舉牌增持對(duì)上市公司股價(jià)影響的實(shí)證剖析：基于多維度視角

舉牌增持對(duì)上市公司股價(jià)影響的實(shí)證剖析：基于多維度視角一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在金融市場(chǎng)中，舉牌增持是一種重要的市場(chǎng)行為。當(dāng)投資者及其一致行動(dòng)人持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%時(shí)，按照《證券法》規(guī)定，需在三日內(nèi)向證券監(jiān)管部門(mén)和證券交易所報(bào)告，并向社會(huì)公開(kāi)披露持股情況，這一行為即為舉牌。而增持則是指在原有持股的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加對(duì)某一股票的持有數(shù)量。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，舉牌增持現(xiàn)象日益普遍。2015-2016年期間，金融資本的紛紛舉牌更是創(chuàng)下了股票市場(chǎng)的“舉牌潮”。險(xiǎn)資頻繁舉牌銀行股，如2024年末平安人壽持有工商銀行H股的股份達(dá)15%觸發(fā)舉牌線，2025年3月平安人壽增持招商銀行H股，持股比例達(dá)到10.06%。這些舉牌增持事件不僅涉及金額巨大，而且涉及的行業(yè)廣泛，包括金融、房地產(chǎn)、制造業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。舉牌增持行為對(duì)上市公司股價(jià)有著重要影響。從理論上來(lái)說(shuō)，舉牌增持可能向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，表明投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，從而吸引其他投資者跟風(fēng)買(mǎi)入，推動(dòng)股價(jià)上漲。如股東增持股票，會(huì)被市場(chǎng)解讀為對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可和對(duì)未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，進(jìn)而吸引更多投資者買(mǎi)入該股票，推動(dòng)股價(jià)上升。但實(shí)際情況中，其影響較為復(fù)雜。有時(shí)即使有增持消息，股價(jià)也可能不會(huì)立即上漲，甚至可能繼續(xù)下跌。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)整體環(huán)境不佳，投資者情緒較為悲觀，或者公司本身存在一些尚未解決的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)增持的反應(yīng)較為冷淡。同時(shí)，舉牌增持行為也對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定有著重要作用。一方面，合理的舉牌增持可以優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司治理，促進(jìn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。另一方面，若舉牌增持行為被濫用，如存在惡意收購(gòu)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，則可能破壞市場(chǎng)秩序，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。綜上所述，舉牌增持現(xiàn)象在金融市場(chǎng)中日益重要，其對(duì)上市公司股價(jià)和市場(chǎng)穩(wěn)定的影響復(fù)雜且深遠(yuǎn)。因此，深入研究舉牌增持對(duì)上市公司股價(jià)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，這有助于我們更好地理解資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，為市場(chǎng)參與者提供決策參考，也有助于監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序。1.1.2研究意義從理論層面來(lái)看，盡管已有不少學(xué)者從公司性質(zhì)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)性質(zhì)等不同角度對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響因素進(jìn)行了深入研究，但對(duì)于舉牌增持影響上市公司股價(jià)這一復(fù)雜過(guò)程的理論研究仍存在不足。本研究將通過(guò)深入剖析舉牌增持行為背后的驅(qū)動(dòng)因素，以及這些因素如何通過(guò)不同的傳導(dǎo)機(jī)制作用于股價(jià)，能夠進(jìn)一步補(bǔ)充和完善金融市場(chǎng)中關(guān)于股價(jià)波動(dòng)影響因素的理論體系，加深對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的理解。例如，通過(guò)研究不同行業(yè)中舉牌增持對(duì)股價(jià)影響的差異，有助于拓展行業(yè)與股價(jià)關(guān)系的理論研究。在實(shí)踐方面，對(duì)于投資者而言，舉牌增持信息是投資決策的重要參考。準(zhǔn)確把握舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響，可以幫助投資者更好地判斷股票的投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更合理的投資決策，提高投資收益。當(dāng)投資者了解到某公司被舉牌增持后，可結(jié)合本文研究結(jié)論，綜合分析公司基本面、市場(chǎng)環(huán)境等因素，判斷股價(jià)走勢(shì)，決定是否買(mǎi)入或賣(mài)出該股票。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，理解舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響，有助于公司管理層制定合理的股權(quán)策略和經(jīng)營(yíng)決策，提升公司市值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。若公司意識(shí)到增持可能帶來(lái)股價(jià)提升，可適時(shí)采取增持行動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，穩(wěn)定股價(jià)。對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，研究舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響，能夠?yàn)橹贫ê屯晟葡嚓P(guān)監(jiān)管政策提供依據(jù)，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。監(jiān)管層可根據(jù)研究結(jié)果，完善舉牌信息披露制度，規(guī)范舉牌增持行為，防止市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的發(fā)生。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀在國(guó)外，學(xué)者們對(duì)舉牌增持與股價(jià)關(guān)系的研究起步較早。Jensen和Ruback（1983）通過(guò)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中股權(quán)增持行為的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者增持目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，使得市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的盈利能力和發(fā)展前景產(chǎn)生更為樂(lè)觀的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。這一理論為后續(xù)研究舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響奠定了基礎(chǔ)，揭示了股權(quán)增持行為與市場(chǎng)預(yù)期之間的關(guān)聯(lián)。Bradley等（1988）的研究進(jìn)一步細(xì)化，他們指出在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響存在差異。在牛市中，投資者情緒較為樂(lè)觀，對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)更為積極，舉牌增持所帶來(lái)的積極信號(hào)更容易被市場(chǎng)放大，從而導(dǎo)致股價(jià)顯著上漲；而在熊市中，市場(chǎng)整體處于悲觀氛圍，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，即使有舉牌增持行為，股價(jià)也可能因市場(chǎng)整體低迷而難以大幅上漲。這一研究成果強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)環(huán)境在舉牌增持影響股價(jià)過(guò)程中的重要調(diào)節(jié)作用。