第八章開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策知識(shí)分享

第八章開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@（第1－2節(jié)）8.1 開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理經(jīng)濟(jì)社會(huì)的夢想：內(nèi)部均衡和外部均衡同時(shí)達(dá)到米德沖突：內(nèi)部和外部均衡之間沖突斯旺曲線：內(nèi)部和外部均衡之間沖突的明確描述蒙代爾的政策分派原理：解決這一沖突8.1 政策目標(biāo)——內(nèi)外均衡內(nèi)部均衡：無通貨膨脹、并充分就業(yè)的較高經(jīng)濟(jì)增長外部均衡：國際收支平衡8.1.1 米德沖突的提出背景米德沖突（MeadeConflict）

1951年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德指出，在匯率固定條件下，政府主要運(yùn)用需求管理政策（貨幣政策和財(cái)政政策）來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)時(shí)，在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間內(nèi)，會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡難以兼顧的情形。背景：布雷頓森林體系下，成員國政府承諾將匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)米德沖突的假設(shè)條件貨幣政策和財(cái)政政策都屬于同一類需求管理政策，并且相同效力。只研究固定匯率制度，沒有考慮浮動(dòng)匯率制度；僅僅研究經(jīng)常賬戶，忽略資本賬戶。8.1.2 斯旺曲線斯旺曲線：1955澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯旺（TrevorSwan）進(jìn)一步解釋米德沖突。Y國民收入A國內(nèi)支出＝消費(fèi)支出C＋投資支出I＋政府購買支出GX出口、M進(jìn)口Y=C＋I(xiàn)＋G＋（X－M）A﹦C＋I(xiàn)＋GY－A﹦X－MEB曲線和IB曲線

順差；通貨膨脹逆差；失業(yè)EB曲線實(shí)際匯率R國內(nèi)支出IB曲線E順差；失業(yè)逆差；通貨膨脹本幣貶值本幣升值斯旺曲線本幣貶值；同時(shí)實(shí)施緊縮性財(cái)政和貨幣政策保持匯率穩(wěn)定；只實(shí)施緊縮性財(cái)政和貨幣政策保持財(cái)政和貨幣政策不變；只實(shí)施本幣貶值政策CBE

A逆差；通脹EB曲線實(shí)際匯率R國內(nèi)支出IB曲線逆差；通貨膨脹本幣貶值本幣升值斯旺曲線斯旺曲線模型雖然簡單，但是卻非常明確地說明了僅使用一種政策工具，比如緊縮總支出水平或者貨幣貶值，要同時(shí)解決內(nèi)部和外部均衡問題是不可能的。矛盾焦點(diǎn)：兩個(gè)目標(biāo)，但只有一件政策工具丁伯根原則——一個(gè)更深刻的理論1952年荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根提出：要實(shí)現(xiàn)N種獨(dú)立的政策目標(biāo)，至少需要相互獨(dú)立的N種有效的政策工具。這一結(jié)論對經(jīng)濟(jì)政策理論具有深遠(yuǎn)意義。丁伯根原則假定各種政策工具可以供決策當(dāng)局集中控制，從而通過各種工具緊密配合實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)；丁伯根原則沒有明確指出每種工具有無必要在調(diào)控中側(cè)重某一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這兩個(gè)特點(diǎn)不太與實(shí)際情況符合。蒙代爾的政策分派原理1968年由蒙代爾指出：在許多情況下，不同的政策工具實(shí)際上掌握在不同的決策者手中，如果決策者并不能緊密協(xié)調(diào)這些政策而是獨(dú)立進(jìn)行決策的話，就不能達(dá)到最佳的政策目標(biāo)。如果每一工具被合理地指派給一個(gè)目標(biāo)，并且在該目標(biāo)偏離其最佳水平時(shí)按規(guī)則進(jìn)行調(diào)控，那么在分散決策的情況下仍有可能得到最佳調(diào)控目標(biāo)。關(guān)于每一工具應(yīng)如何指派給相應(yīng)目標(biāo)，蒙代爾提出了“有效市場分類原則”：每一目標(biāo)應(yīng)指派給對這一目標(biāo)有相對最大的影響力、因而在影響政策目標(biāo)上有相對優(yōu)勢的工具。蒙代爾：一位善于鑒賞和使用不同利劍的尊師！8.1.3開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策調(diào)控原理區(qū)分財(cái)政政策和貨幣政策的不同效果：

——貨幣政策對國際收支的影響是確定的；

——財(cái)政政策對國際收支的影響有兩方面：收入和利率效應(yīng)，假如凈結(jié)果是負(fù)相關(guān)的；指派方案：

——以貨幣政策實(shí)現(xiàn)外部均衡目標(biāo)；

——以財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡目標(biāo)。蒙代爾的政策分派原理解決米德沖突

內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況經(jīng)濟(jì)衰退/失業(yè)增加通貨膨脹外部經(jīng)濟(jì)狀況國際收支逆差擴(kuò)張的財(cái)政政策；緊縮的貨幣政策；國際收支順差緊縮的財(cái)政政策；擴(kuò)張的貨幣政策；蒙代爾的政策分派原理（圖解）貨幣政策財(cái)政政策O擴(kuò)張緊縮EBIBE擴(kuò)張通脹逆差失業(yè)順差失業(yè)逆差通脹順差A(yù)

