發(fā)行市政債券為城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的可行性及運(yùn)作構(gòu)想

發(fā)行市政債券為城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的可行性及運(yùn)作構(gòu)想國(guó)外市政債券運(yùn)作概況市政債券(municipalbond)是指地方政府或其授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券，籌集資金用于市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公益性項(xiàng)目的建設(shè)。在美國(guó)，地方政府投資修建公路、橋梁、自來(lái)水廠、污水處理廠、垃圾處理廠、學(xué)校、醫(yī)院等公用事業(yè)時(shí)，由于工程耗資巨大，投資周期較長(zhǎng)，單憑地方財(cái)力無(wú)法承受，因此往往要借助發(fā)行市政債券來(lái)籌集所需資金。市政債券的面額通常在1000—5000美元之間，其利息收入免繳聯(lián)邦所得稅和大部分地方所得稅，購(gòu)買(mǎi)者主要是各商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和普通居民。市政債券的發(fā)行，不僅促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，而且也為商業(yè)機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)鼐用裉峁┝肆己玫耐顿Y機(jī)會(huì)。市政債券分為兩大類(lèi):一種是一般債務(wù)債券（generalobligationbond），以地方政府的資信和征稅能力為基礎(chǔ)，保證投資者能按期收回本金并取得利息，所籌措的資金往往用于修建普通公路、飛機(jī)場(chǎng)、公園以及一般市政設(shè)施等；另一種是收益?zhèn)╮evenuebond），是指地方政府的授權(quán)代理機(jī)構(gòu)（企業(yè)）為了投資建設(shè)某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施而發(fā)行的債券，這些基礎(chǔ)設(shè)施包括收費(fèi)路橋、隧道、收費(fèi)高速公路、自來(lái)水廠、污水處理廠、電廠和港口等，這些設(shè)施向市民提供有償使用帶來(lái)的收益最終用于償還債務(wù)，政府并不用自身的信用和稅收來(lái)償付債務(wù)。由于政府不為收益?zhèn)膬斶€進(jìn)行擔(dān)保，而是以有關(guān)項(xiàng)目是否盈利為前提條件，項(xiàng)目盈利才能償付本息，否則投資者就可能得不到利息，甚至有喪失本金的危險(xiǎn)。因此，收益?zhèn)耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)往往比一般債務(wù)債券要大一些，但安全性還是比較高的，債券到期后難以償還本息的情況很少發(fā)生。投資者購(gòu)買(mǎi)市政債券有以下好處：一是免繳所得稅(incometax)，這是市政債券的最主要特征，也是最能吸引投資者的地方，對(duì)于高所得稅率的投資者來(lái)說(shuō)意義更大。二是本金(principal)安全，收益固定，一般信用都很高，地方政府到期不能償付本息的情況很少見(jiàn)，因而給投資者帶來(lái)的實(shí)際收益遠(yuǎn)高于名義收益。三是流動(dòng)性(liquidity)強(qiáng)，借款質(zhì)押價(jià)值較高，由于市政債券安全可靠，當(dāng)債券持有人需要現(xiàn)金時(shí)，一般都能迅速地在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售債券，盡量避免遭受價(jià)值上的損失。四是期限(term)靈活，不僅有長(zhǎng)期和中期的，也有短期的，不同投資者的需求基本上都能得到滿足。發(fā)行市政債券實(shí)際是一種證券化融資方式，即以項(xiàng)目資產(chǎn)本身價(jià)值和預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)籌集資金。在美國(guó)，市政債券的發(fā)行權(quán)力受到全國(guó)性法律和地方法規(guī)的嚴(yán)格界定，期限一般較長(zhǎng)，有的達(dá)40年之久，期限短的則不超過(guò)一年。市政債券的市場(chǎng)運(yùn)作，一般是由多家證券公司組成辛迪加聯(lián)合包銷(xiāo)商，以全額包銷(xiāo)方式代理發(fā)行。包銷(xiāo)方式分為競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)和協(xié)商發(fā)行兩種，但其基本業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是相同的，即包銷(xiāo)商以一定的價(jià)格從發(fā)行者手中把債券全額買(mǎi)進(jìn)，再以稍高一些的價(jià)格銷(xiāo)售給投資者獲取利潤(rùn)。在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，地方政府大多是通過(guò)發(fā)行市政債券的方式籌措資金來(lái)建設(shè)市政項(xiàng)目，發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資則相對(duì)較少。