金融工程學：第八章 有效市場假說

第八章有效市場假說什么是有效市場有效市場的三種類型實踐中如何戰(zhàn)勝市場市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)什么是有效市場8.1病人在醫(yī)院就診出口型紡織服裝行業(yè)在現(xiàn)實生活中，我們會遇到下面一些值得思考的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象中參與者的信息占有程度不同，導致出現(xiàn)了不同“經(jīng)濟成本”，這些成本就是市場效率的一種表現(xiàn)方式。什么是有效市場8.11970年，法瑪（E.F.Fama）在其經(jīng)典的綜述文章中總結(jié)了這一思想，提出了有效市場的定義。“如果一個市場的價格總是“完全反映了”可獲得的信息,則稱這個市場是有效的”。什么是有效市場8.11992年邁契爾（B.Malkiel）提出了更明確、更為有用的有效市場定義：“稱一個資本市場是有效的，如果市場中的證券價格完全而準確的反映了所有的相關(guān)信息。規(guī)范地，稱一個證券市場對某個信息集是有效的，如果向市場參與者披露該信息集時證券價格不受影響。而且，市場對某個信息集有效意味著不可能從基于該信息集的交易中獲取經(jīng)濟利潤”。有效市場的三種類型8.2半強式市場：包含全部公開信息強式市場：包含全部公開信息和內(nèi)幕信息弱式市場：包含全部歷史信息（一）弱式有效市場8.2弱式效率（weak-formefficiency）是證券市場效率的最低程度。在弱式有效市場中，信息集包含價格或收益的歷史記錄信息，即現(xiàn)在的市場價格充分反映了有關(guān)該證券的所有歷史記錄的信息。證券的價格變化是隨機的利用歷史價格信息無法獲得超額收益基于對歷史價格統(tǒng)計的技術(shù)分析失效（一）弱式有效市場8.2序列相關(guān)性檢驗：股票的收盤價格（指數(shù)）形成時間序列，檢驗該時間序列的自相關(guān)性。指數(shù)和各種股票價格在各種延遲下相關(guān)系數(shù)近似于0。游程檢驗：股價上漲為“+”，下跌為“-”，檢驗這些符號出現(xiàn)的頻率與周期是否與隨機結(jié)果的一致。股價變動的游程與隨機結(jié)果沒有明顯區(qū)別。檢驗方法結(jié)論美國股票市場符合弱有效市場的定義。（二）半強式有效市場8.2半強式效率（semi-strong-formefficiency）是證券市場效率的中等程度。在半強式有效市場中，信息集包含了所有公布于眾，為市場參與者所共知的所有信息，即現(xiàn)在的市場價格不僅反映了該證券過去的信息，而且反映了所有有關(guān)該證券的公開信息。證券價格包含了所有的宏觀和微觀歷史信息基本分析失效去尋找別人不知道的信息？（二）半強式有效市場理論檢驗8.2特殊事件公布日-30day+30day能夠獲得超額收益不能夠獲得超額收益由于理性預(yù)期或者是內(nèi)幕交易的作用，在信息公布之前，市場提前做出反映，因此公布日之前買入能夠獲得超額收益。在公布日之后買入不能獲得超額收益。（三）強式有效市場理論8.2強式效率（strong-formefficiency）是證券市場效率的最高程度。信息集包含全部公開信息和全部內(nèi)幕信息。任何人都不可能利用公開或內(nèi)幕信息來獲取超額收益。這是一種理想的市場狀態(tài)，市場非常完善，市場中的證券價值和價格總是相等，并隨著新信息的出現(xiàn)而隨機波動。即使投資者跑贏了大勢，也是由于承擔了更大的風險造成的，進行風險平衡之后，投資者只能獲得市場平均利潤。指數(shù)基金的推出得到了上述理論的支持。（三）強式有效市場理論的檢驗8.2理論檢驗主要集中在少數(shù)能夠獲得“內(nèi)幕信息”的投資者身上，這些人包括：基金經(jīng)理、公司高級管理人員以及作市交易商。檢驗結(jié)果表明：大多數(shù)基金經(jīng)理沒有跑贏大勢，但是內(nèi)幕交易者能夠獲得超額收益。美國股票市場尚未達到強勢有效市場狀態(tài)。有效市場理論的主要涵義8.2市場參與者都是理性的“經(jīng)濟人”，對于相同的信息采用相同交易方式。當市場信息傳遞有阻礙（市場噪聲）時，少部分人利用別人不知道的信息獲得超額收益。當市場信息傳遞無阻礙時，參與者全部都獲知信息并采用相同的交易策略，市場超額利潤的機會消失。有效市場理論的主要涵義8.2$時間價格一步到位現(xiàn)象（除權(quán)）有效市場是怎樣產(chǎn)生的？證券投資的基本流派技術(shù)分析流派基本分析流派理論代表為：Graham為首的投資理論家，價值基金和收入基金。理論代表為：以DOW為首的投資理論家，技術(shù)派基金與管理帳戶價值學派增長學派其他概念心理判斷流派理論代表為：以Fisher為首的投資理論家，增長基金，國際基金以“部門輪換”方式為代表的基金以勒旁的群體心理學為理論基礎(chǔ)獲得超額收益的路徑當弱式有效市場市場時，技術(shù)分析失效，多數(shù)投資者被迫采用下方的投資策略……實踐中如何戰(zhàn)勝市場8.3實踐中如何戰(zhàn)勝市場8.3巴非特的深入介入投資法大都會（ABC）公司華盛頓郵報彼得林奇一年2萬公里的投資旅行，克萊斯勒公司的投資。利用合法的手段，獲取別人不知道的信息。吉母羅杰斯的外國股市投資策略。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)市場“異象”：市場中的異?，F(xiàn)象，專指違反有效市場假說的各種現(xiàn)象。主要包括：規(guī)模效應(yīng)（Benz）期間效應(yīng)（French）反向投資策略（DeBondt）投資者在交易中實際上并未達到理性狀態(tài)，這些行為會影響投資市場的效率，比如：過分自信(Overconfidence)、羊群行為、心理帳戶……投資者都是理性的經(jīng)濟人嗎？8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)經(jīng)濟學金融學心理學人類學行為經(jīng)濟學行為金融學影響因素1、理性預(yù)期2、期望效用最大化影響決策因素：信念、情感、偏好、知覺判斷力、可能性弱式有效市場半強式有效市場強式有效市場技術(shù)分析基本分析基本分析管理分析心理分析基本分析管理分析心理分析行為金融學知識容量投資者的登山曲線行為金融學揭示的是投資者心里不成熟的現(xiàn)象，這與傳統(tǒng)投資學的“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)相反。行為金融學四、行為金融學及心里分析8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)處置效應(yīng)

