固生堂(02273)中醫(yī)診療龍頭名醫(yī)驅(qū)動(dòng)鎖定成長(zhǎng)確定性

1/16wangchanglong@.zhoumingrui@o核心推薦邏輯：中醫(yī)連鎖診療龍頭，名醫(yī)驅(qū)動(dòng)鎖定成長(zhǎng)確定性。o賽道β和公司α怎么看？賽道β：亞健康問(wèn)題+老齡化驅(qū)動(dòng)，中醫(yī)診療需求持續(xù)景氣。在老齡化加劇、慢性病常發(fā)、亞健康人群擴(kuò)大等背景下，中醫(yī)以中藥、針灸、推拿、拔罐等為主要治療手段，較西醫(yī)可提供較為長(zhǎng)期且溫和的調(diào)理型解決方案，疊加國(guó)家多項(xiàng)政策支持中醫(yī)行業(yè)發(fā)展，近年中醫(yī)行業(yè)需求持續(xù)景氣。18-23年全國(guó)中醫(yī)診療人次從10.7億提升至15.4億，CAGR7.5%，高于整體診療人次增速水平（整體CAGR為2.8%同期我國(guó)中醫(yī)診療滲透率從16.1%提升至18.8%。基層門診部/診所增速更高。18-23年中醫(yī)診所和門診部（民營(yíng)體系為主）合計(jì)診療人次/機(jī)構(gòu)數(shù)量CAGR為8.9%/9.1%（高于中醫(yī)類醫(yī)院的7.2%/4.6%）。o公司α：中醫(yī)連鎖診療龍頭，綁定優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源。名醫(yī)為中醫(yī)行業(yè)最為核心且稀缺的資源，公司多年耕耘，已先發(fā)綁定多位公立明星醫(yī)師以及多家全國(guó)頭部公立醫(yī)院，并持續(xù)通過(guò)強(qiáng)大的獲醫(yī)團(tuán)隊(duì)+醫(yī)聯(lián)體合作+多層激勵(lì)拓展及鞏固行業(yè)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源。截至24H1，公司累計(jì)醫(yī)聯(lián)體合作單位達(dá)26家，線下合作醫(yī)生人數(shù)及產(chǎn)值雙驅(qū)，21H1-24H1線下醫(yī)生人數(shù)CAGR為24%，人均收入貢獻(xiàn)CAGR6%，驅(qū)動(dòng)線下收入CAGR達(dá)31%。o主要的預(yù)期差在哪里？核心預(yù)期差一：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健且具確定性。1）市場(chǎng)預(yù)期：24年前三季度診療量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3分別為同比增速42%/25%/25%市場(chǎng)擔(dān)憂24Q4及25年業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下行。2）與眾不同的認(rèn)知：公司為名醫(yī)供給驅(qū)動(dòng)邏輯，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于綁定全國(guó)優(yōu)質(zhì)中醫(yī)醫(yī)療資源，成長(zhǎng)性的判斷主要看線下新醫(yī)生合作數(shù)量的增長(zhǎng)、與頭部公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作情況（如簽署醫(yī)聯(lián)體）、線下醫(yī)生平均產(chǎn)值提升。24H1公司線下執(zhí)業(yè)醫(yī)師超5400人且其中稀缺的高級(jí)職稱醫(yī)生占比DeepSeek，探索“中醫(yī)+AI”智能化診療、個(gè)性化服務(wù)與高效化管理，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)核心預(yù)期差二：醫(yī)保及聯(lián)采政策擾動(dòng)不改公司增長(zhǎng)趨勢(shì)。1）市場(chǎng)預(yù)期：政策趨嚴(yán)及聯(lián)采落地或致公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所承壓。2）與眾不同的認(rèn)知：①醫(yī)保政策方面，一方面，公司醫(yī)保統(tǒng)籌收入占比較低，并不依賴于醫(yī)保支付，未來(lái)也將持續(xù)加碼自費(fèi)項(xiàng)目的建設(shè)，如25年發(fā)力院內(nèi)制劑、治療項(xiàng)目等。另一方面，醫(yī)保政策趨嚴(yán)（如24年9月起無(wú)錫區(qū)域100多家機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格檢查短期或?qū)π袠I(yè)，尤其是合規(guī)化較弱的中小機(jī)構(gòu)有一定擾動(dòng)。