摩托車行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：摩托車海外需求復(fù)蘇東升西落趨勢(shì)

證券研究報(bào)告

行業(yè)動(dòng)態(tài)Q4摩托車海外需求復(fù)蘇東升西落趨勢(shì)顯著發(fā)布日期：2025年3月7日核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：海外摩托車公司披露2024Q4財(cái)報(bào)，本文通過(guò)回答五個(gè)問(wèn)題來(lái)梳理摩托車行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。兩輪車領(lǐng)域的歐洲及新興市場(chǎng)需求復(fù)蘇，中日印企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，歐美品牌持續(xù)承壓，不同陣營(yíng)品牌的單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)和利潤(rùn)率表現(xiàn)出現(xiàn)分化；四輪車領(lǐng)域的歐美需求進(jìn)一步回暖，頭部品牌受庫(kù)存水平仍然較高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，利潤(rùn)率明顯下降，春風(fēng)等二線品牌受益于良好的庫(kù)存管理實(shí)現(xiàn)量額增長(zhǎng)。展望2025年，摩托車需求仍將穩(wěn)健復(fù)蘇，但預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇將延續(xù)，中國(guó)企業(yè)有望在全球市場(chǎng)搶占份額；四輪車市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在中長(zhǎng)期內(nèi)增長(zhǎng)，春風(fēng)、川崎等二線品牌積極布局，有望繼續(xù)搶占份額。

兩輪車：歐洲及新興市場(chǎng)復(fù)蘇，中日印企業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2024Q4全球通路車市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，受益于新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)+成熟市場(chǎng)搶占份額，中日印品牌在本土以及出口市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷量和收入的持續(xù)增長(zhǎng)；歐美等高端市場(chǎng)需求承壓，并且競(jìng)爭(zhēng)加劇，當(dāng)?shù)仄放其N售承壓。摩托車消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，成熟市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，歐美日印和中國(guó)企業(yè)的單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)和利潤(rùn)率表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

四輪車：歐美需求復(fù)蘇，二線品牌表現(xiàn)亮眼。自降息以來(lái)，歐美的高通脹有所緩解，北美終端零售有所回暖，歐洲需求持續(xù)復(fù)蘇。受庫(kù)存水平高企掣肘，頭部品牌仍采取促銷策略清理渠道庫(kù)存，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和費(fèi)用增加導(dǎo)致頭部廠商利潤(rùn)率下滑，Q4北極星、雅馬哈全地形車業(yè)務(wù)收入均兩位數(shù)下滑，利潤(rùn)率明顯下降。而受益于產(chǎn)能釋放和新品放量，以及自身庫(kù)存水平更加健康，川崎、春風(fēng)等二線品牌Q4全地形車量額明顯增長(zhǎng)。

展望：兩輪+四輪需求持續(xù)復(fù)蘇，品牌陣營(yíng)將出現(xiàn)分化。兩輪車方面，受益于日元匯率貶值，疊加歐洲和新興市場(chǎng)的需求復(fù)蘇，日本企業(yè)預(yù)計(jì)2024年銷量、收入和利潤(rùn)將超過(guò)最初預(yù)測(cè)，并且雅馬哈預(yù)測(cè)2025年摩托車量額將繼續(xù)增長(zhǎng)，而哈雷和印第安2024年銷售不及預(yù)期，并且2025年指引繼續(xù)下滑；預(yù)計(jì)中國(guó)以外的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇將延續(xù)，中國(guó)企業(yè)有望在全球市場(chǎng)搶占份額。四輪車方面，頭部品牌因需求走弱+庫(kù)存高企+競(jìng)爭(zhēng)加劇下調(diào)指引，但北美四輪車市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在中長(zhǎng)期內(nèi)增長(zhǎng)，川崎和春風(fēng)等二線品牌積極布局，預(yù)計(jì)將跑贏行業(yè)和頭部品牌，份額持續(xù)提升。

投資建議：動(dòng)力運(yùn)動(dòng)行業(yè)處于增長(zhǎng)快車道，消費(fèi)升級(jí)、休閑娛樂(lè)需求增加助推全地形車、中大排量摩托車產(chǎn)品滲透，中國(guó)摩托車企業(yè)近年來(lái)產(chǎn)品力提升，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，有望搶占海外市場(chǎng)份額，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市占率與利潤(rùn)率持續(xù)提升。推薦全地形車出口龍頭、中大排量摩托車領(lǐng)導(dǎo)者春風(fēng)動(dòng)力，推薦具有美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)和成本控制優(yōu)勢(shì)的濤濤車業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求不及預(yù)期、運(yùn)費(fèi)及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦及加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。2核心問(wèn)題

Q1：2024Q4海外摩托車的實(shí)際需求如何？

Q2：摩托車代表廠商的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，表明什么？

Q3：2024Q4歐美全地形車的需求怎么變化？

Q4：全地形車頭部品牌的量額利潤(rùn)明顯下滑，表明什么？

Q5：怎么看待后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化，中國(guó)廠商有機(jī)會(huì)嗎？3匯報(bào)內(nèi)容01.

