跨境杠桿并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析案例-佳沃股份并購(gòu)Australis Seafoods為例15000字

1為例目錄 1 12.實(shí)用價(jià)值 23并購(gòu)交易案例介紹 23.1收購(gòu)活動(dòng)雙方簡(jiǎn)介 23.2并購(gòu)動(dòng)因分析 43.3本次交易方案概述 64佳沃股份跨境杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 4.1準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 4.2實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 4.3整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 21我國(guó)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究較多，但是缺少專(zhuān)門(mén)針對(duì)跨境并購(gòu)或者杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究。杠桿收購(gòu)的理論研究在中國(guó)起步相對(duì)較晚，金融市場(chǎng)和私募股權(quán)基金并不發(fā)達(dá)，目前在我國(guó)的學(xué)術(shù)界主要研究重點(diǎn)大都是融資方式、并購(gòu)現(xiàn)狀的研究，整體并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或者側(cè)重于政治法律文化等外部因素的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存程度越來(lái)越高，海外并購(gòu)數(shù)量也日益擴(kuò)大，杠桿收購(gòu)作為一種以小博大的收2研究中企跨境杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是很有必要的。本文以佳沃股份收購(gòu)智利A公文基于對(duì)我國(guó)跨境杠桿并購(gòu)流程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究，提出了適應(yīng)我國(guó)食品企業(yè)海外3并購(gòu)交易案例介紹年的財(cái)務(wù)造假事件導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)一度停滯，2017年萬(wàn)福生科被聯(lián)想集團(tuán)旗下的佳沃集3止佳沃股份收購(gòu)A公司時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖3-1中國(guó)科學(xué)院中國(guó)科學(xué)院中國(guó)科學(xué)院國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司聯(lián)想控股股份有限公司佳沃集團(tuán)有限公司佳沃農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司北京聯(lián)持志遠(yuǎn)管理咨詢(xún)中心(有限合伙)中國(guó)泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司聯(lián)想控股(天津)有限公司北京聯(lián)恒永信投資中2.88%23.19%92項(xiàng)水產(chǎn)養(yǎng)殖特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，是智利經(jīng)營(yíng)質(zhì)量最好的三文魚(yú)公司之一。2016年，智價(jià)格在2017年小幅上漲，并使整個(gè)產(chǎn)業(yè)從中受益。配合良好的成本管控和衛(wèi)生生產(chǎn)條件，A公司在2017年實(shí)現(xiàn)歷史最高產(chǎn)量，達(dá)6.4萬(wàn)噸(全魚(yú)WFE:WholeFish4Equivalent),大概是智利總?cè)聂~(yú)產(chǎn)量的9%。2017年A公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.99億美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.73億美元，2018年A公司因控制成本原因不再生產(chǎn)銀鮭，所以2018年銷(xiāo)售情況有所下滑，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.61億美元，凈利潤(rùn)0.42(1)市場(chǎng)需求增加伴隨著國(guó)內(nèi)人均可支配收入的提升中國(guó)城鄉(xiāng)居民消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著,在食品年中國(guó)進(jìn)口489.71萬(wàn)噸水海產(chǎn)品，價(jià)值達(dá)到113.46億美元，同比增幅分別達(dá)到21.17%和21.03%,2018年中國(guó)水海產(chǎn)品進(jìn)口額為120.13億美元，同比增長(zhǎng)43.1%,而且，三文魚(yú)產(chǎn)品在國(guó)際貿(mào)易中的比率也逐漸增加，2013年開(kāi)始成為全球貿(mào)易中價(jià)值最大的單品之一，2016年全球水產(chǎn)品初次實(shí)現(xiàn)1,602億美元的銷(xiāo)售額，其中三文魚(yú)的市場(chǎng)規(guī)模約為290億美元。