行為金融學(xué)資料

行為金融學(xué)(BehavioralFinance,簡稱BF)

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、、社會學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場

的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決

定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決

定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說(efficientmarkethypothesis,EMH)相對應(yīng)的

一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制(limitsofarbitrage)和心理學(xué)兩部分。

由于是一個新興的研究領(lǐng)域，行為金融學(xué)至今還沒有為學(xué)術(shù)界所公認的嚴格定義，因而

在此只能給出幾種由行為金融學(xué)領(lǐng)域一些頗有影響的學(xué)者所提出的定義c雖然無法避免其局

限性，但各有其獨到的見解，可以作為行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)性概念。

(1)美國芝加爵大學(xué)教授Thale「認為，行為金融學(xué)是指研究人類理解信息并隨之行動，

作出投資決策的學(xué)科。通過大量的實驗?zāi)Ｐ?，它發(fā)現(xiàn)投資者行為并不總是理性、可預(yù)測和公

正的，實際上，投資者經(jīng)常會犯錯。

(2)美國耶魯大學(xué)教授Shiller認為，行為金融學(xué)是從對人們決策時的實際心理特征研

究人手討論投資者決策行為的，其投資決策模型是建立在人們投資決策時的心理因素的假設(shè)

基礎(chǔ)上的(當(dāng)然這些關(guān)于投資者心理因素的假設(shè)是建立在心理學(xué)實證研究結(jié)果基礎(chǔ)上的)。

行為金融學(xué)的研究思想相對于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)是一種逆向的邏輯。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論是首先創(chuàng)

造理想然后逐步走向現(xiàn)實，其關(guān)注的重心是在理想狀況下應(yīng)該發(fā)生什么；而行為金融學(xué)則是

以經(jīng)驗的態(tài)度關(guān)注實際上發(fā)生了什么及其深層的原因是什么。這種邏輯是一種現(xiàn)實的邏輯、

發(fā)現(xiàn)的邏輯。從根本上來說，行為金融學(xué)所研究的是市場參與者表現(xiàn)出的真實情況是什么樣

的，以及從市場參與者所表現(xiàn)出的特性來解釋一些金融現(xiàn)象。

行為金融學(xué)家認為：

在投資者是有限理性的，投資者是會犯錯誤的。

?②在絕大多數(shù)時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標準金融理

論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)0

美國威斯康辛大學(xué)的著名行為金融學(xué)教授德朋特認為，行為金融學(xué)的主要理論貢獻在于

打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于人類行為規(guī)律不變的前提假設(shè)，將心理學(xué)和認知科學(xué)的成果引人到

金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學(xué)家和經(jīng)濟心理學(xué)家們通過個案研究、實驗室研究

以及現(xiàn)場研究等多種實證研究方法的運用,使得人們對于經(jīng)濟行為人的各種經(jīng)濟行為的特征

及其原因有了進一步的認識。

20世紀50年代，馮?紐曼加摩根斯坦(VonNeumannandMorgenstern)在公理化假設(shè)的

基礎(chǔ)上建立了不確定條件下對理性人(rationalactor)選擇進行分析的框架，即期望效用函數(shù)理

論。阿羅和德布魯(ArrowandDebreu)后來發(fā)展并完善了一般均衡理論，成為經(jīng)濟學(xué)分析的

基礎(chǔ),從而建立了現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策

的基礎(chǔ)。1952年馬克威茨(Markowi⑵發(fā)表了著名的論文"portfolioselection"，建立了現(xiàn)代

資產(chǎn)組合理論，標志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生。此后莫迪戈里安尼和米勒(ModiglianiandMiller)建

立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要分支。20世紀60年代夏普和

等(SharpandLintner)建立并擴展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。20世紀70年代羅斯(Ross)

基于無套利原理建立了更具一般性的套利定價理論(APT)。20世紀70年代法馬(Fama)對有

效市場假說(EMH)進行了正式表述,布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black-Scholes-Merton)建立了

期權(quán)定價模型(OPM)，至此，現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。

但是,20世紀80年代對金融市場的大量實證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融學(xué)無法解釋的異

象(anomalies)，為了解釋這些異象，一些金融學(xué)家將認知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于對投資者

的行為分析,至90年代這個領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實證文獻形成最具活力的行為

金融學(xué)派。2001年克拉克獎得主馬修?拉賓(MatihewRabin)和2002年諾貝爾獎得主丹

尼爾卡尼曼(DanielKahne-man)和弗農(nóng)?史密斯(VemonSmith)，都是這個領(lǐng)域的代表人物,

為這個領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論做出了重要貢獻。將這些獎項授予這個領(lǐng)域的專家也說明了主流經(jīng)濟

學(xué)對這個蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域的肯定,更促進了這個學(xué)科的進一步發(fā)展。國外將這一領(lǐng)域稱之為

behavioraHinance,國內(nèi)大多數(shù)的文獻和專著將其稱為“行為金融學(xué)”。

進入20世紀80年代前后，關(guān)于股票市場的一系列研究和實證發(fā)現(xiàn)了與理性人假設(shè)不

符的異常現(xiàn)象，例如，所謂的“一月效應(yīng)"、"星期一效應(yīng)”、股權(quán)溢價之謎、封閉式基金

折/溢價之謎、小盤股效應(yīng)等。面對這些金融市場的異?，F(xiàn)象，諸多研究學(xué)者從傳統(tǒng)金融理

論的基本假設(shè)入手，放松關(guān)于投資者是完全理性人的假設(shè)，吸收心理學(xué)的研究成果，研究股

市投資行為、價格形成機制與價格表現(xiàn)特征，取得了一系列有影響的研究成果，形成了具有

重要影響力的學(xué)術(shù)流派——行為金融學(xué)。

在博弈論和實驗經(jīng)濟學(xué)被主流經(jīng)濟學(xué)接納之際，行為金融學(xué)對人類個體和群體行為的研

究日益重視。其中，個體心理分析基于“人的生存欲望”“人的權(quán)力欲望”“人的存在價值

欲望”三大心理分析理論進行分析，旨在解決投資者在投資決策過程中產(chǎn)生的心理障礙問

題。因此，它為人們理解金融市場提供了一個新的視角，彌補了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決

策模型，簡單地認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的不足。

作為蓬勃發(fā)展的新興領(lǐng)域，行為金融學(xué)依然存在很多缺陷；要在現(xiàn)代金融學(xué)領(lǐng)域中形成

一門獨立的學(xué)科沫來必須在以下幾個主要方面進行理論創(chuàng)新和探索。

第一,需要建立新的基本理論框架

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會受到過度自信、

代表性、可得性、框定依賴、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響出現(xiàn)系統(tǒng)性認知偏差。而現(xiàn)

代金融學(xué)是基于理性人假設(shè)，認為理性人在不確定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算

的期望效用函數(shù)講行決策的；即使有些人非理性.這種非理性也是非系統(tǒng)性的.會彼此抵消.從

而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消,套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤

的決策者，使市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)，達到總體理性。

行為金融學(xué)以Kahneman和AmosTversky的展望理論(prcspecttheory)(1979)取代了

傳統(tǒng)金融學(xué)的，將“芝加哥人”假設(shè)擴展為“KT人”(指Kahneman和Tversky展望理論中

的行為人)假設(shè)，這不僅是對傳統(tǒng)金融學(xué)的挑戰(zhàn)，也是對經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)。但是，行為