兩輪車：歐洲及新興市場(chǎng)復(fù)蘇，中日印企業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)02.

四輪車：歐美需求復(fù)蘇，二線品牌表現(xiàn)亮眼03.

展望：兩輪+四輪需求持續(xù)復(fù)蘇，品牌陣營(yíng)將出現(xiàn)分化04.

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示Q1：2024Q4海外摩托車的實(shí)際需求如何？

新興市場(chǎng)銷量復(fù)蘇，歐標(biāo)更新推動(dòng)換新，歐美大排量需求低迷。新興市場(chǎng)、歐洲今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)及需求逐漸復(fù)蘇，2024Q3東盟五國(guó)摩托車銷量同比+8%（Q1、Q2分別-8%、+3%），10-11月馬來(lái)西亞和菲律賓引領(lǐng)增長(zhǎng)；土耳其摩托車注冊(cè)量維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024Q4同比+22%；2024Q4歐洲五國(guó)摩托車注冊(cè)量同比+50.6%（Q2、Q3分別+3.1%、+1.5%）。但通脹導(dǎo)致高端市場(chǎng)需求仍然維持低迷，2024Q4北美和歐洲超大排量銷量分別出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)、低個(gè)位數(shù)下滑。總結(jié)來(lái)看，通路車市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)。圖：東盟國(guó)家摩托車銷量（輛）及變化圖：土耳其摩托車注冊(cè)量及變化圖：歐洲國(guó)家摩托車注冊(cè)量（輛）及變化印尼馬來(lái)西亞菲律賓摩托車注冊(cè)量（輛）YOY-右軸法國(guó)德國(guó)意大利新加坡泰國(guó)印尼YOY-右軸新加坡YOY-右軸西班牙英國(guó)法國(guó)YOY-右軸140000120000100000800006000040000200000350%300%250%200%150%100%50%馬來(lái)西亞YOY-右軸泰國(guó)YOY-右軸菲律賓YOY-右軸德國(guó)YOY-右軸意大利右軸西班牙YOY-右軸YOY-英國(guó)YOY-右軸700000600000500000400000300000200000100000050%40%30%20%10%0%5000045000400003500030000250002000015000100005000800%700%600%500%400%300%200%100%0%-10%-20%-30%-40%0%0-100%資料：土耳其統(tǒng)計(jì)局，東盟汽車聯(lián)合會(huì)，歐洲摩托車協(xié)會(huì)，中信建投Q2：摩托車代表廠商的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，表明什么？

日本和印度、中國(guó)企業(yè)增長(zhǎng)，歐美品牌份額丟失導(dǎo)致銷售下滑。受益于新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)+成熟市場(chǎng)搶占份額，中日印品牌在本土以及出口市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷量和收入的持續(xù)增長(zhǎng)；歐美等高端市場(chǎng)需求承壓，并且競(jìng)爭(zhēng)加劇，當(dāng)?shù)仄放其N售承壓。摩托車消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，成熟市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，歐美日印企業(yè)的單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)和利潤(rùn)率表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

總結(jié)來(lái)看，在通路車以及歐洲、新興市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)之下，中日印品牌的銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)搶占高端市場(chǎng)份額。表：代表廠商2024Q4摩托車業(yè)務(wù)情況表：代表廠商2024Q4利潤(rùn)率情況海外廠商本田收入YOY14%4%銷量YOY11%1%單價(jià)YOY3%單臺(tái)利潤(rùn)YOY海外廠商本田2023Q4利潤(rùn)率20.1%6.7%2024Q4利潤(rùn)率19.6%-1.0%8.7%變化-0.5pct-7.6pct-5.1pct-0.2%-115%-35%-雅馬哈鈴木3%雅馬哈鈴木11%15%5%8%3%13.8%-川崎14%0.3%2%1%川崎-英雄5%12%4%英雄11.0%19.2%7.0%11.8%19.3%7.4%+0.7pct+0.1pct+0.3pct-0.2pct-BajajTVS5%3%BajajTVS9%10%-3%5%-1%-3%-4%比亞喬寶馬-7%--7比亞喬寶馬5.6%5.3%---哈雷-47%-21%-15%--38%--384%-哈雷-5.6%13.8%-50.8%10.0%-45.2pct-3.9pct印第安印第安資料：各公司財(cái)報(bào)，中信建投本田：新興市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，量額利潤(rùn)齊增

