Zoom通訊-+深度報(bào)告：拐點(diǎn)將至？多元產(chǎn)品矩陣+AI變現(xiàn)的潛力驅(qū)動(dòng)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1ZoomCommunications（ZM.O）深度拐點(diǎn)將至？多元產(chǎn)品矩陣+AI變現(xiàn)的潛力驅(qū)動(dòng)2025年01月22日戶流失的擔(dān)憂。1）業(yè)務(wù)層面，重心向企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)重要驅(qū)動(dòng)力。2）管理層面，公司計(jì)劃在未來幾年基礎(chǔ)穩(wěn)，現(xiàn)金強(qiáng)：經(jīng)營指標(biāo)已過低點(diǎn)，單季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流入比+3.6%。根據(jù)公司最新指引，隨著新品滲透率的提升和AI產(chǎn)品商業(yè)化，總收入有望從現(xiàn)金凈流入16億美元，同比+23.9%，F(xiàn)Y25Q1-3現(xiàn)金流凈流入15.2億美元；截至全面升級(jí)：ZoomWorkplace以AI為為ZoomWorkplace具有含AI功能的總體擁有成本更低、易于部署和使用、音視頻質(zhì)速。1）擁有約700萬付費(fèi)用戶的WorkplacefromM為唯一的客戶首選遷移合作伙伴。2）生成式AI正加速應(yīng)用于聯(lián)絡(luò)中心，大客戶AS年AI產(chǎn)品的商業(yè)化加速，公司收入有望加速回升。目前Zoom在美股SaaS行業(yè)具備估風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；客戶流失風(fēng)險(xiǎn)；AI商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí) 股價(jià)EPS（元）PE（倍） （美元）FY2024FY2025EFY2026EFY2024FY2025EFY2026E資料來源：Bloomberg，民生證券研究院（注：股價(jià)為2025年1月19日收盤價(jià)；ZM.O數(shù)據(jù)采用彭博一致預(yù)期；FY2024截至2024年1月31日）海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21歷史回溯：成立于2011年，2020年股價(jià)增長近十倍 32基礎(chǔ)穩(wěn)，現(xiàn)金強(qiáng)，企業(yè)客戶為核心驅(qū)動(dòng) 42.1商業(yè)模式：訂閱付費(fèi)制，經(jīng)營數(shù)據(jù)企穩(wěn) 42.2管理層&股權(quán)結(jié)構(gòu)：管理層科技背景深厚，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 82.3財(cái)務(wù)分析：收入增長有望重新加速，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流充裕 112.4海外市場&渠道合作伙伴 143全面升級(jí)：ZoomWorkplace以AI為核心的一體化通信協(xié)作平臺(tái) 3.1混合&遠(yuǎn)程辦公趨勢難以逆轉(zhuǎn)，技術(shù)需求仍然旺盛 153.2統(tǒng)一通信與協(xié)作行業(yè)：UCaaS市場仍處于高速增長階段，Zoom行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位穩(wěn)固 163.3ZoomWorkplace：性價(jià)比優(yōu)勢顯著，有望推動(dòng)滲透率和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率提升 194催化因素：Workvivo遷移+AI賦能聯(lián)絡(luò)中心+AICompanion商業(yè)化加速 254.1Workvivo：Meta遷移客戶將在未來幾個(gè)季度內(nèi)貢獻(xiàn)增長 254.2ZoomContactCenter：面向企業(yè)大客戶追加銷售，生成式AI持續(xù)賦能 274.3AICompanion：看好2025年AI產(chǎn)品變現(xiàn)潛力 315投資建議 6風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31歷史回溯：成立于2011年，2020年股價(jià)增長近十倍Zoom成立于2011年，2020年用戶數(shù)量躍升，快速成長為全球領(lǐng)先的視頻會(huì)議解決方案供應(yīng)商。Zoom由CiscoWebex前工程副總裁EricYuan于2011年創(chuàng)立，總部位于美國加利福尼亞州圣何塞，其初衷為打造一款易于使用、視頻質(zhì)量出色、支持移動(dòng)設(shè)備的通信產(chǎn)品。Zoom于2013年發(fā)布核心產(chǎn)品ZoomMeetings；于2014年推出團(tuán)隊(duì)聊天協(xié)作產(chǎn)品ZoomTeamChat、在線網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)產(chǎn)品ZoomWebinars和會(huì)議室系統(tǒng)ZoomRooms。2019年，公司發(fā)布云PBX產(chǎn)品——ZoomPhone，逐步構(gòu)建起完善的統(tǒng)一通信和協(xié)作（UC&C）平臺(tái)；同年4月，公司正式于納斯達(dá)克上市。2020年初受全球公共衛(wèi)生事件催化，Zoom每日參會(huì)者峰值在3個(gè)月內(nèi)增長30倍——由2019年12月的1000萬人增至2020年4月的3億人，F(xiàn)Y2021收入同比增長326%至26.5億美元，股價(jià)在2020年前10個(gè)月內(nèi)增長至近十倍。2022年起公司相繼推出了基于云的ZoomContactCenter以及用于銷售團(tuán)隊(duì)的對(duì)話智能軟件ZoomRevenueAccelerator等產(chǎn)品，并收購了用于聯(lián)絡(luò)中心的客戶支持對(duì)話式AI平臺(tái)Solvvy和現(xiàn)代化員工體驗(yàn)平臺(tái)Workvivo。公司于2024年11月更名為ZoomCommunicationsInc.，標(biāo)志著向AI優(yōu)先的人際聯(lián)系工作平臺(tái)轉(zhuǎn)型。2023年起Zoom推出VirtualAgent、ZoomDocs等AI優(yōu)先解決方案。當(dāng)前ZoomWorkplace付費(fèi)用戶可免費(fèi)調(diào)用AICompanion用于會(huì)議任務(wù)總結(jié)、電子郵件回復(fù)起草、會(huì)議準(zhǔn)備等多種工作。截至2024年10月（FY25Q3已有400萬賬戶啟用了ZoomAICompanion。2025年Zoom計(jì)劃發(fā)布的多款定制化付費(fèi)AI產(chǎn)品有望成為新增長點(diǎn)。圖1：ZoomCommunicationsInc.公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告42基礎(chǔ)穩(wěn)，現(xiàn)金強(qiáng)，企業(yè)客戶為核心驅(qū)動(dòng)Zoom的產(chǎn)品矩陣由ZoomWorkplace+BusinessService兩個(gè)主要部分構(gòu)成。公司于2024年4月推出的全新的AI協(xié)作平臺(tái)ZoomWorkplace專注于提升員工體驗(yàn)的核心需求，目前涵蓋了包括溝通、生產(chǎn)力、員工參與度、物理工作空間管理等多項(xiàng)服務(wù)。商業(yè)服務(wù)（BusinessService）方面，Zoom主要面向市場團(tuán)隊(duì)提供一系列提升顧客體驗(yàn)的產(chǎn)品，主要用于舉辦營銷活動(dòng)、日常售后等場景。圖2：公司產(chǎn)品以ZoomWorkplace和BusinessService為主公司收入主要來源于企業(yè)業(yè)務(wù)+在線業(yè)務(wù)的訂閱服務(wù)費(fèi)用。企業(yè)業(yè)務(wù)，即由Zoom直銷團(tuán)隊(duì)、經(jīng)銷商或戰(zhàn)略合作伙伴提供的更全面的服務(wù)，覆蓋從大企業(yè)至中小型企業(yè)（SMB）的客戶群體。在線業(yè)務(wù)，即客戶通過Zoom官網(wǎng)自助購買的訂閱服務(wù)，包括從個(gè)人用戶到中小型企業(yè)的多元化客戶群體。