金融學(xué)的展望理論迄今還未成為一個統(tǒng)一的理論基礎(chǔ),還未成為一個公理化標準。不同的研

究者往往依據(jù)特定的心理假設(shè)，建立自己的模型和理論。這使得行為金融學(xué)的不同研究者無

法在公理化標準下進行討論，從而限制了行為金融學(xué)的科學(xué)化。一門學(xué)科若想建立完整的體

系不僅要有"破"而且要有"立”。行為金融學(xué)需要在形成新的、規(guī)范化的對行為人的假

設(shè)的基礎(chǔ)上，建立一個類似于傳統(tǒng)金融學(xué)中有效市場假說地位的核心理論框架,作為對金融市

場現(xiàn)象和人的行為的分析基礎(chǔ)。

在沒有學(xué)科核心基礎(chǔ)理論和統(tǒng)一的新的假設(shè)前提條件的情況下，學(xué)科體系不可能完整和

內(nèi)在統(tǒng)一，也不可能對資產(chǎn)定價、公司金融等問題進行理論重構(gòu),從而不可能建立起有特色的

獨立學(xué)科。我們認為，新的基膽性理論應(yīng)當(dāng)是在理性人假設(shè)放松的前提下.構(gòu)建的更貼近市場

現(xiàn)實的理論，同時也將舊理論作為新理論的一個特例包含于其中。

第二，需要建立統(tǒng)一、獨特、具有嚴密內(nèi)在邏輯的分析范式

作為一門學(xué)科，必須有區(qū)別于其他學(xué)科的獨特分析范式，如信息經(jīng)濟學(xué)是以道德風(fēng)險和逆

向選擇為分析范式,制度經(jīng)濟學(xué)是以科斯定理為分析范式。行為金融學(xué)將認知心理學(xué)對人的

行為的研究成果應(yīng)用于對投資者的行為分析固然是其特色，但是行為金融學(xué)目前還不具有嚴

密的內(nèi)在邏輯體系。例如,一種金融現(xiàn)象的產(chǎn)生是受哪類心理因素影響的？哪些心理因素對

投資者行為具有基礎(chǔ)性或次定性影響？其影響機制是什么？這種機制是否會隨著人的認識

而消失等。

例如，對于和"反應(yīng)不足"這兩種相互關(guān)聯(lián)現(xiàn)象的解釋。Barberis、Shleifer和Vishny

(1998)弓|入代表性(representativeness)和保守性(conservatism)來解釋,Daniel、Hirshleifer

和Subramanyam(1998)則引入過度自信(overconfidence)和自我歸因(selfattribution)來解

釋。Hong和Stein(1999)則從趨勢交易者和套利者的相互作用機制來解祥。對于一個現(xiàn)象

在一個學(xué)科內(nèi)出現(xiàn)了多種完全不同的解釋，到底哪種心理因素占主導(dǎo)地位，各影響因素相互之

間的關(guān)系是什么,傳導(dǎo)機制如何,依然沒有好的解釋，這說明對行為人的假設(shè)沒有建立一個規(guī)

范化和公理化標準，學(xué)科基礎(chǔ)理論并不牢靠,也說明行為金融學(xué)還沒有建立一個具有嚴密內(nèi)在

邏輯的分析框架。

同時上述模型也無法解釋為什么對于有些事件是正的反應(yīng)，如收益公告(Bernard

Thomas,1990)、股利發(fā)放(MichaelyThalerWomack,1995)等；而對于另外一些事件卻是負

的反應(yīng)，如新股上市(DharanIkenberry,1995)代理權(quán)之爭(IkenberryLakonishok,1993)等。有

效市場假說的堅定支持者Fama(1998)認為，這些所謂異象是由偶然因素造成的產(chǎn)生的異象

在反應(yīng)過度和反應(yīng)不足之間是隨機分布的，這與有效市場假說是一致的。正是因為沒有一個

統(tǒng)一的、具有嚴密內(nèi)在邏輯的分析框架，行為金融學(xué)無法對“Fama批評”進行有力的回應(yīng)。

第三.需要建立新的基干行為的核心模型

行為金融學(xué)盡管取得較快的發(fā)展，但卻由于缺乏基于其基本理論框架的核心資產(chǎn)定價模

型，故無法對現(xiàn)代金融學(xué)的核心基礎(chǔ)進行顛復(fù)。例如,在對市場是否有效的爭論中，現(xiàn)代金融學(xué)

因其嚴密的內(nèi)在邏輯體系和資產(chǎn)定價理論的不斷發(fā)展,在爭論中并沒有處于下風(fēng)。

Fama(1970)認為對市場有效性的檢驗必須是對期望收益的聯(lián)自檢驗。Fama(1998)認為,

之所以出現(xiàn)反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象是由于壞模型(badmodelproblems)和技術(shù)問題造成

的。壞模型是由于原有的CAPM模型沒有反映所有的風(fēng)險和模型預(yù)測的系統(tǒng)性偏差。在限

制壞模型方面Fama.Fisher.Jensen和Roll(1969)采用市場模型來研究公司特有的事件對

市場價格的影響，創(chuàng)立了新的事件分析的研究方法；Fama和French(1996)建立來代替CAPM

模型。在技術(shù)問題上，主要的爭執(zhí)是采用(CARS)還是采用(BHARs)；統(tǒng)計偏差；是采用還是

等方面。Fama的結(jié)論是如果采用不同的資產(chǎn)定價模型來衡量收益并采用不同的統(tǒng)計方法，這

些所謂的長期收益異象就會消失，市場依然是有效的O

盡管Shefrin和Statman(1994)建立于行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)，將CAPM中的3值擴

大為噪音交易者風(fēng)險和傳統(tǒng)P值之和，但是由于噪音交易者風(fēng)險難以衡量，所以模型并沒有被

廣泛接受。由于行為金融學(xué)沒有出現(xiàn)核心的基于行為的資產(chǎn)定價模型,因此在對于市場有效

性進行檢驗時只能通過實證來說明特定市場在檢驗期的非有效性，并不能對市場進行理論描

述，來說明金融資產(chǎn)的定價機理。未來行為金融學(xué)的核心模型可能是將有限套利理論和基于

展望理論的投資者的非理性心理信念有機結(jié)合的模型。

只有建立新的基于行為的資產(chǎn)定價模型,才能改變行為金融學(xué)實證多，核心理論模型少,

缺乏解釋力；描述性的多,定量分析的少，指導(dǎo)性差的現(xiàn)狀；才能推動對市場有效性的檢驗，有

力回應(yīng)Fama批評(1998)。如果沒有建立基于行為的資產(chǎn)定價模型，就不能從理論和實證上

充分說明現(xiàn)代金融學(xué)核心理論的有限性，就不能使行為金融學(xué)得到廣泛的認可。

第四，需要確立明確的研窮對象和研究方法

心理學(xué)及其研究方法在行為金融學(xué)中的地位和作用是需要界定的,這決定了行為金融學(xué)

是屬于經(jīng)濟學(xué)還是屬于心理學(xué)的分支。大體來說，心理學(xué)是對人的心理的研究,而行為金融學(xué)

