多元金融行業(yè)2024年投資分析

小金融有大舞臺

——多元金融行業(yè)2024年投資策略報告

本期投資提示：

2024年看好多元金融行業(yè)表現(xiàn)，重點舉薦安信信托、中大股份。

2024年四季度到2024年一季度同時看好券商股,重點舉薦遼寧成大、

吉林敖東、海通證券、長江證券、錦龍股份（詳情參見12月7日行

業(yè)舉薦報告《樂觀心情與主題投資的完備共振》）

多元金融行業(yè)的枷鎖和行政管制正在漸漸解除，這是最大的投資

主題：由于歷史上的一些緣由，信托、期貨、典當(dāng)?shù)刃袠I(yè)成為金融體

系中最被壓抑的群體。隨著業(yè)務(wù)限制的放松和市場化程度的提升，這

類小行業(yè)的成長和估值瓶頸被徹底打開。小金融行業(yè)投資標的相對較

少，滿意主流資金入庫標準和估值相對便宜的標的更為稀缺，兼具成

長性和稀缺性使得投資者對估值更為寬容。

信托和期貨行業(yè)各自具備顯明的投資主題：（1）大力發(fā)展非創(chuàng)建

貨幣的金融工具的潛在政策導(dǎo)向利好信托，最新信托發(fā)行量出現(xiàn)回

暖，資產(chǎn)管理的本質(zhì)支撐信托股的高估值。（2）期貨行業(yè)將來仍處于

成長屬性遠高于周期屬性的階段，無論是期貨市場總量的膨脹空間還

是期貨公司之間因資本、業(yè)務(wù)、人才儲備差異而導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性增長都

值得期盼。

在樂觀的市場心情下，投資者漸漸將券商股盈利預(yù)期和估值切換

到2024年，券商股動態(tài)估值并不貴。11月份以來市場交易量和指數(shù)

大幅上漲使得券商股四季度及明年一季度業(yè)績彈性好轉(zhuǎn)，在此基礎(chǔ)上

股指期貨和融資融券推出的預(yù)期使得券商股面臨較好的主題投資氣

氛。當(dāng)前券商股籌碼不稀缺，因此明確的投資邏輯和個股選擇更為重

要。我們認為大券商主要應(yīng)關(guān)切對創(chuàng)新業(yè)務(wù)彈性和市值杠桿的交集、

中小券商應(yīng)主要關(guān)注一季度業(yè)績彈性和區(qū)域市場營業(yè)網(wǎng)點飽和度的

交集、而參股券商則應(yīng)在接著關(guān)注IPO的同時，深度挖掘地方金融資

源整合大股東將金融資產(chǎn)注入上市公司，以及一參一控衍生的投資機

會。

個股目標價格及上漲空間：安信信托28(33%)、中大股份31

(30%)、遼寧成大55(40%)、吉林敖東70(40%)、海通證券23(30%)、

長江證券(40%)、錦龍股份25(40%)o

、解除小金融的枷鎖，成長和稀缺確定高估

1.1小金融漸漸擺脫邊緣化定位、獲得同等發(fā)展機會

中國的金融機構(gòu)體系主要由銀行、證券、保險、基金、信托、期

貨、典當(dāng)、擔(dān)保、租賃、小額信貸等業(yè)態(tài)構(gòu)成，從數(shù)據(jù)看以2024年

為例銀行、證券、保險公司貢獻了行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和凈利潤的90%

以上。

而以信托、期貨、典當(dāng)為代表的小金融行業(yè)，歷史上因為風(fēng)險事

務(wù)、監(jiān)管歸屬等問題，始終處于較為邊緣化的地位，而且面臨嚴峻的

金融壓制，這使小金融行業(yè)始終無法獲得和其它金融機構(gòu)同等的發(fā)展

地位。

表1、期貨行業(yè)與其它金融行業(yè)對比（單位：億元）

期貨公司證券公司商業(yè)銀行保險公司信托公司基金公司

總資產(chǎn)50218066405000290001155Na

凈資產(chǎn)1123555210004219717Na

凈利澗9.5613563300672159108

R0E8.54%38.14%15.71%15.92%22.18%Na

公司數(shù)般1651061841545062

表2、期貨信托及典當(dāng)行業(yè)面臨著沉重的金融壓制

金融壓制內(nèi)容解除壓抑的措施

信托.銀監(jiān)異地纖件因制、抬高近托人的合格門檻、禁止信加強信托公司異地信托業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知（征求粢見）

會非銀司托公司開展實業(yè)投資、貸款不得超過信托實收余信托、公司來合資金信托管理辦法、關(guān)于支持信托公

額的30k信托公司發(fā)起項目IP0時的限制司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問颼的通知（征求意見）》