2022年至今公司完成業(yè)務(wù)重心的調(diào)整。截至FY2025Q3，企業(yè)業(yè)務(wù)占比59%，在線業(yè)務(wù)占比41%。公司于2023年和2024年分別減少了約1300以及150個(gè)工作崗位，同時(shí)宣布2024年會(huì)在人工智能、產(chǎn)品和銷售團(tuán)隊(duì)招聘更多員工。展望未來，隨著ZoomAICompanion、ZoomContactCenter、Workvivo等產(chǎn)品的推出和采用率提升，公司收入有望于FY25Q3起重新加速增長。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：公司收入來源拆分以及主要經(jīng)營指標(biāo)1）受公共衛(wèi)生事件等外部沖擊影響，公司在線業(yè)務(wù)經(jīng)歷了迅速增長、用戶流失以及后續(xù)調(diào)整等階段：FY2020Q4公司在線業(yè)務(wù)占比僅25%，2020年初全球公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散，作為便捷易用的視頻會(huì)議解決方案，Zoom在中小企業(yè)和個(gè)人用戶中的采用率快速上升，線上業(yè)務(wù)連續(xù)多個(gè)季度同比三位數(shù)高增，在線業(yè)務(wù)收入占比于FY2021Q2升至58%。但隨著突發(fā)公共衛(wèi)生事件得以控制和企業(yè)客戶逐步實(shí)行“ReturntoOffice”政策，線上業(yè)務(wù)客群大幅流失，F(xiàn)Y2021Q4在線客戶平均月度流失率最高達(dá)到4.4%。目前公司對(duì)在線業(yè)務(wù)的目標(biāo)重新確定為恢復(fù)增長，降低流失率。FY2025Q3公司在線業(yè)務(wù)收入4.79億元，同比+0.5%，同比增速高于財(cái)年內(nèi)Q2的最低點(diǎn)（+0.1%）。我們認(rèn)為，隨著AICompanion等附加功能的推出，未來在線業(yè)務(wù)增長將主要由付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率的提升所推動(dòng)。2）企業(yè)客戶及年貢獻(xiàn)超10萬美元的大客戶是驅(qū)動(dòng)公司收入增長的主要?jiǎng)恿Γ篎Y2025Q3公司企業(yè)業(yè)務(wù)收入6.99億元，同比+5.8%，同比增速高于財(cái)年內(nèi)Q2的最低點(diǎn)（+3.5%其中過去12個(gè)月貢獻(xiàn)超過10萬美元的大客戶收入為3.63億元，同比+10.0%，大客戶占總收入比重由FY2021Q2的17.0%顯著提升至FY2025Q3的30.8%。從客戶數(shù)量看，截至FY2025Q3公司企業(yè)客戶共有個(gè)19.24萬個(gè)，其中大客戶3995個(gè)，F(xiàn)Y2021-FY2025大客戶數(shù)量CAGR為32.7%。近年來公司以ZoomMeetings為核心，相繼推出的ZoomPhone、ZoomContactCenter、Workvivo等新產(chǎn)品對(duì)企業(yè)客戶ASP形成支撐。我們預(yù)計(jì)，未來公司將繼續(xù)通過cross-sell及up-sell提高企業(yè)級(jí)新產(chǎn)品的滲透率，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)部門收入同比穩(wěn)步回升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖4：FY1Q19-FY3Q25公司企業(yè)和在線業(yè)務(wù)收入占比圖6：企業(yè)客戶收入和過去一年貢獻(xiàn)超過10萬美元的大客戶收入（億美元）及占比圖5：FY2Q22-FY3Q25公司企業(yè)和在線業(yè)務(wù)收入同比增速圖7：企業(yè)客戶數(shù)量（左軸）和過去一年貢獻(xiàn)超過10萬美元的大客戶數(shù)量（右軸）從經(jīng)營指標(biāo)看，當(dāng)前企業(yè)客戶凈美元擴(kuò)張率低點(diǎn)已過，在線客戶平均月度流失率穩(wěn)步下降。截至FY2025Q3，企業(yè)客戶凈美元擴(kuò)張率為98%，同比-7pct，環(huán)比持平于歷史最低點(diǎn)，管理層預(yù)計(jì)2025年年中，凈美元擴(kuò)張將重新加速；FY2025Q3在線客戶平均月度流失率2.7%，同比-0.3pct，環(huán)比-0.2pct，創(chuàng)歷史新低。從合同簽訂看，客戶合同周期顯著拉長，剩余履約義務(wù)同比穩(wěn)定增長。隨著合同周期較短的在線客戶收入占比下降，合同周期超過一年的客戶貢獻(xiàn)收入占比由FY2021Q2的49%增加至FY2025Q2的76%，平均合同期限則由10.9個(gè)月增加至18.1個(gè)月（其中企業(yè)客戶合同期限一般為三年左右）。FY2025Q3，公司剩余履約義務(wù)為37.4億美元，同比+4.7%，其中短期RPO（即預(yù)計(jì)可在12個(gè)月內(nèi)確認(rèn)為收入的RPO）為22.8億美元，同比+10.0%，占比61.1%；長期RPO為14.6本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7億美元，同比-2.6%，占比38.9%。圖8：企業(yè)客戶經(jīng)營指標(biāo)凈美元擴(kuò)張率圖10：公司合同周期及平均合同時(shí)長圖9：在線客戶經(jīng)營指標(biāo)平均月度流失率圖11：FY2Q22-FY3Q25公司剩余履約義務(wù)（RPO）（億美元）海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8公司初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)來自思科，現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)大多在微軟、谷歌等科技公司具有視頻會(huì)議、語音技術(shù)等專業(yè)領(lǐng)域的工作背景。創(chuàng)始人袁征于1997年加入Webex初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，Webex被思科收購后于2007年起擔(dān)任思科工程副總裁。除袁征外，公司產(chǎn)品和工程總裁VelchamySankarlingam、首席銷售和增長官GraemeGeddes早年也曾在思科擔(dān)任高管職務(wù)。為應(yīng)對(duì)和微軟的競爭，2021年至今共有5位微軟高管加入Zoom：包括首席財(cái)務(wù)官M(fèi)ichelleChang、首席戰(zhàn)略官AbhishtArora、首席開發(fā)官M(fèi)uHan、首席產(chǎn)品官SmitaHashim、首席技術(shù)官XuedongHuang。董事會(huì)方面，公司目前共有9名獨(dú)立董事，包括ServiceNow董事長兼首席執(zhí)行官BillMcDermott等在內(nèi)。表1：Zoom現(xiàn)任高管及董事個(gè)人履歷 姓名現(xiàn)任職務(wù)個(gè)人履歷2011年創(chuàng)立Zoom，此前曾擔(dān)任Cisco工程副總裁，負(fù)責(zé)Cisco協(xié)作軟件的開發(fā)。他還是Webex的創(chuàng)始工程師之一，EricS.Yuan創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官并且曾擔(dān)任Webex工程副總裁。AparnaBawa首席運(yùn)營官曾擔(dān)任MagentoCommerce的高級(jí)副總裁兼總法律顧問（被Adobe收購）。此前曾擔(dān)任NimbleStorage副總裁兼總法律顧問。2018年9月加入Zoom。VelchamySankarlingam產(chǎn)品和工程總裁曾擔(dān)任VMware的云服務(wù)開發(fā)與運(yùn)營高級(jí)副總裁，職責(zé)范圍涵蓋研發(fā)與IT。曾擔(dān)任Cisco工程和運(yùn)營副總裁。此前曾擔(dān)任Webex（被Cisco收購）和P（被Webex收購）的副總裁職位。2020年6月加入Zoom。MichelleChang首席財(cái)務(wù)官曾在Microsoft擔(dān)任企業(yè)副總裁、現(xiàn)代化工作區(qū)（包括Office和Teams）和網(wǎng)絡(luò)安全首席財(cái)務(wù)官等。