市政債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的不斷發(fā)展和完善，在債券發(fā)行、承銷(xiāo)、評(píng)級(jí)、保險(xiǎn)、投資信托和監(jiān)管等方面，已形成了較為規(guī)范的運(yùn)作方式和嚴(yán)密的管理體系。市政債券和國(guó)債(treasurybill)、企業(yè)債券(corporationbond)、金融債券(financialbond)、股票(stock)和投資基金(investmentfund)一起，成為證券市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。目前，美國(guó)每年新發(fā)行市政債券2000至3000億美元，市場(chǎng)存量約有萬(wàn)億美元，占整個(gè)債券市場(chǎng)總市值的13%左右。發(fā)行市政債券的必要性和可行性城市基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展對(duì)于提高居民的生活質(zhì)量、改善投資環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的意義。在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，大力加強(qiáng)環(huán)保、交通等市政公用設(shè)施的建設(shè)已經(jīng)成為城市實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展的必然要求。因此，如何為環(huán)保、交通等市政公用項(xiàng)目籌集大量的穩(wěn)定的低成本資金是一個(gè)現(xiàn)實(shí)而又緊迫的課題。改革開(kāi)放至20世紀(jì)90年代中期，利用外資一直是國(guó)內(nèi)大中城市解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的主要手段，大多數(shù)經(jīng)營(yíng)性城建項(xiàng)目采用中外合資、合作形式組建成項(xiàng)目公司，雙方以現(xiàn)匯或?qū)嵨锕餐度胍欢ū壤淖?cè)資本金后，再以項(xiàng)目公司的名義對(duì)外融資籌集建設(shè)資金。然而，單純依靠這種方式并未從根本上解決城市基礎(chǔ)設(shè)施資金緊缺的局面，而且容易受到國(guó)際資本市場(chǎng)游資(hotmoney)的沖擊和外匯匯率波動(dòng)的影響。BOT方式曾引起政府部門(mén)和國(guó)外投資者的關(guān)注，被認(rèn)為是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中吸收外資的最有效方式，但至今在我國(guó)仍進(jìn)展緩慢。其中原因，一是項(xiàng)目在特許期內(nèi)的控制權(quán)問(wèn)題比較敏感，國(guó)家對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的外商進(jìn)入持謹(jǐn)慎態(tài)度，目前國(guó)家計(jì)委只審批了廣西來(lái)賓電廠、長(zhǎng)沙電廠和成都自來(lái)水六廠等幾個(gè)項(xiàng)目；二是BOT方式的運(yùn)作程序比較復(fù)雜，一個(gè)項(xiàng)目從談判、簽約、建設(shè)到建成投產(chǎn)耗時(shí)較長(zhǎng)，而且國(guó)家尚未出臺(tái)規(guī)范化的政策，難以切實(shí)保障投資者的利益。城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)積極開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)資金來(lái)源，證券化融資應(yīng)該在市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道中占主導(dǎo)地位，利用外資才是補(bǔ)充形式。截止到2001年底，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額已超過(guò)7萬(wàn)億元，而且還在不斷增長(zhǎng)，這將是發(fā)行市政債券進(jìn)行證券化融資的重要資金來(lái)源。近年來(lái)銀行利率的多次下調(diào)和證券市場(chǎng)的擴(kuò)容速度加快，以及國(guó)家采取各種有力措施促進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政策，也為城市基礎(chǔ)設(shè)施的證券化融資創(chuàng)造了良好條件。從1998年至2001年，國(guó)家為擴(kuò)大內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，采取了積極的財(cái)政政策，四年共發(fā)行5100億元中長(zhǎng)期國(guó)債，以加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)。國(guó)債資金的投入，對(duì)擴(kuò)大地方投資需求起到明顯的拉動(dòng)作用，同時(shí)又為地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)提供了難得的機(jī)遇。這樣做，有利于避免低效率的重復(fù)建設(shè)，但投資規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目使民間投資介入的可能性比較小，而且中央財(cái)政投入的能力也有一定局限性。