也有學(xué)者從公司治理角度進(jìn)行研究，Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，當(dāng)外部投資者舉牌增持時(shí)，會(huì)對(duì)公司的管理層形成一定的監(jiān)督壓力，促使管理層更加注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，提升公司的治理水平，進(jìn)而改善公司業(yè)績(jī)，最終推動(dòng)股價(jià)上升。這一觀點(diǎn)為理解舉牌增持影響股價(jià)的內(nèi)在機(jī)制提供了新的視角，即通過(guò)改善公司治理來(lái)間接影響股價(jià)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)舉牌增持影響股價(jià)的研究隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展而逐漸豐富。李勇（2017）以2014-2016年我國(guó)保險(xiǎn)公司在證券市場(chǎng)上的78起舉牌事件為樣本，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)，中國(guó)險(xiǎn)資舉牌上市公司事件在窗口期（-2，2）內(nèi)存在顯著的正向股價(jià)效應(yīng)，并且在公告發(fā)布之前平均累計(jì)超額收益率就開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，這表明存在內(nèi)幕信息的提前泄露。該研究不僅揭示了險(xiǎn)資舉牌對(duì)股價(jià)的短期正向影響，還指出了市場(chǎng)中存在的信息披露問(wèn)題，為監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管提供了實(shí)證依據(jù)。王駒（2019）使用事件研究法計(jì)算樣本累計(jì)超額收益率CAAR刻畫(huà)舉牌的股價(jià)效應(yīng)，通過(guò)線性回歸模型得出資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司被舉牌的股價(jià)效應(yīng)有正向影響，股權(quán)性質(zhì)對(duì)股價(jià)效應(yīng)有負(fù)向影響，股權(quán)集中度對(duì)股價(jià)效應(yīng)有顯著的負(fù)向影響，公司規(guī)模對(duì)股價(jià)效應(yīng)有正向影響。這一研究從多個(gè)公司特征維度分析了對(duì)舉牌股價(jià)效應(yīng)的影響，為投資者和公司管理層提供了全面的參考。還有學(xué)者從市場(chǎng)環(huán)境角度研究舉牌增持的影響。如張紅（2020）通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)行情下舉牌增持事件的分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)行情對(duì)舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)有顯著影響。在上漲行情中，舉牌增持事件更容易引發(fā)市場(chǎng)的積極反應(yīng)，股價(jià)上漲幅度較大；而在下跌行情中，舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)相對(duì)較弱，甚至可能出現(xiàn)股價(jià)不漲反跌的情況。這一研究結(jié)果與國(guó)外學(xué)者關(guān)于市場(chǎng)環(huán)境影響的觀點(diǎn)相呼應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場(chǎng)行情在舉牌增持影響股價(jià)過(guò)程中的重要作用。盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者在舉牌增持影響股價(jià)方面取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在分析舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響時(shí)，多側(cè)重于短期效應(yīng)，對(duì)長(zhǎng)期影響的研究相對(duì)較少。然而，舉牌增持行為對(duì)公司的影響是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)的研究對(duì)于全面理解舉牌增持行為的影響具有重要意義。在研究方法上，雖然事件研究法和回歸分析等方法被廣泛應(yīng)用，但這些方法在數(shù)據(jù)處理和模型設(shè)定上可能存在一定的局限性，難以全面準(zhǔn)確地揭示舉牌增持與股價(jià)之間復(fù)雜的關(guān)系。此外，對(duì)于不同行業(yè)、不同規(guī)模公司的舉牌增持行為對(duì)股價(jià)影響的差異研究還不夠深入，缺乏針對(duì)性的分析，無(wú)法為不同類(lèi)型公司的投資者和管理層提供精準(zhǔn)的決策參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本研究主要采用事件研究法來(lái)探究舉牌增持對(duì)上市公司股價(jià)的短期影響。事件研究法是一種在金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的實(shí)證研究方法，通過(guò)分析特定事件發(fā)生前后資產(chǎn)價(jià)格的變化，來(lái)評(píng)估該事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響。在本研究中，將舉牌增持事件的公告日設(shè)定為事件日，選取公告日前后若干個(gè)交易日作為事件窗口期。以2015-2025年我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生舉牌增持事件的上市公司為樣本，計(jì)算窗口期內(nèi)樣本公司股票的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）。通過(guò)對(duì)超額收益率和累計(jì)超額收益率的統(tǒng)計(jì)分析，判斷舉牌增持事件是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。若在窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率顯著不為零，則說(shuō)明舉牌增持事件對(duì)股價(jià)有顯著影響；若累計(jì)超額收益率接近零，則表明該事件對(duì)股價(jià)影響不明顯。為了深入探究影響舉牌增持股價(jià)效應(yīng)的因素，采用多元線性回歸分析方法。從公司財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等多個(gè)維度選取一系列可能影響股價(jià)效應(yīng)的變量，如資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、市場(chǎng)指數(shù)收益率等作為自變量，將舉牌增持事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率作為因變量，構(gòu)建多元線性回歸模型。通過(guò)回歸分析，確定各因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響方向和程度，找出對(duì)舉牌增持股價(jià)效應(yīng)具有顯著影響的關(guān)鍵因素。若回歸結(jié)果顯示某自變量的系數(shù)為正且顯著，則說(shuō)明該因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)有正向促進(jìn)作用；若系數(shù)為負(fù)且顯著，則表明該因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)有抑制作用。本研究還將運(yùn)用案例分析法，選取一些具有代表性的舉牌增持事件進(jìn)行深入剖析。以寶能系舉牌萬(wàn)科事件為例，詳細(xì)分析該事件中舉牌增持的動(dòng)機(jī)、過(guò)程以及對(duì)萬(wàn)科股價(jià)的影響。通過(guò)對(duì)案例的深入研究，從具體事件中挖掘更多有價(jià)值的信息，進(jìn)一步驗(yàn)證和補(bǔ)充事件研究法和多元線性回歸分析的結(jié)果，為研究結(jié)論提供更豐富的實(shí)證支持。同時(shí)，案例分析能夠使研究更具現(xiàn)實(shí)針對(duì)性，有助于更好地理解舉牌增持行為在實(shí)際市場(chǎng)中的運(yùn)作機(jī)制和影響。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)在研究視角上，本研究突破了以往單一因素分析的局限，綜合考慮了公司內(nèi)部因素（如財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)）、舉牌增持方因素（如增持動(dòng)機(jī)、增持比例）以及市場(chǎng)環(huán)境因素（如市場(chǎng)行情、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)）對(duì)股價(jià)的影響。通過(guò)全面分析這些因素的交互作用，能夠更深入、更全面地揭示舉牌增持影響上市公司股價(jià)的內(nèi)在機(jī)制。以往研究可能僅關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況或市場(chǎng)環(huán)境某一方面對(duì)股價(jià)的影響，而本研究將多方面因素納入統(tǒng)一框架進(jìn)行分析，彌補(bǔ)了這一不足。在研究方法上，采用事件研究法和多元線性回歸分析相結(jié)合的方式，同時(shí)引入案例分析進(jìn)行補(bǔ)充驗(yàn)證。這種綜合運(yùn)用多種研究方法的方式，能夠從不同角度對(duì)研究問(wèn)題進(jìn)行分析，相互印證研究結(jié)果，提高研究的可靠性和準(zhǔn)確性。