煤炭行業(yè)市場分析

煤炭行業(yè)市場分析

L“煤電頂牛”現(xiàn)象長期存在

煤電矛盾長期存在，2021-2022年煤價高位震蕩火電企業(yè)業(yè)績承壓。

火電板塊作為煤炭板塊的產業(yè)鏈下游，其營業(yè)收入主要取決于發(fā)電量、

上網電價兩個因素，而其營業(yè)利潤與煤價呈負相關關系。從火電企業(yè)

一業(yè)績表現(xiàn)看，煤價波動是火電企業(yè)業(yè)績的核心決定要素。根據國內主

要火電企業(yè)公司公告披露的成本構成，正常年份下煤炭成本約占總發(fā)

電成本的55%―70%,其次是折舊、財務、人工等費用，且煤價大漲

背景下燃料成本占比提升，導致燃煤電廠利潤下滑、甚至虧損的局面。

2021年，受煤炭行業(yè)供給側改革后產能供給不足、下游用電需求旺

盛、水力發(fā)電疲軟等因素影響，國內煤價從1月開始震蕩上行，10

月達到全年最高水平。據煤炭資源網,2021年秦皇島港動力煤Q5500

平倉價中樞達到1029元/噸，較2020年價格中樞568元/噸上漲約

81%o2022年，在俄烏沖突、極端高溫天氣、煤炭新增產能釋放有

限等多重因素影響下，煤價持續(xù)高位運行，秦皇島港動力混煤Q5500

平倉價全年價格中樞抬升至1268元/噸，同比提高約23%,直接導

致2021-2022年火電企業(yè)燃料成本占比大幅提升，火電企業(yè)業(yè)績承

壓。

煤電矛盾的本質是煤、電定價機制市場化程度不同。煤炭定價方面，

2016年以前我國煤炭價格經歷了計劃價格、指導價格、市場價格等

多種定價機制。2016年末國家發(fā)改委聯(lián)合煤、電、鋼協(xié)會共同發(fā)布

《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》，要求

2016-2020年間，建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，以長

協(xié)基準價為基礎建立價格預警機制，即“基準價+浮動價”的定價模式。

圖1.主要火電企業(yè)燃料成本占總營業(yè)成本比重（％）

■2020>2021B2022

電力定價方面，2015年國家開啟電力定價機制市場化改革，2020年

取消“煤電聯(lián)動”機制，同時將燃煤發(fā)電標桿上網電價機制改為“基準價

+上下浮動”的市場化價格機制，基準價格設定權下放至地方政府，浮

動幅度由電力用戶等市場主體協(xié)商決定。2021年將煤電電價基準浮

動空間由原木的-15%至10%調整至目前的±20%,并有序放開全部燃

煤發(fā)電電量上網電價。與相對實現(xiàn)市場化、伴隨供需等因素發(fā)生變化

的煤價相比，發(fā)電企業(yè)上網電價仍非完全市場化。煤、電雙方價格無

法有效聯(lián)動，造成煤炭市場定價與發(fā)電政府定價之間的不匹配。在此

背景下，若煤價大幅上漲，火電企業(yè)的燃煤成本上升同時卻無法向下

游有效傳導，出現(xiàn)煤企大賺、電企大虧現(xiàn)象。

2.當前時點下，煤企“煤電一體化”發(fā)展需求強烈

2.1.煤價下行疊加部分電廠履約率下降，煤企業(yè)績出現(xiàn)回落

2023年至今煤價中樞有所下移，煤炭行業(yè)虧損程度擴大。據國家統(tǒng)