2005年，我國學者在上海交易所的幫助下對于60家營業(yè)部總計25000個股票交易賬戶進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)投資者具有明顯的處置效應(yīng)：

投資者傾向于賣出盈利的股票而保留虧損的股票。從心里分析的角度來講：賣出虧損的股票從感情上來講是痛苦的（厭惡失?。?，而賣出盈利股票的行為是愉快的（體驗成功），這可以稱為“心里賬戶”。

這就是為什么，當熊市來臨后，有許多投資者持有高位的股票深度套牢。投資高手往往能夠正確處理虧損股票。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)作為一個成熟的交易者需要果斷地處置錯誤的投資。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)12錨定現(xiàn)象研究表明：投資者往往講股票前一階段最高價、最低價作為交易決策的依據(jù)，這反映出投資者的心里定位。實際上市場中的所謂支撐和壓力位置能夠反映這種現(xiàn)象，技術(shù)分析有心理學依據(jù)。

操作中我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)股票突破壓力和支撐位后的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這實際是機構(gòu)投資者利用心里定位而采取的“誘多”和“誘空”行為。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)

“錨定效應(yīng)”。大多數(shù)泡沫具有的典型特征是，在最后一個階段到來前，價格和增值效應(yīng)通常都會延續(xù)相當長時間，這使得投資者改變了預(yù)期，認為高價格是合理的。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)1羊群行為即便很多精明的專業(yè)投資人，也總是試圖“與泡沫一起膨脹”，而不是努力避免泡沫，在價格上漲過程中，他們通常認為隨大溜比采取與眾不同的方法更安全，循規(guī)蹈矩比特立獨行犯錯誤的可能性更小。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)羊群行為市場中出現(xiàn)的“二八”現(xiàn)象實際是羊群行為的反映：價值投資的趨同心里考慮聲譽而保持趨同考慮薪酬而保持趨同集中投資藍籌股投資者遭到打擊后，遵從基金的投資行為基金行為們觀察QFII的投資行為發(fā)現(xiàn)，他們很少出現(xiàn)這種扎堆現(xiàn)象（羊群行為），QFII的投資業(yè)績很好并且具有很強的穩(wěn)定性。出現(xiàn)“一九”現(xiàn)象羊群行為羊群行為具體表現(xiàn)為：無論牛市還是熊市，市場一旦出現(xiàn)具有投資價值的品種，其價格往往出現(xiàn)大幅度持續(xù)上升，直到價格高估為止。（上海機場、煙臺張裕、萬科）當某些影響力較大的基金初次介入某只股票時跟進，當市場上40％以上的基金進入后賣出?；谘蛉盒袨榈牟呗?.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)規(guī)模效應(yīng)我國學者研究，中國股市存在“規(guī)模效應(yīng)”。小公司的股票收益率大于其他公司的收益率，這種超額收益集中體現(xiàn)在8月份。國外也有小公司的1月份效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)的具體機理尚不清楚，但是給我們提供了一種有效風格投資的選擇。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)動量及反向策略基于上述研究觀點，我們總結(jié)出有效的低成本交易策略——動量及反向策略動量策略簡單的講是“追漲”。