是以認知心理學(xué)對不確定條件下行為人的決策的研究成果為基礎(chǔ)的，研究人的心理對資產(chǎn)組

合和定價的影響。但是行為人的心理是什么，以及如何影響資產(chǎn)組合和定價、影響到什么程

度等,這些問題都很復(fù)雜。在這個新興的領(lǐng)域里，沒有成熟的成果可以利用，這就給學(xué)科的發(fā)展

和確定明確的研究對象帶來了困難。

學(xué)科研究對象的確立是學(xué)科理論體系構(gòu)建和框架安排的基礎(chǔ)。比如國際金融學(xué)就是從貨

幣金融角度研究開放經(jīng)濟下內(nèi)外均衡目標同時實現(xiàn)問題的一門獨立學(xué)科。行為金融學(xué)的研究

對象是什么呢？是解釋在金融市場中人的實際行為的學(xué)科，或是對異象進行解釋的學(xué)科，還是

解釋金融市場現(xiàn)象的學(xué)科，這個問題還需要深入探討以使行為金融學(xué)的研究能夠有明確的主

線。只有這樣，學(xué)科才能得以迅速的發(fā)展，有較大的創(chuàng)新。

同時，行為金融學(xué)的很多研究方法是采用實驗經(jīng)濟學(xué)中的實驗方法，這種研究方法在行為

金融學(xué)的方法論中的性質(zhì)、地位和作用也需要界定。行為金融學(xué)在實證中采用的方法大都是

傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下的方法.這些方法有些是與傳統(tǒng)金融理論相適應(yīng)而發(fā)展的.或者是以傳

統(tǒng)金融學(xué)的前提為基礎(chǔ)的。行為金融學(xué)在新的假設(shè)前提的基礎(chǔ)之上，建立了新的基本理論和

分析范式，這就要求行為金融學(xué)創(chuàng)新出新的基于其核心理論的研究方法以適應(yīng)新的分析范式

的需要，并形成特色鮮明的方法論。

在學(xué)科研究對象和方法確定后，哪些理論屬于本學(xué)科的研究范圍，哪些理論不屬于本學(xué)科

的研究范圍就明確了，這也就確定了一門學(xué)科的研究邊界。學(xué)科研究邊界的確立會促進學(xué)科

的建立和快速發(fā)展。

第五，需要有明確的研究主線和獨特的知識點

在行為金融學(xué)的研究對象和研究方法確定后,就可以厘清其研究主線了。研究主線意味

著各個研究課題之間的邏輯順序。哪些知識屬于基礎(chǔ)知識，哪些屬于重點理論，各課題之間的

關(guān)系如何,邏輯體系如何，依什么樣的邏輯層層展開，步步深入等。

任何一門學(xué)科都有其獨特的知識點（包括基本概念和基礎(chǔ)理論）。例如微觀經(jīng)濟學(xué)中的

彈性、無差異曲線、消費者選擇等；宏觀經(jīng)濟學(xué)中的總供給、總需求、國民收入等。行為金

融學(xué)已經(jīng)形成部分獨特的知識點,如展望理論、有限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、

人在決策中的各種信念和心理、反應(yīng)不足和反應(yīng)過度等,但是這些知識點如何通過研究主線

將其聯(lián)系起來，進行合理安排，達到邏輯嚴謹、條理清晰的目的仍然是值得探討的。例如，有

限套利理論和投資者的心理和信念是行為金融學(xué)中最重要的兩個理論支柱，但是兩者的關(guān)系

如何并沒有清晰的界定。再例如，展望理論提出可得性、代表性、錨定和調(diào)整三個信念偏差,

這些基本的知識點和過度自信、模糊規(guī)避、樂觀主義等知識點之間的關(guān)系和邏輯并不十分清

楚。

第六，需要對行為金融范式作進一步的拓展

現(xiàn)代金融學(xué)在研究對傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)（如股票、債券等）進行定價的同時,也擴展到對公

司金融和對期權(quán)等衍生品的定價上。行為金融學(xué)盡管已經(jīng)有研究成果證明投資者心理和行為

對公司活動和期權(quán)等衍生品的價格有影響，但是用行為金融學(xué)的理論體系和分析范式來分析

公司活動和期權(quán)等衍生品的定價依然需要進一步展開。

例如對于公司金融領(lǐng)域的分析,Shefrin和S【atmanQ984）利用行為金融的方法對投資者

偏好現(xiàn)金股利的現(xiàn)象給出了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免后悔解釋。Roll（1986）對于

公司的兼并給出了經(jīng)理層狂妄自大的假說。但是在公司金融上的行為分析依然不夠°在傳統(tǒng)

金融學(xué)中投資者是無差異的理性人，市場是有效的,所以才有公司金融的核心基礎(chǔ)理論------

MM定理的出現(xiàn)，即在一定條件下,公司價值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但如果投資者是非理性的、市

場是無效的那么不同條件下投資者的不同行為對公司價值的影響是什么；這種影響是否會

改變公司的投融資決策；以及改變的機制如何；公司和投資者的互動是否會對市場產(chǎn)生影響,

是否會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，這些問題都需要在拓展行為金融范式的情況下作出進一步的解

釋。

再例如對于期貨期權(quán)等彷生品的定價，傳統(tǒng)金融學(xué)建立了二叉樹模型、布萊克肖模型等

來對衍生品進行定價。盡管Shefrin（1999）就分析了框定依賴、參照點、啟發(fā)式偏差等投資

者情緒對期權(quán)交易和價格的影響.但是并沒有用行為金融的分析框架建立新的衍生品定價模

型。

以上幾個問題是行為金融學(xué)作為一門獨立學(xué)科所必須要逾越的障礙，也是對行為金融領(lǐng)

域有興趣的研究者未來主要的探索方向。在這些問題尚未較好解決的情況下，以行為金融

"學(xué)”來表述這個領(lǐng)域，似乎不夠嚴謹。

在這個新興領(lǐng)域蓬勃發(fā)展的過程中，我國的金融學(xué)者有可能為行為金融學(xué)未來的探索作

出較大的貢獻。

1、利用后發(fā)優(yōu)勢，抓住關(guān)舞問題進行突破。由于行為金融學(xué)真正快速發(fā)展是20世紀80

年代末期以后，至今尚沒有建立其新的基本理論框架、統(tǒng)一的獨特且具有嚴密內(nèi)在邏輯的分

析范式、基于行為的核心模型、確立明確的研究對象和研究方法、明確的研究主線和獨特的

知識點等,我國金融學(xué)者完全可能在這個學(xué)科快速發(fā)展的過程中,利用后發(fā)優(yōu)勢，抓住新學(xué)科

快速發(fā)展的機遇,在以上關(guān)鍵問題取得突破。

2、我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征和新興金融市場特點，為行為金融學(xué)在我國的快速發(fā)展提供了外部

環(huán)境。行為金融學(xué)目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場而在轉(zhuǎn)軌時期的中國，市場經(jīng)

濟剛剛起步,金融市場的建立還遠未成熟，金融資產(chǎn)價格的形成是怎樣的？投資者的心理是什

么？對金融資產(chǎn)價格的影響如何？是否有其特殊性？這些問題都有待我國的學(xué)者來解答。金

融市場創(chuàng)立之初，投資者的投機情緒較濃，對金融資產(chǎn)價格的影響也較為明顯,正是對行為金

融理論進行檢驗和發(fā)展的良好實驗室。在中國金融市場對行為金融學(xué)的檢驗和發(fā)展,可以在

時間跨度上對行為金融理論的普適性和在空間和制度跨度上的特殊性進行檢驗。

3、在我國對投資者行為進行研究更容易取得成果。行為金融學(xué)開創(chuàng)了一個新的研究領(lǐng)

域,就是對投資者行為的研究。傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)所有的理性人是同質(zhì)的,那么投資者的行為對