計局，截至2023年6月底，全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)4890家，較去

年同期增加326家，較2022年底增加272家。虧損煤炭企業(yè)數量進

入2023年后明顯擴大，截至2023年6月上升至2084家，虧損比

例達到43%,較去年同期增加781家（虧損比例29%）,較2022

年底增加962家（虧損比例24%）。行業(yè)利潤方面，受宏觀經濟'弱

復蘇”、煤炭供給寬松、各環(huán)節(jié)庫存高企等影響，市場煤價格下行較

為明顯。據煤炭資源網，截至2023年7月14日秦港動力混煤Q5500

價格較年初下跌幅度為28.4%,煤價中樞約為1009元/噸。而煤炭開

采和洗選業(yè)在2023年1?6月實現(xiàn)利潤總額4127.6億元，同比減少

23.3%o與此同時行'【k噸煤利潤為179元/噸，較去年同期減少65元

/噸,較2022年底減少48元/噸，但整體均值仍遠高于2021年以前。

政策引導煤、電企業(yè)落實長協(xié)合同抵御周期波動，但近期實際履約率

有所下降。2022年由于煤價依舊高位運行，多項政策陸續(xù)出臺，國

家穩(wěn)價同時提高煤企、電企長協(xié)比例。1）“穩(wěn)價”方面，據國家發(fā)改

委，2022年初國家將下水煤合同基準價由原先的535元/噸調整為

675元/噸（5500大卡動力煤），同時明確秦皇島港和山西、陜西、

蒙西、蒙東等重點地區(qū)出礦環(huán)節(jié)煤炭中長期交易價格合理區(qū)間。隨后

國家發(fā)改委進一步加強對生產環(huán)節(jié)和流通運輸環(huán)節(jié)的價格管控，5月

更是連續(xù)發(fā)表八篇《煤炭價格調控監(jiān)管政策》系列解讀，對穩(wěn)煤價政

策進行優(yōu)化、打補丁。2)“提長協(xié)”方面，2022年煤炭中長期合同要

求，煤炭企業(yè)簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的80%以上，

發(fā)電供熱企業(yè)年度用煤應實現(xiàn)中長期供需合同全覆蓋。在國家嚴令推

動以及市場煤居高不下的背景下，2022年多數火電企業(yè)提高了中長

期電煤覆蓋率，實現(xiàn)業(yè)績減虧。而2023年電煤中長期合同在延續(xù)此

前長協(xié)定價機制的同時，也在數量要求、運力配置等方面進行細化,

做到覆蓋范圍更廣、簽訂期限更長、履約要求更嚴，旨在實現(xiàn)煤炭、

電力上下游的協(xié)調發(fā)展。但據2023年煤炭經濟運行分析座談會中與

會單位的反映，今年以來國內煤炭市場供需偏弱，中下游環(huán)節(jié)煤炭庫

存屢創(chuàng)歷史新高，用戶“買漲不買跌”情緒濃重，煤炭中長期合同違約

現(xiàn)象增多，部分中長期合同兌現(xiàn)率下降，部分無法兌現(xiàn)的電煤長協(xié)資

源無法轉售其他用戶，煤炭企業(yè)銷售難度加大。煤價下行疊加部分履

約率下降，煤企2023年半年報業(yè)績普遍回落。

2.2,煤、電利潤重新分配下，煤企“煤電一體化”或是優(yōu)質選擇

煤、電利潤重新分配下，煤電聯(lián)營或是優(yōu)質選擇。立足于“富煤貧油

少氣’的基木國情，我國形成了煤電為主、氣電為輔、生物質發(fā)電為

補充的火電發(fā)展格局。截至2023年6月，全國火電裝機13.57億千

瓦，占發(fā)電總裝機容量的50%(Wind)。作為關鍵的電網安全支撐，

火電有力滿足了經濟社會發(fā)展需要，成為我國能源供應安全的壓艙石

和基本盤。2021年10月至今，由于上游供給約束導致的煤價高漲使

得煤、電行業(yè)的利潤分配出現(xiàn)了不平衡，2021年煤炭開米和洗選業(yè)

利潤總額同比+212.7%,電力、熱力的生產和供應業(yè)同比-57.1%,煤

炭行業(yè)利潤總額占雙方合計利潤總額比達到80%o2023年前6月煤

炭開采和洗選業(yè)利潤總額同比23.3%,電力、熱力的生產和供應業(yè)同

比+46.4%,煤炭行業(yè)利潤總額占雙方合計利潤總額比自2022年76%

下降至62%O而2016年供給側改革后雙方利潤分配基本維持在各半

水平，因此煤炭行業(yè)或仍面臨業(yè)績下行的壓力。在煤、電利潤重新分

配的時點下，為解決上述煤電矛盾，煤電聯(lián)營或許是優(yōu)質選擇。

圖7.煤炭行業(yè)與電熱行業(yè)利泗與工業(yè)企業(yè)利潤同比情況

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電力、熱力的生產和供應業(yè)利潤總籟(億元)

煤炭開采和洗選業(yè)利泗總機(億元)

------煤&電利?？傤I累計同比增速(%)

------工業(yè)利泗總額累計同比增速(%)

2016年4月，國家發(fā)改委印發(fā)的《關于發(fā)展煤電聯(lián)營的指導意見》

指出，煤電聯(lián)營是指煤炭和電力生產企業(yè)以資本為紐帶，通過資本融

合、兼并重組.、相互參股、戰(zhàn)略合作、長期穩(wěn)定協(xié)議、資產聯(lián)營和一

體化項目等方式，將煤炭、電力上下游產業(yè)有機融合的能源企業(yè)發(fā)展

模式。此后，國家持續(xù)推進煤電聯(lián)營的相關政策，貴州省政府更是在

2020年發(fā)布《貴州省煤電聯(lián)營實施方案》，要求2022年省內現(xiàn)役

煤電企業(yè)煤電聯(lián)營實現(xiàn)全覆蓋，所有在建擬建燃煤發(fā)電項目實現(xiàn)煤電

聯(lián)營，對規(guī)劃建設煤電項目和煤炭項目，按照國家要求，必須實行煤

電聯(lián)營，重點推動煤電一體化、大比例交叉持股等聯(lián)營方式。

平抑周期波動、協(xié)同上下游降本，煤電一體強化業(yè)績穩(wěn)定性。煤電聯(lián)

營可以使煤企和電企建立一種互補的、長效的利益共享、風險共擔的

機制，降低因為煤價波動帶來的經營風險，確保電廠燃料長期穩(wěn)定供

應的同時還可減少中間采購環(huán)節(jié)，大幅降低發(fā)電成本并鎖定下游火電

利潤。以中國神華為例：1）內部降本方面，據公司年報，2011年至

今中國神華發(fā)電分部80%以上煤炭源于內部采購，且采購價格均低

于外部銷售價格，最大限度降低電廠用煤成本。2）抵御周期方面，

中國神華的煤電一體也一定程度熨平了煤、電行業(yè)周期波動，

2011-2015年，受經濟增長動能弱化、煤炭行業(yè)產能逐漸過剩影響，

煤價整體波動向下，同時期公司煤炭分部毛利率由32%下降至16%,

而發(fā)電分部因成本改善毛利率由24%上升至36%。根據中國煤炭協(xié)

會的統(tǒng)計，2015年煤炭行業(yè)虧損面已超過八成，而中國神華依舊實

現(xiàn)歸母凈利潤161.44億元，凈利率13.14%,位列當年動力煤（中

信）板塊公司榜首。2021?2022年在火電企業(yè)大幅虧損的局面下，公

司發(fā)電分部憑借穩(wěn)定煤源依舊實現(xiàn)毛利率7.7%和14.3%。在此基礎

上，中國神華的煤炭業(yè)務與發(fā)電業(yè)務形成良好對沖，一定程度加強了

業(yè)績的穩(wěn)定性。我們選取Wind中主業(yè)為動力煤的15家上市公司作

為樣本，計算其2011-2022年歸母凈利潤同比變動標準差。結果顯

示中國神華的同比變動標準差最小，側面反映其盈利穩(wěn)定性。止匕外,

據《煤電一體化深度融合發(fā)展的國神路徑研究》(2020)的分析，

國家能源集團旗下國神公司的煤電一體化頊目除/通過傳統(tǒng)方式建

設坑口電廠，減少煤炭流通環(huán)節(jié)實現(xiàn)內部降本外，還通過水汽互補利

用，燃料經濟摻燒等創(chuàng)新方式降低生產成本，提高產業(yè)協(xié)同效應。

擺脫行政方式的“拉郎配”，政策鼓勵疊加市場化需求煤電一體化項R

有望加速落地。過去，煤電聯(lián)營雖受到政策鼓勵，但長期以來未能擺

脫行政方式的“拉郎配”，難以真正發(fā)揮作用。近年來，秉著“遵照市場

為主、企業(yè)自愿”的原則，市場化模式的聯(lián)營重組逐漸增多，2019年

國家發(fā)改委更是選取15個具有代表示范作用的煤電一體化項目進行

全國推廣。2022年以來煤企多措并舉積極推進煤電聯(lián)營，包括：1)

