跨境杠桿并購的風險分析案例-佳沃股份并購Australis Seafoods為例15000字

1為例目錄 1 12.實用價值 23并購交易案例介紹 23.1收購活動雙方簡介 23.2并購動因分析 43.3本次交易方案概述 64佳沃股份跨境杠桿收購的財務風險分析 4.1準備階段的財務風險分析 4.2實施階段的財務風險分析 4.3整合階段的財務風險分析 21我國對并購風險的研究較多，但是缺少專門針對跨境并購或者杠桿收購財務風險的研究。杠桿收購的理論研究在中國起步相對較晚，金融市場和私募股權基金并不發(fā)達，目前在我國的學術界主要研究重點大都是融資方式、并購現(xiàn)狀的研究，整體并購風險或者側重于政治法律文化等外部因素的風險。由于我國實體經(jīng)濟對外依存程度越來越高，海外并購數(shù)量也日益擴大，杠桿收購作為一種以小博大的收2研究中企跨境杠桿收購的財務風險是很有必要的。本文以佳沃股份收購智利A公文基于對我國跨境杠桿并購流程的財務風險研究，提出了適應我國食品企業(yè)海外3并購交易案例介紹年的財務造假事件導致經(jīng)營一度停滯，2017年萬福生科被聯(lián)想集團旗下的佳沃集3止佳沃股份收購A公司時的股權結構見圖3-1中國科學院中國科學院中國科學院國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司聯(lián)想控股股份有限公司佳沃集團有限公司佳沃農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司北京聯(lián)持志遠管理咨詢中心(有限合伙)中國泛?？毓杉瘓F有限公司聯(lián)想控股(天津)有限公司北京聯(lián)恒永信投資中2.88%23.19%92項水產(chǎn)養(yǎng)殖特許經(jīng)營權，是智利經(jīng)營質量最好的三文魚公司之一。2016年，智價格在2017年小幅上漲，并使整個產(chǎn)業(yè)從中受益。配合良好的成本管控和衛(wèi)生生產(chǎn)條件，A公司在2017年實現(xiàn)歷史最高產(chǎn)量，達6.4萬噸(全魚WFE:WholeFish4Equivalent),大概是智利總三文魚產(chǎn)量的9%。2017年A公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.99億美元，實現(xiàn)凈利潤0.73億美元，2018年A公司因控制成本原因不再生產(chǎn)銀鮭，所以2018年銷售情況有所下滑，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入3.61億美元，凈利潤0.42(1)市場需求增加伴隨著國內人均可支配收入的提升中國城鄉(xiāng)居民消費升級趨勢顯著,在食品年中國進口489.71萬噸水海產(chǎn)品，價值達到113.46億美元，同比增幅分別達到21.17%和21.03%,2018年中國水海產(chǎn)品進口額為120.13億美元，同比增長43.1%,而且，三文魚產(chǎn)品在國際貿(mào)易中的比率也逐漸增加，2013年開始成為全球貿(mào)易中價值最大的單品之一，2016年全球水產(chǎn)品初次實現(xiàn)1,602億美元的銷售額，其中三文魚的市場規(guī)模約為290億美元。而中國是三文魚需求增速最快的國家。受全球范圍內適產(chǎn)海域資源不足和經(jīng)營許可資質限制的影響，從中長期看三文魚(2)國家政策支持智利是中國“一帶一路”計劃中不可或缺的合作伙伴。2005年11月，中國與收協(xié)定》及其《議定書》正式生效；2018年7月，國家稅務總局公告了關于中智稅收協(xié)議利息條款最惠國待遇的通知；2019年3月，中國與智利修訂升級了《中國—智利自貿(mào)協(xié)定升級議定書》,生效后中智雙方相互實施零關稅的產(chǎn)品將達到98%,三文魚品類也享受零關稅待遇。隨著中智兩國貿(mào)易合作的不斷深入，中國與國也成為智利第一大出口目的國。2017年，智利與中國的雙邊貿(mào)易達到354億美元，2018年，智利與中國雙邊貨物進出口額為395.9億美元，增長26.5%,大約是5實施中智自由貿(mào)易協(xié)定(2005年)的5倍。(3)自然資源優(yōu)勢右的三文魚產(chǎn)量集中在挪威、智利兩國。