但固生堂作為行業(yè)合規(guī)化領(lǐng)先、知名度較高且有口碑積淀的龍頭連鎖品牌，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期將持續(xù)受益于行業(yè)的規(guī)范化，尾部機(jī)構(gòu)的出清，吸引更多醫(yī)生加入，提升市占率。②從聯(lián)采政策來(lái)看，22年發(fā)起的第一波聯(lián)采不改公司強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；公司基于已有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將發(fā)揮自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)聯(lián)采影響可控。o可能催化劑：大型并購(gòu)落地、醫(yī)聯(lián)體合作推進(jìn)、國(guó)家/區(qū)域性中醫(yī)藥利好政策出臺(tái)o盈利預(yù)測(cè)：考慮到中醫(yī)行業(yè)保持高景氣度，逆周期屬性持續(xù)凸顯，公司綁定優(yōu)質(zhì)名醫(yī)，積極擴(kuò)張，整合優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，我們預(yù)計(jì)公司收入及歸母凈利均將保持較高增速。預(yù)計(jì)24-26年公司收入分別為30.76、40.35、51.29億，同增32%/31%/27%；歸母凈利分別為3.32/4.66/6.34億，同增32%/41%/36%，對(duì)應(yīng)PE分別為22/16/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。o風(fēng)險(xiǎn)分析和提示：政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；新增醫(yī)生數(shù)量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；拓店或新店爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外部消費(fèi)環(huán)境疲軟的風(fēng)險(xiǎn)2/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后232330764035512943.01%32.41%31.17%27.10%25233246663437.59%31.53%40.54%36.01%2.6045.3822.1615.773/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 5 8 9 4/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至24H1） 圖2：固生堂截至24年7月全國(guó)線上線下布局——集中一線及二線省會(huì)城市 7圖3：固生堂核心商業(yè)模式——優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源供給驅(qū)動(dòng) 7圖4：中國(guó)整體及中醫(yī)類診療人次（億人次） 圖5：23年中國(guó)中醫(yī)類醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次、機(jī)構(gòu)數(shù)量及年均診療人次拆分 圖6：23年固生堂一線城市診療量滲透率估算 圖7：固生堂線下外聘醫(yī)生全國(guó)滲透率仍有多倍提升空間 圖8：固生堂名醫(yī)工作室22年至24H1合計(jì)新增101個(gè) 圖9：公司已完成10個(gè)院內(nèi)制劑備案 表1：公司核心高管 表2：固生堂24年以來(lái)回購(gòu)金額超3億港幣（截至25年1月9日） 表3：固生堂收入拆分（單位：百萬(wàn)元） 表4：固生堂近年合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)（橙色/藍(lán)色分別對(duì)應(yīng)為2023/24年新增合作） 表5：固生堂以線下醫(yī)生的數(shù)量增長(zhǎng)為核心驅(qū)動(dòng) 表6：消費(fèi)醫(yī)療龍頭標(biāo)的估值對(duì)比（截至24年2月14日） 表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 5/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后固生堂是國(guó)內(nèi)民營(yíng)中醫(yī)診療連鎖機(jī)構(gòu)的領(lǐng)軍者。發(fā)展經(jīng)歷4大階段：①階段一：2010-2014年，探索業(yè)務(wù)模式，進(jìn)軍廣深。②階段二：融資+并購(gòu)階段，15-18年密集收并購(gòu)?fù)瓿傻谝惠啍U(kuò)張，門店數(shù)達(dá)36家，廣深線下占比60%；③階段三：自2018年進(jìn)入精細(xì)化管理階段，以收購(gòu)后的整合、同店增長(zhǎng)為主。