事件研究法能夠直觀地反映舉牌增持事件對(duì)股價(jià)的短期影響，多元線性回歸分析則有助于深入探究影響股價(jià)效應(yīng)的因素，案例分析為理論研究提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)，三者結(jié)合使研究更具科學(xué)性和說(shuō)服力。在指標(biāo)構(gòu)建方面，本研究創(chuàng)新性地引入了一些新的指標(biāo)來(lái)衡量舉牌增持事件和市場(chǎng)環(huán)境。在衡量舉牌增持事件時(shí)，不僅考慮了舉牌增持的比例，還引入了增持速度、增持持續(xù)性等指標(biāo)，更全面地刻畫(huà)舉牌增持行為。在衡量市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，除了常用的市場(chǎng)指數(shù)收益率外，還考慮了市場(chǎng)波動(dòng)率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素，構(gòu)建了更完善的市場(chǎng)環(huán)境指標(biāo)體系。這些新指標(biāo)的引入，豐富了研究的內(nèi)容，使研究結(jié)果更能反映實(shí)際市場(chǎng)情況。二、理論基礎(chǔ)與概念界定2.1舉牌增持相關(guān)概念2.1.1定義與內(nèi)涵在資本市場(chǎng)中，舉牌增持具有明確的法律界定與深刻的內(nèi)涵。根據(jù)《證券法》規(guī)定，當(dāng)投資者及其一致行動(dòng)人持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%時(shí)，需在三日內(nèi)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告，此即為舉牌。增持則是指投資者在原有持股基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加對(duì)上市公司股份的持有數(shù)量。從本質(zhì)上講，舉牌增持是一種重要的股權(quán)變動(dòng)行為，它對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)投資者舉牌增持時(shí)，意味著公司的股權(quán)分布發(fā)生變化，新的投資者進(jìn)入公司股東行列，可能會(huì)對(duì)公司的決策層產(chǎn)生影響。若增持方是具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或強(qiáng)大資源的戰(zhàn)略投資者，其進(jìn)入公司后，可能會(huì)憑借自身優(yōu)勢(shì)，為公司帶來(lái)新的發(fā)展思路和資源，推動(dòng)公司戰(zhàn)略調(diào)整，進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。舉牌增持行為也向市場(chǎng)傳遞了重要信號(hào)。它表明投資者對(duì)上市公司的未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)為公司的價(jià)值被低估，或者預(yù)期公司在未來(lái)會(huì)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這種信號(hào)會(huì)影響市場(chǎng)中其他投資者的預(yù)期，吸引更多投資者關(guān)注該公司，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)市場(chǎng)上其他投資者看到有投資者舉牌增持某公司股票時(shí)，會(huì)認(rèn)為該公司具有投資價(jià)值，進(jìn)而紛紛買(mǎi)入該公司股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。舉牌增持在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位。它是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種重要方式，合理的舉牌增持可以引入多元化的股東，打破原有股權(quán)結(jié)構(gòu)的單一性，增強(qiáng)公司治理的有效性。不同背景的股東進(jìn)入公司后，會(huì)帶來(lái)不同的觀點(diǎn)和資源，促進(jìn)公司決策的科學(xué)性和合理性。同時(shí)，舉牌增持也是市場(chǎng)資源配置的一種體現(xiàn)，它反映了市場(chǎng)對(duì)上市公司價(jià)值的重新評(píng)估和認(rèn)可，使得資源向更有價(jià)值的公司流動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。2.1.2舉牌增持方式在資本市場(chǎng)中，舉牌增持方式多種多樣，不同方式具有各自的特點(diǎn)和影響。常見(jiàn)的舉牌增持方式主要包括二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)股份等。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)是指投資者通過(guò)證券交易所的交易系統(tǒng)，在公開(kāi)市場(chǎng)上直接購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票。這種方式具有交易便捷、透明度高的特點(diǎn)。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)行情和自身投資計(jì)劃，隨時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入股票，操作相對(duì)靈活。由于二級(jí)市場(chǎng)交易公開(kāi)透明，市場(chǎng)上的其他投資者可以及時(shí)獲取交易信息，這使得股價(jià)能夠迅速反映市場(chǎng)供需關(guān)系和投資者預(yù)期的變化。當(dāng)投資者在二級(jí)市場(chǎng)大量買(mǎi)入某公司股票時(shí)，市場(chǎng)上的其他投資者會(huì)迅速得知這一信息，若市場(chǎng)對(duì)該公司前景看好，會(huì)吸引更多投資者跟風(fēng)買(mǎi)入，導(dǎo)致股票需求增加，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)也存在一定的局限性，由于是在公開(kāi)市場(chǎng)上交易，容易引起市場(chǎng)關(guān)注，可能會(huì)推高股價(jià)，增加增持成本，而且大量買(mǎi)入可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指投資者與上市公司的股東通過(guò)協(xié)商達(dá)成一致，以協(xié)議的方式轉(zhuǎn)讓股份。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于交易雙方可以根據(jù)自身需求和談判結(jié)果，靈活確定交易價(jià)格、交易數(shù)量和交易條件等。協(xié)議轉(zhuǎn)讓通常不需要經(jīng)過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，交易過(guò)程相對(duì)保密，能夠減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。一些戰(zhàn)略投資者為了實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的戰(zhàn)略投資目的，會(huì)與原股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，以相對(duì)合理的價(jià)格獲得大量股份，避免了在二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)買(mǎi)可能帶來(lái)的股價(jià)大幅波動(dòng)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓也存在一些缺點(diǎn)，由于交易雙方需要進(jìn)行協(xié)商談判，交易過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)，而且交易價(jià)格可能會(huì)受到雙方談判能力和信息不對(duì)稱等因素的影響，不一定能完全反映公司的真實(shí)價(jià)值。認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)股份是指上市公司向特定投資者發(fā)行新股，投資者認(rèn)購(gòu)這些新股從而實(shí)現(xiàn)舉牌增持。這種方式對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，可以籌集到發(fā)展所需的資金，用于擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等項(xiàng)目，促進(jìn)公司的發(fā)展。對(duì)于投資者而言，通過(guò)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，可以以相對(duì)較低的價(jià)格獲得公司股份，并且在一定程度上參與公司的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展具有一定的影響力。一些上市公司為了引入戰(zhàn)略投資者，會(huì)向其定向增發(fā)股份，戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)股份后，不僅為公司提供了資金支持，還可能帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)渠道等資源，推動(dòng)公司的發(fā)展。