中央政府決策層也認(rèn)識(shí)到，積極的財(cái)政政策只能是特殊時(shí)期采取的短期政策，不可能長(zhǎng)期使用，隨著國(guó)債余額的不斷加大，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)也在逐步加大。但展望未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，將長(zhǎng)期面臨有效需求不足的問(wèn)題，政府加大公共投資支出也有其現(xiàn)實(shí)需要。在這種條件下，應(yīng)充分調(diào)動(dòng)地方政府的積極性，擴(kuò)大地方政府的財(cái)政支出，相應(yīng)可以減輕中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)。如允許地方政府通過(guò)發(fā)行市政債券籌集大量資金，主要用于本地區(qū)重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，有利于同時(shí)發(fā)揮中央政府和地方政府增加投資的積極性，也有利于擴(kuò)大民間投資需求。為了進(jìn)一步拓寬基礎(chǔ)設(shè)施和市政建設(shè)的資金來(lái)源，不少地方政府和證券界人士建議，國(guó)家應(yīng)盡快將地方政府發(fā)債工作提上議事日程。但總的來(lái)說(shuō)，發(fā)行市政債券目前還是“雷聲大，雨點(diǎn)小”，實(shí)際進(jìn)展不大。發(fā)行市政債券有利于吸聚社會(huì)資金用于市政建設(shè)，從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，在券種方面應(yīng)傾向于發(fā)行收益?zhèn)Ｅc一般債務(wù)債券相比，收益?zhèn)皇苷鞫惸芰拓?cái)政預(yù)算法規(guī)約束，只以項(xiàng)目本身資產(chǎn)和現(xiàn)金流為償債來(lái)源，政府僅承擔(dān)有限甚至無(wú)追索責(zé)任，并不增加額外的財(cái)政負(fù)擔(dān)。但在發(fā)行收益?zhèn)某跗?，可以考慮優(yōu)先發(fā)展雙重保證債券的方式，即首先由項(xiàng)目的收益作為償債資金的來(lái)源，在項(xiàng)目收益不足的情況下再由地方政府以其他稅費(fèi)收入補(bǔ)足，以塑造市政債券的良好形象。通過(guò)發(fā)行市政債券來(lái)進(jìn)行證券化融資，具有以下幾方面的重要意義：一是不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)(exchangeraterisk)，也有利于克服利用外資的本幣化問(wèn)題。在中外合資合作項(xiàng)目中，外商及其對(duì)外融資投入的通常是外幣資金，而且往往是美元、日元、馬克等硬通貨，但是建成運(yùn)營(yíng)后的所得現(xiàn)金流卻是人民幣，并不能出口創(chuàng)匯，加上目前國(guó)家只允許人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)可兌換，對(duì)外商投資企業(yè)在資本項(xiàng)目下的外匯流動(dòng)仍實(shí)行嚴(yán)格管制，這樣就會(huì)出現(xiàn)外商擔(dān)心的匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)，外商往往要求中方給予承諾或擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上是將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給中方，加大融資成本，在一定程度上損害了中方利益。東南亞金融風(fēng)暴造成的泰銖、印尼盾等貨幣貶值，導(dǎo)致所在國(guó)家的外債償還責(zé)任增加，應(yīng)該引起我們的高度重視。而通過(guò)市政收益?zhèn)谫Y，主要是在國(guó)內(nèi)籌集人民幣資金，基本上不涉及外匯的結(jié)售匯問(wèn)題，因此，作為基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)主的地方政府，無(wú)須為項(xiàng)目的投資回報(bào)和外匯平衡問(wèn)題作出任何承諾和安排。近年來(lái)，G市政府通過(guò)引進(jìn)外資加快了城市交通和環(huán)保項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，取得了良好的社會(huì)效益和一定的經(jīng)濟(jì)效益。但我們也要注意，在利用外資來(lái)進(jìn)行城市道路、橋梁、隧道甚至污水處理、垃圾處理項(xiàng)目建設(shè)時(shí)，所利用的資源包括設(shè)備購(gòu)置、原材料和技術(shù)的購(gòu)買(mǎi)等大多數(shù)來(lái)自國(guó)內(nèi)。因此，這類(lèi)項(xiàng)目引進(jìn)外資只是一種常見(jiàn)的籌資手段，所起作用與本國(guó)貨幣的作用差不多是一致的，這就是我們所說(shuō)的利用外資的本幣化。從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，外資本幣化有較大的危害，如它會(huì)造成國(guó)家外匯儲(chǔ)備的大幅度增加，導(dǎo)致國(guó)家持有大量外匯儲(chǔ)備的成本加大。從地方政府的微觀利益出發(fā)，同樣也存在相當(dāng)大的匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。二是有利于提高地方性公共產(chǎn)品的有效供給。