2018-2021年線下收入CAGR23%，2021年線下門店數(shù)達(dá)42家；④階段四：2021年12月公司上市，2021-2023年逆勢(shì)擴(kuò)張，線下收入CAGR29%。2024年后進(jìn)入全國(guó)擴(kuò)張加速期，一線重點(diǎn)發(fā)力北上，二線重點(diǎn)發(fā)力江浙一帶、武漢、長(zhǎng)沙等省會(huì)城市。截至24年，公司線下分院達(dá)77家，覆蓋20個(gè)城市（23年56家分院）。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)控人占比超3成。截至24H1創(chuàng)始人及實(shí)控人涂總實(shí)際持股比例約34.08%。原董事及現(xiàn)任非執(zhí)行董事黃晶生持股比例0.31%。創(chuàng)始人涂總為愛康國(guó)賓體檢銷售出身，家庭中醫(yī)產(chǎn)業(yè)背景賦能。CFO鄧總19年加入公司，24年財(cái)會(huì)經(jīng)驗(yàn)。副總裁李潔、助理總裁張秋敏均為公司元老級(jí)人物，曾任或現(xiàn)任一線城市區(qū)域負(fù)責(zé)人。黃晶生14年獲任公司董事，21年調(diào)任非執(zhí)行董事，為投資圈知名人士，在公司融資階段賦能較多。履歷亮任第十二屆中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)議廣東省委員會(huì)委員、中華中醫(yī)藥學(xué)會(huì)常務(wù)理事、中華中醫(yī)藥學(xué)會(huì)健康專員委員會(huì)副主任委員、世界中醫(yī)藥聯(lián)合會(huì)國(guó)醫(yī)堂館社區(qū)服務(wù)專業(yè)委剛官公司明輝實(shí)物財(cái)務(wù)經(jīng)理，03-12年錦興國(guó)際副總45歲，21年醫(yī)療健康行業(yè)營(yíng)銷及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，寶科技銷售主管、杭州默沙東制藥廣州分公司院方代表、賽諾菲(北任深圳地區(qū)總經(jīng)理、營(yíng)銷中心總經(jīng)理、醫(yī)務(wù)部總經(jīng)理、集團(tuán)39歲，16年互聯(lián)網(wǎng)及醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，10-經(jīng)理。自19年7月起擔(dān)任南京百會(huì)云醫(yī)科技董事及法定代表人，自21年6月起擔(dān)任上海萬(wàn)聯(lián)大藥房董事及法定代表人；20敏6/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后生事67歲，20余年初創(chuàng)企業(yè)、融資及投資），），）， 公司自24年以來(lái)已進(jìn)行多輪回購(gòu)，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。24年年初至25年1月9日公司已斥資約3億港幣，合計(jì)回購(gòu)847萬(wàn)股；24Q4以來(lái)已回購(gòu)超1.3億港幣，平均回購(gòu)價(jià)格31.76港幣/股。25年1月22-24日董事長(zhǎng)涂志亮連續(xù)3天從二級(jí)市場(chǎng)增持合計(jì)16萬(wàn)股，金額429.556萬(wàn)港幣。公司以線下機(jī)構(gòu)提供醫(yī)療健康解決方案為主要收入來(lái)源。23年公司線下機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)收入20.4億元，18-23年CAGR達(dá)23%，截至24H1公司線下收入占比已達(dá)90%。注：22年將先前確認(rèn)為銷售費(fèi)用的線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)額外經(jīng)營(yíng)公司商業(yè)模式——核心在于以優(yōu)質(zhì)醫(yī)師資源為核心驅(qū)動(dòng)。1）主打慢病及小病，中青年女性為主，次均消費(fèi)可控。中醫(yī)在慢病調(diào)理方面較西醫(yī)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，公司瞄準(zhǔn)小病、慢性病等，前幾大病種包括腸胃調(diào)理、月經(jīng)不調(diào)、失眠焦慮、腰肩腿疼等。價(jià)格較為親民，23年患者次均消費(fèi)541元。核心客群為45歲以下的中青年群體，女性居多。2）重點(diǎn)布局消費(fèi)力較強(qiáng)的一線及二線省會(huì)城市。24H1公司收入可拆分為：北上廣深四大一線城市線下56%+其他城市線下34%+線上收入10%。