歐美份額提升+新興市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，摩托車業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。Q4摩托車銷量同比+11%，其中日本、北美、歐洲、亞洲、其他地區(qū)分別同比-2%、+21%、+1%、+11%、+15%，歐美市場(chǎng)持續(xù)搶占當(dāng)?shù)仄放品蓊~，新興市場(chǎng)受益于印度、巴西的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)，同時(shí)越南的經(jīng)濟(jì)和需求也逐漸復(fù)蘇；Q4摩托車收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比+14%、+11%，單價(jià)、單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比+3%、+0.2%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-0.5pct至19.6%，均價(jià)提升和利潤(rùn)增長(zhǎng)主要得益于產(chǎn)品和地區(qū)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。圖：本田摩托車銷量（萬(wàn)輛）及變化圖：本田摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：本田摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化日本北美歐洲摩托車收入（十億日元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（十億日元）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸單價(jià)（日元）單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（十億日元）亞洲其他地區(qū)歐洲YOY-右軸日本YOY-右軸亞洲YOY-右軸單價(jià)YOY-右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸北美YOY-右軸其他地區(qū)YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸30000025000020000015000010000050000060%1000900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%3002502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%-10%-20%-10%-20%0資料：本田財(cái)報(bào)，中信建投8雅馬哈：銷量持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率明顯下滑

歐洲和拉美銷售改善，成本費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑。Q4摩托車銷量同比+1%，其中日本、北美、歐洲、亞洲、其他地區(qū)分別同比-14%、-13%、+68%、-4%、+32%，巴西、印度、印尼市場(chǎng)銷售持續(xù)超預(yù)期，同時(shí)歐洲、越南表現(xiàn)同樣不錯(cuò)；Q4摩托車收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比+4%、-115%，單價(jià)、單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比+3%、-115%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-8pct至-1%，結(jié)構(gòu)弱化導(dǎo)致日本、北美、歐洲的均價(jià)下滑，但是成本費(fèi)用增加導(dǎo)致Q4的利潤(rùn)率下滑。圖：雅馬哈摩托車銷量（萬(wàn)輛）及變化圖：雅馬哈摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：雅馬哈摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化日本北美歐洲摩托車收入（十億日元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（十億日元）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸單價(jià)（日元）單價(jià)

右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（日元）單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

右軸亞洲其他地區(qū)歐洲YOY-右軸日本YOY-右軸亞洲YOY-右軸YOY-YOY-北美YOY-右軸其他地區(qū)YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸400000350000300000250000200000150000100000500000100%45040035030025020015010050100%50%120100806040200100%80%60%40%20%0%50%0%0%-50%-100%-150%-50%-100%-150%-20%-40%-60%0-50-50000資料：雅馬哈財(cái)報(bào)，中信建投9鈴木：成熟市場(chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)穩(wěn)健

歐洲為首的成熟市場(chǎng)銷售強(qiáng)勁，新興市場(chǎng)需求穩(wěn)健。Q4摩托車銷量同比+8%，其中日本、歐洲、北美、亞洲、其他地區(qū)分別同比+13%、+120%、0%、+3%、+30%，主要是歐標(biāo)切換貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，同時(shí)新品暢銷推動(dòng)新興市場(chǎng)銷量高增；Q4摩托車收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比+11%、-30%，歐洲、其他地區(qū)收入分別增長(zhǎng)14%、40%，單價(jià)、單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比+3%、-35%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-5.1pct至8.7%。圖：鈴木摩托車銷量（萬(wàn)輛）及變化圖：鈴木摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：鈴木摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化日本歐洲北美摩托車收入（十億日元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（十億日元）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸單價(jià)（日元）單價(jià)

右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（日元）單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

右軸亞洲其他地區(qū)北美YOY－右軸日本YOY-右軸亞洲YOY-右軸YOY-YOY-歐洲YOY-右軸其他地區(qū)YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸250000200000150000100000500000120%120100806040200120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%5045403530252015105140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-20%-40%0資料：鈴木財(cái)報(bào)，中信建投10川崎：高端市場(chǎng)增長(zhǎng)明顯，量?jī)r(jià)增速提升