2024年10月加入Zoom。GraemeGeddes首席銷售和增長官曾在Cisco擔(dān)任各類領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)近16年，離開Cisco前曾擔(dān)任WebexMeetings、團(tuán)隊(duì)通訊和視頻終端的美洲協(xié)作銷售總監(jiān)。2019年6月加入Zoom。MichaelAdams首席信息安全官曾在Palantir擔(dān)任高管，并在一家大型國際律師事務(wù)所擔(dān)任合伙人。2020年8月加入Zoom。AbhishtArora首席戰(zhàn)略官曾擔(dān)任MicrosoftTeams產(chǎn)品副總裁。在Microsoft任職期間，負(fù)責(zé)的產(chǎn)品包括Xbox、Bing、Windows、Office和Surface。2021年7月加入Zoom。WendyBergh線上業(yè)務(wù)總經(jīng)理擁有20多年領(lǐng)導(dǎo)一流消費(fèi)品牌經(jīng)驗(yàn)，曾在ServiceNow、Minted和Walmart擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)。2021年4月加入Zoom。ShaneCrehan首席會(huì)計(jì)官曾在Eventbrite擔(dān)任首席會(huì)計(jì)官。此前曾在Facebook擔(dān)任包括國際金融和全球金融業(yè)務(wù)主管在內(nèi)的多種職位。MuHan首席開發(fā)官曾擔(dān)任Microsoft公司副總裁，負(fù)責(zé)為MicrosoftTeams和Skype提供實(shí)時(shí)通信技術(shù)和服務(wù)。此前負(fù)責(zé)開發(fā)各個(gè)版本的Microsoft統(tǒng)一通信產(chǎn)品。2022年9月加入Zoom。SmitaHashim首席產(chǎn)品官曾在Google和Microsoft任職，負(fù)責(zé)并擴(kuò)展GoogleMeet，在MicrosoftTeams負(fù)責(zé)管理實(shí)時(shí)通信平臺(tái)和產(chǎn)品。此外還負(fù)責(zé)過GoogleVoice（電話）、Google日歷和Tasks、GoogleAdWords產(chǎn)品套件、GoogleChromebook設(shè)備產(chǎn)品組合和生態(tài)系統(tǒng)。2023年2月加入Zoom。XuedongHuang首席技術(shù)官曾在Microsoft擔(dān)任AzureAI首席技術(shù)官和技術(shù)研究員，曾組建Microsoft語音技術(shù)團(tuán)隊(duì)。美國國家工程院和美國藝術(shù)與科學(xué)院院士。2023年6月加入Zoom。BrendanIttelson首席生態(tài)系統(tǒng)官曾任國防部文職雇員，后加入金融科技初創(chuàng)企業(yè)DynamicsInc擔(dān)任特別運(yùn)營副總裁。2015年7月加入Zoom。ChereeMcAlpine首席法務(wù)官曾任Intercom高級(jí)副總裁兼法律總顧問。此前任LumiledsInc.首席法務(wù)官兼公司秘書。2024年3月加入Zoom。MatthewSaxon首席人力官曾任Meta人力運(yùn)營副總裁。2022年6月加入Zoom。AwinashSinha首席數(shù)字信息官曾任VMware副總裁，領(lǐng)導(dǎo)業(yè)務(wù)應(yīng)用程序、數(shù)據(jù)工程和分析職能部門。曾在NetApp、JuniperNetworks、CiscoSystems和PwC擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)。2022年3月加入Zoom。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9曾任J.P.MorganAWM全球技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃的首席技術(shù)官。此前擔(dān)任CitiPrivateBank全球基礎(chǔ)設(shè)施主管和技術(shù)效GaryJ.Sorrentino全球首席信息官率主管、CreditSuisse全球技術(shù)首席財(cái)務(wù)官、UBS北美IT總監(jiān)。JonathanChadwick獨(dú)立董事VMWare前首席財(cái)務(wù)官M(fèi)ikeFenger獨(dú)立董事Apple全球銷售副總裁VeevaSystems首席執(zhí)行官獨(dú)立董事PeterVeevaSystems首席執(zhí)行官獨(dú)立董事CindyHoots獨(dú)立董事AstraZeneca首席信息官Lieut.Gen.McMasterH.R.獨(dú)立董事斯坦福大學(xué)研究員/美國前國家安全顧問BillMcDermott獨(dú)立董事ServiceNow董事長兼首席執(zhí)行官獨(dú)立董事加利福尼亞大學(xué)伯克利分校公共政策教授/前國土安全部部長/前亞利桑那州州長JanetNapolitano獨(dú)立董事加利福尼亞大學(xué)伯克利分校公共政策教授/前國土安全部部長/前亞利桑那州州長DanScheinman首席獨(dú)立董事CiscoSystems的前高級(jí)副總裁獨(dú)立董事SantiSubotovskyEmergenceCapital合伙人獨(dú)立董事SantiSubotovskyEricS.Yuan董事會(huì)主席Zoom首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院公司采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人擁有31.4%的投票權(quán)。為限制外部股東對(duì)公司事務(wù)的干預(yù)，公司采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)：A類普通股每股擁有1票投票權(quán)，B類普通股每股擁有10票投票權(quán)，B類普通股持有者可隨時(shí)按1:1的比例轉(zhuǎn)換為A類普通股。根據(jù)季報(bào)披露，截至2024年10月31日，B類普通股的持有者共計(jì)持有已發(fā)行股本的63.6%的投票權(quán)，其中公司董事及高管和持股比例高于5%的股東及其各自關(guān)聯(lián)公司共持有57.6%的投票權(quán)；創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官EricS.Yuan持有約7.4%的已發(fā)行股本，對(duì)應(yīng)擁有31.4%的投票權(quán)。除此之外，據(jù)DEF14A文件披露，BlackRock和TheVanguardGroup分別持有5.4%和8.9%的A類普表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明細(xì)（根據(jù)表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明細(xì)（根據(jù)DEF14A文件披露）/%%***/***JonathanChadwick********本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10AparnaBawa4VelchamySankarlingam資料來源：公司公告，民生證券研究院為適應(yīng)外部環(huán)境變化和內(nèi)部戰(zhàn)略的調(diào)整，公司計(jì)劃在未來幾年大幅削減股權(quán)激勵(lì)。2024年9月公司宣布，由于目前股權(quán)激勵(lì)政策不可持續(xù)，年度績效股權(quán)計(jì)劃將從FY2026開始的兩個(gè)財(cái)年內(nèi)逐步取消，公司將減少授予新員工的股權(quán)金額。 FY2024，公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約占總收入的23%，其中年度績效股權(quán)計(jì)劃在SBC費(fèi)用中占比約為1/3，這一影響將在FY2027逐漸消除，預(yù)計(jì)FY2028后公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用占總收入比重將低于12%。從股權(quán)稀釋角度看，考慮到最后一筆RSU解禁于員工入職四周年時(shí)，公司仍需花費(fèi)幾年時(shí)間完成對(duì)薪酬制度的調(diào)整，預(yù)計(jì)FY2028后年度股票稀釋率將低于2.75%。