1000元附近震蕩下行經(jīng)濟復蘇弱，動力煤庫存高位，海外煤炭庫存甩貨，價格探底至759元

天然氣價格反彈帶動海外煤價上漲，煤炭安全事故導致安監(jiān)趨嚴，供給趨緊，疊加進入9月非電煤需求上升帶動煤價反彈天氣轉(zhuǎn)涼，日耗下行，煤價緩慢下行所上浮供暖季結(jié)束日耗下滑，開工進展慢導致非電需求弱，煤價緩慢下行后接近800時反彈供暖季電廠庫存堅挺，煤價高位震蕩，春節(jié)節(jié)后有

安監(jiān)趨嚴導致供應減少，旺季預期下煤價回升可再生能源發(fā)電增長，進口煤和長協(xié)煤供給充足，維持較高庫存，煤價緩慢下調(diào)節(jié)前補庫疊加冬儲需求釋放，煤價企穩(wěn)回升氣溫較往年同期偏高且國內(nèi)供應修復，煤價緩步下行2024焦煤價格震蕩下行。2024年焦煤價格呈現(xiàn)階梯式下滑且波幅較大，年初京唐港主焦煤山西產(chǎn)價格高點數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2770元，低點僅為1520元，截至2024年12月31日均價為2022元，較2023全年均價下滑261元（-11.4%）。2023-2024年焦煤價格復盤2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8

,V25

,S0.9

,G85,山西產(chǎn))政策發(fā)力后，需等待實際開工，處于政策與落地的間歇期春節(jié)前后，鋼鐵價格維持高位，鋼廠開工率維持高位，3,000

煉焦煤庫存低位，煉焦煤價格相對穩(wěn)定4-5月，全球經(jīng)濟復蘇緩慢，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，處于弱復蘇狀態(tài)，鋼鐵需求小幅下降，鋼鐵價格下行，帶動煉焦煤價格下行

穩(wěn)增長政策催化，下游企業(yè)補庫，海外尤其是印度需求復蘇，焦煤價格持續(xù)反彈。春節(jié)后化債問題使得一季度開工不及預期，需求偏弱下煤價下行。

二季度化債邊際緩解，項目開工逐步推進，鐵水產(chǎn)量持續(xù)修復以及補庫需求帶動價格反彈需求淡季、進口煤超預期疊加螺紋鋼新舊國標切換，黑色系出現(xiàn)負反饋宏觀政策改善，預期向好下焦煤價格上漲開工淡季，需求回落，焦煤價格下行煤炭年內(nèi)絕對收益為正，跑輸滬深300指數(shù)。1月，大盤加速下行，流動性不足下煤炭板塊跟隨下行。2月，1月下旬煤炭板塊高股息防御價值凸顯，先于大盤企穩(wěn)，隨后在流動性修復及漲價預期下板塊快速上行。3月-6月，煤價預期反復，疊加年報與季報披露對股價沖擊，煤炭板塊呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局。6月-9月中，來水偏豐導致火電不及預期，經(jīng)濟偏弱使得黑色系陷入負反饋，煤炭預期快速走弱，板塊加速下行。9月中-10月初，非電旺季疊加半年波沖擊結(jié)束，煤炭先行反彈，隨后在政策刺激下加速上行10月初至今，煤價緩步下行，板塊震蕩回落。數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所2024年煤炭行業(yè)走勢復盤-10-50510152025302024-07-172024-09-182024-11-25-152024-01-02 2024-03-11 2024-05-16煤炭(申萬)滬深300大盤加速下行，流動性影響下板塊下行高股息防御價值、流動性修復以及漲價預期下板塊上行煤價預期反復，疊加年報與季報披露，煤炭板塊呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局火電偏差，黑色系負反饋，預期走弱下板塊快速下行政策向好流動性改善，板塊與大盤共振上行煤價緩步下行，板塊震蕩回落1.

復盤：煤價下移，回調(diào)基本充分2.