8.2 開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型

蒙代爾－弗萊明模型是開放經(jīng)濟(jì)下進(jìn)行宏觀分析的工作母機(jī)。分析一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)，在不同的資本流動(dòng)程度下，固定匯率制和浮動(dòng)匯率制下的財(cái)政貨幣政策。

8.2.1IS－LM－BP模型的建立商品市場均衡——IS曲線：斜率為負(fù)；政府支出增加、消費(fèi)增加、本幣貶值導(dǎo)致出口增加都會(huì)使其右移；貨幣市場均衡——LM曲線：

斜率為正；貨幣供應(yīng)量增加，曲線右移；iYLMISO

外匯市場均衡——均衡條件為：BP＝CA＋KA＝X（e）－M（Y）＋KA（i，i*）=0BP曲線斜率的形狀取決于：

1、邊際進(jìn)口傾向（m越大，BP越陡）；

2、國際資本流動(dòng)的利率彈性（資本流動(dòng)程度越高，BP曲線越平緩）。改善國際收支的因素（例如，本幣貶值），導(dǎo)致BP右移BP曲線左上方的點(diǎn)為國際收支順差，右下方的點(diǎn)為國際收支逆差iYBPO順差逆差iYBP資本完全不流動(dòng)資本完全流動(dòng)iYBPiYLMBPISO運(yùn)用IS－LM－BP模型分析財(cái)政貨幣政策以下分析假定假定經(jīng)濟(jì)處于非充分就業(yè)狀態(tài)；研究擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策對提高GDP和就業(yè)水平的有效性。請同學(xué)們課后分析：經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹時(shí)，緊縮性財(cái)政貨幣政策的有效性。iYLMBPISO

8.2.2開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型固定匯率制下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

——貨幣政策無效（以擴(kuò)張性貨幣政策為例）

——財(cái)政政策有效，資本流動(dòng)程度越高，效果越好（以增加財(cái)政支出為例）

iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政（資本完全不流動(dòng)）Y0（Y*）Y’iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本完全流動(dòng)）Y0Y’Y*iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策Y0（Y*）Y’

固定匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策在固定匯率制下，擴(kuò)張性的貨幣政策在短期內(nèi)能降低利率和增加國民收入，但市場機(jī)制的最終結(jié)果是貨幣政策無效。特別是在國際資本完全流動(dòng)的情況下，即便在短期內(nèi)，貨幣政策也是不能發(fā)揮作用的。

固定匯率制

資本流動(dòng)性0（資本完全不流動(dòng)）

＋（資本流動(dòng)）∞（資本完全流動(dòng)）擴(kuò)張性財(cái)政政策0>Y0>Y’擴(kuò)張性貨幣政策000

8.2.3開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型浮動(dòng)匯率制下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

——貨幣政策有效

——財(cái)政政策基本有效，資本流動(dòng)程度越低，效果越好。

iYLMBPISO浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策Y0Y’Y*iYLMBPISO浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本完全流動(dòng)）Y0（Y*）Y’在浮動(dòng)匯率制度下，財(cái)政政策仍然有效，其擴(kuò)張或緊縮的效果也與國際資本流動(dòng)的利率彈性有關(guān)。BP曲線越陡，則運(yùn)用財(cái)政政策單獨(dú)調(diào)節(jié)總需求的作用越強(qiáng)。反之，則越弱。在資本完全不流動(dòng)的極端情況下，財(cái)政政策實(shí)施后，得到的貨幣貶值效應(yīng)放大到最大化；而在資本完全流動(dòng)的極端下，貨幣升值的效應(yīng)將財(cái)政政策實(shí)施的效果完全抵消，即在浮動(dòng)匯率制度并且資本流動(dòng)完全自由的條件下，財(cái)政政策無效。iYLMBPISO浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策Y0Y’Y*在浮動(dòng)匯率制下，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張（緊縮）的效果會(huì)因?yàn)樨泿刨H值（升值）而引起的出口增加（減少）的效應(yīng)而放大，因而單獨(dú)執(zhí)行貨幣政策仍是強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。而且無論國際資本流動(dòng)的利率彈性如何，貨幣政策實(shí)施的效果都不會(huì)收到影響，這是因?yàn)樵谕耆母?dòng)匯率條件下，國際收支的狀況無論時(shí)經(jīng)常賬戶還是資本賬戶，均可以由匯率的波動(dòng)自動(dòng)平衡，并不影響本國的貨幣供應(yīng)量。

第二節(jié) 開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型

固定匯率制

浮動(dòng)匯率制

資本流動(dòng)性0

＋∞0

＋∞擴(kuò)張性貨幣政策000>Y’>Y’>Y’擴(kuò)張性財(cái)政政策0>Y0>Y’>Y’>Y00

蒙代爾－弗萊明模型引出的一個(gè)重要結(jié)論在蒙代爾－弗萊明模型的基礎(chǔ)上，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在1960年代進(jìn)一步提出了“三元悖論”（不可能三角ImpossibleTrinity）：即在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)中，一國只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)而不得不放棄第三者。

匯率穩(wěn)定貨幣政策自主性資本自由流動(dòng)第八章開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@第4節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策8.1匯率制度的類型匯率制度（exchangerateregime）是指一國貨幣當(dāng)局對本國匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。按照匯率變動(dòng)方式，匯率制度被分為固定匯率制和浮動(dòng)匯率制。 金本位制度下的固定匯率制是典型的固定匯率制，紙幣流通條件下的固定匯率是人為規(guī)定的，在經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生較大變化時(shí)，這一匯率可以進(jìn)行調(diào)整，實(shí)際是可調(diào)整的釘住匯率制。按照政府是否干預(yù)，浮動(dòng)匯率制分為自由浮動(dòng)（或清潔浮動(dòng)）和管理浮動(dòng)（骯臟浮動(dòng)）；按照浮動(dòng)形式，浮動(dòng)匯率制分為單獨(dú)浮動(dòng)和聯(lián)合浮動(dòng)。

