第五章-資本結(jié)構(gòu)決策知識(shí)分享

第五章資本結(jié)構(gòu)決策主要內(nèi)容資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)[核心概念]資本成本(CapitalCost)本量利分析(Cost-volume-profitAnalysis）經(jīng)營(yíng)杠桿（OperatingLeverage）財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）資本結(jié)構(gòu)（CapitalStructure）二、資本成本的意義資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)三、資本成本計(jì)算

資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：

（一）個(gè)別資本成本 1．長(zhǎng)期借款成本1.存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算注意銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)保

【例】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。

如果銀行要求公司保持10%的無(wú)息存款余額借款的資本成本：實(shí)際借款資本成本：2.借款名義利率與有效利率

銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過(guò)一次，則有效利率: 2．長(zhǎng)期債券成本債券資本成本▲計(jì)算公式：▲發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化

【例】

為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：②債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同公式簡(jiǎn)化

【例】假設(shè)BBC公司資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期負(fù)債賬面價(jià)值為3810萬(wàn)元(每張債券面值為1

000元)，息票率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設(shè)同等期限政府債券收益率為7%，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者對(duì)公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[(1.09)1/2-1]。（1）根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價(jià)格（Pb）：（2）將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本成本解析：假設(shè)公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費(fèi)率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為：rb=3.06%年債務(wù)成本: 3．優(yōu)先股成本優(yōu)先股資本成本▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券?！攸c(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。

【例】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)上投資者對(duì)同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格:如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:4、普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種：1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。（1）現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲理論公式：★

固定增長(zhǎng)股（增長(zhǎng)率g）★

零增長(zhǎng)股▲股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。

【例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。

解析：普通股的資本成本：（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模式▲基本步驟：①根據(jù)CAPM（CapitalAssetPricingModel）計(jì)算普通股必要收益率②調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本【例】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國(guó)債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%~8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：假設(shè)籌資費(fèi)率為6%，則資本成本：▲評(píng)價(jià)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上比較嚴(yán)密，但這一模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不完全相符合。首先，該模型只考慮了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來(lái)計(jì)算個(gè)別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。最后，模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難取得，如果在估計(jì)時(shí)誤差較大，最后的計(jì)算將可能毫無(wú)意義。（3）債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法▲普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)▲

評(píng)價(jià)：

優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算β系數(shù)，且長(zhǎng)期債券收益率的確定比較簡(jiǎn)單，如果長(zhǎng)期債券是公開(kāi)發(fā)行的，公司可以通過(guò)證券市場(chǎng)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。

缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期保持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%～6%之間小結(jié)：普通股成本（1）股利折現(xiàn)模型=（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM模型）（3）債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。5、留存收益資本成本?比照普通股資本成本計(jì)算?不考慮籌資費(fèi)用?機(jī)會(huì)成本要點(diǎn)▲計(jì)算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即（二）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?！?/p>

計(jì)算公式：◆

含義：權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價(jià)值法★

市場(chǎng)價(jià)值法

●

賬面價(jià)值法以各類資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格

●

市場(chǎng)價(jià)值法以各類資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如下表所示。表MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)評(píng)價(jià)

●

賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。

缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。

●

市場(chǎng)價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。

缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。【例】根據(jù)前面例子提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3

810萬(wàn)元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的96.33%，即3

670萬(wàn)元；BBC公司優(yōu)先股60萬(wàn)股，賬面價(jià)值為1500萬(wàn)元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為1453萬(wàn)元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6

500萬(wàn)元（650×10），市場(chǎng)價(jià)值為7556萬(wàn)元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)如下表所示。表BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計(jì)-1181012679100.00%100.00%（三）邊際資本成本◆邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本?！粲?jì)算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu)影響邊際資本成本的因素①各種資本來(lái)源的資本成本（即個(gè)別資本成本）②目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

◆

個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情況個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動(dòng)保持不變變動(dòng)保持不變與增資前相同變動(dòng)

變動(dòng)◎

實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計(jì)算邊際資本成本邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變動(dòng)）①確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致。②確定各種籌資方式的資本成本【例】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過(guò)發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如下表所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。

表籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測(cè)資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內(nèi)（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%③確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的籌資總額分界點(diǎn)根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，見(jiàn)下表

資本來(lái)源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表籌資總額分界點(diǎn)及資本成本表不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000債券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000債券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000債券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%第二節(jié)杠桿效應(yīng)本量利分析杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、本量利分析