圖12：FY2024-FY2028E股權(quán)激勵(lì)額費(fèi)用占收入比重資料來源：Zoomtopia，民生證券圖13：FY2024-FY2028E股票稀釋率（%不考慮回資料來源：Zoomtopia，民生證券海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11裕受前期高基數(shù)影響，公司收入連續(xù)兩年低個(gè)位數(shù)增長。在FY2017至FY2022期間，受突發(fā)性公共衛(wèi)生事件催化公司收入由6081.7萬美元迅速增長至41.0億美元，CAGR為132.1%。從FY2022起，公司收入增速明顯放緩。FY2024公司總收入45.3億美元，同比+3.1%；FY2025Q3公司總收入11.8億美元，同比+3.6%，高于FY2025Q2的2.1%。管理層在2025財(cái)年的多次電話會(huì)中表明公司首要目標(biāo)是恢復(fù)top-line增速，根據(jù)公司最新指引，隨著新品滲透率的提高和AI產(chǎn)品商業(yè)化，總收入有望從FY2025Q3起重新加速。圖14：FY2017-FY2025E公司總收入及增速圖15：FY1Q19-FY4Q25E公司單季度總收入及增速近幾個(gè)季度營業(yè)利潤率略微下滑，凈利潤率有所上升。從年度數(shù)據(jù)看，F(xiàn)Y2024公司Non-GAAP營業(yè)利潤17.7億美元，同比+12.4%，營業(yè)利潤率39.2%，同比+3.3pct；FY2024Non-GAAP凈利潤16.1億美元，凈利潤率35.5%。從季度數(shù)據(jù)看，F(xiàn)Y2025Q3公司Non-GAAP營業(yè)利潤4.6億美元，同比+2.4%，營業(yè)利潤率38.9%，同比-0.5pct；FY2025Q3Non-GAAP凈利潤4.4億美元，凈利潤率36.9%。根據(jù)公司給出的長期財(cái)務(wù)模型，Non-GAAP營業(yè)利潤率長期目標(biāo)設(shè)定為33%-36%。參考衡量SaaS公司的“40法則”（Ruleof40：收入增長率+利潤率≥40%未來幾個(gè)季度公司將在逐漸加速的收入和穩(wěn)定的營業(yè)利潤率間保持平衡。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖16：FY2019-FY2025E公司Non-GAAP營業(yè)利潤及增速圖18：FY2019-FY2025E公司Non-GAAP凈利潤及增速圖17：FY2Q22-FY3Q25公司單季度Non-GAAP營業(yè)利潤及增速圖19：FY2Q22-FY3Q25公司單季度Non-GAAP凈利潤及增速公司現(xiàn)金流指標(biāo)向好，于2024年11月宣布新增12億美元回購額。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入同比快速增長，F(xiàn)Y2024為16.0億美元，同比+23.9%，F(xiàn)Y2025Q1-Q3經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金累計(jì)流入15.2億美元。FY2024公司自由現(xiàn)金流14.7億美元，同比+24.1%。公司賬面現(xiàn)金充足，截至FY2025Q3，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和有價(jià)證券余額為77.0億美元。股東回報(bào)方面，為抵消股權(quán)激勵(lì)帶來的攤薄，公司近期加大回購力度，于2024年2月和11月累計(jì)授權(quán)共27億美元的回購額度，截至FY2025Q3，仍剩余20億美元的回購額度。2024年2月1日-10月31日，公司累計(jì)回購1160萬普通股，占期初總股本的3.77%，累計(jì)回購金額7.4億美元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖20：FY2018至今公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流凈額圖21：FY2018至今公司自由現(xiàn)金流圖22：FY4Q19-FY3Q25現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和有價(jià)證券本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14除了拓展海外市場本地銷售支持外，渠道在海外市場發(fā)揮重要作用。按地區(qū)拆分收入，F(xiàn)Y2025Q3美洲/歐洲、中東、非洲/亞太地區(qū)收入分別為8.5/1.9/1.4億美元，占比72%/16%/12%。從增速看，美洲/歐洲、中東、非洲/亞太地區(qū)收入增速分別同比+3.9%/+4.7%/+0.3%，其中EMEA地區(qū)收入的快速增長主要得益于西班牙客戶AgenciaTributaria通過渠道購買了ZoomContactCenter超過2萬個(gè)席位，這也成為ZoomContactCenter歷史上最大的交易。由于Zoom在部分海外市場沒有或僅布局有限的直銷業(yè)務(wù)，海外渠道的重要性日益凸顯。圖23：FY1Q19-3Q25公司分地區(qū)收入占比（%）圖24：FY4Q22-3Q25公司分地區(qū)收入同比增速（%）近年來Zoom通過擴(kuò)大渠道合作以加強(qiáng)其多元服務(wù)的銷售能力。公司于2023年9月推出ZoomUpPartnerProgram，該項(xiàng)目面向經(jīng)銷商、運(yùn)營商、分銷商、ISV等所有合作伙伴，旨在由官方對(duì)合作伙伴進(jìn)行分級(jí)引導(dǎo)、扶持和獎(jiǎng)勵(lì)。當(dāng)前聯(lián)絡(luò)中心對(duì)渠道的依賴更為明顯，Zoom主要與全球系統(tǒng)集成商（GSI）合作——GSI幫助企業(yè)將本地部署的遺留系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到基于云的系統(tǒng)。FY2025Q3最大的四筆聯(lián)絡(luò)中心交易均來自渠道合作伙伴，約63%的聯(lián)絡(luò)中心銷售由渠道貢獻(xiàn)。圖25：Zoom合作伙伴版圖本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告153全面升級(jí)：ZoomWorkplace以AI為核心的一體化通信協(xié)作平臺(tái)隨著全球公共衛(wèi)生事件得以控制，企業(yè)客戶陸續(xù)出臺(tái)“ReturntoOffice”政策，但混合&遠(yuǎn)程辦公的興起已逐漸發(fā)展為必然趨勢。根據(jù)OwlLabs調(diào)查，2024年27%的美國員工采用混合辦公模式、11%的美國員工采用遠(yuǎn)程辦公模式，二者相較于2023年均有所上升。Zoom委托ReworkedINSIGHTS對(duì)全球600多名企業(yè)高管和近1900名知識(shí)型員工的調(diào)查表明，75%的高管表示公司可能會(huì)在未來兩年內(nèi)改變其辦公模式。技術(shù)需求方面，75%的員工認(rèn)為公司需要改進(jìn)遠(yuǎn)程辦公軟件，72%的員工表示公司需要投資于新技術(shù)以支持遠(yuǎn)程辦公。圖26：2022-2024年美國員工工作模式調(diào)查（%）圖27：2023年全球各行業(yè)遠(yuǎn)程&混合制工作員工比例 49%41%80%60%49%41%資料來源：OwlLabs，民生證券研究院混合辦公模式在靈活性和效率間取得了平衡。混合辦公在幫助員工兼顧工作生活、降低通勤/辦公室成本的同時(shí)，也對(duì)提升生產(chǎn)力、留職率有一定的積極作用。從生產(chǎn)力反饋來看，84%的經(jīng)理和90%的個(gè)人貢獻(xiàn)者表示其在混合工作模式下工作效率更高或不變。蓋洛普的研究也表明，遠(yuǎn)程&混合模式下員工的參與度最高。圖28：混合辦公模式下員工生產(chǎn)力調(diào)查（%）圖29：不同工作模式下員工參與度（Engagement）調(diào)查（%）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16統(tǒng)一通信與協(xié)作行業(yè)發(fā)展趨向成熟，AI和云集成是未來發(fā)展方向。2019年起為應(yīng)對(duì)工作環(huán)境的不斷變化，全球企業(yè)大量投資于統(tǒng)一通信和協(xié)作領(lǐng)域，行業(yè)市場規(guī)模隨之增長，2018-2023年CAGR達(dá)到14.3%。