而中國(guó)是三文魚(yú)需求增速最快的國(guó)家。受全球范圍內(nèi)適產(chǎn)海域資源不足和經(jīng)營(yíng)許可資質(zhì)限制的影響，從中長(zhǎng)期看三文魚(yú)(2)國(guó)家政策支持智利是中國(guó)“一帶一路”計(jì)劃中不可或缺的合作伙伴。2005年11月，中國(guó)與收協(xié)定》及其《議定書(shū)》正式生效；2018年7月，國(guó)家稅務(wù)總局公告了關(guān)于中智稅收協(xié)議利息條款最惠國(guó)待遇的通知；2019年3月，中國(guó)與智利修訂升級(jí)了《中國(guó)—智利自貿(mào)協(xié)定升級(jí)議定書(shū)》,生效后中智雙方相互實(shí)施零關(guān)稅的產(chǎn)品將達(dá)到98%,三文魚(yú)品類(lèi)也享受零關(guān)稅待遇。隨著中智兩國(guó)貿(mào)易合作的不斷深入，中國(guó)與國(guó)也成為智利第一大出口目的國(guó)。2017年，智利與中國(guó)的雙邊貿(mào)易達(dá)到354億美元，2018年，智利與中國(guó)雙邊貨物進(jìn)出口額為395.9億美元，增長(zhǎng)26.5%,大約是5實(shí)施中智自由貿(mào)易協(xié)定(2005年)的5倍。(3)自然資源優(yōu)勢(shì)右的三文魚(yú)產(chǎn)量集中在挪威、智利兩國(guó)。智利大部分近海海域水溫為10-14攝氏協(xié)會(huì)(SalmonChile)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年智利三文魚(yú)的出口額達(dá)到46.26億美元，2018年全年累計(jì)出口三文魚(yú)63.13萬(wàn)噸，出口額達(dá)到51.68億美元，同比增長(zhǎng)噸，約占全球總出口量的7%,對(duì)中國(guó)出口額為2.92億美元，約占全球總出口額的(1)改善經(jīng)營(yíng)情況佳沃股份前身為萬(wàn)福生科，曾在2013年因?yàn)樨?cái)務(wù)造假而逐步停止業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。2016年12月，萬(wàn)福生科第一大股東桃源湘暉與佳沃集團(tuán)簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,并于2017年2月將其持有的萬(wàn)福生科全部股權(quán)一次性轉(zhuǎn)讓給了佳沃集團(tuán)。2017年份開(kāi)始實(shí)行激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。2017年佳沃股份以1.74億元的資金獲得青島國(guó)星55%份年報(bào)顯示，2017年佳沃股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.75億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.16億元；2018年佳沃股份營(yíng)業(yè)收入為19.27億元，較去年同期增長(zhǎng)235.41%,凈利潤(rùn)為0.41億，同比增長(zhǎng)156.25%。2018年11月，佳沃股份提出“全球資源+中國(guó)消費(fèi)”戰(zhàn)略，根據(jù)佳沃股份簽6署《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》的公告可知，佳沃股份決定收購(gòu)A公司至少95.26%的已發(fā)行很大的發(fā)展和成長(zhǎng)空間。2017年A公司三文魚(yú)產(chǎn)量約6.4萬(wàn)噸，占智利三文魚(yú)總產(chǎn)量的9%;2017年A公司經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則)中營(yíng)業(yè)收入為3.99億美元，凈利潤(rùn)為0.73億美元，彰顯了了A公司良好的盈利水平。本次收購(gòu)?fù)瓿?2)完善產(chǎn)業(yè)布局3.3本次交易方案概述智利控股公司下設(shè)全資子公司：智利收購(gòu)公司(SPV2);最后，由智利收購(gòu)公司采用現(xiàn)金支付的方式全面要約收購(gòu)A公司不少于95.26%,不超過(guò)100%的已發(fā)行股份。交易方案如圖3-2、表3-1所示。