金融資產(chǎn)的價格就沒有什么影響，也就沒有研究的意義。對理論假設(shè)的有效性進行直接檢驗

在經(jīng)濟學(xué)中并不很常見，這可能是受弗里德曼著名論斷的影響(弗里德曼曾經(jīng)指出，對理論的

評價應(yīng)該是基于其預(yù)測的有效性，而不是假設(shè)的有效性)，所以長期以來對行為人的行為一直

沒有有效的研究。在行為金融學(xué)中，投資者的心理和行為會影響金融資產(chǎn)價格,因此對投資者

行為進行研究有著非常重要的意義。對于投資者行為的研究可以更準確地把握行為人的行為

方式，為建立更貼近現(xiàn)實的行為人公理化假設(shè)提供依據(jù)。例如Odean(1998)就通過投資者的

個人賬戶數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資者具有處置效應(yīng),即相對于虧損的股票，投資者更傾向于賣出贏利的股

票。行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)的各種信念在我國投資者身上表現(xiàn)得較為明顯投資者情緒對金融資產(chǎn)

價格的影響也較為顯著。所以，對我國投資者的行為進行研究就具有更重要的意義.也更容易

取得成果。

行為金融學(xué)是理論性、實踐性和技術(shù)性結(jié)合非常密切的一門學(xué)科，理論研究和實務(wù)操作

的密切結(jié)合和互動對于學(xué)科的發(fā)展和完善具有重要作用，行為金融學(xué)是以金融市場中行為人

的行為研究為起點的，所以就必須更深入地理解行為人的行為方式和規(guī)律，這樣才可以準確把

握行為人對金融資產(chǎn)價格的影響和有效解釋金融市場現(xiàn)象。這就要求理論研究者更密切地和

實踐相結(jié)合，一方面將理論應(yīng)用于實踐，接受實踐的檢驗；另一方面，在實踐中加深對市場的理

解和培養(yǎng)研究直覺，進一步推動理論創(chuàng)新。同時對金融市場實踐的參與可以為行為金融的實

證提供大量難得的一手數(shù)據(jù)，推動行為金融學(xué)的理論發(fā)展。行為金融領(lǐng)域的大師們大多和市

場有密切的聯(lián)系.如這個領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物Thaler就是Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司的合伙人之

一，公司管理著最早將行為金融理論應(yīng)用于基金投資策略的基金；LSV資產(chǎn)管理公司是以三

位行為金融專家LakonishoksShleifer和Vishny的名字命名的其應(yīng)用行為金融理論管理著

近百億美元的金融資產(chǎn)；羅伯特?希勒(Robert!Shiller)等其他行為金融專家也大多擁有自

己的資產(chǎn)管理公司。行為金融專家參與金融市場對于理論創(chuàng)新有重要作用，同時也促進了研

究方法和研究技術(shù)的提高。我國行為金融學(xué)的研究要取得迅速發(fā)展，也應(yīng)該和金融市場的實

踐密切結(jié)合。

20世紀80年代以來，隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積以及人們對金融異?，F(xiàn)象研

究的日益重視，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，一批力圖解程金融市場實際行為的全新金

融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。

一、行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀

行為金融學(xué)在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)的研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以金

融活動當(dāng)事人的心理因素為基本特征的理論體系,到目前為止，研究者們已經(jīng)總結(jié)出投資者

決策時的一些心理特點和其決策行為的一般特征：

1、投資者的心理特征。

對于投資者心理特征主要有四個觀點：①自信情結(jié)(overconfidence):高估自己的判

斷力，過分自信。心理學(xué)研突發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們稱對某事抱有90%的把握時，成功的概率大約

只有70%。②回避損失(loss-aversion)：趨利避害是人類行為的主要動機之一，而在經(jīng)濟

活動中，人們對“趨利"與’避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。

馬科維茨首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實證研究進一步表明，人們在從事金融

交易中，其內(nèi)心對利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的

兩倍。，③追求時尚和從眾心理：位置消費理論告訴我們，人們對相對經(jīng)濟地位的追求在空間

上表現(xiàn)為與他人相比?？梢?，人們的相互影響對各人決策行為有很大的影響.而追求時尚與

從眾心理便是其中最突出的特點。因此，在金融投資領(lǐng)域，金朋學(xué)家已經(jīng)開始將這一特點作

為重要的投資決策因素加以考慮。④后悔與謹慎：這種心理狀態(tài)普遍存在于人們的經(jīng)濟活動

中。即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這

種決策方式仍然優(yōu)于其它決策方式。

2、決策行為的一般特征

1994年，Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特

征。到目前為止,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認，并將它們作為對決策

者的基本假設(shè)：①決策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成；

②決策者是應(yīng)變性的，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù)；(3決策

者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。

盡管這些對于決策特征的研究還處于嘗試性階段，而且它們之間相互作用的特點和對市

場的影響并不十分明確。但一些實證研究表明，投資者決策行為特征與市場中的有關(guān)投資特

性是相關(guān)的股票價格的過度波動性和價格中的泡沫投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；

對風(fēng)險的高估；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資；投資者對現(xiàn)金股利的不同偏好；

對時間性分散投資組合(通過不同期限的投資組合來分散風(fēng)險)的不同態(tài)度；等等。

二、行為金融學(xué)的發(fā)展

行為金融學(xué)揭示了新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的一個根本性缺陷——完全理性假設(shè),

這使得行為金融學(xué)得到高度關(guān)注。與標準金融學(xué)不同，行為金融學(xué)認為市場中的參與者不是

完全理性的，他們只是準理性人或者有限理性人，他們在進行風(fēng)險決策時并不依照貝葉斯規(guī)

則進行，而是采用簡單而有效的直觀推斷法。在多數(shù)情況下，這些直觀推斷法是有效的，但

其中往往包含一些系統(tǒng)性誤差，這些誤差在有些情況下，成為影響全局的錯誤。在這種情況

下,市場選擇的結(jié)果是不確定的，其機制常常會失靈,非理性交易者完全有可能在市場中生

存下來。

行為金融學(xué)與標準金融學(xué)在分析方法上的不同主要體現(xiàn)在行為心理決策分析法和風(fēng)險

度量方法上。行為金觸學(xué)將人類的一些心理學(xué)特性如人類行為的易感性、認知缺陷、風(fēng)險偏

好的變動、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特性和投資者情緒等價值感受引入到資產(chǎn)定價

理論體系中，認為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這和偏好常常只在決策過程中才

形成；決策者具有很強的適應(yīng)性。通過對投資者行為心理決策的分析，行為金融學(xué)成功地解

釋了資產(chǎn)價格反應(yīng)過度和反應(yīng)不足、動量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等一些標準金融學(xué)無

法解釋的異?，F(xiàn)象。

行為金融學(xué)用自己獨特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資產(chǎn)定價模型

(CAPM)為基礎(chǔ)，針對其缺陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型

(BAPM)o

Shefrin與Statman(2000)理出了行為組合理論來替代傳統(tǒng)的馬柯維茲投資組合理論。在

馬柯維茲投資組合理論中投資者具有恒定不變的風(fēng)險厭惡程度，他們將資產(chǎn)組合看成一個整

體，并且在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差。而行為組合理論中的投資者則投

資于具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投

資目的和風(fēng)險，一些資金投資于最底層以規(guī)避風(fēng)險，一些資金則被投資于更高層來爭取更大

的收益。行為組合理論確立了以預(yù)期財富E(W)和Prob(W於S)wa來進行組合與投資選擇的

方法基礎(chǔ)。與馬柯維茲投資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以VAR(value-

at-risk)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法在理論與實踐上具有較好的一致性。

行為資產(chǎn)定價模型BAPM則是對現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型CAPM的擴展(BarberisetaL,1998；

Danieletal.,1998；Thaler,1999)oBAPM將投資者分為和噪聲交易者兩種類型。信息交易

者為按照CAPM模型進行投資的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有

良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認

知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價格。當(dāng)