接手發(fā)電企業(yè)轉讓的火電資產。據華夏能源網不完全統(tǒng)計，自2021

年底煤電資產'甩賣潮”至今，僅五大發(fā)電集團就拋售了至少23家煤

電廠，其中尤以煤炭企業(yè)從五大集團手中凄盤煤電資產最多。2)煤

炭企業(yè)加大火電投資力度。據北極星電力網不完全統(tǒng)計，2022年共

81個煤電項目取得了開工、核準、簽約等重要進展，除五大發(fā)電集

團外，國家能源集團、中煤集團、淮河能源、盤江煤電等均有項目在

列。3)央企帶頭加快推進煤電聯(lián)營。12月30日，中煤集團與國家

電投煤電項目專業(yè)化整合簽約儀式在北京舉行。本次簽約儀式前，雙

方已在2022年進行多次交流會談，協(xié)商煤電合作事宜。參考中煤集

團官網發(fā)布的信息，此次煤電項目專業(yè)化整合通過市場化方式開展，

涉及的煤電裝機容量預計將超過1000萬二瓦，是近年來國內煤電領

域涉及資產數額較大、影響力較強、整合效益較為顯著、示范引領作

用較為突出的合作項目。

3.煤電+新能源多能互補、聯(lián)營發(fā)展，煤企轉型長期價值凸顯

3.1?煤電一體化是傳統(tǒng)煤企轉型發(fā)展重要模式

轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。隨著我國碳達峰、碳

中和目標的提出，安全、清潔、經濟的階段性不平衡問題日益突出，

煤電與新能源間的發(fā)展矛盾逐漸成為新型電力系統(tǒng)建設中的重要議

題，國家層面對煤電和新能源的協(xié)同發(fā)展也在進行積極的思考與研究。

2021年12月中央經濟工作會議，國家首次提出要立足以煤為主的基

本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和

新能源優(yōu)化組合。2022年5月，國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)

《促進新時代新能源高質量發(fā)展實施方案》，提出加大力度規(guī)劃建設

大型風光電基地，并按照推動煤炭和新能源優(yōu)化組合的要求，鼓勵煤

電企業(yè)與新能源企業(yè)開展實質性聯(lián)營。政府指導意見從“推動煤炭和

新能源優(yōu)化組合”到“鼓勵煤電企業(yè)與新能源企業(yè)開展實質性聯(lián)營”，方

向更加明確、要求更為具體，為下一步產業(yè)結構優(yōu)化調整指明道路。

短期來看，煤電聯(lián)營是當前時點下解決煤電利潤再分配的優(yōu)質選擇，

長遠來看，“雙碳”目標下煤炭消費必將逐步減少，煤炭企業(yè)面臨著轉

型升級和創(chuàng)新發(fā)展的緊迫需求?？紤]到未來風、光等可再生能源裝機

規(guī)模將大幅增加，而新能源發(fā)電波動性大，需要利用燃煤發(fā)電的穩(wěn)定

性，為新能源提供大量調峰、調頻、備用等輔助服務，煤電一體化有

望成為能源生產低成本、集約化、節(jié)約型的有效模式，成為加快構建

清潔低碳、安全高效的新型能源體系的有力實踐。

圖15.煤企資本開支在供給側改革后明顯下降

“雙碳’目標下，煤企轉型具備先天產業(yè)優(yōu)勢、地域優(yōu)勢且資金充足。

一方面，煤企具有產業(yè)優(yōu)勢，具備能源開采、裝備制造的成熟經驗,

擁有穩(wěn)定的下游電廠、化工客源，以及先天地域優(yōu)勢。我國大型新能

源項目基地多數位于西北地區(qū)，與煤炭資源分布重合度較高，如我國

第一批容量約1億千瓦的大型風電光伏基地主要位于甘肅、青海、內

蒙、寧夏等西部地區(qū)。此外，與傳統(tǒng)能源相比，新能源占地面積大。

隨著新能源規(guī)?？焖贁U大，土地資源已經成為影響新能源發(fā)展的重要

因素，煤炭企業(yè)可利用自有采煤沉陷區(qū)受損土地規(guī)劃建設光伏發(fā)電、

風力發(fā)電等新能源項目，提高資源利用率的同時還可實現(xiàn)綠色轉型。

另一方面，受制于2011-2013年行業(yè)產能過剩以及2016年以來的供

給側結構性改革，煤炭行業(yè)資本開支明顯下降，2021年至今雖在行

業(yè)景氣度好轉以及政策鼓勵保供穩(wěn)價背景下有所回升，但在“雙碳”目

標持續(xù)推進下，煤炭固定資產投資規(guī)模大、時間長，資本開支仍低十

此前水平，且新礦井的使用時間一般長達數十年之久，長期來看與雙

碳背景相違背，企業(yè)進行煤炭固定資產投資的意愿不強。但近兩年煤

價高位運行，使得煤炭企業(yè)盈利能力持續(xù)改善，在手現(xiàn)金規(guī)模大幅增

加，為后續(xù)轉型提供基礎。

3.2,發(fā)揮“兜底保供+深度調峰”作用，煤電助力新能源行穩(wěn)致遠

供給側改革“后遺癥’顯現(xiàn)，階段性缺電頻發(fā)。2021年以來的三年里，

我國局部地區(qū)出現(xiàn)了電力供應偏緊和短暫缺電的情況，先有2021年

8-9月遼寧、吉林、江蘇、浙江、廣東等地相繼發(fā)布有序用電或限電

通知，后有2022年夏季高溫天氣導致水電供應持續(xù)受限，疊加居民

用電負荷增加，各地為緩解用電高峰時段供電壓力再次發(fā)布限電通知,

其中云南省電解鋁企業(yè)更是在2022年9月到2023年2月間三次收

到限電通知。背后反映出來的是供給側改革后煤炭、火電的長期投資

萎縮導致的產能不足現(xiàn)象，與此同時2015年后我國全社會用電量增

速回升，疊加2022年極端高溫導致的空調降溫用電需求激增，電力

供需的矛盾逐漸顯現(xiàn)。展望“十四五”后三年，根據《新形勢下“十四五”