1999年3月以前的匯率制度安排 自1982年起，IMF根據(jù)匯率變動(dòng)的靈活程度將成員國的匯率安排分為三類：釘住制；有限浮動(dòng)；較自由的浮動(dòng)。

據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，世界匯率制度安排在時(shí)間上的演進(jìn)為：1981-1998年間各國匯率制度的選擇年份818283848586878889909192939495969798國家總數(shù)1441451461471491501511511521541561671751781801811811821．釘住匯率949390939589929493858184737066666664A.釘住單一貨幣585551505152575551444250434544444647B.釘住合成貨幣3638394344373539424139343025222220172．有限浮動(dòng)匯率171717151213121213131413131414161617A.單一貨幣999755444444444444B.合成貨幣8888788899109910101212133.更加浮動(dòng)匯率33353839424846444651617089941009999101A.按一套指標(biāo)調(diào)整4566565553534322--B.管理浮動(dòng)192224192222232221232723293344454656C.獨(dú)立浮動(dòng)1088141520181720252944565854525345

1999年3月以后的匯率制度安排 根據(jù)匯率的形成機(jī)制和政策目標(biāo)的差異，IMF在1999年對匯率制度進(jìn)行了重新分類，分為八大類：1999年IMF新的匯率制度分類匯率制度國家數(shù)目1999.1.11999.9.302006年（184個(gè)國家）1.無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排（包括貨幣聯(lián)盟和美元化）3737412.貨幣局制度8863.其它傳統(tǒng)的固定釘住制（包括管理浮動(dòng)制下的實(shí)際釘住制）3944474.水平帶內(nèi)的釘住12765.爬行釘住6556.爬行帶內(nèi)的匯率安排（BBC制度）

10707.不事先公布干預(yù)方式的管理浮動(dòng)2626538.單獨(dú)浮動(dòng)475126匯率制度演化匯率制度演化有兩個(gè)趨勢：

——從相對固定向更加靈活的安排轉(zhuǎn)化；

——從中間制度向兩極制度轉(zhuǎn)化。8.2固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較爭論的焦點(diǎn)：哪個(gè)更好？爭論的背景：1950－1970時(shí)代固定匯率制度時(shí)期爭論的結(jié)論：豐富了匯率制度選擇理論我們?nèi)绾螌W(xué)習(xí)：充分設(shè)想自由浮動(dòng)匯率的優(yōu)點(diǎn)，再回到現(xiàn)實(shí)中來尋找的差距。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較1、單一性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，國際收支失衡時(shí)，只需聽任匯率充分調(diào)整，就可以重新恢復(fù)國際收支均衡。而在固定匯率制下，涉及到太多的經(jīng)濟(jì)變量（例如，貨幣供應(yīng)量的變化、本國價(jià)格體系、財(cái)政政策等等）。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較

1、單一性 固定匯率制的支持者認(rèn)為：在很多情況下，對本國價(jià)格體系的調(diào)整是非常必要的，完全通過匯率變動(dòng)調(diào)整是不合理的。例如，當(dāng)出口部門勞動(dòng)生產(chǎn)率低下造成成本過高、本國產(chǎn)品國際價(jià)格競爭力下降和貿(mào)易逆差時(shí)，浮動(dòng)匯率制度允許貨幣貶值只能在短期內(nèi)增加出口，但不能解決根本問題。而在固定匯率制下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)被迫主動(dòng)采取措施降低成本，提高技術(shù)水平，這一價(jià)格調(diào)整往往是不可回避的。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較

2、自發(fā)性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，只要一國國際收支出現(xiàn)失衡，匯率就會(huì)自動(dòng)調(diào)整，從而對國際收支自發(fā)調(diào)節(jié)，成本低效率高；而在固定匯率制下，國際收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決。這一政府制定和實(shí)施政策的過程中存在的時(shí)滯等問題使其效率較低。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較

2、自發(fā)性 固定匯率制的支持者認(rèn)為：（1）導(dǎo)致匯率變動(dòng)的因素很多，匯率未必能按照平衡國際收支所需要的方向進(jìn)行調(diào)整。例如，一國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)較大赤字時(shí)，如果存在大規(guī)模資本流入，本幣升值；（2）匯率對國際收支的調(diào)整往往需要國內(nèi)政策的支持，如貶值刺激出口時(shí)，必須有國內(nèi)相應(yīng)的緊縮政策才能避免通脹抵消貶值作用。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較 3、微調(diào)性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，匯率可以根據(jù)一國國際收支的變動(dòng)情況進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)而避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。而在固定匯率制下，一國對國際收支的調(diào)整往往是問題積累到相當(dāng)程度時(shí)才進(jìn)行的，這一調(diào)整一般幅度較大，對經(jīng)濟(jì)的震蕩比較劇烈。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較 3、微調(diào)性 固定匯率制的支持者認(rèn)為：在資本流動(dòng)對匯率形成產(chǎn)生決定性影響時(shí)，浮動(dòng)匯率的無謂調(diào)整是很劇烈的，對經(jīng)濟(jì)的沖擊也是非常大的。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較 4、穩(wěn)定性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：浮動(dòng)匯率制下的投機(jī)主要是一種穩(wěn)定性投機(jī)，對市場價(jià)格的影響是穩(wěn)定性的，傾向于降低市場價(jià)格波幅。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較 4、穩(wěn)定性 固定匯率制的支持者認(rèn)為：首先，由于投機(jī)者心理往往非理性，浮動(dòng)匯率制下盛行的是非穩(wěn)定性投機(jī)，擴(kuò)大了市場價(jià)格波幅。其次，固定匯率制下政府的介入至少使市場交易者心理上存在名義錨，可以通過改變投機(jī)者預(yù)期對匯率穩(wěn)定施加影響，消除不確定性。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（二）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較

