固定收入資產(chǎn)組合的管理講義教材

固定收入資產(chǎn)組合的管理3劉強(qiáng)凸性的理解1、債券的價(jià)格——收益率曲線(xiàn)越陡峭，其凸性越大。2、凸性是對(duì)久期不準(zhǔn)確的一種度量。3、加入凸性的影響增強(qiáng)了價(jià)格預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。凸性的理解4、記住兩個(gè)凸性的關(guān)系會(huì)非常有用（1）在其他條件相同的情況下，收益率越高，凸性越小。（2）在其他條件相同的條件下，票息越低，凸性越大。凸性分析的應(yīng)用

在定位一個(gè)有關(guān)期限的投資組合時(shí)，債券經(jīng)理們習(xí)慣上采用三種方法：（1）期限集中法；（2）梯形法；（3）杠鈴法。當(dāng)經(jīng)理們對(duì)利率有確定的看法時(shí)，使用期限集中投資組合。期限集中投資組合，即子彈型組合。就是集中投資中等期限的債券，由于中間突出，所以叫子彈型。

什么是梯形投資法？梯形投資法是什么意思？梯形投資法，又稱(chēng)等期投資法，就是每隔一段時(shí)間，在國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)一批相同期限的債券，每一段時(shí)間都如此,接連不斷，這樣，投資者在以后的每段時(shí)間都可以穩(wěn)定地獲得一筆本息收入。梯形投資法就是將全部投資資金平均投放在各種期限的證券上的一種組合方式。具體的做法是買(mǎi)入市場(chǎng)上各種期限的證券，每種期限購(gòu)買(mǎi)數(shù)量相等，當(dāng)期限最短的證券到期后，用所兌現(xiàn)的資金再購(gòu)買(mǎi)新發(fā)的證券，這樣循環(huán)往復(fù)，投資者始終持有各種到期日證券，并且各種到期日的數(shù)量都是相等的。這種情況反映在圖形上，形似間距相等的階梯，故稱(chēng)“梯形投資法”。這種方法的特點(diǎn)是計(jì)算簡(jiǎn)單，收益穩(wěn)定，便于管理，但不便于根據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)轉(zhuǎn)換證券。杠鈴?fù)顿Y法是將證券投資資金集中投放在短期證券與長(zhǎng)期證券兩類(lèi)證券上，并隨市場(chǎng)利率變動(dòng)不斷調(diào)整資金在兩者之間的分配，以保持證券頭寸的一種投資組合方法。大家應(yīng)該都看見(jiàn)過(guò)杠鈴，閉上眼設(shè)想一下杠鈴的模樣，是不是兩頭大、中間細(xì)。在債券投資中也有一種叫杠鈴型投資的方法，這種投資模型是集中將資金投資于債券的兩個(gè)極端：為了保證債券的流動(dòng)性而投資于短期債券，為確保債券的收益性而持有長(zhǎng)期債券，不買(mǎi)入中期債券。投資者可根據(jù)自己的流動(dòng)性要求確定長(zhǎng)期、短期債券的持有比例。對(duì)流動(dòng)性的要求高，可提高短期債券的合理比例；要求低，則降低短期債券的持有比率。投資者也可以根據(jù)市場(chǎng)利率水平的變化而變更長(zhǎng)、短期債券的持有比例。當(dāng)市場(chǎng)利率水平上升時(shí)，可提高長(zhǎng)期債券的持有比率；利率水平下降時(shí)，可降低長(zhǎng)期債券的持有比例。杠鈴?fù)顿Y法具體操作方法是：當(dāng)長(zhǎng)期利率看跌引起長(zhǎng)期證券價(jià)格看漲時(shí)，即賣(mài)出部分短期證券，買(mǎi)進(jìn)長(zhǎng)期證券；當(dāng)長(zhǎng)期利率看漲引起長(zhǎng)期證券看跌時(shí)，即將長(zhǎng)期證券賣(mài)出，購(gòu)回短期證券。同理，短期市場(chǎng)利率的升降也可決定長(zhǎng)短期證券的進(jìn)出。這種方法的關(guān)鍵在于對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)、短期利率變化的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。杠鈴?fù)顿Y法必須建立在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，需要對(duì)市場(chǎng)上各種期限和類(lèi)型的債券進(jìn)行大量的觀察和預(yù)測(cè)并作出反映，因此，投資者要耗費(fèi)大量人力和物力，對(duì)于小投資者來(lái)說(shuō)，往往得不償失。例如，當(dāng)一個(gè)經(jīng)理預(yù)期利率將下降時(shí)，他將集中長(zhǎng)期限的債券，因?yàn)檫@種債券價(jià)格上漲最多。相反，當(dāng)預(yù)期利率上升時(shí)，將集中短期限債券以防止債券價(jià)格下降。到期年限15年梯形10年梯形50-50杠鈴70-30杠鈴123456789101112131415合計(jì)

