2025 拼搭玩具行業(yè)深度：IP+玩法融合稀缺供給高成長

拼搭玩具行業(yè)深度：IP+玩法融合，稀缺優(yōu)質(zhì)供給高成長證券研究報告|行業(yè)深度輕工制造行業(yè)評級強于大市(維持評級)2025年1月7日請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明>拼

搭

角

色

玩

具

：

兼

具

1P

形

象

還

原

+

玩

法

，

全

球

增

長

最

快

的

細(xì)

分

玩

具

品

類

。

據(jù)布

魯

可

招

股

書

，

全

球

拼

搭

角

色

類

玩

具

預(yù)

計

2

0

2

4

年

市

場

規(guī)

模

達(dá)

4

0

4

億

元

，

2

0

2

3

-

2

0

2

8

年CAGR預(yù)計將

達(dá)

2

9

%

,

是

全

球

拼

搭

類

玩

具

增

速

最

快

的

細(xì)

分

市

場

。

我

國

拼

搭

角

色

類

市

場

規(guī)

模

2

0

2

3

年

為

5

8

億

元

，

占

玩

具

行

業(yè)

整

體

規(guī)

模

1

0

4

9

億

元

的

5

.

5

%

,

預(yù)

計

至

2

0

2

8

年

拼

搭

角

色

類

市

場

將

達(dá)

3

2

5

億

元

，

2

3

-

2

8

年CAGR為

41

.

2

%(同

期

玩

具

行

業(yè)CAGR預(yù)

計為

9

5

%

)

、

占

玩

具

行

業(yè)

比

例

升

至

2

0

%

。

我

們

認(rèn)

為

，

拼

搭

角

色

類

行

業(yè)

高

增

主

要

原

因

有

二

：

一

是

此

類

產(chǎn)

品

滿

足了

玩

家

對

喜

愛的IP

形

象

高

還

原

具

象

化

的

需

求

，

可

動

/

可

拼

搭

玩

法

賦

予

玩

家

更

大

體

驗

感

與

情

緒

價

值

；

二

是

多

層

次

需

求

仍

有

擴

容

空

間

，

拼

搭

角

色

玩

具

傳

統(tǒng)

理

解

上

受

眾

為

兒

童

，

但頂級P角色

的

廣

大

粉

絲

、

模

玩

愛

好

者

也

是

目

標(biāo)

受

眾

。

海

外

優(yōu)

秀

拼

搭

角

色

玩

具

如

高

達(dá)

、

樂

高

積

木

、

變

形

金

剛

玩

具

均

憑

借

特

色

1P

形

象、

獨

樹

一

幟

的

玩

法

長

盛

不

衰

，

相

關(guān)

公

司

業(yè)

績

長期增長。>國

內(nèi)

處

于

優(yōu)

質(zhì)

稀

缺

供

給

滿

足

旺

盛

需

求

階

段

，

龍

頭

份

額

領(lǐng)

先

。由

于

國

內(nèi)

產(chǎn)

品

普

遍

存

在

定

價

較

高、

版

權(quán)

等

問

題

，目

前

行業(yè)正處于優(yōu)質(zhì)

稀

缺

供

給

滿

足旺

盛

需

求

階

段

，行

業(yè)

亟需

正

版

IP

授

權(quán)

+

優(yōu)

質(zhì)

產(chǎn)

品

+

廣

泛

價

格

帶

的

供

給

者

滿

足

各

層

次

需

求

。

布

魯

可

作

為

中

國

拼

搭

領(lǐng)

航

者

，

2

0

2

3

年

在

我

國

拼

搭

角

色

類

市

場

占

據(jù)

3

9

%

份

額

，

國

內(nèi)

份

額

高

于日

本

公

司(

2

6

%

)、

丹

麥

公

司(

1

9

%

)。

我

們

認(rèn)

為，

布

魯

可

份

額

領(lǐng)

先

主

要

基

于

公

司

拼

搭

玩

具

搭

建

的

標(biāo)

準(zhǔn)

零

件

+

特

征

零

件

產(chǎn)

品

形

態(tài)

，

能

夠

做

到P角色

的

較

高

還

原

并

兼

具

可

玩

性，

同

時

給

予

了

制

造

端

高效生產(chǎn)的路徑，也可通過零部件復(fù)雜度制定靈活的價格梯度。>布

魯

可

：

中

國

拼

搭

領(lǐng)

航

者

，IP+玩

法

推

動

高

速

成

長

。

日

系

+

美

系

+

國

潮IP廣

泛

覆

蓋

：公司已成為全球知名IP

版權(quán)方

的

優(yōu)