1、政策自主性 浮動(dòng)匯率制支持者：讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)外部均衡，把貨幣政策解脫出來，中央銀行擁有了自主性的貨幣政策。并且，浮動(dòng)匯率制可以將外國通貨膨脹隔絕在外。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（二）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較

1、政策自主性 固定匯率的支持者對此提出了一些辯解，但力度不足！固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（二）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較 2、政策紀(jì)律性 浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者指出，浮動(dòng)匯率可以防止貨幣當(dāng)局對匯率政策的濫用（如故意高估或低估）。 固定匯率制的支持者認(rèn)為，固定匯率制可以防止對貨幣政策的濫用（如擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)對固定匯率制構(gòu)成威脅）。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（三）：對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響

1、對國際貿(mào)易、投資等活動(dòng)的影響 浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為：浮動(dòng)匯率有利于國際間經(jīng)濟(jì)交往。首先，自由浮動(dòng)匯率制度使得政府為維持固定匯率而采取的種種直接管制措施失去必要；其次，浮動(dòng)匯率的不確定因素可以通過匯率類金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，國際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展使這一問題的重要性大大降低了。 贊成固定匯率制的人認(rèn)為進(jìn)行各項(xiàng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易本身有成本；而且，很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是無法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的，例如跨國的實(shí)物投資、人力資源投資等。另外，許多發(fā)展中國家由于金融市場不發(fā)達(dá)，缺乏遠(yuǎn)期交易等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，浮動(dòng)匯率制是特別不利的。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（三）：對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響

2、對通貨膨脹的國際傳播的影響 浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為，浮動(dòng)匯率有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞。 固定匯率制的支持者認(rèn)為，浮動(dòng)匯率下同樣存在通貨膨脹的傳遞問題，并且這一傳遞具有不對稱性。例如，當(dāng)本幣貶值時(shí)，進(jìn)口成本上升，物價(jià)上升，而當(dāng)本幣升值時(shí)，進(jìn)口成本則因價(jià)格剛性而不容易下降或下降不足，其凈效應(yīng)是物價(jià)的上升。擴(kuò)大到兩個(gè)國家的相互關(guān)系看，匯率波動(dòng)的凈效應(yīng)便是世界物價(jià)水平的上升。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較

視角（三）：對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響 3、對國際間政策協(xié)調(diào)的影響一般認(rèn)為，在浮動(dòng)匯率制下，由于缺乏關(guān)于匯率的有約束力的協(xié)議，各國將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)擺在首位，易于利用匯率的自由波動(dòng)而推行競爭性貶值這一以鄰為壑的政策，會(huì)造成國際經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較就本質(zhì)來說，兩種匯率制度的比較實(shí)際上意味著在內(nèi)外均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中，對“可信性”（credibility）與“靈活性”（flexibility）的權(quán)衡，這兩者常常是不可兼得的。這一爭論本身沿著兩個(gè)方向發(fā)展：一個(gè)方向是研究什么條件下固定（浮動(dòng)）匯率制度更合理——最適度貨幣區(qū)理論；一個(gè)方向是研究什么樣的匯率制度可以較好地結(jié)合固定匯率和浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)點(diǎn)——產(chǎn)生了諸如爬行釘住、匯率目標(biāo)區(qū)等新的匯率制度設(shè)計(jì)。最適貨幣區(qū)理論所謂貨幣區(qū)指的是：區(qū)域內(nèi)各成員國貨幣相互保持釘住匯率制，對區(qū)外各種貨幣實(shí)行聯(lián)合浮動(dòng)。究竟依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)來確定貨幣區(qū)呢？要素流動(dòng)性分析——蒙代爾（1961）認(rèn)為：生產(chǎn)要素流動(dòng)性越高的國家，越適宜組成貨幣區(qū)。經(jīng)濟(jì)開放性分析——麥金農(nóng)（1963）認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)開放程度越高，越應(yīng)實(shí)行固定匯率制。如凱南（PeterKenen）主張采用出口商品多樣化準(zhǔn)則，英格拉姆（JamesIngram）強(qiáng)調(diào)國內(nèi)外金融市場一體化準(zhǔn)則，等等。最適貨幣區(qū)理論赫勒（RobertHeller）總結(jié)了影響匯率制度選擇的因素：經(jīng)濟(jì)開放程度越高、經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，或者進(jìn)出口集中在某幾種商品或某一國家的國家，一般傾向于實(shí)行固定匯率制或釘住匯率制。經(jīng)濟(jì)開放程度低、進(jìn)出口商品多樣化或地域分別分散化、同國際金融市場聯(lián)系密切、資本流出入較為可觀和頻繁，或國內(nèi)通貨膨脹率與其他國家不一致的國家，則傾向于實(shí)行浮動(dòng)匯率制或彈性匯率制。8.3匯率選擇理論的新發(fā)展新面臨的問題在資本高度流動(dòng)條件下，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率制度問題成為關(guān)注的焦點(diǎn)。由于墨西哥危機(jī)、東亞危機(jī)、俄羅斯危機(jī)和巴西危機(jī)的相繼爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于匯率制度的看法發(fā)生了深刻變化。新關(guān)注的焦點(diǎn)