期貨/證監(jiān)只放開經(jīng)紀業(yè)務(wù)、凈資本不得低于客戶權(quán)益6%、期貨公司分類監(jiān)管、放開CTA、代理外盤交易等新業(yè)

會期貨部同一城市不得擁有兩個營業(yè)部務(wù)、對優(yōu)質(zhì)公司放開營業(yè)部新設(shè)

典當(dāng)行嘀貸款額度不得超過上年度經(jīng)過審計凈資產(chǎn)的2倍放開貸款額度和利率的限制

務(wù)部、對財產(chǎn)權(quán)利、動產(chǎn)、不動產(chǎn)典當(dāng)規(guī)定粽合費率

我們認為，將來期貨、信托行業(yè)將面臨放松管制的可能：

期貨公司和信托公司分類監(jiān)管推出后，以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)

管體系將得以建立，在監(jiān)管進一步完善的背景下業(yè)務(wù)管制有望逐步放

松;

隨著鋼材、煤炭、股指等期貨品種及REITs和產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)的市

場化，期貨和信托行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位不斷提升，放松管制是必

定選擇。

以美國為例：1975年起先，投資銀行業(yè)面臨傭金自由化。此后于

1983年取消利率管制；1994年通過《瑞格爾―尼爾法案》，結(jié)束了關(guān)

于跨州經(jīng)營和設(shè)立分支機構(gòu)的限制；1999年11月，通過了《金融服

務(wù)現(xiàn)代化法案》，結(jié)束了金融分業(yè)經(jīng)營制度。

放松管制不僅極大刺激了投資銀行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，多元化了收入

結(jié)構(gòu)，而且整個行業(yè)的利潤也出現(xiàn)了急速膨脹"

圖1、放松管制導(dǎo)致美國投資銀行業(yè)利潤急劇膨脹

稅前利潤CPIGDP

圖2、放松管制后，美國投行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比變化圖3、2009年以來存款活化現(xiàn)象比較明顯

1.2成長性、稀缺性確定高估值

小金融行業(yè)的成長性從長期看主要是由資本市場改革、干脆融資

占比提升、放松管制進度、存款活期化等因素驅(qū)動，這一點信任不需

贅述。即便與境外成熟市場比較（其各個金融業(yè)態(tài)占比已經(jīng)相對穩(wěn)

定），我國A股市場中證券、信托類股票的市值占比依舊相對較低。

我們更加看重小金融行業(yè)的稀缺性：當(dāng)前我國僅有50多家信托公司、

160多家期貨公司，而信托、期貨公司借殼或IPO還有政策障礙和技

術(shù)障礙（如三年連續(xù)盈利要求、募集資金用途、盈利模式單一以及關(guān)

于信托期貨公司股東的限制）。而符合公募基金入庫標準、估值水平

具備吸引力的標的則更加稀缺，因此我們認為在現(xiàn)階段給與肯定的估

值溢價是特別必要的。

圖4、中國直接融資占比在不斷提升圖5、日本股市其它金融行業(yè)市值占比曾達到3%

----直接融資一間核融資一證券-----保險-----其它金融

圖6、A股市場中證券、信托市值占比依然較低圖7、PE基金和證券市場沖擊傳統(tǒng)的直接融資體系

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■A股金融子行業(yè)市值占比

圖8、嘉信股價也大幅度跑?美林圖9、嘉信公司季度凈利潤因持續(xù)并購而快速增長

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我們以美國嘉信理財為例說明成長性和稀缺性對公司估值的影

響。嘉信在90年頭中期又通過一系列收購兼并介入信托及資產(chǎn)管理、

房地產(chǎn)抵押貸款等業(yè)務(wù)中，當(dāng)時盡管公司每年的在線交易傭金率遞

減，但凈利潤年復(fù)合增長率達到35%以上。在此階段，市場對嘉信給

與的估值溢價也相當(dāng)明顯。

圖10、嘉信與美林季度凈利潤對比不斷提升圖11、當(dāng)時市場給與嘉信的估值溢價相當(dāng)明顯

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表3、嘉信理財90年代中期通過并購及再投資鞏固了市場地位

90年代中期在業(yè)界率先對互聯(lián)網(wǎng)在線交易系統(tǒng)進行重投資

1994年至1999年國內(nèi)分支機構(gòu)和員」:數(shù)按10%和23%的年增長率，R0E高居財富500強公司的前5名

1999年底在線基金超小為1900個共同基金提供服務(wù)，市場份額11%

2000年2月?lián)Q股并購CyBerCorp的網(wǎng)上證券交易商，金額達4.9億美元

2000年4月和納斯達克上市公司E-Loan結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟,提供在線房地產(chǎn)抵押貸款解決方案