選

合

作

伙

伴，目

前

儲

備中

、

美

、日

多

個

知

名

熱

門P,盡管1H24奧特曼

對營

收

貢

獻

比

例

達(dá)

5

7

%

,

但

如

變

形

金

剛

等

其

他P產(chǎn)品也在

快

速

增

長。

高

效

上

新

，

好

看

好

玩

而

不

貴

：2023-1H24,公

司

高

頻

度

地

每

季

度

推出

約

3

0

至

9

0

款sku,2023年

共

推出

1

9

7

款SKU,并

計

劃

2

0

2

4

、

2

0

2

5

年

分

別

推

出

約

4

0

0

款

和

約

8

0

0

款SKU,得益

于

與

獨

家

合

作

工

廠

長

期

合

作

與

高

效

產(chǎn)品

形

態(tài)

，

公

司

能

多

實

現(xiàn)

快

速

、

高

質(zhì)

量上

新

，

保

持

消

費

者

熱

度

；

落

實

在

價

格

上

，

公

司

主

流

產(chǎn)

品

價

格

在

1

9

.

9

-

3

9

9

元

不

等

，

可

動

可

拼

高

還

原

的

角

色

形

象

在

每

個

價

格

帶

都

極

具

性

價

比

。

在

拼

搭

角

色

玩

法

方

面

，

除

積

木

人玩

法

外

，

公

司

也

拓

展

了

可

動

人

偶

、

預(yù)

裝

積

木

、

板

件

拼

搭

等

玩

法

，

助

力

品

類

、

用

戶

、

價

格

帶

擴

大

。

線

下

渠

道

廣

覆

蓋

：目

前

公

司

線

下

經(jīng)

銷

渠

道

營

收

占

比

九

成

以

上

，

截

上

1

H24合作

約

5

1

1

家

經(jīng)

銷

商

，

截

止

1Q24覆

蓋

超過

1

4

萬

個

線

下

網(wǎng)

點

，

覆

蓋

一

二

線

城

市

及

8

0

%

左

右

的

三

線

及

以

下

城

市

。

另

外

公

司

也

通

過

經(jīng)

銷

商

進

行

海

外

銷

售

，

變

形

金

剛、

奧

特

曼

等

全

球

知名P獲得海

外

授

權(quán)，

優(yōu)

質(zhì)

產(chǎn)品出

海

可

期

。全

局

粉

絲

運

營

，

高

效

營

銷

：截止1H24

公司銷售費

用

率

為

1

1

.

5

%

,

其

中

營

銷

推

廣

占

收

入

5

%

,

頭

部P自帶流

量，公

司

積

極

搭

建KOL及粉絲私域高效營銷。>

投

資

建

議

：

建

議

關(guān)

注

拼

搭

玩

具

行

業(yè)

優(yōu)

質(zhì)

供

給

布

魯

可

。

公

司

預(yù)

計

于

2

0

2

5

年

1

月

1

0

日

港

股

上

市

，

總

市

值

約

1

3

4

-

1

4

6

億

港

元

。

公

司

本

次

計

劃

發(fā)

行

2

4

1

2

萬

股

，

募

資

規(guī)

模

約

1

2

.

9

億

港

元

。

募

資

用

途

包

括

加

大

研

發(fā)

、

設(shè)

立自

有

工

廠

、

增

強P合

作

能

力、

擴

大

海

外

市

場、

設(shè)

立

旗

艦

店

等

。

我

國

拼

搭

玩

具

行

業(yè)目

前

處

于

高

速

增

長

階

段

，

正

版

+

物

美

價

廉

+

好

玩

的

產(chǎn)

品

供給相對稀缺。布魯可在行業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先份額，未來有望持續(xù)擴寬IP矩陣、

SKU

數(shù)量及用戶群體。建議關(guān)注港股新股布魯可>風(fēng)險提示：

IP授權(quán)風(fēng)險，消費情緒及7雨術(shù)亦山網(wǎng)哈投資要點2■

行業(yè)：拼搭角色類玩具是增長最快的細(xì)分品類■

行業(yè)特點1:銷售與優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容持續(xù)運營相關(guān)■

行業(yè)特點2:需求空間大，但優(yōu)質(zhì)供給稀缺■競爭格局：海外龍頭占據(jù)全球高份額，布魯可國內(nèi)領(lǐng)先■

布魯可：中國拼搭領(lǐng)航者，

IP+玩法擴圈可期■

投資建議■

風(fēng)險提示目

錄3·玩

具

市

場

按

形

態(tài)

可

劃

分

為

角

色

類

、

非

角

色

類

，

按

玩

法

可

分

為

拼

搭

類

、

非

拼

搭

類。

據(jù)

布

魯

可

招

股

書

①

在

全

球

玩

具

市

場

中

，

角

色

類

玩

具

是

按

形

態(tài)

劃

分

規(guī)

模最

大

的

細(xì)

分

市

場

，

2

0

2

3

年

的

市

場

規(guī)

模

達(dá)

到

人

民

幣

3

4

5

8

億

元

，

占

整

體

全

球

玩

具

市

場

的

4

4

.

