《控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響實證探究》15000字（論文）

控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響實證研究摘要近些年來，隨著我國宏觀經(jīng)濟下行壓力的增大，銀行信貸等的融資渠道受到限制，上市公司及各大股東所面臨的融資難問題越來越突出。股權(quán)質(zhì)押憑借其自身較低的融資成本、廣泛的資金用途、較高的融資效率等眾多優(yōu)勢而廣受控股股東以及金融機構(gòu)的青睞。本文基于我國A股上市公司從2012年到2019年的數(shù)據(jù)樣本，采用實證研究的方法，以控股股東股權(quán)質(zhì)押為重點研究對象，研究該股權(quán)質(zhì)押這一行為對于上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響。此外，鑒于有效的公司治理能對公司財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行把控，本文選取上市公司獨立董事比例和高管持股比例兩要素，分析和檢驗其二者在控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)風(fēng)險關(guān)系中的作用。同時，本文還設(shè)計了適當(dāng)?shù)呢攧?wù)風(fēng)險預(yù)警機制。結(jié)果表明：進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，其財務(wù)風(fēng)險相對較高，而且公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的比例越大越能使得企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險被激化；上市公司的獨立董事比例越高，越能在股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生不利影響時加以制約；與之相反，較高的高管持股比例會在一定程度上使得股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風(fēng)險的激化作用更加明顯。關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；財務(wù)風(fēng)險；公司治理；預(yù)警機制目錄6912一、引言 124783二、文獻(xiàn)綜述 311247三、研究假設(shè) 519483（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風(fēng)險的影響 58546（二）高管持股比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險二者關(guān)系的影響 64311（三）獨立董事比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險二者關(guān)系的影響 6650四、研究設(shè)計 8881（一）樣本選擇 831784（二）變量定義 826473（三）模型構(gòu)建 103685五、實證分析 1125699（一）描述性統(tǒng)計 1112806（二）回歸分析 1222961．股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系 12308462．高管持股比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的影響 13289393.獨立董事比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的影響 141401（三）穩(wěn)健性檢驗 1450231.替換解釋變量為股權(quán)凍結(jié)情況 14301602.替換解釋變量為第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例 157298六、財務(wù)預(yù)警機制設(shè)計 179991（一）模型構(gòu)建 176231（二）預(yù)警機制設(shè)計 18111991.小規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)綠色預(yù)警 19116972.中偏小規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)灰色預(yù)警 19237523.中偏大規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)紅色預(yù)警 19134204.大規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)紅色預(yù)警 1913238七、結(jié)論 2017508參考文獻(xiàn) 22PAGE15一、引言隨著資本市場的不斷發(fā)展，在銀行信貸等的融資渠道受到限制的情況下，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式受到越來越多上市公司控股股東的青睞。股權(quán)質(zhì)押指的是上市公司的控股股東以其手中持有的上市公司股權(quán)作為融資活動的質(zhì)押對象，憑此向金融機構(gòu)申請貸款的融資行為，屬于權(quán)利質(zhì)押的一種[1]。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)資料顯示，2012年我國滬深兩市A股上市公司當(dāng)中進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量為803家，到了2019年，該數(shù)量增長為2837家，由此可見控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為越來越普遍。究其原因，一方面在于我國日益完善的市場環(huán)境，另一方面則是得益于股權(quán)質(zhì)押這一融資方式自身的優(yōu)勢。首先，我國的市場環(huán)境在以下幾個方面為股權(quán)質(zhì)押融資提供了有利條件：第一點，在股票市場中供需關(guān)系的引導(dǎo)下，我國上市公司股票在公開的股票市場上可以實現(xiàn)自由流通，具備較快的變現(xiàn)能力和相對較小的積壓風(fēng)險，這便滿足了各大金融機構(gòu)對于質(zhì)押物風(fēng)險控制的要求，因而這一融資方式也備受銀行等各大金融機構(gòu)的歡迎；第二點，在我國大多的上市公司中大股東持股比例較高，因此會對公司的經(jīng)營決策等享有絕對的控制權(quán)，在這樣的情況下，股權(quán)質(zhì)押的融資方式既能讓大股東較快地改善其當(dāng)前相對緊張的財務(wù)狀況，實現(xiàn)資金有效流轉(zhuǎn)，同時其對于公司的控制權(quán)也不被改變。其次，與銀行借貸等其他融資方式相比，憑借股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資可以僅以低成本就能方便、快捷、有效、可靠地將控股股東手中靜態(tài)的股權(quán)轉(zhuǎn)化為動態(tài)的現(xiàn)金流，具備高流動性，而且該資金用途十分廣泛，受限較少。但是，在股權(quán)質(zhì)押展現(xiàn)出較多優(yōu)勢的同時，我們還應(yīng)當(dāng)意識到，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為會提高公司整體的融資約束水平，會有礙于其公司主體的進(jìn)一步融資[2]。另外還有研究指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高,上市公司總體的債務(wù)融資成本也更高,這說明控股股東通過股權(quán)質(zhì)押方式融資侵占和影響到了公司的經(jīng)濟利益[3]。因此，當(dāng)能大股東這類夠?qū)局卮鬀Q策產(chǎn)生重要影響的人物發(fā)出進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押這一市場信號時，該行為便極有可能影響到公司之后的決策情況、管理模式以及運作方式，進(jìn)而波及企業(yè)整體的財務(wù)風(fēng)險水平，本文以此為主要研究方向。同時，本文還將以股權(quán)質(zhì)押條件為基礎(chǔ)研究設(shè)計與之相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，以便為企業(yè)更好地防范和控制財務(wù)風(fēng)險提供思路和借鑒，也便于上市公司的利益相關(guān)者能夠據(jù)此更理性地進(jìn)行投資等決策。