供給：增量有限且不確定性增大3.

需求：火電有望邊際改善，非電企穩(wěn)4.

煤價：動力煤以穩(wěn)為主，焦煤先降后升5.投資建議：紅利當先，成長其后6.

風險提示目錄7前低后高，預計24全年原煤產(chǎn)量小幅增長。24Q1強安監(jiān)態(tài)勢延續(xù)，山西省“查三超”下原煤產(chǎn)量同比下滑較多，隨后24Q2開始產(chǎn)量開始恢復，6月開始原煤產(chǎn)量同比單月轉(zhuǎn)正，2024年1-11月原煤產(chǎn)量為43.2億噸，同比+8317萬噸（+2.0%）。分煤種來看，1-10月動力煤產(chǎn)量為31.9億噸，同比+3.4%；焦煤產(chǎn)量3.9億噸，同比-5.1%。原煤產(chǎn)量（萬噸）動力煤產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所焦煤產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所20,00025,00030,00035,00040,00045,0001-2月平均3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月15,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021201920202021201920202021202220232024202220232024202220232024山西-短期存在復產(chǎn)但峰值已到：24Q1山西查三超背景下產(chǎn)量顯著低于23年同期，隨后產(chǎn)量開始修復，11月產(chǎn)量同比再度轉(zhuǎn)負，表明省內(nèi)產(chǎn)能利用率接近峰值，考慮到2025年復產(chǎn)因素，山西2025年預計略有增量但不多。內(nèi)蒙-新晉產(chǎn)煤第一大省，增量放緩：2024年1-11月內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量超越山西成為全國第一，在環(huán)保督察和采空區(qū)治理要求下增量或放緩。陜西-峰值臨近，生產(chǎn)平穩(wěn)：陜西生產(chǎn)臨近峰值，2024陜西煤炭生產(chǎn)平穩(wěn)，預計2025年變化不大。新疆-增產(chǎn)潛力巨大，運力與盈利性限制釋放節(jié)奏：新疆煤炭賦存條件較好，增產(chǎn)潛力巨大，2024Q1-3增速位居全國第一，短期運力和煤企盈利性是限制煤炭產(chǎn)量釋放的關(guān)鍵。數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所山西原煤產(chǎn)量（萬噸）內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量（萬噸）新疆原煤產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、華福證券研究所50007000900011000130001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2022年2020年2023年2021年2024年600080001000012000140001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2022年2020年2023年2021年2024年200040006000陜西原煤產(chǎn)量（萬噸）80001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2022年2020年2023年2021年2024年02000400060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2022年2020年2023年2021年2024年2024年進口煤超預期增長，全年有望突破5.3億噸。2024年1-11月煤及褐煤進口量為49044萬噸，同比+6326萬噸（+14.8%），全年來看進口煤有望突破5.3億噸，相較于2023年增量達5000萬噸左右。分煤種來看，1-11月焦煤進口量為11128萬噸，同比+2081萬噸（+23.0%）；廣義動力煤進口量（剔除焦煤與無煙煤）為36617萬噸，同比+4619萬噸（+14.4%）。數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所煤及褐煤進口量（萬噸）廣義動力煤進口量（萬噸）焦煤進口量（萬噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202220202023202120244,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192022202020232021202440020006008001,4001,2001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920222020202320212024動力煤：澳蒙增速顯著，印尼放緩，俄羅斯下滑明顯。從動力煤來看，2024年1-11月來自澳大利亞和蒙古動力煤進口分別同比+52%/+57%（分別+2224萬噸和+822萬噸），其中澳大利亞反超俄羅斯，成為動力煤第二大進口來源國；印尼小幅增長8%（+1635萬噸），份額下滑至59%；俄羅斯則出現(xiàn)25%（-1345萬噸）的下滑。數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所分國別廣義動力煤進口量占比（2023年）分國別廣義動力煤進口量占比（24年1-11月）分國別廣義動力煤進口量（萬噸）62161453印尼 俄羅斯 澳大利亞 蒙古 其他5,00010,00015,00020,00025,0000印尼 俄羅斯

