亞能電力并購Saith控股公司的分析報(bào)告

亞能電力并購Saith控股公司的分析報(bào)告前言自2002年1月以來，亞能電力就收購美國(guó)賽斯公司在中國(guó)投資的W、J、Z等三個(gè)電力項(xiàng)目開展了各項(xiàng)認(rèn)真、細(xì)致的具體工作，先后在賽斯（亞洲）公司進(jìn)行了為期數(shù)月的項(xiàng)目資料審閱工作，并實(shí)地考察了此三項(xiàng)目。在與賽斯公司進(jìn)行談判的同時(shí)，亞能電力聘請(qǐng)了香港晉華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所、香港東盟斯律師行以及F市國(guó)雄律師事務(wù)所等的專業(yè)人士，對(duì)此三項(xiàng)目及其相關(guān)的各海外項(xiàng)目公司進(jìn)行了全面的財(cái)務(wù)和法律盡職調(diào)查工作，晉華和東盟斯還同時(shí)擔(dān)任了中方與美方談判的財(cái)務(wù)及法律顧問，為亞能電力設(shè)計(jì)了周密的收購方案；并由東盟斯律師行起草了收購合約。本報(bào)告的基本觀點(diǎn)如下：Z省無論從經(jīng)濟(jì)環(huán)境、電力需求、電價(jià)承受能力等方面而言都是投資中國(guó)電力市場(chǎng)的首選地區(qū)，但由于客觀原因限制，各獨(dú)立發(fā)電集團(tuán)都很難涉足Z省。W二期項(xiàng)目的機(jī)組投產(chǎn)僅一年，目前年發(fā)電小時(shí)數(shù)在6000小時(shí)以上，采用的是無需股東擔(dān)保的項(xiàng)目融資，亞能介入后即成為W二期項(xiàng)目的第一大股東，此次收購無論從投資收益、戰(zhàn)略意義而言都是一個(gè)不可多得的好時(shí)機(jī)，機(jī)不可失。J項(xiàng)目是一個(gè)城市熱電廠，地理位置和當(dāng)?shù)仉娏?、熱力市?chǎng)情況都比較好，但由于造價(jià)高的歷史原因造成目前經(jīng)營(yíng)比較困難，考慮到此項(xiàng)目采用的對(duì)股東方無追索權(quán)的項(xiàng)目融資，所以對(duì)亞能電力風(fēng)險(xiǎn)不大，如果可以盡早開工二期，則此項(xiàng)目長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資價(jià)值是比較好的。Z項(xiàng)目雖然是燃油機(jī)組，但由于所處的D市的電力需求十分高，所以在短期內(nèi)不但不會(huì)被關(guān)停，還可以每年向股東方提供一定的現(xiàn)金分紅，客觀上進(jìn)一步降低了W項(xiàng)目的收購成本。此次賽斯公司因股東投資戰(zhàn)略的變化而整體退出中國(guó)電力市場(chǎng)，為亞能電力在Z省、D省、M省這三個(gè)中國(guó)電力市場(chǎng)最好的地區(qū)提供了不可多得的投資機(jī)會(huì)。加上經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)所擬訂的收購合約結(jié)構(gòu)完備，防范風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；收購成本合理，不但滿足投資收益率的要求，而且每年可提供高額的現(xiàn)金分紅。一、項(xiàng)目概述賽斯（中國(guó)）簡(jiǎn)況公司名稱：中文：賽斯中國(guó)控股有限公司；英文：SAITHCHINAHOLDINGSLIMITED注冊(cè)地點(diǎn)：英屬處女群島主營(yíng)業(yè)務(wù)：從事亞洲主要是中國(guó)的電力項(xiàng)目開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、建設(shè)；主要投資：中國(guó)有J、Z、W、N等項(xiàng)目；截至1999年12月31日，賽斯中國(guó)在4個(gè)已運(yùn)行電廠項(xiàng)目中的比例容量為34萬千瓦；股東構(gòu)成：賽斯中國(guó)是賽斯亞洲（SaithAsiaHoldingLimited）的全資子公司；賽斯亞洲的股份構(gòu)成為：賽斯能源（SaithEnergies，Inc）以及其全資子公司賽斯國(guó)際(SaithInternational，Inc)持有：43%；AIGI持有：20%；AIGII持有：17%；新加坡政府投資公司持有：20%；（二）W二期項(xiàng)目簡(jiǎn)況：公司名稱：Z省W發(fā)電有限責(zé)任公司；成立日期：1998年9月25日合作期限：23年6個(gè)月（含建設(shè)期三年六個(gè)月）廠址：Z省W市裝機(jī)容量：2臺(tái)300MW燃煤機(jī)組投資總額：億元人民幣注冊(cè)資本:占投資總額25%，為億元人民幣；股東構(gòu)成：甲方：Z省電力開發(fā)公司:億元人民幣，占30%；乙方：W市電力投資公司:億元人民幣，占30%；丙方：特魯萊國(guó)際能源有限合伙企業(yè):以美元出資相當(dāng)于億元人民幣，占40%。工程造價(jià)：億元人民幣（可能會(huì)有1億元人民幣的降低空間）；投入商業(yè)運(yùn)行日期：1號(hào)機(jī)組：2001年10月27日;2號(hào)機(jī)組：2002年3月13日；上網(wǎng)電價(jià):購電合同為20年；基本電量5000小時(shí)不含稅電價(jià)為元/千瓦時(shí)，超過部分估計(jì)為元/千瓦時(shí)(未承諾)；董事會(huì)：為合作公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。由7名董事組成，其中:甲方2名，乙方2名，丙方3名，任期3年。董事長(zhǎng)由甲方委派，副董事長(zhǎng)乙、丙各派一名。（三）賽斯J項(xiàng)目簡(jiǎn)況：公司名稱：J市賽斯熱電有限公司成立日期：1994年7月廠址：M省J市裝機(jī)容量：2臺(tái)50MW熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組投資總額：8333萬美元*2注冊(cè)資本:2500萬美元*2股東構(gòu)成：甲方：賽斯中國(guó)以美元出資3000萬元，占60%；乙方：J市建設(shè)投資公司以人民幣出資，相當(dāng)于美元2000萬元，占40%。投產(chǎn)日期：1998年11月上網(wǎng)電價(jià):元/KWH(含稅)董事會(huì)：為合作公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。由7名董事組成，其中:甲方3名，乙方4名，任期4年。（四）賽斯D市項(xiàng)目簡(jiǎn)況公司名稱：D市Z電力有限公司成立日期：1993年7月7日合資期：自1993年至2020年，共27年。廠址：D省D市裝機(jī)容量：6臺(tái)燃油機(jī)組及1臺(tái)汽輪機(jī)燃料：重油（180CST）投資總額：5000萬美元注冊(cè)資本:1240萬美元，占投資總額25%。投產(chǎn)日期：1#、2#、3#機(jī)投產(chǎn)：1995年8月1日；4#、5#、6#機(jī)投產(chǎn)：1998年4月1日；上網(wǎng)電價(jià):元/KWH(含稅)，股權(quán)構(gòu)成：甲方：D市Z鎮(zhèn)技術(shù)開發(fā)總公司出資萬美元，占16%；乙方：D市電力發(fā)展公司出資萬美元，占12%；丙方：賽斯第一華盛頓電力有限公司出資744萬美元，占60%；（其中：賽斯中國(guó)80%，第一華盛頓公司20%）；丁方：康順投資有限公司出資萬美元，占12%。董事會(huì)：為合作公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，由13名董事組成，其中:中方5名，外方8名，任期4年。董事長(zhǎng)由中方委派的5名董事中挑選，副董事長(zhǎng)由乙方從其委派8名董事中挑選，董事可兼任合營(yíng)公司的高級(jí)職務(wù)。二、W二期項(xiàng)目的基本情況（一）W二期股權(quán)構(gòu)架：賽斯中國(guó)（賽斯中國(guó)（100%）賽斯特魯萊（1%）賽斯W（93%）奧斯堡（6%）Z省電力開發(fā)公司（30%）特魯萊國(guó)際能源有限公司（40%）W電力投資公司（30%）W二期（二）工程建設(shè)情況：工程總承包單位是Z省電力建設(shè)總公司；三大主機(jī)設(shè)備由S市電氣（集團(tuán)）總公司供貨；工程監(jiān)理由中國(guó)國(guó)際工程咨詢公司和中國(guó)電力建設(shè)工程咨詢公司聯(lián)合組成監(jiān)理部，負(fù)責(zé)全過程監(jiān)理。