智利大部分近海海域水溫為10-14攝氏協(xié)會(SalmonChile)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年智利三文魚的出口額達到46.26億美元，2018年全年累計出口三文魚63.13萬噸，出口額達到51.68億美元，同比增長噸，約占全球總出口量的7%,對中國出口額為2.92億美元，約占全球總出口額的(1)改善經(jīng)營情況佳沃股份前身為萬福生科，曾在2013年因為財務造假而逐步停止業(yè)務經(jīng)營。2016年12月，萬福生科第一大股東桃源湘暉與佳沃集團簽訂《股份轉讓協(xié)議》,并于2017年2月將其持有的萬福生科全部股權一次性轉讓給了佳沃集團。2017年份開始實行激進的擴張戰(zhàn)略。2017年佳沃股份以1.74億元的資金獲得青島國星55%份年報顯示，2017年佳沃股份實現(xiàn)營業(yè)收入5.75億元，實現(xiàn)凈利潤0.16億元；2018年佳沃股份營業(yè)收入為19.27億元，較去年同期增長235.41%,凈利潤為0.41億，同比增長156.25%。2018年11月，佳沃股份提出“全球資源+中國消費”戰(zhàn)略，根據(jù)佳沃股份簽6署《股份購買協(xié)議》的公告可知，佳沃股份決定收購A公司至少95.26%的已發(fā)行很大的發(fā)展和成長空間。2017年A公司三文魚產(chǎn)量約6.4萬噸，占智利三文魚總產(chǎn)量的9%;2017年A公司經(jīng)審計財務數(shù)據(jù)(國際財務準則)中營業(yè)收入為3.99億美元，凈利潤為0.73億美元，彰顯了了A公司良好的盈利水平。本次收購完成(2)完善產(chǎn)業(yè)布局3.3本次交易方案概述智利控股公司下設全資子公司：智利收購公司(SPV2);最后，由智利收購公司采用現(xiàn)金支付的方式全面要約收購A公司不少于95.26%,不超過100%的已發(fā)行股份。交易方案如圖3-2、表3-1所示。時間內容2018年11月719日2019年2月天建興業(yè)資產(chǎn)評估機構發(fā)布估值報告，A公司股東全部權益價值在8.6億美元~11億美元之間。佳沃臻誠、A公司股東與佳沃集團(作為擔保方)簽訂《股份購買協(xié)議》,協(xié)議約定將收購A公司至少95約價格將在A公司100%股權基礎對價(8.8億美元)上2019年3月4日佳沃股份董事會同意議案，佳沃集團向佳沃股份股東借款，借款期限為3年，借款利率4.75%。佳沃集團以現(xiàn)金認購佳沃2019年3月15日佳沃臻誠與蒼原投資簽署《聯(lián)合投資協(xié)議》,合資成立智利控股公司。其中佳沃臻誠向智利控股公司繳付不多于3.15億美元，蒼原投資向智利控股公司繳付不多于0.75億美元，并認購智利控股公司發(fā)行的1.25億美元的可2019年3月29日佳沃股份股東大會審議通過"要約收購A公司重大資產(chǎn)購買方案"的議案2019年4月24日2019年5月7日完成智利、巴西的反壟斷審查。北京市商務局對境外投資事2019年5月25日完成俄羅斯反壟斷審查。國家發(fā)展與改革委員2019年6月5日智利控股公司全資子公司智利收購公司與境外銀行集團簽訂《并購貸款協(xié)議》,銀行向本次收購活動提供4.5億美元的貸2019年6月14日國家外匯管理局北京外匯管理部及其授權銀行完成境外投資事項的外匯2019年6月智利收購公司向A公司的全體股東發(fā)出《要約收購報告書》,正式啟動全面要約收購，擬以現(xiàn)金收購A公司100%的已發(fā)行股份，要約價格根據(jù)《股完成A公司95.26%股份交割，所涉及的款項已董事會改選，并購后的A公司董事會有7個席位，其中6名董事是由佳沃2019年8月1日要約收購及股份過戶完成，最終收購總價為98A公司3.3.2對價情況本次交易為現(xiàn)金收購，如果A公司全部股東都接受要約，那么基礎交易對價為8.8億美元，按照中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布的2019年2月28日(即《股份購買協(xié)議》簽署日)人民幣匯率中間價(匯率為6.6901人民幣兌1美元)計算，合計58.87億元人民幣。根據(jù)《股份購買協(xié)議》及智利收購公司發(fā)出的《要約收購報告書》,A公司最終要約收購價格約為0.1350美元/股。