反向策略是買進漲幅最小的品種。動量及反向策略動量效應(yīng)經(jīng)過多位學者檢驗?zāi)秤邪l(fā)現(xiàn)統(tǒng)計學上的顯著意義，因此投資者謹慎追漲。（追漲不能帶來低風險的超額收益）動量效應(yīng)不存在反向策略能夠帶來超額收益前面的實證研究表明：反向策略有較大價值的存在于12、24、36個月的形成期中，其中最有操作意義的是12個月。國外行為金融基金的操作策略是：買進過去一年市場表現(xiàn)最差的組合，買空過去一年表現(xiàn)最好的組合，把這個頭寸持有2－3年將獲得超額收益。我們挑選20只過去一年表現(xiàn)最差的股票群，在確定不能摘牌的情況下，觀察其市場走勢，尋找投資機會。8.4市場“異象”與行為金融學的挑戰(zhàn)行為金融學（戰(zhàn)勝半強式有效市場）心里群體精神統(tǒng)一定理在心里群體中，所有成員的感情與觀念都被統(tǒng)一到同一方向，所有成員理性化的個性成分都被消除。這時心里群體達到精神上的統(tǒng)一。心里群體一旦達成共識，所形成的合力往往大于群體中個性之和，這時形成的力量是巨大的。文化大革命邪教安利行為金融學（戰(zhàn)勝半強式有效市場）心里群體智能低下定理

當一個心里群體形成后，該群體總體在決策行為時所表現(xiàn)的智能水準，將遠低于群體成員作為個體時決策或行為所表現(xiàn)的智能水準。荷蘭的郁金香狂潮大躍進（大煉鋼鐵）基金管理公司取消“集體決策”機制人們總是傾向選擇那些“可以堅定我們選擇”的觀點，比如，市場在瘋狂時期的特征之一是，人們對定價過高的預(yù)警，總是不感興趣，甚至很憤怒；對于發(fā)生概率較小的負面事件，投資者總是僥幸的認為“很難發(fā)生在我身上”，而災(zāi)難一旦發(fā)生，他又總是擔心“禍不單行，更大的災(zāi)禍在后面”。災(zāi)難忽略與災(zāi)難放大認知失調(diào)群體心里形成以后出現(xiàn)的表現(xiàn)行為金融學（戰(zhàn)勝半強式有效市場）心里群體的形成機理

情緒激發(fā)情緒傳遞建議接受“資產(chǎn)重組”概念的興起過程1996.11997.11998.11999.12000.12001.12002.1情緒激發(fā)階段資產(chǎn)重組行為自1996年天津港開始，自1997年受到市場的關(guān)注：國家國嘉實業(yè)的重組帶來了價格成倍的上升，蘭陵沉香（山東環(huán)宇)的重組帶來了價格近80％的上升，交（鋼）運股份的重組帶來了價格翻倍。情緒傳遞階段迫于退市的壓力，地方政府推動重組，在1998年中就有124家企業(yè)重組，重組后企業(yè)業(yè)績提升，價格上漲。建議接受階段投資者開始追逐重組題材的股票，重組題材開始“概念化”，表現(xiàn)為：ST股票稱為預(yù)期重組追捧的熱點；重組短期化，出現(xiàn)以炒作為目的的形式重組。行為金融學（戰(zhàn)勝半強式有效市場）“券商”概念的失敗案例2006.32007.4情緒激發(fā)階段（理性的定價，震撼的變化）中信證券作為周期性極強的公司在市場走牛時業(yè)績出現(xiàn)增長，并被市場合理預(yù)期，價格從06年3月10日的6.27元，上漲到07年4月10日的50元。（業(yè)績成長數(shù)倍）吉林敖東和遼寧成大公告廣發(fā)證券借殼事件，股價從06年10月和11月啟動，到07年4月股價成長400％以上。（同期業(yè)績也出現(xiàn)數(shù)倍成長）成都建投出現(xiàn)吸收合并國金證券的消息，股價自07年3月29日復盤開始到07年月4月30日累計漲幅達到4.5倍。（同期業(yè)績從06年－0.333元增長到07年1Q的0.82元）綜合PE<35情緒傳遞階段（尋找券商參股概念）2007.42007.５大眾交通、東方集團、亞泰集