認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，由于定向增發(fā)股份通常有一定的鎖定期，在鎖定期內(nèi)投資者不能隨意轉(zhuǎn)讓股份，若公司在鎖定期內(nèi)業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)下跌，投資者可能會(huì)面臨較大的投資損失。2.2股價(jià)波動(dòng)相關(guān)理論2.2.1有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketHypothesis，EMH）由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年提出，該假說(shuō)認(rèn)為在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息。這意味著股票價(jià)格是隨機(jī)游走的，投資者無(wú)法通過(guò)分析歷史價(jià)格、財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息來(lái)獲取超額收益。在有效市場(chǎng)中，一旦有新的信息出現(xiàn)，股價(jià)會(huì)迅速做出調(diào)整，使得新信息能夠及時(shí)反映在股價(jià)中。當(dāng)公司發(fā)布業(yè)績(jī)超預(yù)期的公告時(shí)，市場(chǎng)會(huì)迅速做出反應(yīng)，股價(jià)會(huì)立即上漲，以反映公司業(yè)績(jī)的提升。有效市場(chǎng)假說(shuō)分為三種形式：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，股價(jià)已經(jīng)反映了所有歷史交易信息，技術(shù)分析無(wú)法獲得超額收益。因?yàn)榧夹g(shù)分析主要是通過(guò)研究歷史價(jià)格和成交量等數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)，而在弱式有效市場(chǎng)中，這些歷史信息已經(jīng)完全體現(xiàn)在當(dāng)前股價(jià)中，所以技術(shù)分析失效。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，股價(jià)不僅反映了歷史交易信息，還反映了所有公開(kāi)可得的信息，包括公司財(cái)務(wù)報(bào)表、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。在這種市場(chǎng)中，基本分析也無(wú)法獲得超額收益，因?yàn)樗泄_(kāi)信息都已經(jīng)被市場(chǎng)充分吸收，股價(jià)已經(jīng)反映了公司的真實(shí)價(jià)值。強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，股價(jià)反映了所有信息，包括公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息，即使擁有內(nèi)幕信息也無(wú)法獲得超額收益。這是一種理想的市場(chǎng)狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)中很難達(dá)到。在舉牌增持影響股價(jià)的研究中，有效市場(chǎng)假說(shuō)具有重要的應(yīng)用價(jià)值。如果市場(chǎng)是有效的，那么舉牌增持事件所包含的信息會(huì)迅速反映在股價(jià)中。當(dāng)舉牌增持事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)會(huì)立即對(duì)這一信息進(jìn)行評(píng)估，認(rèn)為公司價(jià)值被低估的投資者會(huì)買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；而認(rèn)為公司價(jià)值高估的投資者會(huì)賣(mài)出股票，抑制股價(jià)上漲。最終股價(jià)會(huì)在市場(chǎng)的供需平衡下達(dá)到一個(gè)新的合理水平。如果市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，當(dāng)公司發(fā)布舉牌增持公告時(shí)，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)公告所包含的信息，如增持方的實(shí)力、增持目的、增持比例等，對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而調(diào)整股價(jià)。若增持方是具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大資源的戰(zhàn)略投資者，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為這將為公司帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完全符合有效市場(chǎng)假說(shuō)。市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱、投資者非理性等因素，導(dǎo)致股價(jià)可能無(wú)法完全反映所有信息。一些投資者可能無(wú)法及時(shí)獲取舉牌增持事件的相關(guān)信息，或者對(duì)信息的理解和解讀存在偏差，從而影響股價(jià)對(duì)舉牌增持信息的反應(yīng)。部分投資者可能因情緒波動(dòng)、認(rèn)知偏差等原因，在舉牌增持事件發(fā)生后做出非理性的投資決策，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)偏離有效市場(chǎng)假說(shuō)的預(yù)測(cè)。2.2.2行為金融理論行為金融理論是在對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來(lái)的，它從投資者的心理和行為角度出發(fā)，研究金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象和股價(jià)波動(dòng)。該理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，其行為受到多種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，這些因素會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生股價(jià)波動(dòng)。投資者普遍存在損失厭惡心理，即對(duì)損失的敏感程度高于對(duì)收益的敏感程度。在舉牌增持事件中，若市場(chǎng)預(yù)期增持后公司股價(jià)會(huì)上漲，投資者會(huì)因擔(dān)心錯(cuò)過(guò)收益而積極買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上升；但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不利消息，即使增持事件本身未發(fā)生變化，投資者也可能因害怕?lián)p失而迅速拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。投資者還存在過(guò)度自信的認(rèn)知偏差，他們往往高估自己的判斷能力和信息優(yōu)勢(shì)。在舉牌增持事件中，一些投資者可能過(guò)度相信自己對(duì)公司價(jià)值的判斷，認(rèn)為舉牌增持事件必然會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲，從而大量買(mǎi)入股票，推高股價(jià)；但當(dāng)市場(chǎng)實(shí)際情況與他們的預(yù)期不符時(shí)，又會(huì)因過(guò)度自信導(dǎo)致的錯(cuò)誤決策而遭受損失，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)。羊群效應(yīng)也是行為金融理論中的重要概念。在金融市場(chǎng)中，投資者往往會(huì)觀察和模仿其他投資者的行為，形成一種群體行為。當(dāng)部分投資者因舉牌增持事件而買(mǎi)入某公司股票時(shí)，其他投資者可能會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入，即使他們并不完全了解該事件的具體情況和公司的真實(shí)價(jià)值。這種羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股票需求在短期內(nèi)大幅增加，推動(dòng)股價(jià)迅速上漲；而當(dāng)市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者開(kāi)始拋售股票時(shí)，羊群效應(yīng)又會(huì)加劇股價(jià)的下跌。在市場(chǎng)對(duì)某公司舉牌增持事件反應(yīng)熱烈時(shí)，大量投資者跟風(fēng)買(mǎi)入，使得股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，但隨著市場(chǎng)熱度的消退，投資者開(kāi)始恐慌拋售，股價(jià)又迅速回落。在研究舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響時(shí)，引入行為金融理論具有重要意義。它可以解釋為什么在一些情況下，舉牌增持事件的股價(jià)反應(yīng)與有效市場(chǎng)假說(shuō)的預(yù)測(cè)不符。即使舉牌增持事件本身沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化，但由于投資者的心理和行為因素，股價(jià)仍可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)。