（三）經(jīng)營(yíng)管理方式：目前W二期的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)由W電廠一期公司根據(jù)運(yùn)營(yíng)維護(hù)合同實(shí)施（合同期限5年）。（四）W二期的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況：截止于2001年12月31日，工程建設(shè)資金到位總數(shù)為萬元，占批準(zhǔn)工程總概算333974萬元的%。其中資本金為萬元，融資為220000萬元。其余萬元建設(shè)尾款計(jì)劃于2002年3月底前全部到位。W二期項(xiàng)目總投資為億元人民幣，截至2001年底已完成投資億元人民幣，其中：形成固定資產(chǎn)價(jià)值為億元人民幣。截至2001年12月31日，W二期貸款余額為22億元人民幣，其中：開發(fā)銀行為億元人民幣、Z省信托投資公司為億元人民幣、W信托投資公司為億元人民幣、建設(shè)銀行W分行為億元人民幣、工商銀行W分行為2億元人民幣。自2001年4月試運(yùn)行至12月，累計(jì)發(fā)電量為億千瓦時(shí)、上網(wǎng)電量為億千瓦時(shí)，銷售收入為64064萬元人民幣，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)14858萬元人民幣。2002年1至4月份實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)19581萬元人民幣。（五）值得注意的問題：電量：目前W二期機(jī)組年利用小時(shí)數(shù)在6000小時(shí)以上，根據(jù)電力體制改革方案，華東網(wǎng)（含福建）將聯(lián)網(wǎng)，目前如果安徽、福建兩省與Z省聯(lián)網(wǎng)，會(huì)對(duì)Z省電力市場(chǎng)造成一定的影響；電價(jià)：W二期目前基本上網(wǎng)電量電價(jià)為元/千瓦時(shí)（不含稅），高于全省元/千瓦時(shí)（不含稅）的平均上網(wǎng)電價(jià)水平；根據(jù)電力體制改革方案：逐步中止各級(jí)電網(wǎng)企業(yè)與發(fā)電廠簽訂的購電合同，電價(jià)由國(guó)家制定的容量電價(jià)和市場(chǎng)競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的電量電價(jià)組成；每年核一次電價(jià)，W二期的電價(jià)能否維持值得關(guān)注；運(yùn)行方式：委托運(yùn)行方式不利于成本控制和安全經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。三、賽斯J項(xiàng)目基本情況（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)：賽斯中國(guó)60%J市建投40%賽斯中國(guó)60%J市建投40%賽斯中國(guó)60%JS熱電40%J燕山賽斯熱電有限公司（二期）1*50MWJ燕山賽斯熱電有限公司（二期）1*50MWJ賽斯熱電有限公司（一期）1*50MW（二）J項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況：債務(wù)構(gòu)成：由15家銀行組成銀團(tuán)項(xiàng)目融資貸款，以項(xiàng)目資產(chǎn)作抵押，股東不負(fù)連帶責(zé)任；貸款金額：億美元；到期日：2006年2季度；利率：LIBOR+%；截至2002年4月底，銀團(tuán)貸款余額為9168萬美元，另有賽斯中國(guó)490萬美元的股東貸款，以及中國(guó)建設(shè)銀行和中方股東的約1500萬元人民幣。債務(wù)重組：延長(zhǎng)3年，還款期至2009年12月31日，利率為L(zhǎng)IBOR+3%。預(yù)計(jì)近期將與銀行正式簽署協(xié)議。