根據(jù)A公司股東最終交易了A公司約99.838%股份，交易的最終收購價格為9.2億美元，智利收購公司代為將交易價款通過股票經(jīng)紀人支付給買方。收購對價于2019年8月1日支付完畢。3.3.3資金來源最終收購總價取決于根據(jù)《股份購買協(xié)議》約定的價格調整機制計算得出的要約收購價格和最終接受要約的股票數(shù)量。收購活動的資金來源包括但不限于佳沃股份自有資金、控股股東借款、非公開發(fā)行股票募集的資金、以及蒼原投資作為聯(lián)9基礎對價8.8億美元，實付9.2億美元的收購資金具體來自以下幾部分：(1)佳沃集團提供22億元人民幣借款佳沃集團為佳沃股份提供不超過22億元人民幣借款，利息按年利率4.75%(單利)計算，且不高于中國人民銀行規(guī)定的同期貸款基準放款日起36個月(2)佳沃集團認購10億元非公開發(fā)行股份億股股份，用于置換部分佳沃集團借款。如果佳沃集團的22億元人民幣借款先于非公開發(fā)行股份的募集資金到位，則佳沃股份將于非公開發(fā)行股份的募集資金到以上(1)+(2)合計為佳沃股份提供22億元資金，用于向智利控股公司支付不超過3.15億美元注冊資金。(3)蒼原投資向智利控股公司注資不超過0.75億美元，并認購1.25億美元蒼原投資公司為絲路基金有限責任公司全資控制子公司。絲路基金集團是一資源開發(fā)、產(chǎn)能協(xié)調合作及金融服務項目。蒼原投資向智利控股公司繳付不超過億美元的可轉換債券，期限為60個月，合計出資2億美元。(4)中國銀行股份有限公司澳門分行等銀行組成的銀行集團提供的并購貸款不超過4.5億美元或等值港幣，且不超過本次收購對價的50%中國銀行股份有限公司澳門分行等銀行組成的銀團向向智利收購公司提供小于或等于4.5億美元或等值港幣，且不超過本次收購對價的50%,貸款期限為首個提款日起5年，主要由境外收購公司、標的企業(yè)及其子公司的全部股權及部分資4.1準備階段的財務風險分析并購交易價格取決于并購方對標的企業(yè)未來盈利能力的估計，定價風險主要(1)信息不對稱風險交易雙方所處的政治經(jīng)濟法律環(huán)境不同，佳沃股份短時間內可能無法通過盡職調以獲得標的公司按照中國企業(yè)會計準則編制的詳細財務資料并進行審計，無法準截止評估基準日，因為佳沃股份尚未完成對A公司的收購，難以獲得A公司按照中國企業(yè)會計準則編制的詳細財務資料并進行審計，也無法提供相應的財務報告和審計報告。估值報告顯示A公司2016、2018年的財務數(shù)據(jù)經(jīng)過普華永道會計師事務所審計，但2018年1-9月的財務數(shù)據(jù)未經(jīng)審計，可能無法反映真實的財務數(shù)據(jù)。直至并購交易結束，佳沃股份才于2019年9月30日公布《A公司截至2019年6月30日止六個月期間、2018年度及2017年度財務報表及審計報告》雖然最后公布的經(jīng)審計的A公司年報與并購準備階段披露的年報數(shù)據(jù)關鍵指標并無監(jiān)管部門指控11項違規(guī)行為，可能面臨3項環(huán)保處罰，其中2項整改計劃正在實是整改計劃被法院認定為未妥善執(zhí)行，預估標的公司存在最高處罰金額為392萬的公司信息披露內容與格式準則第26號》規(guī)定的盡職調查程度存在一定的差異。當?shù)刈C券市場監(jiān)管要求的限制。受到要約收購境外上市公司這一特殊交易形式的影響，佳沃股份對A公司和交易對方的盡職調查范圍存在一定限制，由于盡職調(2)價值評估不充分風險是指對企業(yè)未來預計收益資本化或者折現(xiàn)來確定其被估值企業(yè)價值的一種方法，由于A公司是智利的上市公司，受到國家市場監(jiān)管及保密限制，在交易完成前難以取得A公司準確詳細的財務預測數(shù)據(jù)，且同類型并購案例較少，所以佳沃股份收購A公司時，聘請了北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司，采用市場法中的可比公司法對A公司全部股東權益進行估值。以2018年9月30日為估值基準日，選取了智利、挪威和新西蘭的12家水產(chǎn)養(yǎng)殖上市公司作為可比公司，采用企業(yè)價值(EV)倍數(shù)和市凈率(PB)倍數(shù)進行估值。