含義：又稱損益平衡分析法，主要根據(jù)成本、業(yè)務(wù)量和利潤(rùn)三者之間的變化關(guān)系，分析某一因素的變化對(duì)其他因素的影響。主要用于利潤(rùn)預(yù)測(cè)、成本及業(yè)務(wù)量的預(yù)測(cè)。以成本性態(tài)研究為基礎(chǔ)。成本按成本性態(tài)分為：固定成本、變動(dòng)成本和混合成本。

1．損益方程式

利潤(rùn)=銷售收入－總成本 =銷售收入―變動(dòng)成本－固定成本 =單價(jià)×銷售量－單位變動(dòng)成本×銷售量－固定成本 =(單價(jià)－單位變動(dòng)成本)×銷售量－固定成本（1）計(jì)算銷售量的方程式銷售量=（固定成本+利潤(rùn)）/（單價(jià)－單位變動(dòng)成本）

（2）計(jì)算單價(jià)的方程式單價(jià)=[（固定成本+利潤(rùn)）/銷售量]+單位變動(dòng)成本

（3）計(jì)算單位變動(dòng)成本的方程式單位變動(dòng)成本=單價(jià)－（固定成本+利潤(rùn)）/銷售量（4）計(jì)算固定成本的方程式固定成本=單價(jià)×銷售量－單位變動(dòng)成本×銷售量－利潤(rùn)

2．邊際貢獻(xiàn)方程式邊際貢獻(xiàn)=銷售收入－變動(dòng)成本單位邊際貢獻(xiàn)=銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)率=邊際貢獻(xiàn)/銷售收入=單位邊際貢獻(xiàn)/單價(jià)邊際貢獻(xiàn)率+變動(dòng)成本率=1利潤(rùn)=邊際貢獻(xiàn)-固定成本本量利分析可用于保本點(diǎn)預(yù)測(cè)和目標(biāo)利潤(rùn)預(yù)測(cè)例P103某企業(yè)每月固定制造成本1000元，固定銷售費(fèi)100元，固定管理費(fèi)150元；單位變動(dòng)制造成本6元，單位變動(dòng)銷售費(fèi)0.70元，單位變動(dòng)管理費(fèi)0.30元；該企業(yè)產(chǎn)銷一種產(chǎn)品，單價(jià)10元；本月計(jì)劃銷售500件產(chǎn)品，問(wèn)預(yù)期利潤(rùn)是多少？利潤(rùn)=10×500-(6+0.7+0.3)×500-(1000+100+150)=250（元）

某一公司下一年度部分預(yù)算資料如下：

總成本單位成本

直接材料1600002.00

直接人工3200004.00

變動(dòng)性制造費(fèi)用800001.00

固定性制造費(fèi)用4000005.00

銷售費(fèi)用（全部為變動(dòng)費(fèi)用）2400003.00

管理費(fèi)用（全部為固定費(fèi)用）6000007.50

合計(jì)180000022.50

該公司生產(chǎn)和銷售平衡，適用所得稅率為40％。

要求：（計(jì)算結(jié)果取整數(shù)）（1）若下一年產(chǎn)品銷售價(jià)定為22元，計(jì)算損益平衡產(chǎn)品銷售量。（2）若下一年銷售100000件產(chǎn)品，計(jì)算使稅后銷售利潤(rùn)率為12％的產(chǎn)品售價(jià)和安全邊際率。*安全邊際：正常銷售額超過(guò)盈虧臨界點(diǎn)銷售額的差額。（1）

（2）產(chǎn)品售價(jià)：產(chǎn)品售價(jià)＝25（元）

（3）

二、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

☆相關(guān)指標(biāo)假定：

Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價(jià)格 V——單位變動(dòng)成本 F——固定成本總額 MC=(P-V)——單位邊際貢獻(xiàn) EBIT——息稅前收益 I——利息費(fèi)用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益（EarningsPerShare）（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

1.經(jīng)營(yíng)杠桿原理 （1）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念

指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。 （2）經(jīng)營(yíng)杠桿利益分析

經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指企業(yè)在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤(rùn)。 （3）經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)分析

由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)總額下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)下降更快，從而給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營(yíng)杠桿的含義QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的 2.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的測(cè)算◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL，DegreeofOperationalLeverage

）

——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見(jiàn)下表。表不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無(wú)窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)圖不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示 3.影響經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素 （1）產(chǎn)品需求 （2）產(chǎn)品售價(jià) （3）單位變動(dòng)成本 （4）調(diào)整價(jià)格的能力 （5）固定成本的比重

