博雅生物深度報(bào)告：深耕血制品領(lǐng)域收購(gòu)綠十字?jǐn)U大行業(yè)版圖

目錄聚焦血制品行業(yè)，華潤(rùn)賦能提升成長(zhǎng)天花板 4公司歷史與管理框架 4公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好 6非血業(yè)務(wù)逐漸剝離，加碼血制品賽道布局 9長(zhǎng)坡厚雪，血制品行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展期 9原料端：國(guó)內(nèi)采漿量仍有持續(xù)提升空間 10產(chǎn)品端：球蛋白或?qū)⒔恿Π椎鞍壮蔀樾袠I(yè)主要增長(zhǎng)點(diǎn) 12政策端：集采持續(xù)推進(jìn)，終端價(jià)格整體穩(wěn)定 15公司發(fā)展剖析 16業(yè)務(wù)發(fā)展分析 16內(nèi)+延采量續(xù)長(zhǎng) 16產(chǎn)品類富血品離能位行前列 19資產(chǎn)分析 21盈利預(yù)測(cè)與投資建議 22盈利預(yù)測(cè) 22投資建議 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖1：博雅生物展歷程 4圖2：博雅生物權(quán)結(jié)構(gòu) 5圖3：公司各分營(yíng)業(yè)入（億元） 8圖4：公司各分凈利（億元） 8圖5：公司毛利變化況 8圖6：公司期間用變情況 8圖7：近五年國(guó)在營(yíng)采血漿站數(shù)量（個(gè)） 10圖8：近五年國(guó)血漿集量（噸） 10圖9：我國(guó)各省采血站數(shù)量分布（個(gè)） 圖10：全球各地區(qū)捐漿占比 圖部分國(guó)家血制品給率情況 圖12：各地區(qū)回收血漿用比例 12圖13：2018-2023年人血白蛋白院內(nèi)外銷售數(shù)（10g/支，百萬(wàn)支） 14圖14：2018-2023年人血白蛋白國(guó)產(chǎn)進(jìn)口銷售支（10g/支，百萬(wàn)支） 14圖15：2018-2023年靜丙院內(nèi)外銷售支數(shù)（2.5g/支，百萬(wàn)支） 15圖16：2018-2023年靜丙院內(nèi)外銷售額（10g/支，百萬(wàn)元） 15圖17：博雅生物采漿量化情況（噸） 17圖18：博雅生物在營(yíng)漿數(shù)量變化（個(gè)） 17圖19：博雅生物在江西已覆蓋采漿區(qū)域 17圖20：博雅生物漿站年結(jié)構(gòu) 18圖21：2026年博雅生采漿量預(yù)計(jì)（噸） 19圖22：博雅生物主要產(chǎn)批簽發(fā)量變化（萬(wàn)） 19圖23：博雅生物收入結(jié)（萬(wàn)元） 20圖24：血制品公司噸漿入對(duì)比（萬(wàn)元） 20圖25：人纖維蛋白原院銷售情況（萬(wàn)元） 20圖26：0.5g人纖維蛋白院內(nèi)平均單價(jià)走勢(shì)元瓶） 21圖27：博雅生物人纖維白原毛利率變化 21圖28：公司纖原收率提明顯（瓶噸，0.5g/瓶） 21圖29：綠十字（中國(guó)）博雅生物毛利率對(duì)（2022年） 22表1：公司高管員信息 6表2：公司各業(yè)板塊要產(chǎn)品 7表3：公司研發(fā)線 9表4：2023年以來(lái)公司要交易 9表5：中美歐采政策比 12表6：人血白蛋白部分適應(yīng)癥 13表7：靜注人免疫球蛋白（IVIG）限定使用的適應(yīng)癥 14表8：血制品集采結(jié)果 16表9：博雅生物池漿設(shè)立后考核目標(biāo) 18表10：綠十字（中國(guó)）屬漿站信息 18表血制品公司資產(chǎn)構(gòu)對(duì)比（數(shù)據(jù)源自2024Q3季報(bào)） 22表12：博雅生物2024-2026年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè) 23聚焦血制品行業(yè)，華潤(rùn)賦能提升成長(zhǎng)天花板公司歷史與管理框架199320127（）圖1：博雅生物發(fā)展歷程