澳大利亞

蒙古2023M1-11 2024M1-1159111866印尼 俄羅斯 澳大利亞 蒙古數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所其他動力煤展望：據(jù)CCTD援引印尼能源與礦業(yè)資源部，2024年1-9月印尼煤炭產(chǎn)量6.1億噸，同比+5.0%，我們預計2024年全年產(chǎn)量或?qū)⑦_8億噸左右，增量較前幾年下滑，我們預期2025年將維持低增量。據(jù)俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計局，2024年1-10月俄羅斯煤炭產(chǎn)量3.5億噸，同比-1.7%，維持2023年減量趨勢，我們預期2025量減將持續(xù)，且因俄羅斯運價提升，性價比降低。據(jù)海關(guān)總署，2024年1-11月澳洲煤炭進口量7415萬噸，已接近歷史峰值水平，預期2025年增量有限。印尼煤炭產(chǎn)量（百萬噸） 俄羅斯煤炭產(chǎn)量（百萬噸） 澳洲煤炭進口量（萬噸）2520151050-5-1080070060050040030020010002018201920202021202220232024M1-9產(chǎn)量（百萬噸） YOY數(shù)據(jù)來源：Wind、印尼能源與礦業(yè)資源部、世界能源委員會、CCTD，華福證券研究所-15-10-505104504003503002502001501005002018201920202021202220232024M1-10產(chǎn)量（百萬噸） YOY數(shù)據(jù)來源：Wind、俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計局、世界能源委員會，華福證券研究所18016014012010080604020002,0004,0006,0008,00010,00020142015201620172018201920202021202220232024M1-11進口澳煤（萬噸） YOY數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所焦煤：主要進口來源國全面增加，澳大利亞增幅顯著。從煉焦煤來看，2024年1-11月主要焦煤進口來源國出口中國的焦煤全面增加，絕對值方面澳大利亞增加最多，達到648萬噸，同比增幅上澳大利亞最為顯著，達284%，份額從2023年的4%提升至2024年1-11月的8%。分國別焦煤進口量（萬噸）分國別焦煤進口量占比（2023年）分國別焦煤進口量占比（24年1-11月）01,0002,0003,0004,0005,0006,000蒙古俄羅斯美國加拿大澳大利亞2023M1-11 2024M1-11數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所47259784蒙古 俄羅斯 美國 加拿大 澳大利亞 其他數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所53246846蒙古 俄羅斯 美國 加拿大 澳大利亞 其他數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所焦煤展望：澳洲煤炭2024年1-11月進口量7415萬噸，同比+62.1%，已接近歷史峰值；2024年煤價持續(xù)下跌，預計未來邊際增量有限。蒙古煤炭2024年1-11月進口量7223萬噸，同比+21.6%，但受市場價格低+開采條件等影響，那林蘇海圖煤田馬克煤礦于24年9月1日起暫停煤炭銷售，故9/10月進口量環(huán)比減少，分別-10.7%/-6.1%。美國煤炭2024年1-11月進口量1109萬噸，同比+72.2%，受特朗普上臺影響，中美關(guān)系不確定性增強，未來進口可能減量。數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所澳煤進口量（萬噸）及同比增速 澳洲焦煤價格走勢（美元/噸）蒙煤進口量（萬噸）18016014012010080604020002,0004,0006,0008,00010,00020142015201620172018201920202021202220232024M1-11進口澳煤（萬噸）YOY02004006008001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920222020202320212024010020030040050060001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122024 2023 2022 2021數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所澳蒙增量顯著，印尼增量有限，俄羅斯出現(xiàn)下滑。從整體進口量來看，2024年1-11月進口煤結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，印尼與俄羅斯份額減少，澳大利亞與蒙古份額增加。從增量來看，前十一月來自澳大利亞與蒙古進口煤分別多2840（+62%）和1341（+22%）萬噸，印尼雖實現(xiàn)了1635萬噸增長，但增幅顯著放緩，俄羅斯則出現(xiàn)1256萬噸下滑?？紤]到印尼增產(chǎn)速度放緩且存在潛在限制出口措施，俄羅斯提高運價后競爭優(yōu)勢再削弱，澳大利亞則在產(chǎn)量減少前提下基本接近歷史峰值，2025年中國進口煤量或增幅有限。45211411印尼 俄羅斯 蒙古 澳大利亞 其他數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所05,00010,00015,00020,000分國別進口量（萬噸） 分國別進口量占比（2023年） 分國別進口量占比（24年1-11月）25,000印尼 俄羅斯 蒙古 澳大利亞2023M1-11 2024M1-11數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所441715159 9印尼 俄羅斯 蒙古 澳大利亞 其他數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，華福證券研究所1.