此外，公司治理的程度及其有效性與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平密切相關(guān)，合理而又有效的公司治理模式可以緩解現(xiàn)代企業(yè)因為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，從而切實地為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)進(jìn)行科學(xué)且合理的融資決策，同時也會更加關(guān)注和更好地監(jiān)督財務(wù)狀況走向并實時把控企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。既然公司治理的好壞會對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生相應(yīng)的影響，那么，它也極有可能在股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險二者的關(guān)系中發(fā)揮一定的作用。為此，本文引入公司治理中獨立董事比例以及高管持股比例這兩個要素，分別研究他們對二者關(guān)系的影響。文獻(xiàn)綜述針對控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押這一行為可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，國內(nèi)外的學(xué)者更多地結(jié)合本國的資本市場特征，從公司價值水平、財務(wù)績效情況、盈余管理狀況、企業(yè)創(chuàng)新能力，以及從股權(quán)質(zhì)押對于市場風(fēng)險的影響等各個方面進(jìn)行了深入的討論和研究。股權(quán)質(zhì)押作為上市公司的一種再融資方式，由于被動清算線的存在，特別是在市場波動和焦點不斷轉(zhuǎn)移的過程中，要求股價保持穩(wěn)定的走勢[4]。同時，夏常源和賈凡勝（2019）指出股權(quán)質(zhì)押是一種較為常見的成本較低的融資行為，總的來說，中國資本市場信息的透明度不高、散戶投資者較多，在這樣的現(xiàn)實情況下，非理性的投資者通常很難能夠真正理解這一融資行為背后的戰(zhàn)略意圖，而是更加容易情緒化地將其歸類為控股股東的機會主義行為，加之“爆倉”以及其他負(fù)面事件時有發(fā)生，有時會據(jù)此引起股價的下跌[5]。從信息披露的角度來看，股權(quán)質(zhì)押公司更可能及時披露于公司有利的消息而推遲釋放負(fù)面消息,且對負(fù)面消息的預(yù)測偏差更大[6]。也就是說，當(dāng)控股股東質(zhì)押股份時，公司披露的基調(diào)往往比那些并未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司更為積極，此類行為也會對投資者的決策有一定的影響[7]。艾大力和王斌（2012）通過研究上市公司大股東質(zhì)押融資對于公司財務(wù)狀況的影響方式，并且將其與股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行充分比較后得到的結(jié)果表明：股權(quán)質(zhì)押在具備明顯的優(yōu)勢的同時，也從另一面反映出質(zhì)押行為更多的是向市場釋放消極信號，即大股東極有可能面臨著高度緊缺的資金狀況、較少的或受限的融資渠道、緊張的上市公司財務(wù)狀況等問題，并會因此而影響到上市公司的價值以及公司日常生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性[8]。楊旻昊和吉童童（2021）指出控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險會與企業(yè)的經(jīng)營狀況好壞、市場表現(xiàn)優(yōu)劣、內(nèi)部管理有效與否等有著密切的聯(lián)系，同時，質(zhì)押率的高低、市場的波動以及公司經(jīng)營管理水平的優(yōu)劣等因素往往也會導(dǎo)致質(zhì)押風(fēng)險的變動[9]。姜付秀等（2019）則是從投融資以及企業(yè)創(chuàng)新這兩方面為出發(fā)點，通過研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會加大上市公司的融資約束[2]，因此在有限的資金狀況下，公司會更強調(diào)要秉持投資決策最優(yōu)原則，也便因此而縮減研發(fā)支出，抑制了企業(yè)創(chuàng)新的空間。但是僅從研發(fā)投入減少斷定創(chuàng)新失敗未免不太全面，姜曉文（2019）創(chuàng)新性地提出控股股東股權(quán)質(zhì)押行為有利于企業(yè)提高創(chuàng)新效率[10]。MichelleLietal.（2019）通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C檢驗發(fā)現(xiàn)第一大股東的股權(quán)質(zhì)押行為與上市公司的公司價值之間存在有顯著的正相關(guān)關(guān)系[11]。ChienMuYeh（2020）則通過考察外國機構(gòu)投資者、機構(gòu)董事以及董事質(zhì)押股份對于旅游企業(yè)財務(wù)績效的影響發(fā)現(xiàn)公司董事的低股權(quán)質(zhì)押率對資產(chǎn)收益率有顯著影響[12]。KonanChanetal.（2018）考慮到當(dāng)控股股東面臨股價已經(jīng)跌破了貸款時合同中所要求的下限而被要求追加保證金時，他們就會更有動機利用公司資源為自己謀取私利，由此研究者創(chuàng)新性地發(fā)展并測試了一個追加保證金的假設(shè)，那便是控股股東可以發(fā)起股票回購，以此抵御與質(zhì)押股票相關(guān)的潛在追加保證金，從而維持其控制權(quán)，該研究證明控制權(quán)對于質(zhì)押的監(jiān)管限制有效地降低了企業(yè)回購的可能性，同時也揭示出質(zhì)押股票的行為改變了控股股東的動機，進(jìn)而會對公司決策產(chǎn)生影響[13]?？紤]到股權(quán)質(zhì)押帶來的市場風(fēng)險，劉雯和何斌（2018）指出股票價格波動的頻率和幅度都遠(yuǎn)大于其他各種實物資產(chǎn)，以此為擔(dān)保品的融資行為本身就注定會對企業(yè)的經(jīng)營狀況極其敏感，如果股票市場出現(xiàn)震蕩或者上市公司經(jīng)營管理不到位，質(zhì)押股票價格便會持續(xù)走低，進(jìn)而使得出質(zhì)人沒有辦法及時清償、進(jìn)行補倉亦或?qū)е沦|(zhì)押股票被司法凍結(jié)，質(zhì)押股票無法按照合同規(guī)定清償債務(wù)，資金融出方的經(jīng)濟利益便會受到損失[14]。監(jiān)管層出臺“禁止強制平倉意見”之前，王新紅和張行（2016）提到我國股市于2015年下半年出現(xiàn)過劇烈動蕩，如果股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險大規(guī)模爆發(fā)的話，極有可能引發(fā)我國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險[15]。進(jìn)而，衛(wèi)瀟（2019）也指出股權(quán)質(zhì)押雖然能夠?qū)崿F(xiàn)緩解公司的資金壓力的目的，但同時也會給公司帶來一系列的高風(fēng)險，例如：平倉風(fēng)險、掏空風(fēng)險等，并且提醒業(yè)界對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險問題應(yīng)當(dāng)予以高度重視[16]。通過查閱已有的股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，研究探討財務(wù)風(fēng)險問題的文獻(xiàn)相對較少。財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策等各個方面，理應(yīng)時刻對公司的財務(wù)風(fēng)險水平保持警惕，不應(yīng)當(dāng)僅關(guān)注企業(yè)價值最大化而忽略潛在的風(fēng)險。三、研究假設(shè)（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風(fēng)險的影響本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究對象，認(rèn)為它可以通過以下途徑影響到企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。首先，股權(quán)質(zhì)押可以被看作是控股股東在變相收回投資的一種方式[17]。在質(zhì)押融資期間，當(dāng)控股股東因其自身資金不足而違背債務(wù)契約時，上市公司的控制權(quán)將會在債權(quán)人的主導(dǎo)下發(fā)生轉(zhuǎn)移，由此可視為控股股東的投資收回。根據(jù)我國擔(dān)保法中第68條規(guī)定可知：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”。