7

%

,

2

0

2

3

-

2

0

2

8

年CAGR預(yù)

計

達(dá)

9

.

4

%。

角

色

類

玩

具以

受

歡

迎的IP

形象為基礎(chǔ)

，為用戶

帶

來

情

緒

投

入

和

動

感

體

驗

。

②

2

0

2

3

年

全

球

拼

搭

類

玩

具

的

市

場

規(guī)

模

達(dá)

到

人

民

幣

1

7

6

5

億

元

，

2

0

2

3

-

2

0

2

8

年CAGR將達(dá)到

15

.

0%,

超

過

非

拼

搭

類

玩

具

的

增

速

。

拼

搭

類

玩

具

一

般

需

要

消

費

者

投

入

一

定

的

時

間

，

將

各

類

不

同

形

狀

、

大

小

和

功

能

的

組

件

組

合

拼

搭

為

不

同

形

態(tài)

的

玩

具

成

品

，

例如角色、載具和建筑。·拼

搭

角

色

類

玩

具

兼

具IP

形

象

還

原

+

玩

法

，

是

增

速

最

快

的

細(xì)

分

品

類

。其

他

成

品

類

角

色

類

玩

具

的

差

異

在

于

玩

法

相

對

簡

單

和

有

限

、

系

列

化

收

集

屬

性

欠

缺

，

且

由

于

玩

法

、

規(guī)

模

化

制

造

、

價

格

帶

受

限

，

難

以

觸

達(dá)

更

廣

大

的

消

費

者

。

而

拼

搭

角

色

類

玩

具

兼

具

玩

法

和IP

形

象

還

原

，

是

全

球

拼

搭

類

玩

具

增

速

最

快

的

細(xì)

分

市

場,據(jù)布魯可招股書

，預(yù)計

2

0

2

4

年

市

場

規(guī)

模

達(dá)

4

0

4

億

元

，

2

0

2

3

-

2

0

2

8

年CAGR將達(dá)

2

9

%

,

且

占

角

色

類

玩

具

滲

透

率

也

預(yù)

計

持

續(xù)

提

升

。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組如

中國國家統(tǒng)計層

化福證關(guān)研空6其他拼搭類玩具拼搭建筑類玩具拼搭角色類玩具/角色類玩具

[

億

元拼搭載具類玩具拼搭角色類玩具18.4%20%

17.3%15.8%拼搭角色類玩具：全球增長最快的細(xì)分玩具品類12,000億元10,0008,0006,0004,0002,0000圖：全球玩具市場規(guī)模GMV

按形態(tài)劃分■角色類玩具■載具類玩具

■建筑類玩具其他非角色類玩具圖：全球玩具GMV

按拼搭類和非拼搭類劃分

圖：全球拼搭類玩具GMV

按形態(tài)劃分及角色類拼搭玩具滲透率13.7%10.7

%8.0%一L-4000350030002500200015001000500015%10%5%0%7.1%5.1%5.7%6.1%■拼搭類玩具

■非拼搭類玩具億元·

角

色

類

玩

具

助

推

我

國

玩

具

行

業(yè)

整

體

保

持

較

快

增

長

。中

國

是

全

球

玩

具

最

大

的

生

產(chǎn)

國

家

和

消

費

規(guī)

模

最

大

的

國

家

之

一

，

以

產(chǎn)

量

計

生

產(chǎn)了

全

球

大

部

分

玩

具

。

近年

來

，

中

國

人

均

玩

具

消

費

增

長

較

快

，

但

市

場

規(guī)

模

仍

低

于

美

國

、

歐

洲

等

主

要

玩

具

消

費

市

場

，

據(jù)

布

魯

可

招

股

書

，

預(yù)

計

中

國

玩

具

市

場

規(guī)

模

由

2

0

2

3

年

的

人

民

幣

1

0

4

9

億

元

增

長

至

2

0

2

8

年

的

1

,

6

5

5

億

元

，

接

近

全

球

玩

具

市

場

六

分

之

一

的

份

額

；

其

中

，

中

國

角

色

類

玩

具

市

場

規(guī)

模

2

0

2

3

年

達(dá)

4

0

3

億

元

，

預(yù)

計

未

來

5

年CAGR

為17

.