時(shí)間內(nèi)容2018年11月719日2019年2月天建興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)布估值報(bào)告，A公司股東全部權(quán)益價(jià)值在8.6億美元~11億美元之間。佳沃臻誠(chéng)、A公司股東與佳沃集團(tuán)(作為擔(dān)保方)簽訂《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》,協(xié)議約定將收購(gòu)A公司至少95約價(jià)格將在A公司100%股權(quán)基礎(chǔ)對(duì)價(jià)(8.8億美元)上2019年3月4日佳沃股份董事會(huì)同意議案，佳沃集團(tuán)向佳沃股份股東借款，借款期限為3年，借款利率4.75%。佳沃集團(tuán)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)佳沃2019年3月15日佳沃臻誠(chéng)與蒼原投資簽署《聯(lián)合投資協(xié)議》,合資成立智利控股公司。其中佳沃臻誠(chéng)向智利控股公司繳付不多于3.15億美元，蒼原投資向智利控股公司繳付不多于0.75億美元，并認(rèn)購(gòu)智利控股公司發(fā)行的1.25億美元的可2019年3月29日佳沃股份股東大會(huì)審議通過(guò)"要約收購(gòu)A公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方案"的議案2019年4月24日2019年5月7日完成智利、巴西的反壟斷審查。北京市商務(wù)局對(duì)境外投資事2019年5月25日完成俄羅斯反壟斷審查。國(guó)家發(fā)展與改革委員2019年6月5日智利控股公司全資子公司智利收購(gòu)公司與境外銀行集團(tuán)簽訂《并購(gòu)貸款協(xié)議》,銀行向本次收購(gòu)活動(dòng)提供4.5億美元的貸2019年6月14日國(guó)家外匯管理局北京外匯管理部及其授權(quán)銀行完成境外投資事項(xiàng)的外匯2019年6月智利收購(gòu)公司向A公司的全體股東發(fā)出《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》,正式啟動(dòng)全面要約收購(gòu)，擬以現(xiàn)金收購(gòu)A公司100%的已發(fā)行股份，要約價(jià)格根據(jù)《股完成A公司95.26%股份交割，所涉及的款項(xiàng)已董事會(huì)改選，并購(gòu)后的A公司董事會(huì)有7個(gè)席位，其中6名董事是由佳沃2019年8月1日要約收購(gòu)及股份過(guò)戶(hù)完成，最終收購(gòu)總價(jià)為98A公司3.3.2對(duì)價(jià)情況本次交易為現(xiàn)金收購(gòu)，如果A公司全部股東都接受要約，那么基礎(chǔ)交易對(duì)價(jià)為8.8億美元，按照中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心公布的2019年2月28日(即《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》簽署日)人民幣匯率中間價(jià)(匯率為6.6901人民幣兌1美元)計(jì)算，合計(jì)58.87億元人民幣。根據(jù)《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》及智利收購(gòu)公司發(fā)出的《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》,A公司最終要約收購(gòu)價(jià)格約為0.1350美元/股。根據(jù)A公司股東最終交易了A公司約99.838%股份，交易的最終收購(gòu)價(jià)格為9.2億美元，智利收購(gòu)公司代為將交易價(jià)款通過(guò)股票經(jīng)紀(jì)人支付給買(mǎi)方。收購(gòu)對(duì)價(jià)于2019年8月1日支付完畢。3.3.3資金來(lái)源最終收購(gòu)總價(jià)取決于根據(jù)《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》約定的價(jià)格調(diào)整機(jī)制計(jì)算得出的要約收購(gòu)價(jià)格和最終接受要約的股票數(shù)量。收購(gòu)活動(dòng)的資金來(lái)源包括但不限于佳沃股份自有資金、控股股東借款、非公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金、以及蒼原投資作為聯(lián)9基礎(chǔ)對(duì)價(jià)8.8億美元，實(shí)付9.2億美元的收購(gòu)資金具體來(lái)自以下幾部分：(1)佳沃集團(tuán)提供22億元人民幣借款佳沃集團(tuán)為佳沃股份提供不超過(guò)22億元人民幣借款，利息按年利率4.75%(單利)計(jì)算，且不高于中國(guó)人民銀行規(guī)定的同期貸款基準(zhǔn)放款日起36個(gè)月(2)佳沃集團(tuán)認(rèn)購(gòu)10億元非公開(kāi)發(fā)行股份億股股份，用于置換部分佳沃集團(tuán)借款。