IDC預(yù)測全球統(tǒng)一通信和協(xié)作市場收入在2024年有望達(dá)到691億美元，預(yù)計(jì)2028年市場規(guī)模為850億美元，2023-2028E年CAGR略低于5.7%，增速逐漸放緩。展望未來，生成式AI的部署和云集成已成為該行業(yè)增長的必要條件。統(tǒng)一通信即服務(wù)（UCaaS）將聊天、文件共享、電話、視頻會(huì)議等工具整合到基于云的界面或平臺(tái)中，利用云交付模型的可擴(kuò)展性、靈活性和經(jīng)濟(jì)性，進(jìn)一步提高企業(yè)效率、增強(qiáng)協(xié)作、節(jié)省IT成本。根據(jù)FortuneBusinessInsights研究數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2032年UCaaS市場規(guī)模將超過2000億美元，2024E-2032E該市場CAGR高達(dá)18.2%。從UCaaS細(xì)分市場看，電話市場份額最大，視頻會(huì)議市場增速較快。隨著VoIP（互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議語音）技術(shù)的成熟，其在IT、醫(yī)療保健、金融、零售和教育等行業(yè)被廣泛采用，同時(shí)越來越多的企業(yè)選擇從傳統(tǒng)PBX（企業(yè)內(nèi)電話交換系統(tǒng)）轉(zhuǎn)向基于VoIP解決方案的云PBX系統(tǒng)。FortuneBusinessInsights研究表明，當(dāng)前電話市場規(guī)模在UCaaS各細(xì)分市場中位列第一，視頻會(huì)議、協(xié)作平臺(tái)緊隨其后。此外，順應(yīng)全球混合&遠(yuǎn)程辦公趨勢，視頻會(huì)議細(xì)分市場在預(yù)測期內(nèi)增速最快。圖30：全球統(tǒng)一通信與協(xié)作（UC&C）市場規(guī)模（億美資料來源：IDC，民生證券研究院圖31：全球統(tǒng)一通信即服務(wù)（UCaaS）市場規(guī)模（億美本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17從競爭格局看，微軟在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，Zoom因其創(chuàng)新能力和易用性受到客戶認(rèn)可。憑借生產(chǎn)力工具的捆綁銷售，MicrosoftTeams月活數(shù)量穩(wěn)步上升，截至2023年10月MAU超3.2億。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024Q1微軟以44.7%的份額引領(lǐng)全球統(tǒng)一通信與協(xié)作市場，Zoom和思科分別以6.4%和5.5%的市占率位列第二、三，總的來看市場競爭格局相對(duì)穩(wěn)定。盡管受競爭加劇以及自身用戶流失的影響，Zoom市場份額一度由7.1%回落至5.9%，但隨著一體化平臺(tái)ZoomWorkplace的推出和功能的逐步完善以及ZoomPhone的強(qiáng)勁銷售，公司市占率開始回升。此外，和傳統(tǒng)PBX供應(yīng)商如RingCentral、8x8等公司相比，Zoom大客戶收入增長趨勢更為穩(wěn)健。總的來看，公司在UCaaS行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)優(yōu)勢較為明顯：Zoom連續(xù)五年被Gartner評(píng)為UCaaS魔力象限領(lǐng)導(dǎo)者，2024年因用戶整體體驗(yàn)、興趣和采用率超過市場平均水平，被評(píng)為唯一“客戶之選”供應(yīng)商。圖32：全球統(tǒng)一通信與協(xié)作市場主要參與者和市場份額（%）資料來源：IDC，民生證券研究院注：21Q1-22Q1/22Q3/23Q3/23圖33：MicrosoftTeams月活數(shù)量（百萬）圖34：Zoom和傳統(tǒng)PBX供應(yīng)商收入對(duì)比（百萬美元）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖35：Zoom被Gartner評(píng)為2024年全球UCaaS魔力象限領(lǐng)導(dǎo)者資料來源：Gartner，民生證券研究院圖36：Zoom被GartnerPeerInsights評(píng)為UCaaS“客戶之選”獎(jiǎng)資料來源：Gartner，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19公司于2024年4月正式發(fā)布人工智能協(xié)作平臺(tái)ZoomWorkplace，該平臺(tái)以Zoom通信產(chǎn)品為核心，同時(shí)提供員工參與度、空間和工作效率等一體化解決方案。此次升級(jí)后ZoomWorkplace全平臺(tái)由AICompanion提供支持，平臺(tái)付費(fèi)用戶使用AI功能時(shí)無需支付額外費(fèi)用。集成方面，用戶能夠利用ZoomWorkplace的API、SDK和ZoomAppMarketplace中的2500多個(gè)集成創(chuàng)建無縫辦公體驗(yàn)。ZoomWorkplace適用于多種工作環(huán)境和行業(yè)，包括混合&遠(yuǎn)程辦公團(tuán)隊(duì)、跨國企業(yè)、教育機(jī)構(gòu)和醫(yī)療行業(yè)等。圖37：ZoomWorkplace是Zoom產(chǎn)品的一體化解決方案ZoomWorkplace從用戶體驗(yàn)出發(fā)，幫助實(shí)現(xiàn)最佳工作效果。2024年3月份Zoom開展的一項(xiàng)調(diào)查表明，57%的受訪者認(rèn)為減少在不同應(yīng)用程序之間切換所浪費(fèi)的時(shí)間有助于保持專注度和工作效率，從而加快項(xiàng)目完成速度。ZoomWorkplace提供簡化的導(dǎo)航欄，用戶可自行將會(huì)議和日歷視圖合并，以保持工作效率和流暢性。圖38：ZoomWorkplace可將日歷和會(huì)議視圖合并以便會(huì)議前后的信息共享和協(xié)作圖39：ZoomWorkplace團(tuán)隊(duì)聊天共享空間可支持創(chuàng)建頻道分組海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20ZoomWorkplace以功能打包的方式銷售，簡化計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。為滿足不同企業(yè)規(guī)模和特定行業(yè)的業(yè)務(wù)需求，Zoom目前提供免費(fèi)版、專業(yè)版、專業(yè)加強(qiáng)版、商業(yè)版、商業(yè)加強(qiáng)版、企業(yè)版（超過250名用戶，具體細(xì)分為企業(yè)版、企業(yè)增強(qiáng)版和企業(yè)高級(jí)版以及面向特定垂直行業(yè)的套餐。所有套餐都包括ZoomMeetings、ZoomTeamChat、ZoomMail和ZoomCalendar等客戶端的核心通信功能，并且提供Whiteboard、Notes和Clips等提高工作效率的附加功能。各套餐的主要區(qū)別包括：·1）許可證數(shù)量：購買許可證數(shù)量小于250個(gè)可于官網(wǎng)自助購買訂閱服務(wù)，大于250個(gè)則對(duì)應(yīng)企業(yè)版套餐，需聯(lián)系銷售人員購買。2）ZoomPhone：電話功能僅免費(fèi)附加于加強(qiáng)版套餐內(nèi)。3）AI功能：付費(fèi)套餐可免費(fèi)使用AICompanion；免費(fèi)版可試用AI功能30天，30天后需要付費(fèi)升級(jí)方可繼續(xù)使用。表3：ZoomWorkplace套餐和其他主要附加組件單獨(dú)計(jì)費(fèi)情況免費(fèi)版專業(yè)版 Meeting、TeamMeeting、TeamChat、Clips基礎(chǔ)版、郵件和日歷、Notes、Docs基礎(chǔ)版Meeting、TeamChat、Clips增強(qiáng)版、郵件和日歷、AICompanion、Notes、DocsMeeting、TeamChat、Clips增強(qiáng)版、郵件和日歷、AICompanion、Notes、Docs、PhoneMeeting、TeamChat、Clips增強(qiáng)版、郵件和日歷、自定義郵件域、AICompanion、Notes、Docs、SchedulerChat、Clips增強(qiáng)版、郵件和日歷、自定義郵件域、AICompanion、Notes、Docs、Scheduler、Phone、已翻譯字幕、工作區(qū)預(yù)訂、訪客管理Microsoft、Google、Salesforce、Se許可證數(shù)1會(huì)議持續(xù)時(shí)間參會(huì)者容量本地錄制333付費(fèi)應(yīng)用無年訂閱費(fèi)（/年）ZoomWebinars大型會(huì)議大型會(huì)議$2.49海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21ZoomPhone是公司近幾年重要的增長動(dòng)力，目前在公司產(chǎn)品組合中的收入占比約為11%。