2000年6月和愛立信公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，共同開發(fā)利用MP手機進行網(wǎng)上證券交易

2000年6月以換股的方式對美國信托并購，總金額達27億美元

1994年以來每手在線交易傭金率按每年9%的幅度遞減

2、各子行業(yè)：主題明確、百花齊放

2.1信托股：受益于貨幣乘數(shù)限制

我們認為明年貨幣當(dāng)局將放活非銀行信貸的各種金融活動，堅持

在風(fēng)險限制的前提下大力發(fā)展不創(chuàng)建貨幣的金融活動，從最近管理層

的系列表態(tài)及講話中可以清晰地看到這一點。眾所周知，銀行體系通

過其存款功能進行乘數(shù)放大。明年如何在保障中小企業(yè)正常融資需求

的同時，防止貨幣乘數(shù)進一步上升、通脹失控，是管理層面臨的一大

現(xiàn)實問題。

在此背景下，大力發(fā)展非銀信貸具備幾個方面的主動意義：（1）

信托不具備攬存功能，不會創(chuàng)建貨幣；（2）信托貸款比例受到銀監(jiān)會

限制，窗口指導(dǎo)意義重大。

表4、信托公司大股東背景和業(yè)績穩(wěn)定性高度相關(guān)

實際控制人/大股東2008凈利澗2007凈利澗占比2008占比2007下降幅度

中國500強企業(yè)或金融控股集團609,684728,82857.59%50.99%-16.35%

發(fā)達地區(qū)財政或?qū)嵙ζ髽I(yè)335,112502,79431.65%35.18%-33.35%

不發(fā)達地區(qū)財政或?qū)嵙ο鄬^弱113,869197,62610.76%13.83%-42.38%

圖12、中國貨市乘數(shù)的變化趨勢圖13、信托行業(yè)集中度持續(xù)提升

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信托行業(yè)明顯處于放松管制的大周期之中，這將從根本上打開行

業(yè)的成長空間：從2024年下半年起先，放開信托公司異地經(jīng)營、放

開信托公司自有資金的PE業(yè)務(wù)、批準信托公司進入銀行間拆借市場、

山臺銀信合作業(yè)務(wù)指引等措施已經(jīng)明顯使信托行業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)。將來,

一旦信托分類監(jiān)管標準出臺，其拓展新業(yè)務(wù)和新市場的路徑將豁然開

朗，我們對信托行業(yè)將來的成長空間樂觀。

圖14、集合類和單一類信托發(fā)行量均出現(xiàn)反彈圖15、信托行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)

■集合類—單一類營業(yè)收入=］凈利澗-下線費占比

我們信托行業(yè)選股標準是：信托收入在總收入中占比高、高端業(yè)

務(wù)占比高、盈利模式多元化。在上市信托公司中，我們現(xiàn)階段主要舉

薦安信信托，但也建議投資者關(guān)注其它兩類交易性機會：

大比例參股信托公司，以權(quán)益法核算、并且信托業(yè)務(wù)投資收益貢

獻占上市公司凈利潤比重較高的公司，如新黃浦。

現(xiàn)有信托上市公司重組、收購合并帶來的事務(wù)性投資機會，。

2.2期貨股：成長性大于周期性，催化劑眾多

當(dāng)前期貨行業(yè)的成長性遠遠大于其周期性，參股期貨板塊依舊具

備投資和投機價值：將來期貨行業(yè)面臨總量擴張和結(jié)構(gòu)性增長的雙重

機遇，從投資策略上看，市場投資心情高漲，投資者情愿為也許率的

遠期盈利支付更多對價、參股期貨標的多數(shù)具備資產(chǎn)重組，對市場心

情的彈性要大于其他板塊。

參股期貨板塊面臨眾多催化事務(wù)：（1）2024年期貨行業(yè)利潤增速

超預(yù)期將是也許率事務(wù)：上半年期貨行業(yè)利潤同比增長120%、我們預(yù)

期期貨行業(yè)全年業(yè)績增速將達到80%；（2）分類監(jiān)管首次評級結(jié)果已

出，首批18家A類公司有望在新業(yè)務(wù)、營業(yè)部新設(shè)等方面享有優(yōu)先;

（3）關(guān)于股指期貨和其它商品期貨的預(yù)期。

股指期貨受益最大的群體為傳統(tǒng)期貨公司：我們不否認券商和券

商系的期貨公司在股指期貨業(yè)務(wù)上擁有更高的份額，但是當(dāng)前期貨業(yè)