7%,快速增長主要由于較大的消費群體、IP玩具數(shù)量不斷增加及更多優(yōu)質(zhì)玩具供應(yīng)等因素。

·據(jù)

布

魯

可

招

股

書

，

在

推

動

中

國

玩

具

市

場

及

角

色

類

玩

具

市

場

增

長

的

類

似

因

素

推

動

下

，

中

國

的

拼

搭

類

玩

具

市

場

預(yù)

計

將

從

2

0

2

3

年

的

2

3

7

億

元

增

至

2

0

2

8

年

的

6

4

0

億

元

，CAGR約

2

2

%;

其

中

，

拼

搭

角

色

類

玩

具

細(xì)

分

市

場

預(yù)

計

將

引

領(lǐng)

該

增

長

，

其

市

場

規(guī)

模

預(yù)

計

將

由

2

0

2

3

年

的

人

民

幣

5

8

億

元

增

長

至

2

0

2

8

年

的

人

民

幣325億元，

CAGR約41%。圖：中國玩具市場規(guī)模GMV

按形態(tài)劃分

圖：中國玩具按拼搭類和非拼搭類劃分

圖：中國拼搭類玩具按形態(tài)劃分及角色類拼搭玩具滲透率■拼搭類玩具

■非拼搭類玩具

億元

t

其他拼搭類玩具拼搭建筑類玩具一拼搭角色類玩具/角色類玩具億元19.8

%

14.4%8.3%|4.7%4.9%5.8%拼搭載具類玩具拼搭角色類玩具35.7%40%

33.6%30.5%

35%26.1%

30%25%20%15%

10%

5%拼搭角色類玩具：全球增長最快的細(xì)分玩具品類180016001400120010008006004002000資料來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣其全細(xì)知

中國國家統(tǒng)計層

化福證類研空所■角色類玩具■載具類玩具■建筑類玩具■其他非角色類玩具18001600140012001000800600400200700600500400300200100

t億元0%002023年GMV(億元)1,049403237583452028E

GMV(億元)1,65591164032558623-28E

CAGR9.5%17.7%22.0%41.2%11.2%特點△廣受歡迎的IP

形象△趣味性、個性

化△情緒投入、動

感體驗△屬性：創(chuàng)意、個性化、

可玩性、益智性▲制造端：標(biāo)準(zhǔn)化高，零

部件一般具有一定比例的

標(biāo)準(zhǔn)通用件，通?？稍诓?/p>

同產(chǎn)品之間兼容，利于控

本△屬性：兼具角色類+拼搭類

屬性，積木塊還原IP角色和

模擬動作，角色還原度較高△制造端：標(biāo)準(zhǔn)化高、可規(guī)

?；鳟a(chǎn)業(yè)生態(tài)：可根據(jù)零部件

復(fù)雜程度、制定價格梯度與

玩法難度，有助滿足IP版權(quán)

方加大影響力的訴求△屬性：單品、成品化，玩法有

限、收集屬性欠缺▲制造端：規(guī)格眾多不易標(biāo)準(zhǔn)化

規(guī)模化，傳統(tǒng)角色類玩具人工較

多售價高△產(chǎn)業(yè)生態(tài)：價格段與人群滲透

有限、難以滿足IP版權(quán)方加大影

響力的訴求·

拼搭角色類玩具擁有玩法、IP形象、制造及價格帶優(yōu)勢。①玩法：拼搭玩法根據(jù)零件復(fù)雜程度有較高可玩性下限與上限均較高。②IP形象：拼搭類相比積木類的IP角色還原度較高，其中奧特曼、變形金剛等機甲人形象拼搭類玩法上限最高，其他人物形象也可設(shè)計為關(guān)節(jié)可動、可拼的玩具，兼具角

色還原度與可玩性。③制造：拼搭類玩具可根據(jù)主體通用件、零配件進行相對標(biāo)準(zhǔn)化的制造，易于規(guī)?；?。④價格帶：通過零部件復(fù)雜程度可進行價

格梯度劃分，玩法與價格的上下限均較高，潛在用戶覆蓋范圍廣，有助于滿足IP版權(quán)方加大影響力的訴求。資料來源：魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織中國國家統(tǒng)計局

布魯可天貓旗艦店、華福證卷研窮所拼搭角色類玩具：全球增長最快的細(xì)分玩具品類表：中國各類玩具市場規(guī)模、增速及品類屬性對比圖：布魯可變形金剛拼搭角色類玩具示意圖·內(nèi)容IP

