新型煙草行業(yè)深度報(bào)告：基于路徑之爭(zhēng)基因之辨探討Hilo產(chǎn)品潛力

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1新型煙草行業(yè)深度報(bào)告基于路徑之爭(zhēng)&基因之辨，探討Hilo產(chǎn)品潛力2025年01月22日相關(guān)研究新趨勢(shì)-2024/10/16碳市場(chǎng)看點(diǎn)幾何？-2024/09/19海-2024/09/10/08/25路徑之爭(zhēng)：HNB行業(yè)格局優(yōu)于霧化，參與方多為大煙草公司。霧化型電子煙行業(yè)進(jìn)入門檻較低（雖然打造好產(chǎn)品依然困難且海外監(jiān)管偏弱，行業(yè)呈現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣態(tài)勢(shì)（灰色市場(chǎng)占比較高）。相比而言，HNB（加熱不燃燒產(chǎn)品）格局更優(yōu)，且產(chǎn)品多由傳統(tǒng)煙草公司推出，如2024年日本市場(chǎng)IQOS（隸屬菲莫國(guó)際，PMI）/GLO（隸屬英美煙草，BAT）/ploom（隸屬日煙，JT）市占率分別為50%+/20%/10%。行業(yè)壁壘主要體現(xiàn)為：1）研發(fā)高投入：IQOS為兼顧煙草相關(guān)研究新趨勢(shì)-2024/10/16碳市場(chǎng)看點(diǎn)幾何？-2024/09/19海-2024/09/10/08/25基因之辯：BAT渠道能力強(qiáng)，PMI研發(fā)/產(chǎn)品力更優(yōu)。傳統(tǒng)煙草領(lǐng)域，BAT和PMI相當(dāng)，2023年兩家傳統(tǒng)煙草銷售量分別為6129/5550億支。而HNB產(chǎn)品則出現(xiàn)較大分化，IQOS是PMI推出的HNB產(chǎn)品，產(chǎn)品自2008年開(kāi)始研發(fā)，2023年全球綜合市占率9.7%，同增1.4pct，銷售額超100億美元，同增26%，全球用戶數(shù)量為2860萬(wàn)人，同增15%；2023年P(guān)MI在日本/韓國(guó)/俄羅斯/意大利HNB市場(chǎng)市占率分別為27%/7%/8%/17%。相比IQOS，BAT旗下GLO老產(chǎn)品從易用性和抽吸口感，仍有提升空間，2023年IQOS/GLO銷量分別為1253/237億支。究其原因，我們認(rèn)為PMI產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力強(qiáng)，背靠強(qiáng)大產(chǎn)研團(tuán)隊(duì)打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，BAT更多聚焦渠道，產(chǎn)品多依賴供應(yīng)鏈企業(yè)。參考霧化產(chǎn)品線，BAT背靠思摩爾研發(fā)能力打造VUSE，核心專利掌握于思摩爾國(guó)際。優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)：思摩爾攜手BAT打造HILO產(chǎn)品。BAT新一代HNB產(chǎn)品HILO于2024年10月問(wèn)世并于塞爾維亞試點(diǎn)推廣，無(wú)論重量/口感/電池續(xù)航相比老產(chǎn)品均有質(zhì)的提升；產(chǎn)品背后來(lái)自思摩爾產(chǎn)品技術(shù)支持。HILO雖然只是GLO中的一個(gè)系列，考慮煙草的二八分化（大單品，消費(fèi)者需求標(biāo)準(zhǔn)化，且具備強(qiáng)大品牌粘性和規(guī)模效應(yīng)我們認(rèn)為HILO產(chǎn)品若被市場(chǎng)認(rèn)可，有望在GLO中占據(jù)重要份額。產(chǎn)品爬坡節(jié)奏方面：參考IQOS全球化拓展（2016-2019年，IQOS煙彈銷量分別為74/362/414/597億支背靠BAT渠道能力，HILO或存在非線性增長(zhǎng)可能。銷量測(cè)算方面：1）下限：GLO老品雖產(chǎn)品力平平，背靠BAT強(qiáng)渠道，在2023年實(shí)現(xiàn)237億支銷售，HILO產(chǎn)品優(yōu)于早前系列，其銷量下限為對(duì)GLO老產(chǎn)品的替代。2）上限：IQOS已證明HNB產(chǎn)品潛力，若HILO的產(chǎn)品完成度，借助BAT渠道體系，千億級(jí)別煙支銷量存在可能。值得注意的是，HNB核心客戶主要是傳統(tǒng)煙草客群替代，BAT客戶中HNB類客群滲透率具有較大提升空間。單支盈利：思摩爾是HILO體系中不止是代工，更多承載研發(fā)職責(zé)，參照IQOS單煙支研發(fā)攤銷超過(guò)1美分，思摩爾單值盈利值得期待。投資建議：良好的產(chǎn)品體驗(yàn)和BAT強(qiáng)勢(shì)渠道加持下，思摩爾國(guó)際HNB第二成長(zhǎng)曲線彈性可期。同時(shí)伴隨海外煙草大廠加碼HNB技術(shù)路徑，考慮到HNB兼顧稅收和減害屬性，全球或?qū)⒅鸩椒砰_(kāi)對(duì)HNB產(chǎn)品限制，關(guān)注國(guó)內(nèi)HNB產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，如中國(guó)波頓（煙用香精）等。