也就是說，被質(zhì)押的股權(quán)產(chǎn)生的收益均由質(zhì)權(quán)人享有。因而，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，控股股東不受限制的現(xiàn)金流權(quán)僅?？鄢|(zhì)押股權(quán)部分后的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流權(quán)的受限會使得股東與上市公司的共同利益縮減，在弱化激勵效應(yīng)的同時也加劇了二者的利益矛盾。隨著激勵效應(yīng)的弱化，控股股東的掏空動機會變得愈加強烈。再者，KonanChanetal.曾通過研究發(fā)現(xiàn)控股股東在面臨追加保證金的威脅時，如果股價跌破貸款要求的水平，他們就有更強烈的動機利用公司資源來為自己謀取私利[13]。杜勇等（2021）基于“掏空”以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移視角研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后更可能會促使企業(yè)配置更多具有一定投機性的、容易變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn),從而規(guī)避金融資產(chǎn)價格波動風(fēng)險[18]。控股股東利用自己對企業(yè)的控制權(quán)采用關(guān)聯(lián)交易、占用款項等方式進(jìn)行利益掏空的行為勢必會有礙于企業(yè)資金的正常流動，諸如此類的“隧道挖掘”行為在侵害小股東利益的同時，也會使得企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不斷增高。其次，商業(yè)銀行和信托公司等金融機構(gòu)向控股股東發(fā)放貸款后會設(shè)置警戒線以及強制平倉線，當(dāng)被質(zhì)押股票的市值跌破該警戒線時，金融機構(gòu)便會要求控股股東追加抵押物來彌補金融機構(gòu)的損失；當(dāng)市值跌破平倉線以后，出于規(guī)避風(fēng)險和資金損失的目的，金融機構(gòu)會拋售股票強制平倉[19]。而且，如果質(zhì)押期結(jié)束而控股股東卻不能及時補倉，金融股機構(gòu)會對被質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行凍結(jié)亦或時拍賣，在此過程中，控股股東都不再享有對質(zhì)押股票的控制權(quán)，進(jìn)而也便喪失了一部分對公司的控制權(quán)，這便產(chǎn)生出“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”[20]。上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，其管理團隊往往會隨之發(fā)生較大的調(diào)整和變動，經(jīng)營管理模式和理念因此而出現(xiàn)較大變動，如此會給企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營決策等帶來更多的不確定性，財務(wù)風(fēng)險也會隨之上升[21]。最后，控股股東質(zhì)押的股權(quán)比例越大，其變相收回投資的規(guī)模也越大，所享有的未被質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的收益減小，便會加劇股東和上市公司之間的利益沖突，而使得股東的掏空動機也被進(jìn)一步激化。同時，較大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押會產(chǎn)生更多追加擔(dān)保的可能和更大的還本付息難度，“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”更高，控股股東便會更加迫切地設(shè)法利用自己手中尚存的對上市公司的控制權(quán)獲取收益以提高自身的還本付息能力。因此，控股股東質(zhì)押比例越大，其掏空動機便會變得更加強烈，利用對公司的控制權(quán)來謀取私利的可能性也更大，對上市公司未來企業(yè)價值和經(jīng)營決策方式的負(fù)面影響更強，財務(wù)風(fēng)險也會越高。據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)一：控股股東采用股權(quán)質(zhì)押方式融資的上市公司財務(wù)風(fēng)險更高，且財務(wù)風(fēng)險隨質(zhì)押比例的增大而增大，二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。（二）高管持股比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險二者關(guān)系的影響相對于那些主觀性強，同時又有著一定滯后性和局限性的財務(wù)指標(biāo)而言，公司治理這一非財務(wù)指標(biāo)往往能更好地反映出和影響到企業(yè)未來的經(jīng)營狀況與發(fā)展前景，不同于財務(wù)指標(biāo)只是對企業(yè)當(dāng)期財務(wù)狀況的簡單反映和如實說明[22]。本文在研究股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響的同時，引入“高管持股比例”和“獨立董事比例”兩個公司治理維度，分別研究其對二者關(guān)系的影響。高管持股比例是公司治理中高管治理方面的一個維度。一方面，高管持有股權(quán)這一行為強化了管理層與企業(yè)價值的聯(lián)系，高管出于對其自身利益的保護(hù)，會有更強烈的動機去關(guān)注和防控企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而對控股股東試圖掏空企業(yè)資金的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。另一方面，為了緩解現(xiàn)代企業(yè)固有的委托代理問題，控股股東常常通過股權(quán)激勵等方式分給公司高管一定比例的股權(quán)，以此來強化雙方的共同利益，以便掌握公司經(jīng)營權(quán)的管理層能更積極主動地為控股股東服務(wù)。李常青等（2018）研究發(fā)現(xiàn)在控股股東采用了股權(quán)質(zhì)押融資方式的企業(yè)中，高管的薪酬高低與其業(yè)績好壞的敏感性相對更弱一些[23]。由此，當(dāng)控股股東掏空動機變得強烈時，高管與控股股東二者利益的一致性會使企業(yè)管理層更傾向于配合股東，兩者合謀掏空企業(yè)資金，并進(jìn)而通過談判的方式降低其薪酬與業(yè)績的敏感性以彌補企業(yè)價值降低給自己帶來的經(jīng)濟損失。據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)二：當(dāng)高管持股比例較高時，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的激化作用更加強烈。（三）獨立董事比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險二者關(guān)系的影響董事會是上市公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中重要的制度安排，也是代表公司并且行使經(jīng)營決策權(quán)的常設(shè)機關(guān)，其中，獨立董事起著緩解代理沖突、保護(hù)中小投資者利益的重要作用[24]。獨立董事因身份的特殊性，為了保證其自身的獨立性，通常與上市公司并無其他利益關(guān)聯(lián)，因此，在聲譽機制的影響下，出于維護(hù)聲譽的目的，獨立董事會在上市公司其他方進(jìn)行利益合謀、特別是大股東對公司產(chǎn)生掏空行為時進(jìn)行監(jiān)督，從而實現(xiàn)控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的目的。當(dāng)董事會中獨立董事占據(jù)較大的比例時，控股股東會更難對董事會所制定的生產(chǎn)經(jīng)營決策施加關(guān)鍵性和決定性的影響，由此，獨立董事干預(yù)和阻止控股股東通過“隧道挖掘”的方式謀取控制權(quán)收益、損害中小股東利益的行為的能力也更強。為了確保獨立董事能不被干擾不受妨礙地地行使其監(jiān)督權(quán)，證監(jiān)會提出以下要求：對于上市公司發(fā)生的重大關(guān)聯(lián)交易，需取得獨立董事的認(rèn)可，這是一項頗有效力的外部法律保障，鞏固了公司治理的合理性和規(guī)范性。此外，高聲譽的會計專業(yè)獨董通常能站在更加客觀、更加專業(yè)的角度參與公司決策，進(jìn)而提高上市公司預(yù)測風(fēng)險、防范風(fēng)險和應(yīng)對風(fēng)險的能力。