復盤：煤價下移，回調(diào)基本充分2.

供給：增量有限且不確定性增大3.

需求：火電有望邊際改善，非電企穩(wěn)4.

煤價：動力煤以穩(wěn)為主，焦煤先降后升5.投資建議：紅利當先，成長其后6.

風險提示目錄16數(shù)據(jù)來源：中央人民政府、央廣網(wǎng)、國新辦、人民日報、新華社，華福證券研究所日期部門內(nèi)容2024年09月24日國務院新聞辦公室發(fā)布會介紹了金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況：1）降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行。2）降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例。3）創(chuàng)設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。2024年09月26日中央政治局會議會議強調(diào)要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2024年10月08日國務院新聞辦公室發(fā)布會介紹了一攬子增量政策的具體舉措：1）加力提效實施宏觀政策。2）進一步擴大內(nèi)需。3）加大助企幫扶力度。4）促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。5）努力提振資本市場。明年要繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設。將在年內(nèi)提前下達明年1000億元中央預算內(nèi)投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單。2024年10月12日國務院新聞辦公室發(fā)布會將實施以下增量政策舉措：1）允許專項債券用于土地儲備。2）支持收購存量房，優(yōu)化保障性住房供給。3）及時優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策。2024年10月17日國新辦座談會公布了“四個取消、四個降低、兩個增加”，推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)2024年11月08日全國人大常委會12萬億地方化債“組合拳”-“6+4+2”方案：1)增加6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務。2）從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。三項政策協(xié)同發(fā)力后，地方化債壓力將大大減輕。2024年11月12日財政部、稅務總局、住房城鄉(xiāng)建設部《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策的公告》將現(xiàn)行享受1

低稅率優(yōu)惠的面積標準由90平方米提高到140平方米，并明確北京、上海、廣州、深圳4個城市可以與其他地區(qū)統(tǒng)一適用家庭第二套住房契稅優(yōu)惠政策；增值稅方面，在有關(guān)城市取消普通住宅和非普通住宅標準后，對個人銷售已購買2年以上（含2年）住房一律免征增值稅。將土地增值稅預征率下限降低0.5個百分點。調(diào)整后，除保障性住房外，東部地區(qū)省份預征率下限為1.5

，中部和東北地區(qū)省份預征率下限為1，西部地區(qū)省份預征率下限為0.5

。水電替代顯著，風光延續(xù)高增：2024年來水偏豐，1-11月水電發(fā)電量同比+12.1%，增量為1290億千瓦時。風光裝機高增下，發(fā)電量分別+11.5%和+27.8%，增量分別為1186和1142億千瓦時。1-11月火電增量占比僅為25.5%，是近年來新低的數(shù)值，反映2024年火電需求偏弱。數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所資料來源：Wind，華福證券整理水電發(fā)電量（億千瓦時）、YOY風光裝機（萬千瓦時）、YOY風光發(fā)電量（億千瓦時）、YOY100-10-20-3030200500010000150002022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11水電發(fā)電量累計值（億千瓦時）YOY（

