銻金屬行業(yè)專題：礦端緊俏供需矛盾持續(xù)

核心觀點資源高度稀缺，供應(yīng)中樞下移。銻在地殼中的含量僅為0.0001

，USGS數(shù)據(jù)顯示，2023年全球銻資源儲量約為200萬噸，按照當年產(chǎn)量8.3萬噸折算，全球靜態(tài)儲采比24.1，而中國靜態(tài)儲采比僅為16.0，一定程度上反映出銻的稀缺。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。國內(nèi)銻礦供應(yīng)受到政策因素、環(huán)保要求提升以及開采難度增加等原因呈現(xiàn)下降趨勢，海外產(chǎn)量雖有抬升但波動較大，目前全球銻礦供應(yīng)量自峰值已下降過半。阻燃、催化穩(wěn)健發(fā)展，光伏需求快速攀升。根據(jù)我們測算，需求格局將迎來顯著調(diào)整，預計到2027年全球銻金屬的下游消費結(jié)構(gòu)為：阻燃劑占43

（24年47

），合金應(yīng)用（鉛酸電池等）占13

；聚酯催化占9

；玻璃陶瓷占30

（24年23

），其他領(lǐng)域占5

。阻燃劑：需求領(lǐng)域基石，短期難以替代。隨著全球塑料消費穩(wěn)步增長，以及各國阻燃法規(guī)、標準不斷完善，阻燃劑需求持續(xù)提升。雖然隨著環(huán)保意識的增強，無鹵化成為阻燃領(lǐng)域的趨勢，但新型無害鹵系阻燃劑正在不斷開發(fā)，并且溴系阻燃劑所具備的優(yōu)秀特質(zhì)無法被完全取代，使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據(jù)重要地位。澄清劑：光伏玻璃高速發(fā)展，用銻需求快速攀升。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發(fā)展，帶動中游光伏玻璃產(chǎn)能快速擴張，大尺寸、薄片化、雙玻組件成為發(fā)展趨勢。近期光伏玻璃降庫速度加快，價格上漲。焦銻酸鈉中的銻以五價銻形式存在，能直接分解放出氧氣，作為一種優(yōu)質(zhì)的澄清劑，用量隨著光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展快速抬升，打造銻需求新的增長點。其他領(lǐng)域應(yīng)用不斷豐富。銻具有獨特的熱縮冷脹和具同素異形現(xiàn)象，用途廣泛且難以替代。在鉛酸蓄電池中可用于制造板柵材料；通過合金化可加強材料耐腐蝕性，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛；在化工領(lǐng)域用作聚酯催化劑，具有反應(yīng)活性高、副反應(yīng)少、價格便宜等優(yōu)點；在軍事領(lǐng)域，硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發(fā)生器等領(lǐng)域均有應(yīng)用。此外銻熔鹽儲能電池在不斷發(fā)展，如果未來實現(xiàn)大規(guī)模商用，有望成為銻需求的重要增長點。如何看待當前時點銻價？短期來看，國內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)失衡，價差走闊，出口恢復有望帶動國內(nèi)銻價上行。把握節(jié)奏核心關(guān)注①氧化銻出口恢復；②光伏玻璃日熔量觸底回升。中長期來看，銻供需矛盾持續(xù)。一是銻資源供給緊張，原有礦山經(jīng)過長期開發(fā)，資源大幅消耗，產(chǎn)量持續(xù)下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展有望帶動澄清劑領(lǐng)域的銻消費快速增長，光伏已然成為銻需求新的增長點，此外軍工需求、銻儲能電池給銻需求帶來廣闊前景。三是生產(chǎn)成本抬升，隨著開采難度的上升以及環(huán)保要求的提升導致成本增加。四是戰(zhàn)略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領(lǐng)域的應(yīng)用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。四方面因素的綜合作用下，銻價格中樞有望持續(xù)保持高位。風險提示：行業(yè)需求增長不及預期；銻礦供給增加超預期；產(chǎn)業(yè)政策變化風險。銻供給：

資源高度稀缺，

供應(yīng)中樞下移01銻需求：

阻燃、催化穩(wěn)健發(fā)展，

光伏需求快速攀升02銻價格：

周期波動，

中樞向上03銻礦企業(yè)梳理04目錄銻——工業(yè)味精上游：銻礦石，銻精礦。銻是一種罕見的金屬，銀白色，易碎、不可鍛，有毒，耐腐蝕，熔點

630.74℃、沸點

1750℃，性脆，不具延展性，是電和熱的不良導體(導電率為銀的4.2％)，在常溫下不易氧化，耐酸，抗腐蝕。銻在地殼中的含量為0.0001%，主要以單質(zhì)或輝銻礦、方銻礦和銻赭石的形式存在。銻的最大特征是熱縮冷脹和具同素異形現(xiàn)象。中游：銻錠，氧化銻。金屬銻有鱗片狀晶體結(jié)構(gòu)。在潮濕空氣中逐漸失去光澤，強熱則燃燒成白色銻的氧化物。易溶于王水，溶于濃硫酸。下游：銻金屬主要用于制造合金，常用于制造鉛酸蓄電池、化工管道、電纜包皮、軸承以及齒輪，高純度銻金屬用于生產(chǎn)半導體、電熱裝置、遠紅外裝置及軍工產(chǎn)品。此外，銻氧化物廣泛用于阻燃劑、陶瓷、橡膠、油漆、玻璃、紡織及化工產(chǎn)品。具體包括，制成乙二醇銻（氧化銻為主要原料）的聚酯催化劑（15%），制成銻合金的鉛酸蓄電池（15%），制成氧化銻的阻燃劑（55%），制成焦銻酸鈉的玻璃陶瓷（10%）。圖：銻產(chǎn)業(yè)鏈及需求結(jié)構(gòu)圖（2021年數(shù)據(jù)）資料來源：百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理上游中游下游金屬銻銻系合金三氧化二銻其他鉛蓄酸電池、軸承、齒輪等阻燃劑玻璃、陶瓷聚酯催化其他銻礦石 銻精礦銻在自然界中約有120多種銻礦物和含銻礦物，主要以4種形式存在，即①自然化合物與金屬互化物，如自然銻、砷銻礦;②硫化物及硫鹽類，如輝銻礦、硫銅銻礦、硫銻鐵礦、輝銻鐵礦、黝銅礦、車輪礦、硫銻鉛礦、脆硫銻鉛礦、斜硫銻鉛礦、硫銻銀礦、輝銻銀礦、輝銻鉛銀礦、硫汞銻礦、硫氧銻礦等;③鹵化物或含鹵化物，如氯氧銻鉛礦等;④氧化物，如銻華、黃銻華、銻赭石、銻鈣石、水銻鈣石、方銻礦等。阻燃劑55鉛酸電池15聚酯催化15玻璃陶瓷10其他5銻具有戰(zhàn)略意義，靜態(tài)儲采比較低。USGS數(shù)據(jù)顯示，2023年全球銻資源儲量約為200萬噸，按照當年產(chǎn)量8.3萬噸折算，全球靜態(tài)儲采比24.1，相對各類金屬均較低（比如鐵礦石靜態(tài)儲采比35，銅靜態(tài)儲采比45，鋁土礦靜態(tài)儲采比約80），而中國靜態(tài)儲采比僅為16.0，一定程度上反映出銻的稀缺。中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。銻資源分布不均，較為集中。銻資源主要分布在環(huán)太平洋、地中海和中亞天山構(gòu)造成礦帶。2023年中國、俄羅斯、玻利維亞、緬甸、澳大利亞儲量分別為64萬噸（32%）、35萬噸（18%）、31萬噸（15%）、14萬噸（7%）、14萬噸（7%），合計占到全球儲量的79%；此外，土耳其、美國、塔吉克斯坦公布儲量數(shù)據(jù)分別為9.9萬噸、6萬噸、5萬噸。我國銻資源集中在湖南、廣西等地。根據(jù)自然資源部發(fā)布的《中國礦產(chǎn)資源報告