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)股價(jià)（港代碼簡(jiǎn)稱 EPS（元）PE（倍）股價(jià)（港代碼簡(jiǎn)稱2024E2025E2026E2024E2025E2026E 2024E2025E2026E2024E2025E2026E6969.HK思摩爾國(guó)際13.340.220.270.39574531推薦行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21從格局聊起，為何HNB格局要好于霧化電子煙 31.1HNB集中度高，PMI和BAT為主導(dǎo)者 31.2多因素共振，HNB壁壘相較于霧化產(chǎn)品更高 42渠道決定下限，產(chǎn)品決定上限 72.1向IQOS學(xué)習(xí)，擁抱客戶&適配監(jiān)管帶來(lái)產(chǎn)品騰飛 72.2背靠BAT強(qiáng)勢(shì)渠道，構(gòu)建GLO基本盤 83思摩爾是HILO的研發(fā)&生產(chǎn)主體，強(qiáng)強(qiáng)合作彈性可期 3.1產(chǎn)品升級(jí)：用戶體驗(yàn)提升 113.2復(fù)盤IQOS全球化過(guò)程，HILO潛力值得期待 134風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31從格局聊起，為何HNB格局要好于霧化電子煙新型煙草主要包括霧化和HNB。霧化電子煙（Vape）和加熱不燃燒電子煙（HNB）在工作原理和吸入方式上有所不同。霧化電子煙通過(guò)加熱電子煙油（液體形成蒸汽供用戶吸入，煙霧量較大且有多種口味選擇。相比之下，HNB電子煙通過(guò)加熱煙草而不燃燒，釋放煙草的氣味和尼古丁，煙霧量較少，更接近傳統(tǒng)吸煙體驗(yàn)。市場(chǎng)增速方面，霧化電子煙因其多樣的口味和個(gè)性化選擇，尤其在年輕群體中增長(zhǎng)迅速。而HNB電子煙則受到那些希望減少傳統(tǒng)吸煙危害但依然偏好煙草味用戶的青睞，盡管其市場(chǎng)增速相對(duì)較慢，但在一些地區(qū)（如日本、韓國(guó)）已經(jīng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)格局中方面，霧化電子煙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，涵蓋大量品牌和設(shè)備選擇；而HNB電子煙主要由像IQOS、GLO等少數(shù)大品牌主導(dǎo)，其產(chǎn)品和設(shè)備相對(duì)集中。兩者在消費(fèi)者偏好、市場(chǎng)發(fā)展方向和地區(qū)規(guī)范上存在顯著差異。表1：霧化煙與HNB電子煙的區(qū)別加熱不燃燒電子煙（HNB）通過(guò)加熱液（煙油）形成蒸汽，用戶吸入蒸汽通過(guò)加熱煙草，不燃燒，釋放尼古丁和香氣使用的產(chǎn)品煙霧/蒸汽量蒸汽量較大，可調(diào)節(jié)煙霧量較少，比傳統(tǒng)吸煙更清淡尼古丁含量通常與傳統(tǒng)香煙相似或稍低煙草成分不含煙草，主要有尼古丁、香料、溶劑等組成使用真正的煙草，但不進(jìn)行燃燒通常有香味，依賴于煙油的香料有煙草味，氣味較接近傳統(tǒng)香煙健康風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有證據(jù)認(rèn)為危害比傳統(tǒng)吸煙小備清潔與維護(hù)需要清理設(shè)備和更換煙草棒/煙草片設(shè)備復(fù)雜度社會(huì)接受度在一些地區(qū)被認(rèn)為是種新的替代品，但仍有爭(zhēng)議被認(rèn)為是傳統(tǒng)吸煙的替代品，部分地區(qū)已合法化價(jià)格范圍較廣，設(shè)備和煙油較便宜，長(zhǎng)期使用成本低設(shè)備初期價(jià)格較高，煙草棒/煙草片成本較傳統(tǒng)香煙稍貴霧化電子煙和HNB電子煙在市場(chǎng)格局上存在顯著差異。霧化電子煙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，品牌眾多，產(chǎn)品種類豐富，技術(shù)創(chuàng)新頻繁，吸引了廣泛的年輕用戶群體，最終推動(dòng)其快速增長(zhǎng)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，2024年美國(guó)市場(chǎng)中90%電子煙為不規(guī)范的一次性產(chǎn)品，同時(shí)不同國(guó)家核心品牌存在差異。反觀HNB電子煙則由少數(shù)幾大品牌主導(dǎo)，以日本市場(chǎng)為例，2024年10月東方煙草報(bào)的數(shù)據(jù)顯示IQOS和BAT的行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4GLO是市場(chǎng)的主要領(lǐng)導(dǎo)者，分別占據(jù)了約50%和20%的市場(chǎng)份額；日本煙草的Ploom和韓國(guó)煙草的Lil也在各自的主要市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，各占約10%和6%的市場(chǎng)份額。