）01020304005,00010,000201620172018201920202021202220232024M1-11風電發(fā)電量（億千瓦）太陽能發(fā)電量（億千瓦）風電發(fā)電量YOY太陽能發(fā)電量YOY2019-2024M1-11全國發(fā)電量及分品種發(fā)電量增量（億千瓦時）年份總發(fā)電量發(fā)電量增量火電水電風電光伏核電火電增量占比2019714223508186050732427854053.02020741682747114460656924917941.720218112269534904-300152141641370.52022838862765829180120045310330.020238909052033787-611122365015572.82024M1-1185687495512641290118611427325.50204060050,000100,0002018201920202021202220232024M1-11風電裝機容量（萬千瓦）太陽能裝機容量（萬千瓦）風電裝機容量YOY太陽能裝機容量YOY2025年火電增速降幅有望邊際改善。短期來看，迎峰度冬期間寒潮時有發(fā)生，電廠日耗和供熱用煤開始提升，發(fā)電和供熱耗煤有望改善，帶動產(chǎn)業(yè)鏈去庫數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所。展望2025年，假設總發(fā)電量穩(wěn)健、風光核與24年增速保持一致、水電無增量情況下，火電增速或達2.1%-4.6%，增速降幅有望較2024年邊際改善。六大電廠日耗（萬噸）六大電廠庫存（萬噸）六大電廠可用天數(shù)（天）火電發(fā)電量（億千瓦時）、YOY151050-502000040000600002022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09火電發(fā)電量累計值（億千瓦時）YOY（

）火電發(fā)電量增速敏感性分析2025年火電增速2025年總發(fā)電量增速5.05.56.02025年水電增速-53.13.94.602.12.93.651.11.92.62021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：Ifind，華福證券研究所20242021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：Ifind，華福證券研究所20241101600459014003570120025501000153001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

1280001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12501

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：Ifind，華福證券研究所2024煤化工景氣度較高，耗煤量預計繼續(xù)增長。2023年下半年以來煤化工開工率逐步上行，2024年以來景氣度延續(xù)，全年大多數(shù)時間均處于歷史較高水平。隨著新疆煤炭放量及煤化工投資加大，煤化工耗煤量或?qū)⒈３掷^續(xù)增長。甲醇開工率（%）尿素開工率（%）甲醇產(chǎn)量（萬噸）尿素產(chǎn)量（萬噸）6070809010001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所50607090800102030405060708091011

122021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所20018016014012010001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所813182301

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所地產(chǎn)基建拖累，冶金及建材耗煤或繼續(xù)下滑但降幅收斂。2024年1-11月，水泥、粗鋼、生鐵、焦炭產(chǎn)量同比分別-10.1%、-2.7%、-3.5%、-0.9%，考慮到制造業(yè)用鋼占比2023年已達到48%，地產(chǎn)基建下滑影響逐步減少，在一攬子宏觀政策下預計地產(chǎn)基建有所改善，但2025年或仍將繼續(xù)下滑，但預計降幅收斂。數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所日均鐵水產(chǎn)量（247家）高爐開工率（%）生鐵產(chǎn)量（億噸）、YOY水泥產(chǎn)量（億噸）、YOY300002500020000150001000050001-2月平均3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月粗鋼產(chǎn)量（億噸）、YOY12000100008000600040001-2月平均3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021201920202021202220232024202220232024400060008000100001-2月平均3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月300035004000焦炭產(chǎn)量（億噸）、YOY45001-2月平均3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120192020202120222023202420222023202423028018001020304050607080910

11122021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所5070903001

02

03

04

05

06

07

07

08

09

10

11

122021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：CCTD，華福證券研究所1.

復盤：煤價下移，回調(diào)基本充分2.

供給：增量有限且不確定性增大3.

