第五章-資本結(jié)構(gòu)決策知識分享

第五章資本結(jié)構(gòu)決策主要內(nèi)容資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)[核心概念]資本成本(CapitalCost)本量利分析(Cost-volume-profitAnalysis）經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）資本結(jié)構(gòu)（CapitalStructure）二、資本成本的意義資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)三、資本成本計(jì)算

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：

（一）個別資本成本 1．長期借款成本1.存在補(bǔ)償性余額時長期借款成本的計(jì)算注意銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保

【例】假設(shè)某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。

如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額借款的資本成本：實(shí)際借款資本成本：2.借款名義利率與有效利率

銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過一次，則有效利率: 2．長期債券成本債券資本成本▲計(jì)算公式：▲發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化

【例】

為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：②債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化

【例】假設(shè)BBC公司資產(chǎn)負(fù)債表中長期負(fù)債賬面價(jià)值為3810萬元(每張債券面值為1

000元)，息票率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設(shè)同等期限政府債券收益率為7%，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[(1.09)1/2-1]。（1）根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價(jià)格（Pb）：（2）將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本成本解析：假設(shè)公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費(fèi)率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為：rb=3.06%年債務(wù)成本: 3．優(yōu)先股成本優(yōu)先股資本成本▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。▲特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。

【例】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場價(jià)格:如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:4、普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種：1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。（1）現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲理論公式：★

固定增長股（增長率g）★

零增長股▲股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。

【例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。

解析：普通股的資本成本：（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模式▲基本步驟：①根據(jù)CAPM（CapitalAssetPricingModel）計(jì)算普通股必要收益率②調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本【例】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%~8%之間變動，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：假設(shè)籌資費(fèi)率為6%，則資本成本：▲評價(jià)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上比較嚴(yán)密，但這一模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不完全相符合。首先，該模型只考慮了股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只有市場風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來計(jì)算個別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。最后，模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時很難取得，如果在估計(jì)時誤差較大，最后的計(jì)算將可能毫無意義。（3）債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法▲普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)▲

評價(jià)：

優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算β系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。

缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期保持不變或變化是在一個較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%～6%之間小結(jié)：普通股成本（1）股利折現(xiàn)模型=（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM模型）（3）債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。5、留存收益資本成本?比照普通股資本成本計(jì)算?不考慮籌資費(fèi)用?機(jī)會成本要點(diǎn)▲計(jì)算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即（二）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?！?/p>

計(jì)算公式：◆

含義：權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價(jià)值法★

市場價(jià)值法

●

賬面價(jià)值法以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。賬面價(jià)值與市場價(jià)值反映公司發(fā)行證券時的原始出售價(jià)格

●

市場價(jià)值法以各類資本來源的市場價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場價(jià)值占總資本市場價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場價(jià)格【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時期各種證券的賬面價(jià)值、市場價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如下表所示。表MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場價(jià)值賬面價(jià)值市場價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)評價(jià)

●

賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。

缺點(diǎn)：若債券和股票的市場價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。

●

市場價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。

缺點(diǎn)：市價(jià)隨時變動，數(shù)據(jù)不易取得。【例】根據(jù)前面例子提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3

810萬元，市場價(jià)值為面值的96.33%，即3

670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價(jià)值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場價(jià)值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6

500萬元（650×10），市場價(jià)值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場價(jià)值權(quán)數(shù)如下表所示。表BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計(jì)-1181012679100.00%100.00%（三）邊際資本成本◆邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。◆計(jì)算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu)影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）②目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

◆

個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動對邊際資本成本的影響情況個別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎

實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計(jì)算邊際資本成本邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個別資本成本變動）①確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來的資本結(jié)構(gòu)保持一致。②確定各種籌資方式的資本成本【例】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如下表所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。

表籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內(nèi)（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%③確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點(diǎn)根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，見下表

資本來源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表籌資總額分界點(diǎn)及資本成本表不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000債券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000債券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000債券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%第二節(jié)杠桿效應(yīng)本量利分析杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、本量利分析

含義：又稱損益平衡分析法，主要根據(jù)成本、業(yè)務(wù)量和利潤三者之間的變化關(guān)系，分析某一因素的變化對其他因素的影響。主要用于利潤預(yù)測、成本及業(yè)務(wù)量的預(yù)測。以成本性態(tài)研究為基礎(chǔ)。成本按成本性態(tài)分為：固定成本、變動成本和混合成本。