表2：2024年HNB電子煙主要公司及其市占率、特征品牌市場(chǎng)份額關(guān)鍵特點(diǎn)地理重點(diǎn)產(chǎn)品系列菲利普莫里斯國(guó)際公司（PMI）IQOS50%+-領(lǐng)先的加熱技術(shù)-強(qiáng)大的品牌影響力-廣泛的市場(chǎng)推廣策略全球，尤其是北美、歐洲和亞太地區(qū)-IQOS3DUO-IQOSILUMA-各類煙草棒（如MESH）英美煙草公司（BAT）GLO20%-穩(wěn)健的市場(chǎng)化策略-多樣化的產(chǎn)品線-強(qiáng)大的全球化布局全球，特別是亞洲和歐洲-GLOS-GLO3-各類煙草棒（如GLO+）-GLOHILO（新品）日本煙草公司（JTI）Ploom10%-獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計(jì)-高品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)-強(qiáng)大的本地合作伙伴關(guān)系主要在日本及部分亞洲市場(chǎng)-PloomTECH-PloomX韓國(guó)煙草公司（KT&G）6%-強(qiáng)大的本土化品牌認(rèn)知度-持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新-穩(wěn)固的市場(chǎng)推廣策略主要在韓國(guó)及部分亞洲市場(chǎng)-KiltSeries其他品牌多種品牌14%-包括新興本地品牌和跨國(guó)品牌-通過(guò)本地化策略和差異化產(chǎn)品逐步擴(kuò)展市場(chǎng)份額各地，視品牌而定多樣化，涵蓋不同設(shè)計(jì)和技術(shù)的HNB設(shè)備資料來(lái)源：東方煙草報(bào)，蒸汽聯(lián)，煙草在線，電子煙資訊網(wǎng)，煙草市場(chǎng)，兩個(gè)至上，民生證券研究院以IQOS為例，持續(xù)研發(fā)投入和專利保護(hù)墻。從研發(fā)端看，PMI每年在IQOS及其他無(wú)煙產(chǎn)品的研發(fā)上投入大量資金，確保其技術(shù)領(lǐng)先地位。2024年8月5日，菲利普莫里斯(馬來(lái)西亞)有限公司(PMM)企業(yè)傳播主管VeronicaChoo表示，該公司已投資125億美元用于研發(fā)生產(chǎn)無(wú)煙(新型煙草)產(chǎn)品，年均投入超過(guò)8億美元。從專利與知識(shí)產(chǎn)權(quán)看，PMI已申請(qǐng)并獲得數(shù)百項(xiàng)與IQOS相關(guān)的專利，涵蓋加熱技術(shù)、設(shè)備設(shè)計(jì)、煙草處理等多個(gè)領(lǐng)域。這些專利不僅保護(hù)了PMI的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也確保了其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。值得注意的是：PMI和BAT在2024年2月達(dá)成了全球性的專利和解協(xié)議，解決了雙方在加熱不燃燒（HNB）的所有專利侵權(quán)訴訟。這一和解包括雙方在全球范圍內(nèi)所有相關(guān)的專利訴訟、禁令以及排除令的解決，并且避免了未來(lái)對(duì)目前的加熱不燃燒和蒸汽產(chǎn)品提出任何專利索賠。加熱不燃燒（HNB）和電子煙產(chǎn)品的技術(shù)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，PMI與BAT之間的專利訴訟涉及大量的法律成本、時(shí)間和資源。這種持續(xù)的訴訟不僅消耗資金，還可能影響到公司的聲譽(yù)和市場(chǎng)地位。在面對(duì)高昂的訴訟成本和潛在的專利禁令時(shí)，和解成為一種更加高效且成本可控的解決方式。對(duì)于技術(shù)能力較弱的中小企業(yè)，較難參與到和頭部企業(yè)的談判。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5表3：PMI核心專利CN102438470B包括至少兩個(gè)單元的主電源、次級(jí)單元(加熱棒)用于接收并加熱煙支，充電、使用分離，預(yù)式下主電源直接加熱發(fā)熱片，發(fā)煙和充電模式由次級(jí)單元給加熱片供熱，阻礙競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品小型化。CN103281920B電加熱的發(fā)煙主單元充電、次級(jí)單元(加熱棒)用于接收并加熱煙支，充電、使用分離CN102438470B的區(qū)別在于主單元不加熱。更符合市場(chǎng)大。阻碼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品小型化和次級(jí)單元獨(dú)立完成預(yù)熱、發(fā)煙、充電三種模CN103281920B電加熱的發(fā)煙CN104203015B具有氣溶膠冷卻元四段煙支結(jié)構(gòu)，保護(hù)要點(diǎn)是冷卻元件由褶皺四段煙支結(jié)構(gòu)，保護(hù)要點(diǎn)打褶且卷曲的均質(zhì)CN103997922B用于氣霧產(chǎn)生裝置的提取器在加熱棒嘴端殼部件的內(nèi)層套管近加熱片一端設(shè)置一開(kāi)孔擋片，通過(guò)第一位置第二位置限定更大的保護(hù)范圍，包括近似推動(dòng)、滑動(dòng)提取煙支方面均利用加熱棒近嘴端加熱腔的雙層結(jié)構(gòu)設(shè)置為氣流通道，讓空氣從開(kāi)口部逆煙氣方向的第一氣流通道而行，在加熱元件底座位置和遠(yuǎn)嘴端第二氣流通道混CN103270808B還原的陶瓷加熱元件中心電加熱元件導(dǎo)電通路包括還原形式的陶瓷材電路，保護(hù)范圍大。