2010-2020》，截至

2019

年底，全國銻礦查明資源儲量中，湖南、廣西、西藏、貴州、云南，分別占全國總量的

20.41%、15.90%、13.49%、10.50%、8.79%。全球銻資源較為稀缺且分布不均圖：銻礦儲采比資料來源：Wind，USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理0510152025301997199920012003200520072009201120132015201720192021

2023全球銻礦儲采比中國銻礦儲采比0501001502002503001997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023圖：全球銻資源儲量中國 俄羅斯玻利維亞 緬甸 澳大利亞 土耳其 美國 塔吉克斯坦 其他銻礦產(chǎn)量中樞下移，減量在中國。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，近年來全球銻礦產(chǎn)量維持在8萬噸左右，較2008年峰值接近20萬噸和2015-2019年的13-15萬噸明顯減少；其中中國產(chǎn)量對世界產(chǎn)量形成直接影響。中國產(chǎn)量近年來維持在4萬噸左右，較2008年峰值接近18萬噸（占全球產(chǎn)量比重91.4%）和2015-2019年的9-11萬噸明顯減少。我國占全球產(chǎn)量比重中樞下移。2009年我國第一次開始對銻礦實施開采總量控制（2014年取消），同時暫停受理銻礦探礦權(quán)、采礦權(quán)申請到2013年。政策因素疊加環(huán)保要求提升，開采難度增加等原因綜合制約著國內(nèi)銻礦供應(yīng)。近幾年我國銻礦產(chǎn)量降至每年約4萬噸，占全球總供應(yīng)量的比重降至約50%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2023年全球產(chǎn)量不升反降，總產(chǎn)量8.3萬噸，其中中國產(chǎn)量4萬噸，占比48%。銻難以回收利用。在原生銻以外，再生銻，陽極泥、黑銅泥、砷銻煙灰等物料中伴生銻回收是銻的兩項重要來源。過往銻部分用于蓄電池，在報廢后電池中的部分鉛銻合金柵板可回收利用，但隨著銻在其中用量的縮小，其回收量也在降低。其余領(lǐng)域，銻單位用量低，在使用后幾乎不可回收或難以回收。全球銻產(chǎn)量中樞下移圖：中國銻產(chǎn)量占全球比資料來源：Wind，USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：全球銻產(chǎn)量構(gòu)成資料來源：Wind，USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理50403020100-10-20-30-40-500510152025199720002003200620092012201520182021俄羅斯中國緬甸土耳其塔吉克斯坦澳大利亞其他

玻利維亞全球產(chǎn)量YOY-右軸48.210090807060504030201001997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021中國銻產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比重表：銻礦產(chǎn)量（金屬萬噸）產(chǎn)量

2019

2020202120222023中國6.14.04.0俄羅斯2.00.40.4塔吉克斯坦1.72.12.1緬甸0.50.50.5澳大利亞0.40.20.2玻利維亞0.30.30.3土耳其0.10.60.6其他國家0.20.20.2合計8.9 6.13.0 2.52.8 1.30.6 0.20.2 0.40.3 0.30.2 0.10.2 0.216.2 11.111.28.38.3資料來源：USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理全球銻預期增量有限公司國家礦山地點原礦產(chǎn)能（萬噸/年）銻金屬產(chǎn)能（萬噸/年）2023年銻金屬資源量（萬噸）品位2023年銻產(chǎn)量（萬噸）備注華鈺礦業(yè)中國企業(yè)扎西康礦中國西藏1000.212.660.29%0.20柯月中國西藏400.38.000.90%-暫未生產(chǎn)，探轉(zhuǎn)采過程中康橋奇銻金礦塔吉克斯坦1501.626.411.15%0.05逐步投產(chǎn)中，2023年銻產(chǎn)量469噸湖南黃金沅陵沃溪金銻鎢礦、新邵龍山金銻礦、安化渣滓溪銻鎢礦中國湖南30.731.75華錫有色銅坑礦中國廣西2203.200.26%0.28伴生銻礦高峰礦中國廣西3317.701.64%0.66共生銻礦興業(yè)礦業(yè)銀漫礦業(yè)中國內(nèi)蒙古8.470.32%-伴生銻礦閃星銻業(yè)錫礦山銻礦中國湖南6030久通銻業(yè)板錫銻礦中國湖南0.41(2021年）德安天寶張十八鉛鋅銻礦中國江西94.52021年底建成梅雁吉祥嵩溪銻銀礦中國廣東-將結(jié)合實際情況組織勘探PerpetuaResources