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，202429.28%7.09%3.84%（3.007848.48%圖2：博雅生物股權(quán)結(jié)構(gòu)華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司深圳高特佳投資集團(tuán)有限公司香港中央結(jié)算有限公司徐建新與袁媛其他華潤(rùn)博雅生物制藥集團(tuán)股份有限公司華潤(rùn)博雅生物制藥集團(tuán)股份有限公司南京新百藥業(yè)有限公司江西博雅和數(shù)據(jù)來(lái)源：，1993姓名職務(wù)學(xué)歷出生年份 簡(jiǎn)介姓名職務(wù)學(xué)歷出生年份 簡(jiǎn)介梁小明總裁碩士注冊(cè)執(zhí)業(yè)藥師，高級(jí)工程師職稱。中國(guó)醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會(huì)生物技術(shù)產(chǎn)品質(zhì)量控制專業(yè)委員會(huì)第一屆委員,2010年江西省新世1967 紀(jì)百千萬(wàn)人才工程人選，兼任江西省執(zhí)業(yè)（從業(yè)）藥師繼續(xù)教育特聘專家.199311副總經(jīng)理，常務(wù)副總經(jīng)理?，F(xiàn)任本公司董事，總裁。李壽孫副總裁碩士曾任職于誠(chéng)志股份有限公司，江西濟(jì)民可信集團(tuán)有限公司.20131977 年10月入職本公司，曾擔(dān)任公司財(cái)務(wù)副總監(jiān)，總經(jīng)理助理?，F(xiàn)任本公司副總裁。陳兵副總裁本科曾任職于北京第三制藥廠，江西濟(jì)民可信醫(yī)藥有限公司.20181969年6月入職本公司，現(xiàn)任本公司副總裁。副總裁，財(cái)務(wù)高級(jí)會(huì)計(jì)師，曾任衢州恒順化工有限公司會(huì)計(jì)，力飛車料（深圳）有限公司成本會(huì)計(jì)，深圳華潤(rùn)九新藥業(yè)有限公司財(cái)務(wù)總梁化成總監(jiān)，董事會(huì)碩士1982秘書（外派財(cái)務(wù)總監(jiān)）。20219事，副總裁，財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事會(huì)秘書。經(jīng)理，華潤(rùn)紡織（集團(tuán)）經(jīng)理，中山公用事業(yè)集團(tuán)股份有限公司人力資源部副總監(jiān)，深張栓紅副總裁碩士1982圳龍崗區(qū)啟迪協(xié)信科技園發(fā)展有限公司人力行政總監(jiān)，華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司人力資源中心副總經(jīng)理.2022年6月入職本公司，現(xiàn)任本公司副總裁。中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，曾任北京紫竹藥業(yè)有限公司經(jīng)理辦公室副主任，總經(jīng)理助理兼經(jīng)理工作部主任，法律、信息、政府事務(wù)副總經(jīng)理兼經(jīng)理工作部主任；華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司投資與法務(wù)部總?cè)屋x副總裁本科1978監(jiān)、董事會(huì)辦公室總監(jiān)、法律合規(guī)部副總經(jīng)理、紀(jì)委辦公室副主任、辦公室副總經(jīng)理，辦公室總經(jīng)理、黨委辦公室主任、董事會(huì)辦公室主任等職務(wù)；東阿阿膠股份有限公司副總裁?，F(xiàn)任華潤(rùn)博雅生物制藥集團(tuán)股份有限公司副總裁（正職級(jí)）。監(jiān)，華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司抗感染事業(yè)部助理總經(jīng)理，副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)，華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)管理部副總裁數(shù)據(jù)來(lái)源：，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好表2：公司各業(yè)務(wù)板塊主要產(chǎn)品公司品類品種應(yīng)用領(lǐng)域博雅生物白蛋白人血白蛋白具有調(diào)節(jié)血漿滲透壓、運(yùn)輸、解毒和營(yíng)養(yǎng)供給功能；適用于癌癥化療或放療患者、低蛋白血癥、燒傷、失血?jiǎng)?chuàng)傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術(shù)、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。