阻礙還原形式的陶瓷材料CN102595943B具有改進(jìn)的加熱器加熱器包括在電絕緣襯底上的多個(gè)導(dǎo)電軌跡多個(gè)導(dǎo)電軌跡能夠既用作電阻加CN102595943B具有改進(jìn)的加熱器加熱式氣溶膠產(chǎn)生裝置及產(chǎn)生特性一致的氣溶膠的方法控制加熱片溫度操作方法，通過(guò)“升(預(yù)熱)-降(發(fā)煙)-升(抽吸)”溫度變化規(guī)律確定保護(hù)范圍，其保護(hù)范圍大，難以規(guī)避，或規(guī)避后犧牲熱量控制和發(fā)煙量之間匹配的感官效果。資料來(lái)源：中國(guó)煙草學(xué)報(bào)，民生證券研究院HNB產(chǎn)品和傳統(tǒng)煙草供應(yīng)了具有較強(qiáng)協(xié)同性。HNB主要由實(shí)心絲束段、冷凝降溫段（成分為聚乳酸薄膜）、中空絲束段和煙草材料段四部分組成，其中實(shí)心絲束段、冷凝降溫段和中空絲束段組成煙支的濾嘴部分。煙草材料段主要為再造煙葉薄片。抽吸時(shí)，將煙支插入電子夾持器，經(jīng)其中的電控發(fā)熱元件加熱釋放煙氣，加熱時(shí)發(fā)熱元件的溫度為270-330℃。HNB核心供應(yīng)鏈基本被煙草公司壟斷，以PMI為首的煙草行業(yè)巨頭占據(jù)全球大部分市場(chǎng)，并以專利的手段加固壁壘使該市場(chǎng)較難進(jìn)入。煙草材料環(huán)節(jié)：全球煙葉的貿(mào)易主要由出口國(guó)如巴西、美國(guó)、津巴布韋等國(guó)主導(dǎo)，煙草公司通過(guò)大規(guī)模采購(gòu)煙葉，確保原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，并以此控制市場(chǎng)價(jià)格。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖1：電加熱型加熱不燃燒煙草制品煙支結(jié)構(gòu)圖傳統(tǒng)煙草企業(yè)牢牢卡住傳統(tǒng)渠道入口。大部分國(guó)家將HNB產(chǎn)品視為與傳統(tǒng)煙草類似的產(chǎn)品，因此它們受到煙草相關(guān)法規(guī)的管理。HNB設(shè)備和煙草棒在很多國(guó)家的銷售渠道類似于傳統(tǒng)香煙的銷售渠道。它們通常只能通過(guò)煙草專賣店、品牌體驗(yàn)店、特許零售商等傳統(tǒng)渠道進(jìn)行銷售。相比而言霧化電子煙監(jiān)管更松，霧化電子煙的銷售渠道更為靈活，許多國(guó)家允許它們通過(guò)電子產(chǎn)品專賣店、線上平臺(tái)、便利店等多種渠道銷售。表4：霧化煙與HNB電子煙渠道特點(diǎn) 渠道/特點(diǎn)HNB產(chǎn)品法律監(jiān)管受煙草產(chǎn)品法規(guī)管控，銷售渠道較為嚴(yán)格受電子煙/消費(fèi)者健康產(chǎn)品法規(guī)管控，銷售渠道更靈活線上銷售資料來(lái)源：煙草在線，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，東方煙草報(bào)，民生證券研本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72渠道決定下限，產(chǎn)品決定上限IQOS是PMI推出的HNB產(chǎn)品，產(chǎn)品自2008年開(kāi)始研發(fā)，根據(jù)PMI2023年年報(bào)，IQOS在2023財(cái)年全球綜合市占率達(dá)9.1%，同增1.4pct，其中銷售額超過(guò)100億美元，同增26%，超過(guò)PMI旗下萬(wàn)寶路品牌，全球用戶數(shù)量達(dá)到2860萬(wàn)人，同增15%；在日本/韓國(guó)/俄羅斯/意大利市占率分別為26.7%/7.1%/8.0%17.3%。圖2：2023年IQOS銷售量升至1253億支0圖4：IQOS核心出貨國(guó)家銷量（億支）0IIIII意大利波蘭俄羅斯日本韓國(guó)圖3：2023年IQOS客戶數(shù)升至2860萬(wàn)人0圖5：IQOS煙彈單價(jià)（美元/支）縱觀IQOS發(fā)展歷史，通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入，IQOS基于用戶體驗(yàn)優(yōu)化和監(jiān)管適配的邏輯持續(xù)完善自身IQOS產(chǎn)品系列；其中：用戶體驗(yàn)方面：IQOS的每一代產(chǎn)品都圍繞著核心技術(shù)的升級(jí)，從片式行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8加熱到環(huán)式加熱，重點(diǎn)是提高設(shè)備的穩(wěn)定性、減少故障率，并簡(jiǎn)化用戶維護(hù)體驗(yàn)。同時(shí)在便攜性、充電時(shí)長(zhǎng)領(lǐng)域持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品性能；適配監(jiān)管方面：一方面：不斷減少有害物質(zhì)的釋放，以滿足公共健康機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的要求。另一方面：通過(guò)科學(xué)研究和臨床數(shù)據(jù)，證明IQOS產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)卷煙的危害性更低。