務(wù)對券商凈利潤占比貢獻不超過2%、且券商系期貨公司將支付更高比

例的對母公司IB分成比例。根據(jù)我們估算，即便根據(jù)1倍的（股指

期貨交易額/現(xiàn)貨交易額）計算，股指期貨將增厚期貨行業(yè)手續(xù)費收

入35樂凈利潤增厚則將更大。

我們當(dāng)前選擇期貨股的邏輯：期貨業(yè)務(wù)利潤貢獻占比高、每股期

貨股權(quán)含量高、能夠以權(quán)益法核算、流通市值適中以及前期漲幅小。

上半年我們在期貨板塊中舉薦的標的依次為中大股份、中國中期，當(dāng)

前接著建議穩(wěn)健型投資者關(guān)注中大股份，激進型投資者可關(guān)注弘'也股

份、高新發(fā)展等公司。

圖16、期貨行業(yè)基本未受到金融危機沖擊圖17、期貨行業(yè)市場集中度不斷提升

一,（億幾）=。資產(chǎn)（億元）

-----利制總額（萬元）

—CR3—CR5CR10

圖18、期貨市場保證金還有很大擴張空間圖19、歷年期貨市場成交量和成交額數(shù)據(jù)

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—成交額（左億元）——成交量（右萬手）

圖20、被證券公司控股的期貨公司數(shù)量圖21、券商持有期貨公司股權(quán)比例的統(tǒng)計

公司數(shù)成

表5、近期期貨行業(yè)主要政策及管理層表態(tài)列表

時間政策名稱和出臺部門主要內(nèi)容

證監(jiān)會[2009]28期貨公司信息公示管理規(guī)定將期貨公司及其分支機構(gòu)基本情況、高級管理人員及從業(yè)人員信息、公

司股東信息、誠信記錄等信息,以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他信息，向社

會公開的活動。提升透明度，加大誠信力，為期貨公司IP0打好基礎(chǔ)

證監(jiān)會[2009]24號期貨市場客戶開戶管理規(guī)定監(jiān)控中心應(yīng)當(dāng)為部一個客戶設(shè)立統(tǒng)一開戶編碼,并建立統(tǒng)一開戶編碼與

客戶在各期貨交易所交易編嗎的對應(yīng)關(guān)系

7月份期貨公司分類監(jiān)管規(guī)定擬將期貨公司分類管理，根據(jù)評分將期貨公司分為AAA、AA、A、BBB、

BB、B、CCC、CC、C、D、E5類11個級別

8月份原期貨監(jiān)管部分拆主抓市場監(jiān)管的期貨?部和主要負責(zé)機構(gòu)監(jiān)管的期貨二部

8月份股指期貨仿真交易中對熔斷“2009年8月3H起在股指期貨仿真交易中進行熔斷相關(guān)業(yè)務(wù)測試，

進行測試中金所股指期貨仿賓交易業(yè)務(wù)規(guī)則中熔斷制度相關(guān)條款暫不執(zhí)行

表態(tài)人職位或級別表態(tài)內(nèi)容

賀強中央財大證券研究所所長多層次資本市場應(yīng)包含現(xiàn)貨與期貨期權(quán)

胡俞越3大學(xué)證券研究所所長推出股指期貨可防股巾暴漲累跌

劉志超期貨業(yè)協(xié)會會長努力探索各具特色的期貨公巨業(yè)務(wù)發(fā)展模式

劉新華中國證監(jiān)會副主常提高服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展的能力，有序推出證券期貨新品種

姜洋證監(jiān)會主席助理衍生品市場兩現(xiàn)象值得關(guān)注、穩(wěn)步推進期市創(chuàng)新與發(fā)展

表6、參股期貨中我們重點覆蓋中大股份、弘業(yè)股份和高新發(fā)展

名稱流通市值總市值期貨公司持股比例每股含量09H1利潤期貨占比

伊力特49.4449.44金石期貨37%0.0551800萬元9%

中大股份75.1888.10R大期貨95.1%0.22。萬元20%

85.3585.35華聞、瑞奇100%/43.75、0.22228/418萬4%

新湖中寶135.58428.47新湖期貨86.11%0.034774A

弘業(yè)股份41.2641.2弘業(yè)期貨42.).192236萬元36%

20.4223.97倍特期貨100%).161506萬元半年虧損

美爾雅39.5552.99美爾雅期貨45.08%0.075NaNa

82.7396.51國際期貨22.46%0.29NaNa

江蘇舜天37.7837.78蘇物期貨16.67%0.02Na

2.3券商股：市場心情和主題投資共振

今年11月份以來，我們對券商股的看法漸漸趨于樂觀，當(dāng)前券

商板塊在市場整體投資心情高漲和融資融券、股指期貨等投資主題的

共振下，面臨較好投資機會：

樂觀的投資者正在將估值基礎(chǔ)切換到2024年盈利預(yù)料上，09年

四季度以來市場成交額大幅回暖，我們推斷2024年一季度日均成交

額為2811億元，這樣券商板塊業(yè)績同環(huán)比都將有大幅提升，券商的

估值并不貴(18-20X10PE)