中值貨幣資金中值凈資產(chǎn)市凈率(PB)倍數(shù)股東權益價值企業(yè)價值倍數(shù)估值相對于歸屬于母公司所有者權益溢價市凈率估值估值相對于歸屬于母公司所有者權益溢價從表中可以看出，評估機構的估值結果為859.48百萬美元~1,107.26百萬美元，兩種估值方法相對于標的企業(yè)歸屬于母公司所有者權益的溢價較高，分別為220.69%和313.14%。行正向調整，智利三文魚養(yǎng)殖可比上市公司的調整系數(shù)為105%,智利以外的三文魚養(yǎng)殖可比上市公司的調整系數(shù)為110%。理由是被估值單位在智利12區(qū)取得了最大規(guī)模的養(yǎng)殖許可，而智利其他區(qū)域及挪威全部區(qū)域規(guī)定三文魚養(yǎng)殖年產(chǎn)量不得超過3%,因此被估值單位的產(chǎn)量增長率水平普遍高于其他同業(yè)公司，所以評估機構在可比公司估值基礎上進行上調。但該調整系數(shù)主要基于評估人員的主觀看的善意的跨國要約收購中，選擇交易金額大于100萬美元的交易共計165筆，以支付對價與公布前20個交易日的平均收盤價的差額計算溢價率，控股權溢價率的中值為29%,所以資產(chǎn)評估機構最終選擇29%作為收購控股權溢價。但2018年標的企業(yè)ROE接近15%,在第一產(chǎn)業(yè)已經(jīng)屬于較高范疇，卻遠遠小于29%的收購股綜上，市場法是建立在市場上可以直接觀測到的相關輸入值基礎上的評估方該盡量在選擇更合適的可比上市公司或可比交易案例，而非在調正和修正方面著面表現(xiàn)為收購方籌集到資金后所引起企業(yè)資本結構發(fā)生變化而帶來的再融資風險要約收購初期，佳沃股份預估將投資8.8億美元收購標的企業(yè)不少于95.26%的股份，而佳沃股份2018年年度報表中顯示只有1.23億元的貨幣資金，所以其收借款、蒼原投資作為聯(lián)合投資方投入等方式。佳沃股份融資情況見表4-4,其中外出資方內容出資金額占比蒼源投資出資成立智利控股不超過0.75億美元1.25億美元佳沃集團不超過22億人民幣(3.15億美元)中國銀行股份有限公司-不超過9.05億美元(1)資金來源的不確定性(2)違約責任風險在2019年3月1日佳沃股份董事會議決議通過的《股份購買協(xié)議》中，規(guī)定必會給企業(yè)帶來合計高達9800萬美元的違約風險。(3)再融資能力下降風險佳沃股份并購前的資產(chǎn)負債率已經(jīng)高達70%,杠桿收購后，企業(yè)資產(chǎn)負債率和償債能力的下降。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股佳沃股份收購A公司最終支付價格為9.2億美元，所采用的支付方式是現(xiàn)金力，如果并購后新公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力不強，幣的升值或貶值都有可能對并購融資和支付成本帶來不利影響；當雙方的簽約日(1)簽約至支付階段為收購A公司，佳沃股份的子公司佳沃臻誠與聯(lián)合投資者蒼源投資公司在境(2)并購融資至還貸階段份主要借入了兩筆美元并購貸款。第一筆為蒼源投資借款(出資0.75億美元+智利控股可轉債1.25億美元)第二筆為4.5億美元的銀團貸款。第一筆貸款在2019年3約簽訂，第二筆貸款在2019年6月簽訂，而要約收購及股份過戶完成的時間是2019年8月，貸款在最終交割時才會被提取使用，而且還本付息在未來幾年逐漸4.3整合階段的財務風險分析本次交易完成后，佳沃股份將獲取A公司優(yōu)質運營資產(chǎn)。A公司的經(jīng)營主體理環(huán)境方面存在區(qū)別。根據(jù)表4-5,并購后佳沃股份海外業(yè)務比例增加，海產(chǎn)品向購時的規(guī)劃，收購后A公司仍將保持經(jīng)營實體的存續(xù)并在其原管理團隊管理下運營。但是佳沃股份和A公司在經(jīng)營管理、組織文化、資源管理、業(yè)務拓展、客戶還需要通過投入多種資源來與A公司之間進行協(xié)同和融合，這就給公司的經(jīng)營和占營業(yè)收入比重占營業(yè)收入比重營業(yè)收入合計國內國外滑；從表4-6可知，因為收購A公司資產(chǎn)，佳沃股份總資產(chǎn)增長率在2019年大幅2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)凈利潤率營業(yè)利潤率凈利潤增長率(同比增長率)-69.14%總資產(chǎn)增長率(同比增長率)從圖4-2可以看出，2019年度，佳沃股份實現(xiàn)營業(yè)收入34.28億，同比增長77.84%,凈利潤為-1.48億，同比大幅下滑465%。