信息交易者占主導(dǎo)地位時，市場表現(xiàn)為有效率，當(dāng)噪音交易者成為代表性交易者時，市場表

現(xiàn)為無效率。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的相互作用同時納入資產(chǎn)定價框

架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM中證券的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率，即

B值。因為噪聲交易者對證券價格的影響，均方差有效組合不同于CAPM中的市場組合。

三、行為金融學(xué)對傳統(tǒng)理論的質(zhì)疑

傳統(tǒng)的有效市場假說(EMH)是金融學(xué)領(lǐng)域一個非常重要的理論模型。EMH認為金融市

場中的價格包含了一切信息，司時在任何時間證券價格可以看作投資價值的最優(yōu)估計。根據(jù)

行為金融學(xué)理論，EMH存在兩個有關(guān)投資者行為方面的假設(shè)前提：一是投資者在使他們所

擁有的證券組合價值最大化時所采取的行為模式是沒有偏差的。二是投資者總是以自身利益

最大化為目標。

行為金融學(xué)認為EMH本身并沒有保證這兩個前提一定成立。相反，行為金融學(xué)根據(jù)對

實際情況的分析，對這兩個假設(shè)前提的正確與合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑，認為投資主體因為心理因

素的影響會經(jīng)常出現(xiàn)違反這兩個假設(shè)前提的情況。傳統(tǒng)理論中未能考慮到基金經(jīng)理心理因素

造成的主觀錯誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應(yīng)該成為選擇基金進行投資與選

擇基金經(jīng)理時非常重要的考慮因素。

四、行為金融學(xué)在我國證券市場中的應(yīng)用

我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前的一個突出問題是過度

投機性，而其產(chǎn)生的最主要原因就是眾多中小投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分

為機構(gòu)投資者與，前者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上具有優(yōu)勢；而后者由于勢

單力薄，經(jīng)常揣摩、打聽前者的消息或行動，作為自己決策的參考依據(jù)。

在我國，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場的

發(fā)展狀況,而他們又以弱勢人群的姿態(tài)出現(xiàn),其決策行為的非理性嚴重導(dǎo)致了市場的不穩(wěn)定。

因此，僅借助現(xiàn)代金融學(xué)的方法無法正確分析我國證券市場，我們應(yīng)充分重視行為金融學(xué)這

一新興理論方法，利用它來發(fā)展、完善現(xiàn)代金融學(xué)，并將其應(yīng)用到我國的證券市場。

將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，合理引導(dǎo)投資者的行為。對于

廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市

場的運作效率。對于機構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。例如，行為金融學(xué)對我國開放式

基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理

要根據(jù)其對贖回量的估計確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方

式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險，稍有風(fēng)吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理

又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們

常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經(jīng)

理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。

資本市場與機構(gòu)投資者的發(fā)展使得投資基金逐漸成為資本市場中的主要投資機構(gòu)，以共

同基金、養(yǎng)老基金以及對沖基金等眾多投資基金為主體的投資機構(gòu)已經(jīng)成為市場中最重要的

投資主體，投資基金地位的上升也使得投資基金逐漸成為居民投資者的重要投資對象，因此

如何在眾多投資基金中確定投資對象就成為眾多學(xué)者研究的課題。投資基金經(jīng)理是投資基金

的管理層，是基金投資策略的確定者和實施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對基金經(jīng)

理的選擇.基金經(jīng)理層的專業(yè)學(xué)識與心理素質(zhì)也成為選擇基金時的重要考慮因素。對于基金

經(jīng)理的選擇以前主要是以傳統(tǒng)的有效市場理論和信息理論為指導(dǎo)，但是隨著金融理論的發(fā)

展，行為金融學(xué)理論在這個領(lǐng)域顯示出越來越重要的意義和作用。

根據(jù)行為金融學(xué)理論，結(jié)合中國證券市場的實際，我國投資者在確定投資對象與選擇基

金經(jīng)理時，除了傳統(tǒng)金融理論中的考慮因素，還必須從行為金融理論出發(fā)進行考慮。

首先，優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知

識。受過正規(guī)教育，知識背景豐富的經(jīng)理對市場信息的收集分析能力和對市場的形勢判斷能

力相對較強，這一點在發(fā)達國家中表現(xiàn)得較明顯。1994年7月第四期的BusinessWeek曾

經(jīng)公布過一個調(diào)查結(jié)果:將美國的大部分基金按照該基金中同樣位置的經(jīng)理是否是常青藤盟

校畢業(yè)生劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由常青藤盟校畢業(yè)擔(dān)任經(jīng)理的基金比其他基金的回報率高出40個

基本點。芝加哥大學(xué)學(xué)者JudithChevaliert和MIT學(xué)者GlennElison抽取了1988年到1994

年期間美國的492個基金經(jīng)理(限于增長和收入型基金)的樣本數(shù)據(jù)進行了分析，研究表

明：擁有MBA學(xué)位或者在作為學(xué)生期間SAT成績優(yōu)秀的基金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績顯著

優(yōu)于沒有MBA學(xué)位和SAT成漬平常的基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績,，基金經(jīng)理畢業(yè)學(xué)校、學(xué)習(xí)

成績、從業(yè)年限等因素的差別所導(dǎo)致基金業(yè)績的差別實際反映了經(jīng)理金融專業(yè)知識、從業(yè)經(jīng)

驗、利用社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能力、收集處理市場信息能力等方面的差別，因而也是投資者選擇基

金經(jīng)理時應(yīng)該考慮的因素(JudithchevalierandGlennEllison,1999)。

其次，優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應(yīng)當(dāng)了解市

場中的投資者和自己會產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差；優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)能夠避免由于自

身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響，并采

取相應(yīng)的投資策略。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信

息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能持續(xù)一定的時

間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的動量投資策略(Momentum

Strategies)就成為投資基金可以選擇的投資策略。此時，基金經(jīng)理對于投資者的心理、對于

市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間必須有深刻地了解和

準確把握，才能在合適時機買入和賣出證券。此時對于投資大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)

秀的投資基金經(jīng)理必備的一項重要能力。

再次，從大眾投資者的角度來分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時必須考慮到基

金經(jīng)理對預(yù)期風(fēng)險收益的影響和偏差。例如，如前文所述基金經(jīng)理可能由于過于自信而過高

估計自身的能力，此時基金經(jīng)理就有可能為了獲取較高的投資回報從事風(fēng)險較大的投資(De

LongJ.Bradford,AndreiShleifer,LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann,1991)o

同樣在一段時期內(nèi)投資業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理有可能為了保持自己的聲譽而采取較以前更穩(wěn)

定的投資策略以降低基金投資組合的風(fēng)險程度，從而鎖定基金的投資收益。在以上兩種情況

下,居民投資者投資組合的預(yù)期風(fēng)險狀況均有可能由于基金經(jīng)理的行為被放大或縮小。因此,

投資者在選擇基金時必須對于經(jīng)理人的心理變化和行為傾向進行關(guān)注，避免選定的投資組合

的風(fēng)險收益發(fā)生意外的變化。

最后，投資者還必須注意基金經(jīng)理出于提高自身利益的心理動機可能會故意扭曲自身在

投資者心目中的形象。例如基金經(jīng)理會在投資基金信息披露日(如年報、中報公布日)附近

調(diào)整投資頭寸，以提升基金和經(jīng)理自身在市場中的公眾形象，研究表明許多投資機構(gòu)在第四

季度或年末具有買入風(fēng)險較小，前一段時間內(nèi)價格上升、收益為正的證券，賣出風(fēng)險較大、

前一段時間價格下跌、收益為負的證券的傾向(JosefLakonishoketal,1991)?因此,投資

者在選擇基金經(jīng)理時需要考慮有關(guān)基金信息和數(shù)據(jù)的有效性和真實性。

五、行為金融學(xué)投資策略對我國結(jié)構(gòu)投資者的啟示

(一)行為金融學(xué)投資策略

市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差

將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略，傳統(tǒng)投資策略還存在投資

者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，

所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某?/p>

久性。從國外看,基本市場異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價道投資策略與反向投資策略：

動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)