據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)三：當(dāng)獨立董事在董事會中比例較高時，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對于上市公司財務(wù)風(fēng)險的激化作用會受到制約。四、研究設(shè)計（一）樣本選擇本文進(jìn)行實證研究的樣本數(shù)據(jù)選取2012年到2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。為了確保研究過程中數(shù)據(jù)的有效性，本文對初始樣本進(jìn)行了以下處理：①剔除了ST、?ST公司相關(guān)數(shù)據(jù)；②剔除了數(shù)據(jù)存在缺失的公司數(shù)據(jù)來保證樣本數(shù)據(jù)的完整性；③剔除了不屬于實體經(jīng)濟領(lǐng)域的金融行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。最終，經(jīng)過人工處理與篩查后一共得到3059家公司的12061組樣本。其中，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的樣本數(shù)共有8596個，未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的共3465個。（二）變量定義被解釋變量：本文以財務(wù)風(fēng)險（Z-score）作為被解釋變量。采用EdwardAltman所構(gòu)建的Z-ScoreFormula作為衡量上市公司財務(wù)風(fēng)險水平的重要指標(biāo)，即Z-Score=1.2*營運資金/總資產(chǎn)+1.4*留存收益/總資產(chǎn)+3.3*息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6*股票市值/負(fù)債賬面價值+0.99*銷售收入/總資產(chǎn)[25]。其中，營運資金與總資產(chǎn)的比率能夠反映上市公司內(nèi)部資金流動性的好壞以及企業(yè)的規(guī)模大小，公司的營運資金越多，其短期的償債能力就越強，其財務(wù)風(fēng)險也就越??；“留存收益/總資產(chǎn)”這一指標(biāo)用以衡量企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動所累計的利潤多少，可以以此反映過去年度的經(jīng)營狀況；“息稅前利潤/總資產(chǎn)”這一比率能夠在排除稅收狀況和融資的影響下反映企業(yè)資產(chǎn)生產(chǎn)能力的情況，該比率越高則表明企業(yè)對于其手中資金的利用效果越好，也就是說該企業(yè)經(jīng)營管理方面表現(xiàn)較好；股票市值與負(fù)債賬面價值的比值可以用來反映企業(yè)當(dāng)前財務(wù)狀況的穩(wěn)定與否，同時也可以以此反映債權(quán)人投入的資本受股東資本的保障程度，該比率越高，那么對其資本的保障程度也越高，相應(yīng)地，財務(wù)風(fēng)險就越小；“銷售收入/總資產(chǎn)”同樣可以表明企業(yè)資金的利用效果，還可以反映銷售活動為企業(yè)的收入增加所起到的作用和產(chǎn)生的效果?？偠灾?，Z得分越高，表明該企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平越低，財務(wù)狀況越穩(wěn)定和可觀，反之，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平越高，財務(wù)狀況的不穩(wěn)定因素越多，其可持續(xù)經(jīng)營的能力面臨更大的挑戰(zhàn)。EdwardAltman對于該模型的具體解釋是：Z-score如果小于1.8的話，表明企業(yè)破產(chǎn)的機率較大；如果Z-score大于2.99，那么企業(yè)的財務(wù)狀況相對更健康，可持續(xù)經(jīng)營能力較強。為了進(jìn)一步研究和建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，本文借鑒其做法，并將各個企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平按照該得分劃分為以下四個等級：紅色預(yù)警（Z得分＜1.3）、灰色預(yù)警（1.3≤Z得分＜1.8）、橙色預(yù)警（1.8≤Z得分＜2.99）、綠色預(yù)警（2.99≤Z得分）。紅色預(yù)警用來表示企業(yè)當(dāng)期的財務(wù)風(fēng)險水平極高，破產(chǎn)的機率較大；灰色預(yù)警用來表示企業(yè)存在較高的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)到予以高度關(guān)注；橙色預(yù)警表示企業(yè)的財務(wù)狀況存在一些不穩(wěn)定因素；綠色預(yù)警則表明企業(yè)的財務(wù)狀況健康、穩(wěn)定、可持續(xù)。解釋變量：本文的解釋變量設(shè)有兩個，其一是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（IF-P），其二為股權(quán)質(zhì)押的比例（Pledge）。前者（IF-P）若上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則取1，否則取0；后者（Pledge）用各上市公司“股權(quán)質(zhì)押期末余額/上市公司總股數(shù)”來衡量。同樣，為了進(jìn)一步建立合理的財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警機制，本文借鑒相關(guān)研究的設(shè)計方法，將股權(quán)質(zhì)押的比例按照以下方法分為四個等級：小規(guī)模質(zhì)押（Pledge-x＜25%）、中偏小規(guī)模質(zhì)押（25%≤Pledge-zd＜50%）、中偏大規(guī)模質(zhì)押（50%≤Pledge-zg＜75%）以及大規(guī)模質(zhì)押（75%≤Pledge-d≤100%）。如果企業(yè)股權(quán)處于小規(guī)模質(zhì)押則取1，否則取0；當(dāng)上市公司股權(quán)處于中偏小規(guī)模質(zhì)押時取1，否則取0；對于中偏大規(guī)模質(zhì)押及大規(guī)模質(zhì)押也采用同樣的取值方法。調(diào)節(jié)變量：在引入公司治理層面中兩個不同方面的研究過程中，本文選取了高管治理維度中的高管持股比例（Manager-SH）以及董事治理維度中的獨立董事比例（Ind-dir）這兩個方面作為實證研究過程的調(diào)節(jié)變量?？刂谱兞浚罕疚膶τ谝恍┛赡軙镜呢攧?wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響的變量進(jìn)行了控制，分別有：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（CASH）、公司規(guī)模（Size）、流動比率（CR）、成長性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年齡（Age）、年份（year）等，各變量的名稱及定義見表1。表1變量名稱及定義變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量財務(wù)風(fēng)險Z-scoreZ=1.2*營運資金/總資產(chǎn)+1.4*留存收益/總資產(chǎn)+3.3*息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6*股票市值/負(fù)債賬面價值+0.99*銷售收入/總資產(chǎn)[25]解釋變量質(zhì)押比例Pledge股權(quán)質(zhì)押期末余額/上市公司總股數(shù)第一大股東質(zhì)押比例Pledge第一大股東股權(quán)質(zhì)押期末余額/該股東持股總數(shù)是否質(zhì)押IF-P控股股東進(jìn)行質(zhì)押為1，否則為0小規(guī)模質(zhì)押Pledge-x小規(guī)模質(zhì)押取1，否則為0中偏小規(guī)模質(zhì)押Pledge-zd中偏小規(guī)模質(zhì)押取1，否則為0中偏大規(guī)模質(zhì)押Pledge-zg中偏大規(guī)模質(zhì)押取1，否則為0大規(guī)模質(zhì)押Pledge-d大規(guī)模質(zhì)押取1，否則為0股權(quán)凍結(jié)IF-D僅股權(quán)質(zhì)押無股權(quán)凍結(jié)0，股權(quán)凍結(jié)1 續(xù)表1調(diào)節(jié)變量高管持股比例Manager-SH當(dāng)年管理層持股數(shù)/上市公司總股數(shù)獨立董事比例Ind-dir獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)控制變量（Control）公司規(guī)模Size年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額CASH經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/109流動比率CR流動資產(chǎn)年末數(shù)/資產(chǎn)總額成長性Growth營業(yè)收入增長率凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤/股東權(quán)益總資產(chǎn)收益率ROA稅后凈利潤/總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)公司年齡Age樣本當(dāng)年-上市年份+1年份Year樣本當(dāng)年（虛擬變量）（三）模型構(gòu)建1.