133333313333331333333133333313333331333333133333313333331333333133333313333331333333133333313333331333333$200000002000000200000020000002000000200000020000002000000200000020000002000000$20000000200000020000002000000200000020000000000020000002000000200000020000002000000$20000000280000028000002800000280000028000000000012000001200000120000012000001200000$20000000梯形和杠鈴?fù)顿Y組合在上表中得以說(shuō)明。注意，15年和10年期的梯形投資組合收入被均勻分割，每年收到和被投資的現(xiàn)金數(shù)值都相同。這種期限結(jié)構(gòu)使得在利率周期內(nèi)每年得到平均的回報(bào)，并暗示投資組合經(jīng)理沒(méi)做利率預(yù)測(cè)。相比之下，杠鈴形的投資組合中，既有短期債券，又有長(zhǎng)期債券，卻沒(méi)有投資于中間期限的債券，如表中所示。杠鈴形投資組合如人們所料那樣比梯形投資組合流動(dòng)性好，這是因?yàn)楸容^側(cè)重于短期債券。而且收益曲線(xiàn)向上傾斜時(shí)回報(bào)較多，也因?yàn)楦嗟幕鹜顿Y于長(zhǎng)期債券。當(dāng)收益率曲線(xiàn)扁平時(shí)，杠鈴形結(jié)構(gòu)具有特別的吸引力。通過(guò)側(cè)重于期限的兩個(gè)極端，長(zhǎng)期和短期，使其回報(bào)有可能超過(guò)梯形投資組合或者集中于中間期限的債券。這種提高回報(bào)可能性的原因之一就是凸性，凸性對(duì)于長(zhǎng)期債券最為明顯。為進(jìn)一步說(shuō)明，我們比較兩個(gè)具有同樣久期如5年，但組成部分不同的投資組合。一種是只買(mǎi)5年期債券，即集中的投資組合。另一種，把投資的一半用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券，另一半用于長(zhǎng)期債券（10年期債券），這種投資產(chǎn)生了一個(gè)久期為5年的杠鈴形投資組合（0.5×0久期+0.5×10年久期）。上圖中實(shí)線(xiàn)表示了久期在0-10年范圍內(nèi)變動(dòng)時(shí)，價(jià)格的反應(yīng)。假設(shè)所有債券到期收益率下降100個(gè)基點(diǎn)，5年期債券或集中化的投資組合的價(jià)值為105.09。同時(shí)長(zhǎng)期債券價(jià)格上升為110.88，短期債券仍為100。因此，杠鈴形投資組合價(jià)值為110.88×50%+100×50%=105.44，是兩個(gè)端點(diǎn)的中值。這兩種投資組合價(jià)值的差異（105.44-105.09=0.35）就是由凸性造成的。這個(gè)差異值就是來(lái)自于杠鈴形投資組合的利潤(rùn)，即當(dāng)利率下降是杠鈴形投資組合比集中的投資組合所多具有的績(jī)效。正常條件下，當(dāng)收益曲線(xiàn)向上傾斜時(shí)，這35個(gè)基點(diǎn)的差異，被短期債券的損失所掩蓋。但當(dāng)收益曲線(xiàn)平坦時(shí)，圖形的貢獻(xiàn)將賦予杠鈴形投資組合全部的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然反過(guò)來(lái)也對(duì)：預(yù)期利率上升時(shí)杠鈴形投資組合不被看好。集中化投資組合比久期相同的杠鈴形投資組合價(jià)格下跌幅度小。因此在決定投資組合結(jié)構(gòu)之前，預(yù)期利率變化趨勢(shì)對(duì)于投資組合經(jīng)理來(lái)說(shuō)很重要。例題例題：債券B息票債券，2年到期，現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格為946.93元，到期支付面值1000元，息票率為5%，每年付息一次。試計(jì)算債券B的（1）到期收益率（2）久期（3）凸性（4）若債券的到期收益上升2%，問(wèn)根據(jù)久期和凸性估計(jì)的價(jià)格變動(dòng)是多少？1消極的債券管理策略