后三年中國電力需求形勢研判》（2023年發(fā)表）分析，“十四五”后三

年中國用電量仍有較大增長空間，技術進步、能源轉型、電力市場、

氣候氣溫等因素對用電增長影響將增強，且最大負荷受產業(yè)結構調整、

空調與電采暖設備推廣、氣候氣溫等影響將更為突出，增速將高于用

電增速，或進一步增大電力保供壓力。

確保能源安全穩(wěn)定供應，煤電扛起保供重任。2023年4月《2023年

能源工作指導意見》發(fā)布，小同于2021年指導意見中將“能源結構”

放在了目標首位，國家能源局已經連續(xù)兩年堅持把“增強供應保障能

力”放在主要目標首位。由此可見，自2021年起頻發(fā)的缺電事件使人

們意識到能源保供需求刻不容緩，而我國以煤為主的資源稟賦，決定

了煤電在相當長時期內仍將承擔保障我國能源安全的重要作用。從數

據來看，煤炭方面，在能源保供要求下國家通過核增產能、擴產、新

投產等方式持續(xù)新增煤炭產能，據國家統(tǒng)計局，2022年我國實現(xiàn)煤

炭產量45.6億噸，同比增長10.5%,為近十年來最高增速。煤電方

面，去年夏季以來，降水偏枯造成水電發(fā)電量持續(xù)出力不足，2022

年下半年至2023年上半年三峽水庫日均流入量為近五年來同期低位,

據國家統(tǒng)計局，2023年1?6月我國水力發(fā)電量同比下降22.9%。為

彌補水力發(fā)電不足，2023年1-6月我國火力絕對發(fā)電量達到29457

億千瓦時，同比增長7.5%,占上半年總發(fā)電量的71%。

隨著新能源裝機的大規(guī)模投產，火電調峰大有可為?！敖Y構轉型深入

推進”作為2023年指導意見中的第二個目標，旨在穩(wěn)步推進重點領域

電能替代，提高風電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重達15.3%。

與此同時國家能源局在能源工作會議設立目標，2023年風電及太陽

合計累計裝機達9.2億千瓦，其中新增裝機將達1.6億千瓦。據Wind,

截至2022年6月，風電及太陽能新增裝機已達1.01億千瓦，同比

增幅131.42%。需要注意的是，雖然風光裝機快速發(fā)展，但其發(fā)電

量受到季節(jié)、日照條件、日夜變化性等天氣影響，增速并不穩(wěn)定c長

期來看，隨著新能源裝機的大規(guī)模投產，需要火電、水電等輸出穩(wěn)定

的常規(guī)機組提供大量調峰、調頻、備用等輔助服務。目前主流的調峰

方式有以下幾種：1）抽水蓄能;2）電化學儲能；3）火電靈活性改造調峰。

考慮到抽水蓄能受地質條件限制、電化學儲能成本較高，在當前的技

術條件和裝機結構下，煤電是最經濟可行、安全可靠的靈活調節(jié)資源,

在提升電力保供能力的同時促進可再生能源發(fā)展。

圖24.近三年風光裝機增速較快

■光伏新增設備容量（萬千瓦）

——風電新增設備容量（萬千瓦）

風光新增裝機同比增幅（%）

4.投資分析

中國神華：煤電聯(lián)營典型標的，高分紅高現(xiàn)金彰顯投資價值

中國神華是全球領先的綜合能源公司，以煤炭產品為基礎，形成煤炭

“生產——運輸（鐵路、港口、航運）——轉化（發(fā)電及煤化工）”一

體化運營模式。中國神華是國家能源集團旗下A+H股上市公司，H

股和A股股票分別十2005年6月15日、2007年10月9日在港交

所、上交所上市。公司主要經營煤炭、電力、新能源、煤化工、鐵路、

港口、航運七大板塊業(yè)務，形成了以煤炭采掘業(yè)務為起點，同時利用

自有運輸和銷售網絡，延伸下游產業(yè)鏈至電力、煤化工和新能源產業(yè),

實行跨行業(yè)、跨產業(yè)縱向一體化的發(fā)展和運營模式。具體來看，據公

司公告及官網，截至2022年底，煤炭方面，公司擁有神東礦區(qū)、準

格爾礦區(qū)、勝利礦區(qū)及寶日希勒礦區(qū)等優(yōu)質煤炭資源，核定產能合計

3億噸/年，2022年實現(xiàn)商品煤產量313.4百萬噸、煤炭銷售量417.8

百萬噸,同比分別為+2.1%/-13.4%。

電力方面，公司發(fā)電總裝機容量4295萬千瓦，其中燃煤發(fā)電4176

萬千瓦、燃氣發(fā)電95萬千瓦、水電12.5萬千瓦、新能源11萬千瓦。

2022年完成總售電量179.81十億千瓦時，同比+15.2%。

鐵路方面，公司控制并運營圍繞“晉西、陜北和蒙南'主要煤炭基地的

環(huán)形輻射狀鐵路運輸網絡、“神朔一朔黃線”西煤東運大通道以及環(huán)渤

海能源新通道黃大鐵路，總鐵路營業(yè)里程達2,408公里，全年自有鐵

路運輸周轉量達297.6十億噸公里。

港口及航運方面，公司控制并運營黃驊港等多個綜合港口和碼頭（總

裝船能力約2.7億噸/年），擁有約2.18百萬載重噸自有船舶的航運

船隊。煤化工方面，公司包頭煤制烯燃項目是國家戰(zhàn)略重點工程，也

是世界首套煤基甲醇制烯烽工業(yè)化示范工程，生產能力60萬噸/年,

主要產品為聚乙烯、聚丙烯及少量副產品。

煤電聯(lián)營典型，一體化運營助力業(yè)績穩(wěn)健增長。從營收組成看，近五

年公司煤炭業(yè)務占總營收比重約70%-85%,電力業(yè)務占總營收比重

約20%-30%。具體優(yōu)勢來看，煤炭業(yè)務方面，公司的先天資源優(yōu)勢

疊加智能化建設加速推進，使得公司具有開采成本低、人均創(chuàng)利高的

特點，通過與中煤能源、陜西煤業(yè)以及兗礦能源的對比，中國神華自

產煤噸煤成本相比其他兩家優(yōu)勢明顯。發(fā)電業(yè)務方面，據公司年報,

公司燃煤電廠售電成本中原材料、燃煤及動力占比約70%-80%o