J項(xiàng)目資產(chǎn)債務(wù)情況統(tǒng)計(jì)表：年份總債務(wù)（億元）總資產(chǎn)（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）199819992000200120022000年發(fā)電量為億千瓦時(shí)；供熱量為144萬吉焦；2001年發(fā)電量為千瓦時(shí)；供熱量為159萬吉焦；銷售電價(jià)：元/千瓦時(shí)（含稅）；銷售熱價(jià)：2000年為9元/吉焦、2001年為元/吉焦；2001年電廠的電量銷售收入為30202萬元人民幣，凈利潤(rùn)-1646萬元人民幣。截止到2001年年底累計(jì)虧損為6389萬元人民幣；其中：2000年虧損2678萬元；2001年虧損1646萬元（其中含損益調(diào)整690萬元）；虧損的主要原因在于工程造價(jià)過高而導(dǎo)致的折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用過高；隨著債務(wù)總額的不斷下降，以及目前國(guó)際資本市場(chǎng)利率的不斷調(diào)低，J電廠的財(cái)務(wù)費(fèi)用也不斷下降，2002年1至4月份已實(shí)現(xiàn)年度凈利潤(rùn)858萬元人民幣。（三）J二期情況：由于J一期造價(jià)過高，要根本改變J項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況的辦法是盡快開工J二期；J二期項(xiàng)目建議書已獲得國(guó)家計(jì)委計(jì)基礎(chǔ)（2001）1923號(hào)文批準(zhǔn)，其中：賽斯中國(guó)股比為60%；二期工程可研報(bào)告擬建2*135MW超高壓參數(shù)抽汽供熱機(jī)組，配2*450T/H循環(huán)硫化床鍋爐；目前，J市建設(shè)投資公司、賽斯中國(guó)已經(jīng)簽署了二期合作協(xié)議，賽斯中國(guó)的股權(quán)維持在60%；由于J一期中有3億元人民幣的投資是為二期準(zhǔn)備的，所以二期工程總投資相對(duì)較低，預(yù)計(jì)為93880萬元（3477元/千瓦），當(dāng)上網(wǎng)電價(jià)為元/kwh（含稅）、售熱價(jià)格為15元/吉焦時(shí)，全部投資收益率為%。（四）需要注意的問題：電量高于地區(qū)平均水平，有下降可能；電價(jià)高于地區(qū)平均水平，有下降可能；沒有標(biāo)準(zhǔn)的灰場(chǎng)，給運(yùn)營(yíng)造成一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮以與二期共用灰場(chǎng)的方式解決；匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)，目前的銀團(tuán)貸款全部是外匯，如果發(fā)生匯率以及利率浮動(dòng)，將增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，所以要在條件成熟的情況下，逐步用國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款置換銀團(tuán)貸款。

四、賽斯Z項(xiàng)目基本情況（一）Z項(xiàng)目的股權(quán)構(gòu)成：賽斯中國(guó)（80%）第一華盛頓電力（20%）賽斯中國(guó)（80%）第一華盛頓電力（20%）D市電力開發(fā)（12%）賽斯第一華盛頓（60%）D市珠能技術(shù)（16%）康順投資（12%）D市電力開發(fā)（12%）賽斯第一華盛頓（60%）D市珠能技術(shù)（16%）康順投資（12%）Z電廠Z電廠（二）Z項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況：Z公司資產(chǎn)債務(wù)情況如下：年份總債務(wù)（億元）總資產(chǎn)（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）199962200064200157200255截至2002年4月，Z電廠貸款余額為億元人民幣；其中：中國(guó)工商銀行短貸8000萬人民幣。2001年售電量為萬千瓦時(shí)、電量銷售收入為21110萬元人民幣，共收到燃油補(bǔ)貼1186萬元人民幣，凈利潤(rùn)2863萬元人民幣。（三）值得注意的問題：屬于國(guó)家規(guī)定的關(guān)停之列機(jī)組，有被關(guān)停的可能，但考慮到D市的經(jīng)濟(jì)情況和電力供需平衡，近三至五年內(nèi)被關(guān)停的可能性不大；電價(jià)較高，有被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)盈利受油價(jià)和燃油補(bǔ)貼影響較大，而補(bǔ)貼有一定的不確定性。