一是因為并購活動引起的財務費用大幅上升(2019年財務費用為2.33億，同比增長407%)。二是因為三文魚市場波動。三文魚業(yè)務在佳沃股份2019年的營業(yè)收入中已占到了39.05%,但是利潤率2019年7-8月挪威大規(guī)模提前收貨三文魚，短期內供過于求導致價格下跌；2019年10月智利發(fā)生動亂，三文魚無法及時對外銷售，大量產(chǎn)品由冰鮮轉為凍品，動佳沃股份2017-2020年營業(yè)收入、凈利潤、財務費用情況單位：40.00—財務費用一一營業(yè)收入凈利潤圖4-2佳沃股份2017-2020營業(yè)收入、凈利潤、財務費用情況圖單位：萬元因為2019年7月份佳沃股份開始對A公司進行并表，所以2020年三文魚業(yè)務占營業(yè)收入比重同比增長，三文魚業(yè)務比例由2019年的39%增長到2020年的68%,見表4-7。2017、2018年水產(chǎn)行業(yè)雖然利潤率不高，但大多都為正數(shù)，受新冠疫情在國開始水產(chǎn)行業(yè)企業(yè)利潤均大幅下降。2020年間雖然營業(yè)收入略有上升，由2019年的34億上升為45億，但是其凈利潤卻大幅下降。因為疫情導致三文魚業(yè)務市場需求下降，進而導致市場價格大幅下跌；同時世界各個國家和地區(qū)為應對新冠疫情推出各種空運、陸運以及海運的管制措施，導致運輸能力下降，運費增加，目前，佳沃股份三文魚業(yè)務占比較大，銷售價格下跌及運費上漲將導致三文魚業(yè)務利潤下滑。。由于新冠疫情這一不可抗力因素的影響，并購效果并未達到預期。在較高財務費用的加持下，如果佳沃股份不采取行動，很可能出現(xiàn)資不抵債，連年虧損的情況。占營業(yè)收入比重占營業(yè)收入比重營業(yè)收入合計海產(chǎn)品牛羊肉及其副產(chǎn)品資料來源：佳沃股份年報獐子島國聯(lián)水產(chǎn)好當家百洋股份中水漁業(yè)-36.17%行業(yè)平均4.17%資料來源：同花順財經(jīng)杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望用目標企業(yè)的未來收益償還債券本息。本文的杠桿收購案例中執(zhí)行階段的財務風險主要指借款本息到期無法及時、足額償付的風險，表現(xiàn)為長短期償債能力的下降，主要受融資方式以及合并后企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量等因素的影響。除佳沃股份自有資金和聯(lián)合投資人股權投資外，此次并購交易的資金來源主要有上市公司控股股東借款、聯(lián)合投資人可轉債及銀行并購貸款等債務融資形式。佳沃股份在不考慮提前償還本金和可轉債轉股的情況下的未來每年的利息情況見表4-9,根據(jù)計算，佳沃股份利息費用合計每年約4,187萬美元，近3億人民幣。從表4-9可知，交易完畢后2019年佳沃股份與并購活動相關的借款及利息為70億元，其中包括22億元佳沃集團借款，38億元銀團借款和8.8億元蒼源投資可轉債。交易價款支付完畢后，佳沃股份將承擔較大金額的債務。收購資金資金金額期限每年利息費用佳沃集團人民幣36個月次性付清本息10,450.00萬元人民幣4.5億美元首個提款利息在每個利息期的蒼源投資7,500萬不涉及不涉及不涉及不涉及蒼源投資可轉換債券1.25億2%,遞延支付年利率3%最長60個月延支付利息與可轉債本金到期一并支付。股，每年可轉債利息費利息375萬美元。2019年2020年應付債券(蒼源投資可轉債)應付利息其中：分期付息到期還本的長期借款利息其中：應付債券利息收購活動相關的債務合計根據(jù)表4-11、4-12可知，收購A公司后，佳沃股份償債能力進一步下降。收購開始后，從2018年第三季度至今，佳沃股份短期償債能力和長期償債能力整體為下降趨勢。其中2019年償債比率大幅度下降，主要原因為當季耗資9.2億美元收購A公司，導致負債大幅增