2011年至今中國神華發(fā)電分部80%以上煤炭源于內部采購，且采購

價格均低于外部銷售價格，可最大限度降低電力業(yè)務的用煤成本。此

外，公司煤電一體的經營模式也一定程度熨平了煤、電行業(yè)周期波動,

2011-2015年煤價趨勢向下，同時期公司煤炭分部毛利率由32%下

降至16%,而發(fā)電分部因成本改善毛利率由24%上升至36%。根據

中國煤炭協(xié)會的統(tǒng)計，2015年煤炭行業(yè)虧損面已超過八成，而中國

神華依舊實現(xiàn)歸母凈利潤161.44億元，凈利率13.14%,位列當年

動力煤（中信）板塊公司榜首。2021-2022年在火電企業(yè)大幅虧損的

局面下，公司發(fā)電分部憑借穩(wěn)定煤源依舊實現(xiàn)毛利率7.7%和14.3%。

在此基礎上，中國神華的煤炭業(yè)務與發(fā)電業(yè)務形成良好對沖，再疊加

自由運輸網絡的加持，一定程度加強了業(yè)績的穩(wěn)定性。

圖28.中國神華與可比公司人均創(chuàng)利對比（萬元）

新舊能源發(fā)展同步推進。為更好實現(xiàn)清潔能源規(guī)模化、常規(guī)能源清潔

化發(fā)展，公司一方面大力推動煤電機組“三改聯(lián)動”，積極開展錦界能

源、壽光電力、臺山電力等煤電機組的靈活性改造，進一步提升調峰

能力，并有序推進孟津電力、神東電力所屬店塔電廠等機組的供熱改

造以及臺山電力、錦界能源等機組的節(jié)能改造。2022年，本集團燃

煤發(fā)電機組平均供電煤耗296.7克/千瓦時（2021年：298.5克/千瓦

時），同比降低1.8克/千瓦時。另一方面加快推進新能源發(fā)電項目

建設，積極獲取新能源建設指標。截至2022年末，公司已投產新能

源發(fā)電項目35個，裝機容量合計105.5兆瓦，其中福建能源、壽光

電力等對外商業(yè)運營的裝機容量合計62兆瓦。本公司參與設立的北

京國能新能源產業(yè)投資基金和北京國能綠色低碳發(fā)展投資基金，已陸

續(xù)在山西、江浙、兩湖等地投資風電、光伏項目。

高分紅高現(xiàn)金彰顯長期投資價值。2017-2022年，公司資本負債率從

33.94%下降至26.13%,與此同時公司不斷優(yōu)化債務結構，有息負債

率從2017年16.79%下降至9.16%o穩(wěn)健發(fā)展的經營業(yè)績以及有效

控制的債務負擔為公司帶來穩(wěn)定充沛的現(xiàn)金流，也為高比例分紅奠定

基礎。2017-2022年，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額從952億

元上升至1097億元。2022年9月，公司發(fā)布《關于2022-2024年

度股東回報規(guī)劃的公告》,計劃2022-2024年以現(xiàn)金方式分配的利

潤不少于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的60%,較2019-2021年承諾比

例為50%的分紅進一步提升，亦體現(xiàn)出公司對未來發(fā)展充滿信心。

據公司公告，2022年公司現(xiàn)金分紅504.65億元，全年分紅比率為

72.77%,股息率為9.23%,該分紅比率及股息率均屬動力煤行業(yè)中

較高水平。

新一輪國企改革正當時，中國特色估值體系下公司估值修復空間有望

持續(xù)釋放。政府工作報告提出，深化國資國企改革，提高國企核心競

爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完

善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。國務院國資委主任張玉卓出席國

務院新聞辦公室“權威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會表示，國企改

革三年行動收官之后，今年國資委將突出高質量發(fā)展首要任務，以提

高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點，乘勢而上深入實施新

一輪國企改革深化提升行動。國資委會議明確將2023年中央企業(yè)的

考核經營指標，從“兩利四率”調整為“一利五率”，將凈資產收益率替

代營收利潤率、新增營業(yè)現(xiàn)金比率考核。我們認為國資體系將更多價

值實現(xiàn)因素納入央國企考核體系，是構建中國特色估值體系”并推動

國有上市公司價值重估和回歸的重要基礎，縱觀煤炭（中信）板塊,

37家煤炭上市企業(yè)中，國有企業(yè)（中央與地方均包括）數量占比為

81.08%。2021年至今，受益煤價高位運行，行業(yè)整體盈利能力可觀

并帶動板塊熱度持續(xù)走高，但行業(yè)整體估值水平普遍較低。未來在中

國特色的估值體系下，中國神華作為大型能源央企，經營穩(wěn)健且分紅

可觀，新街臺格廟礦區(qū)開發(fā)及集團資產注入帶來成長空間。

4.1.2,盤江股份：布局煤電一體增厚業(yè)績，“風光火儲”探索成長新空

間

盤江股份作為貴州能源集團旗下的核心上市企業(yè)，有望在資源、技術、

人才等方面得到大力支持。為進一步做強做優(yōu)做大貴州省能源領域龍

頭國有企業(yè)，2023年3月貴州省委省政府從戰(zhàn)略高度出發(fā)，通過將

盤江煤電集團更名，并吸收合并貴州烏江能源集團有限責任公司的方

式組建“貴州能源集團有限公司”，打造千億級全國清潔能源供應商和

全國一流能源企業(yè)，作為全省能源戰(zhàn)略重點實施主體、清潔能源開發(fā)