授權(quán)產(chǎn)品銷售情況與有主內(nèi)容持續(xù)更新、運營相關(guān)?！ぐ咐?:孩之寶。美國孩之寶為變形金剛的

版

權(quán)

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9

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玩具

板

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或自有IP板塊營收增速高峰與《變形金剛》電影上映時間大致相似?！ぐ咐?:萬代。

日本萬代為綜合娛樂公司，主營業(yè)務(wù)為玩具及周邊銷售及數(shù)字內(nèi)容

。盡管其Top級創(chuàng)收P歷史悠久，

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字內(nèi)容等相關(guān)營收合計)達(dá)到了集團Top1

級別。圖：孩之寶Boys(07-14

年)或自有IP板塊(15-19年)營收增速及電影上映時間圖：萬代玩具板塊分IP日本收入/IP總收入圖：萬代集團總體分IP總收入■高達(dá)■龍珠■海賊王■假面騎士■奧特曼假面

騎士160十億日元14012070%10060%8050%6030%4020%2010%0t——孩之寶Boys或自有IP收入YOY《

變形金剛3》《變形金剛

3

》《變

形金剛4》《

大

黃蜂》行業(yè)特點1:銷售與優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容持續(xù)運營相關(guān)-40%

資料來源：孩之寶官網(wǎng)歷年年報，

yahoo,

萬代南夢宮官網(wǎng)歷年年報，華福證券研究所2007200820092010201120122013201420152016201720182019《變形金剛》《變形金

剛

2

》100%80%60%40%龍

珠奧

特

曼100%90%80%0%-20%—海賊王高

達(dá)FY17FY18FY19FY20FY23FY21FY22FY2440%20%0%—2021-32022-32023-32024-32023-92024-9百萬日元FY21FY22FY23FY24HY24HY25海外MD收入9592086607623483170YOY117.52%191.28%35.01%海外MD收入-除卡牌3,3094,500YOY36%其中：中國MD收入52415475472無披露無披露收入YOY195.23%253.72%41.20%其中：其他海外MD收入435539604日本MD收入713138617651080802YOY94.39%27.34%-25.74%日本MD收入-除卡牌4,1514,400YOY6%·案例3:圓谷。日本圓谷為奧特曼版權(quán)方，業(yè)務(wù)包括奧特曼IP的動漫、特攝作品內(nèi)容制作與IP授權(quán)?！た?/p>

牌

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HY25圓谷

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，

由于圓谷希望擴大奧特曼卡牌的影響力、重新考慮推出新游

戲

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外

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權(quán)收入有所下降至4

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FY24由于卡牌調(diào)整，僅披露不含卡牌的授權(quán)收入。·玩

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。2023-92024-9百萬日元HY24HY25玩具和業(yè)余愛好11421812YOY58.6%文具家居用品580699YOY20.4%食品飲料136225YOY64.5%卡牌673419YOY-37.8%Other894816YOY-8.7%·2

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在Netflix上在世界190個國家和地區(qū)獨家播放的《奧特曼：崛起》。其中："Block"

玩

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夕玩具10.05.0

186%0.02023年3月期2024年3月期玩具25.017.3%20.015.010.05.00.02023年3月期2024年3月期行業(yè)特點1:銷售與優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容持續(xù)運營相關(guān)圖：

FY23~24

圓谷玩具其中的拼搭玩具授權(quán)收入高增表：圓谷海外MD(授權(quán))業(yè)務(wù)分品類(HY25-HY24)資料來源：圓谷年報，buffett

code,華福證券研究所表：圓谷MD

業(yè)務(wù)地區(qū)劃分·用戶受眾廣泛，但優(yōu)質(zhì)供給稀缺。拼搭類玩具的傳統(tǒng)理解上的受眾主要為兒童；但大量拼搭角色類玩具以具有粉絲基礎(chǔ)的P角色為原型，年輕人天然對拼搭角色類玩具存在需求；另外，由于IP屬性和收藏價值，消費力強的成人也成為該類產(chǎn)品的重要受眾。

盡管用戶基礎(chǔ)龐大，但行業(yè)主要矛盾為供給，正版

+物美價廉+好玩的產(chǎn)品相對稀缺。以布魯可IP授權(quán)產(chǎn)品為例，作為正版其價格定位覆蓋較廣，玩法涵蓋積木人、板件等，高性價比滿足更廣的受眾。