五、亞能電力收購賽斯中國(guó)項(xiàng)目的SWOT分析（S）優(yōu)勢(shì)：亞能在管理理念、管理能力以及管理隊(duì)伍方面遠(yuǎn)優(yōu)于美國(guó)賽斯，會(huì)把企業(yè)經(jīng)營(yíng)得更好。亞能在M省、J省、D省等地區(qū)與地方政府有良好的關(guān)系，可以與中方股東很好地溝通、合作，進(jìn)一步改善項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。（W）劣勢(shì)：此前與項(xiàng)目的中方股東溝通較少，需要一定時(shí)期的磨合；J項(xiàng)目造價(jià)較高，固定成本大，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重；Z電廠屬燃油機(jī)組，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景不大。（O）機(jī)會(huì)賽斯公司因?yàn)楣蓶|投資戰(zhàn)略發(fā)生變化而出售資產(chǎn)，作價(jià)較低；Z省、D省、M省是中國(guó)電力市場(chǎng)最好的地區(qū)之一，一舉進(jìn)入此三地區(qū)，戰(zhàn)略意義重大；賽斯在這三項(xiàng)目中都是最大的股東，特別是W電廠二期，投資價(jià)值非常高，機(jī)不可失；采用項(xiàng)目融資，對(duì)股東方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力小。（T）風(fēng)險(xiǎn)：從項(xiàng)目公司層面進(jìn)行收購有一定潛在的財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)；J項(xiàng)目雖然是項(xiàng)目融資，但如果發(fā)生現(xiàn)金流量不夠還本付息，對(duì)股東方有負(fù)面影響；Z電廠有被關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)；J項(xiàng)目無正規(guī)灰場(chǎng)。

六、項(xiàng)目收購財(cái)務(wù)方案及評(píng)價(jià)（一）收購原則：賽斯中國(guó)公司包括J、Z、W在內(nèi)的收購對(duì)價(jià)為8480萬美元；賽斯在此三項(xiàng)目自2001年1月1日起的全部應(yīng)分配利潤(rùn)，由亞能電力所有；在亞能與賽斯以及國(guó)內(nèi)項(xiàng)目股東確認(rèn)數(shù)據(jù)無誤的前提下，由亞能向外方墊付其在項(xiàng)目中的各項(xiàng)應(yīng)收賬款，主要包括：J、Z兩項(xiàng)目的賽斯方股東貸款的本金和利息、管理服務(wù)費(fèi)、賽斯在Z項(xiàng)目中2000年以前的未分配利潤(rùn)等。（二）出資方案：收購權(quán)益的資金所需的8480萬美元由亞能集團(tuán)以亞能電力的名義直接出資，所收購項(xiàng)目的股權(quán)由亞能電力或其下屬全資項(xiàng)目公司持有；賽斯在J項(xiàng)目中的股東融資需要亞能墊付。（三）融資安排：J項(xiàng)目：1.先保留目前銀團(tuán)貸款，并適當(dāng)延期，防止出現(xiàn)現(xiàn)金流量的短缺；同時(shí)還可以保持對(duì)地方政府的壓力；而且亞能并沒有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2.亞能電力實(shí)際介入項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理后，可以采用部分融資使用商業(yè)銀行貸款的方式，逐步置換國(guó)外銀團(tuán)貸款；以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和項(xiàng)目融資的其他相關(guān)費(fèi)用，并降低項(xiàng)目的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。