Corp.(PPTA)加拿大企業(yè)斯蒂布耐特金銻礦美國0.866.7計劃2026年開啟商業(yè)運營MandalayResources科斯特菲爾德金銻礦澳大利亞0.23LarvottoResourcesLimited澳大利亞企業(yè)希爾格羅夫金銻礦澳大利亞9-預計將在2026年初實現(xiàn)首次礦石生產(chǎn)COMSAP美國企業(yè)安佐布汞銻礦塔吉克斯坦1FEA英國企業(yè)Solonechenskoye銻礦俄羅斯0.6計劃在2022年底或2023年初投產(chǎn)（已推遲）Polyus俄羅斯企業(yè)奧林匹亞金銻礦俄羅斯2.71GPM薩雷拉赫金銻礦和盛達昌銻金礦俄羅斯0.43未來3-5年銻礦的增量預計來自塔吉克斯坦-康橋奇銻金礦和俄羅斯-索羅涅琴斯科耶（Solonechenskoye）銻礦區(qū)。華鈺礦業(yè)旗下的康橋奇銻金礦2023年產(chǎn)銻約470噸，遠期滿產(chǎn)將達到1.6萬噸；遠東銻業(yè)（FEA）的Solonechenskoye銻礦區(qū)計劃年產(chǎn)銻6000噸，生產(chǎn)計劃已經(jīng)有所推遲，仍未投產(chǎn)（原計劃2022年底或2023年初投產(chǎn)）。表：全球主要銻礦項目不完全梳理資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，我的鋼鐵網(wǎng)，亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：Olympiada銻產(chǎn)量（浮選中的銻）圖：Olympiada黃金產(chǎn)量（精煉金+浮選中的金）俄羅斯銻礦生產(chǎn)浮動較大，其他國家產(chǎn)量偏穩(wěn)。塔吉克斯坦2023年產(chǎn)銻2.1萬噸，是第二大的銻礦供應(yīng)國，銻礦山主要是安佐步汞銻礦、康橋奇銻金礦。此外，土耳其年產(chǎn)量0.6萬噸。緬甸年產(chǎn)量0.46萬噸，銻礦山主要是列賓銻礦。俄羅斯近5年產(chǎn)量在0.4萬噸-2.7萬噸浮動（奧林匹亞部分或未被USGS統(tǒng)計），構(gòu)成銻礦端主要的產(chǎn)量擾動，俄羅斯銻礦山主要是薩雷拉赫Sarylakh-Surria金銻礦、奧林匹亞（Olympiada）金銻礦、索羅涅琴斯科耶(Solonechenskoye)銻礦。在產(chǎn)-奧林匹亞（Olympiada）金銻礦為俄羅斯最大的黃金生產(chǎn)商極地黃金公司（Polyus）所擁有，位于東西伯利亞克拉斯諾亞爾斯克地區(qū)，1996年投產(chǎn)，礦床類型為構(gòu)造蝕變巖型金礦，礦坑深度達到600米。2023年黃金產(chǎn)量1495.1千盎司（約折46.5噸），全球金礦產(chǎn)量排名第三位。極地黃金公司從2018年開始對中國銷售含銻金礦，計劃每年生產(chǎn)20萬盎司黃金和1.5至2萬噸銻金屬。不過由于黃金產(chǎn)量最大化，該礦從2021年到2023年大幅減少了銻產(chǎn)量。在產(chǎn)-薩雷拉赫和盛達昌（Sarylakh-Surria）銻金礦歸屬于GPM。待產(chǎn)-索羅涅琴斯科耶（Solonechenskoye）銻礦區(qū)歸屬于遠東銻業(yè)（FEA），F(xiàn)EA是一家英國私人有限公司，Solonechenskoye含有符合JORC標準（CSA

Global

2018）的124.3萬噸資源，平均銻品位為4.94%，平均金品位為0.62克/噸，因此含有61000噸銻和18200盎司金。收購之初預計在2022年底或2023年初將該礦床投入生產(chǎn)（顯然存在延后），最初的礦山壽命預計為6年，每年生產(chǎn)約6000噸金屬。俄羅斯銻礦生產(chǎn)浮動較大41.143.237.334.632.546.5504540353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：Polyus公司官網(wǎng)，Polyus公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理黃金產(chǎn)量（噸）236021477310958249943912707505,00010,00015,00020,00025,00030,0002018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：Polyus公司官網(wǎng)，Polyus公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理浮選精礦中的銻（噸）中國銻礦產(chǎn)量下降公司及礦山參控股關(guān)系權(quán)益比例銻產(chǎn)量（噸）202120222023扎西康礦業(yè)山南分公司100%304722882022塔鋁金業(yè)控股子公司50%469銻產(chǎn)量合計304722882491華鈺礦業(yè)銻權(quán)益產(chǎn)量合計304722882257湖南黃金湖南黃金銻權(quán)益產(chǎn)量合計礦山均為全資子公司100%175841861817543華錫有色銅坑礦全資子公司100%2837高峰礦控股子公司58.75%6587銻產(chǎn)量合計9424華錫有色銻權(quán)益產(chǎn)量合計6707資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國銻儲量逐年減少，新增勘探不足，易采易選資源消耗后成本和開采難度逐年增加。中國銻礦礦床多且規(guī)模較大，主要的大型、超大型銻礦有：湖南的銻礦山、沃溪、龍山、渣滓溪；云南的木利；西藏的美多、拉諾瑪；貴州晴隆、半坡。近些年中國銻礦開發(fā)利用程度高，資源消耗量大，大型及超大型在產(chǎn)礦山多數(shù)已經(jīng)開采50年以上，部分礦山成為了危機老礦山。我國累計查明具有經(jīng)濟價值的銻資源量中63%的銻資源已被消耗，尤其是以湖南為代表的易采易選的輝銻礦資源。在已探明的166個銻礦中，已開發(fā)的銻礦為71個，當前經(jīng)濟技術(shù)條件下難以被開發(fā)利用的銻礦有59個，可規(guī)劃利用的銻礦只有36個，這36個銻礦多數(shù)都是中小型規(guī)模的多金屬礦床，礦石成分較為復雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年中國銻精礦產(chǎn)量60105噸（推測與USGS數(shù)據(jù)的差異主要體現(xiàn)在伴生礦、混合粉、銻金礦等部分未被USGS計入）。根據(jù)我們梳理，三家上市公司2023年合計產(chǎn)銻28989噸銻精礦，占全國產(chǎn)量比約48%。其中湖南黃金自產(chǎn)銻17543噸，較2022年下降1074噸；華鈺礦業(yè)扎西康礦山產(chǎn)量2022噸，較2022年下降66噸，旗下塔鋁金業(yè)產(chǎn)量不及預期（23年初規(guī)劃5000噸，實際產(chǎn)約469噸）；華錫有色高峰礦銻產(chǎn)量6586.7噸，銅坑礦產(chǎn)量2837噸，小計9424噸。表：國內(nèi)銻上市公司礦山梳理華鈺礦業(yè)冶煉產(chǎn)能充裕，環(huán)保要求抬升銻冶煉產(chǎn)能充裕，中國產(chǎn)比近8成。從中游冶煉環(huán)節(jié)觀察，中國是全球最大的銻品生產(chǎn)國，冶煉產(chǎn)能占到全球

70%以上。國內(nèi)銻冶煉企業(yè)主要集中在資源豐富的湖南、貴州、云南和廣西四個省份，知名度較高的有閃星銻業(yè)、辰州礦業(yè)、東峰礦業(yè)等。海外的冶煉產(chǎn)能主要來自俄羅斯、玻利維亞、塔吉克斯坦、美國和阿曼等國。根據(jù)江蘇省礦業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，全球銻冶煉總產(chǎn)能約28萬噸（包括待投產(chǎn)）；根據(jù)百川盈孚，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能達21.7萬噸，中國占比78%。復雜含銻多金屬共生礦冶煉技術(shù)仍在不斷發(fā)展。銻通常有兩種處理工藝，一是火法工藝，熔池熔煉或鼓風爐揮發(fā)熔煉或平爐焙燒，反射爐還原、精煉；二是濕法工藝，利用酸性或堿性體系，用化學方法提取。銻冶煉需要妥善處理冶煉產(chǎn)生的砷堿渣。隨著銻的生產(chǎn)中需要處理復雜含銻多金屬共生礦的占比越來越高，部分工藝存在資源浪費和環(huán)境污染問題，銻礦漿電解等技術(shù)的推出實現(xiàn)了銻的清潔冶金，對行業(yè)發(fā)展起到積極作用。6055504540353025201510202220232024圖：中國金屬銻開工率（