在積極策略中，各種預(yù)期占有十分重要的地位，但消極策略的組合管理機(jī)構(gòu)更相信市場(chǎng)的理性，通常把市場(chǎng)價(jià)格看作已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了均衡的交易價(jià)格，因此他們并不試圖尋找被低估的投資品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。

指數(shù)化投資策略（Indexation）雷曼綜合債券指數(shù)，所羅門(mén)-斯密斯-巴利大投資等級(jí)，美林美國(guó)大市指數(shù)投資組合免疫策略現(xiàn)金流量匹配策略

債券資產(chǎn)組合的管理利率免疫所謂免疫策略，是指構(gòu)造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失（或利得）能被再投資的回報(bào)（或損失）所彌補(bǔ)。免疫之所以能夠避免利率波動(dòng)的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。例題：假設(shè)一個(gè)債券組合管理者有一個(gè)期限為2年、金額為12100元的負(fù)債，負(fù)債的現(xiàn)值為10000元?，F(xiàn)在該管理者希望通過(guò)持有一次還本付息的1年和3.5年的債券對(duì)負(fù)債進(jìn)行利率免疫。現(xiàn)行市場(chǎng)利率為10%。2.免疫策略的局限性債券利率免疫組合的方法，是在對(duì)現(xiàn)實(shí)作高度簡(jiǎn)化的情形下得出的。在實(shí)際應(yīng)用中存在一些局限性。（1）債券違約與贖回風(fēng)險(xiǎn)。債券免疫組合是假設(shè)債券按時(shí)還本付息，而且在到期前不會(huì)被贖回的條件下得出的。當(dāng)債券發(fā)生違約或被贖回，債券組合對(duì)利率變化就無(wú)免疫性了。（2）非平坦型的利率變化。債券免疫組合方法還以收益率曲線(xiàn)是平直的假設(shè)為基礎(chǔ)，且收益率曲線(xiàn)的任何變動(dòng)都是平行的，即當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí)，所有不同期限的利率都發(fā)生等量的變化。事實(shí)上，短期利率一般比長(zhǎng)期利率具有更大的變動(dòng)性，平行變化的情況是很少見(jiàn)的。這就使得債券免疫組合的實(shí)際結(jié)果不可避免地具有隨機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。（3）重新調(diào)整問(wèn)題。債券免疫組合后，隨著時(shí)間推移，部分債券付息或到期，以及市場(chǎng)利率的變化，都將使債券組合不再具有免疫性。因此，需要重新調(diào)整債券組合。（4）多種備選方案問(wèn)題。由于在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，存在很多種不同到期時(shí)間的債券組合可供我們選擇。例如，對(duì)于一個(gè)2年投資期的債券免疫，可以用1年與3年的組合債券，也可以用1年與5年的組合債券。債券管理者如何做出選擇呢？一般來(lái)說(shuō)，選用債券的期限越靠近免疫投資期，免疫性受其他因素的干擾越小。就上例而言，1年與3年組合的債券就優(yōu)于1年與5年組合的債券。2積極的債券管理策略

積極策略通常試圖通過(guò)優(yōu)越的信息和預(yù)測(cè)力來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。一般有：1）依據(jù)未來(lái)市場(chǎng)利率的預(yù)期走勢(shì)建立組合頭寸，如果預(yù)測(cè)到市場(chǎng)利率會(huì)下降，減少負(fù)債的久期，或者增加資產(chǎn)的久期；2）預(yù)測(cè)到固定收益證券市場(chǎng)內(nèi)部不同品種之間存在價(jià)格失衡，進(jìn)而進(jìn)行套利。積極策略的超額利潤(rùn)源于上述兩方面預(yù)測(cè)與市場(chǎng)預(yù)期之間的差異。