了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller-

Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績。

（二）對我國機構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題

是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免

地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險，稍有風(fēng)吹草動，他們

就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投

資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，

通過深入分析這一點，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。

機構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國的各類基金

卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場

的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價值投資策略

該策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。

選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟學(xué)認為，反

向投費策略是對股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡單外推的方法。

中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個

人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，尤其是我國的個人投資者對

政策面消息的反應(yīng)尤為強烈。而機構(gòu)投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定

的預(yù)見性，針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略,進行積極的波段操作。

我國證券市場還存在大量的.跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性

偏差。導(dǎo)致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股

票基礎(chǔ)價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)

異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應(yīng)的價值投資機會。

ST股的股價往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金

融學(xué)的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來的不僅是公司陷入

嚴重困境的角度看.更是該公司可能會成為潛在并購目標.緊喏著就有資產(chǎn)重組等大動作.

給投資者帶來其未來收益流價值的預(yù)期，這類股票也可以成為機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成

之一。

2、動量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價變動的連續(xù)性。如股價變動連續(xù)趨漲，則采

取連續(xù)賣出的策略；如股價變動連續(xù)趨低,則采取連續(xù)買入的策略。

我國投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏

(1998-2000)的實證研究發(fā)現(xiàn)我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，

而Odean(1998)的研究中，國外證券市場中投資者賣出嬴者的概率是其賣出輸者概率的1.5

倍。處置效應(yīng)會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那

些有大量資產(chǎn)收益未實現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期

回報。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲

利。

另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應(yīng)等也會導(dǎo)致其對新的信息反應(yīng)不足，使得

股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運用動量交易策略，從業(yè)績變動與

事后股價的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機會。

3、

我國投資者典型的羊群行為帶來的信息驟集效應(yīng)也增強了技術(shù)分析的有效性。將圖形分

析視為一種進行短期決策的信息，當(dāng)越來越多的投資者采用這一主法，驟集在這一“信息”

上由此分析得出相似的結(jié)論，并據(jù)此進行交易時，投資者就會從中獲利，進而又吸引了更多

的投資者采用圖形分析的手段，最終使技術(shù)分析所預(yù)測的預(yù)測值與未來的資產(chǎn)價格確實呈現(xiàn)

出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

行為決策理論

行為金融學(xué)對公司的財務(wù)實踐有著非常重要的意義?；趦r值管理的傳統(tǒng)的公司財務(wù)實

踐以三個假設(shè)為基礎(chǔ)：。)理性行為，(2)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),(3)效率市場假說(EMH)。

行為金融學(xué)的支持者們認為心理因素影響了這三個假設(shè)。他們認為，心理學(xué)現(xiàn)象妨礙決策者

理性行事；資產(chǎn)風(fēng)險溢價并非完全由資產(chǎn)的0決定；市場價值經(jīng)常偏離基本價值。因此，基

于傳統(tǒng)理論的經(jīng)理人的理性行為有可能是非理性的。在討論行為因素影響決策之前，我們先

回顧一下行為決策理論。

下面的四個決策問題經(jīng)常被心理學(xué)家用于實驗來研究人類行為的各個方面，以及它們?nèi)?/p>

何在決策過程中發(fā)揮作用。

問題一：假設(shè)你面對這樣的情形：有75%的概率你會損失7600元，有25%的概率贏得

2400元。設(shè)想在你知道這場賭博的結(jié)果前，你被給予100元，如果你接受了這100元并且

在賭博中輸了，你的凈損失將為7500元；如果你接受100元而贏得了這場賭博，你的凈收

益將是2500元。那么你會接受還是拒絕這100元？

問題二：相比所有與你共事的人而言，你怎樣評價自己的駕駛技術(shù)：(1)一般以上，(2)-

般，⑶一般以下？

問題三：假設(shè)你面對下面兩對同時出現(xiàn)的決策.你會從兩時決策中選擇哪些？

第一對決策:

A：投資者會穩(wěn)賺2400元；

B：投資者以25強的概率得10000元，以75甑的概率得0。

第二對決策：

C：投資者會穩(wěn)虧7500元；

D：投資者以75%的概率虧損10000元，以25%的概率虧損0。

問題四：設(shè)想你被給予了四張卡片平放在你面前的桌子上，在卡片的一面有一個字母,

而另一面有一個數(shù)字，例如你看到下面四張卡：A,B,2,3

AB23

假如你被要求去檢驗下面關(guān)于這四張卡片的假設(shè)：所有一面是元音字母的卡片，另一面

是偶數(shù)。假如你被要求去挑選這些卡片，而且只有這些卡片能判斷假設(shè)是真的，你會去翻開

四張中的哪一張去證明該假設(shè)？

下面來研究這四個問題告訴我們什么。

對問題一，所有的人選擇接受100元。因此問題一告訴我們，人們寧可選擇多的而不選

擇少的，寧可選擇財務(wù)上較優(yōu)越的而不選擇較差的。盡管這是亳不奇怪的選擇，但是卻說明

了人的理性選擇。

當(dāng)問題二被提供給一群在一起工作的人們時，65~85%的人評價自己高于一般水平。因

為僅僅50%的人可以在一般水平以上，所以問題二告訴我們?nèi)藗円话銓ψ约旱鸟{駛能力過于

自信。這被證明是一個普遍的現(xiàn)象。當(dāng)遇到困難和挑戰(zhàn)性的工作時，大多數(shù)人對自己的能力

和知識過于自信。

問題三比前兩個問題要復(fù)雜。大多數(shù)人在第一個決策中選擇A,而在第一個決策中選擇

A的人大多數(shù)在第二個中選擇A是風(fēng)險厭惡的選擇.而D不是風(fēng)險厭惡的選擇，投資者

在前后的選擇發(fā)生了不一致，這就是著名的阿萊斯悖論(阿萊斯Allais)。大多數(shù)人愿意碰碰

運氣而不愿意有一個確定的損失。為什么呢？因為人們厭惡損失。ATversky和DKahneman

稱這種現(xiàn)象為損失厭惡。他們發(fā)現(xiàn)一個損失的影響是同樣大小收益的2.5倍，這是兩人在

1979年提出的期盼理論(ProspectTheory)的主要特點之一。當(dāng)面對一個確定的損失和一個有

望終止損失的賭博時，這時大多數(shù)人選擇賭博。傳統(tǒng)的期望效用理論(ExpectedUtilityTheory)

不能回答上述問題。

對問題四，大多數(shù)人翻開帶有A的卡片,一些人翻開了帶有2的卡片。而這個問題的

正確答案是翻開帶A和3的卡片。因為證明假設(shè)有效的有效方法是翻開可能證明假設(shè)不實

的卡片。依次考慮每張卡片的可能反證。假如我們翻開了A的卡片，我們會發(fā)現(xiàn)背面有一個

偶數(shù)或奇數(shù)。如果我們看到的是偶數(shù)，我們就有了支持原假設(shè)的證據(jù)；但是如果看到一個奇

數(shù)，我們知道原假設(shè)是錯誤的。接著，假設(shè)我們翻開帶有B的卡片，這張卡片不能提供判斷

原假設(shè)正確性的任何證據(jù)，因為原假設(shè)沒有提到卡片上有輔音字母的情形?，F(xiàn)在來考慮卡片

上帶有2的情況。如果我們翻開這張卡片，我們可能看到一個元音字母，這與假設(shè)是一致

的；也可能會看到一個輔音字母，這與假設(shè)無關(guān)，因此這張卡片對反證毫無意義。最后假設(shè)