如果佳沃集團(tuán)的22億元人民幣借款先于非公開(kāi)發(fā)行股份的募集資金到位，則佳沃股份將于非公開(kāi)發(fā)行股份的募集資金到以上(1)+(2)合計(jì)為佳沃股份提供22億元資金，用于向智利控股公司支付不超過(guò)3.15億美元注冊(cè)資金。(3)蒼原投資向智利控股公司注資不超過(guò)0.75億美元，并認(rèn)購(gòu)1.25億美元蒼原投資公司為絲路基金有限責(zé)任公司全資控制子公司。絲路基金集團(tuán)是一資源開(kāi)發(fā)、產(chǎn)能協(xié)調(diào)合作及金融服務(wù)項(xiàng)目。蒼原投資向智利控股公司繳付不超過(guò)億美元的可轉(zhuǎn)換債券，期限為60個(gè)月，合計(jì)出資2億美元。(4)中國(guó)銀行股份有限公司澳門(mén)分行等銀行組成的銀行集團(tuán)提供的并購(gòu)貸款不超過(guò)4.5億美元或等值港幣，且不超過(guò)本次收購(gòu)對(duì)價(jià)的50%中國(guó)銀行股份有限公司澳門(mén)分行等銀行組成的銀團(tuán)向向智利收購(gòu)公司提供小于或等于4.5億美元或等值港幣，且不超過(guò)本次收購(gòu)對(duì)價(jià)的50%,貸款期限為首個(gè)提款日起5年，主要由境外收購(gòu)公司、標(biāo)的企業(yè)及其子公司的全部股權(quán)及部分資4.1準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析并購(gòu)交易價(jià)格取決于并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)盈利能力的估計(jì)，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要(1)信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)交易雙方所處的政治經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境不同，佳沃股份短時(shí)間內(nèi)可能無(wú)法通過(guò)盡職調(diào)以獲得標(biāo)的公司按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的詳細(xì)財(cái)務(wù)資料并進(jìn)行審計(jì)，無(wú)法準(zhǔn)截止評(píng)估基準(zhǔn)日，因?yàn)榧盐止煞萆形赐瓿蓪?duì)A公司的收購(gòu)，難以獲得A公司按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的詳細(xì)財(cái)務(wù)資料并進(jìn)行審計(jì)，也無(wú)法提供相應(yīng)的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告。估值報(bào)告顯示A公司2016、2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，但2018年1-9月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)，可能無(wú)法反映真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。直至并購(gòu)交易結(jié)束，佳沃股份才于2019年9月30日公布《A公司截至2019年6月30日止六個(gè)月期間、2018年度及2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告》雖然最后公布的經(jīng)審計(jì)的A公司年報(bào)與并購(gòu)準(zhǔn)備階段披露的年報(bào)數(shù)據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)并無(wú)監(jiān)管部門(mén)指控11項(xiàng)違規(guī)行為，可能面臨3項(xiàng)環(huán)保處罰，其中2項(xiàng)整改計(jì)劃正在實(shí)是整改計(jì)劃被法院認(rèn)定為未妥善執(zhí)行，預(yù)估標(biāo)的公司存在最高處罰金額為392萬(wàn)的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)》規(guī)定的盡職調(diào)查程度存在一定的差異。當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)監(jiān)管要求的限制。