）2020 20211月

2月

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10月

11月

12月資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理表：中國金屬銻/銻錠產(chǎn)能企業(yè)名稱省份產(chǎn)品產(chǎn)能（噸）河池市生富冶煉有限責任公司廣西壯族自治區(qū)金屬銻/銻錠15000南丹縣正華冶煉廠(普通合伙)廣西壯族自治區(qū)金屬銻/銻錠10000廣西南丹南方金屬有限公司廣西壯族自治區(qū)金屬銻/銻錠10000河池五吉有限責任公司廣西壯族自治區(qū)金屬銻/銻錠6000廣西萬仕智稀貴金屬科技有限公司廣西壯族自治區(qū)金屬銻/銻錠5000廣西小計46000錫礦山閃星銻業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠30000湖南辰州礦業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠25000湖南振強銻業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠6000湖南東港銻品有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000桃江久通銻業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南湘峰銻業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000冷水江市森熠銻業(yè)有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南安化渣滓溪礦業(yè)有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南志榮銻業(yè)集團有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南艷山銻業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000冷水江市光榮銻業(yè)有限責任公司湖南省金屬銻/銻錠5000冷水江市叁玖銻業(yè)有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000益陽生力材料科技股份有限公司湖南省金屬銻/銻錠5000湖南婁底華星銻業(yè)有限公司湖南省金屬銻/銻錠3000湖南小計114000云南祥云中天銻業(yè)有限責任公司云南省金屬銻/銻錠10000云南文冶有色金屬有限公司云南省金屬銻/銻錠6000云南木利銻業(yè)有限公司云南省金屬銻/銻錠3000云南小計19000貴州東峰銻業(yè)股份有限公司貴州省金屬銻/銻錠12000貴州重力科技環(huán)保股份有限公司貴州省金屬銻/銻錠8000三都水族自治縣精礦冶煉有限公司貴州省金屬銻/銻錠5000貴州省岑鞏縣久通冶金有限公司貴州省金屬銻/銻錠5000貴州小計30000湖北永乘實業(yè)股份有限公司湖北省金屬銻/銻錠5500崇陽文華銻品有限公司湖北省金屬銻/銻錠2000湖北小計7500合計 216500資料來源：百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理礦端緊俏，冶煉現(xiàn)停產(chǎn)潮圖：我國金屬銻產(chǎn)量和增速資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理環(huán)保督查背景下，銻冶煉產(chǎn)能開工率區(qū)間僅為30-40%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，進入6月下半月，中國銻冶煉行業(yè)迎來了一場前所未有的停產(chǎn)潮，全國范圍內(nèi)33家主要銻冶煉廠家中，19家陷入停產(chǎn)，剩余廠家也面臨停產(chǎn)風險，原因主要系原料短缺，產(chǎn)量受制于原料供應(yīng)不足。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2024年中國金屬銻產(chǎn)量7.2萬噸，同比-10.3%，產(chǎn)能利用率33%；中國產(chǎn)氧化銻10.5萬噸，同比-6.8%。上市公司層面，華鈺礦業(yè)和華錫有色僅生產(chǎn)銻礦；湖南黃金擁有2.5萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線，4萬噸/年多品種銻產(chǎn)品生產(chǎn)線。2023年生產(chǎn)銻品31124噸，同比+1.33%，其中精銻6328噸，氧化銻15213噸，含量銻6544噸，乙二醇銻2635噸，氧化銻母粒404噸。圖：我國氧化銻產(chǎn)量和增速資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理6674072800825307787066980718708039572115-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%10000080000700006000050000400003000020000900002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國:產(chǎn)量:金屬銻（噸）YOY87730862009085091850103240106960112720105105-10%-5%0%5%10%15%0200004000060000800001000001200002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國:產(chǎn)量:氧化銻（噸）YOY銻市場地位由資源主導轉(zhuǎn)向冶煉主導圖：我國銻原料&產(chǎn)品出口情況（噸）資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)平臺，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)平臺，國信證券經(jīng)濟研究所整理我國在銻產(chǎn)業(yè)鏈為上游進口，中游出口模式。2024年我國進口5.1萬噸銻礦；出口0.4萬噸未鍛軋銻以及3.0萬噸銻的氧化物。進口銻礦砂是我國銻資源的重要補充。2008年來，我國銻礦產(chǎn)量呈現(xiàn)下降趨勢，對進口銻精礦、其他銻礦砂及其精礦等原材料的的依賴度不斷提升，但2018年來進口量也開始逐年降低。我國銻產(chǎn)品進口以銻礦砂及其精礦為主，主要來自泰國、緬甸、塔吉克斯坦、澳大利亞、玻利維亞等國家，2024年進口量為5.1萬噸，同比上升46%。其中從泰國進口1.4萬噸（28.2%），緬甸0.8萬噸（16.3%），塔吉克斯坦0.7萬噸（13.4%），澳大利亞0.6萬噸（10.8%），玻利維亞0.5萬噸（10.5%）。我國銻的氧化物主要銷往美國。我國銻產(chǎn)品出口主要以銻的氧化物為主，主要銷往美國、印度、中國臺灣、韓國、日本等國家和地區(qū)，出口量較為平穩(wěn)，2024年受9月實施的出口管制影響有所下降。2024年銻的氧化物出口量為3.04萬噸，同比下降15%。其中出口美國9406噸（30.9%），同比減少20%；出口印度3358噸（11.0%）；出口中國臺灣2558噸（8.4%）。01000060000500004000030000200007000080000900001000002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：我國銻原料&產(chǎn)品進口情況（噸）生銻（銻精礦） 其他銻礦砂及其精礦 未鍛軋鉛銻合金01000020000300004000050000600002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024未鍛軋鉛銻合金未緞軋銻銻的氧化物資料來源：USGS，EVTank，Roskill,百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理測算資料來源：Roskill，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：USGS，EVTank，Roskill,百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理測算2021年全球銻金屬的下游消費結(jié)構(gòu)為：阻燃劑占55%，主要用于塑料、電子電氣設(shè)備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張等產(chǎn)品端；合金應(yīng)用（鉛酸電池等）占15%；聚酯催化占15%；玻璃陶瓷占10%左右，主要應(yīng)用于光伏玻璃，其他領(lǐng)域占5%。根據(jù)我們測算，需求格局將迎來調(diào)整，預計到2027年全球銻金屬的下游消費結(jié)構(gòu)為：阻燃劑占43%，合金應(yīng)用（鉛酸電池等）占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%，其他領(lǐng)域占5%。圖：2021年銻下游需求結(jié)構(gòu)（萬噸） 圖：2024年銻下游需求結(jié)構(gòu)（萬噸） 圖：2027年銻下游需求結(jié)構(gòu)（萬噸）阻燃劑7.6555玻璃陶瓷1.3910鉛酸電池2.0915其他催化劑