·案例1:正版+品質(zhì)中上+中高價。孩之寶目前已基本不再自主生產(chǎn)玩具，制造與銷售模式主要為：①純代工。公司委托全球代工廠生產(chǎn)，公司自主銷售，商標(biāo)為“孩之寶”,近年來其代工逐步向越南等地轉(zhuǎn)移，據(jù)財報2021年中國生產(chǎn)占比已降低至48%。②版權(quán)授權(quán)。公司授權(quán)三方廠商生產(chǎn)、銷售特定IP產(chǎn)品，商標(biāo)可為廠商名稱，一般該類授權(quán)需要廠商有一定的產(chǎn)品、渠道與運營能力，幫助公司在海外擴大1P影響力，例如奧迪雙鉆變形金剛、布魯可變形

金剛等

?！?/p>

案例2:正版+高品質(zhì)+高價。萬代自有P

高達(dá)較高端的拼搭品類主要在日本生產(chǎn)、國內(nèi)代理。目前全球大部分正版高達(dá)來自萬代日本靜岡工廠，最大年產(chǎn)

量約為1500萬套，正版供給相對稀缺。高達(dá)按照拼搭玩具的大小型號、拼搭零部件精細(xì)度從高到低分為PG、MG、RG、HG

等幾個檔次，但相對高端的

正版價格、產(chǎn)能規(guī)模也制約了其在國內(nèi)擴大更廣泛的受眾。表：拼搭類玩具用戶畫像

表：天貓部分變形金剛、高達(dá)類模型玩具規(guī)格、價格6-16歲青年成人消費力中下中中上品質(zhì)要求中中上中上需求拼搭益智、可玩性

強P情緒價值、角色還原度、

可玩性強IP情緒價值、收藏性、觀

賞性強品牌品名規(guī)格售價(元)布魯可星辰版變形金剛盲盒5.5cm,積木人、可動可拼不可變

形9.9布魯可群星版變形金剛盲盒約12cm,積木人、可動可拼不可變形34布魯可起源變形金剛約12cm,板件、可動可拼不可變

形79布魯可傳奇版G1變形金剛18cm,板

件

、可動可拼不可變形179奧迪雙鉆起源變形金剛17cm,可動人偶39奧迪雙鉆G1變形金剛盲盒13cm,可動人偶+裝備替換69threezeroG1變形金剛20cm,可動人偶+裝備替換870孩之寶G1變形金剛20cm,可動人偶+裝備替換199孩之寶電影變形金剛17cm,變形人偶+可動可變形379萬代PG獨角獸高達(dá)板件2000萬代MG突擊自由高達(dá)板件480萬代RG突擊自由高達(dá)板件300萬代HG脈沖高達(dá)板件180行業(yè)特點2:需求空間大，但優(yōu)質(zhì)供給稀缺資料來源：布魯可招股書，天貓，華福證券研究所4%3%45%41%■公司A

(日本跨國綜

合娛樂玩具公司)■公司B

(丹麥非上市

的跨國玩具公司)布魯可19%■公司C

(美國玩具及

家庭娛樂公司)公司D

(中國汕頭非

上市的拼搭類玩具公

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(日本跨國綜合

娛樂玩具公司)公司B

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市的拼搭類玩具公司)公司E

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，后續(xù)分別為日本公司(26%)、丹麥公司(19%)?！と?/p>

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■IP制作發(fā)行

■實體娛樂設(shè)施

■其他1,500,000百萬日元1,000,000500,0000FY18FY19FY20

FY21

FY22

FY23

FY24資料來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，萬代南夢宣官網(wǎng)歷年年報化福證卷研究所競爭格局：海外龍頭占據(jù)全球高份額，布魯可國內(nèi)領(lǐng)先圖：2023年全球拼搭角色類玩具市場參與者份額

圖：2023年中國拼搭角色類玩具市場參與者份額圖：萬代分地區(qū)/分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)FY22

FY23

FY24■歐洲

■亞洲1,500,000■美國FY21■

行業(yè)：拼搭角色類玩具是增長最快的細(xì)分品類■

布魯可：中國拼搭領(lǐng)航者，IP+玩法擴圈可期■優(yōu)勢：好看不貴，定價與品控的極致

渠道布局廣高效全局的持續(xù)粉絲運營■

驅(qū)動：儲備/次新IP動能充足

品類、玩法與用戶擴大

IP玩具出海值得期待■

投資建議■

風(fēng)險提示目

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后，創(chuàng)始人朱先生直接、間接持股約49.5%,股權(quán)激勵平臺First

Prosperity平臺持股8.83%,公眾持股約9.99%?！び?/p>

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任職于英特爾，從事教育類產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)。FirstProsperity49.47%布魯可表：布魯可管理層簡介姓名年齡職位履歷朱偉松先生42董事長

、

執(zhí)行董事

兼首席執(zhí)