受到要約收購(gòu)境外上市公司這一特殊交易形式的影響，佳沃股份對(duì)A公司和交易對(duì)方的盡職調(diào)查范圍存在一定限制，由于盡職調(diào)(2)價(jià)值評(píng)估不充分風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)計(jì)收益資本化或者折現(xiàn)來(lái)確定其被估值企業(yè)價(jià)值的一種方法，由于A公司是智利的上市公司，受到國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管及保密限制，在交易完成前難以取得A公司準(zhǔn)確詳細(xì)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，且同類(lèi)型并購(gòu)案例較少，所以佳沃股份收購(gòu)A公司時(shí)，聘請(qǐng)了北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司，采用市場(chǎng)法中的可比公司法對(duì)A公司全部股東權(quán)益進(jìn)行估值。以2018年9月30日為估值基準(zhǔn)日，選取了智利、挪威和新西蘭的12家水產(chǎn)養(yǎng)殖上市公司作為可比公司，采用企業(yè)價(jià)值(EV)倍數(shù)和市凈率(PB)倍數(shù)進(jìn)行估值。中值貨幣資金中值凈資產(chǎn)市凈率(PB)倍數(shù)股東權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值相對(duì)于歸屬于母公司所有者權(quán)益溢價(jià)市凈率估值估值相對(duì)于歸屬于母公司所有者權(quán)益溢價(jià)從表中可以看出，評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果為859.48百萬(wàn)美元~1,107.26百萬(wàn)美元，兩種估值方法相對(duì)于標(biāo)的企業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益的溢價(jià)較高，分別為220.69%和313.14%。行正向調(diào)整，智利三文魚(yú)養(yǎng)殖可比上市公司的調(diào)整系數(shù)為105%,智利以外的三文魚(yú)養(yǎng)殖可比上市公司的調(diào)整系數(shù)為110%。理由是被估值單位在智利12區(qū)取得了最大規(guī)模的養(yǎng)殖許可，而智利其他區(qū)域及挪威全部區(qū)域規(guī)定三文魚(yú)養(yǎng)殖年產(chǎn)量不得超過(guò)3%,因此被估值單位的產(chǎn)量增長(zhǎng)率水平普遍高于其他同業(yè)公司，所以評(píng)估機(jī)構(gòu)在可比公司估值基礎(chǔ)上進(jìn)行上調(diào)。但該調(diào)整系數(shù)主要基于評(píng)估人員的主觀看的善意的跨國(guó)要約收購(gòu)中，選擇交易金額大于100萬(wàn)美元的交易共計(jì)165筆，以支付對(duì)價(jià)與公布前20個(gè)交易日的平均收盤(pán)價(jià)的差額計(jì)算溢價(jià)率，控股權(quán)溢價(jià)率的中值為29%,所以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)最終選擇29%作為收購(gòu)控股權(quán)溢價(jià)。但2018年標(biāo)的企業(yè)ROE接近15%,在第一產(chǎn)業(yè)已經(jīng)屬于較高范疇，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于29%的收購(gòu)股綜上，市場(chǎng)法是建立在市場(chǎng)上可以直接觀測(cè)到的相關(guān)輸入值基礎(chǔ)上的評(píng)估方該盡量在選擇更合適的可比上市公司或可比交易案例，而非在調(diào)正和修正方面著面表現(xiàn)為收購(gòu)方籌集到資金后所引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化而帶來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)要約收購(gòu)初期，佳沃股份預(yù)估將投資8.8億美元收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)不少于95.26%的股份，而佳沃股份2018年年度報(bào)表中顯示只有1.23億元的貨幣資金，所以其收借款、蒼原投資作為聯(lián)合投資方投入等方式。佳沃股份融資情況見(jiàn)表4-4,其中外出資方內(nèi)容出資金額占比蒼源投資出資成立智利控股不超過(guò)0.75億美元1.25億美元佳沃集團(tuán)不超過(guò)22億人民幣(3.15億美元)中國(guó)銀行股份有限公司-不超過(guò)9.05億美元(1)資金來(lái)源的不確定性(2)違約責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)在2019年3月1日佳沃股份董事會(huì)議決議通過(guò)的《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》中，規(guī)定必會(huì)給企業(yè)帶來(lái)合計(jì)高達(dá)9800萬(wàn)美元的違約風(fēng)險(xiǎn)。(3)再融資能力下降風(fēng)險(xiǎn)佳沃股份并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)70%,杠桿收購(gòu)后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和償債能力的下降。