0.702.09 515阻燃劑7.8547玻璃陶瓷3.8523鉛酸電池2.28141.9011催化劑

其他0.805阻燃劑8.0743玻璃陶瓷5.6330鉛酸電池2.49139催化劑

其他1.74

0.935圖：2021年全球阻燃劑市場結(jié)構(gòu)資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：全球塑料產(chǎn)量（億噸）資料來源：歐洲塑料協(xié)會，塑料機械網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理阻燃劑：需求領(lǐng)域基石，短期難以替代阻燃劑需求穩(wěn)步增長。阻燃劑是指加入可燃材料中能夠增加材料耐燃性、延緩燃燒速度或阻止燃燒的助劑，廣泛應(yīng)用于塑料、橡膠、紡織品、涂料等領(lǐng)域的阻燃處理。一方面，隨著全球塑料消費穩(wěn)步增長，阻燃劑需求持續(xù)提升，2011年至2023年全球塑料產(chǎn)量從2.79億噸增至4.14億噸，復合增速達3.3%。另一方面，各國阻燃法規(guī)、標準不斷完善，陸續(xù)要求強制使用阻燃材料、阻燃劑，阻燃劑市場快速發(fā)展。鹵-銻阻燃劑仍占據(jù)較大市場份額。按照化學成分阻燃劑可分為有機鹵系阻燃劑、有機磷阻燃劑和無機阻燃劑三大類。三類阻燃劑的化學成分不同，阻燃機理不同，性能差異較大。其中有機鹵系的阻燃效率最高，而三氧化二銻是最早采用的無機阻燃劑之一，主要作為阻燃協(xié)效劑與含鹵素化合物配合，在它們的熱分解過程中起阻燃作用。雖然隨著環(huán)保意識的增強，無鹵化成為阻燃領(lǐng)域的趨勢，但新型無害鹵系阻燃劑正在不斷開發(fā)，并且溴系阻燃劑所具備的高阻燃效率、長期應(yīng)用穩(wěn)定性以及良好的電性能等特質(zhì)，無法被其他的阻燃劑完全取代，使得鹵系阻燃劑和三氧化二銻至今仍在阻燃劑市場占據(jù)重要地位。012345674.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02011201220132014201520162017201820192020202120222023全球塑料產(chǎn)量（億噸）YOY表：三類阻燃劑的特點及應(yīng)用領(lǐng)域項目 有機鹵系有機磷系 無機系代表產(chǎn)品十溴二苯乙烷、四溴

三氯丙基磷酸酯、

三水合氧化鋁、氫氧阻燃效率雙酚A、十溴二苯醚最高磷酸二苯酯 化鎂、三氧化二銻高 低環(huán)保型部分產(chǎn)品燃燒后會部分釋放出有毒、腐蝕

低毒、低腐蝕、抑

低毒、低腐蝕、抑煙煙效果好 效果好相容性價格好價格較高差較低主要缺點性氣體好價格適中抑煙性弱、部分產(chǎn)品燃燒后會釋放出有毒

揮發(fā)性大、熱穩(wěn)定

添加量較大，影響材腐蝕性氣體、滲出性

性弱 料的物理機械性能和耐光性較弱主要應(yīng)用領(lǐng)域

主要為通用塑料、工

主要為聚氨酯、工

主要為通用塑料、橡程塑料 程塑料 膠資料來源：蘇利股份公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理氫氧化鋁31.00溴系14.00磷系18.00銻系5.00其他32.00阻燃劑：需求領(lǐng)域基石，短期難以替代圖：2021年中國溴系阻燃劑需求結(jié)構(gòu)（

）資料來源：中國化工信息中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理我國阻燃劑市場發(fā)展迅猛。阻燃劑產(chǎn)業(yè)起源于歐美發(fā)達國家，但改革開放以來隨著國內(nèi)經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，塑料產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量、進出口量高速增長，帶動阻燃產(chǎn)業(yè)發(fā)展。隨著下游家電外殼阻燃ABS和HIPS、電子線路板覆銅板、建筑節(jié)能領(lǐng)域阻燃EPS、XPS需求的提升，溴系阻燃劑需求量仍有望保持高速增長。同時，近年來國家防火標準也在持續(xù)提升，支持阻燃產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2022年2月國務(wù)院發(fā)布《“十四五”國家應(yīng)急體系規(guī)劃》，在安全應(yīng)急產(chǎn)品和服務(wù)發(fā)展重點中提出高性能綠色阻燃材料等重大消防救援產(chǎn)品；2022年5月應(yīng)急管理部印發(fā)《“十四五”應(yīng)急管理標準化發(fā)展計劃》，提出建筑構(gòu)件耐火性能和防火阻燃材料標準。根據(jù)智研數(shù)據(jù)，截至2022年我國阻燃劑產(chǎn)量約為114.52

萬噸，需求量約為106.29萬噸。阻燃劑需求抬升帶動銻消費景氣。據(jù)GRAND

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RESEARCH統(tǒng)計，全球阻燃劑2020年市場需求量為290.4萬噸，銷售額達71.9億美元；2021年達76億美元；到2028年預計需求量超400萬噸，銷售額超129億美元，2020-2028CAGR為4.1%，仍將保持逐年增長。我們假設(shè)未來三年全球阻燃劑市場保持4%的增速，溴系阻燃劑與三氧化二銻配比在3：1，則預計2027年阻燃劑需求對應(yīng)銻金屬8.1萬噸。圖：阻燃劑需求預測（萬噸）資料來源：GRAND

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RESEARCH，國信證券經(jīng)濟研究所整理電子電氣42家用電器22電氣設(shè)備16建筑11汽車6其他3290.471.9400129450400350300250200150100500全球阻燃劑市場需求（萬噸）全球阻燃劑銷售額（億美元）2020 2028E澄清劑：光伏玻璃高速發(fā)展，用銻需求快速攀升圖：單玻組件和雙玻組件資料來源：OFweek

太陽能光伏網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理光伏玻璃是太陽能電池蓋板的專用玻璃。由于單體太陽能光伏電池無法承受露天的嚴酷工作條件，因此需要通過膠膜密封在一片封裝面板和一片背板中間，組成組件，光伏玻璃也就成為必不可少的部分。光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，更高的透光率、更高的強度、更低的單位成本是其發(fā)展目標，隨之大尺寸、薄片化、雙玻組件成為發(fā)展趨勢。這些特性直接影響光伏組件的壽命和發(fā)電效率。光伏玻璃的優(yōu)越透光率是提高發(fā)電效益的關(guān)鍵。透光率越高，光伏組件的發(fā)電效率越高。光伏玻璃產(chǎn)能快速擴張。中國光伏玻璃行業(yè)目前正處于一個快速增長的階段，這一發(fā)展趨勢主要受到光伏組件裝機量增長和雙玻組件滲透率提高的雙重驅(qū)動。近年來，以光伏為代表的可再生能源高速發(fā)展，根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，2023年全球光伏發(fā)電新增裝機容量約為375GW，同比增長超30%。其中，中國光伏發(fā)電新增裝機容量217GW，同比增加152.0%。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發(fā)展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機有望快速增長。2021年7月，工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，提出光伏壓延玻璃項目可不制定產(chǎn)能置換方案，但要建立產(chǎn)能風險預警機制。政策松動疊加階段性高價刺激下，光伏玻璃規(guī)劃產(chǎn)能快速擴張，受下游需求不斷增長和相關(guān)產(chǎn)能置換政策逐漸放開的影響，2019-2024年我國光伏玻璃產(chǎn)能快速增長，從918萬噸/年增長到4477萬噸，增長幅度達到388%，在產(chǎn)日熔量最高超過11萬噸。圖：光伏玻璃產(chǎn)能及產(chǎn)量918117313042060277044778221022114815512088273450004500400035003000250020001500100050002019 2020 2021 2022資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理20232024中國:產(chǎn)能:光伏玻璃（萬噸）中國:產(chǎn)量:光伏玻璃（萬噸）資料來源：OFweek