新品拉動(dòng)高端市場(chǎng)增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)額增速明顯提升。Q4摩托車銷量同比+14%，其中成熟市場(chǎng)同比+36%（日本、北美、歐洲、其他地區(qū)分別同比-13%、+64%、+8%、+33%），新興市場(chǎng)同比-2%（菲律賓、印尼、拉美、其他地區(qū)分別同比+17%、-60%、+50%、-11%），新品上市推動(dòng)成熟市場(chǎng)份額提升，東南亞需求仍疲軟；Q4摩托車收入同比+15%（成熟市場(chǎng)、新興市場(chǎng)分別同比+40%、-19%），單價(jià)同比+1%（成熟市場(chǎng)、新興市場(chǎng)分別同比+3%、-18%）。圖：川崎摩托車銷量（萬(wàn)輛）及變化圖：川崎摩托車收入（十億日元）及變化圖：川崎摩托車單價(jià)（日元）及變化成熟市場(chǎng)新興市場(chǎng)成熟市場(chǎng)新興市場(chǎng)成熟市場(chǎng)新興市場(chǎng)成熟市場(chǎng)YOY-右軸新興市場(chǎng)YOY-右軸成熟市場(chǎng)YOY-右軸新興市場(chǎng)YOY-右軸成熟市場(chǎng)YOY-右軸新興市場(chǎng)YOY-右軸987654321050%40%30%20%10%0%908070605040302010050%40%30%20%10%0%140000012000001000000800000600000400000200000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-10%-20%-30%資料：川崎財(cái)報(bào)，中信建投11英雄：量?jī)r(jià)持續(xù)提升，收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)

單價(jià)及單臺(tái)利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，收入利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。Q摩托車銷量同比+0.3%至146.4萬(wàn)輛，收入同比+5%至1021.1億盧比，稅后凈利潤(rùn)同比+12%至120.3億盧比，單價(jià)同比+5%至69746盧比，單臺(tái)利潤(rùn)同比+12%至8216盧比，稅后凈利率同比+0.7pct至11.8%。圖：英雄摩托車銷量及變化圖：英雄摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：英雄摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化摩托車銷量（十萬(wàn)輛/In

Lakhs）摩托車YOY-右軸20%摩托車收入（千萬(wàn)盧比收入YOY-右軸/Crore）稅后凈利潤(rùn)（千萬(wàn)盧比）單價(jià)（盧比）單價(jià)

右軸單臺(tái)利潤(rùn)（盧比）單臺(tái)利潤(rùn)

右軸/Crore稅后凈利潤(rùn)YOY-右軸YOY-YOY-18凈利率-右軸8000070000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%16141210812000100008000600040002000060%40%20%0%15%10%5%6-20%-40%-60%40%20-5%資料：英雄財(cái)報(bào)，中信建投12Bajaj：量?jī)r(jià)齊升，單價(jià)及利潤(rùn)增長(zhǎng)

出口規(guī)模高增長(zhǎng)，單車價(jià)格和利潤(rùn)提升。Q4銷量同比+2%至122.45萬(wàn)輛，其度銷量同比-9%至70.71萬(wàn)輛，海外銷量同比+22%至51.74萬(wàn)輛；Q4收入同比+5%至1283.71億盧比，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+6%至247.94億盧比，單價(jià)同比+3%至104838盧比，單臺(tái)利潤(rùn)同比+4%至20249盧比，稅后凈利率同比+0.1pct至19.3%。圖：Bajaj摩托車銷量及變化圖：Bajaj摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：Bajaj摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化印度銷量（輛）海外銷量（輛）摩托車收入（百萬(wàn)盧比）收入YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸摩托車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)盧比）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸單價(jià)（盧比）單價(jià)YOY-右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（盧比）印度YOY-右軸海外YOY-右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸9000008000007000006000005000004000003000002000001000000100%80%60%40%20%0%12000010000080000600004000020000040%14000012000010000080000600004000020000040%30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%-40%-60%-10%-20%資料：Bajaj財(cái)報(bào)，中信建投13TVS：銷量持續(xù)增長(zhǎng)，收入利潤(rùn)穩(wěn)定提升

銷量連續(xù)五個(gè)季度同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，收入利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。Q4摩托車銷量同比+10%至121.20萬(wàn)輛，收入同比+9%至941.6億盧比，稅前凈利潤(rùn)同比+14%至69.3億盧比，單價(jià)同比-1%至77694盧比，單臺(tái)利潤(rùn)同比+4%至5719盧比，稅前凈利率同比+0.3pct至7.4%。圖：TVS摩托車銷量及變化圖：摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：TVS摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化TVS摩托車銷量（十萬(wàn)輛/In