免疫球蛋白人免疫球蛋白預(yù)防麻疹和傳染性肝炎，若與抗生素合并使用，可提高對(duì)某些細(xì)菌和病毒感染的療效。靜注人免疫球蛋白使用時(shí)有較好的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應(yīng)癥較多。適于原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥、繼發(fā)性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。凍干靜注人免疫球蛋白適于原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥、繼發(fā)性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白主要用于乙肝的被動(dòng)免疫、治療和肝移植等?？袢∪嗣庖咔虻鞍字饕糜诒豢袢蚱渌麛y帶狂犬病毒的動(dòng)物咬傷、抓傷患者的被動(dòng)免疫和治療。凝血因子人纖維蛋白原主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內(nèi)凝血；產(chǎn)后大出血和因大手術(shù)、外傷或內(nèi)出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。人凝血酶原復(fù)合物單獨(dú)或聯(lián)合缺乏）包括：1B2、抗凝劑過(guò)量、維生素K缺乏癥；3V5A6素類抗凝劑誘導(dǎo)的出血。人凝血因子Ⅷ對(duì)缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血機(jī)能障礙具有糾正作用，主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術(shù)出血治療。新百藥業(yè)生化類用藥復(fù)方骨肽注射液適用于治療風(fēng)濕、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)增生、骨折?？s宮素注射液適用于引產(chǎn)、催產(chǎn)、產(chǎn)后及流產(chǎn)后因?qū)m縮無(wú)力或縮復(fù)不良而引起的子宮出血；胎盤儲(chǔ)備功能（催產(chǎn)素激惹試驗(yàn)）。肝素鈉注射液適用于防治血栓形成或栓塞性疾病（如心肌梗死、血栓性靜脈炎、肺栓塞等）；各種原因引起的彌漫性血管內(nèi)凝血(DIC)；也用于血液透析、體外循環(huán)、導(dǎo)管術(shù)、微血管手術(shù)等操作中及某些血液標(biāo)本或器械的抗凝處理。垂體后葉注射液適用于肺、支氣管出血（如咯血）、消化道出血（嘔血、便血），并適用于產(chǎn)科催產(chǎn)及產(chǎn)后收縮子宮、止血等，對(duì)于腹腔手術(shù)后腸道麻痹亦有功效。博雅欣和化學(xué)藥品諾氟沙星膠囊適用于敏感菌所致的成人尿路感染、淋病、前列腺炎、腸道感染和傷寒及其他沙門菌感染。西他沙星片適用于敏感菌所至的咽炎、喉炎、扁桃體炎（包括扁桃體周炎、扁桃體周膿腫）、急性支氣管炎、感染性肺炎、慢性呼吸系統(tǒng)疾病的繼發(fā)感染；膀胱炎、腎盂腎炎、尿道炎；宮頸炎；中耳炎、鼻竇炎；牙周炎、冠周炎、頜骨骨炎等二甲雙胍格列本脲片(Ⅰ)適用于Ⅱ型糖尿病二線治療萘普生膠囊適用于治療風(fēng)濕性和類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、胃關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、痛風(fēng)、關(guān)節(jié)炎、腱鞘炎。亦可用于緩解肌肉骨骼扭傷、挫傷、損傷以及痛經(jīng)等所致的疼痛。麥考酚鈉腸溶片適用于與環(huán)孢素和皮質(zhì)類固醇合用，用于對(duì)接受同種異體腎移植成年患者急性排斥反應(yīng)的預(yù)防。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，NMPA，2020202314.525.42圖3：公司各分營(yíng)業(yè)入（億元） 圖4：公司各分凈利（億元）16.0014.0012.0010.008.00