Z項(xiàng)目：盡量全部收回股東貸款和其他股東應(yīng)收賬款，使用無股東擔(dān)保商業(yè)銀行貸款，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)；W項(xiàng)目：保留目前的對(duì)股東無追索權(quán)的項(xiàng)目融資方式。（四）W項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)主要邊際條件的確定：總投資為32億元人民幣，其中：注冊(cè)資本金占25%；發(fā)電煤耗率為330克/千瓦時(shí)；年用水費(fèi)用為715萬元人民幣；運(yùn)行維護(hù)費(fèi)用為8500萬元人民幣；原煤?jiǎn)蝺r(jià)：2002年為295元/噸，以后各年按%的通貨膨脹率計(jì)算；大修理費(fèi)用：2002年為2000萬元，以后各年按2%的通貨膨脹率計(jì)算；貸款總額為人民幣25億元，前五年貸款利率為%，以后各年按%的通貨膨脹率計(jì)算；還款期限13年；廠用電率為%；發(fā)電運(yùn)行小時(shí)：前十年為6000小時(shí)（其中：基本電量為5000小時(shí)），以后各年按5000小時(shí)測(cè)算；電價(jià)：前五年基本電量不含稅電價(jià)為元/千瓦時(shí)、超發(fā)電量不含稅電價(jià)為元/千瓦時(shí)，以后各年基本電量電價(jià)為元/千瓦時(shí)、超發(fā)電量電價(jià)為元/千瓦時(shí)，并考慮%的通貨膨脹率；所得稅稅率為18%（其中：地方所得稅率為3%）并享受“兩免三減”優(yōu)惠政策，第五年以后享受國(guó)民待遇，稅率為24%；折舊年限15年，固定資產(chǎn)殘值率為5%；三項(xiàng)基金提取比例為15%；2）財(cái)務(wù)測(cè)算結(jié)果及分析根據(jù)以上邊際條件，通過財(cái)務(wù)模型測(cè)算出項(xiàng)目盈利水平，再根據(jù)亞能電力收購的股份比例計(jì)算出整個(gè)經(jīng)營(yíng)期應(yīng)分的股利，采用收益法測(cè)算出在不同的內(nèi)部收益率條件下項(xiàng)目的累計(jì)凈現(xiàn)值，同時(shí)參照市盈率法，綜合考慮項(xiàng)目的收購價(jià)格水平。財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量分析：整個(gè)經(jīng)營(yíng)期亞能的分利情況如下：?jiǎn)挝唬喝嗣駧湃f元W合計(jì)200220032004-062007-092010-15201620172018201920202021分利1198418206784323529962834137612260135896577756557035資本金收回3339566796679667966796679資產(chǎn)清算及兩項(xiàng)基金62796279總計(jì)1595158206784323529962834137128011269212575124561233413314在不同的內(nèi)部收益率的條件下，項(xiàng)目累計(jì)凈現(xiàn)值見下表：NPV(10%)60870萬元人民幣NPV(11%)56617萬元人民幣NPV(12%)52854萬元人民幣NPV(13%)49513萬元人民幣NPV(14%)46535萬元人民幣NPV(15%)43872萬元人民幣根據(jù)以上分析，如果收購W二期%的股權(quán)，收購價(jià)格控制在億元人民幣以內(nèi)，投資內(nèi)部收益率將超過12%，說明該項(xiàng)目投資價(jià)值較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。