債券資產(chǎn)組合的管理1.水平分析法水平分析法認(rèn)為，一種債券在任何既定的持有期中的收益率，在一定程度上取決于債券的期初和期末價(jià)格以及息票利率。由于期初價(jià)格和息票利率都是可知的，水平分析法主要集中在對(duì)期末債券價(jià)格的估計(jì)上，并以此來(lái)確定現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格是偏高還是偏低。因?yàn)?，相?duì)于一個(gè)既定的期末價(jià)格估計(jì)值而言，如果一種債券的現(xiàn)行價(jià)格相對(duì)較低，其預(yù)期收益率則相對(duì)較高；反之，如果一種債券的執(zhí)行價(jià)格相對(duì)偏高，則其預(yù)期收益率相對(duì)較低。在水平分析法中，把資本收益率變動(dòng)分為兩部分：一部分是時(shí)間推移的影響，不包括收益變動(dòng)因素，即隨著到期日的推進(jìn)，債券價(jià)格日益接近票面價(jià)值；另一部分是收益率變動(dòng)的影響，不包括時(shí)間因索，即隨著收益率增加，債券價(jià)格下降，或隨著收益率下降．債券價(jià)格上升。此外，還有息票利息額與利息再投資收入共同構(gòu)成的利息收益，所以還要估計(jì)一個(gè)再投資的利率。簡(jiǎn)而言之，某種債券的全部貨幣報(bào)酬用公式表示即：全部貨幣收益=時(shí)間影響+收益率變化的影響+息票利息額+息票利息的利息在這四項(xiàng)中，由于收益率變化影響是不確定的，因此要對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的分析。通過(guò)估計(jì)不同的期末收益率，可以計(jì)算出不同的總收益率；通過(guò)這些收益率發(fā)生概率的估計(jì)．可以判斷債券的風(fēng)險(xiǎn)，從而為資產(chǎn)管理人員的投資決策提供依據(jù)?？梢?jiàn)，對(duì)未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)是水平分析方法中的關(guān)鍵。2.債券掉換債券掉換的目的是找出市場(chǎng)定價(jià)過(guò)低和定價(jià)過(guò)高的債券，然后用定價(jià)過(guò)低的債券來(lái)替換持有的定價(jià)過(guò)高的債券。當(dāng)市場(chǎng)修正其定價(jià)時(shí)，持有的債券便可獲得一分資本增值收益。在實(shí)踐中，債券掉換方法大體可分為四類(lèi)：（1）替代掉換。同類(lèi)債券具有相同的到期時(shí)間，由于市場(chǎng)的不完全有效，致使債券具有不同的到期收益率。因此，用較高到期收益率的債券來(lái)替換較低到期收益率的債券。（2）市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換。當(dāng)市場(chǎng)上兩種債券之間存在著一定的收益差幅，且該差幅有可能發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)管理者就會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換，賣(mài)出一種債券的同時(shí)買(mǎi)進(jìn)另外一種債券，以期獲得較高的持有期收益率。（3）利率預(yù)期掉換。它是直接利用對(duì)整個(gè)市場(chǎng)利息率的預(yù)期變動(dòng)來(lái)獲取利潤(rùn)。比如說(shuō)，在預(yù)期收益率將上升的條件下，用短期債券來(lái)替換相應(yīng)金額的長(zhǎng)期債券。這是因?yàn)樵谑找媛噬仙龝r(shí)期，長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌的幅度一般比短期債券大。反之，在預(yù)期收益率將下降的條件下，用長(zhǎng)期債券來(lái)替換短期債券，因?yàn)樵谑找媛氏陆禃r(shí)期，長(zhǎng)期債券價(jià)格上升的幅度一般也較短期債券大。（4）純收益率掉換。它著眼于長(zhǎng)期的收益變動(dòng)，而不愿意對(duì)短時(shí)間內(nèi)的未來(lái)收益率或收益率差幅作任何預(yù)測(cè)，用那些長(zhǎng)期收益高的債券來(lái)替換掉那些長(zhǎng)期收益較低的債券。3.適時(shí)免疫這是一種主動(dòng)型與被動(dòng)型相結(jié)合的投資管理方法。對(duì)持有的債券組合，選定一個(gè)收益率的下限，當(dāng)市場(chǎng)情況變化對(duì)投資者的目標(biāo)有利，而債券組合的收益率又在給定的下限之上時(shí)，管理者可采用主動(dòng)的債券選擇方法，以圖增加債券組合的收益率。當(dāng)不利情況發(fā)生時(shí)，使債券組合的收益水平下降到預(yù)定的下限時(shí)，管理者必須采用免疫組合方法，以保障債券組合的收益。4.騎乘收益率曲線(xiàn)這種資產(chǎn)管理方法的使用者主要是那些目的在于債券的流動(dòng)性的投資者。當(dāng)收益率曲線(xiàn)向上傾斜時(shí)，如果投資者預(yù)測(cè)收益率曲線(xiàn)在投資期內(nèi)保持不變，就可以采用騎乘收益率曲線(xiàn)的方法獲得更高的回報(bào)率。具