并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、股佳沃股份收購(gòu)A公司最終支付價(jià)格為9.2億美元，所采用的支付方式是現(xiàn)金力，如果并購(gòu)后新公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力不強(qiáng)，幣的升值或貶值都有可能對(duì)并購(gòu)融資和支付成本帶來(lái)不利影響；當(dāng)雙方的簽約日(1)簽約至支付階段為收購(gòu)A公司，佳沃股份的子公司佳沃臻誠(chéng)與聯(lián)合投資者蒼源投資公司在境(2)并購(gòu)融資至還貸階段份主要借入了兩筆美元并購(gòu)貸款。第一筆為蒼源投資借款(出資0.75億美元+智利控股可轉(zhuǎn)債1.25億美元)第二筆為4.5億美元的銀團(tuán)貸款。第一筆貸款在2019年3約簽訂，第二筆貸款在2019年6月簽訂，而要約收購(gòu)及股份過(guò)戶(hù)完成的時(shí)間是2019年8月，貸款在最終交割時(shí)才會(huì)被提取使用，而且還本付息在未來(lái)幾年逐漸4.3整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析本次交易完成后，佳沃股份將獲取A公司優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。A公司的經(jīng)營(yíng)主體理環(huán)境方面存在區(qū)別。根據(jù)表4-5,并購(gòu)后佳沃股份海外業(yè)務(wù)比例增加，海產(chǎn)品向購(gòu)時(shí)的規(guī)劃，收購(gòu)后A公司仍將保持經(jīng)營(yíng)實(shí)體的存續(xù)并在其原管理團(tuán)隊(duì)管理下運(yùn)營(yíng)。但是佳沃股份和A公司在經(jīng)營(yíng)管理、組織文化、資源管理、業(yè)務(wù)拓展、客戶(hù)還需要通過(guò)投入多種資源來(lái)與A公司之間進(jìn)行協(xié)同和融合，這就給公司的經(jīng)營(yíng)和占營(yíng)業(yè)收入比重占營(yíng)業(yè)收入比重營(yíng)業(yè)收入合計(jì)國(guó)內(nèi)國(guó)外滑；從表4-6可知，因?yàn)槭召?gòu)A公司資產(chǎn)，佳沃股份總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2019年大幅2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(同比增長(zhǎng)率)-69.14%總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(同比增長(zhǎng)率)從圖4-2可以看出，2019年度，佳沃股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.28億，同比增長(zhǎng)77.84%,凈利潤(rùn)為-1.48億，同比大幅下滑465%。一是因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)引起的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅上升(2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.33億，同比增長(zhǎng)407%)。二是因?yàn)槿聂~(yú)市場(chǎng)波動(dòng)。三文魚(yú)業(yè)務(wù)在佳沃股份2019年的營(yíng)業(yè)收入中已占到了39.05%,但是利潤(rùn)率2019年7-8月挪威大規(guī)模提前收貨三文魚(yú)，短期內(nèi)供過(guò)于求導(dǎo)致價(jià)格下跌；2019年10月智利發(fā)生動(dòng)亂，三文魚(yú)無(wú)法及時(shí)對(duì)外銷(xiāo)售，大量產(chǎn)品由冰鮮轉(zhuǎn)為凍品，動(dòng)佳沃股份2017-2020年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)、財(cái)務(wù)費(fèi)用情況單位：40.00—財(cái)務(wù)費(fèi)用一一營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)圖4-2佳沃股份2017-2020營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、財(cái)務(wù)費(fèi)用情況圖單位：萬(wàn)元因?yàn)?019年7月份佳沃股份開(kāi)始對(duì)A公司進(jìn)行并表，所以2020年三文魚(yú)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重同比增長(zhǎng)，三文魚(yú)業(yè)務(wù)比例由2019年的39%增長(zhǎng)到2020年的68%,見(jiàn)表4-7。