（五）J項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)1)主要邊際條件的確定：發(fā)電廠用電率為11%;供熱廠用電率為kwh/GJ;發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率為335克/千瓦時(shí);供熱標(biāo)準(zhǔn)煤耗38公斤/GJ;標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)為248元/噸;材料單位成本為元/千瓦時(shí);年人均工資3萬元/年;福利費(fèi)提取比例為14%;其它費(fèi)用元/kwh;貸款利率為%，還款年限15年（不含寬限期3年）;三項(xiàng)基金提取比例15%;折舊年限15年，殘值率為5%;發(fā)電運(yùn)行小時(shí)：前五年為5600小時(shí)，以后各年按5200小時(shí)測(cè)算；熱量:前三年為2100GJ，以后各年為1620GJ;電價(jià)：前五年基本電量含稅電價(jià)為元/千瓦時(shí)，第六至十年降三分錢，第十至十五年再降三分錢，第十五至十八年繼續(xù)降三分錢;所得稅稅率為18%（其中：地方所得稅率為3%）并享受“兩免三減”優(yōu)惠政策，第五年以后享受國(guó)民待遇，稅率為24%；經(jīng)營(yíng)期到2018年;J項(xiàng)目前因造價(jià)高形成的約6400萬元人民幣虧損，用以后年度的利潤(rùn)來彌補(bǔ)；2）財(cái)務(wù)測(cè)算結(jié)果及分析財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量分析：整個(gè)經(jīng)營(yíng)期亞能集團(tuán)的分利情況如表所示：?jiǎn)挝唬喝f元人民幣賽斯J合計(jì)2002-1020112012201320142015201620172018分利2635308682236336634093772412941814392清算基金14651465清算資產(chǎn)83668366總計(jì)36184086822363366340937724129418114223在不同的內(nèi)部收益率的條件下，項(xiàng)目累計(jì)凈現(xiàn)值見下表：NPV(10%)8884萬元人民幣NPV(11%)7793萬元人民幣NPV(12%)6847萬元人民幣NPV(13%)6025萬元人民幣NPV(14%)5310萬元人民幣NPV(15%)4687萬元人民幣根據(jù)以上分析，如果收購J二期48%的股權(quán)，收購價(jià)格控制在6800萬元人民幣以內(nèi)，投資內(nèi)部收益率將超過12%。（六）Z項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)1)主要邊際條件的確定：運(yùn)行小時(shí)為5300小時(shí)年均燃油費(fèi)用為11760萬元，重油平均價(jià)格1692元/噸;工資及福利為328萬元/年;折舊額為3800萬元/年;修理費(fèi)用為450萬元/年;保險(xiǎn)費(fèi)用為138萬元/年;無形資產(chǎn)攤銷額為122萬元/年;其他費(fèi)用為1500萬元/年;經(jīng)營(yíng)期限到2005年;電價(jià):2002年、2003年含稅電價(jià)為元/千瓦時(shí)，2004年為元/千瓦時(shí)，2005年為元/千瓦時(shí)；燃油補(bǔ)貼：2002年、2003年為1200萬元人民幣，2004、2005年無燃油補(bǔ)貼。2）財(cái)務(wù)測(cè)算結(jié)果及分析根據(jù)以上邊際條件，若亞能集團(tuán)收購其48%的股權(quán)，則每年分利分別為：2002年1155萬元；2003年1308萬元；2004年196萬元；2005年168萬元。在不同的內(nèi)部收益率的條件下，項(xiàng)目累計(jì)凈現(xiàn)值見下表：NPV(10%)3116萬元人民幣NPV(11%)3054萬元人民幣NPV(12%)2993萬元人民幣NPV(13%)2935萬元人民幣NPV(14%)2878萬元人民幣NPV(15%)2771萬元人民幣根據(jù)以上分析，如果收購Z項(xiàng)目48%的股權(quán)，收購價(jià)格控制在2990萬元人民幣以內(nèi)，投資內(nèi)部收益率將超過12%。（七）整體收購價(jià)格預(yù)測(cè)及敏感性分析1、整體收購價(jià)格分析：根據(jù)賽斯三個(gè)項(xiàng)目的總體盈利水平采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果如下：當(dāng)收購價(jià)格為億元人民幣時(shí)，投資回報(bào)率為