6.004.003.002.00

2.84

1.51

3.85

5.424.98

3.196.004.002.00

1.000.00

0.92 0.62 0.39

0.24 0.080.00

14.5212.1013.159.887.548.936.347.95.114.383.350.12 0.25 0.28 0.1314.5212.1013.159.887.548.936.347.95.114.383.350.12 0.25 0.28 0.130.10 0.051.02博雅生物 新百藥業(yè) 欣和藥業(yè)

-1.00-2.00

20.32200.322021202220232.1-1.06 -0.79 -0.57博雅生物 新百藥業(yè) 欣和藥業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，2019-20232024圖5：公司毛利變化況 圖6：公司期間用變情況80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

70.05%70.05%64.63%67.77%70.53%69.74%67..57%62.90%58.07% 56.954.652.76%6%8%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q2

60%50%40%30%20%10%0%-10%

1%2%2%10%2%10%3%10%29%25%22%-1%-1%-1%-2%34%35%3%10%4%11%3%12%22%2019年 2020年 2021年 20224%11%3%12%22%毛利率 血制品毛利率

銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，C1vWFC1vWF表3：公司研發(fā)管線主要研發(fā)項(xiàng)目名稱 項(xiàng)目進(jìn)展主要研發(fā)項(xiàng)目名稱 項(xiàng)目進(jìn)展血管性血友病因子（vWF)研發(fā) 臨床試驗(yàn)階段，開展臨床病例受試者入靜注人免疫球蛋白（IVIG)（10）研發(fā) 已完成臨床總結(jié)報(bào)告，申報(bào)生產(chǎn)批件C1酯酶抑制劑 2023年6月獲得《藥物臨床驗(yàn)批準(zhǔn)通知書》，開展臨床試注射用帕米膦酸二鈉目恢復(fù)生產(chǎn) 已完成工藝驗(yàn)證縮宮素注射液一致性評(píng)價(jià) 已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)羥苯磺酸鈣工藝優(yōu)化 目前正在進(jìn)行小試研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，非血業(yè)務(wù)逐漸剝離，加碼血制品賽道布局2023年剝離廣東復(fù)大和天安藥業(yè)，釋放企業(yè)發(fā)展動(dòng)能。2023年7月，公司以3.6575%202392.60億對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓天安藥業(yè)89.681%6.25年凈2722（202320231-101496萬(wàn)元2024（（2024718.2（）100%中國(guó)（中國(guó)6164104202313%（銷代理進(jìn)口白蛋白、重組VIII（）VIIIVIIIVIIIVIII因子銷（2026交易標(biāo)的 交易方向評(píng)估價(jià)值（億）增值率交易對(duì)價(jià)（億）備注貴州天安藥業(yè)交易標(biāo)的 交易方向評(píng)估價(jià)值（億）增值率交易對(duì)價(jià)（億）備注貴州天安藥業(yè)轉(zhuǎn)讓89.681%股權(quán)3.65億64%3.65億糖尿病業(yè)務(wù)，受集采影響利潤(rùn)逐漸下滑。廣東復(fù)大藥業(yè)轉(zhuǎn)讓75%股權(quán)2.60億175%2.60億藥品經(jīng)銷業(yè)務(wù)，涵蓋血制品銷售。綠十字（香港）收購(gòu)16.77億160%18.20億全資子公司綠十字（中國(guó)）4個(gè)漿站，20231046個(gè)血制品品種16個(gè)品規(guī)。100%股權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)坡厚雪，血制品行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展期原料端：國(guó)內(nèi)采漿量仍有持續(xù)提升空間202032120231207918.64%圖7：近五年國(guó)在營(yíng)采血漿站數(shù)量（個(gè)） 圖8：近五年國(guó)血漿集量（噸）500

3113113212572682802020 2021 2022 2023 2024*

80006000400020000

120799100910094441018183002019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：，各血制品公司網(wǎng)站，*2024年數(shù)據(jù)口徑截至2024.11.26數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，”（090h2-3圖9：我國(guó)各省單采血漿站數(shù)量分布（個(gè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：各血制品公司官網(wǎng)，*港澳臺(tái)數(shù)據(jù)未統(tǒng)計(jì)WHO1.185（40%16%圖10：全球各地區(qū)捐漿占比 圖部分國(guó)家血制品給率情況120%100%0%

100%100%100%10%90%95%80%70%60%76%59%63%69%43%48%2%澳大利亞阿根廷墨西哥西班牙意大利 日本 韓白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子Ⅷ數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO， 數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO，（表5：中美歐采漿政策對(duì)比美國(guó)歐洲部分國(guó)家中國(guó)頻次≤2次/周≤2次/周≤2次/月采漿間隔最低間隔72小時(shí)最低間隔48小時(shí)最低間隔14天采集量/次690~880ml≤650ml≤580ml（含抗凝劑）回收血漿可用于生產(chǎn)加工可用于生產(chǎn)加工不可用于生產(chǎn)加工數(shù)據(jù)來(lái)源：博雅生物招股書，圖12：各地區(qū)回收血漿使用比例120%100%95%100%95%80%60%52%54%40%20%12%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO，*n為各地區(qū)提供數(shù)據(jù)的國(guó)家數(shù)產(chǎn)品端：球蛋白或?qū)⒔恿Π椎鞍壮蔀樾袠I(yè)主要增長(zhǎng)點(diǎn)8000（按10g00元0065%表6：人血白蛋白部分適應(yīng)癥適應(yīng)癥用藥建議不首選用于膿毒癥、創(chuàng)傷性休克和失血性休克的液體復(fù)蘇：①在膿毒癥的部分情況下可使用，如膿毒性休克、接受大量晶體液或合并肝硬化；②在創(chuàng)傷性休克的膿毒癥、創(chuàng)傷性休克、失血性部分情況下可使用，如血流動(dòng)力學(xué)不穩(wěn)定或不能耐受大量晶體液；③在出血性休休克克的部分情況下可使用，如出血控制并在晶體液復(fù)蘇后仍不能維持有效血容量或伴有顯著的低白蛋白血癥（≤30g/L）。創(chuàng)傷性腦損傷

25用45的人血白蛋白可能導(dǎo)致創(chuàng)傷性腦損傷死亡率升高，需避免使用學(xué)不穩(wěn)定或使用大量晶體液等。燒傷顯著的低白蛋白血癥（≤30g/L）