我們翻開了帶有3的卡片。如果我們看到一個元音字母，我們知道原假設(shè)是錯誤的，輔音字

母對證明原假設(shè)正確與否沒有什么幫助.因而僅有的兩張可用來反證的卡片是A和3。但

是，大多數(shù)人選擇A和2或只選A。

為什么人們會翻開A和2呢？因為人們習(xí)慣于尋找證實原假設(shè)的證據(jù)的思維規(guī)則。行

為決策方面的文獻說明人們深受“認知偏見’之苦，即對于證實其觀點的證據(jù)人們給予了太多

的重視，而對于證明其觀點不正確的證據(jù)重視不夠。行為決策方面的文獻揭示了人們的以下

特點：

(1)厭惡損失；

(2)對事物的外在現(xiàn)象比較敏感，而外在現(xiàn)象容易導(dǎo)致他們較差的選擇；

⑶過于自信；

(4)易于產(chǎn)生認知偏見。

因為人們在現(xiàn)實決策中具有上述特點，所以作為經(jīng)理人在公司的決策中也經(jīng)常受其左

右。具體說來，在使公司價值最大化的過程中，有兩個關(guān)鍵的行為阻礙，一個在公司內(nèi)部,

一個在公司外部。Hersh.Shefrin稱第一個為行為成本，它們是因為經(jīng)理人的認知缺陷和情感

影響而做出錯誤決策而導(dǎo)致的成本或價值損失，行為成本會損害價值創(chuàng)造。第二個阻礙產(chǎn)生

于市場分析師與投資者的行為錯誤，這些錯誤可以引起基本價值與市場價值的偏離。

JHeaton,SGervais以及TOdean在1998年與2001年的相關(guān)研究中認為，經(jīng)理人決策

時可能對如何分析分析師與投資者的錯誤并不十分有把握，從而導(dǎo)致錯誤的決策。下面我們

結(jié)合案例對這兩方面進行研究。

公司內(nèi)部的行為阻礙

目前，在公司價值管理過程中，學(xué)術(shù)界與經(jīng)營者主要把注意力集中在代理成本上，代理

人(經(jīng)理人)的利益與委托人(股東)的利益發(fā)生沖突時，代理成本會上漲。這種鼓勵代理人為

委托人利益而服務(wù)的機制被稱為激勵兼容。基于價值管理的贊成者強調(diào)，有了合理的激勵,

經(jīng)理人就會努力使他們所在的公司價值最大化。但行為金融學(xué)的支持者們認為.除代理成本

外.行為成本可能非常大，不能僅僅集中于鼓勵。當(dāng)然這并不是說激勵并不重要，相反，激

勵非常重要，但是問題在于實行什么樣的激勵。假如雇員對什么是自己的利益有所曲解，或

者他們對采取的使自己利益最大化的行為持有錯誤的觀點，那么雖然激勵兼容對公司價值最

大化有利，但還是遠遠不夠。

讓我們先分析一下索尼公司的案例，索尼公司由Masaru.lbuka和Akio.Morita于1946

年創(chuàng)建。1957年索尼生產(chǎn)出了第一臺袖珍晶體管收音機。幾年后，Ibuka和Morita努力工

作希望生產(chǎn)出彩色電視機。1961年3月，Ibuka和Morita在紐約參加了一個由電子和電氣

協(xié)會主辦的貿(mào)易展，在那里，他們在一臺電視機屏幕上看到了從未見過的最清晰和明亮的圖

像。這種彩管被稱為Chromatin(是由諾貝爾物理學(xué)獎獲得者EOLawrence為美國軍方發(fā)明

的)，它的擁有者是自動化實驗室。Morita從該實驗室購買了一項技術(shù)許可，來生產(chǎn)一種圍

繞這種顯像管設(shè)計的彩電。

Ibuka用了兩年時間來發(fā)展一個商業(yè)標準和過程技術(shù)。到了1964年9月，Ibuka領(lǐng)導(dǎo)的

團隊成功地造出了樣機，但并沒有發(fā)展為商業(yè)化的生產(chǎn)過程。

Ibuka既自信又樂觀。他在索尼的展示會上發(fā)布了該產(chǎn)品的消息并展示了這款產(chǎn)品，消

費者反應(yīng)強烈。索尼甚至投資了一批新設(shè)備來組裝Chromatron.,Ibuka宣稱Chromatron將

會是索尼的主打產(chǎn)品。他在裝配線上安排了150個人，但生產(chǎn)線每生產(chǎn)1000個產(chǎn)品只有

2~3個是可以用的。這種彩電的銷售價格是550美元，但生產(chǎn)成本卻是價格的2倍多。索

尼的領(lǐng)導(dǎo)層對應(yīng)采取的舉措存在嚴重分歧。Morita想要終止Chromatron項目，然而，Ibuka

卻拒絕了。索尼繼續(xù)生產(chǎn)并銷售這種彩電,最終銷售了13000臺，每臺的利潤為負。1966

年9月，索尼的財務(wù)經(jīng)理宣稱索尼已到了破產(chǎn)的邊緣，直到那時，Ibuka才同意終止這個項

目。在索尼的案例中至少有兩個行為學(xué)因素起了作用一過于自信和損失厭惡。過于自信明顯

地起了作用，因為Ibuka在工程師設(shè)計出較低的生產(chǎn)過程之前就將Chromatron大量投產(chǎn)。

損失厭惡也起了作用，因為當(dāng)損失增多，Ibuka繼續(xù)該項目的投資并且不愿意接受一個既定

的損失，他寧可博一博是否有解決方案，

索尼最初的損失都是源于它對Chromatron項目的投資,這是一項沉沒成本(sunkcost)。

大多數(shù)公司財務(wù)方面的書提醒我們可以忽略它們。R.Brealey和S.Myers在其2000年出版的

著名的《公司財務(wù)的基本原貝!》一書中這樣描述到："忘記沉沒成本，沉沒成本就像已經(jīng)傾

倒出來的牛奶，他們是過時的和不可逆的。因為沉沒成本已經(jīng)流走，所以它們不能影響是否

拒絕或接受一個項目，它們在決策時應(yīng)被忽略。”盡管很多學(xué)者強調(diào)應(yīng)忽略沉沒成本，但是

公司決策者卻經(jīng)常把其作為相關(guān)的事物來看待。在籃球比賽中，教練決定誰上場時，往往把

球員工資作為考慮的因素一有時并不考慮高薪球員是否表現(xiàn)得好，實際上，球員工資是一項

沉沒成本。B.Staw和H.Hoang在1995年以及CCameren■和R.Weber在1999年對此進行

了研究。研究表明，球員領(lǐng)的薪水越高，他上場的時間也越多，即使有其他情況，如場上表

現(xiàn)、受傷以及訓(xùn)練狀態(tài)等等。

L.May在1988年的研究表明，人們往往對他們認為負有責(zé)任的失敗投入比成功更多的

錢。管理學(xué)家E.Conlon發(fā)現(xiàn)對失敗負有責(zé)任的決策者比那些不負有責(zé)任的決策者更喜歡回

憶過去的決策,這意味著他便會尋找證據(jù)來證明他們先前的決策是合理的。這可被看作是“

認知偏見“，這與上面討論的問題四相關(guān)。Conlon一個非常重要的發(fā)現(xiàn)是沉沒成本的大小不

會改變經(jīng)理人回顧過去和提高花費的傾向.但是導(dǎo)致失敗的決策往往受這兩個方面的影響。

Conlon這樣描述到：有多少錢被涉及并不重要，但決策錯誤的可見性卻非常重要。如

果你被看作是一個高度可見錯誤決策的主要發(fā)動者和引導(dǎo)者，你會更易于回顧過去和在決策