7/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后3）優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源供給為核心驅(qū)動(dòng)，收入主要由外部合作醫(yī)生貢獻(xiàn)。公司自有醫(yī)生收入貢獻(xiàn)約3成以上，收入主要仍來(lái)自外部合作多點(diǎn)執(zhí)業(yè)的公立醫(yī)院醫(yī)生。中醫(yī)行業(yè)強(qiáng)調(diào)望聞問(wèn)切，和西醫(yī)相比，更少依賴于儀器設(shè)備，對(duì)醫(yī)生個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)和能力較為看重。通常名醫(yī)有自己的口碑積淀，可自帶引流效果。公司以名醫(yī)問(wèn)診為主，在醫(yī)生IP引流+精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的有效支持下，營(yíng)銷費(fèi)用占比不到1%。4）合作醫(yī)生賺診金，公司賺藥費(fèi)。從收入分配機(jī)制來(lái)看，合作的外部醫(yī)生的收入主要來(lái)自診金（掛號(hào)費(fèi)）抽成，對(duì)應(yīng)公司的收入主要來(lái)自藥費(fèi)（以飲片收入為主）。5）輕資產(chǎn)模式，不依賴醫(yī)保統(tǒng)籌，現(xiàn)金流充裕。21H1公司醫(yī)保支付占比不足30%。截至24H1，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物11.7億，當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入1.4億，資金充裕。8/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后亞健康問(wèn)題需求提升+滲透率低，中醫(yī)診療為未來(lái)幾年最值得關(guān)注的消費(fèi)醫(yī)療賽道之一。在老齡化加劇、慢性病常發(fā)、亞健康人群擴(kuò)大等背景下，中醫(yī)以中藥、針灸、推拿、拔罐等為主要治療手段，較西醫(yī)可提供較為長(zhǎng)期且溫和的調(diào)理型解決方案，而獨(dú)具優(yōu)勢(shì)。中醫(yī)診療滲透率仍處低位，近年穩(wěn)步提升。一方面，近年外部環(huán)境波動(dòng)，特殊事件拉動(dòng)整體健康意識(shí)提升，對(duì)呼吸道常見病、亞健康等問(wèn)題的診療需求增大；另一方面，國(guó)家政策大力支持中醫(yī)行業(yè)發(fā)展，均有望加速提升中醫(yī)診療滲透。中醫(yī)診療滲透率穩(wěn)步提升。據(jù)中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒和《2023年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2018-2023年全國(guó)中醫(yī)診療人次從10.7億提升至15.4億，CAGR7.5%，高于整體診療人次增速水平（整體CAGR為2.8%）。23年全國(guó)中醫(yī)診療人次占比（不含村衛(wèi)生室）從15年的16%提升至18.8%。中醫(yī)診療仍以醫(yī)院為主（公立醫(yī)院為代表但中醫(yī)門診及門診部（民營(yíng)為主）不論在診療人次還是機(jī)構(gòu)數(shù)量均呈現(xiàn)更高增速，且中醫(yī)類門診部利用率持續(xù)提升。從診療人次來(lái)看，23年中醫(yī)醫(yī)院及綜合醫(yī)院中醫(yī)科診療人次為12.63億，占比超8成，19-23年CAGR為7.2%；23年中醫(yī)門診及門診部診療人次為2.72億，18-23年CAGR為9.9%。從機(jī)構(gòu)數(shù)量來(lái)看，23年中醫(yī)門診和門診部機(jī)構(gòu)數(shù)量合計(jì)為8.6萬(wàn)個(gè)，18-23年CAGR為9.1%（中醫(yī)行業(yè)整體為8.8%）。從機(jī)構(gòu)年均診療人次來(lái)看，中醫(yī)類醫(yī)院?jiǎn)螜C(jī)構(gòu)年均診療人次可達(dá)12.7萬(wàn)，18-23年整體保持穩(wěn)定；中醫(yī)類門診部單機(jī)構(gòu)年均診療人次1.1萬(wàn)，單機(jī)構(gòu)整體利用率提升，18-23年cagr達(dá)2.8%（中醫(yī)行業(yè)整體cagr為-1.2%）。9/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后民營(yíng)中醫(yī)診療散亂小+區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)為主，龍頭加速整合為大勢(shì)所趨。