≤30g/L25g/L的腎病等。肝移植圍手術(shù)期腎病導(dǎo)致的水腫

不首選用于治療肝硬化患者的肌肉痙攣：無(wú)其他治療藥物時(shí)可選用。肝硬化合并肌肉痙攣不首選用于治療肝硬化患者的肌肉痙攣：無(wú)其他治療藥物時(shí)可選用。肝硬化合并肌肉痙攣可在血漿白蛋白<25g/L時(shí)用于肝移植術(shù)后控制腹水和外周水腫，補(bǔ)充腹腔積液的丟失。（30g/L）。急性胰腺炎<25g/L（30g/L）。急性胰腺炎人血白蛋白用于蛛網(wǎng)膜下腔出血患者可降低遲發(fā)性腦缺血和低鈉血癥的發(fā)生率。蛛網(wǎng)膜下腔出血腦水腫及損傷引起的顱壓升人血白蛋白用于蛛網(wǎng)膜下腔出血患者可降低遲發(fā)性腦缺血和低鈉血癥的發(fā)生率。蛛網(wǎng)膜下腔出血

不首選用于治療顱腦損傷患者的顱內(nèi)壓升高：當(dāng)甘露醇和高滲鹽等措施治療效果不佳時(shí)可考慮聯(lián)合使用。急性呼吸窘迫綜合征心肺分流的輔助治療卵巢過(guò)度刺激綜合征新生兒高膽紅素血癥

白蛋白血癥（30g/L）。不首選用于血液透析中低血壓的治療：特定情況下可使用，如合并顯著的低白蛋白血癥（30g/L）。術(shù)合并血漿白蛋白<40g/L不首選用于預(yù)防和治療卵巢過(guò)度刺激綜合征：當(dāng)其他治療措施無(wú)效或不能耐受時(shí)，人血白蛋白可用于中、重度卵巢過(guò)度刺激綜合征。當(dāng)血清膽紅素水平接近換血值，且血漿白蛋白水平<25g/L的新生兒，可補(bǔ)充人血白蛋白1g/kg；若血漿白蛋白水平正常，則可不額外補(bǔ)充人血白蛋白。數(shù)據(jù)來(lái)源：2024版《人血白蛋白臨床應(yīng)用管理專家共識(shí)》，圖13：2018-2023年人血白蛋白院內(nèi)外銷售支數(shù)（10g/支，百萬(wàn)支）

圖14：2018-2023年人血白蛋白國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口銷售支數(shù)（10g/支，百萬(wàn)支）100.0080.0060.0040.00

70%64% 64% 65%64% 64% 65%54%55% 55%34.4241.8645.2252.9825.4330.2321.8724.5327.9123.4725.3629.1450%40%30%

100.0080.0060.0040.00

42%41%40%41%40%383854 903 84 6354 89.62.02.04.96.59.07.72.60.3%0.2%3.93.06 38%36%20% 2

35%20.000.00

10%0%

20.001 02 82 60.00

52 9

6 34%32%201820192020202120222023零售 院內(nèi) 院內(nèi)占比

201820192020202120222023國(guó)產(chǎn)合計(jì) 進(jìn)口合計(jì) 國(guó)產(chǎn)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中康數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中康數(shù)據(jù)，表7：靜注人免疫球蛋白（IVIG）限定使用的適應(yīng)癥治療領(lǐng)域共識(shí)推薦等級(jí)急性特發(fā)性血小板減少性紫癜（ITP）對(duì)需要治療的急性ITP成人患者，推薦一線治療為單劑量IVIG0.8~1.0g/kg或常規(guī)劑量0.4g/kg/d×3~5d；對(duì)于出血患者緊急治療，推薦糖皮質(zhì)激素聯(lián)合IVIG1g/kg/d×2d。I級(jí)推薦

對(duì)于HLH合并感染支持治療或者中性粒細(xì)胞減少預(yù)防感染可補(bǔ)充IVIG0.4g/kg/周。

I級(jí)推薦大劑量大劑量IVIG可用于危及生命的溶血或其他治療無(wú)效的溶血，推薦僅在嚴(yán)重或快I級(jí)推薦速溶血時(shí)，給予大劑量激素聯(lián)合IVIG1.0g/kg/d×2d或0.4g/kg/d×5d挽救治療。嚴(yán)重或快速溶血CAR-TBIVIG輸注，IVIG0.4g/kg/BT6個(gè)月。

I級(jí)推薦CAR-TCAR-TIgG<4g/LIVIG輸注，IVIG0.4g/kg/IgG4g～6g/L，治療IVIG輸注，IVIG0.4g/kg/次。IIgG>6g/L，且并發(fā)感染者，建議進(jìn)一步評(píng)估各型免疫球蛋白水平（IgG、IgA及IgM）和B細(xì)胞數(shù)量。血栓性血小板減少性紫癜（TTP）