太陽能光伏網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理澄清劑：光伏玻璃高速發(fā)展，用銻需求快速攀升原料名稱價格，元/噸濕基，噸價格，元濕基，噸價格，萬元硝酸鈉20004.9699201811.79362三氧化二銻1200000.99118800362.364348三氧化二銻累計1287204711焦銻酸鈉720001.69121680615.694433澄清劑領(lǐng)域用銻快速增長，焦銻酸鈉優(yōu)勢突出。澄清劑是一種在高溫下通過自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出的物質(zhì)。常用的澄清劑有變價氧化物(三氧化二砷、三氧化二銻、氧化鈰)、硫酸鹽、硝酸鹽、氟化物、銨鹽及復合澄清劑銻酸鈉等生產(chǎn)。焦銻酸鈉優(yōu)勢突出。焦銻酸鈉屬于低溫澄清劑，用量一般為配合料質(zhì)量的0.2%-0.4%。其分解溫度低，用作玻璃澄清劑時，不必經(jīng)過三氧化二銻由三價銻轉(zhuǎn)換為五價銻的轉(zhuǎn)變，焦銻酸鈉中的銻本身就是以五價銻的形式存在，能直接分解放出氧氣，有利于生產(chǎn)；焦銻酸鈉的澄清溫度范圍比三氧化二銻更寬，從而能使玻璃液澄清更充分。此外，焦銻酸鈉的著色度比三氧化二銻低很多，砷和鉛的含量也較低。成本方面，焦銻酸鈉在光伏玻璃中成本占比約為6%，漲價接受度較高。光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料、燃料及動力供應(yīng)商，原材料、燃料及動力成本分別占總成本比重的48%、38%。而光伏玻璃生產(chǎn)所使用的原材料包括純堿、石英砂、白云石、石灰石、焦銻酸鈉、芒硝、氫氧化鋁硝酸鈉等，其中純堿和石英砂是最重要的兩種原材料，合計成本占比超過70%。綜合測算焦銻酸鈉在光伏玻璃成本占比約為6%。圖：光伏玻璃成本結(jié)構(gòu)表：采用三氧化二銻和硝酸鈉、焦銻酸鈉做澄清劑的成本對比日用量年用量資料來源：張榮輝.

(2020).

淺談降低光伏超白玻璃原料成本的方法.

玻璃搪瓷與眼鏡,

48(6),

5.，Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理燃料及動力38制造費用、人工及折舊9運輸費用5純堿47原材料48石英砂25石灰石白云石52焦銻酸鈉13其他8澄清劑：光伏玻璃高速發(fā)展，用銻需求快速攀升我們假設(shè)到2027年全球光伏新增裝機量達到684GW，雙玻組件滲透率達到65%，焦銻酸鈉添加比例為0.25%，測算出2027年銻金屬用量可達5.6萬噸。資料來源：BloombergNEF，國信證券經(jīng)濟研究所整理201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030圖：全球光伏新增裝機量預測全球光伏新增裝機（GW）10009008007006005004003002001000表：玻璃陶瓷用銻測算2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E全球新增光伏裝機(GW)171.00228.00420.00474.00565.00621.50683.65增速33.33%84.21%12.86%19.20%10.00%10.00%雙玻組件滲透率35%45%50%54%57%60%65%雙玻M6以下占比50%40%30%20%10%7%6%雙玻M6以下玻璃單位需求量（噸/GW74798747987479874798747987479974799雙玻M10占比27%30%33%30%27%25%22%雙玻M10玻璃單位需求量（噸/GW）71749717497174971749717497175071750雙玻G12占比23%30%37%50%63%68%72%雙玻G12玻璃單位需求量（噸/GW）71643716437164371643716437164471644單玻組件滲透率65%55%50%46%43%40%35%單玻M6以下占比50%40%30%20%10%7%6%單玻M6以下玻璃單位需求量（噸/GW57470574705747057470574705747057470單玻M10占比27%30%33%30%27%25%22%單玻M10玻璃單位需求量（噸/GW）55309553095530955309553095531055310單玻G12占比23%30%37%50%63%68%72%單玻G12玻璃單位需求量（噸/GW）55178551785517855178551785517855178光伏玻璃需求（萬噸）1065145226993065366540574517焦銻酸鈉添加比例0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%焦銻酸鈉需求量（萬噸）2.663.636.757.669.1610.1411.29折銻金屬需求量(萬噸)1.311.783.323.774.504.995.55增速36.38%85.86%13.54%19.60%10.70%11.34%玻璃陶瓷其他領(lǐng)域銻需求0.080.080.080.080.080.080.081GW消耗多少噸銻金屬81.2981.8480.9181.1781.1681.5382.39玻璃陶瓷銻金屬需求量（萬噸）1.391.873.403.854.595.075.63資料來源：Wind，CPIA，百川盈孚，建信期貨，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：中國聚酯瓶片產(chǎn)量（萬噸）鉛酸蓄電池、催化劑領(lǐng)域需求整體平穩(wěn)，其他用途前景可期鉛酸蓄電池：鉛酸蓄電池根據(jù)具體用途可分為起動電池、動力電池、備用電源及儲能電池四類，憑借生產(chǎn)技術(shù)成熟、工作溫度范圍寬、安全性高、成本低等優(yōu)勢，鉛酸電池仍是電動自行車，汽車起動、啟停領(lǐng)域的主流選擇，存量、增量市場空間樂觀，產(chǎn)量保持增長趨勢。據(jù)尚普咨詢集團數(shù)據(jù)顯示，2023年全年中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量預計為24500kVAh，同比增長3.6%。銻主要以鉛銻合金的形式用于制造鉛酸蓄電池板柵材料，銻在合金中可增加硬度。但由于銻易造成“失水”，為減少維護，鉛銻合金中的銻含量被不斷降低。免維護蓄電池技術(shù)的出現(xiàn)后，鉛銻合金部分被鉛鈣合金替代。催化劑：PET是以精對苯二甲酸和乙二醇為原料，經(jīng)過酯化反應(yīng)和縮聚反應(yīng)形成的高分子聚合物，被廣泛運用于生產(chǎn)纖維、塑料和薄膜等工業(yè)產(chǎn)品。近年來，隨著需求的穩(wěn)步增長，我國PET產(chǎn)量仍保持增長趨勢?；钚匝趸R、醋酸銻、三氯化銻、五氯化銻等銻化合物，三苯基銻及乙二醇銻等多種銻的有機合物常用作聚酯催化劑，具有反應(yīng)活性高、副反應(yīng)少、價格便宜等優(yōu)點。但因存在著生物毒性作用，近幾年來，環(huán)保、高效的鈦系催化劑正在逐步取代銻系催化劑。軍事領(lǐng)域戰(zhàn)略地位突出。硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發(fā)生器、可視測距炮彈、示蹤子彈的應(yīng)用需求穩(wěn)定。銻它是鎢鋼制造和鉛彈硬化的關(guān)鍵元素，這是二戰(zhàn)期間最關(guān)鍵的兩個應(yīng)用。高純度銻及銻金屬化合物(銦銻、銀銻、鎵銻等)也是生產(chǎn)半導體和熱電裝置的理想材料。銻常被用作超高電導率的n-型硅晶圓的摻雜劑，這種材料用于生產(chǎn)二極管、紅外線探測器和霍爾效應(yīng)元件，而銻化銦則被用于制作中紅外探測儀。銻合金用途廣泛。含銻鉛基合金耐腐蝕，是生產(chǎn)化工泵、化工管道、電纜包皮的首選材料；銻與錫、鋁、銅的合金強度高，極耐磨損，是制造軸承、軸襯及齒輪的絕好材料。耐硫酸露點鋼主要加銻元素提高鋼的耐腐蝕性，在工業(yè)生產(chǎn)設(shè)備，如鍋爐低溫部位的空氣預熱器、省煤器、煙道、煙囪以及脫硫裝置等和石化、冶金、電力等設(shè)備及光伏支架等多方面有廣闊的用途。銻熔鹽儲能電池未來或擴展應(yīng)用領(lǐng)域。Ambri電池誕生于麻省理工學院GroupSadoway實驗室，由液態(tài)鈣合金陽極、熔鹽電解質(zhì)和由銻固體顆粒組成的陰極組成，具有低成本、長壽命、安全、對溫度不敏感等優(yōu)勢。自2010年成立以來，Ambri已募集超過2億美元的股權(quán)融資，投資者包括BillGates、Reliance