行官2009年5月聯(lián)合創(chuàng)立了上海游族信息技術(shù)有限公司，自其成立起至2015年2月?lián)?/p>

首席技術(shù)官，主要負(fù)責(zé)研發(fā)管理工作；生于2014年6月至2016年4月?lián)斡巫寰W(wǎng)絡(luò)

股份有限公司監(jiān)事會主席。朱先生一直高度重視產(chǎn)品研發(fā)，對行業(yè)趨勢、品類創(chuàng)新、

商業(yè)開拓與合作具有深刻洞察盛曉峰先生46執(zhí)行董事

兼總裁盛先生在用戶洞察、產(chǎn)品創(chuàng)新及商業(yè)化方面擁有約20年的深厚經(jīng)驗。在加入本集團前，盛先生于2005年4月至2015年5月任職于英特爾集團旗下的英特爾技術(shù)開發(fā)(上海)有限公司及英特爾亞太研發(fā)有限公司，負(fù)責(zé)教育類產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)，并曾

兩次因在教育類產(chǎn)品研發(fā)中的杰出貢獻獲得英特爾成就獎謝磊先生47副總裁負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計。在產(chǎn)品設(shè)計領(lǐng)域擁有超過20年經(jīng)驗。于2005年10月至2008年12月于千方工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(上海)有限公司擔(dān)任設(shè)計總監(jiān)并自2003年2月至2005年1月于伊萊克斯(中國)電器有限公司擔(dān)任設(shè)計主管黃政先生44副總裁負(fù)責(zé)人力資源管理及行政工作。2012年6月至2016年12月任職于東方明珠新媒體

股份有限公司，曾擔(dān)任行政總經(jīng)理，并于2001年7月至2012年6月任職于上海廣播

電視臺及下屬公司，曾擔(dān)任少兒頻道人力資源部主任及辦公室主任付軼方女士50首席財務(wù)

官負(fù)責(zé)本集團的會計和財務(wù)管理工作。于2020年11月至2023年1月?lián)稳鹦铱Х?上海)有限公司和瑞幸咖啡科技(海南)有限公司財務(wù)副總裁。2018年1月至2020年10月?lián)螁袅▎袅ü煞萦邢薰竞图{斯達(dá)克附屬公司上海嗶哩嗶哩科技有

限公司高級財務(wù)總監(jiān)。付女士于2013年9月至2017年7月?lián)蝹骶€網(wǎng)絡(luò)科技(上海)有限公司、于2010年9月至2013年9月?lián)魏弦痪W(wǎng)絡(luò)技術(shù)(北京)有限公司高級財務(wù)總監(jiān)，此兩家公司均為優(yōu)酷土豆集團附屬公司。朱元成先生38副總裁兼

董事會秘書負(fù)責(zé)本集團董事會事務(wù)、投資者關(guān)系及法律事務(wù)等工作。2019年6月至2020年12月?lián)嗡拇ㄐ磐杏邢薰緲I(yè)務(wù)部門總經(jīng)理、于2016年5月至2019年3月?lián)螄译娏ν顿Y集團有限公司附屬公司中電投先融(上海)資產(chǎn)管理有限公司金融合作部負(fù)責(zé)人，并于2014年8月至2016年4月?lián)沃刑┬磐杏邢挢?zé)任公司高級信托經(jīng)理布魯可公司簡介：管理層注重研發(fā)創(chuàng)新與行業(yè)洞察圖：布魯可IPO

后股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：布魯可招股說明書，華福證券研究所其他公眾股東其他IPO

前投資者IdeaGreat盛先生朱先生黃先生LC

FundBlueCo17.94%0.56%0.28%9.99%6.05%5.08%8.83%1.81%項目金額(百萬港元)募投金額占比明細(xì)研發(fā)設(shè)計32325%增強產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)相關(guān)的研發(fā)能力，的研發(fā)能力，計劃于2027年前額外聘用約400名研發(fā)雇員，并提供具競爭力的薪

酬待遇生產(chǎn)32325%投資核心生產(chǎn)資源(例如模具)和專注生產(chǎn)拼搭角色類玩具的自有規(guī)模化工廠其中：模具19415%模具核心生產(chǎn)資源的投資其中：產(chǎn)能12910%建設(shè)自有產(chǎn)能的部分支出，自營工廠將于2026年年底前后竣工，設(shè)計產(chǎn)能為每月約九百萬件IP25920%進一步豐富IP矩陣、合作其中：動畫投資655%持續(xù)投資與自有IP相關(guān)的、以動畫為主要形式的內(nèi)容制作其中：IP合作12910%增強IP的合作開發(fā)，與在IP開發(fā)及商業(yè)化方面經(jīng)驗豐富的選定知名IP授權(quán)方共同投資IP內(nèi)容以加深合作。通過有關(guān)共同投資，旨在建立及加強與IP授權(quán)方的戰(zhàn)略合作，并創(chuàng)造及開發(fā)能以更有利的商業(yè)條款使用的IP其中：鞏固拓展IP矩