匯率制度在資本流動(dòng)條件下的可持續(xù)性和危機(jī)的預(yù)防，成為判斷一國匯率制度是否適當(dāng)?shù)闹匾獦?biāo)準(zhǔn)。

8.3匯率選擇理論的新發(fā)展原罪論（doctrineoftheoriginalsin） 原罪是指這樣一種狀況：一些國家由于金融市場不完全，本國貨幣的借貸非常有限。導(dǎo)致企業(yè)大量借貸外幣（例如美元），結(jié)果是出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配或者期限錯(cuò)配。這種“原罪”的直接后果是：匯率或利率稍有波動(dòng)，便會(huì)有一批企業(yè)應(yīng)聲倒地，進(jìn)而銀行也被拖入。于是整個(gè)金融體系變得十分脆弱。這一理論揭示了，為何與發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家較易發(fā)生金融危機(jī)。非常關(guān)鍵的是，貨幣和期限的錯(cuò)配之所以出現(xiàn)，不一定是因?yàn)楣竞豌y行不謹(jǐn)慎。博弈的結(jié)果：政府和企業(yè)都不愿匯率變動(dòng)，傾向于實(shí)施固定匯率，甚至干脆放棄本國貨幣，實(shí)施美元化。

害怕浮動(dòng)論(fearoffloating)

由Calvo和Reinhart(2000)提出?！昂ε赂?dòng)”指這樣一種現(xiàn)象：一些歸類為實(shí)行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣(通常為美元)的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動(dòng)存在一種長期的害怕。“害怕論”的主要發(fā)現(xiàn)是：那些聲稱允許其貨幣自由浮動(dòng)的國家，實(shí)際上其貨幣大部分并未能真正浮動(dòng)。害怕浮動(dòng)的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達(dá)國家中也存在。

8.3匯率選擇理論的新發(fā)展兩級(jí)論（中間制度消失論）(thetwopoles，或hypothesisofthevanishingintermediateregime) 在金融開放環(huán)境中，適合于發(fā)展中國家的匯率制度只有自由浮動(dòng)匯率制和具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制度；介于兩者之間的中間性匯率制度正在消失或應(yīng)當(dāng)消失，形成所謂“空缺的中部”。原因：日益增長的資本流動(dòng)性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動(dòng)的情況下，政府不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和金融市場國際一體化這三個(gè)目標(biāo)，必須放棄其中的一個(gè)。

8.3匯率選擇理論的新發(fā)展退出戰(zhàn)略(exitstrategy)

據(jù)Klein和Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎區(qū)的國家，大部分國家釘住某一貨幣的時(shí)間都很短。從1957年到1990年，在拉美和加勒比國家的87項(xiàng)釘住事例中，釘住的平均時(shí)間只有10個(gè)月。其中，1/3的釘住在第七個(gè)月就被放棄，有一半以上的釘住在第一年年底放棄。因此，從釘住的固定匯率制中退出，實(shí)際是相當(dāng)頻繁的事件。關(guān)于“退出戰(zhàn)略”的研究，首先要考察的是退出的動(dòng)機(jī)。從根本上說，一國之所以要退出釘住匯率制，是基于成本和收益方面的考慮。

關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究還涉及在什么條件下退出較好，以及怎樣退出和退往何處的問題。國際貨幣基金組織在1998年發(fā)表了關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究報(bào)告(EichengreenandMasson,1998)，其主要結(jié)論是：

(1)對大部分新興經(jīng)濟(jì)體來說，較高的匯率彈性是有利的；

(2)當(dāng)有大規(guī)模資本內(nèi)流時(shí)放棄釘住匯率，這時(shí)的退出戰(zhàn)略的成功可能性較大；

(3)在試圖退出釘住匯率前，有關(guān)國家需改善和加強(qiáng)其財(cái)政和貨幣政策。當(dāng)決定退出時(shí)，如這種退出發(fā)生在外匯市場平靜和匯率升值時(shí)，可采取緩慢的步驟，逐漸推進(jìn)到新的較有彈性的匯率制度。如是在壓力或危機(jī)下被迫退出，則一般無法緩慢退出，因而須迅速行動(dòng)。政府應(yīng)當(dāng)迅速采取一些政策以防止“過度貶值”和防止貶值一輪輪地出現(xiàn)。至于一國從釘住匯率制退出來以后應(yīng)采用何種制度，應(yīng)根據(jù)本國情況而定。

8.4外匯管制

政府對穩(wěn)定匯率的兩種手段：

——外匯市場干預(yù)

——行政手段控制即外匯管制

貨幣自由兌換的基本概念 指在外匯市場上，能自由地用本國貨幣購買（兌換）某種外國貨幣，或用某種外國貨幣購買（兌換）本國貨幣，即國際收支賬戶中所記錄的各種國際間交易行為產(chǎn)生的本幣與外幣間的兌換需求都可以在外匯市場上不受限制地得到滿足。但在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)國家對上述自由兌換行為進(jìn)行了一定的限制，從而形成了不同含義的貨幣自由兌換。