Group等，如果未來實現(xiàn)大規(guī)模商用，有望成為銻需求的重要增長點。圖：Ambri電池運行邏輯示意圖資料來源：Ambri，國信證券經(jīng)濟研究所整理8319781033109112441446160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理20232024中國:產(chǎn)量:聚酯瓶片(萬噸）銻精礦供需緊張問題持續(xù)銻資源高度稀缺，增量有限，即使價格持續(xù)保持較高水平，可擴張的經(jīng)濟性資源也已難尋。目前來看，近年來投產(chǎn)確定性較高的大型項目僅有華鈺礦業(yè)塔金項目。從需求側(cè)來看，銻用途廣泛，價格敏感性低，在阻燃劑、催化劑、鉛蓄電池等領(lǐng)域用量長期穩(wěn)定。近年來隨著光伏產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，光伏玻璃澄清劑用銻成為新的需求增長點。我們預計未來幾年全球銻精礦供需緊張的問題或愈發(fā)突出。表：銻供需平衡表測算(萬噸)2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E阻燃劑7.657.717.787.857.927.998.07玻璃陶瓷1.391.873.403.854.595.075.63鉛酸電池2.092.152.212.282.352.422.49催化劑2.092.021.961.901.851.791.74其他0.700.730.770.800.840.890.93需求合計13.9014.4816.1216.6917.5518.1618.86供給合計12.9412.2415.0213.5615.4916.4917.09供需缺口-0.96-2.24-1.10-3.12-2.06-1.67-1.77資料來源：USGS，EVTank，Roskill，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理測算過往銻價格呈現(xiàn)明顯的周期波動。最近一次周期始于2020年，2020年-2023年隨著國內(nèi)資源的不斷消耗以及環(huán)保、安全政策的加嚴，國內(nèi)銻精礦開采量持續(xù)收縮，供應(yīng)有限。進口端受到新冠疫情的影響，國內(nèi)銻礦供需緊張。進入2021年，供需矛盾不斷加劇，氧化銻、銻錠的庫存被不斷消化，國內(nèi)原料嚴重緊缺，下游廠商出現(xiàn)大范圍停產(chǎn)或減產(chǎn)。2022年初，俄烏局勢緊張再度推升原料緊張情緒，2022-2023年雖然銻需求表現(xiàn)不佳，但因銻精礦供應(yīng)保持偏緊狀態(tài)，成本端支撐下，銻價格保持高位振蕩。2024年上半年光伏玻璃日熔量創(chuàng)新高支撐需求，9月出口管制推動搶出口，管制落地后內(nèi)外價差持續(xù)擴大,內(nèi)跌外漲。銻價格中樞抬升，短期仍有上升空間。短期來看，國內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)失衡，價差走闊，出口恢復有望帶動國內(nèi)銻價上行。把握節(jié)奏核心關(guān)注①氧化銻出口恢復；②光伏玻璃日熔量觸底回升。中長期來看，銻供需矛盾持續(xù)。一是銻資源供給緊張，原有礦山經(jīng)過長期開發(fā)，資源大幅消耗，產(chǎn)量持續(xù)下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展有望帶動澄清劑領(lǐng)域的銻消費快速增長，光伏已然成為銻需求新的增長點，此外軍工需求、銻儲能電池給銻需求帶來廣闊前景。三是生產(chǎn)成本抬升，隨著開采難度的上升以及環(huán)保要求的提升導致成本增加。四是戰(zhàn)略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領(lǐng)域的應(yīng)用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理8000060000400002000001000001200001400001600002008/112009/122011/012012/022013/032014/042015/052016/062017/072018/082019/092020/102021/112022/122024/012025/02長江有色市場:平均價:銻:1#（元/噸）銻價格周期波動銻礦開始實施開采總量控制指標，全球銻礦產(chǎn)量收縮高價刺激供給釋放，經(jīng)濟增速放緩，銻需求回落供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，安全環(huán)保監(jiān)管力度加強；國儲實施收儲需求表現(xiàn)平淡2009年來，銻出現(xiàn)過3輪明顯的價格周期。2009-2015：2009年國家首次下達了全國銻礦開采總量控制指標，暫停受理銻礦探礦權(quán)、采礦權(quán)申請，并加大了對于銻礦的安全環(huán)保監(jiān)管。行政因素以外，礦山品位的明顯下降進一步加劇了供給的緊張。而需求側(cè)，隨著金融危機后全球經(jīng)濟的逐步恢復，銻消費也持續(xù)回升。供需缺口的存在推動銻價格持續(xù)攀升，從2.75萬元/噸升至2011年4月最高11.15萬元/噸。高價刺激大量產(chǎn)能釋放，隨著需求的回落，供需過剩，價格逐步下滑。2016-2020：在需求側(cè)平穩(wěn)運行的背景下，經(jīng)歷了價格持續(xù)下跌的銻礦企業(yè)運營困難，疊加安全環(huán)保監(jiān)管力度的不斷加強，銻礦產(chǎn)量收縮。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進，行業(yè)逐步脫困，價格企穩(wěn)回升。2016年市場對收儲的預期濃厚，直至四季度國儲實施對銻錠的收儲計劃（1萬噸），對價格形成有效支撐，提振市場。供需關(guān)系改善推動銻價格從低點的3.35萬元/噸升至2017年5月的6.30萬元/噸。其后行業(yè)供給側(cè)雖階段性受到限產(chǎn)等因素影響，但因需求表現(xiàn)平淡，價格持續(xù)回落。圖：銻價格變化光伏需求攀升庫存大幅消化光伏需求加速，出口管制催化0500010000