截至2023年10月，Zoom已售出約700萬個(gè)ZoomPhone席位，2020-2023年席位數(shù)CAGR91.3%。從渠道看，目前約1/3的銷售額來自渠表4：Zoom全球計(jì)劃-計(jì)時(shí)全球計(jì)劃-無限表4：Zoom全球計(jì)劃-計(jì)時(shí)全球計(jì)劃-無限計(jì)時(shí)國際通話計(jì)時(shí)國際通話計(jì)時(shí)國際通話核心功能AICompanion訪問通話后摘要及后續(xù)步驟、語音郵件任務(wù)提取、語音郵件優(yōu)先級(jí)、團(tuán)隊(duì)短信摘要（包含在PoAICompanion訪問通話后摘要及后續(xù)步驟、語音郵件任務(wù)提取、語音郵件優(yōu)先級(jí)、團(tuán)隊(duì)短信摘要（包含在Po不提供不提供圖40：ZoomPhone已售出席位數(shù)量（萬個(gè)）圖41：ZoomPhone銷售渠道（%）資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22表5：與RingCentral相比，ZoomPhone擁有更低總體擁有成本和更大的全球覆蓋范圍ZoomPhone全球覆蓋√通話后摘要和后續(xù)步驟√√√×語音信箱優(yōu)先級(jí)√×語音信箱任務(wù)提取√××通話錄音對(duì)講機(jī)/按住說話定價(jià)（年度訂閱）$4/月參會(huì)人數(shù)參會(huì)人數(shù)實(shí)時(shí)字幕×√√分組討論室×√√其他功能單獨(dú)購買，$30/月單獨(dú)購買，$30/月單獨(dú)購買，$30/月海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23與行業(yè)對(duì)比，ZoomWorkplace的優(yōu)勢可總結(jié)為以下幾點(diǎn)：包含AICompanion的總體擁有成本（TCO）更低：根據(jù)Zoom委托Metrigy于2024年開展的對(duì)470個(gè)終端組織的調(diào)查，對(duì)于擁有超過1000名用戶的組織來說，Zoom的5年運(yùn)營成本為3517美元，相比思科/微軟/RingCentral分別節(jié)省了10%/14%/37%。易于部署和使用，節(jié)省培訓(xùn)成本：根據(jù)Zoom委托Metrigy于2023年開展的對(duì)517個(gè)終端組織的調(diào)查，54%的企業(yè)不需要對(duì)員工進(jìn)行Zoom使用培訓(xùn)，開展培訓(xùn)的企業(yè)中培訓(xùn)時(shí)間小于1小時(shí)的占比33%，二者均高于行業(yè)平均水平。員工管理方面，添加新員工和更改員工權(quán)限所需用時(shí)基本小于30分鐘。得益于Zoom直觀易用的設(shè)計(jì)，客戶組織可以快速有效地開展培訓(xùn)和后續(xù)管理，從而降低使用成本。優(yōu)于同行的音視頻質(zhì)量以及更好的資源和網(wǎng)絡(luò)利用效率：根據(jù)TestDevLab團(tuán)隊(duì)的測試，總計(jì)660次會(huì)議測試中Zoom在視頻質(zhì)量和資源利用效率方面表現(xiàn)最好。當(dāng)測試僅限于桌面設(shè)備且無網(wǎng)絡(luò)問題時(shí)，Zoom在四個(gè)指標(biāo)中的領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。圖42：Zoom總計(jì)擁有成本低于行業(yè)平均水平圖44：Zoom在音視頻質(zhì)量測試中表現(xiàn)出色注：更低的總分代表每個(gè)類別中更好的質(zhì)量。圖43：Zoom為企業(yè)節(jié)省培訓(xùn)和后續(xù)管理成本圖45：僅使用桌面設(shè)備且無網(wǎng)絡(luò)限制的情況下Zoom表現(xiàn)更佳注：更低的總分代表每個(gè)類別中更好的質(zhì)量。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24總的來看，我們認(rèn)為ZoomWorkplace未來的商業(yè)化路徑主要依靠：1）AI功能引導(dǎo)的面向在線用戶的up-sell；2）ZoomPhone/ZoomRooms等附加產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的面向企業(yè)客戶的cross-sell。盡管Zoom在統(tǒng)一通信與協(xié)作市場的份額遠(yuǎn)低于微軟，但其在視頻會(huì)議領(lǐng)域仍具備較強(qiáng)的知名度和用戶粘性。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2024年Zoom在全球視頻會(huì)議行業(yè)的占率高達(dá)55.9%，MicrosoftTeams以32.3%的份額位居其次，其余軟件市占率均低于10%。未來公司憑借簡單易用的產(chǎn)品和忠實(shí)的客戶群體，不斷提升up-sell及cross-sell能力，仍具備和微軟競爭的實(shí)力：截至FY2025Q2，Zoom企業(yè)客戶中購買超過3件產(chǎn)品的客戶數(shù)為25869個(gè)，僅占企業(yè)客戶數(shù)量的13.5%，而ARR占比高達(dá)到66%，我們認(rèn)為交叉銷售對(duì)公司ARR增長有明顯的推動(dòng)作用。當(dāng)前ZoomPhone和ZoomRooms在企業(yè)賬戶中的滲透率僅為19%和14%，未來公司有望進(jìn)一步深化渠道能力，通過追加銷售抬高ASP。圖46：2024年全球視頻會(huì)議行業(yè)市場份額（%）圖47：企業(yè)客戶中購買大于三件產(chǎn)品的客戶數(shù)量資料來源：wind，民生證券研究院圖48：ZoomPhone和ZoomRooms企業(yè)賬戶中的滲透率資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告254催化因素：Workvivo遷移+AI賦能聯(lián)絡(luò)中心+AICompanion商業(yè)化加速公司在2024年Zoomtopia提及未來五年的最大的增長驅(qū)動(dòng)因素來自：1）Workvivo所在的企業(yè)內(nèi)聯(lián)網(wǎng)市場將從2023年的160億美元增至2028年的320億美元，CAGR14.9%。2）包括虛擬坐席、勞動(dòng)力管理等在內(nèi)的聯(lián)絡(luò)中心市場將從2023年的190億美元市場增至2028年的470億美元，CAGR19.9%。3）面向特定垂直行業(yè)的AICompanion，有望貢獻(xiàn)560億美元的潛在增量市場。圖49：2028年公司的潛在市場空間測算（十億美元）資料來源：Zoomtopia，民生證券擁有約700萬付費(fèi)用戶的WorkplacefromMeta即將停運(yùn)，Workvivo被指定為唯一的客戶首選遷移合作伙伴。現(xiàn)代化、社交化的員工體驗(yàn)平臺(tái)Workvivo創(chuàng)立于2017年，該產(chǎn)品可簡化公司內(nèi)部通信、提高員工參與度并建立內(nèi)部情感聯(lián)系。2024年5月，MetaPlatforms宣布，因戰(zhàn)略調(diào)整，2025年8月31日后WorkplacefromMeta只能讀取和下載現(xiàn)有數(shù)據(jù)；2026年6月1日Workplace訪問權(quán)限將被終止；同時(shí)WorkvivobyZoom被指定為唯一的客戶首選遷移合作伙伴。具體遷移進(jìn)度方面，2024年9月3日，Meta向其客戶推出Workvivo官方遷移工具；2024年10月31日前，Workvivo向Meta客戶免費(fèi)提供全自動(dòng)遷移工具，該工具允許Meta客戶直接、安全、可靠地傳輸數(shù)據(jù)，而無需手動(dòng)下載或本地存儲(chǔ)。據(jù)Zoom管理層披露，受益于Meta客戶遷移，Workvivo的增勢將維持幾個(gè)季度，并且新遷入的客戶大部分是Zoom新用戶。