美國(guó)市場(chǎng)的IQOSILUMA系列等產(chǎn)品通過(guò)“改良風(fēng)險(xiǎn)煙草制品”（MRTP）認(rèn)證，標(biāo)志著技術(shù)進(jìn)步和監(jiān)管適配的成功結(jié)合。表5：PMI發(fā)展歷史使用體驗(yàn)不穩(wěn)定通過(guò)溫控技術(shù)優(yōu)化，加熱更加均勻，確保煙草風(fēng)味的一致性資料來(lái)源：電子煙資訊網(wǎng)，民生證券研究院渠道擴(kuò)張&產(chǎn)品迭代并進(jìn)，看好IQOS業(yè)務(wù)持續(xù)放量。渠道方面：IQOS目前的主戰(zhàn)場(chǎng)是日本、歐洲和韓國(guó)，未來(lái)或?qū)l(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)向美國(guó)和部分新興市場(chǎng)，其中美國(guó)市場(chǎng)：隨著IQOS獲得FDA改良風(fēng)險(xiǎn)煙草產(chǎn)品（MRTP）認(rèn)證，IQOS在美國(guó)市場(chǎng)具有合規(guī)基礎(chǔ)。未來(lái)將繼續(xù)加速推廣，逐步滲透美國(guó)市場(chǎng)。根據(jù)IQOS規(guī)劃，到2030年P(guān)MI無(wú)煙產(chǎn)品（包括HNB/霧化/口含煙）收入占公司總收入超過(guò)66%圖6：歷年P(guān)MI無(wú)煙產(chǎn)品銷售額與總銷售額可視化對(duì)比0資料來(lái)源：PMI公司年報(bào)，民生證券研究院BAT憑借強(qiáng)勢(shì)渠道，在傳統(tǒng)煙草領(lǐng)域名列前茅。英國(guó)美國(guó)煙草公司（BAT）成立于1902年，源于英國(guó)煙草公司的擴(kuò)展與美國(guó)煙草公司的合并，最初以英國(guó)市場(chǎng)行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9為主，逐步向國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)展。BAT最初的產(chǎn)品主要是傳統(tǒng)卷煙，經(jīng)典品牌如Kent、LuckyStrike等。在初期階段，BAT依賴傳統(tǒng)的分銷渠道來(lái)推廣其煙草產(chǎn)品，包括煙草專賣店、零售商店和較為局限的高端商場(chǎng)。那時(shí)，煙草銷售主要依賴當(dāng)?shù)氐牧闶凵獭⑴l(fā)商以及一些特定的專賣商店。1940年后BAT加大了對(duì)全球零售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，積極進(jìn)入大型超市和便利店，煙草產(chǎn)品的覆蓋面不斷擴(kuò)大。進(jìn)入90年代，BAT逐步整合了批發(fā)商、零售商和分銷商網(wǎng)絡(luò)，并建立了直接與消費(fèi)者接觸的渠道。從銷售量看，2023年來(lái)自PMI/BAT/JTI的傳統(tǒng)煙草制品銷售量分別為1476/1110/1080萬(wàn)大箱，BAT的傳統(tǒng)煙草產(chǎn)品擁有一個(gè)深度覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，特別是在一些發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，其零售網(wǎng)點(diǎn)勝于行業(yè)龍頭PMI。表6：BAT品牌情況 品牌名稱特點(diǎn)Dunhill（登喜路）高端卷煙品牌，以優(yōu)質(zhì)煙草和獨(dú)特口味著稱。全球，主要在亞洲、歐洲和中東全球市場(chǎng)美國(guó)、歐洲、亞洲拉美、中東、亞洲英美煙草的經(jīng)典國(guó)際高端品牌，以濃郁煙草口感和時(shí)尚形象著稱。亞洲特別是中國(guó)市場(chǎng)BAT的HNB產(chǎn)品力相對(duì)遜色，不過(guò)強(qiáng)勢(shì)渠道決定GLO下限。相比于IQOS，hlo的劣勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，GLO的加熱溫度導(dǎo)致釋放的蒸汽較為清淡，口感不如IQOS濃烈，可能不適合喜歡傳統(tǒng)香煙味道的用戶。其次，GLO的煙草片（Heets）種類和口味選擇較為有限，市場(chǎng)上的選擇不如IQOS豐富。再者，雖然GLO的設(shè)備和煙草片價(jià)格較為實(shí)惠，但其設(shè)備的設(shè)計(jì)和使用體驗(yàn)可能沒(méi)有IQOS那么精致和高端，用戶的整體吸煙體驗(yàn)也相對(duì)簡(jiǎn)化。此外，BAT在全球范圍內(nèi)的普及度和品牌知名度較高，導(dǎo)致它在市場(chǎng)推廣和售后服務(wù)方面具有更多優(yōu)勢(shì)。2023年總銷量為237億支，相比2022年總銷量為240億支略有下滑，HNB營(yíng)收同比下滑了6%，總量接近10億英鎊（9.96億）。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖7：BAT和PMI在傳統(tǒng)煙草領(lǐng)域?qū)Ρ?0圖8：BAT和PMI在HNB領(lǐng)域?qū)Ρ?