據(jù)《2023年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，23年我國(guó)中醫(yī)診所超8萬(wàn)個(gè)（不含中西醫(yī)結(jié)合門診部及民族門診部）；且以單體機(jī)構(gòu)，或區(qū)域連鎖為主（如杭州方回春堂、胡慶余堂等）。我們認(rèn)為，考慮到近年醫(yī)保監(jiān)管政策趨嚴(yán)，宏觀大環(huán)境波動(dòng)等因素，部分效率低下、合規(guī)化不足的中小機(jī)構(gòu)或持續(xù)出清，民營(yíng)中醫(yī)診療行業(yè)有望向大型優(yōu)質(zhì)連鎖機(jī)構(gòu)進(jìn)一步集中。固生堂作為民營(yíng)中醫(yī)診療的行業(yè)龍頭，也是全國(guó)稀缺的已成功實(shí)現(xiàn)跨區(qū)復(fù)制的民營(yíng)連鎖機(jī)構(gòu)。近年外部環(huán)境變化致中小單體/連鎖機(jī)構(gòu)有所出清，固生堂已迎全國(guó)擴(kuò)張黃金期，市占率向上。23年公司就診人次達(dá)429.7萬(wàn)人次，占全國(guó)中醫(yī)就診量的0.3%；其中北京、上海、廣州、深圳滲透率分別僅0.4%、1.1%、2.2%、3.3%。若僅考慮民營(yíng)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)全國(guó)市占率也不超過(guò)2%，仍有較大提升空間。10/16名醫(yī)驅(qū)動(dòng)，鎖定成長(zhǎng)確定性。公司已經(jīng)與多家國(guó)內(nèi)知名三甲中醫(yī)院和中醫(yī)藥大學(xué)達(dá)成醫(yī)聯(lián)體合作，為優(yōu)質(zhì)醫(yī)生的多點(diǎn)執(zhí)業(yè)打通渠道；并以多層激勵(lì)綁定核心醫(yī)生，競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)①先發(fā)優(yōu)勢(shì)合作公立領(lǐng)先醫(yī)療機(jī)構(gòu)，成長(zhǎng)加速，和其他競(jìng)對(duì)差距有望進(jìn)一步拉開。固生堂作為上市合規(guī)機(jī)構(gòu)，和公立優(yōu)質(zhì)醫(yī)療體系合作資源向基礎(chǔ)機(jī)構(gòu)下沉，符合當(dāng)前國(guó)家政策支持方向。如24年1月全國(guó)衛(wèi)生健康工作會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)“以人員下沉為核心深化醫(yī)聯(lián)（共）體建設(shè)”。公司當(dāng)前已和一線頭部公立醫(yī)療資源達(dá)成合作，并向二線市場(chǎng)加速擴(kuò)張，進(jìn)入“10→100的全國(guó)復(fù)制階段”。而其他醫(yī)院普遍仍在0→1或1→10階段，多局限于區(qū)域資源。截至24H1公司累計(jì)醫(yī)聯(lián)體合作單位達(dá)26家，其中24H1新增加6家：分別位于黑龍江、江蘇江陰、河南、四川達(dá)州、廣東潮州/中山。表4：固生堂近年合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)（橙色/藍(lán)色分別對(duì)應(yīng)為2023/24佛山市中醫(yī)院②針對(duì)外部合作醫(yī)生，股權(quán)激勵(lì)+合伙人機(jī)制等多重激勵(lì)驅(qū)動(dòng)。公司約9成收入來(lái)自線下。線下醫(yī)生，尤其是線下的名醫(yī)數(shù)量為公司內(nèi)生增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。21H1-24H1公司線下收入CAGR達(dá)31%，其中線下醫(yī)生人數(shù)CAGR為24%，人均收入貢獻(xiàn)CAGR6%。截至24H1，公司線下超5400名醫(yī)生中的高級(jí)職稱醫(yī)生占比過(guò)半。11/16yoyyoyyoyyoyyoyyoy③自有醫(yī)生梯隊(duì)建設(shè)卓有成效，有望提升盈利水平。公司積極培養(yǎng)自有醫(yī)生體系，24H1新增19個(gè)名醫(yī)傳承工作室，在超過(guò)10個(gè)城市打通自有醫(yī)生職稱晉升通道，預(yù)計(jì)未來(lái)自有醫(yī)生數(shù)量及收入貢獻(xiàn)均保持增長(zhǎng)，或有望拉動(dòng)整體利潤(rùn)率進(jìn)一步提升。從未來(lái)發(fā)展驅(qū)動(dòng)來(lái)看：①以供給驅(qū)動(dòng)，線下名醫(yī)合作數(shù)量增長(zhǎng)。一方面，截至24H1公司合作的線下醫(yī)生超5400人，其中超51%為副高及以上職稱醫(yī)生。23年全國(guó)高級(jí)職稱中醫(yī)生約13-14萬(wàn)人，我們估算固生堂線下合作的高級(jí)職稱醫(yī)生全國(guó)滲透率約2%，仍有多倍提升空間。