（二）財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

1.財(cái)務(wù)杠桿原理 （1）財(cái)務(wù)杠桿的概念指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本中固定的債權(quán)資本的利用。 （2）財(cái)務(wù)杠桿利益分析財(cái)務(wù)杠桿利益指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給股權(quán)資本帶來(lái)的額外收益。 （3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蜇?cái)務(wù)杠桿的含義EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：【例】承上例假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%?！纠磕彻緸閿M建項(xiàng)目籌措資本1000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元；C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如下表所示。表不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47【例】承上例假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%，則三個(gè)方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%DFL=?小結(jié)DFL說(shuō)明息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度；在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，負(fù)債比率越高，DFL越高，但預(yù)期每股收益也越高；影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素：固定的債權(quán)資本利息；資本規(guī)模；資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)利率等。（三）總杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

☆杠桿分析框架杠桿分析框架公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蚩偢軛U的含義◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：

總杠桿系數(shù)的測(cè)算==或【例】承前例

當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂瞥潭认鄬?duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大DTL意義：

1、能夠估計(jì)出銷售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響；2、DTL一定時(shí)，DOL、DFL可以有不同的組合。思考若某一企業(yè)的經(jīng)營(yíng)處于盈虧臨界狀態(tài)，下列說(shuō)法錯(cuò)誤的是（）A、此時(shí)銷售額正處于銷售收入線與總成本線的交點(diǎn)；B、此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無(wú)窮?。籆、此時(shí)的營(yíng)業(yè)銷售利潤(rùn)率等于0；D、此時(shí)的邊際貢獻(xiàn)等于固定成本。資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。一、最佳資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)理論簡(jiǎn)介（一）最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定時(shí)期內(nèi)，在一定條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

（二）早期資本結(jié)構(gòu)理論 1．凈收益觀點(diǎn)該理論認(rèn)為:由于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本,運(yùn)用債務(wù)籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本,且負(fù)債程度越高,綜合資金成本就越低,企業(yè)價(jià)值就越大。按照該理論,當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí),企業(yè)綜合資金成本最低,企業(yè)價(jià)值最大。這是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2．凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資本成本不變，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。

是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，實(shí)際上公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。3．傳統(tǒng)觀點(diǎn)介于以上兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，認(rèn)為增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。認(rèn)為資本成本率既不是一個(gè)常數(shù)、也不會(huì)沿著同一個(gè)方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（三）MM資本結(jié)構(gòu)理論 1．MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)由兩位美國(guó)學(xué)者莫迪格利尼（FrancoModigliani）和米勒（MertorMiller）提出。認(rèn)為在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。

2．MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)認(rèn)為若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論?；炯僭O(shè)

（1）公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股；（2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)發(fā)行債券以回購(gòu)股票或相反方式得以改變；（3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等；（4）公司增長(zhǎng)率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；（5）沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅、沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。（四）新的資本結(jié)構(gòu)理論 1．代理成本理論認(rèn)為隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。

◎

公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來(lái)現(xiàn)金流量和公司市場(chǎng)價(jià)值。代理成本論◎

債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本主要表現(xiàn)（1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本（2）舉債并用借款回購(gòu)股票會(huì)減少股權(quán)代理成本（3）舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本2．信號(hào)傳遞理論認(rèn)為公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。按照資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論，公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本，反之亦然。3．啄序理論

（1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。（3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。二、決策方法資本結(jié)構(gòu)的決策方法(確定最佳資本結(jié)構(gòu)) 1．資本成本比較法 2．每股利潤(rùn)分析法 3．公司價(jià)值比較法1．資本成本比較法指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。包括初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策通過(guò)綜合資本成本率的測(cè)算及比較作出決策。例P113；練習(xí)P125，2追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法例P115（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法P116*資本成本比較法，僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)是利潤(rùn)最大化，一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。2．每股利潤(rùn)分析法利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)指兩種或兩種以上籌資方案下普通每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。例P117每股利潤(rùn)分析法同樣沒(méi)有測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是股票價(jià)值最大化，可用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份公司。資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）【例】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來(lái)自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，公開(kāi)發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬(wàn)股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬(wàn)元，并用這筆資本回購(gòu)公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見(jiàn)下表。表

不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益單位：元項(xiàng)目負(fù)債=0，普通股=100萬(wàn)股負(fù)債=5000萬(wàn)元，普通股=50萬(wàn)股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤(rùn)減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000