本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告113思摩爾是HILO的研發(fā)&生產(chǎn)主體，強(qiáng)強(qiáng)合作彈性可期進(jìn)一步豐富加熱不燃燒產(chǎn)品矩陣。BAT于2024年10月16日舉辦資本市場(chǎng)日活動(dòng)，公司表示計(jì)劃在2024年底前推出高端加熱煙草設(shè)備GLOHILO，并預(yù)計(jì)在2025年進(jìn)一步擴(kuò)大其市場(chǎng)覆蓋范圍。BAT選擇塞爾維亞作為試點(diǎn)正式推出GLOHILO及其高端型號(hào)GLOHILOPlus：重量方面：GLOHILO的重量?jī)H為76克，比上一代輕16克，高端型號(hào)GLOHILOPlus則采用兩部分設(shè)計(jì)，總重量?jī)H92克，相比而言，ilumastandard/prime重量多在150g（主機(jī)+充電盒口感方面：GLOHILO的煙霧量更大，模擬了傳統(tǒng)卷煙的吸入感，滿足部分用戶的口感需求。同時(shí)通過(guò)算法優(yōu)化，使煙氣更加順滑溫和，減少了刺激性，目前推出原味煙草/薄荷系列/水果風(fēng)味，滿足不同客群需求；電池續(xù)航：抽吸模式分成標(biāo)準(zhǔn)模式和加強(qiáng)模式（boost模式其中標(biāo)準(zhǔn)模式使用時(shí)長(zhǎng)為5min，加強(qiáng)模式縮短至3min，帶來(lái)更濃郁口感；通常GLOHILO可價(jià)格方面：設(shè)備初始定價(jià)通常會(huì)給與折扣，煙彈價(jià)格通常和IQOS價(jià)格相近。圖9：GLOHILO產(chǎn)品介紹資料來(lái)源：SeekingAlpha，民生證券研究院行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12表7：GLOHyper和GLOHILO對(duì)比 設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)一體式設(shè)計(jì)，所有部件集成在設(shè)備內(nèi)兩件式設(shè)計(jì)：獨(dú)立充電設(shè)備與加熱設(shè)備分離 加熱技術(shù)傳統(tǒng)加熱刀片技術(shù)感應(yīng)加熱模式提供標(biāo)準(zhǔn)模式和增強(qiáng)模式改進(jìn)口感濃郁程度，適應(yīng)更多個(gè)人化需求 屏幕顯示無(wú)屏幕，僅有指示燈顯示狀態(tài)配備LED屏幕，顯示電池、電量、加熱模式等加熱時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)模式約20秒預(yù)計(jì)進(jìn)一步縮短加熱時(shí)間使用時(shí)長(zhǎng)清潔需求聯(lián)手思摩爾，推出新產(chǎn)品，以塞爾維亞為試水，后續(xù)會(huì)往全球拓展。思摩爾國(guó)際在加熱不燃燒（HNB）領(lǐng)域擁有顯著的技術(shù)儲(chǔ)備和研發(fā)實(shí)力，與全球多個(gè)合作伙伴建立了合作關(guān)系。技術(shù)儲(chǔ)備方面：思摩爾擁有包括加熱芯片在內(nèi)的多種HNB加熱方式的技術(shù)儲(chǔ)備，并圍繞這些技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行原創(chuàng)專利的儲(chǔ)備。思摩爾國(guó)際的METEX平臺(tái)是其在加熱不燃燒技術(shù)、電子煙設(shè)備、智能控制系統(tǒng)和材料科學(xué)等方面的重要技術(shù)儲(chǔ)備和創(chuàng)新平臺(tái)。通過(guò)這個(gè)平臺(tái)，思摩爾不僅提升了其產(chǎn)品的性能和用戶體驗(yàn)，還加速了市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐，推動(dòng)了電子煙和HNB產(chǎn)品技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步。持續(xù)研發(fā)投入：思摩爾持續(xù)加大研發(fā)投入，截至2023年6月30日，公司累計(jì)申請(qǐng)專利6816件，其中發(fā)明專利3379件，顯示出其在技術(shù)創(chuàng)新方面的強(qiáng)大能力。2020-2024H1公司研發(fā)費(fèi)用分別為4.2/6.7/13.7/14.8/7.6億元，背靠持續(xù)研發(fā)，提升自身產(chǎn)品壁壘。圖10：思摩爾研發(fā)費(fèi)用投入16014012010080604020016%14%12%10%8%6%4%2%0%20202021202220232024H1研發(fā)費(fèi)用（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）研發(fā)費(fèi)用率（右軸）資料來(lái)源：思摩爾國(guó)際公司公告，民生證券研究院行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13煙草屬于二八分化品類。煙草屬于大單品，在于其產(chǎn)品特性高度統(tǒng)一，消費(fèi)者需求標(biāo)準(zhǔn)化，且具備強(qiáng)大的品牌粘性和規(guī)模效應(yīng)：萬(wàn)寶路單品牌長(zhǎng)期占據(jù)PMI收入35%以上。