所謂地方性的公共產(chǎn)品，是指“以實(shí)現(xiàn)某地區(qū)的可持續(xù)發(fā)展，為該地區(qū)社會(huì)進(jìn)步和發(fā)展所提供的公共產(chǎn)品和服務(wù)，包括地方教育、公安、消防、公路、橋梁、供水、排污處理、公共建筑等”。地方性公共產(chǎn)品除具有公共產(chǎn)品的一般特性外，還具有一個(gè)特點(diǎn)即受益的空間性。所謂受益的空間性是指這種公共產(chǎn)品的收益局限在某個(gè)地區(qū)之內(nèi)，在這個(gè)地區(qū)內(nèi)的居民受益，而在這地區(qū)之外的居民則不受益。由于地區(qū)性公共產(chǎn)品具有明顯的空間性，其供給只能由該地區(qū)政府來(lái)提供，而不能由中央政府來(lái)提供。地方政府提供地方性公共產(chǎn)品最能體現(xiàn)該地區(qū)居民偏好，是最有效率的。但我們也看到，目前地方財(cái)力有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足地方市政建設(shè)的需要。具體表現(xiàn)為地方財(cái)政事權(quán)與財(cái)權(quán)不對(duì)應(yīng)，地方政府沒(méi)有稅收立法權(quán)，只好依靠收費(fèi)形式獲取不足的資金，形成大量預(yù)算外資金。隨著費(fèi)改稅方案的出臺(tái)，中央政府無(wú)形中進(jìn)一步削減了地方財(cái)力。為了改變這種局面，應(yīng)給予地方政府適當(dāng)?shù)臋?quán)利，擴(kuò)大地方財(cái)力，形成地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的統(tǒng)一，比如允許地方政府發(fā)行市政債券，用于地方公共產(chǎn)品的提供。地方政府通過(guò)發(fā)債，可以籌集到進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所必需的資金，而且其具有追索償還權(quán)，可以激勵(lì)地方政府加強(qiáng)該地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的管理，提高資金的使用效率。第三，市政債券是轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)融資方式、提高資金使用效率和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。市政債券與財(cái)政撥款和銀行貸款相比，有較強(qiáng)的約束力，地方政府面臨剛性的到期還本付息壓力，必將提高城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的使用效率。同時(shí)，它變間接融資為直接融資，利用個(gè)人存款來(lái)分擔(dān)城市基礎(chǔ)設(shè)施投資風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)的主要原因是東南亞各國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展普遍落后，過(guò)分依賴(lài)于銀行貸款，使銀行承受了巨大負(fù)擔(dān)。因此，積極發(fā)展市政債券市場(chǎng)，是我國(guó)避免發(fā)生類(lèi)似亞洲金融危機(jī)情況的重要措施之一。第四，發(fā)行市政債券進(jìn)行融資，發(fā)債者與投資者是純粹的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并不改變項(xiàng)目的所有者權(quán)益，因而避免項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)被外商完全控制，保證基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)不會(huì)大幅度外流。以G市為例，1995年將幾座大橋的部分經(jīng)營(yíng)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給外商，雖然能在短期內(nèi)籌集若干億元人民幣支持了其他項(xiàng)目的建設(shè)，但從長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益考慮是得不償失的。因此，對(duì)于那些投資效益好、市場(chǎng)需求大、技術(shù)和設(shè)備要求不高的城市交通、環(huán)保項(xiàng)目，應(yīng)通過(guò)積極發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資來(lái)解決資金，不能隨意向外商開(kāi)放，以此保護(hù)城市基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)資源和發(fā)展?jié)摿?。第五，發(fā)行市政債券不僅能擴(kuò)大直接融資(directfinancing)規(guī)模，大大減輕財(cái)政資金壓力和銀行信貸負(fù)擔(dān)，有利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而且為廣大投資者提供了更加廣闊的投資渠道。目前，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作不夠規(guī)范，金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)欠合理，以致廣大居民的投資渠道過(guò)窄。