為了驗證假設(shè)一中控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響情況，本文在控制其他條件的情況下，建立下述回歸模型（1）：Z-Score=β0+β1IF-P/Pledge+Σβ2Control+γ（1）2.為了驗證上文中公司治理層面的兩個維度在控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險二者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)計出交互項并建立與假設(shè)二、假設(shè)三相關(guān)以下回歸模型：Z-Score=β0+β1Pledge+β2Manager-SH+β3Pledge×Manager-SH+Σβ4Control+γ（2）Z-Score=β0+β1Pledge+β2Ind-dir+β3Pledge×Ind-dir+Σβ4Control+γ（3）五、實證分析（一）描述性統(tǒng)計表2報告了本文所需要用到的各個變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。從統(tǒng)計結(jié)果來看，Z-Score平均值為4.028（大于2.99）而且債資比的平均值為0.458（小于0.5），二者的均值表明大部分上市公司財務(wù)狀況比較良好；IF-P的平均值為0.713（大于0.5）反映出大部分上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，Pledge均值為0.137而標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，這表明我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例大小不一，各公司質(zhì)押比例差異較大。表2描述性統(tǒng)計(1)(2)(3)(4)(5)變量名稱樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Z-Score12,0614.0282.681-7.81518.89IF-P12,0610.7130.45301IF-D12,0610.08420.27801First-P12,0610.3280.35601Pledge12,0610.1370.15100.966Ind-dir12,0610.2050.05200.02630.471Manager-SH12,0610.1260.18001.314CASH12,0610.7976.205-57.96359.6Size12,06122.341.25018.2828.74CR12,0611.6061.170026.64Growth12,0610.2261.153-1.30982.79ROE12,0610.03252.158-235.10.963ROA12,0610.03240.0726-3.1640.494Lev12,0610.4580.1800.01882.146Age12,06110.207.043130Year12,0612,0162.2822,0122,019（二）回歸分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險的影響表3時針對上文中模型（1）回歸結(jié)果的列示，在回歸分析的過程中除了利用當(dāng)年的質(zhì)押比例進(jìn)行回歸外，還添加了滯后一期的股權(quán)質(zhì)押比例對于財務(wù)風(fēng)險的影響。從下述結(jié)果中可以看出，上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情況與該上市公司的財務(wù)風(fēng)險在10%的顯著性水平中呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司其財務(wù)風(fēng)險較未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司更高。從滯后一期的股權(quán)質(zhì)押比例與財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果中可以看出，滯后一期的股權(quán)質(zhì)押比例與公司財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)性較弱；同時，結(jié)果顯示出當(dāng)期的質(zhì)押比例與財務(wù)風(fēng)險水平存現(xiàn)明顯的相關(guān)性，二者在1%的顯著性水平上顯著相關(guān)，且為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果反映出，因股權(quán)質(zhì)押而使得公司的經(jīng)營成果對于股東的激勵效應(yīng)弱化這一情況也進(jìn)一步激發(fā)起股東對的上市公司的掏空動機，由此可以推斷，控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量占總股數(shù)的比例越大，Z-score越低，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平相應(yīng)地也越高。據(jù)此，假設(shè)一得以驗證。表3股權(quán)質(zhì)押比例與財務(wù)風(fēng)險變量名稱IF-PPledgeL.PledgeIF-P-0.043*(-1.69)Pledge-0.464***(-4.73)L.Pledge0.071(0.66)CASH0.015***0.015***0.019***(3.49)(3.47)(4.88)Size-0.485***-0.491***-0.434***(-24.62)(-25.14)(-20.38)CR0.205***0.205***0.180***(8.89)(8.96)(6.65)Growth0.027***0.029***0.030***(3.08)(3.07)(3.44)ROE-0.005***-0.005***-0.006***(-2.65)(-2.83)(-3.28)ROA7.857***7.817***7.977***(10.62)(10.71)(16.69)lev-7.549***-7.490***-7.207***(-39.84)(-39.89)(-40.60)Age-0.017***-0.018***-0.013***(-6.51)(-6.86)(-4.61)year0.051***0.057***-0.063***(7.00)(8.00)(-6.88)Constant-85.078***-97.545***144.079***(-5.82)(-6.79)(7.77)續(xù)表3Observations12,06112,0617,596R-squared0.6000.6000.584Ftest000r2_a0.5990.6000.5838注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)值為t值。高管持股比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的影響表5中第（1）列是依照上文建立的模型（2）引入公司治理維度中高管持股比例，并將其與股權(quán)質(zhì)押比例的建立交互項之后的回歸結(jié)果。其中，高管持股比例與財務(wù)風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明在不考慮股權(quán)質(zhì)押時，高管持股比例越高，把控財務(wù)風(fēng)險的能力越強；另外，高管持股比例與股權(quán)質(zhì)押二者交乘項的系數(shù)雖然并不顯著，相關(guān)性較弱，但是它為負(fù)數(shù)，這表明高管持股比例高這一現(xiàn)象雖然在一定程度上能夠起到緩解委托代理問題的作用，但同時也會使得公司的高管在明知道控股股東試圖采取一些掏空行為時更傾向于配合股東而非制止，由此使得企業(yè)財務(wù)狀況惡化，財務(wù)風(fēng)險水平提高。該結(jié)果在一定程度上證實了假設(shè)二成立。