Lakhs）摩托車YOY-右軸30%摩托車收入（千萬(wàn)盧比/Crore）收入YOY-右軸摩托車稅前凈利潤(rùn)（千萬(wàn)盧比/Crore）稅前凈利潤(rùn)YOY-右軸單價(jià)（盧比）單臺(tái)利潤(rùn)（盧比）單價(jià)YOY-右軸單臺(tái)利潤(rùn)YOY-右軸14凈利率-右軸900008000070000600005000040000300002000010000040%35%30%25%20%15%10%5%12000100008000600040002000080%1210825%20%15%10%5%60%40%20%0%6-20%-40%-60%-80%40%2-5%-10%00%資料：TVS財(cái)報(bào)，中信建投14比亞喬：EMEA及美洲需求復(fù)蘇，亞太地區(qū)承壓

中端市場(chǎng)需求穩(wěn)定，EME

A及美洲貢獻(xiàn)增量。Q4摩托車銷量同比-3%，其中歐洲、中東非及美洲合計(jì)同比+8，印度、亞太分別同比-11%、-9%，整體銷量連續(xù)七個(gè)季度同比減少，但降幅有所收窄；Q4摩托車收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比-7%、-11%，歐洲、中東非及美洲收入合計(jì)接近持平，印度和亞太均雙位數(shù)下滑，單價(jià)、單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比-3%、-7%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-0.2pct至5.3%，利潤(rùn)率相比上年同期有所企穩(wěn)。圖：比亞喬摩托車銷量（輛）及變化圖：比亞喬摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：比亞喬摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化歐洲、中東非、美洲亞太印度摩托車收入（百萬(wàn)歐元）收入

右軸EBIT（百萬(wàn)歐元）右軸摩托車單價(jià)（歐元）單臺(tái)利潤(rùn)（百萬(wàn)歐元）歐洲、中東非、美洲YO

Y-右軸亞太YOY-右軸YOY-經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸EBIT

YOY-單價(jià)YOY-右軸單臺(tái)利潤(rùn)YOY-右軸印度YOY-右軸400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%100000900008000070000600005000040000300002000010000030%20%10%0%700600500400300200100080%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%0資料：比亞喬財(cái)報(bào)，中信建投15寶馬：銷量保持穩(wěn)定，單價(jià)及利潤(rùn)率均有明顯提升

近兩年季度銷量規(guī)模保持穩(wěn)定，單價(jià)及利潤(rùn)率提升推動(dòng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。2024年摩托車銷量達(dá)到21萬(wàn)輛，測(cè)算Q4摩托車銷量同比+5%至4.66萬(wàn)輛，主要受全球需求復(fù)蘇影響，上半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率創(chuàng)歷史新高，下半年環(huán)比有所回落，全年預(yù)計(jì)EBIT

margin為6%-7%之間。圖：寶馬摩托車銷量及變化圖：寶馬摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：寶馬摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化摩托車銷量（輛）摩托車YOY-右軸收入（百萬(wàn)歐元）收入YOY-右軸毛利（百萬(wàn)歐元）毛利YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)歐元）單價(jià)（歐元）單臺(tái)毛利（歐元）單價(jià)YOY-右軸毛利率-右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（歐元）單臺(tái)毛利YOY-右軸7000010%8%6%4%2%0%-2%-4%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸120010008006004002000100%60000500004000030000200001000002500020000150001000050000100%50%50%0%0%-50%-100%-150%-50%-100%-150%-5000-2002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資料：寶馬財(cái)報(bào)，中信建投16哈雷：美國(guó)份額下降，利潤(rùn)率大幅下降

高端市場(chǎng)份額丟失疊加去庫(kù)，量?jī)r(jià)齊跌+利潤(rùn)驟降。Q4摩托車銷量同比-15%，其中美國(guó)同比-15%，海外同比-15%（加拿大、歐洲、亞太、拉美分別同比+18%、-7%、-26%、-7%），整體銷量連續(xù)同比減少，美國(guó)大幅下滑主要受競(jìng)爭(zhēng)加劇以及被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占份額影響；Q4摩托車收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比-60%、-384%，單價(jià)、單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別同比-38%、-468%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-45pct至-51%，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及份額丟失等因素導(dǎo)致利潤(rùn)率大幅下降。圖：哈雷摩托車銷量及變化圖：哈雷摩托車收入利潤(rùn)及變化圖：哈雷摩托車單價(jià)、單臺(tái)利潤(rùn)及變化美國(guó)摩托車銷量（輛）海外摩托車銷量（輛）摩托車業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元）收入YOY-右軸摩托車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸單價(jià)（美元）單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（美元）美國(guó)YOY-右軸海外YOY-右軸單價(jià)YOY-右軸單臺(tái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸4500040000350003000025000200001500010000500030%20%10%0%50000400003000020000100000200%18001600140012001000800100%50%100%0%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-450%-100%-200%-300%-400%-500%-10%-20%-30%-40%-50%6004002000-10000-20000-200-4000資料：哈雷財(cái)報(bào)，中信建投17印第安：中排量段份額提升，結(jié)構(gòu)和促銷導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓

本土及國(guó)際市場(chǎng)零售增速改善，結(jié)構(gòu)弱化和促銷增加導(dǎo)致毛利率下降。Q4摩托車業(yè)務(wù)收入同比-21%至1.81億美元，其中整車收入同比-22%至1.49億美元，配件收入同比-15%至0.32億美元，北美、國(guó)際市場(chǎng)分別同比-41%、-4%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價(jià)拖累，印第安摩托在北美市場(chǎng)的零售持平，在國(guó)際市場(chǎng)的零售強(qiáng)勁，在北美和國(guó)際市場(chǎng)的中排量段領(lǐng)域獲得份額；Q4摩托車業(yè)務(wù)毛利同比-43%至0.18億美元，毛利率同比-4pct至10%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累和促銷活動(dòng)增加的影響。圖：印第安摩托車收入利潤(rùn)及變化表：印第安及行業(yè)摩托車季度零售北美國(guó)際On-Road業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元）收入YOY-右軸On-Road業(yè)務(wù)毛利（百萬(wàn)美元）毛利YOY-右軸季度印第安行業(yè)印第安行業(yè)On-Road業(yè)務(wù)毛利率40035030025020015010050100%80%60%40%20%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4-LOW-30s

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%資料：北極星財(cái)報(bào)，中信建投18Q3：2024Q4歐美全地形車的需求怎么變化？

北美終端零售弱復(fù)蘇，歐洲需求強(qiáng)勁。根據(jù)經(jīng)銷商調(diào)查數(shù)據(jù)，自美國(guó)降息以來(lái)，美國(guó)經(jīng)銷商在2024年10月、11月的整車收入增速明顯好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)總體收入增速回升；根據(jù)北極星財(cái)報(bào)，北美全地形車行業(yè)終端零售銷量出現(xiàn)反彈，Q4同比中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而歐洲終端零售連續(xù)4個(gè)季度增長(zhǎng)，Q4同比增長(zhǎng)20%出頭?？偨Y(jié)來(lái)看，北美及歐洲行業(yè)復(fù)蘇，龍頭品牌受益行業(yè)需求回暖。圖：美國(guó)動(dòng)力運(yùn)動(dòng)經(jīng)銷商財(cái)務(wù)概況表：行業(yè)全地形車季度銷售總體收入整車收入服務(wù)收入配件收入季度北美國(guó)際25%20%15%10%5%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4-HIGH-TEENS

%-LOW-SINGLEDIGITS

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%0%-5%-10%-15%-20%資料：Powersports

Business，北極星財(cái)報(bào)，中信建投Q4：全地形車頭部品牌的量額利潤(rùn)出現(xiàn)分化，表明什么？

頭部品牌大幅下滑，二線品牌表現(xiàn)亮眼。在北美、歐洲終端需求改善之下，頭部品牌仍采取促銷策略清理渠道庫(kù)存，結(jié)構(gòu)弱化、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和費(fèi)用增加導(dǎo)致頭部廠商利潤(rùn)率下滑，Q4北極星、雅馬哈全地形車業(yè)務(wù)收入均兩位數(shù)下滑，雅馬哈利潤(rùn)率明顯下降。而受益于歐洲需求復(fù)蘇，以及自身庫(kù)存水平更加健康、新品競(jìng)爭(zhēng)力提升，二線品牌Q4全地形車量額明顯增長(zhǎng)。

總結(jié)來(lái)看，在行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)品矩陣完善之下，二線品牌繼續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步縮小與一線品牌的差距。圖：海外全地形車廠商及行業(yè)Q4情況Q4圖：北極星

及全年全地形車業(yè)務(wù)表現(xiàn)圖：雅馬哈2024年全地形車業(yè)務(wù)表現(xiàn)海外廠商

收入YOY

銷量YOY

單價(jià)YOY

利潤(rùn)率YOY北

美

持

平-25%

（

UTV-

低

個(gè)（北美-

位數(shù)%/ATV+27%/

中個(gè)位數(shù)%）、歐洲-8%）歐洲+中個(gè)位數(shù)%+0.1pct（毛利率）北極星--38.5pct雅馬哈川崎-22%29%--（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率）9%19%--北美+中個(gè)位數(shù)

%

、

歐

洲+20%出頭行業(yè)--資料：各公司財(cái)報(bào)，中信建投北極星：全球零售改善，利潤(rùn)率企穩(wěn)