需求：火電有望邊際改善，非電企穩(wěn)4.

煤價：動力煤以穩(wěn)為主，焦煤先降后升5.投資建議：紅利當先，成長其后6.

風險提示目錄222025年電煤中長期合同變化：1）長協(xié)簽約比例要求從80%略有降低至75%。2）全年履約率要求有所放寬，從“全年要求足額履約”放寬至“全年原則上足額履約，最低不得低于90%”。3）浮動價加入中國電煤采購價格指數(shù)（CECI）系數(shù)。NCEI指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、秦皇島煤炭網(wǎng)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、中國煤炭市場網(wǎng)，

數(shù)據(jù)來源：Wind、中國煤炭市場網(wǎng)，華福證券研究所 華福證券研究所1,6001,4001,2001,00080060040020002017-11-172018-11-172019-11-172020-11-172021-11-172022-11-172023-11-172024-11-17BSPI指數(shù)1,6001,4001,2001,00080060040020002017-01-252018-01-252019-01-252020-01-252021-01-252022-01-252023-01-252024-01-25CCTD指數(shù)1,6001,4001,2001,00080060040020002018-04-162019-04-162020-04-162021-04-162022-04-162023-04-162024-04-16CECI指數(shù)1,6001,4001,2001,00080060040020002017-12-082018-12-082019-12-082020-12-082021-12-082022-12-082023-12-082024-12-08近三年電煤中長期合同對比簽約數(shù)量要求產(chǎn)煤省區(qū)和煤炭生產(chǎn)企業(yè)承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。 長期合同。2023 2024 2025原則上煤炭生產(chǎn)企業(yè)簽訂任務量不應低于自有資原則上每家煤炭企業(yè)任務量不低于自有資源

原則上每家煤炭企業(yè)任務量不低于自有源量的80

，不低于動力煤資源量的75

。其中

量的80

，其中2021年9月以來核增產(chǎn)能的保

資源量的75

，重點煤炭企業(yè)任務量較上2021年9月以來核增產(chǎn)能的保供煤礦核增部分按供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中

一年度保持總體穩(wěn)定。其中2021年9月以來核增產(chǎn)能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。價格機制以產(chǎn)地價格計算的電煤中長期合同必須嚴格按照《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》（發(fā)改價格〔2022〕303號）、地方人民政府和有關(guān)部門明確的本地區(qū)價格合理區(qū)間簽訂和履約。以港口價格計算的電煤中長期合同按照“基準價＋浮動價”價格機制簽訂和執(zhí)行，不超過明確的合理區(qū)間?；鶞蕛r按5500大卡動力煤675元/噸執(zhí)行。由全國煤炭交易中心根據(jù)價格機制定期測算

由全國煤炭交易中心根據(jù)價格機制定期和發(fā)布 測算和發(fā)布浮動價實行月度調(diào)整,當月浮動價按全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)（NCEI）、環(huán)渤海動力煤綜合價格指數(shù)（BSPI）、秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù)（CCTD）綜合確定。選取以上3個指數(shù)每月最后一期價格，按同等權(quán)重確定指數(shù)綜合價格。采用全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)（NCEI）、環(huán)渤海動力煤綜合價格指數(shù)（BSPI）、秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù)（CCTD）、中國電煤采購價格指數(shù)（CECI）綜合確定。履約監(jiān)管履約要求履約量必須達到100。 供需企業(yè)對合同履約具有同等責任。數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委辦公廳、全國煤炭交易平臺，華福證券研究所納入年度電煤中長期合同監(jiān)管臺賬的合同，應按納入電煤中長期合同監(jiān)管臺賬的合同均應嚴