主體、能源技術創(chuàng)新主體和國家重要能源基地建設主體，成為全省能

源供應的壓艙石、穩(wěn)定器，為全省經濟社會發(fā)展提供戰(zhàn)略性基礎性能

源支撐。盤江股份作為貴州能源集團旗下的核心上市企業(yè)，在資源、

技術、人才等方面將得到大力支持，公司的政策優(yōu)勢將更加突出。

公司煤炭產能釋放空間大，發(fā)展后勁充足C據公告，馬依西一井一采

區(qū)（120萬噸/年）順利通過聯(lián)合試運轉驗收，公司煤炭產能規(guī)模達

2220萬噸/年（含代管松河礦）。未來伴隨技改以及新增產能不斷釋

放，2025年公司下屬礦井原煤產能有望達到2520萬噸/年。

政策優(yōu)先支持，公司依托自身煤炭資源優(yōu)勢，布局煤電一體化鎖定產

業(yè)鏈利潤。公司布局煤電一體化將有助于自有混煤就地轉化，確保電

廠燃料長期穩(wěn)定供應的同時還可減少中間采購環(huán)節(jié)，大幅降低發(fā)電成

本并鎖定下游火電利潤。據公司官網，2022年底盤江普定2x66萬

千瓦超超臨界燃煤發(fā)電項目開工，預計1號機組2024年底并網發(fā)電。

盤江新光2x66萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電項目正有序推進，預計2023

年底1號機組建成投運，2024年一季度2號機組并網發(fā)電，該項目

建成后，將成為西南地區(qū)首座超超臨界火電廠。值得注意的是，貴州

省能源局在2022年11月發(fā)布《關于推動煤電新能源一體化發(fā)展的

工作措施（征求意見稿）》，公告中提到支持省內煤電一體化項目優(yōu)

先并網，公司煤電一體化有望在政策支持下率先實現(xiàn)并網發(fā)電。

布局“風光火儲”，綠電建設同步加速。截至2022年底，公司累計獲

得新能源建設指標375萬千瓦。2022年公司全資子公司盤江新能源

發(fā)電（盤州）有限公司啟動光伏項目建設3個，裝機容量達11.85萬

千瓦。截至2023年3月底已建成并網發(fā)電達2.82萬千瓦。此外，

公司發(fā)布公告，其控股子公司新能源關嶺公司擬投資37.88億元建設

關嶺縣盤江百萬千瓦級光伏基地一?期1050MWp項目，促進“風光火

儲”多能互補一體化發(fā)展。其中，2022年4月公司開展的盤江普定

2x66萬千瓦燃煤發(fā)電項目屬于安順市“風光火儲”多能互補一體化項

目之一，該項目采用高參數、大容量機組，具備深度靈活調峰能力。

隨著公司新能源裝機容量的大規(guī)模增長，儲能調峰需求大幅提升，公

司自有的可用于調峰的火電機組能夠提升電力系統(tǒng)的靈活性，進而緩

解風光發(fā)電的不穩(wěn)定性與隨機波動性等問題。

分紅可觀，每股股利穩(wěn)定。公司自上市以來保持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，

截至目前累計現(xiàn)金分紅為86.38億元，近五年每股股利穩(wěn)定在0.40

兀左右。

4?1.3?新集能源：背靠中煤集團，煤炭穩(wěn)健發(fā)展，煤電新能源成長可

期

公司是華東地區(qū)大型煤炭、電力綜合能源企業(yè)，控股股東為中煤集團。

中煤新集能源股份有限公司是中煤集團控股、煤電新能源并舉的大型

能源企業(yè)，也是安徽省內四大煤炭企業(yè)之一。新集能源于1989年12

月開發(fā)建設，原為淮南市地方煤礦企業(yè)，1994年轉由國家開發(fā)投資

公司控股，從地方企業(yè)轉變?yōu)橹醒肫髽I(yè)。2007年12月，公司A股

在上交所成功上市。2016年9月,公司劃入中煤集團管理。截至2023

年7月底，中煤集團持股比例30.31%,國華能源公司持股比例7.59%,

安徽新集煤電公司持股比例7.18%。公司主要經營以煤炭開采、煤炭

洗選和火力發(fā)電為主的能源項目，對外銷售煤炭和電力，近五年煤炭

板塊貢獻主要營收，2017-2022年煤炭業(yè)務貢獻營收占總營收比在

60%-70%,電力業(yè)務占總營收比重在30%-40%。

圖35.新集能源股權結構圖

中國中小能耳■國華能源有來■安微游美工也

集困有來公司■公司■（集團）有限公司其他

3031%759%7.18%5492%

11

中屎新集能源股份

有殖公司

煤炭資源區(qū)位優(yōu)、儲量大，銷售煤種以動力煤為主，長協(xié)占比高C據

公司公告，公司礦區(qū)總面積約1,092平方公里，含煤面積684平方

公里，資源儲量101.6億噸，資源儲量約占安徽省四大煤炭企業(yè)總資

源量的40%。截止2022年末，公司礦權內資源儲量62.50億噸，現(xiàn)