本土及國(guó)際市場(chǎng)零售均改善，效率和成本優(yōu)化推動(dòng)利潤(rùn)率企穩(wěn)。Q4全地形車業(yè)務(wù)收入同比-25%至14.37億美元，其中整車收入同比-29%至10.47億美元，配件收入同比-13%至3.90億美元，北美、國(guó)際市場(chǎng)分別同比-27%、-8%，北美零售持平，UT

V低個(gè)位數(shù)下滑、AT

V中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際零售低兩位數(shù)增長(zhǎng)，在北美和國(guó)際市場(chǎng)的份額略微下降；Q4全地形車業(yè)務(wù)毛利同比-25%至3.08億美元，毛利率同比+0.1pct至21.4%，運(yùn)營(yíng)效率提升和成本節(jié)省有效抵消了競(jìng)爭(zhēng)加劇和結(jié)構(gòu)弱化的影響。圖：北極星分地區(qū)收入及變化圖：北極星全地形車收入利潤(rùn)及變化圖：北極星全地形車季度零售北美國(guó)際美國(guó)收入（百萬(wàn)美元）歐洲、中東非收入（百萬(wàn)美元）美國(guó)YOY-右軸加拿大收入（百萬(wàn)美元）Off-Road業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)美元）收入YOY-右軸Off-Road業(yè)務(wù)毛利（百萬(wàn)美元）毛利YOY-右軸季度亞太、拉美收入（百萬(wàn)美元）加拿大YOY-右軸北極星北極星SxS北極星ATV北極星Off-Road業(yè)務(wù)毛利率2022Q12022Q2-HIGH-20s

%-MID-20s

%-MID-20s

%-MID-30s

%-LOW-30s

%-MID-20s

%-MID-20s

%-HIGH-TEENS

%歐洲、中東非YOY-右軸亞太、拉美YOY-右軸250020001500100050040%30%20%10%0%-LOW-SINGLEDIGITS

%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4-8%-4%-HIGH-TEENS

%-MID-TEENS

%20001800160014001200100080070%60%50%40%30%20%10%0%-HIGH-SINGLEDIGITS

%+LOW-SINGLEDIGITS

%+LOW-DOUBLEDIGITS

%-HIGH-SINGLEDIGITS

%+HIGH-SINGLEDIGITS

%-10%+14%+5%+7%+3%-4%-MID-TEENS

%+LOW-DOUBLEDIGITS

%+HIGH-TEENS

%

+HIGH-TEENS

%+MID-SINGLE+MID-SINGLEDIGITS

%-MID-TEENS

%DIGITS

%-10%-20%-30%-40%+LOW-DOUBLEDIGITS

%-LOW-SINGLEDIGITS

%-LOW-DOUBLEDIGITS

%600-10%-20%-30%-40%+MID-SINGLEDIGITS

%-LOW-SINGLEDIGITS

%-LOW-DOUBLEDIGITS

%400200-LOW-DOUBLEDIGITS

%+MID-SINGLEDIGITS

%FLAT00-LOW-SINGLEDIGITS

%-LOW-SINGLEDIGITS

%-MID-DOUBLEDIGITS

%-3%-LOW-SINGLEDIGITS

%+MID-SINGLEDIGITS

%+LOW-DOUBLEDIGITS

%FLAT資料：北極星財(cái)報(bào)，中信建投22雅馬哈：出貨同比減少，收入利潤(rùn)大幅下滑

競(jìng)爭(zhēng)加劇+庫(kù)存水平管控導(dǎo)致出貨規(guī)模減少，固定資產(chǎn)減值導(dǎo)致利潤(rùn)虧損。由于北美全地形車庫(kù)存超過(guò)適當(dāng)水平，雅馬哈主動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏，并且價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)弱化，同時(shí)銷售費(fèi)用增加，Q4全地形車業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)同比下降；Q4全地形車收入同比-22%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比-964%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-38.5pct至-35.3%。圖：雅馬哈2024年銷量及庫(kù)存水平圖：雅馬哈全地形車收入利潤(rùn)及變化RV（全地形車）收入（十億日元）收入YOY-右軸RV（全地形車）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（十億日元）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)YOY-右軸經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-右軸50403020100200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-10-20資料：雅馬哈財(cái)報(bào)，中信建投23川崎：加大出貨力度，量額大幅增長(zhǎng)