行為金融理論為投資者提供了更全面的分析視角，幫助投資者更好地理解市場(chǎng)行為，避免因自身的認(rèn)知偏差和情緒波動(dòng)而做出錯(cuò)誤的投資決策。投資者在面對(duì)舉牌增持事件時(shí)，可以運(yùn)用行為金融理論，分析市場(chǎng)中其他投資者的心理和行為，從而更準(zhǔn)確地判斷股價(jià)走勢(shì)，制定合理的投資策略。2.3舉牌增持影響股價(jià)的作用機(jī)理2.3.1信息傳遞效應(yīng)在資本市場(chǎng)中，信息是影響股價(jià)波動(dòng)的關(guān)鍵因素之一，而舉牌增持行為具有重要的信息傳遞效應(yīng)，能夠顯著影響市場(chǎng)對(duì)上市公司的預(yù)期，進(jìn)而作用于股價(jià)。當(dāng)投資者舉牌增持某上市公司股票時(shí)，這一行為本身就向市場(chǎng)傳遞出豐富的信息。從投資者行為角度來(lái)看，增持股票意味著投資者對(duì)該公司的未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)為公司當(dāng)前的價(jià)值被低估，或者預(yù)期公司在未來(lái)會(huì)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這種積極的預(yù)期通過(guò)市場(chǎng)信息傳播渠道，迅速被其他投資者所接收，從而影響他們對(duì)公司的看法和投資決策。當(dāng)市場(chǎng)上其他投資者看到有投資者舉牌增持某公司股票時(shí)，會(huì)認(rèn)為該公司具有投資價(jià)值，進(jìn)而紛紛買(mǎi)入該公司股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。在市場(chǎng)預(yù)期方面，舉牌增持事件會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的各種猜測(cè)和預(yù)期。若增持方是具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大資源的戰(zhàn)略投資者，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期該投資者可能會(huì)為公司帶來(lái)新的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)或市場(chǎng)渠道，從而提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。這種預(yù)期會(huì)促使市場(chǎng)上的投資者增加對(duì)該公司股票的需求，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。當(dāng)一家科技公司被行業(yè)內(nèi)知名的戰(zhàn)略投資者舉牌增持時(shí)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期該戰(zhàn)略投資者可能會(huì)為公司帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)和研發(fā)資源，幫助公司推出更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，從而提高公司的市場(chǎng)份額和盈利能力。在這種預(yù)期下，投資者會(huì)紛紛買(mǎi)入該公司股票，導(dǎo)致股價(jià)上漲。信息傳遞效應(yīng)還體現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)公司治理的預(yù)期改變上。舉牌增持可能會(huì)使市場(chǎng)預(yù)期公司的治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，管理層會(huì)更加注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率。這種預(yù)期的改變也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。若增持方在舉牌后積極參與公司治理，提出合理的發(fā)展建議和戰(zhàn)略規(guī)劃，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為公司的治理水平得到提升，未來(lái)發(fā)展更具潛力，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。2.3.2控制權(quán)爭(zhēng)奪效應(yīng)舉牌增持往往會(huì)引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪，這對(duì)公司治理和股價(jià)有著復(fù)雜且重要的影響機(jī)制。當(dāng)投資者舉牌增持上市公司股份時(shí)，隨著持股比例的增加，其對(duì)公司決策的影響力也逐漸增強(qiáng)，這可能會(huì)引發(fā)原控股股東與增持方之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪。這種控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)從多個(gè)方面影響公司治理和股價(jià)。在公司治理層面，控制權(quán)爭(zhēng)奪可能導(dǎo)致公司管理層的變動(dòng)。增持方可能會(huì)憑借其增加的股權(quán)份額，對(duì)公司的管理層進(jìn)行改組，引入新的管理團(tuán)隊(duì)。新的管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)帶來(lái)不同的經(jīng)營(yíng)理念和管理策略，從而對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。若新的管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和卓越的管理能力，可能會(huì)優(yōu)化公司的業(yè)務(wù)流程，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率，降低成本，提升公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。反之，若管理層變動(dòng)導(dǎo)致公司內(nèi)部出現(xiàn)混亂，決策效率低下，可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪還會(huì)影響公司的戰(zhàn)略決策。增持方和原控股股東可能在公司的發(fā)展戰(zhàn)略上存在分歧，這會(huì)導(dǎo)致公司在制定戰(zhàn)略決策時(shí)面臨較大的不確定性。在投資決策上，增持方可能更傾向于投資具有高增長(zhǎng)潛力的新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而原控股股東可能更注重傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。這種戰(zhàn)略決策的不確定性會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，進(jìn)而影響股價(jià)。若市場(chǎng)對(duì)公司的戰(zhàn)略決策充滿信心，認(rèn)為公司的發(fā)展方向符合市場(chǎng)趨勢(shì)，股價(jià)可能會(huì)上漲；反之，若市場(chǎng)對(duì)公司的戰(zhàn)略決策存在疑慮，股價(jià)可能會(huì)下跌。從股價(jià)角度來(lái)看，控制權(quán)爭(zhēng)奪本身會(huì)引起市場(chǎng)的高度關(guān)注，導(dǎo)致股票交易活躍度增加，股價(jià)波動(dòng)加劇。在控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中，市場(chǎng)上的投資者會(huì)對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行重新評(píng)估，這種評(píng)估的差異會(huì)導(dǎo)致投資者的買(mǎi)賣(mài)行為發(fā)生變化，從而引起股價(jià)的波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期增持方能夠成功獲得控制權(quán)，并為公司帶來(lái)積極的變革時(shí)，投資者會(huì)買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期控制權(quán)爭(zhēng)奪可能導(dǎo)致公司陷入混亂，影響公司的正常運(yùn)營(yíng)時(shí)，投資者會(huì)賣(mài)出股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。2.3.3市場(chǎng)供求關(guān)系改變股票市場(chǎng)的供求關(guān)系是影響股價(jià)的直接因素，而舉牌增持行為會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而改變股價(jià)。當(dāng)投資者舉牌增持某上市公司股票時(shí)，會(huì)直接改變市場(chǎng)上該股票的供求狀況。從需求方面來(lái)看，增持行為意味著市場(chǎng)上對(duì)該股票的需求增加。增持方的買(mǎi)入行為會(huì)在市場(chǎng)上形成一定的買(mǎi)盤(pán)力量，吸引其他投資者的關(guān)注。若市場(chǎng)上其他投資者對(duì)增持行為持積極態(tài)度，認(rèn)為該公司具有投資價(jià)值，會(huì)紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入，進(jìn)一步增加對(duì)該股票的需求。