有礦權向深部延伸資源儲量26.51億噸，共計89.01億噸，為公司今

后可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的資源基礎。此外，公司地處安徽省中部，緊

鄰經濟發(fā)達但能源缺乏的長江三角洲地區(qū)，華東地區(qū)經濟總量規(guī)模及

發(fā)展對電力能源供給保持長期需求，公司貼近主要客戶所在地，運輸

距離較西北及北方煤炭生產基地相比近1,000公里以上，具有供應靈

活和運輸成本低的優(yōu)勢。截至2022年底，公司共有5對生產礦井合

計核定產能2350萬噸/年，對外以銷售動力煤為主。據上證路演中心

新集能源2022年半年度業(yè)績說明會，公司2022年上半年長協(xié)煤占

比約91%,市場煤約9%?？紤]到2023年國家發(fā)改委依舊持續(xù)強調

電煤中長協(xié)的簽約率履約率，預計公司長協(xié)煤銷售占比仍保持在90%

的較高水平。

火電裝機有增量，建設坑口電廠繼續(xù)打造煤電一體。目前，公司控股

的利辛電廠一期（2*1000MW）和參股的宣城電廠一期二期

（r660MW,1*630MW）已投產運行。值得注意的是，2019年國家

發(fā)改委、國家能源局在全國范圍內選取了15個具有代表示范作用的

煤電聯(lián)營項目，確定為全國第一批煤電聯(lián)營重點推進項目，中煤新集

利辛板集電廠項目獲批列入全國第一批煤電聯(lián)營重點推進項目，這也

是國內首個百萬千瓦級煤電一體化的項目。2022年利辛電廠實現(xiàn)收

入41.83億元，凈利潤6.02億元。利辛電廠二期（2*660MW）于2022

年11約正式開始建設，預計2024年三季度投產，而利辛電廠三期

項目將按“風光火儲一體化'模式建設，構建新能源與傳統(tǒng)能源協(xié)同融

合的產業(yè)新模式，打造“源網荷儲一體化”“多能互補”樣板工程，預計

可降低園區(qū)企業(yè)用電成本約20%,降低用汽成本約40%（來源：人

民網）。此外，公司還擁有上饒電廠（2F000MW）、滁州電廠

（2*660MW）、六安電廠（2*660MW）、毛集電廠（2*660MW）

四個擬建火電項目c上述在建或擬建項目基本位于安徽省內或周邊，

與公司所屬煤礦距離較近，公司煤電一體化的協(xié)同優(yōu)勢得到充分發(fā)揮,

進一步提高公司的盈利能力和抗風險能力。

錨定“存量提效、增量轉型”和“兩個聯(lián)營”發(fā)展思路，公司未來煤炭、

煤電、新能源協(xié)同賦能發(fā)展。據公司公告，新集能源2023年經營計

劃中提到要積極推進各項項目建設，一要緊抓煤炭和電力項目建設，

二要加快推進新能源項目建設，三要耦合推進綜合能源服務和資源綜

合利用項目。而“十四五”期間的發(fā)展思路則為全面聚焦“存量提效、增

量轉型”發(fā)展思路，做強做優(yōu)煤炭電力傳統(tǒng)產業(yè)，大力發(fā)展新能源等

新興產業(yè)，逐步開創(chuàng)煤炭、煤電、新能源一體化發(fā)展新局面。據集團

官網披露，預計到“十四五”末，公司煤炭產能將穩(wěn)定在2350萬噸/年，

煤電、新能源控股總裝機規(guī)模超過1000萬千瓦（其中規(guī)劃建設光伏、

風電裝機150萬千瓦，抽水蓄能180萬千瓦），努力建成中煤集團

華東地區(qū)多能互補、綠色低碳、智慧高效、治理現(xiàn)代的能源示范企業(yè)。

電投能源

國電投旗下煤炭上市平臺，目前已發(fā)展為‘煤■電■鋁”一體經營的綜合

能源企業(yè)。電投能源成立于2001年12月，前身為霍林河礦務局，

2007年4月在深交所上市。公司系國電投集團旗下唯一煤炭資產上

市平臺，截至2023年7月底，控股股東中電投蒙東能源集團持股比

例為55.77%。公司主要在內蒙古地區(qū)從事煤炭、電力和電解鋁的生

產及銷售業(yè)務。公司成立初期主要從事煤炭產供銷業(yè)務，后于2014

年收購通遼霍林河坑口發(fā)電有限責任公司100%股權，2019年收購

霍煤鴻駿51%股權，進入發(fā)電及電解鋁'業(yè)務領域，形成了煤電偌一

體化循環(huán)經濟綜合發(fā)展產業(yè)格局。近四年電解鋁貢獻主要營收，其次

是煤炭、電力。

高比例長協(xié)穩(wěn)定價格，噸煤成本有優(yōu)勢。公司煤礦地處蒙東霍林河煤

田，主要分為霍林河礦區(qū)一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田，均屬于

國內大型現(xiàn)代化露天煤礦，兩者合計剩余資源儲量17.71億噸，合計

核定產能4600萬噸/年，采儲比約38年。據公司在Wind公開投資

者平臺上的回復，公司煤炭銷售近90%為長協(xié)客戶，價格受市場影響

較小。成本方面，公司純露天開采模式造就了其遠優(yōu)于行業(yè)的開采成

本優(yōu)勢，公司噸煤成本常年保持在100元/噸以內。在成本優(yōu)勢的加

持下，未來公司在高長協(xié)占比下其利潤彈性雖相比現(xiàn)貨煤銷售占比大

的煤企有所減弱，但也在一定程度上壓低現(xiàn)貨煤價波動造成的影響，

盈利相對更加穩(wěn)定。

低熱值煤+坑口電廠，煤電一體優(yōu)勢明顯。公司擁有火電裝機120萬

千瓦，所屬霍林河坑口電廠是依托露天煤礦而建的大型坑口火電機組,

主要燃用自有低熱值煤炭，煤礦產出原煤經皮帶輸送直接運入電廠儲

煤倉，原煤價格、運輸成本較為低廉，所發(fā)電力主要向東北地區(qū)負荷

中心遼寧省輸送，是東北地區(qū)主力供電機組，年利用小時高于東北區(qū)