表5公司治理在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用（1）（2）變量名稱Z-ScoreZ-ScorePledge-0.399***-0.546***(-3.93)(-4.73)Ind-dir1.096***(3.54)Ind-dir×Pledge0.696***(2.94)Manager-SH0.822***(6.59)Manager-SH×Pledge-0.485(-1.07)CASH0.013***0.014***(3.39)(5.39)Size-0.452***-0.484***(-22.42)(-28.04)CR0.169***0.165***(7.88)(10.90)Growth0.030***0.031**(3.40)(2.31)ROE-0.006***-0.006(-3.37)(-0.79)ROA7.584***7.671***(10.77)(34.00)lev-7.687***-7.682***(-41.75)(-67.34)續(xù)表5Age-0.009***-0.017***(-3.13)(-6.77)Constant17.152***17.819***(41.61)(47.29)Observations12,06112,061R-squared0.6000.599Ftest00r2_a0.6000.599F14611636注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)值為t值。3.獨立董事比例對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的影響表5第（2）列是依照模型（3）引入獨立董事在公司董事會中所占比例這一變量，并且將它與股權(quán)質(zhì)押比例的交乘項之后得到的回歸結(jié)果。根據(jù)上表中的回歸結(jié)果可以知道，該交互項（Ind-dir×Pledge）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這就足以表明上市公司中獨立董事的存在能夠有效地降低和壓制控股股東在因為股權(quán)質(zhì)押而產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險以及因此而激化的掏空動機，能夠?qū)毓晒蓶|試圖謀求私利而侵害中小股東利益的行為加以監(jiān)督和約束。另外，獨立董事比例與財務(wù)風(fēng)險也在1%的顯著性水平上顯著為正，該比例越高，財務(wù)風(fēng)險越低，這也再次說明了好的公司治理對企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力以及企業(yè)健康良好的財務(wù)狀況的重要性。上述結(jié)果有力地驗證了假設(shè)三的合理性。（三）穩(wěn)健性檢驗1.替換解釋變量：股權(quán)凍結(jié)情況股權(quán)凍結(jié)是針對上市公司質(zhì)押狀態(tài)股權(quán)的一種強制措施，當(dāng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東不能夠按照質(zhì)押的條款按時按量歸還欠款時，質(zhì)權(quán)方會通過向人民法院起訴而使得上市公司股東無法提取或轉(zhuǎn)移被質(zhì)押的股權(quán)。由此可知，股權(quán)凍結(jié)這一現(xiàn)象出現(xiàn)的話就代表著進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東自身存在一定的財務(wù)危機，其當(dāng)前的財務(wù)狀況較緊張，同時，公司也就面臨更高的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，股東的掏空動機便會變得更加強烈?；谏鲜龇治觯疚囊牍蓹?quán)是否凍結(jié)這一新變量，如果上市公司僅進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押而未發(fā)生股權(quán)凍結(jié)則取0，如果進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司同時也存在股權(quán)被凍結(jié)的情況則取1。將股權(quán)凍結(jié)變量作為解釋變量應(yīng)用到回歸模型中后，得到表6所示的結(jié)果，第（2）列為滯后一期的股權(quán)凍結(jié)狀態(tài)進(jìn)行的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，股權(quán)凍結(jié)與Z-score在10%的顯著性水平上存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，滯后一期的股權(quán)凍結(jié)與Z-score同樣也在10%的顯著性水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果表明存在股權(quán)凍結(jié)的上市公司，其財務(wù)風(fēng)險水平相對更高；也說明當(dāng)控股股東手中的股權(quán)被凍結(jié)時，其掏空動機會愈發(fā)強烈，對企業(yè)的財務(wù)狀況會造成一定的不利影響。表6股權(quán)凍結(jié)與財務(wù)風(fēng)險(1)(2)變量名稱當(dāng)期滯后一期IF-D-0.076*(-1.67)L.IF-D-0.090*(-1.78)CASH0.015***0.019***(3.47)(4.86)Size-0.487***-0.433***(-24.84)(-20.41)CR0.204***0.181***(8.91)(6.67)Growth0.027***0.030***(3.11)(3.47)ROE-0.005***-0.006***(-2.62)(-3.06)ROA7.819***7.984***(10.57)(16.82)lev-7.542***-7.199***(-39.99)(-40.68)Age-0.017***-0.014***(-6.55)(-4.78)year0.054***-0.062***(7.53)(-6.89)Constant-90.008***141.625***(-6.32)(7.80)Observations12,0617,596R-squared0.6000.584注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)值為t值。2.替換解釋變量：第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例結(jié)合我國的現(xiàn)實情況可知，我國大部分上市公司存在“一股獨大”的現(xiàn)象，據(jù)此我們可以認(rèn)為上市公司第一大股東對于公司的控制權(quán)最高，在公司經(jīng)營決策過程中的影響力也最大。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，該行為對于公司財務(wù)風(fēng)險的影響也更為明顯。因此，下文以第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例替換上文中“股權(quán)質(zhì)押比例”。這一變量僅與第一大股東個人的行為相關(guān)，更能反映出股權(quán)質(zhì)押這一看似是股東自身融資的行為對于公司財務(wù)水平的影響情況。其檢驗結(jié)果顯示，第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例與Z-score在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明第一大股東的股權(quán)質(zhì)押比例的升高會對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生強烈的負(fù)面影響；高管持股比例與第一股東質(zhì)押比例的交乘項同Z-score也在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，證實了高管持股比例在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，即較高的高管持股比例會激化質(zhì)押對財務(wù)風(fēng)險的負(fù)面效應(yīng)；獨立董事比例與第一股東質(zhì)押比例的交乘項同Z-score在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，驗證了獨立董事比例較高會制約股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風(fēng)險的激化作用。替換變量并以大樣本最小二乘法進(jìn)行回歸的結(jié)果見下表7。