TTPIVIG治療，IVIG1.0g/kg/d×2d0.4g/kg/d×5d

Ⅱ級(jí)推薦ⅡⅡ級(jí)推薦對(duì)于免疫抑制方案無(wú)反應(yīng)的AHA患者，推薦給予IVIG1.0g/kg/d×2d或0.g/gd5dIVIG在AHAIVI。獲得性血友病A（AHA）造血干細(xì)胞移植?。℅VHD）

allo-HSCTGVHD-790天每周給予IVIG0.5g/kg901IVIG0.5g/kg

Ⅱ級(jí)推薦ⅡⅡ級(jí)推薦建議對(duì)AL患者輸注IVIG益處和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行個(gè)體化評(píng)估，在權(quán)衡與治療相關(guān)的風(fēng)IVIG輸注，IVIG0.4g/kg/6g/LIgG>6g～8g/LIgGIVIG治療周期。急性白血病化療（AL）急性白血?。ˋL）

針對(duì)反復(fù)輸注血小板無(wú)效、輸血不良反應(yīng)明顯的AL患者，可推薦輸血前使用IVIG，IVIG0.2g～0.4g/kg/次。

Ⅱ級(jí)推薦對(duì)于血清對(duì)于血清IgG≤4g/L且嚴(yán)重或反復(fù)感染的MM患者，建議每月至少一次IVIG輸多發(fā)性骨髓瘤（MM） 注，IVIG0.4g/kg/次，于CAR-T治療后MM患者，建議每月至少一次IVIG輸 Ⅱ級(jí)推注，IVIG0.4g/kg/次，直至CAR-T治療結(jié)束后1年。非霍奇金淋巴瘤(NHL)

NHLIVIGIgG≤4g/L或NHL3～40.4g/kg/

Ⅱ級(jí)推薦ⅡⅡ級(jí)推薦allo-HSCTCMVIVIG，每周輸注1～2次IVIG，IVIG5g～10g/次，至移植后100天。造血干細(xì)胞移植合并巨細(xì)胞病毒（CMV）感染移植后預(yù)防細(xì)菌感染

推薦對(duì)于血清IgG<4g/L的患者移植前-7天至移植后第90天每周給予IVIG0.5g/kg901IVIG0.5g/kg2周監(jiān)測(cè)一次血清IgGIgG療。

Ⅱ級(jí)推薦數(shù)據(jù)來(lái)源：靜脈注射用免疫球蛋白在血液系統(tǒng)疾病中應(yīng)用的專家共識(shí)2024，中南藥學(xué)，圖15：2018-2023年靜丙院內(nèi)外銷售支數(shù)（2.5g/支百萬(wàn)支）

圖16：2018-2023年靜丙院內(nèi)外銷售額（10g/支，百萬(wàn)元）55.16000.0055.25.020.015.0

63%

64%

63%

65%

13.1

66%65%64%63%

14000.0012000.0010000.00

79 6810.0

6.9

7.9

8.3

9.7

62%10.5

62%60%

8000.004029.014599.324029.014599.324806.015.56119.926466.763426.43995.633268.72922.42530.9621

4.0

4.5

4.9

5.3

6.3

8.4

59%58%

4000.0005492000.0005492018 2019 2020 2021 2022 2023零售 院內(nèi) 院內(nèi)占比

0.00

2018

2019

2020

2021

2022 2023零售 院內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：中康數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：中康數(shù)據(jù)，政策端：集采持續(xù)推進(jìn)，終端價(jià)格整體穩(wěn)定20221202319202392024（記錄（表8：血制品集采結(jié)果集采聯(lián)盟時(shí)間品種中標(biāo)價(jià)范圍人血白蛋白350-550靜注人免疫球蛋白（含凍干）538-685.53廣東聯(lián)盟2022年1月人免疫球蛋白150-259.5人凝血因子Ⅷ352.72-410.57人纖維蛋白原699-940.4651河南聯(lián)盟2023年5月破傷風(fēng)人免疫球蛋白165-212.8人血白蛋白350-570.24京津冀2023年9月人凝血因子Ⅷ329.71-410.57人纖維蛋白原578-940.46人血白蛋白“有外省集采中選（備選）記錄產(chǎn)江蘇 2024年11