雖然目前居民的投資途徑有國(guó)債、股票、企業(yè)債券、投資基金和儲(chǔ)蓄等可以選擇，但國(guó)債市場(chǎng)基本上被銀行和證券公司等機(jī)構(gòu)投資者壟斷，一般居民的購(gòu)買(mǎi)量相對(duì)較少；一些上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益較差，ST和PT股的數(shù)目令人擔(dān)憂，加上股市大起大落的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，穩(wěn)健型的投資者普遍感到風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大；而部分企業(yè)債券違約不能按時(shí)兌付本息，嚴(yán)重影響了投資者的積極性；隨著銀行存款利率的多次下調(diào)，居民儲(chǔ)蓄的實(shí)際收益率已降到歷史上最低水平。在這種情況下，市政債券作為一種信譽(yù)較高、收益穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，將會(huì)受到中小投資者的歡迎，也有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和培育居民的良好投資意識(shí)。世行貸款項(xiàng)目融資市政債券優(yōu)點(diǎn)期限長(zhǎng)，利率低，貸款為硬通貨外匯，融資風(fēng)險(xiǎn)小有限追索，資產(chǎn)負(fù)債表外融資，不依賴(lài)項(xiàng)目發(fā)起方的財(cái)務(wù)狀況和信用能力不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，克服利用外資本幣化影響，而且為投資者提供新的投資渠道不足審批程序繁瑣，時(shí)間長(zhǎng)時(shí)間長(zhǎng)，融資費(fèi)用較高《預(yù)算法》未允許地方政府發(fā)債，投資者對(duì)債券的信心不強(qiáng)，證券市場(chǎng)運(yùn)作欠完善項(xiàng)目規(guī)?？偼顿Y一般在5億元人民幣以上總投資在3000萬(wàn)美元以上，其中項(xiàng)目融資規(guī)模在1500萬(wàn)美元以上總投資一般在7億元人民幣以上適用范圍需使用外匯進(jìn)口設(shè)備的污水處理、垃圾處理項(xiàng)目投資回報(bào)率較高的城市路橋、垃圾處理、污水處理項(xiàng)目通過(guò)營(yíng)運(yùn)可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的城市路橋、垃圾處理、污水處理項(xiàng)目投資主體一般為國(guó)有單位中外合資、合作或民營(yíng)投資國(guó)有單位、中外合資、合作或民營(yíng)投資均可地方政府發(fā)行市政債券的具體操作從上述的分析研究可以看出，世行貸款、項(xiàng)目融資和市政債券三種債務(wù)融資方式各有優(yōu)點(diǎn)，也都有各自的不足之處，下面作一歸納總結(jié)：三種債務(wù)融資方式的比較隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要不斷加強(qiáng)，以及投融資體制改革的逐步到位，市政債券市場(chǎng)應(yīng)日益顯現(xiàn)出其重要性。但從目前情況看，發(fā)行市政債券為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行融資還存在法律障礙。1995年起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定：地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出的原則編制，不列赤字。此外，該法還規(guī)定：除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。據(jù)此，《預(yù)算法》制止各級(jí)財(cái)政發(fā)生赤字，地方政府不存在發(fā)行債券的預(yù)算要求，同時(shí)也沒(méi)有發(fā)行債券的權(quán)利。雖然《預(yù)算法》規(guī)定地方政府無(wú)權(quán)發(fā)債，但目前各級(jí)地方財(cái)政吃緊，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金非常短缺，也是顯而易見(jiàn)的現(xiàn)實(shí)。為避開(kāi)預(yù)算法的限制，各地出現(xiàn)了由一些同政府有密切聯(lián)系或本身就是政府下屬部門(mén)發(fā)行債券用于市政建設(shè)的做法，以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益作為還款資金，這有些象美國(guó)市政債券中的收益?zhèn)?，但在中?guó)目前仍列為企業(yè)債券。據(jù)長(zhǎng)江證券有限責(zé)任公司提交的一份研究報(bào)告表明，目前有不少公司債券從資金用途上看是完全的市政債券，但仍列為企業(yè)債券，在每年國(guó)家計(jì)委批準(zhǔn)的企業(yè)債券額度中發(fā)行。如1999年2月，S市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司發(fā)行5億元浦東建設(shè)債券，籌集資金用于S市地鐵二號(hào)線一期工程。1999年4月，濟(jì)南市自來(lái)水公司發(fā)行億元供水建設(shè)債券，為城市供水調(diào)蓄水庫(kù)工程籌資。