域火電機組平均利用小時1000小時以上，是東北地區(qū)盈利能力最強

的火力發(fā)電機組之一，2018年至今通遼霍林河坑口發(fā)電有限責任公

司凈利潤始終為正。據公司公告，隨著機組投產以來進行的節(jié)能綜合

升級改造、重要輔機變頻器改造、靈活性輔助調峰改造等，機組能耗

指標大幅降低，輔助調峰能力增加，持續(xù)盈利能力增強。

立足內蒙區(qū)域優(yōu)質的風光資源，新能源裝機快速增長。公司作為國電

投集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，立足于內蒙古地區(qū)，自2014年

以來持續(xù)拓展新能源業(yè)務，在風、光電領域均規(guī)劃布局有裝機增量。

近兩年內部分風光電機組陸續(xù)投產并網，公司新能源裝機量實現(xiàn)快速

擴張，據公司年報，截至2022年底，公司已投產運行新能源發(fā)電裝

機規(guī)模217萬千瓦，，分別分布在內蒙古地區(qū)、山西地區(qū)。其中，

所在內蒙古區(qū)域新能源裝機197萬千瓦時，依托區(qū)域良好的風、光

資源優(yōu)勢，風電、光伏利用小時數分別高于區(qū)域平均水平300、100

小時，有著較強的盈利能力。

新能源發(fā)電領域有望成為公司盈利重要增長點?！笆濉逼陂g在新能

源發(fā)展方面積累了經驗，展望未來，公司多措并舉發(fā)展新能源：一是

目前正在開發(fā)建設通遼市100萬千瓦外送風電基地項目、上海廟外

送新能源基地阿拉善40萬千瓦風電項目、錫盟外送新能源基地錫盟

阿巴嘎旗別力古臺50萬千瓦風電項目、突泉縣44.5萬風電項目，“十

四五”期間公司新能源裝機規(guī)模將大幅提升。二是霍林河循環(huán)經濟局

域網正在建設火電靈活性改造促進市場化消納新能源試點30萬千瓦

風電和10萬千瓦光伏項目，項目建成后循環(huán)經濟新能源裝機規(guī)模將

達到105萬千瓦，綠電比例將進一步提升。三是“十四五”期間，公司

還將積極參與競價新能源項目開發(fā)，通過縣域開發(fā)、“三類一區(qū)”以及

大基地、大用戶合作方式等，不斷加大新能源開發(fā)力度，圍繞蒙西特

高壓外送輸電通道，積極爭取大型新能源基地建設指標。總體來看,

到“十四五”末，公司規(guī)劃新能源裝機規(guī)模將達到700萬千瓦以上，有

望成為企業(yè)利潤增長的又一支撐點。

恒源煤電

安徽省屬煤企，業(yè)務以煤為基，多元發(fā)展。安徽恒源煤電股份有限公

司成立于2000年12月29日，并于2004年在上交所上市，成為安

徽省第一家上市的煤炭企業(yè)。截至2023年7月底，控股股東安徽省

皖北煤電集團有限責任公司持股54.92%,實控人為安徽省國資委。

公司業(yè)務以煤起步，后布局煤電領域，于2012年收購恒力電力25%

股權，2019年1月收購宿州創(chuàng)元發(fā)電以及淮北新源熱電，2021年后

收購恒泰新材料100%股權進入非煤礦山領域。近十年煤炭業(yè)務貢獻

營收占總營收比重基本維持80%以上。

圖42.恒源煤電股權結構圖

安般看施源集

安松省國資委

閔有娥公司

61%39%

安徽恒源煤電般份

有候公司

公司煤炭核定產能合計1095萬噸/年，煉焦煤動力煤均有銷售。據公

司公告，截至2022年底，公司煤炭資源量達10.22億噸，可采儲量

4.84億噸，5座煤礦合計核定產能1095萬噸/年，采儲比約為44.17

年。公司煤炭產品包括混煤、精煤塊煤、煤泥等，主要用于電力、冶

金及化工等行業(yè)。公司煤炭銷售以長協(xié)為主，銷售運輸方式以鐵路運

輸為主，動力煤市場主要穩(wěn)定在周邊區(qū)域，精煤銷售市場主要為皖、

贛、湘、蘇、滬、等地區(qū)。

公司后續(xù)火電規(guī)模有成長，保供+調峰作用凸顯。據公司公告，截至

2022年底，公司僅擁有火電權益裝機403MW,后續(xù)錢營孜發(fā)電公

司二期擴建項目2024年底落地后有望貢獻500MW的權益裝機增量,

相較現(xiàn)有水平提高124%。據皖能集團官網，2023年2月19日，錢

營孜發(fā)電公司二期擴建項目推進會暨EPC總承包簽約儀式在上海舉

行。該擴建項目由恒源煤電和皖能股份均股出資建設，是安徽省“十

四五”支撐性電源項目。項目擬建設1臺1000MW燃煤機組，總投資

47.4億元，并采用超超臨界二次再熱技術，設計發(fā)電標準煤耗256

克/千瓦時，投產后按年利用5000小時計算，年新增上網電量47.75

億千瓦時，年產值超20億元，貢獻稅收1.2億元，將有效補充安徽

省電力供應缺口，并為全省新能源消納提供800兆瓦的調峰容量。

上海能源

華東煤炭央企，煤電新能源協(xié)同發(fā)展。1999年大屯煤電（集團）公

司作為主發(fā)起人設立上海大屯能源股份有限公司，并于2001年8月

在上交所上市。2006年5月上海大屯能源股份有限公司成為中煤股

份公司控股子公司，截至2023年7月底，中煤能源集團持有公司股

份62.43%。公司主要從事煤炭生產貿易、洗選加工、煤礦建設、坑

口發(fā)電、鋁加工、鐵路運輸等，近十年煤炭業(yè)務貢獻營收占總營收比

重基本維持60%以上，其次是電力、鋁加工。具體來看，據公司公

告，截至2022年底，煤炭業(yè)務方面，公司江蘇徐州生產基地擁有3

對煤炭生產礦井，核定產能729萬噸/年；新疆基地擁有1對煤炭生

產礦井，產能由120萬噸/年核增至180萬噸/年；4對礦井核定總產

能909萬噸/年。煤炭品種為1/3焦煤、氣煤、肥煤、不粘煤，是優(yōu)

質煉焦煤和動力煤。電力業(yè)務方面，電力總裝機容量820兆瓦，其

中2x350兆瓦熱電網上機組為沛縣地區(qū)唯一供汽供熱源。新能源一

期202兆瓦光伏項目已建成發(fā)電。鋁加工業(yè)務方面，公司擁有1座

加工能力為10萬噸/年的板帶廠，主要生產熱軋卷、冷軋裝飾板等產

品。此外，公司還擁有自營鐵路181.9公里，與京滬鐵路、隴海鐵路

兩大鐵路干線直接接軌，年運輸能力為1300萬噸。

以煤為基，公司堅持煤電聯(lián)營、煤電新能源聯(lián)營發(fā)展方向。據公司公

告，公司的電力產業(yè)發(fā)展思路是：一是公司具有煤炭、“發(fā)供電、售

配電、供暖供熱、電力運維”全產業(yè)鏈的優(yōu)勢，考慮到國家將煤炭、

火電作為保證能源安全的壓艙石，且煤電產業(yè)具有互補性，公