2017、2018年水產(chǎn)行業(yè)雖然利潤(rùn)率不高，但大多都為正數(shù)，受新冠疫情在國(guó)開(kāi)始水產(chǎn)行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均大幅下降。2020年間雖然營(yíng)業(yè)收入略有上升，由2019年的34億上升為45億，但是其凈利潤(rùn)卻大幅下降。因?yàn)橐咔閷?dǎo)致三文魚(yú)業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌；同時(shí)世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)為應(yīng)對(duì)新冠疫情推出各種空運(yùn)、陸運(yùn)以及海運(yùn)的管制措施，導(dǎo)致運(yùn)輸能力下降，運(yùn)費(fèi)增加，目前，佳沃股份三文魚(yú)業(yè)務(wù)占比較大，銷(xiāo)售價(jià)格下跌及運(yùn)費(fèi)上漲將導(dǎo)致三文魚(yú)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑。。由于新冠疫情這一不可抗力因素的影響，并購(gòu)效果并未達(dá)到預(yù)期。在較高財(cái)務(wù)費(fèi)用的加持下，如果佳沃股份不采取行動(dòng)，很可能出現(xiàn)資不抵債，連年虧損的情況。占營(yíng)業(yè)收入比重占營(yíng)業(yè)收入比重營(yíng)業(yè)收入合計(jì)海產(chǎn)品牛羊肉及其副產(chǎn)品資料來(lái)源：佳沃股份年報(bào)獐子島國(guó)聯(lián)水產(chǎn)好當(dāng)家百洋股份中水漁業(yè)-36.17%行業(yè)平均4.17%資料來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望用目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益償還債券本息。本文的杠桿收購(gòu)案例中執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要指借款本息到期無(wú)法及時(shí)、足額償付的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為長(zhǎng)短期償債能力的下降，主要受融資方式以及合并后企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量等因素的影響。除佳沃股份自有資金和聯(lián)合投資人股權(quán)投資外，此次并購(gòu)交易的資金來(lái)源主要有上市公司控股股東借款、聯(lián)合投資人可轉(zhuǎn)債及銀行并購(gòu)貸款等債務(wù)融資形式。佳沃股份在不考慮提前償還本金和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的情況下的未來(lái)每年的利息情況見(jiàn)表4-9,根據(jù)計(jì)算，佳沃股份利息費(fèi)用合計(jì)每年約4,187萬(wàn)美元，近3億人民幣。從表4-9可知，交易完畢后2019年佳沃股份與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的借款及利息為70億元，其中包括22億元佳沃集團(tuán)借款，38億元銀團(tuán)借款和8.8億元蒼源投資可轉(zhuǎn)債。交易價(jià)款支付完畢后，佳沃股份將承擔(dān)較大金額的債務(wù)。收購(gòu)資金資金金額期限每年利息費(fèi)用佳沃集團(tuán)人民幣36個(gè)月次性付清本息10,450.00萬(wàn)元人民幣4.5億美元首個(gè)提款利息在每個(gè)利息期的蒼源投資7,500萬(wàn)不涉及不涉及不涉及不涉及蒼源投資可轉(zhuǎn)換債券1.25億2%,遞延支付年利率3%最長(zhǎng)60個(gè)月延支付利息與可轉(zhuǎn)債本金到期一并支付。股，每年可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)利息375萬(wàn)美元。2019年2020年應(yīng)付債券(蒼源投資可轉(zhuǎn)債)應(yīng)付利息其中：分期付息到期還本的長(zhǎng)期借款利息其中：應(yīng)付債券利息收購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的債務(wù)合計(jì)根據(jù)表4-11、4-12可知，收購(gòu)A公司后，佳沃股份償債能力進(jìn)一步下降。收購(gòu)開(kāi)始后，從2018年第三季度至今，佳沃股份短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力整體為下降趨勢(shì)。其中2019年償債比率大幅度下降，主要原因?yàn)楫?dāng)季耗資9.2億美元收購(gòu)A公司，導(dǎo)致負(fù)債大幅增