在2024年，某公司被舉牌增持后，市場(chǎng)上的投資者認(rèn)為該公司未來(lái)發(fā)展前景良好，紛紛買(mǎi)入該公司股票，使得該股票的需求量在短期內(nèi)大幅增加。從供給方面來(lái)看，舉牌增持可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上可流通股票數(shù)量減少。增持方在增持過(guò)程中，會(huì)從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)大量股票，這些股票被增持方持有后，在一定時(shí)期內(nèi)可能不會(huì)再流入市場(chǎng)，從而減少了市場(chǎng)上可流通股票的供給。若增持方的持股比例達(dá)到一定程度，甚至可能會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，進(jìn)一步影響股票的流通性。當(dāng)一家公司的大股東大量增持股票后，市場(chǎng)上可流通的股票數(shù)量減少，在需求不變或增加的情況下，股票價(jià)格會(huì)因供不應(yīng)求而上漲。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求原理，當(dāng)市場(chǎng)上某商品的需求增加，供給減少時(shí)，該商品的價(jià)格會(huì)上漲。在股票市場(chǎng)中，舉牌增持導(dǎo)致的股票需求增加和供給減少，會(huì)推動(dòng)股價(jià)上升。這種市場(chǎng)供求關(guān)系的改變對(duì)股價(jià)的影響是直接而顯著的。當(dāng)然，市場(chǎng)供求關(guān)系還受到其他因素的影響，如市場(chǎng)整體走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，這些因素會(huì)與舉牌增持行為共同作用，影響股價(jià)的最終走勢(shì)。在市場(chǎng)整體下跌的環(huán)境中，即使某公司發(fā)生舉牌增持事件，由于市場(chǎng)整體的悲觀情緒和資金流出，該公司股票價(jià)格可能也難以大幅上漲。三、舉牌增持現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)舉牌增持的歷史沿革3.1.1股權(quán)分置改革前的舉牌增持在股權(quán)分置改革前，我國(guó)資本市場(chǎng)存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股和法人股大多處于非流通狀態(tài)，這在很大程度上限制了股票的流通性和市場(chǎng)的活躍度。在這種背景下，舉牌增持事件相對(duì)較少，其發(fā)生頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)分置改革之后。1993年發(fā)生的深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)事件，堪稱我國(guó)資本市場(chǎng)舉牌增持的經(jīng)典案例，具有標(biāo)志性意義。1993年9月13日，深寶安及其旗下3家子公司開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)悄然購(gòu)入延中實(shí)業(yè)股票，到9月29日，3家公司合計(jì)持股已達(dá)10.7%。9月30日，寶安繼續(xù)增持，持股比例達(dá)到15.98%后才發(fā)布舉牌公告。此事件引發(fā)了市場(chǎng)的極大關(guān)注，被稱為“寶延風(fēng)波”。延中實(shí)業(yè)方面對(duì)深寶安的舉牌行為反應(yīng)激烈，認(rèn)為其信息披露不及時(shí)，存在違規(guī)操作，隨后向上海法院提起訴訟，控告深寶安違規(guī)持有延中股票。最后，在證監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)下，風(fēng)波才得以平息。這一事件對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)產(chǎn)生了多方面的深遠(yuǎn)影響。它打破了以往市場(chǎng)相對(duì)平靜的格局，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)爭(zhēng)奪的高度關(guān)注，讓投資者和市場(chǎng)參與者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制和影響。這一事件也暴露出當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)在法律法規(guī)和監(jiān)管方面的不足，促使監(jiān)管部門(mén)加快完善相關(guān)制度。深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)事件為后續(xù)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，推動(dòng)了市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展。除了深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)事件，在股權(quán)分置改革前，還有一些其他的舉牌增持案例，但數(shù)量相對(duì)較少。這些案例的共同特點(diǎn)是，由于國(guó)有股和法人股的非流通性，舉牌增持主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)流通股來(lái)實(shí)現(xiàn)，難度較大，成本較高。而且，由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，舉牌增持過(guò)程中容易出現(xiàn)信息披露不規(guī)范、違規(guī)操作等問(wèn)題，這也在一定程度上限制了舉牌增持行為的發(fā)生。3.1.2股權(quán)分置改革后的舉牌增持股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中的一個(gè)重要里程碑，它對(duì)舉牌增持現(xiàn)象產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，“全流通”時(shí)代逐漸到來(lái)，這為舉牌增持創(chuàng)造了更為有利的條件。改革后，上市公司的股份實(shí)現(xiàn)了全流通，股票的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，投資者可以更加便捷地通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票，這使得舉牌增持的操作成本降低，可行性提高。以往因國(guó)有股和法人股非流通而導(dǎo)致的舉牌增持障礙得以消除，市場(chǎng)上舉牌增持事件的數(shù)量開(kāi)始逐步增加。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，股權(quán)分置改革后，舉牌增持事件呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，截至2013年年末，A股資本市場(chǎng)總共發(fā)生了169起舉牌事件，其中2011-2013年分別發(fā)生了19起、23起、35起，舉牌的頻率逐步加快。自2015年以來(lái)，舉牌增持事件愈發(fā)頻繁，先后有116家上市公司被舉牌，涉及股份的成交額達(dá)到2264億元。這一數(shù)據(jù)直觀地反映出股權(quán)分置改革后舉牌增持現(xiàn)象的日益活躍。在股權(quán)分置改革后的舉牌增持浪潮中，出現(xiàn)了許多具有代表性的事件。2015-2016年期間，“寶能系”對(duì)萬(wàn)科的舉牌事件成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。“寶能系”通過(guò)多次增持，持股比例不斷上升，一度成為萬(wàn)科的第一大股東，引發(fā)了萬(wàn)科管理層與“寶能系”之間激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪。這一事件不僅在資本市場(chǎng)上掀起了軒然大波，也引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。它對(duì)萬(wàn)科的股價(jià)產(chǎn)生了巨大影響，股價(jià)在短期內(nèi)大幅波動(dòng)。在舉牌過(guò)程中，萬(wàn)科股價(jià)出現(xiàn)了多次漲停和跌停，市場(chǎng)投資者對(duì)萬(wàn)科的未來(lái)發(fā)展預(yù)期也發(fā)生了極大變化。這一事件也對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)問(wèn)題的深刻反思，促使其他房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理和優(yōu)化。除了“寶能系”舉牌萬(wàn)科事件，還有眾多險(xiǎn)資舉牌上市公司的案例。2015-2016年期間，險(xiǎn)資頻繁舉牌銀行股、地產(chǎn)股等。平安人壽對(duì)工商銀行H股、招商銀行H股的舉牌增持，不僅涉及金額巨大，而且對(duì)金融行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。這些險(xiǎn)資舉牌事件反映出保險(xiǎn)資金在資本市場(chǎng)上的積極布局，也體現(xiàn)了資本市場(chǎng)中不同主體之間的博弈和資源配置的變化。股權(quán)分置改革后，舉牌增持的主體呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)。除了傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，還出現(xiàn)了自然人、私募機(jī)構(gòu)等多種主體。