人凝血因子Ⅷ破傷風(fēng)人免疫球蛋白

（備選擬中選?！睌?shù)據(jù)來(lái)源：廣東藥品交易中心，河南省醫(yī)保局、天津市醫(yī)保局，江蘇省醫(yī)保局，東北證券公司發(fā)展剖析業(yè)務(wù)發(fā)展分析+202426162023467.36.45%；2024387.4412.44%。2024年76.45%5004504003503002502003503729.38%3786.29%6.45%5004504003503002502003503729.38%3786.29%420439467.3 14.00%387.4120%11.11%10.00%8.00%181614121012 12 12 13 1416150100501.61%4.52% 4.00%8600.00%42采漿量（噸） 同比增長(zhǎng)020172018201920202021220232026.00%4*數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，（161221還涵蓋樂(lè)平市（景德鎮(zhèn)市代管、九江市都昌縣、豐城市與樟樹市（宜春市代管500（1/3圖19：博雅生物在江西省已覆蓋采漿區(qū)域數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，目105個(gè)，5-107個(gè)，3-510-33（5033020271006%（22760202-2027年年化復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)10%。圖20：博雅生物漿站年齡結(jié)構(gòu)8753531654321010年以上

5-10年

3-5年

0-3年數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，表9：博雅生物岳池漿站設(shè)立后考核目標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：博雅生物招股書，（（410425.75覆蓋戶籍人口人口密度（人序號(hào)漿站名稱覆蓋戶籍人口人口密度（人序號(hào)漿站名稱采漿區(qū)域（萬(wàn)人）面積（km2）/km2）1碭山采漿站碭山縣1001193838.852壽縣采漿站壽縣1382948467.443寧國(guó)采漿站寧國(guó)市382487150.78桃江縣852068412.284桃江采漿站安化縣984950198.51赫山區(qū)731279570.73數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，安徽省衛(wèi)健委，公司公告，各地政府官網(wǎng)，2026800噸。20226%（）2023-2026202680物2026年采漿有望實(shí)現(xiàn)784噸。圖21：2026年博雅生物采漿量預(yù)計(jì)（噸）9005541785541788043970060050040030020010002022年 2026E2022年前開采漿站 綠十字（中國(guó)） 陽(yáng)城、泰和、樂(lè)平采漿量數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，（2021圖22：博雅生物主要產(chǎn)品批簽發(fā)量變化（萬(wàn)瓶）120.00 105.69

114.22112.48109.09112.48100.00

86.25 85.92 86.57

82.6380.00

72.87

68.37

81.0265.57

80.6064.84

77.45 74.87

677

49.0737.10

50.7045.34

27.33

27.20

56.4537.47

58.6819.64

60.6145.6234.0623.060.00

15.127.730.00

0.000.00

0.000.00

0.003.67

11.18

0.00

0.00

17.09

0.00

14.250.01002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1白蛋白（10g/瓶） 靜丙（2.5g/瓶） 人凝血酶原復(fù)合人纖維蛋白原 狂犬病人免疫球蛋白 人凝血因子Ⅷ乙型肝炎人免疫球蛋白數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，6.6183.7%2023330（=/。圖23：博雅生物收入結(jié)（萬(wàn)元） 圖24：血制品公司噸漿入對(duì)比（萬(wàn)元）160000140000120000100000800006000040000200000

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1

350.00250.00200.00150.00100.0050.000.00

330.68330.68308.36291.09254.57260.71210.93天壇生物派林生物上海萊士博雅生物華蘭生物衛(wèi)光生物靜注人免疫球蛋白 人血白蛋白 人纖維蛋白原 其他血制品數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，位12.845億元。圖25：人纖維蛋白原院內(nèi)銷售情況（萬(wàn)元）160000 1200001000000-20000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1泰邦生物上海萊士博雅生物派林生物華蘭生物綠十字（中國(guó)）衛(wèi)光生物諾一生物天壇生物遠(yuǎn)大蜀陽(yáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，202070%圖人纖維蛋白院內(nèi)平均單價(jià)走（元瓶 圖27：博雅生物人纖維白原毛利率變化11001000900800700600500

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%78%74%72%70%68%66%

71%

76%

78%

76%

71%博雅生物 上海萊士 山東泰邦綠十字（中國(guó)） 派斯菲科 華蘭生物

2020 2021 2022 2023 2024H1數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，2017GMP2016年公1200瓶503501400/圖28：公司纖原收率提升明顯（瓶/噸，0.5g/瓶）1450120014001200