表7第一大股東質(zhì)押比例與財務(wù)風(fēng)險(1)(2)(3)變量名稱ZScoreZScoreZScoreFirst-P-0.240***-0.136***-0.147***(-5.15)(-2.66)(-2.80)Manager-SH1.165***(7.62)Manager-SH×First-P-1.189***(-4.06)Ind-dir1.404***(3.56)Ind-dir×First-P0.513**(2.02)CASH0.014***0.013***0.014***(3.42)(3.40)(3.43)Size-0.482***-0.455***-0.473***(-25.24)(-23.62)(-24.74)CR0.159***0.158***0.158***(7.41)(7.44)(7.41)Growth0.031***0.031***0.032***(3.49)(3.47)(3.47)ROE-0.006***-0.006***-0.006***(-3.43)(-3.48)(-3.41)ROA7.562***7.423***7.541***(10.80)(10.86)(10.80)lev-7.724***-7.700***-7.714***(-42.28)(-42.71)(-42.33)Age-0.017***-0.008***-0.016***(-6.30)(-2.90)(-5.98)Constant18.061***17.250***17.574***(46.25)(43.39)(43.22)Observations12,06112,06112,061R-squared0.5990.6010.599Ftest000r2_a0.5980.6010.599F178214851473注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)值為t值。六、財務(wù)預(yù)警機制設(shè)計通過查閱有關(guān)文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)在已有的涉及到建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的文獻(xiàn)中，更多的是針對某一行業(yè)、某類企業(yè)而設(shè)計和研究的，并且是站在企業(yè)整體經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r的角度，綜合了企業(yè)的償債能力、營運能力、成長能力、盈利能力、現(xiàn)金流狀況以及結(jié)合與之相關(guān)的各種經(jīng)濟學(xué)指標(biāo)而進(jìn)行的預(yù)警和預(yù)測。然而，以企業(yè)經(jīng)營決策活動為基礎(chǔ)，進(jìn)而建立與之適應(yīng)的預(yù)警機制的研究相對較少。本文針對性地基于控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為，研究并設(shè)計出該在行為作用下的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制。（一）模型構(gòu)建相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)在設(shè)計預(yù)警機制時大都采用Logit回歸方法，本文予以借鑒。為了建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，研究不同的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模與不同等級的風(fēng)險之間的關(guān)系，設(shè)計如下回歸模型（1）。其中，Z為由Z得分作為依據(jù)而劃分出的各個衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平的等級，P表示的是股權(quán)質(zhì)押的比例，C用來表示本文擬定的各個控制變量：Z=F(P,C)（1）在本次設(shè)計預(yù)警機制的過程中，設(shè)定紅色預(yù)警為Z=0，灰色預(yù)警為Z=1，橙色預(yù)警為Z=2，綠色預(yù)警Z=3，在研究和回歸分析的過程中均設(shè)定紅色等級（即Z=0）的財務(wù)風(fēng)險作為對照組，由此，得出以下多元Logit回歸模型：LogitP1/x==β0+β1Pledge+β2C（2）LogitP2/x==β0+β1Pledge+β2C（3）LogitP3/x==β0+β1Pledge+β2C（4）（二）預(yù)警機制設(shè)計前文中已將財務(wù)風(fēng)險水平用Z得分來衡量并且按照其得分的大小由高風(fēng)險到低風(fēng)險分為了四個等級：紅色、灰色、橙色和綠色，同時也將股權(quán)質(zhì)押比例按照從小到大的順序也分成了四個等級，分別是：小規(guī)模質(zhì)押、中偏小規(guī)模質(zhì)押、中偏大規(guī)模質(zhì)押以及大規(guī)模質(zhì)押。表8為進(jìn)行Logit回歸時的各等級樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果。表8Logit回歸數(shù)據(jù)樣本統(tǒng)計小規(guī)模質(zhì)押中偏小規(guī)模質(zhì)押中偏大規(guī)模質(zhì)押大規(guī)模質(zhì)押Total紅色預(yù)警638277524971灰色預(yù)警515258452820橙色預(yù)警12585298141872綠色預(yù)警3581126611484969Total59922330292188632下表9是將不同等級的質(zhì)押比例與財務(wù)風(fēng)險水平進(jìn)行多元Logit回歸之后得到的結(jié)果，在運行過程中設(shè)定的參照組為紅色等級風(fēng)險預(yù)警。另，由于多次Logit回歸的結(jié)果中控制變量結(jié)果大同小異，便僅列示了對大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行回歸過程中控制變量的系數(shù)與相對風(fēng)險比。表9基于股權(quán)質(zhì)押建立的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制變量灰色預(yù)警橙色預(yù)警綠色預(yù)警系數(shù)相對系數(shù)相對系數(shù)相對（Coef.）風(fēng)險比（Coef.）風(fēng)險比（Coef.）風(fēng)險比Pledge-x-0.12630.88130.06871.07110.29791.3470Pledge-zd0.13991.1502-0.01470.9854-0.15510.8563Pledge-zg-0.06840.9339-0.35210.7032-0.93080.3943Pledge-d-0.52580.5911-0.65950.5171-0.94220.3898CASH0.01221.01230.05581.05740.0981.1029Size-0.53340.5866-1.05670.3476-1.87870.1528CR1.35813.88891.87796.53942.24049.397Growth-0.01910.98110.1621.17580.24551.2783ROE0.6471.90990.47491.60790.79072.205ROA2.783416.17393.425630.74114.276471.9808Lev-0.18770.8289-0.21860.8036-0.25030.7786Age-0.03590.9648-0.06950.9329-0.08750.9163year-0.01510.985-0.01990.9803-0.10670.8988在對回歸結(jié)果及預(yù)警結(jié)果的描述中，同樣以紅色等級風(fēng)險預(yù)警為參照。不同等級的股權(quán)質(zhì)押比例與各等的級風(fēng)險預(yù)警之間的關(guān)系如下：1.小規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)綠色預(yù)警對于控股股東進(jìn)行小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，其財務(wù)風(fēng)險相較于紅色預(yù)警更有可能是橙色預(yù)警或綠色預(yù)警，橙色預(yù)警與紅色預(yù)警的相對風(fēng)險比為1.0711，綠色預(yù)警與紅色預(yù)警的相對風(fēng)險比為1.3470，這便表明企業(yè)因其控股股東進(jìn)行小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押，導(dǎo)致財務(wù)狀況呈現(xiàn)出橙色預(yù)警和綠色預(yù)警而非紅色預(yù)警的概率分別增加了7.11%和34.70%。由此，可以認(rèn)為對于控股股東進(jìn)行小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其財務(wù)狀況最有可能出現(xiàn)綠色預(yù)警。2.中偏小規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)灰色預(yù)警對于控股股東進(jìn)行中偏小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，其財務(wù)風(fēng)險相較于紅色預(yù)警更有可能是灰色預(yù)警而不是橙色預(yù)警或綠色預(yù)警。