1999年7月，長(zhǎng)沙市環(huán)線建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)行億元債券，籌資目的是長(zhǎng)沙市二環(huán)線工程的建設(shè)。同年11月，S市久事公司和S市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司分別發(fā)行6億元和8億元企業(yè)債券，籌集資金全部投入S市市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；谑姓瘜?duì)減輕中央財(cái)政負(fù)擔(dān)，提高地方性公共產(chǎn)品的有效供給，克服利用外資本幣化等方面的積極意義，不少人認(rèn)為，目前由地方政府發(fā)行市政債券為城市基礎(chǔ)設(shè)施（特別是交通、環(huán)保項(xiàng)目）融資的時(shí)機(jī)已基本成熟。雖然我國(guó)還沒(méi)有頒布有關(guān)市政債券的法律法規(guī)，但由于債券與企業(yè)債券的性質(zhì)和運(yùn)作方式相似，可以沿用1993年國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和1998年3月中國(guó)人民銀行頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，作為各地發(fā)行市政債券的指導(dǎo)法規(guī)。下面，就地方政府發(fā)行市政債券為城市交通、環(huán)保項(xiàng)目融資的市場(chǎng)運(yùn)作問(wèn)題進(jìn)行一些粗淺的探討。（一）發(fā)債主體(bond-issuingbody)。為保證市政債券的債務(wù)償還能力，必須嚴(yán)格約束地方政府的發(fā)債行為，發(fā)行債券的地方政府起碼要具備以下條件：本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到1000億元以上，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值不低于2萬(wàn)元，最好是直轄市或沿海地區(qū)的省會(huì)城市；地方政府具有一定的財(cái)政實(shí)力，財(cái)政一般預(yù)算收入每年不低于100億元；地方政府項(xiàng)目的投資收益率（ROI）達(dá)到一定水平，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)保證債券兌付；地方政府具有較高的經(jīng)濟(jì)管理水平，無(wú)重大的金融違法違紀(jì)現(xiàn)象。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的債券管理法規(guī)，發(fā)行市政債券的主體應(yīng)是由地方政府出面組成的投資公司，作為獨(dú)立的企業(yè)法人和發(fā)債主體，公司擁有一些收益較好的已建成項(xiàng)目的控股權(quán)和收益權(quán)，以此產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行市政債券，這也是現(xiàn)階段符合我國(guó)國(guó)情的一種做法。如S市城建公司就是S市建委的下屬公司，S市政府許諾將拍賣(mài)土地收入劃歸城建公司所有，由公司未來(lái)投資收入作為還款資金。這種債券類(lèi)似于國(guó)外的收益?zhèn)杀荛_(kāi)地方政府不能發(fā)債的限制，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再發(fā)行地方政府債券。又如G市建設(shè)投資發(fā)展有限公司是G市政府授權(quán)進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施投資、開(kāi)發(fā)、控股和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，該司自1997年成立以來(lái)，為G市的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌集了大量資金，對(duì)促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)起到了積極作用?？梢钥紤]將實(shí)施車(chē)輛通行費(fèi)年票制的城市路橋資產(chǎn)劃撥給該公司，由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為該公司代表市政府發(fā)行市政債券而償還資金的保證。此外，還可考慮將每年的城市污水處理費(fèi)和生活垃圾處理費(fèi)收入劃歸該公司，作為市政債券的償債基金。（二）承銷(xiāo)方式(underwritemanner)。為保證市政債券的市場(chǎng)運(yùn)作效率，降低發(fā)債主體的投資風(fēng)險(xiǎn)，在運(yùn)作初期建議采用協(xié)商發(fā)行方式，由一家具有較強(qiáng)承銷(xiāo)實(shí)力和融資經(jīng)驗(yàn)的證券公司牽頭作為主承銷(xiāo)商，聯(lián)合其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)組成承銷(xiāo)團(tuán)，以全額包銷(xiāo)方式發(fā)行。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再采用競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)方式，選擇發(fā)行成本較低而效率最高的券商，降低直接融資成本。（三）債券期限(term)。