不同主體的舉牌增持動(dòng)機(jī)也各不相同，產(chǎn)業(yè)資本可能出于戰(zhàn)略布局、產(chǎn)業(yè)整合的目的，金融資本則更多地考慮資產(chǎn)配置和投資收益，自然人可能是基于對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可和投資機(jī)會(huì)的把握。這種主體多元化和動(dòng)機(jī)多樣化的特點(diǎn)，使得舉牌增持行為更加復(fù)雜，也為資本市場(chǎng)帶來(lái)了更多的活力和變化。三、舉牌增持現(xiàn)狀分析3.2舉牌增持的現(xiàn)狀特征3.2.1舉牌主體分析在資本市場(chǎng)中，舉牌主體呈現(xiàn)出多元化的格局，不同主體的舉牌動(dòng)機(jī)和行為特點(diǎn)各異。險(xiǎn)資作為重要的舉牌主體之一，具有獨(dú)特的投資特征。險(xiǎn)資通常具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，這決定了其投資追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。近年來(lái)，險(xiǎn)資舉牌事件頻繁發(fā)生，且舉牌規(guī)模較大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年險(xiǎn)資舉牌次數(shù)明顯增加，累計(jì)舉牌金額達(dá)到數(shù)百億元。險(xiǎn)資舉牌的動(dòng)機(jī)主要包括追求穩(wěn)定收益和資產(chǎn)配置多元化。從追求穩(wěn)定收益角度來(lái)看，舉牌優(yōu)質(zhì)上市公司能夠?yàn)殡U(xiǎn)資帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的股息收入和資本增值。許多被險(xiǎn)資舉牌的公司具有良好的基本面，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，分紅豐厚，如一些大型銀行股和藍(lán)籌股。這些公司的穩(wěn)定股息能夠滿足險(xiǎn)資對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的需求。從資產(chǎn)配置多元化角度來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)加劇，險(xiǎn)資面臨著資產(chǎn)配置的壓力。在低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)的固定收益類(lèi)投資收益下降，險(xiǎn)資需要拓展投資渠道，舉牌優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)成為一種選擇。通過(guò)舉牌不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司，險(xiǎn)資能夠優(yōu)化資產(chǎn)組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化。產(chǎn)業(yè)資本的舉牌行為也備受關(guān)注。產(chǎn)業(yè)資本舉牌通常是基于產(chǎn)業(yè)整合和戰(zhàn)略布局的考慮。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)舉牌同行業(yè)或上下游相關(guān)企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)資源整合和協(xié)同發(fā)展。在汽車(chē)行業(yè)，一些大型汽車(chē)制造企業(yè)可能會(huì)舉牌零部件供應(yīng)商，以加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同，提高生產(chǎn)效率，降低成本。產(chǎn)業(yè)資本舉牌還可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)一家企業(yè)舉牌同行業(yè)的另一家企業(yè)時(shí)，可以通過(guò)整合雙方的生產(chǎn)設(shè)施、銷(xiāo)售渠道和研發(fā)資源，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)品種類(lèi)的豐富，從而降低單位成本，提高市場(chǎng)份額。自然人舉牌在市場(chǎng)中也時(shí)有發(fā)生。自然人舉牌往往是基于對(duì)公司價(jià)值的獨(dú)特判斷和投資機(jī)會(huì)的把握。一些具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的自然人，通過(guò)深入研究公司的基本面和發(fā)展前景，發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)低估的公司，從而進(jìn)行舉牌。這些自然人舉牌后，可能會(huì)積極參與公司治理，提出自己的建議和意見(jiàn)，推動(dòng)公司的發(fā)展。自然人舉牌的規(guī)模相對(duì)較小，但對(duì)市場(chǎng)的影響不容忽視。一些自然人舉牌事件可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注和猜測(cè)，導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)。不同舉牌主體的行為特點(diǎn)也存在差異。險(xiǎn)資舉牌通常較為謹(jǐn)慎，在舉牌前會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，評(píng)估公司的基本面、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等因素。險(xiǎn)資舉牌后，更注重長(zhǎng)期投資，一般不會(huì)頻繁買(mǎi)賣(mài)股票，而是長(zhǎng)期持有，以獲取穩(wěn)定的股息和資本增值。產(chǎn)業(yè)資本舉牌后，往往會(huì)積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，推動(dòng)公司的戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)整合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。自然人舉牌則具有較強(qiáng)的靈活性和自主性，其投資決策可能更多地受到個(gè)人投資理念和市場(chǎng)判斷的影響。3.2.2被舉牌上市公司特征被舉牌上市公司在行業(yè)分布、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面呈現(xiàn)出一定的特征。從行業(yè)分布來(lái)看，被舉牌上市公司涉及多個(gè)行業(yè)，但在金融、房地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)更為集中。在金融行業(yè)，由于銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的資產(chǎn)質(zhì)量，吸引了眾多投資者的關(guān)注，成為舉牌的熱門(mén)行業(yè)。平安人壽對(duì)工商銀行H股和招商銀行H股的舉牌，就是險(xiǎn)資對(duì)金融行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的布局。在房地產(chǎn)行業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模大、盈利模式相對(duì)穩(wěn)定，也吸引了不少投資者舉牌。一些房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)舉牌其他房地產(chǎn)公司，實(shí)現(xiàn)資源整合和市場(chǎng)拓展。制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，具有技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也受到舉牌方的青睞。一些產(chǎn)業(yè)資本會(huì)舉牌制造業(yè)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新。被舉牌上市公司的市值也具有一定特點(diǎn)。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，被舉牌公司中，小市值公司占比較高。這是因?yàn)樾∈兄倒镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，大股東持股比例較低，舉牌成本相對(duì)較低，容易成為舉牌方的目標(biāo)。小市值公司往往具有較大的發(fā)展?jié)摿?，一旦被舉牌方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，可能會(huì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，股價(jià)也可能大幅上漲，這對(duì)舉牌方具有較大的吸引力。當(dāng)然，也有部分大市值公司被舉牌，這些大市值公司通常具有行業(yè)龍頭地位，品牌影響力大，市場(chǎng)份額高，舉牌方通過(guò)舉牌這些公司，可以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局和資源整合。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司被舉牌的重要因素。股權(quán)分散的公司更容易被舉牌，因?yàn)樵谶@種情況下，股東對(duì)公司的控制權(quán)相對(duì)較弱，舉牌方更容易通過(guò)增持股份獲得公司的控制權(quán)。當(dāng)公司股權(quán)分散時(shí)，單個(gè)股東的話語(yǔ)權(quán)較小，舉牌方可以通過(guò)逐步增持股份，在股東大會(huì)上獲得更多的表決權(quán)，從而對(duì)公司的決策產(chǎn)生影響。