同樣對(duì)于vuse產(chǎn)品（BAT旗下霧化品牌包含vusealto/vibe/ciro等系列線，其中alto產(chǎn)品線憑借更優(yōu)的體驗(yàn)占據(jù)VUSE銷售冠軍；對(duì)于HNB而言，雖然GLO旗下包含HILO、hyper、nano等系列，我們認(rèn)為HILO產(chǎn)品若逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可，其有望在GLO中占據(jù)較高的份額。表8：GLO產(chǎn)品特點(diǎn) 產(chǎn)品名稱上市時(shí)間核心特點(diǎn)2017年基礎(chǔ)版，提供高效加熱功能，支持標(biāo)準(zhǔn)和增入門用戶，追求經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的捷體驗(yàn)質(zhì)體驗(yàn)便攜式設(shè)計(jì)，設(shè)備更輕便小巧，快速加熱新增多種配色，進(jìn)一步提升風(fēng)味調(diào)節(jié)功能，兼容性更強(qiáng)資料來(lái)源：電子煙資訊網(wǎng)，兩個(gè)至上，蒸汽聯(lián)，BAT由點(diǎn)及面，IQOS實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)拓展。2023年IQOS出貨量達(dá)到1253億支，且已在全球90多個(gè)市場(chǎng)上市銷售。從區(qū)域看，頭部效應(yīng)還是比較明顯（CR4國(guó)家占IQOS銷量比例超過(guò)60%其中日本/俄羅斯/意大利/韓國(guó)出貨量分別為430/169/124/51億支，占比為34%/13%/10%/4%。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14表9：IQOS主要國(guó)家出貨量與市場(chǎng)份額截面（五年）意大利————————俄羅斯——資料來(lái)源：PMI公司年報(bào)，民生證券研究院從策略上：公司最初選擇日本和意大利作為IQOS首次上市國(guó)家，其中1）日本是全球第四大煙草消費(fèi)國(guó)，且2023年日本煙草占財(cái)政收入比重僅4.13%，在東京奧運(yùn)會(huì)即將召開(kāi)背景下，政府對(duì)IQOS表現(xiàn)出較為寬松的政策；2）意大利是歐洲重要市場(chǎng)，區(qū)域具有悠久煙草消費(fèi)文化，且當(dāng)?shù)仉娮訜熎占奥氏鄬?duì)較低，政府對(duì)HNB稅收較低；PMI希望通過(guò)在意大利這個(gè)“時(shí)尚與生活方式樹(shù)立其高端品牌形象。0→1的過(guò)程中，產(chǎn)品&渠道共振，我們看到IQOS呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭（2016-2019年，IQOS煙彈銷量分別為74/362/414/597億支期間公司通過(guò)大規(guī)模消費(fèi)者教育，同時(shí)布局直營(yíng)體驗(yàn)店，產(chǎn)品環(huán)節(jié)推出適合區(qū)域性的煙彈（如在日本推出適合當(dāng)?shù)亓?xí)慣的清淡口味推動(dòng)IQOS全球暢銷。圖11：IQOS在日本體驗(yàn)店圖12：日本對(duì)傳統(tǒng)煙草限制資料來(lái)源：旅泊網(wǎng)，民生證券研究院行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15核心市場(chǎng)飽和后，HNB產(chǎn)品依然具備較強(qiáng)韌性。其他區(qū)域或受到政策和消費(fèi)行為限制，2023年IQOS出貨量同比增速降至15%，不過(guò)考慮傳統(tǒng)煙草下滑的態(tài)勢(shì)，依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品韌性。根據(jù)IQOS規(guī)劃，計(jì)劃在2030年使替代性煙草產(chǎn)品（如IQOS）占其總收入的66%（2023年占比為36.5%）。圖13：PMI對(duì)新型煙草遠(yuǎn)期預(yù)期（億美元）70070%PMI官方預(yù)計(jì)在2030年加熱不燃燒產(chǎn)品凈收入為PMI總凈收入的2/370070%60060%50050%40040%30030%預(yù)計(jì)2024-2026年總收入復(fù)合增長(zhǎng)率為6%-8%60060%50050%40040%30030%預(yù)計(jì)2024-2026年總收入復(fù)合增長(zhǎng)率為6%-8%20020%20010010%10000%02021凈收入（億美元）202220232024-2026（預(yù)計(jì)）2030（預(yù)計(jì)）HNB總營(yíng)收（億美元）加熱不燃燒占總營(yíng)收比率Expon.(加熱不燃燒占總營(yíng)收比率)資料來(lái)源：PMI公司年報(bào)，民生證券研究院多因素共振，塞爾維亞作為HILO首發(fā)國(guó)。吸煙率高、潛在用戶多：塞爾維亞是全球吸煙率較高的國(guó)家之一，2023年成年吸煙者占比約為42.3%，為BAT提供了穩(wěn)定的用戶基礎(chǔ)；寬松的政策環(huán)境：相比其他歐洲國(guó)家，塞爾維亞對(duì)加熱不燃燒煙草產(chǎn)品的監(jiān)管較為寬松，沒(méi)有過(guò)于嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入和廣告宣傳限制，降低了市場(chǎng)進(jìn)入和運(yùn)營(yíng)的難度；地理和戰(zhàn)略位置優(yōu)越，塞爾維亞地處歐洲中部，便于輻射周邊市場(chǎng)；競(jìng)爭(zhēng)壓力較?。