另一方面，公司加碼名醫(yī)工作室的建設(shè)，通過(guò)高級(jí)職稱醫(yī)生“以老帶新”，為自有醫(yī)生提供臨床經(jīng)驗(yàn)及支持。23年公司已招募近200位中醫(yī)藥院校碩博畢業(yè)生，24H1公司自有醫(yī)生數(shù)量已超600人（截至2021年僅239人）。②拓店、拓城、拓面積組合拳，承接需求，看好北上、江浙區(qū)域/二線省會(huì)城市等發(fā)展?jié)摿??；诿t(yī)合作的增加，公司將通過(guò)老城加密、新進(jìn)城市、遷址擴(kuò)店等方式，承接增12/16量需求。24年公司新增門店超20家。各核心城市來(lái)看：①上海：24H1已超過(guò)廣州，成為公司占比第一的城市，我們估算24H1同比增速超70%。②北京：醫(yī)療資源豐富且消費(fèi)能力較強(qiáng)，估算24H1同比增速35%左右，公司當(dāng)前僅5家門店，滲透率仍有較大提升空間；③廣深：老店坪效較高，通過(guò)老店遷址、拓營(yíng)業(yè)面積等保持穩(wěn)健內(nèi)生增長(zhǎng)，其中廣州24H1增長(zhǎng)超預(yù)期，估算同增40%+。④其他：公司近年加碼江浙區(qū)域、并積極向武漢、長(zhǎng)沙、鄭州等二線省會(huì)城市擴(kuò)張，看好未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。③?yōu)化自費(fèi)業(yè)務(wù)體系，院內(nèi)制劑、治療等高盈利項(xiàng)目占比提升。院內(nèi)制劑植根于名醫(yī)名方，公司名醫(yī)協(xié)定方已超500個(gè)，借協(xié)定方向院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化。截至24年已有10款在廣東省藥監(jiān)局成功備案的院內(nèi)制劑。25年公司將持續(xù)發(fā)力，有望看到院內(nèi)制劑銷售突破。此外，針灸推拿等治療項(xiàng)目的占比也有望提升。④接入DeepSeek，智能化診療加速發(fā)展。公司于25年2月正式接入DeepSeek，對(duì)每年積累的數(shù)百萬(wàn)條真實(shí)診療數(shù)據(jù)進(jìn)行歸納，探索“中醫(yī)+AI”智能化診療、個(gè)性化服務(wù)與高效外延擴(kuò)張①并購(gòu)機(jī)遇豐厚，外延拓展可期。近年外部環(huán)境變化致中尾部機(jī)構(gòu)有所出清，恰逢固生堂已完成前期區(qū)域市場(chǎng)鋪墊，迎全國(guó)擴(kuò)張黃金期，加碼外延式發(fā)展。②試水新加坡，出海進(jìn)行中。公司24年3月收購(gòu)新加坡寶中堂，開啟海外并購(gòu)元年；預(yù)計(jì)25年也將持續(xù)通過(guò)戰(zhàn)略性投資、收并購(gòu)等方式推進(jìn)和海外中醫(yī)資源的戰(zhàn)略合作，在新加坡及其他境外區(qū)域開設(shè)門店。核心預(yù)期差一：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健且具確定性。1）市場(chǎng)預(yù)期：24年前三季度診療量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3同比增速分別為42%/25%/25%市場(chǎng)擔(dān)憂24Q4及25年業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下行。13/162）與眾不同的認(rèn)知：公司為名醫(yī)供給驅(qū)動(dòng)邏輯，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于綁定全國(guó)優(yōu)質(zhì)中醫(yī)醫(yī)療資源，成長(zhǎng)性的判斷主要看線下新醫(yī)生合作數(shù)量的增長(zhǎng)、與頭部公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作情況（如簽署醫(yī)聯(lián)體）、線下醫(yī)生平均產(chǎn)值提升。截至24H1公司線下執(zhí)業(yè)醫(yī)師超5400人且其中稀缺的高級(jí)職稱醫(yī)生占比51%，24H1新增醫(yī)聯(lián)體合作6家。在醫(yī)療資源儲(chǔ)備充裕的背景下，我們?nèi)钥春霉纠系陜?nèi)生增長(zhǎng)能力及新店擴(kuò)張空間，預(yù)計(jì)未來(lái)內(nèi)生增速可保持穩(wěn)健增長(zhǎng)且具較強(qiáng)確定性。核心預(yù)期差二：醫(yī)保及聯(lián)采政策擾動(dòng)不改公司增長(zhǎng)趨勢(shì)。1）市場(chǎng)預(yù)期：政策趨嚴(yán)及聯(lián)采落地或致公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所承壓。