中變得不夠理性。

代理理論的一個重要問題是因為激勵體制沒有使經(jīng)理人和股東的利益很好地結(jié)合，他們

往往會做出較差的經(jīng)營決策。在這方面.行為學(xué)因素影響與代理成本是類似的。行為學(xué)因素

導(dǎo)致了Ibuka的行動，而這損害了其他股東的利益。

在索尼的案例中，Ibuka是公司的創(chuàng)立者和大股東，但即使作為大股東也沒有使他避免

在行使經(jīng)理職責(zé)時過于自信和厭惡損失。行為學(xué)因素在決策中能使其他影響因素擴大。亳無

疑問，激勵非常重要，但是索尼的案例告訴我們，激勵并不能必然克服行為學(xué)因素在決策中

的影響。

另外在現(xiàn)代公司決策中，還有一個重要的問題是群體行為問題：群體行為到底是緩和還

是擴大了個人傾向的認知錯誤？E.Russo和P.Schoemaker在1989年的研究中發(fā)現(xiàn)，群體行

為經(jīng)常擴大個體錯誤，這對于公司經(jīng)理人來說是一個特別重要的發(fā)現(xiàn)。大多數(shù)的公司決策是

在群體環(huán)境下所做的。G.Whitel993年關(guān)于項目終止決策的群體擴大影響的研究提供了針對

個體決策者和群體決策者的兩項描述?，F(xiàn)在有兩個項目，項目的未來期望并不十分誘人，一

個項目描述了沉沒成本，另一個則沒有。試驗表明，當(dāng)沒有描述沉沒成本時，有29.9%的個

人決策者接受這個項目，而當(dāng)描述沉沒成本時；有69%的個人決策者接受這個項目。在群體

決策中發(fā)生的事也很有趣。當(dāng)沒有描述沉沒成本時，有26%的群體接受這個項目"且是當(dāng)描

述沉沒成本時，有86%的群體接受這個項目。這項研究表明，在群體決策中行為學(xué)錯誤確

實被擴大了。

行為學(xué)因素在公司財務(wù)中還有其他運用。例如，過于自信的執(zhí)行官可能低估拖欠的可能

性,結(jié)果選擇了一個債務(wù)負擔(dān)過重的資本結(jié)構(gòu)。這在我國巨人集團的案例中表現(xiàn)得尤為明顯,

當(dāng)時的史玉柱顯然被外界的因素所左右，而且其過于自信，因此在建造巨人大廈的過程中一

錯再錯，樓層一高再高，最終導(dǎo)致巨人集團轟然倒塌。

公司外部的行為阻礙

再來看公司價值創(chuàng)造過程中外部的行為阻礙。行為金融學(xué)的支持者認為風(fēng)險并不能根據(jù)

CAPM來定價，市場價值經(jīng)常偏離基本價值。實際上，這一點在公司價值管理的有關(guān)文獻中

也有論述，［Martin和J.Petty以及S.Yong和S.O’Byme在2000年的研究中對此也進行了

闡述。使用基于價值管理方法的經(jīng)營者經(jīng)常假設(shè)基本價值與市場價值一致，然而，當(dāng)他們不

一致時，采取措施希望使公司基本價值最大化的經(jīng)理人可能會發(fā)現(xiàn)此舉反而降低了公司的市

場價值一可能是暫時的。在這種情況下，經(jīng)理人會怎么做？例如,經(jīng)理人可能對SternStewart

提出的EVA法做出什么樣的調(diào)整呢？在這種方法中，基本價值用未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來計算。

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟價值增值或EVA法中，貼現(xiàn)率通常通過基于CAPM得到。但是，當(dāng)分析

師與投資者的錯誤導(dǎo)致了錯誤的定價，經(jīng)理人為了反映錯誤的定價可能會調(diào)整貼現(xiàn)率，如何

調(diào)整能準確反映錯誤定價？

當(dāng)遇到公司外部的行為現(xiàn)象，公司經(jīng)理會面對一系列不同的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的公司財務(wù)的教

科書在假設(shè)市場分析師和投資者行為是理性的情況下，告訴經(jīng)理人怎樣做出關(guān)于資本預(yù)算和

資本結(jié)構(gòu)的理性決策。但是，有證據(jù)表明市場分析師和投資者的行為并不總是理性的--甚至

是經(jīng)常非理性的。R.Brealey和S.Myers提醒投資者不要把收益增長誤認為價值創(chuàng)造，他們

指出收益增長的公司也可能價值在減少。

G.Millman在2000年研究了Herman-Miller的案例。1995年，Herman-Miller在決策中

采用了基于EVA的方法，在運用過程中大大增加了獲取利潤的能力，但是在決定遵循基于

價值管理的路線時，Herman-Miller內(nèi)部與分析師的意見不一致。公司的CFOElizabeth

Nickel說：”分析師一直向公司施加壓力，希望公司通過兼并來提高收益，而不管此舉是否

會損害公司的經(jīng)濟價值。”事實上，Nickel拒絕了市場分析師建議的兼并，她說：“我們遇到

了很多來自分析師的難題，這些分析師總是說我們應(yīng)做這個交易，因為它對每股收益（EPS）

有利?！睂ickel來說，這不是一個容易處理的問題,

G.Biddle.R.Bowen和J.Wallace在1997年的研究中表明，股票收益比EVA與會計收益

有更多的聯(lián)系。Nickel通過詳細介紹EVA方法使那些最慣于懷疑的分析師相信公司的EVA

比收益更加重要，但這并不表示在Herman-Miller公司EVA總能壓倒來自對收益的憂慮。

Nickel描述了另外一種情形。當(dāng)公司正在研究一項可能創(chuàng)造公司價值的網(wǎng)上優(yōu)先權(quán)時，她的

團隊卻不愿意進行，因為這項優(yōu)先權(quán)可能對短期的每股收益有負面影響。他們都承認，他們

的抵抗并不是因為現(xiàn)金流的因素而是會計學(xué)上的因素。因此為了公司股票的短期表現(xiàn)有可能

采取并不利于公司長遠發(fā)展的行動。

公司外部最重要的行為現(xiàn)象是市場效率與經(jīng)理人行為之間的關(guān)系。在傳統(tǒng)的公司財務(wù)實

踐中，經(jīng)理人的行動是基于市場是有效率的。例如，R.Brealey和S.Myers為經(jīng)理人提供了

六條操作原則。他們的第一個原則是：市場沒有記憶，股票過去的價格行為對未來的價格行

為沒有任何暗示。他們還指出，經(jīng)理人的行為似乎表示市場有記憶是因為經(jīng)理人喜歡在他們

公司的股票價格上漲后發(fā)行新股；而同樣，他們似乎在股票價格下跌后不愿意發(fā)行新股。經(jīng)

理人是按R.Brealey和S.Myers描述的方式表現(xiàn)的嗎？市場有沒有記憶？這兩個問題的答案

是肯定的。

以3coM公司為例。通過兼并USRobotics公司，3coM公司繼承了生產(chǎn)PalmPilot的

部門。2000年3月，在IP0市場上，3coM