貨幣自由兌換的基本概念 經(jīng)常賬戶下的自由兌換資本與金融賬戶下的自由兌換IMF章程第八條規(guī)定，凡是實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的貨幣自由兌換的國家，該國貨幣就是可自由兌換貨幣。這些國家又被稱為“第八條款國”。一國貨幣實(shí)現(xiàn)完全可兌換性，一般來說要經(jīng)歷經(jīng)常賬戶的有條件兌換、經(jīng)常賬戶自由兌換、經(jīng)常賬戶自由兌換加上資本與金融賬戶的有條件兌換、經(jīng)常賬戶可自由兌換加上資本與金融賬戶自由兌換這樣四個(gè)階段。

貨幣自由兌換的條件

1、健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況 （1）穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢 （2）有效的經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制（3）成熟的宏觀調(diào)控能力一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于正常有序狀況，沒有嚴(yán)重的通貨膨脹經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，也沒有大量失業(yè)等經(jīng)濟(jì)蕭條問題，政府財(cái)政赤字處于可控制的范圍內(nèi)，金融領(lǐng)域也不存在銀行巨額不良資產(chǎn)、亂集資等混亂現(xiàn)象。更為關(guān)鍵的是，這種穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換前后相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)的穩(wěn)定，從制度上建立起防止產(chǎn)生各種經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定狀況的制約機(jī)制。這一自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制實(shí)際上就是市場機(jī)制，其有效與否取決于市場發(fā)育程度，一般要求一國具有一體化的、有深度的、有效率的市場體系。另外，市場機(jī)制在宏觀上具有效率的必要條件是市場參與者的理性。在貨幣自由兌換的進(jìn)程中及其實(shí)現(xiàn)之后，政府必須能嫻熟地運(yùn)用各種宏觀政策工具對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，以應(yīng)付各種復(fù)雜局面。首先，各種政策工具要具有可以靈活運(yùn)用的客觀條件；其次，政府要具有進(jìn)行宏觀調(diào)控的豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與高超的操作技巧，能夠針對經(jīng)濟(jì)的具體情況作出有針對性的決策；最后，政府的政策應(yīng)建立起言行一致的聲譽(yù)。貨幣自由兌換的條件

1、健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況

2、健全的微觀經(jīng)濟(jì)主體

3、合理的經(jīng)濟(jì)開放狀態(tài)

4、恰當(dāng)?shù)膮R率制度與匯率水平要求一國具有與宏觀經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的、合理的國際收支結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)為國際收支的可維持性。匯率水平恰當(dāng)不僅是貨幣自由兌換的前提，也是貨幣自由兌換后保持匯率穩(wěn)定的重要條件，二匯率水平能否恰當(dāng)進(jìn)行調(diào)整從而保持在合理水平則是與匯率制度分不開的。

人民幣自由兌換進(jìn)程

1、高度集中控制時(shí)期（1979年以前） 一切外匯收支由國家管理，一切外匯業(yè)務(wù)由中國銀行經(jīng)營，國家對外匯實(shí)行全面的計(jì)劃管理，統(tǒng)收統(tǒng)支。

2、向市場化過渡時(shí)期（1979－1993）

1979年，國務(wù)院決定實(shí)行外匯額度留成；創(chuàng)匯企業(yè)和用匯企業(yè)間形成了外匯調(diào)劑市場。

3、經(jīng)常賬戶下有條件自由兌換時(shí)期（1994－1996）

第四節(jié) 開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策3、經(jīng)常賬戶下有條件自由兌換時(shí)期（1994－1996）

1994.1.1，外匯體制改革： 匯率并軌，取消人民幣官方匯率，人民幣匯率由銀行間外匯市場的供求決定； 實(shí)行結(jié)匯制，取消外匯留成； 實(shí)行售匯制，境內(nèi)企事業(yè)、機(jī)關(guān)和社會(huì)團(tuán)體在經(jīng)常項(xiàng)目下的對外支付，可持有效憑證購匯。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策4、經(jīng)常賬戶下完全自由兌換時(shí)期（1996年12月－今）

1996年11月27日，中國人民銀行行長戴相龍正式致函IMF，宣布從12月1日起接受IMF協(xié)定第八條的全部義務(wù)。資本項(xiàng)目管理失控，大量熱錢內(nèi)流資本項(xiàng)目管理失控，大量熱錢內(nèi)流和外流。例如，2004年新增的2067億外匯儲(chǔ)備中，三個(gè)季度外匯儲(chǔ)備增加約1000億美元，最后一個(gè)季度增加了約1000億美元。央行外匯儲(chǔ)備增加額超過經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本金融項(xiàng)目順差之和部分，主要是由統(tǒng)計(jì)遺漏造成的。而在這些遺漏中，既有境外對境內(nèi)的各種形式的直接投資和正當(dāng)融資，也包括在預(yù)期人民幣不久將升值基礎(chǔ)上以匯率投機(jī)為目的熱錢流入。中國國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項(xiàng)國際游資進(jìn)入中國的渠道