1400135013001250120011501100

2016

2018年后數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，資產(chǎn)分析2024Q381.5857.89%+52.39202462024+交易性表11：血制品公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)比（數(shù)據(jù)源自2024Q3季報(bào)）股票簡(jiǎn)稱代碼總資產(chǎn)（億）凈資產(chǎn)（億）流動(dòng)資產(chǎn)（億）流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）博雅生物300294.SZ81.5875.8265.8880.767.06天壇生物600161.SH155.54138.4985.4254.9210.96衛(wèi)光生物002880.SZ31.7121.7314.4045.4131.48派林生物000403.SZ90.5378.2535.4239.1313.57上海萊士002252.SZ333.62311.7490.9027.256.56華蘭生物002007.SZ161.02137.1192.6657.5514.85醫(yī)藥生物(申萬(wàn))801150.SI39155.1922676.4522668.6257.8938.79數(shù)據(jù)來(lái)源：，（中國(guó)20231-9月（2.3912122023GC2022中國(guó)30.18%，（圖29：綠十字（中國(guó)）與博雅生物毛利率對(duì)比（2022年）80.00%70.53%30.18%70.00%30.18%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

綠十字（中國(guó)）

博雅生物數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)基于以上論述，我們做出如下假設(shè)：中國(guó)20206515/572/634）104/125/150我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年血制品營(yíng)業(yè)收入為19.06/21.72/24.36億，歸母凈利潤(rùn)5.16/5.77/6.51EPS1.02/1.14/1.29PE31/28/242.05/1.93/1.81。表12：博雅生物2024-2026年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)202220232024E2025E2026E采漿量博雅生物439467.3515572634（噸）綠十字（中國(guó)）——104104125150白蛋白博雅生物4203043819458875405459913（萬(wàn)元）綠十字（中國(guó)）————98281181314175靜丙博雅生物3848844473533035920265619（萬(wàn)元）綠十字（中國(guó)）————70208437.510125纖原博雅生物4328741902396554404448818（萬(wàn)元）綠十字（中國(guó)）————40044812.55775其他博雅生物768214975257502860031700（萬(wàn)元）綠十字（中國(guó)）————520062507500合計(jì)博雅生物131487145169164594185900206050（萬(wàn)元）綠十字（中國(guó)）————260523131337575公司血制品收入（萬(wàn)元）131487145169190646217213243625數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，投資建議考慮血制品行業(yè)主要產(chǎn)品市場(chǎng)容量仍在持續(xù)增長(zhǎng)，而供給側(cè)依然受限，而博雅生物作為行業(yè)頭部公司，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大。我們采用絕對(duì)估值法，給予公司“買入“評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)38.45元。風(fēng)險(xiǎn)提示① 血漿是公司產(chǎn)品主要原料，如果采漿量增長(zhǎng)不及預(yù)期可能影響公司收入；② 目前血制品白蛋白及靜丙終端價(jià)維持高位，如果終端價(jià)受政策或需求波動(dòng)影響下滑可能會(huì)影響公司產(chǎn)品出廠價(jià)，影響公司收入及利潤(rùn)；③ 公司在研管線存在一定開發(fā)難度，如果研發(fā)失敗或進(jìn)度不及預(yù)期可能會(huì)對(duì)公司未來(lái)收入及利潤(rùn)產(chǎn)生影響；④ 血制品生產(chǎn)及銷售過(guò)程中具有極為嚴(yán)格的合規(guī)要求，如果發(fā)生合規(guī)事件可能會(huì)影響公司收入及利潤(rùn)。⑤商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：公司收購(gòu)綠十字（中國(guó)）后可能會(huì)形成商譽(yù)，如果綠十字（中國(guó)）后續(xù)盈利能力不及預(yù)期，可能會(huì)商譽(yù)計(jì)提減值，影響當(dāng)期利潤(rùn)；⑤ 資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2023A2024E2025E資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,9619271,3091,773交易性金融資產(chǎn)3,3623,3623,3623,362應(yīng)收款項(xiàng)210330377424存貨557391437485其他流動(dòng)資產(chǎn)2222流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6,4285,2005,7096,298可供出售金融資產(chǎn)長(zhǎng)期投資凈額0000固定資產(chǎn)634583526470無(wú)形資產(chǎn)269354441517商譽(yù)731,5731,5731,573非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1,4013,0013,0453,072資產(chǎn)總計(jì)7,8298,2018,7539,370短期借款0000應(yīng)付款項(xiàng)126170191211預(yù)收款項(xiàng)0000一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1222流動(dòng)負(fù)債合計(jì)456391438486長(zhǎng)期借款22222222其他長(zhǎng)期負(fù)債29262626長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)52484848負(fù)債合計(jì)508439487534歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)7,3207,7458,2328,781少數(shù)股東權(quán)益1173555負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)7,8298,2018,7539,370現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）2023A2024E2025E2026E凈利潤(rùn)248532595671資產(chǎn)減值準(zhǔn)備332232222折舊及