因為后兩種預(yù)警的相對風(fēng)險比小于1，這意味著其財務(wù)風(fēng)險水平呈現(xiàn)綠色而非紅色的可能性降低了14.37%，呈現(xiàn)橙色而非紅色的可能性降低了1.46%。相反，灰色預(yù)警與紅色預(yù)警的相對風(fēng)險比為1.1502。據(jù)此可以認(rèn)為企業(yè)因其控股股東進(jìn)行中偏小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押而導(dǎo)致財務(wù)狀況呈現(xiàn)出灰色預(yù)警而非紅色預(yù)警的概率增加了15.02%，對于這樣的企業(yè)最有可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警即為灰色預(yù)警。3.中偏大規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)紅色預(yù)警結(jié)果顯示，相較于紅色預(yù)警組這一參照組，控股股東進(jìn)行了中偏大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)導(dǎo)致灰色、橙色、綠色預(yù)警的概率與導(dǎo)致紅色預(yù)警的概率之比的對數(shù)分別降低了0.07、0.35、0.93，其預(yù)警結(jié)果呈現(xiàn)灰色、橙色、綠色而非紅色的概率分別降低了6.61%、29.68%和60.57%。因此可知，對于控股股東進(jìn)行中偏大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其財務(wù)狀況最有可能出現(xiàn)紅色預(yù)警。4.大規(guī)模質(zhì)押對應(yīng)紅色預(yù)警根據(jù)表9的Logit回歸結(jié)果可以看出，控股股東進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的上市公司，其財務(wù)風(fēng)險等級最有可能呈現(xiàn)為紅色預(yù)警。相較于紅色預(yù)警而言，結(jié)果呈現(xiàn)灰色、橙色以及綠色的勝算比分別是0.5911、0.5171、0.3898，這意味著其財務(wù)風(fēng)險水平呈現(xiàn)灰色、橙色、綠色而非紅色的可能性分別降低了40.89%、48.29%、61.02%。因此，上市公司的控股股東進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司財務(wù)狀況呈現(xiàn)紅色預(yù)警的可能性是最大的。組上所述，可以發(fā)現(xiàn)，在回歸過程中引入控制變量對可能影響上市公司財務(wù)狀況的變量予以控制后，企業(yè)財務(wù)狀況的風(fēng)險等級水平會隨著控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的比例的增大而提高。具體表現(xiàn)為，小規(guī)模質(zhì)押最有可能出現(xiàn)綠色預(yù)警，反映其財務(wù)狀況良好；中偏小規(guī)模質(zhì)押最有可能出現(xiàn)灰色預(yù)警，說明其財務(wù)狀況中不穩(wěn)定因素較多，財務(wù)風(fēng)險水平較高；中偏大規(guī)模以及大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押最有可能出現(xiàn)最高等級的財務(wù)預(yù)警——紅色預(yù)警，該預(yù)警出現(xiàn)時表明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險極高、破產(chǎn)幾率較大。七、結(jié)論本文以控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資這一行為為基點展開研究分析，重點研究了它對于上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響。同時，本文還結(jié)合公司治理層面的獨立董事比例以及高管持股比例兩方面的情況，并以此為實證過程的調(diào)節(jié)變量，研究了他們在股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。此外，本文還依據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例設(shè)計了與此相適應(yīng)的、適用的預(yù)警機制，該預(yù)警機制的建立能夠為企業(yè)更好地防范和控制財務(wù)風(fēng)險提供必要的參考，也便于企業(yè)的利益相關(guān)者、其他的散戶投資者據(jù)此更好地評估企業(yè)風(fēng)險并進(jìn)行理性的投資決策。在對于2012年到2019年合計3059家滬深A(yù)股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押情況及其公司財務(wù)狀況的實證研究中發(fā)現(xiàn)：相比那些沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的上市公司會面臨更多可能的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”、來自于控股股東的“掏空風(fēng)險”以及“利益侵占風(fēng)險”，其財務(wù)狀況會因此受到影響，財務(wù)風(fēng)險水平也便隨之升高。財務(wù)風(fēng)險水平與該公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例存在正相關(guān)關(guān)系，質(zhì)押比例越高，財務(wù)風(fēng)險等級也越高。不同層面的公司治理情況會在股權(quán)質(zhì)押比例與財務(wù)風(fēng)險水平的關(guān)系中發(fā)揮不同的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：高管持股比例越高，其自身利益與股東之間便會有所瓜葛，當(dāng)明知控股股東正在采取一些掏空行為時高管會更傾向于配合而非制止，進(jìn)而使得企業(yè)財務(wù)狀況變差，財務(wù)風(fēng)險水平提高，因此，較高的高管持股比例能在一定程度上激化控股股東因股權(quán)質(zhì)押而對上市公司財務(wù)狀況產(chǎn)生的不利影響。其次，獨立董事比例越高，則越能夠有效地降低和壓制控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險以及因股權(quán)質(zhì)押而逐漸激化的掏空動機，在控股股東股權(quán)質(zhì)押激化財務(wù)風(fēng)險時發(fā)揮有效的制約作用。在穩(wěn)健性檢驗過程中進(jìn)行了更換解釋變量的檢驗后，上述結(jié)論依然成立。本文的研究結(jié)果以及所建立的預(yù)警機制豐富了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押行為的研究成果，具備一定的實用性和參考性：①上市公司應(yīng)當(dāng)在其控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押這一融資行為后保持關(guān)注，包括對其質(zhì)押比例的關(guān)注以及對其還款能力的評估，如果質(zhì)押比例相對較高而且其自身的還本付息能力較差，上市公司的管理者應(yīng)提高警惕并積極防范可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險；②本文的研究為上市公司應(yīng)對因進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押而產(chǎn)生的財務(wù)狀況的不穩(wěn)定性提供了方向，比如：在控股股東進(jìn)行了較大比例的股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從股東占用款項、進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易等方面進(jìn)行監(jiān)督，為了監(jiān)督有效，可以從各個層面著手來提高公司治理水平和治理能力；③本文依據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例而建立的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型為企業(yè)進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險防控工作提供了借鑒：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例低于25%時，財務(wù)狀況健康，只需予以適度關(guān)注即可；但是如果質(zhì)押比例達(dá)到50%以上，財務(wù)風(fēng)險等級便會提高