由于中國資本帳戶未完全開放，國際游資的投機(jī)有“明暗之道”“明道”就是把香港特區(qū)這一國際金融中心作為投機(jī)人民幣升值的橋頭堡，投機(jī)人民幣無交割遠(yuǎn)期合約(NDF)，炒作恒生指數(shù)和H股，通過港元中轉(zhuǎn)投機(jī)內(nèi)地資產(chǎn)等方式?！鞍档馈本褪窃诖箨戀Y本帳戶管制的情況下，“熱錢”通過居民匯款、FDI、延期和遠(yuǎn)期付匯、出口預(yù)收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯、增加短期外債和通過地下錢莊匯兌等方式流入中國大陸。有貿(mào)易專家指出，目前中國的ＦＤＩ金額中有１／３應(yīng)屬國際游資，假借直接投資的方式投機(jī)人民幣升值和中國房地產(chǎn)。這些熱錢流入大陸，結(jié)匯成人民幣，主要投資于房地產(chǎn)和債市等領(lǐng)域，導(dǎo)致國家外匯儲(chǔ)備大幅上升。中國政府防止“熱錢”流入限制短期外債，實(shí)行額度管理。限制經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為資本帳戶的投機(jī)。例如，進(jìn)口延期付匯和遠(yuǎn)期付匯是一種貿(mào)易融資行為，構(gòu)成我國事實(shí)外債，屬于資本項(xiàng)目范疇。限制無貿(mào)易背景境內(nèi)結(jié)匯，加強(qiáng)資本帳戶的管理。通過一系列政策將強(qiáng)制結(jié)售匯制度向意愿結(jié)售匯的過渡。取消部分資本帳戶限制，鼓勵(lì)部分企業(yè)境外投資。資本管制失效？雙順差的狀況控制不住，央行貨幣政策操作的難度將越來越大。板子順理成章地被打在了資本項(xiàng)目管理身上，一位央行官員在公開場合曾經(jīng)表示，“資本項(xiàng)目如果控制不住，貨幣政策的獨(dú)立性將很難保持?！?/p>

國家外管局資本項(xiàng)目司司長鄒林稱：“中國還存在第三條資本流入通道，也就是灰色通道，在這一通道里的資本項(xiàng)目交易在現(xiàn)行外匯管理法規(guī)中既找不到合規(guī)的依據(jù)，也不能找到違規(guī)的依據(jù)。這一灰色通道的深度和廣度蔚為可觀……事實(shí)上已經(jīng)造成了資本管制的部分失靈以及資本項(xiàng)目的部分失控，日益成為威脅國際收支平衡和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的重大隱患。”

中國目前的外匯管理制度是不可能基本堵住不明外資流入渠道的。第八章開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@政府對外匯市場的干預(yù)政府干預(yù)外匯市場的目的總的來說，干預(yù)是因?yàn)橥鈪R市場在自發(fā)運(yùn)行中出現(xiàn)的市場失靈問題，即市場自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內(nèi)外均衡目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)的要求，不能引導(dǎo)資源的合理配置。具體來說，干預(yù)目的包括：

1、防止匯率在短期內(nèi)過度波動(dòng)熨平每日波動(dòng)型（SmoothingoutDailyFluctuation）；逆向型（LeaningAgainsttheWind）；

2、避免匯率水平在中長期內(nèi)失調(diào)非官方釘住型（UnofficialPegging）干預(yù)，它是指政府單方向非公開地確定所要實(shí)現(xiàn)的匯率水平以及變動(dòng)范圍，在市場匯率變動(dòng)與之不符時(shí)就入市干預(yù)的干預(yù)形式。

3、進(jìn)行政策搭配的需要

4、其他目的

對干預(yù)的實(shí)證研究結(jié)果來看：1970－1980年代干預(yù)的目的是熨平短期匯率波動(dòng)；1990年代干預(yù)的目的是防止匯率偏離目標(biāo)匯率水平，穩(wěn)定匯率是外匯市場干預(yù)的主要目的。 政府干預(yù)外匯市場的類型 1、按干預(yù)的手段分直接干預(yù)：是指政府直接入市買賣外匯，改變原有的外匯供求關(guān)系以引起匯率變化的干預(yù)。間接干預(yù)：指政府不直接進(jìn)入外匯市場而進(jìn)行的干預(yù)，其做法有兩種：第一，通過改變利率等；

第二，通過公開宣告的方法影響外匯市場參與者的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。 政府干預(yù)外匯市場的類型 2、按參與者的國家分，可分為單邊干預(yù)與聯(lián)合干預(yù)單邊干預(yù)主要出現(xiàn)在小國對其與大國貨幣之間的匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)的過程中，缺乏國際協(xié)調(diào)時(shí)的各國對外匯市場的干預(yù)也多采取單邊干預(yù)的形式。相比之下，由于外匯市場上投機(jī)性資金的實(shí)力非常強(qiáng)大，同時(shí)國際間政策協(xié)調(diào)已大大加強(qiáng)，當(dāng)前各主要大國對外匯市場進(jìn)行的比較有影響的干預(yù)基本上采取的都是聯(lián)合干預(yù)。政府干預(yù)外匯市場的類型 3、按是否引起貨幣供應(yīng)量的變化分非沖銷式干預(yù)（UnsterilizedIntervention）：是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場干預(yù)，這種干預(yù)會(huì)引起一國貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。沖銷式干預(yù)（SterilizedIntervention）：是指政府在外匯市場上進(jìn)行交易的同時(shí)，通過其他貨幣政策工具（主要是公開市場業(yè)務(wù)）來抵消前者對貨幣供應(yīng)量的影響，從而使貨幣供應(yīng)量維持不變的外匯市場干預(yù)行為。廣義的沖銷干預(yù)政府干預(yù)外匯市場的效力分析政府在外匯市場的干預(yù)是通過兩個(gè)途徑發(fā)揮效力的：一是通過交易改變各種資產(chǎn)的數(shù)量和組成比例，從而對資產(chǎn)市場上確定的匯率產(chǎn)生影響；一是通過干預(yù)行為本身向市場上發(fā)出信號(hào)，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，通過影響預(yù)期來影響匯率。外匯干預(yù)的效力——貨幣模型分析