目前，各地發(fā)行企業(yè)債券的期限一般不超過(guò)3年，但由于交通、環(huán)保等市政基礎(chǔ)設(shè)施投資周期較長(zhǎng)，為了保證資金的運(yùn)營(yíng)效益和償債能力，同時(shí)考慮到通貨膨脹因素和投資者的可接受程度，建議市政收益?zhèn)钠谙逓?年至10年。（四）債券利率(interestrate)。根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資原則，市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)稍高于國(guó)債，因此，以國(guó)債的收益率為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率來(lái)衡量，市政債券的票面利率應(yīng)該比同期限國(guó)債的收益率高1-2個(gè)百分點(diǎn)，這樣才能吸引投資者。在我國(guó)，企業(yè)債券利率與銀行儲(chǔ)蓄利率緊密掛鉤，按《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)債券利率最高可上浮至同期限居民儲(chǔ)蓄利率的140%。由于市政債券是以市政基礎(chǔ)設(shè)施的投資收益和政府信用為償債保證，其收益水平和信譽(yù)都比普通的企業(yè)債券高，如果其收益率與一般的企業(yè)債券持平或稍低，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者仍具有較強(qiáng)的吸引力。（五）信用評(píng)級(jí)(credit-rating)。按照國(guó)外規(guī)范化的證券市場(chǎng)運(yùn)作方式，發(fā)行市政債券，必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以評(píng)估債券的投資風(fēng)險(xiǎn)和信用水平。債券的籌資成本和信用等級(jí)是密切相關(guān)的，信用等級(jí)越高，表明債券的安全性越高，利率越低，從而使通過(guò)發(fā)行債券籌集資金的市場(chǎng)成本越低。債券信用評(píng)級(jí)的目的，是將發(fā)債主體的信譽(yù)和債務(wù)償還的可靠程度對(duì)外公開(kāi)，供投資者決策時(shí)參考，這樣做既有利于擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，也保護(hù)了投資者的切身利益。債券評(píng)級(jí)一般由獨(dú)立性較強(qiáng)和地位較超脫的資信評(píng)估中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行，《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，為發(fā)行人出具債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告的債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須經(jīng)中國(guó)人民銀行認(rèn)可。我國(guó)現(xiàn)在有50多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中只有2O多家是獨(dú)立法人，它們一部分是依靠當(dāng)?shù)厝嗣胥y行的，一部分是隸屬專(zhuān)業(yè)銀行的，相對(duì)獨(dú)立或完全獨(dú)立并經(jīng)人民銀行總行批準(zhǔn)的全國(guó)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有兩家：中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司和大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司。1995年末發(fā)行的石化債券、鐵路債券和華北電力債券就是由中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估公司承做的信用評(píng)級(jí)。因此，地方政府發(fā)行市政債券，要爭(zhēng)取獲得權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)較高級(jí)別的信用等級(jí)評(píng)估（起碼在A級(jí)以上），才能得到有實(shí)力的承銷(xiāo)商的青睞，通過(guò)證券市場(chǎng)向廣大投資者籌集資金。（六）債券擔(dān)保(guarantee)。按照《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保，保證人以書(shū)面形式向債券認(rèn)購(gòu)人出具擔(dān)保函，以維護(hù)投資者的切身利益。根據(jù)《擔(dān)保法》，政府是不能為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供擔(dān)保的，因此，作為市政債券的保證人，應(yīng)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好、凈資產(chǎn)不低于發(fā)行債券本息總額的獨(dú)立企業(yè)法人，最好是銀行、證券公司或保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。保證人承擔(dān)保證的方式為連帶責(zé)任保證，如果發(fā)行者在債券到期時(shí)無(wú)力償還債務(wù)，保證債權(quán)人能夠