陣655%在全球范圍內(nèi)與更多優(yōu)質(zhì)且廣受歡迎的IP達(dá)成新的授權(quán)合作的同時，通過延長授權(quán)年限、拓展IP授權(quán)的產(chǎn)品類型和地域范圍等方式鞏固與現(xiàn)已獲得授權(quán)的知名IP的合作關(guān)系營銷25920%銷售和營銷活動，尤其是內(nèi)容驅(qū)動的營銷活動，以提高品牌的知名度和產(chǎn)品的受歡迎度其中：推廣建店12910%中國及海外市場的市場推廣。在美國、歐洲國家以及新加坡、馬來西亞及泰國等東南亞國家建立及增強海外業(yè)務(wù)；計劃于

2025年在選定的一線城市開設(shè)一家旗艦店，并于2026年開設(shè)2-4家旗艦店。其中：銷售人才12910%擴大銷售和營銷團隊及其他與銷售和市場推廣相關(guān)的支出，招募和留存在銷售及營銷尤其是線下渠道和海外市場擴張方面擁有豐富經(jīng)驗的人員，計劃于2025年前額外聘用至少50名銷售和營銷雇員，并提供具競爭力的薪酬待遇運營12910%營運資金和其他一般企業(yè)用途合計1294·公司上市募投計劃主要分為研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)、

IP、營銷方面。公司本次計劃發(fā)行2412萬股，募資規(guī)模約12.9億港元，募資所得注重于產(chǎn)品端、IP及營銷投入，包括擴大研發(fā)人員、設(shè)立自有工廠、增強IP

合作能力、擴大海外市場、設(shè)立旗艦店等規(guī)劃。表：布魯可募投資金用途計劃布魯可公司簡介：公司IPO發(fā)行及募投計劃資料來源：布魯可招股說明書，華福證券研究所■其他1,0231H24682411H2360,00050,00040,00030,00020,00010,00004,0003,0002,0001,0000拼搭角色類玩具量(千)21192022

2023積木玩具量(千)

11596202120222023價

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)22181H24

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1H23252015105015010050070%60%50%40%30%20%10%·公

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品，1H24毛利率達(dá)53%,截止2024年前三季度毛利率為53.2%。圖：布魯可分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)

圖：布魯可拼搭/積木出貨量價

圖：布魯可營業(yè)成本構(gòu)成(成本項目/收入)0%2021202220231H241H23固定資產(chǎn)折舊3.60%2.75%1.43%1.12%1.76%物流成本5.27%4.86%2.09%1.56%2.36%授權(quán)費0.76%4.56%8.32%8.72%6.53%外包生產(chǎn)及采購成本52.95%49.92%40.83%35.67%45.40%毛利率37.42%37.91%47.33%52.93%43.95%優(yōu)勢1:好看不貴，品控與定價平衡做到極致1067692071182022

2023■拼搭角色類玩具■積木玩具百萬元80060040020001,200r1,000資料來源：布魯可招股說明書，華福證券研究所322202190·總

部

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，

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它們彼

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合作工廠深度討論DFM,并進入模具的制作階段；待模具制作完成后，與專業(yè)合作工廠開始大規(guī)模生產(chǎn)產(chǎn)品。·公司計劃開設(shè)自營工廠，預(yù)計2026年年底前后竣工，產(chǎn)能900萬件/月?！て?/p>

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系産品體系消費者生態(tài)圈體系優(yōu)勢1:好看不貴，品控與定價平衡做到極致産品自成體系生座豐富IP矩

陣布魯可精木人創(chuàng)作者(BFC)概念探索

結(jié)構(gòu)沒計開模

》

注塑

》

打印/噴漆零件高度兼容設(shè)計廣泛尊利飾局消費者圖：布魯可運營體系粉鯀圖：布魯可研發(fā)、與合作工廠生產(chǎn)流程圖：布魯可產(chǎn)品分為特征零件、標(biāo)準(zhǔn)零件資料來源：布魯可招股說明書，華福證券研究所特徵零件(外覷層)

標(biāo)準(zhǔn)零件(結(jié)構(gòu)及開節(jié))座品原型及DFM分揀包裝>>>·經(jīng)

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2022