電煤中長期合同應嚴格履約。其中，月雙方簽訂的月度履約量足額履約。確因特殊原因格履約，其中，月度履約率不低于80

，季度度履約率不低于80

，季度履約率不低于難以按月度分解量全額履約，經(jīng)供需雙方協(xié)商一履約率不低于90

，全年足額完成履約任務。90

。全年原則上足額履約，最低不得低致，可在月度之間進行適當調(diào)劑，但季度、全年迎峰度夏度冬期間要進一步提高履約比例，

于90

。迎峰度夏度冬期間要進一步提高履約比例，供需企業(yè)對合同履約具有同等責任。動力煤：預計25年中樞價格基本持平，全年或呈現(xiàn)先低后高走勢。1）供給：煤炭作為主要能源的地位短期難以改變，雙碳政策背景下產(chǎn)能控制嚴格疊加安監(jiān)趨嚴，供給處于緊張狀態(tài)。從進口煤來看，印澳進口煤量放緩，印尼存在潛在限制出口可能；俄羅斯運價提升，進口量或繼續(xù)減量。需求：煤化工景氣度延續(xù)，耗煤量繼續(xù)增長。25年火電發(fā)電量增速降幅或可邊際改善，且24年9月水電發(fā)電量同比開始轉(zhuǎn)負，預計25年起水電替代效應減弱。2）煤企虧損面擴大，期待托底政策出臺。隨著煤價下滑和成本攀升，煤企虧損面快速提升，當前虧損面下長協(xié)基準價下調(diào)可能數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、國家統(tǒng)計局，華福證券研究所（注：煤企虧損面=虧損煤企數(shù)/總煤企數(shù)）性較低且逐步進入托底政策出臺的窗口期，如進口煤政策再調(diào)整。水電當月發(fā)電量（億千瓦時） 煤企虧損面020103040502021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102,000.00 601,500.00 401,000.00 20500.00 00.00 -202024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11水電當月發(fā)電量（億千瓦時）YOY(

)1.01.52.02.53.53.04.04.52011-03-222011-09-222012-03-222012-09-222013-03-222013-09-222014-03-222014-09-222015-03-222015-09-222016-03-222016-09-222017-03-222017-09-222018-03-222018-09-222019-03-222019-09-222020-03-222020-09-222021-03-222021-09-222022-03-222022-09-222023-03-222023-09-222024-03-222024-09-22焦煤：預計25年中樞價格或微降，一季度或出現(xiàn)年內(nèi)低點。從焦煤和動力煤價格比值來看，歷史最低值為1.54且持續(xù)時間較短，2023年價格比均值為2.38，2024年截至12月31日價格比均值為2.36，2024年12月31日價格比為1.99，處于均值下方，當前走勢下25Q1或出現(xiàn)低點，兩會后需求或有所改善。若以800元動力煤價格為底線，則京唐港主焦煤中性價格為1886元，底部價格為1229元。焦煤價格/動力煤價格比4.311.54數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所（注：焦煤價取京唐港主焦煤價，動力煤取秦皇島港5500K動力煤價）2.361.

復盤：煤價下移，回調(diào)基本充分2.

供給：增量有限且不確定性增大3.

需求：火電有望邊際改善，非電企穩(wěn)4.

煤價：動力煤以穩(wěn)為主，焦煤先降后升5.投資建議：紅利當先，成長其后6.

風險提示目錄27紅利當先，成長其后?？紤]到動力煤價格整體平穩(wěn)，優(yōu)先配置資源稟賦強、成本控制得當、長協(xié)比例較高且高股息品種，建議關(guān)注中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源；待煤價底部確立則可加大估值具備優(yōu)勢且具有成長性煤企的配置，建議關(guān)注淮北礦業(yè)、山煤國際、廣匯能源。信息來源：Wind，華福證券研究所（注：陜西煤業(yè)、中國神華盈利預測為華福證券預測，其余為Wind一致預期；數(shù)據(jù)截至2024年12月31日)證券代碼上市公司股息率（按23年分紅比例）歸母凈利潤（億元）PE分紅比例20232024E20232024E2025E20232024E2025E20222023000937.SZ冀中能源8%3%49.415.012.65.1014.