褐饕獰煵莨驹谌麪柧S亞市占率較低，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小，為HILO發(fā)展提供先發(fā)優(yōu)勢(shì)。圖14：塞爾維亞電子煙宣發(fā)政策圖15：塞爾維亞地理和戰(zhàn)略位置資料來(lái)源：百度地圖，民生證券研究院行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16探討HILO產(chǎn)品上下限。銷量方面：1）HILO下限或達(dá)到200億支/年量級(jí)：GLO老品雖然產(chǎn)品力平平，背靠BAT強(qiáng)渠道，在2023年依然實(shí)現(xiàn)237億支煙彈銷量，GLOHILO產(chǎn)品優(yōu)于早前系列，其銷量下限為對(duì)GLO老產(chǎn)品的替代。2）HILO上限或達(dá)到千億支/年量級(jí)：IQOS已證明HNB產(chǎn)品潛力，若HILO達(dá)到IQOS的產(chǎn)品完成度，借助BAT渠道體系和忠實(shí)客戶群體，千億級(jí)別煙支銷量存在可能。值得注意的是，HNB核心客戶是傳統(tǒng)煙民轉(zhuǎn)化，其中IQOS早期通過(guò)推出萬(wàn)寶路品牌HNB煙彈推動(dòng)老煙民轉(zhuǎn)化，2023年IQOS對(duì)老煙民轉(zhuǎn)化率達(dá)70%+，BAT對(duì)自身煙民轉(zhuǎn)化率相對(duì)較低，產(chǎn)品升級(jí)或加速老煙民轉(zhuǎn)化。盈利方面，思摩爾在HILO體系中不止是代工，更多承載研發(fā)職責(zé)，參照IQOS單煙支研發(fā)攤銷超過(guò)1美分；備注：截至2023年P(guān)MI累計(jì)投入125億美元用于無(wú)煙類產(chǎn)品研發(fā)（2023年IQOS收入占PMI無(wú)煙類產(chǎn)品近八成IQOS自2015年開(kāi)始售賣到2023年累計(jì)煙彈銷量5507億支。若HILO銷量如期，思摩爾盈利或存較大彈性。重點(diǎn)關(guān)注在HILO推出后,對(duì)思摩爾業(yè)績(jī)的提升潛力。預(yù)計(jì)思摩爾國(guó)際2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為13.3/16.9/24.4億元，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為57/45/31X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。同時(shí)伴隨海外煙草大廠加碼HNB技術(shù)路徑，考慮到HNB從稅收上對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)煙草又可起到減害作用，全球包括中國(guó)或?qū)⒅鸩椒砰_(kāi)對(duì)HNB產(chǎn)品的限制，亦可關(guān)注國(guó)內(nèi)HNB產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，如中國(guó)波頓等。表10：新型煙草行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股EPS（元）PE（倍）代碼簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)2023A2024E2025E202EPS（元）PE（倍）代碼簡(jiǎn)稱評(píng)級(jí)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E6969.HK思摩爾國(guó)際13.340.270.220.270.3946574531推薦行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告174風(fēng)險(xiǎn)提示1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際品牌、國(guó)內(nèi)品牌紛紛加大投入的情況下，HNB市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈。若思摩爾不能及時(shí)開(kāi)發(fā)出適應(yīng)市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品，可能會(huì)影響公司在細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，從而使得公司銷售收入增長(zhǎng)放緩甚至出現(xiàn)下滑，公司的盈利能力可能會(huì)受到不利影響。2）政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。煙草企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)一定程度上受到監(jiān)管的影響，監(jiān)管趨勢(shì)趨于嚴(yán)格或?qū)捤?/p>