1．損益方程式

利潤=銷售收入－總成本 =銷售收入―變動成本－固定成本 =單價(jià)×銷售量－單位變動成本×銷售量－固定成本 =(單價(jià)－單位變動成本)×銷售量－固定成本（1）計(jì)算銷售量的方程式銷售量=（固定成本+利潤）/（單價(jià)－單位變動成本）

（2）計(jì)算單價(jià)的方程式單價(jià)=[（固定成本+利潤）/銷售量]+單位變動成本

（3）計(jì)算單位變動成本的方程式單位變動成本=單價(jià)－（固定成本+利潤）/銷售量（4）計(jì)算固定成本的方程式固定成本=單價(jià)×銷售量－單位變動成本×銷售量－利潤

2．邊際貢獻(xiàn)方程式邊際貢獻(xiàn)=銷售收入－變動成本單位邊際貢獻(xiàn)=銷售單價(jià)-單位變動成本邊際貢獻(xiàn)率=邊際貢獻(xiàn)/銷售收入=單位邊際貢獻(xiàn)/單價(jià)邊際貢獻(xiàn)率+變動成本率=1利潤=邊際貢獻(xiàn)-固定成本本量利分析可用于保本點(diǎn)預(yù)測和目標(biāo)利潤預(yù)測例P103某企業(yè)每月固定制造成本1000元，固定銷售費(fèi)100元，固定管理費(fèi)150元；單位變動制造成本6元，單位變動銷售費(fèi)0.70元，單位變動管理費(fèi)0.30元；該企業(yè)產(chǎn)銷一種產(chǎn)品，單價(jià)10元；本月計(jì)劃銷售500件產(chǎn)品，問預(yù)期利潤是多少？利潤=10×500-(6+0.7+0.3)×500-(1000+100+150)=250（元）

某一公司下一年度部分預(yù)算資料如下：

總成本單位成本

直接材料1600002.00

直接人工3200004.00

變動性制造費(fèi)用800001.00

固定性制造費(fèi)用4000005.00

銷售費(fèi)用（全部為變動費(fèi)用）2400003.00

管理費(fèi)用（全部為固定費(fèi)用）6000007.50

合計(jì)180000022.50

該公司生產(chǎn)和銷售平衡，適用所得稅率為40％。

要求：（計(jì)算結(jié)果取整數(shù)）（1）若下一年產(chǎn)品銷售價(jià)定為22元，計(jì)算損益平衡產(chǎn)品銷售量。（2）若下一年銷售100000件產(chǎn)品，計(jì)算使稅后銷售利潤率為12％的產(chǎn)品售價(jià)和安全邊際率。*安全邊際：正常銷售額超過盈虧臨界點(diǎn)銷售額的差額。（1）

（2）產(chǎn)品售價(jià)：產(chǎn)品售價(jià)＝25（元）

（3）

二、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

☆相關(guān)指標(biāo)假定：

Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價(jià)格 V——單位變動成本 F——固定成本總額 MC=(P-V)——單位邊際貢獻(xiàn) EBIT——息稅前收益 I——利息費(fèi)用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益（EarningsPerShare）（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

1.經(jīng)營杠桿原理 （1）經(jīng)營杠桿的概念

指企業(yè)在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。 （2）經(jīng)營杠桿利益分析

經(jīng)營杠桿利益是指企業(yè)在擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤。 （3）經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)分析

由于經(jīng)營杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)總額下降時，息稅前利潤下降更快，從而給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營杠桿的含義QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的 2.經(jīng)營杠桿系數(shù)的測算◎經(jīng)營杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL，DegreeofOperationalLeverage

）

——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見下表。表不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)圖不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示 3.影響經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素 （1）產(chǎn)品需求 （2）產(chǎn)品售價(jià) （3）單位變動成本 （4）調(diào)整價(jià)格的能力 （5）固定成本的比重

（二）財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

1.財(cái)務(wù)杠桿原理 （1）財(cái)務(wù)杠桿的概念指企業(yè)在籌資活動中對資本成本中固定的債權(quán)資本的利用。 （2）財(cái)務(wù)杠桿利益分析財(cái)務(wù)杠桿利益指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。 （3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇?cái)務(wù)杠桿的含義EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡化計(jì)算公式：?