150002000025000

300003500040000450005000010000015000020000025000002020/01 2020/05 2020/09 2021/01資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012024年來銻價中樞抬升礦原料。國內(nèi)原料市場塔吉克斯塔開

供應(yīng)緊張，海始大幅供應(yīng)銻

外原料受疫情影響進口受阻。銻錠廠家大范圍進入停產(chǎn)或減產(chǎn)狀態(tài)。需求支撐不足，下游銻品價格轉(zhuǎn)弱。生態(tài)環(huán)境檢測部門在常態(tài)化檢測中，發(fā)現(xiàn)湖南資江段水質(zhì)銻濃度超標，國內(nèi)原料嚴重緊缺，湖南地區(qū)停產(chǎn)增加；原料供應(yīng)持續(xù)緊張。俄烏局勢推動行業(yè)原料緊張情緒。梯精礦供應(yīng)持續(xù)緊俏，但疫情傾向下游需求持續(xù)表現(xiàn)不佳。2020年-2023年：隨著國內(nèi)資源的不斷消耗以及環(huán)保、安全政策的加嚴，國內(nèi)銻精礦開采量持續(xù)收縮，供應(yīng)有限。進口原料方面，受到新冠疫情的影響，進口受阻，導致國內(nèi)銻礦供需緊張。進入2021年，供需矛盾不斷加劇，氧化銻、銻錠的庫存被不斷消化，國內(nèi)原料嚴重緊缺，下游廠商出現(xiàn)大范圍停產(chǎn)或減產(chǎn)。9月，生態(tài)環(huán)境檢測部門在常態(tài)化檢測中，發(fā)現(xiàn)湖南資江段水質(zhì)銻濃度超標，受此事件影響，湖南省銻冶煉廠緊急停產(chǎn)，導致國內(nèi)銻行業(yè)開工率明顯下滑，庫存低位助推價格上漲。2022年初，俄烏局勢緊張再度推升原料緊張情緒，銻價最高升至8.45萬元/噸。2022-2023年雖然銻需求表現(xiàn)不佳，但因銻精礦供應(yīng)保持偏緊狀態(tài)，成本端支撐下，銻價格保持高位振蕩。2024年-現(xiàn)在：上半年光伏玻璃日熔量創(chuàng)新高支撐需求，9月出口管制推動搶出口，管制落地后內(nèi)外價差持續(xù)擴大,內(nèi)跌外漲。9月15日，出口管制正式執(zhí)行之后，國內(nèi)企業(yè)出口訂單暫時停滯，國內(nèi)市場供應(yīng)增加，需求疲態(tài)，銻錠價格走勢下行；與此同時，海外礦供應(yīng)緊缺，銻價持續(xù)上漲，截至2月7日，國內(nèi)銻錠4.1萬元/噸，歐洲銻4.7萬美元/噸，折人民幣33.9萬元/噸，溢價率超100%。圖：銻價格變化長江有色市場:平均價:銻:1#（元/噸） 歐洲:報價:銻(99.65

)（美元/噸）-右軸50000以俄羅斯地區(qū)為主的礦石進口明顯減少，原料整體供應(yīng)緊缺形勢愈發(fā)明顯環(huán)保督察進駐，銻錠企業(yè)停產(chǎn)檢修增多

出口管制落地，內(nèi)外價差持續(xù)擴大如何看待當前時點銻價？圖：銻的氧化物出口仍未恢復至正常水平（噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：銻錠庫存處歷年來最低位（噸）資料來源：Wind，百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理短期來看，國內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)失衡，價差走闊，出口恢復有望帶動國內(nèi)銻價上行。把握節(jié)奏核心關(guān)注①氧化銻出口恢復；②光伏玻璃日熔量觸底回升。中長期來看，銻供需矛盾持續(xù)。一是銻資源供給緊張，原有礦山經(jīng)過長期開發(fā)，資源大幅消耗，產(chǎn)量持續(xù)下降。二是需求有望增加，光伏玻璃產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展有望帶動澄清劑領(lǐng)域的銻消費快速增長，光伏已然成為銻需求新的增長點，此外軍工需求、銻儲能電池給銻需求帶來廣闊前景。三是生產(chǎn)成本抬升，隨著開采難度的上升以及環(huán)保要求的提升導致成本增加。四是戰(zhàn)略地位提升，銻在軍工、航天航空、阻燃等領(lǐng)域的應(yīng)用具有一定的不可替代性，銻被多國定義為關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。四方面因素的綜合作用下，銻價格中樞有望持續(xù)保持高位。010002000300040005000600070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月2021 2022 2023 20240200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

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12月2019202020212022202320242025湖南黃金：銻礦規(guī)模領(lǐng)先，黃金穩(wěn)健發(fā)展圖：公司銻產(chǎn)品毛利率情況（

）圖：公司歸母凈利潤及增速（億元，

）資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理湖南黃金是全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國內(nèi)重要鎢礦企業(yè)。公司長期專注于黃金、銻和鎢三種金屬的礦山開采和深加工，擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，多金屬組合增強了公司抵御單一產(chǎn)品價格波動風險的能力。2021年實現(xiàn)營業(yè)收入233億元（+10.8%）；歸母凈利潤4.9億元（+11.8%）。銻資源自給率較高。公司自產(chǎn)銻精礦主要來源于湖南子公司辰州礦業(yè)的金銻伴生礦。2023年底，公司保有銻資源30.7萬金屬噸，2023年公司實現(xiàn)自產(chǎn)金3.95噸，自產(chǎn)銻1.75萬噸，生產(chǎn)銻品3.1萬噸，自產(chǎn)鎢精礦552標噸。集團所有的萬古金礦田探礦獲重大突破。2024年11月21日，湖南省地質(zhì)院宣布湖南平江縣萬古金礦田探礦獲重大突破，在湖南省平江縣萬古金礦田地下2000米以上深度地層發(fā)現(xiàn)超40條金礦脈，金品位最高達138克/噸，探礦核心區(qū)累計探獲黃金資源量300.2噸。目前萬古金礦田的所有權(quán)尚不屬于上市公司湖南黃金，屬于控股股東湖南黃金集團。1.30.21.43.02.71.62.33.64.44.96.7-100%-200%100%0%200%400%300%600%500%0.01.02.03.04.05.06.07.02014