2）與眾不同的認(rèn)知：①醫(yī)保政策方面，一方面，公司醫(yī)保統(tǒng)籌收入占比較低，并不依賴于醫(yī)保支付。未來(lái)也將持續(xù)加碼自費(fèi)項(xiàng)目的建設(shè)，如25年發(fā)力院內(nèi)制劑、治療項(xiàng)目等。另一方面，醫(yī)保政策趨嚴(yán)（如24年9月起無(wú)錫區(qū)域100多家機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格檢查短期或?qū)π袠I(yè)，尤其是合規(guī)化較弱的中小機(jī)構(gòu)有一定擾動(dòng)。但固生堂作為行業(yè)合規(guī)化領(lǐng)先、知名度較高且有口碑積淀的龍頭連鎖品牌，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期將持續(xù)受益于行業(yè)的規(guī)范化，尾部機(jī)構(gòu)的出清，吸引更多醫(yī)生加入，提升市占率。②聯(lián)采政策方面，22年發(fā)起的第一波聯(lián)采不改公司強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；公司基于已有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將發(fā)揮自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)聯(lián)采影響檢驗(yàn)的指標(biāo)：新增醫(yī)生數(shù)量、醫(yī)生人均產(chǎn)值、拓店數(shù)量、收并購(gòu)體量、新店實(shí)現(xiàn)盈虧平衡時(shí)間、醫(yī)保收入占比可能催化劑：大型并購(gòu)落地、醫(yī)聯(lián)體合作推進(jìn)、國(guó)家/區(qū)域性中醫(yī)藥利好政策出臺(tái)考慮到中醫(yī)行業(yè)保持高景氣度，逆周期屬性持續(xù)凸顯，公司綁定優(yōu)質(zhì)名醫(yī)，積極擴(kuò)張，整合優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，我們預(yù)計(jì)公司收入及歸母凈利均將保持較高增速。預(yù)計(jì)24-26年公司收入分別為30.76、40.35、51.29億，同增32%/31%/27%；歸母凈利分別為3.32/4.66/6.34億，同增32%/41%/36%，對(duì)應(yīng)PE分別為22/16/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。92273.HK14/161.政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。若醫(yī)保政策、聯(lián)采政策等變化，或?qū)緲I(yè)績(jī)?cè)斐梢欢〝_動(dòng)。2.新增合作醫(yī)生數(shù)量增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司以名醫(yī)為主要驅(qū)動(dòng)，若新增合作醫(yī)生數(shù)量，尤其是線下醫(yī)生合作數(shù)量增長(zhǎng)不及預(yù)期，則業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或面臨一定壓力。3.拓店或新店爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司已進(jìn)入全國(guó)擴(kuò)張階段，若一線城市加密或二線城市拓展不及預(yù)期，則業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或面臨一定壓力。4.消費(fèi)環(huán)境承壓的風(fēng)險(xiǎn)。公司以慢性病、常見病的調(diào)理為主，若外部消費(fèi)環(huán)境疲軟，則業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或面臨一定壓力。15/16資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表3000007111短期借款000000001235主要財(cái)務(wù)比率43.01%40.54%現(xiàn)金流量表1112應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率借款增加222每股收益0000每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金每股凈資產(chǎn)000EV/EBITDA16/16股票投資評(píng)級(jí)說(shuō)明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％