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26表7：Workvivo重要事件梳理 時(shí)間Workvivo宣布獲得由TigerGlobal領(lǐng)投的2200萬美元資金，進(jìn)而使公司價(jià)值增加2023年4月Zoom成功收購Workvi已有69名ARR超過10萬美元的客戶，同比增長約一倍。Workvivo的定價(jià)方案包括商業(yè)計(jì)劃和企業(yè)計(jì)劃。1）商業(yè)計(jì)劃（BusinessPlan適用于擁有250-2000名員工的中大型企業(yè)。該方案包括員工溝通、敬業(yè)度、知識(shí)庫等功能，價(jià)格為每年2萬美元起。2）企業(yè)計(jì)劃（EnterprisePlan針對(duì)擁有超過2000名員工的大型企業(yè)。此方案在商業(yè)計(jì)劃的基礎(chǔ)上，增加了API集成、品牌和定制、無限制的直播錄制存儲(chǔ)等功能。圖50：Workvivo向Meta客戶免費(fèi)提供全自動(dòng)遷移工具圖51：Workvivo定價(jià)方案及相應(yīng)功能Workvivo在服務(wù)擁有大量一線員工（FrontlineWorker）的大型企業(yè)方面具備優(yōu)勢。2024年Workvivo被Gartner評(píng)為內(nèi)網(wǎng)打包解決方案魔力象限領(lǐng)導(dǎo)者，目前簽約客戶包括維珍集團(tuán)、美國達(dá)樂公司和保柏集團(tuán)等員工構(gòu)成以一線員工為主的大型企業(yè)。當(dāng)前全球勞動(dòng)力中約有80%為無辦公桌的一線員工，微軟的一項(xiàng)調(diào)查顯示，約45%的一線員工對(duì)更廣泛的科技應(yīng)用和靈活的工作時(shí)間表達(dá)了訴求。隨著企業(yè)越來越重視一線員工體驗(yàn)和內(nèi)部溝通，Workvivo和ZoomAICompanion等眾多功能的集成將提升其競爭力，預(yù)計(jì)該平臺(tái)收入將取得較快增長。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27圖52：Workvivo被Gartner評(píng)為2024年內(nèi)網(wǎng)打包解決方案魔力象限領(lǐng)導(dǎo)者資料來源：Gartner，民生證券研究院圖53：一線員工認(rèn)為能減輕工作壓力的因素（%）與傳統(tǒng)呼叫中心相比，CCaaS無需物理基礎(chǔ)設(shè)施且能與其他業(yè)務(wù)工具輕松集成，在客戶互動(dòng)管理方面提供更靈活高效的解決方案。CCaaS（聯(lián)絡(luò)中心即服務(wù)）是一種基于云的客戶服務(wù)解決方案，使企業(yè)能夠通過多種通信渠道（如語音、電子郵件、聊天和社交媒體等）管理客戶服務(wù)運(yùn)營。CCaaS提供如撥入和撥出呼叫、虛擬聊天機(jī)器人、互動(dòng)式語音應(yīng)答、聊天、電子郵件和社交媒體集成等服務(wù)。表8：UCaaS和CCaaS功能及用途對(duì)比 集成語音、視頻、聊天和電子郵件等內(nèi)部通信工具管理客戶互動(dòng)和呼叫中心運(yùn)營 加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)協(xié)作，提高工作效率通過呼叫路由和全渠道支持等功能改 用于員工之間的內(nèi)部通信，注重整合內(nèi)部通信渠道CCaaS市場增長潛力大，NICE、Genesys為該行業(yè)主要競爭對(duì)手。根據(jù)VerifiedMarketResearch數(shù)據(jù)，2023年全球CCaaS軟件市場規(guī)模為164.9億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到331.8億美元，2024-2030年預(yù)測期CAGR為17.6%，增長驅(qū)動(dòng)因素包括遠(yuǎn)程辦公趨勢、企業(yè)對(duì)客戶滿意度的重視、集成自動(dòng)化和AI等。根據(jù)Gartner魔力象限，CCaaS行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者包括NICE、Genesys、AWS和Five9。其中，NICE在Gartner的PeerInsights研究中被選為唯一的“客戶選擇”CCaaS供應(yīng)商，NICECXone具備強(qiáng)大的AI和分析能力；Genesys利用其龐大的本地安裝基礎(chǔ)幫助大型企業(yè)遷移至GenesysCloudCX。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28在收購Five9失敗后，Zoom成為聯(lián)絡(luò)中心領(lǐng)域的新進(jìn)入者。2021年7月，Zoom宣布將以價(jià)值147億美元的全股票交易收購Five9，計(jì)劃通過Five9的CCaaS解決方案與Zoom的通信平臺(tái)相結(jié)合以改變企業(yè)與客戶的溝通方式。但9月底由于未能獲得Five9股東的足夠支持，雙方一致同意取消收購交易。此次收購事件也促成了Zoom于2022年2月正式推出全渠道聯(lián)絡(luò)中心解決方案ZoomContactCenter。圖54：2023-2030E年全球CCaaS市場規(guī)模（億美元）圖55：2024年GartnerCCaaS魔力象限資料來源：Gartner，民生證券研究院ZoomContactCenter客戶主要來自于主流呼叫中心供應(yīng)商，其競爭優(yōu)勢在于更低的價(jià)格和更現(xiàn)代化的客戶體驗(yàn)。從客戶來源看，目前大部分案例來自對(duì)主流聯(lián)絡(luò)中心供應(yīng)商的替代，其中約40%的客戶從第一代CCaaS解決方案遷移至Zoom，約60%來自傳統(tǒng)的本地部署。從定價(jià)層次看，自FY2024Q4起ZoomContactCenter由原先僅提供每月69美元的套餐升級(jí)為三個(gè)全新價(jià)格層次：其中，所有付費(fèi)用戶均可使用聯(lián)絡(luò)中心的AICompanion功能用于總結(jié)客戶對(duì)話、生成通話后任務(wù)等；每月149美元的高級(jí)套餐提供內(nèi)置ZoomAIExpertAssist以及質(zhì)量管理和勞動(dòng)力管理等效率工具。據(jù)公司提供的數(shù)據(jù)，目前ZoomContactCenter的最高定價(jià)仍低于聯(lián)絡(luò)中心行業(yè)平均ASP（超過200美元）。得益于Zoom聯(lián)絡(luò)中心的高性價(jià)比，當(dāng)前企業(yè)客戶升級(jí)套餐的動(dòng)力仍然強(qiáng)勁——據(jù)公司業(yè)績會(huì)披露，F(xiàn)Y2025Q2ZoomContactCenter的ASP環(huán)比增長近一倍，大多數(shù)客戶選擇購買99美元或149美元的套餐。目前ZoomContactCenter在公司收入中占比較低，未來有望通過提高產(chǎn)品附加購買率和大客戶數(shù)量加速該部門收入增長。截至FY2025Q3，ZoomContactCenter擁有客戶數(shù)1250個(gè)，同比增長82%。其中貢獻(xiàn)超過10萬美元海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29的客戶由FY2025Q1的90個(gè)增長至FY2025Q2的117個(gè)。當(dāng)前公司聯(lián)絡(luò)中心業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，未來銷售部門的主要目標(biāo)是獲得更多的大客戶（購買超過1萬個(gè)坐席）和提升企業(yè)客戶從ZoomWorkplace到ZoomContactCenter的附加購買率。表9：ZoomContactCenter定價(jià)及相應(yīng)功能適用客戶和核心全渠道聯(lián)絡(luò)中心適用于撥入、外撥和全渠道聯(lián)絡(luò)中心基本功能坐席CTI集成（CRM、ZEN、NOW）；總結(jié)對(duì)話、生成通話后任務(wù)、創(chuàng)建內(nèi)容等付費(fèi)功能×入站電子郵件、坐席在Meta/Whatsapp等社交平臺(tái)向××虛擬坐席生成式AI正加速應(yīng)用于聯(lián)絡(luò)中心，從而改變客戶體驗(yàn)和運(yùn)營效率。德勤的研究數(shù)據(jù)顯示，截至2024Q2，已有15%的聯(lián)絡(luò)中心部署生成式AI，預(yù)計(jì)2025年將會(huì)有42%的聯(lián)絡(luò)中心加入生成式AI的功能。