運(yùn)用貨幣模型的分析分析的關(guān)鍵點(diǎn)：通過本國貨幣供給量本國價(jià)格，進(jìn)而影響匯率。結(jié)論：非沖銷式干預(yù)有效；沖銷式干預(yù)無效外匯干預(yù)的效力——資產(chǎn)組合模型分析

運(yùn)用資產(chǎn)組合模型的分析分析的關(guān)鍵點(diǎn)：本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間不可完全替代，匯率由三個(gè)不同資產(chǎn)市場（即貨幣市場、本幣債券市場、外國債券市場）共同決定。結(jié)論：非沖銷式干預(yù)有效；沖銷式干預(yù)有一定效果eiMM貨幣市場均衡O貨幣供給增加貨幣供給減少eiBB本國債券市場均衡O本國債券供給增加本國債券供給減少eiFF外國債券市場均衡O外國債券供給減少外國債券供給增加eiMMBBFFOeiMMBBFFO為阻止本幣的貶值，政府在外匯市場上出售外國債券，這將帶來外國債券供給的增加。eiMMBBFFO如果政府采用非沖銷式干預(yù)，則本國貨幣供應(yīng)量減少，MM曲線右移，而本國債券供給不發(fā)生變動(dòng)，BB曲線不變。非沖銷式干預(yù)效果eiMMBBFFO如果政府采取沖銷式干預(yù)，則本國貨幣供應(yīng)量不變，而本國債券供給降低。沖銷式干預(yù)效果外匯干預(yù)的效力分析

貨幣模型

資產(chǎn)組合模型

非沖銷式干預(yù)

有效

有效

沖銷式干預(yù)

無效

有一定效果

在理論界對外匯市場干預(yù)問題的研究中，爭論得最為激烈的部分也是沖銷式干預(yù)是否有效的問題。外匯干預(yù)的信號(hào)效應(yīng)

外匯干預(yù)的信號(hào)效應(yīng)一般在市場預(yù)期混亂、投機(jī)因素猖獗時(shí)特別有效。信號(hào)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)要求市場參與者遵循理性預(yù)期；最為重要的是，政府必須建立起言行一致或具有政策一致性的聲譽(yù)，從而使政府發(fā)出的信號(hào)具有可信性。1994年外匯管理體制改革后，在國際收支順差和人民幣升值壓力下，我國實(shí)施了外匯干預(yù)政策。外匯儲(chǔ)備增長過快必然引起外匯占款量的相應(yīng)增加，造成基礎(chǔ)貨幣的大量投放，造成流動(dòng)性過剩，并引發(fā)了通貨膨脹。在我國中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯占款數(shù)額過大。1995年中央銀行，為了緩解外匯占款上升對基礎(chǔ)貨幣和通貨膨脹的壓力，央行被迫采取“沖銷干預(yù)”方式，大量發(fā)行票據(jù)回籠貨幣，削減或回收對商業(yè)銀行的再貸款，以穩(wěn)定信貸總規(guī)模。外匯儲(chǔ)備余額

2003年末：4032億美元

2004年末：6099億美元（增加2067億美元，增長51.3%）

2005年末：8189億美元（增加2089億美元，增長34.3%）

2006年末：10662億美元（增加2473億美元）

2007年末：15282億美元（增加4619億美元）如何緩解過剩的流動(dòng)性這幾年流通性過剩的源頭是國際收支不平衡。中央銀行有三項(xiàng)基本措施來緩解國際收支順差和流動(dòng)性過剩的壓力：

——通過公開市場操作發(fā)行央行票據(jù)沖消干預(yù)；

——提高法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)商業(yè)銀行在中央銀行的部分存款。

——放開匯率，讓人民幣升值；事實(shí)上，大部分過剩的流動(dòng)性是被沖銷中國人民銀行副行長易綱2007年07月7日在“2007年上市公司百強(qiáng)論壇”上對流動(dòng)性過剩算了一筆“大賬”：

——過去四年，通過購匯增加的基礎(chǔ)貨幣約8萬億元人民幣；

——央行通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率，一共收回流動(dòng)性5萬多億元，其中票據(jù)余額已接近4萬億元，多次提高法定存款準(zhǔn)備金率收回將近2萬億元。

——另外，每年的經(jīng)濟(jì)增長要求基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加5000億元到7000億元，這四年就需要2萬多億元?！癎DP在增長、M2在增長、存款在增長、貸款在增長，這些要求基礎(chǔ)貨幣的增長。”易綱表示。沖消干預(yù)政策的余地已經(jīng)不大目前沖消干預(yù)政策的余地已經(jīng)不大：

——央行票據(jù)的余額已經(jīng)很高。

——雪上加霜的是，2005年以來進(jìn)入央票的兌付高峰。這樣，央行不得不更大量發(fā)行央票以新償舊。軋差之后，對沖率只有50%；也就是說，新增外匯儲(chǔ)備形成過程中所