Q4關(guān)稅預(yù)期下加大出貨力度，量額恢復(fù)高增。川崎墨西哥新工廠投產(chǎn)，產(chǎn)能快速提升，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，但是北美全地形市場(chǎng)自疫情以來(lái)需求波動(dòng)較大，疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇，目前北美零售處于下降趨勢(shì)，Q4在關(guān)稅預(yù)期的影響下，加大出貨力度；Q4全地形車銷量同比+9%，收入同比+29%，單價(jià)同比+19%。圖：川崎全地形車銷量及變化圖：川崎全地形車收入及變化圖：川崎全地形車單價(jià)及變化全地形車銷量（萬(wàn)臺(tái)）銷量YOY-右軸全地形車收入（十億日元）收入YOY-右軸全地形車單價(jià)（日元）單價(jià)YOY-右軸3.02.52.01.51.00.50.030%20%10%0%6060%50%40%30%20%10%0%350000030000002500000200000015000001000000500000060%50%40%30%20%10%0%50403020100-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%資料：川崎財(cái)報(bào)，中信建投24Q5：怎么看待后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化，中國(guó)廠商有機(jī)會(huì)嗎？?jī)奢嗆嚕喝障瞪险{(diào)全年指引，預(yù)期2025年繼續(xù)增長(zhǎng)

全球需求穩(wěn)定復(fù)蘇，日系品牌上調(diào)全年指引，預(yù)期2025年繼續(xù)增長(zhǎng)。受益于日元匯率貶值，疊加歐洲和新興市場(chǎng)的需求復(fù)蘇，日本企業(yè)不僅在巴西、印度和印度尼西亞等新興市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而且在北美、歐洲等成熟市場(chǎng)搶占份額，銷量增加和高端車型占比提升推動(dòng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024年銷量、收入和利潤(rùn)將超過(guò)最初預(yù)測(cè)，并且雅馬哈預(yù)測(cè)2025年摩托車量額將繼續(xù)增長(zhǎng)。圖：本田上調(diào)全年指引圖：鈴木上調(diào)全年指引圖：雅馬哈2025年指引繼續(xù)增長(zhǎng)單位：萬(wàn)輛日本2023A24.1-2%2024E（Q2）2024E（Q3）2024E（Q4）單位：萬(wàn)輛日本YOY2023A3.92024E（Q2）2024E（Q3）2024E（Q4）單位：萬(wàn)輛日本2023A2024A7.22025E（24Q4）3.8-2.6%185.2-1.3%43.7-5.1%197.15.1%3.93.7-5.1%199.76.4%4.120-17%4820-17%52.55%22.5-7%7.67.31%-14%187.66%YOYYOY-5%8.2海外YOY北美49.88%54.59%北美7.620.9388.37.6YOY-4%47.58%YOY8%-7%24.79%歐洲YOY4歐洲4447.58%48.510%歐洲22.68%17%0.0%-2.5%3.22.5%3.2YOY27%北美YOY3.23.3YOY-10%159.39%3.1%0.0%167.25.0%22.88.1%200.84.9%0.0%167.75.3%24.717.1%203.56.3%亞洲941.6-1%1016.58%104311%18313%134610%1064.513%亞洲386.3-1%71.843011%73.3亞洲YOY157.4-1.2%20.5YOYYOY其他地區(qū)YOY162.41747%184其他地區(qū)YOY58.3其他YOY21.1-9%2%13%23%2%-2.8%189.2-1.2%全球1221.913067%137412%全球482.7496.1542.9全球YOY191.55%YOY0%YOY3%9%資料：各公司財(cái)報(bào)，中信建投兩輪車：美國(guó)品牌競(jìng)爭(zhēng)力下降，預(yù)期2025年繼續(xù)下滑

北美+歐洲競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致美國(guó)品牌丟失份額，哈雷和印第安2024年不及預(yù)期，2025年收入利潤(rùn)指引繼續(xù)下滑。因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及自身競(jìng)爭(zhēng)力下滑，哈雷和印第安等美國(guó)品牌銷售不及預(yù)期，二者自2023年底開(kāi)始持續(xù)下調(diào)指引，2025年預(yù)期繼續(xù)下滑。

預(yù)計(jì)中國(guó)以外的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇將延續(xù)，中國(guó)企業(yè)有望在成熟市場(chǎng)搶占長(zhǎng)尾份額。中國(guó)企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品上的競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，同時(shí)具有更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比，隨著海外渠道拓展和品牌影響力擴(kuò)大，在通路車和中大排量市場(chǎng)的占有率有望提升。圖：哈雷2024年不及預(yù)期，2025年指引繼續(xù)下滑圖：印第安2024年不及預(yù)期，2025年指引繼續(xù)下滑單位：百萬(wàn)美元摩托車業(yè)務(wù)收入YOY2023A4844.62024E（24Q3）2024A4121.92025E（24Q4）單位：十億美元2024E（23Q4）2024E（24Q3）2025E（24Q4）2023A1.22024A0.99On-Road業(yè)務(wù)-1%Down

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5%1.0收入661.2277.8