此外，另一項(xiàng)調(diào)查顯示，聯(lián)絡(luò)中心利用生成式AI可以明顯提高坐席效率和顧客自助服務(wù)解決率。圖56：約82%的聯(lián)絡(luò)中心計(jì)劃于2025年及以前使用生成式AI資料來源：德勤，民生證券研究院圖57：聯(lián)絡(luò)中心利用生成式AI提高效率與改善客戶服務(wù)資料來源：德勤，民生證券研究院ZoomContactCenter的生成式AI功能貫穿于聯(lián)絡(luò)中心業(yè)務(wù)的全過程。在通話或回復(fù)前，坐席可以借助ZoomAICompanionforContactCenter獲得對(duì)話摘要以便快速獲了解上下文；在通話期間，坐席能看到實(shí)時(shí)翻譯、客戶情緒和通話速度的提示，AIExpertAssist可以就復(fù)雜情況快速做出有效的響應(yīng)或行動(dòng)；通話后，交互摘要有助于減輕冗余工作，使坐席能夠更快地進(jìn)行下一次服務(wù)。除此之外，Zoom還提供支持自定義流程的虛擬坐席（ZoomVirtualAgent）功能，虛海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30擬坐席幫助Zoom自己的聯(lián)絡(luò)中心每年節(jié)省1300萬美元，客戶滿意度高達(dá)95%。圖58：對(duì)話摘要可幫助坐席和主題專家在接聽電話之前了解上下文圖59：ZoomAIExpertAssist可以現(xiàn)場分析對(duì)話UCaaS和CCaaS的集成是未來提升客戶和員工體驗(yàn)的關(guān)鍵。相比其他傳統(tǒng)聯(lián)絡(luò)中心，ZoomContactCenter是一款從建立起就以AI為核心的解決方案，現(xiàn)代化的代碼庫使其集成能力更為顯著。根據(jù)Metrigy2024年發(fā)布的報(bào)告，63%的使用CCaaS服務(wù)的企業(yè)希望能購買UCaaS+CCaaS的集成服務(wù)；而采用集成策略的企業(yè)收入增加23%，客戶評(píng)價(jià)提升27%，運(yùn)營成本降低18%。ZoomContactCenter的基礎(chǔ)設(shè)施建立在ZoomWorkplace原生平臺(tái)之上，聯(lián)絡(luò)中心坐席在需要幫助時(shí)平臺(tái)可以自動(dòng)提醒主管或后臺(tái)專家，進(jìn)一步降低企業(yè)成本，營造無縫的辦圖60：統(tǒng)一通信和聯(lián)絡(luò)中心的集成解決方案具有顯著優(yōu)勢海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31當(dāng)前Zoom的生成式AI助手ZoomAICompanion使用范圍廣泛。表10：ZoomAICompanion功能貫穿于Zoom各類產(chǎn)品 功能說明AICompanion面板發(fā)送提示并接收來自不同數(shù)據(jù)源和可用上下文的定制回復(fù)。會(huì)議內(nèi)問題智能錄制通過高亮顯示、智能章節(jié)、摘要和后續(xù)步驟功能更快地查看云錄制文件，并獲取有關(guān)分析。會(huì)議摘要生成會(huì)議內(nèi)容摘要和后續(xù)步驟，并以電子郵件和團(tuán)隊(duì)聊天形式進(jìn)行共享。ZoomTeamChat聊天撰寫根據(jù)對(duì)話上下文和想要表達(dá)的內(nèi)容起草消息，并自定義語氣和長度。賬戶、群組會(huì)話摘要快速總結(jié)冗長的團(tuán)隊(duì)聊天會(huì)話內(nèi)容?？焖侔才磐ㄟ^接受鍵入時(shí)實(shí)時(shí)顯示的建議來快速補(bǔ)全消息。賬戶、群組生成想法，完善和擴(kuò)展現(xiàn)有內(nèi)容，以及在畫布上添加對(duì)象。智能撰寫在設(shè)置活動(dòng)時(shí)，撰寫引人注目活動(dòng)說明、會(huì)議說明、演講者簡介、大廳公告、圖像等。生成活動(dòng)的專用圖像。使用活動(dòng)說明中的上下文或提供更具體的提示生成電子聊天撰寫根據(jù)對(duì)話上下文和想要表達(dá)的內(nèi)容起草適用于大廳聊天的聊天消息，并自定義語氣和長度。通話摘要賬戶、站點(diǎn)、群組、用戶語音信箱任務(wù)語音信箱內(nèi)容優(yōu)先級(jí)短信會(huì)話摘要作為呼叫隊(duì)列或自動(dòng)接線員的成員總結(jié)短信會(huì)話，從而快速生成的回復(fù)。ZoomClips生成標(biāo)題、說明和標(biāo)簽賬戶、群組句子補(bǔ)全通過接受鍵入時(shí)實(shí)時(shí)顯示的建議來快速補(bǔ)全文本。賬戶、群組坐席講話指標(biāo)情緒分析跟進(jìn)任務(wù)智能撰寫允許坐席根據(jù)互動(dòng)對(duì)話生成消息回復(fù)。資料來源：ZoomSupport，民生證券研究院海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32圖61：AICompanion幫助快速總結(jié)聊天會(huì)話并確定行動(dòng)項(xiàng)目圖62：AICompanion提供會(huì)議總結(jié)功能與其他AIAgent相比，ZoomAICompanion具備以下優(yōu)點(diǎn)：聯(lián)合式方法（federatedapproach）提升AI助手的質(zhì)量和性能：ZoomAICompanion整合了自身的大型語言模型和Meta的Llama2、OpenAI以及Anthropic，能夠靈活地以比競爭對(duì)手低的成本獲得更高的準(zhǔn)確性和更快的速度。根據(jù)GigaOm2024年的研究，ZoomAICompanion的轉(zhuǎn)錄準(zhǔn)確率達(dá)到95%，在會(huì)議提問的場景中，其提供結(jié)果的速度比ChatGPT-4Web快四倍。提升使用者工作效率：基于員工平均每周參加20次30分鐘會(huì)議的情景，Zoom估算AICompanion每周能為員工節(jié)省多達(dá)6小時(shí)的時(shí)間。總體擁有成本更低：如前文所述，MicrosoftTeams對(duì)Microsoft365Copilot功能額外收取360美元/年的費(fèi)用。ZoomAICompanion無需額外生成式AI在全球企業(yè)內(nèi)的廣泛應(yīng)用將進(jìn)一步擴(kuò)大Zoom的潛在客戶群，同時(shí)AI功能的升級(jí)有助于公司提高客戶留存率。麥肯錫對(duì)1363名參與者調(diào)查顯示，全球企業(yè)和組織的AI采納率正在顯著增長，2024年約72%的企業(yè)在至少一個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中使用AI，同比+17pct，約65%的企業(yè)使用生成式AI，同比+32pct。鑒于高質(zhì)量、易用性和無需額外費(fèi)用，ZoomAICompanion在FY25Q3的月活躍用戶同比增長接近60%；截至FY2025Q3，共有400萬個(gè)賬戶啟用AICompanion功能，環(huán)比+233%。我們認(rèn)為，ZoomAICompanion除了在功能上推動(dòng)AI應(yīng)用之外，也能通過價(jià)格和性能等優(yōu)勢降低客戶流失。海外行業(yè)深度研究/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33圖63：ZoomAICompanion啟用賬戶數(shù)量（萬個(gè)）圖64：全球企業(yè)和機(jī)構(gòu)AI采用率調(diào)查（%）資料來源：麥肯錫，民生證券研究院注：2024年數(shù)據(jù)來自麥肯錫于2024/2/22-2024/3/5與者的調(diào)查2025年公司企業(yè)級(jí)AI產(chǎn)品將加速商業(yè)化進(jìn)程。2025年上半年Zoom計(jì)劃推出以下付費(fèi)產(chǎn)品：1）定制AICompanion插件，定價(jià)每用戶每月12美元。用戶可以將AI功能擴(kuò)展到其他業(yè)務(wù)環(huán)境，例如使用ZoomAICompanion完成Zoom和其他第三方解決方案（如ServiceNow、Zendesk、Box等）中的任務(wù)。2）ZoomAIStudio：為公司提供數(shù)據(jù)源定制服務(wù)，例如自定義知識(shí)集合、創(chuàng)建公司的術(shù)語詞典、自定義AI技能、在MicrosoftTeams和GoogleMeet等其他會(huì)議工具中使用AICompanion等。3）面向特定行業(yè)的AI工具，