股指期貨、融資融券等催化劑漸漸明朗，不僅提升業(yè)績預(yù)期，而

且大大提升估值水平。

現(xiàn)階段大中小型券商及參股券商品種都有較為明確的主題：

大市值券商較高的每股冗余資本含量以及市場風(fēng)格轉(zhuǎn)化的可能

會令市場充分想象其在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面的彈性以及本身作為融資融券

和股指期貨套利標的可能性使得其對機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略價值不斷提

升；

中小券商應(yīng)符合：市場份額有外延擴張空間、業(yè)務(wù)體制變革帶來

內(nèi)生增長可能、經(jīng)紀'也務(wù)彈性大、自營四季度加倉的公司；

參股券商建議深度挖掘大股東資產(chǎn)注入和一參一控受益概念等

相關(guān)機會

表8、美林單個客戶對公司的傭金收入和利息收入貢獻

年傭金收入/利息收入盈利模式說明

信用賬戶165/70降低對客戶的貸款利率到和商業(yè)銀行相同的水平，提升競爭力

現(xiàn)金交易、滿倉賬戶50/0

借款超過5000$的賬戶500440

現(xiàn)金交易、非滿倉賬戶175/0對貸方賬戶支付0.5%利息，吸引客戶在交易間隙把資金留在美林，

以低成本支撐美林對客戶的貸款。當(dāng)年客戶貸方余額從900萬增長

為2200萬美元，而公司對客戶貸款余額為5500萬美元

圖22、臺灣股指期貨各時點券商股相對市場的估值變化

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圖23、臺灣融資融券各時點券商股相對市場的估值變化

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公司設(shè)立資融券門檻

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表7、參股券商的投資主題和潛在標的

投資主題選擇標準和造軾主要標的

券商IP0或借殼~IP0預(yù)期明確,參股公司每股含山商，券商股權(quán)貢獻估值占比生。~宏圖高科、北京城建、遼寧成

分商綜令排名在行業(yè)前20名.滿足連續(xù)三年盈利、2008年業(yè)績降大、吉林放東、哈投股份

幅較小，不涉及一參一控問題、主業(yè)趨勢向好沒布拖累因素

一參一控整合上市公司持有券商股權(quán)無法達到上市條件，因一參一控、規(guī)避同業(yè)皖能電力

競爭等原因換股成為?家上市券商或擬上市券商的股權(quán)，快速實現(xiàn)

增值。匯金、建供旗下券商，通過并購或股權(quán)置換，被整合到一個

更大的體系中，之后上市，參股相關(guān)券商的上市公司從中獲益_______________

1、上市公司大股東或關(guān)聯(lián)方持有券商2供以上、持有上市公司超過錦龍股份、浙江東方、大連控

金融資產(chǎn)/地方金20%：2、股權(quán)注入后上市公司業(yè)績彈性較大、大股東股權(quán)價值增加股

融整合大于流通股東對金融股權(quán)的分享.3、主業(yè)穩(wěn)定、缺乏亮點，4、具

備市侑管理、業(yè)績承諾、融資、行權(quán)、股權(quán)激勵等訴求

圖24、券商股動態(tài)PE不及07年高點的50%圖25、券商股PB不及08年初的70%

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6O■動態(tài)PE

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圖26、09q2開始基金持續(xù)減持券商股圖27、我們對2010年日均交易額樂觀假設(shè)情景

A股漲幅40%

加權(quán)月度流通市值（老股）45%

加權(quán)月度流通市值（新股）67%

融資融券股票月度換手率0%

限華股交易概率25%

券商凈資本3800

信用余額/凈資本25%

保證金率50%

A股IPO+增發(fā)2800

新股首日上漲幅度100%

2010總「1均交易額2811.03

表9、海通、光大、國元等券商，未來對融資融券的彈性很大

冗余資本每股冗余資本當(dāng)前股價每股冗余/股價

中信證券296.684.4731.5914.17%

海通證券272.473.3118.1518.25%

3.170.2224.870.87%

東北證券19.663.3842.18.04%

國元證券131.899.0120.943.10%

長江證券45.99