簡化計(jì)算公式：【例】承上例假設(shè)ACC公司的資本來源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%?！纠磕彻緸閿M建項(xiàng)目籌措資本1000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元；C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如下表所示。表不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數(shù)（萬股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47【例】承上例假設(shè)息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，則三個方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%DFL=?小結(jié)DFL說明息稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度；在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比率越高，DFL越高，但預(yù)期每股收益也越高；影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素：固定的債權(quán)資本利息；資本規(guī)模；資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)利率等。（三）總杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

☆杠桿分析框架杠桿分析框架公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡化計(jì)算公式：?

簡化計(jì)算公式：

總杠桿系數(shù)的測算==或【例】承前例

當(dāng)銷售量為20000件時，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂瞥潭认鄬Υ笥趯?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大DTL意義：

1、能夠估計(jì)出銷售變動對每股收益造成的影響；2、DTL一定時，DOL、DFL可以有不同的組合。思考若某一企業(yè)的經(jīng)營處于盈虧臨界狀態(tài)，下列說法錯誤的是（）A、此時銷售額正處于銷售收入線與總成本線的交點(diǎn)；B、此時經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮??；C、此時的營業(yè)銷售利潤率等于0；D、此時的邊際貢獻(xiàn)等于固定成本。資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。一、最佳資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)理論簡介（一）最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定時期內(nèi)，在一定條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低，同時企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

（二）早期資本結(jié)構(gòu)理論 1．凈收益觀點(diǎn)該理論認(rèn)為:由于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本,運(yùn)用債務(wù)籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本,且負(fù)債程度越高,綜合資金成本就越低,企業(yè)價(jià)值就越大。按照該理論,當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時,企業(yè)綜合資金成本最低,企業(yè)價(jià)值最大。這是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2．凈營業(yè)收益觀點(diǎn)該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資本成本不變，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。

是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，實(shí)際上公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。3．傳統(tǒng)觀點(diǎn)介于以上兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，認(rèn)為增加債權(quán)資本對提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。認(rèn)為資本成本率既不是一個常數(shù)、也不會沿著同一個方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（三）MM資本結(jié)構(gòu)理論 1．MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)由兩位美國學(xué)者莫迪格利尼（FrancoModigliani）和米勒（MertorMiller）提出。認(rèn)為在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價(jià)值。

2．MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)認(rèn)為若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論?；炯僭O(shè)

（1）公司只有兩項(xiàng)長期資本：即長期負(fù)債和普通股；（2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變；（3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等；（4）公司增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；（5）沒有公司和個人所得稅、沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。（四）新的資本結(jié)構(gòu)理論 1．代理成本理論認(rèn)為隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價(jià)值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價(jià)值。

◎

公司資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來現(xiàn)金流量和公司市場價(jià)值。代理成本論◎

債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本主要表現(xiàn)（1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本（2）舉債并用借款回購股票會減少股權(quán)代理成本（3）舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會減少代理成本2．信號傳遞理論認(rèn)為公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。按照資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，公司價(jià)值被低估時會增加債權(quán)資本，反之亦然。3．啄序理論

（1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。（3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。二、決策方法資本結(jié)構(gòu)的決策方法(確定最佳資本結(jié)構(gòu)) 1．資本成本比較法 2．每股利潤分析法 3．公司價(jià)值比較法1．資本成本比較法指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。包括初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策通過綜合資本成本率的測算及比較作出決策。例P113；練習(xí)P125，2追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法例P115（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法P116*資本成本比較法，僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)是利潤最大化，一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較簡單的非股份制企業(yè)。2．每股利潤分析法利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點(diǎn)指兩種或兩種以上籌資方案下普通每股利潤相等時的息稅前利潤點(diǎn)。例P117每股利潤分析法同樣沒有測算風(fēng)險(xiǎn)，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是股票價(jià)值最大化，可用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份公司。資本結(jié)構(gòu)變化對公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）【例】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，見下表。表

不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益單位：元項(xiàng)目負(fù)債=0，普通股=100萬股負(fù)債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000