一些家族企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，由于股權(quán)逐漸分散，可能會(huì)面臨被舉牌的風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)集中的公司，大股東對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制權(quán)，舉牌方舉牌的難度較大，除非舉牌方與大股東達(dá)成一致意見(jiàn)，否則很難實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。3.2.3舉牌增持的市場(chǎng)環(huán)境分析當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境對(duì)舉牌增持行為有著重要影響，政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是其中的關(guān)鍵因素。在政策方面，監(jiān)管政策的變化對(duì)舉牌增持行為起到了引導(dǎo)和規(guī)范作用。近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，完善了舉牌增持的相關(guān)法律法規(guī)和信息披露制度。對(duì)舉牌信息披露的時(shí)間、內(nèi)容和方式進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，要求舉牌方在達(dá)到舉牌線后及時(shí)、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息，以保護(hù)投資者的知情權(quán)。這使得舉牌增持行為更加規(guī)范透明，減少了市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的可能性，維護(hù)了市場(chǎng)秩序。監(jiān)管部門(mén)還對(duì)舉牌增持的資金來(lái)源、投資比例等進(jìn)行了限制，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)定險(xiǎn)資舉牌上市公司的資金必須來(lái)源合法，且投資比例不能超過(guò)一定限度，避免險(xiǎn)資過(guò)度集中投資，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些政策措施對(duì)舉牌增持行為產(chǎn)生了多方面的影響。一方面，規(guī)范透明的市場(chǎng)環(huán)境吸引了更多合規(guī)投資者參與舉牌增持，促進(jìn)了市場(chǎng)的健康發(fā)展；另一方面，嚴(yán)格的監(jiān)管要求增加了舉牌方的合規(guī)成本和操作難度，使得舉牌增持行為更加謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化也會(huì)對(duì)舉牌增持行為產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、市場(chǎng)前景樂(lè)觀時(shí)，投資者信心增強(qiáng)，舉牌增持的積極性也會(huì)提高。此時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，盈利能力增強(qiáng)，股價(jià)往往處于上升趨勢(shì)，投資者認(rèn)為舉牌增持能夠獲得較好的收益，因此更愿意進(jìn)行舉牌增持。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的時(shí)期，市場(chǎng)上的并購(gòu)重組活動(dòng)也較為活躍，舉牌增持作為并購(gòu)重組的一種方式，也會(huì)隨之增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、市場(chǎng)不確定性增加時(shí)，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎，舉牌增持行為可能會(huì)減少。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，股價(jià)可能下跌，投資者對(duì)舉牌增持的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期會(huì)降低，從而減少舉牌增持行為。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化還會(huì)影響企業(yè)的融資環(huán)境和資金成本，進(jìn)而影響舉牌增持的可行性和成本。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，企業(yè)融資難度增加，資金成本上升，舉牌方可能會(huì)因資金問(wèn)題而放棄舉牌增持計(jì)劃。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)舉牌增持影響上市公司股價(jià)的理論分析和現(xiàn)狀研究，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：舉牌增持事件對(duì)上市公司股價(jià)具有正向影響：根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)和信息傳遞理論，舉牌增持行為向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，表明投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，這種積極信號(hào)會(huì)吸引其他投資者跟風(fēng)買(mǎi)入，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。當(dāng)投資者舉牌增持某公司股票時(shí)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為該公司具有投資價(jià)值，進(jìn)而增加對(duì)該公司股票的需求，導(dǎo)致股價(jià)上升。因此，預(yù)期在舉牌增持事件公告后的短期內(nèi)，上市公司的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)顯著的正向超額收益。假設(shè)2：不同舉牌主體的增持行為對(duì)股價(jià)影響存在差異：不同舉牌主體由于其投資目的、資金性質(zhì)和資源優(yōu)勢(shì)等方面的不同，其舉牌增持行為對(duì)股價(jià)的影響也會(huì)有所差異。險(xiǎn)資通常具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，其舉牌增持更注重長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，可能會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生積極影響，從而對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生較大影響。產(chǎn)業(yè)資本舉牌增持往往基于產(chǎn)業(yè)整合和戰(zhàn)略布局的考慮，其進(jìn)入公司后可能會(huì)推動(dòng)公司的業(yè)務(wù)整合和戰(zhàn)略調(diào)整，對(duì)股價(jià)的短期和長(zhǎng)期走勢(shì)都可能產(chǎn)生重要影響。自然人舉牌增持可能更多地基于個(gè)人對(duì)公司價(jià)值的判斷和投資機(jī)會(huì)的把握，其對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)較為靈活和短期。因此，預(yù)期不同舉牌主體的增持行為在影響股價(jià)的幅度和持續(xù)性上存在顯著差異。假設(shè)3：被舉牌上市公司的特征對(duì)股價(jià)效應(yīng)有顯著影響：被舉牌上市公司的行業(yè)、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等特征會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)舉牌增持事件的反應(yīng)，進(jìn)而影響股價(jià)效應(yīng)。從行業(yè)角度來(lái)看，不同行業(yè)的發(fā)展前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和盈利能力不同，舉牌增持對(duì)不同行業(yè)公司股價(jià)的影響也會(huì)不同。在新興產(chǎn)業(yè)中，由于市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展預(yù)期較高，舉牌增持可能更容易引發(fā)市場(chǎng)的積極反應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)大幅上漲；而在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展預(yù)期相對(duì)較為穩(wěn)定，舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響可能相對(duì)較小。市值方面，小市值公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，舉牌成本較低，且具有較大的發(fā)展?jié)摿?，可能更容易受到舉牌方的關(guān)注，舉牌增持對(duì)其股價(jià)的影響可能更為顯著；而大市值公司由于其規(guī)模較大，市場(chǎng)穩(wěn)定性較高，舉牌增持對(duì)其股價(jià)的影響可能相對(duì)較小。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，股權(quán)分散的公司更容易被舉牌，且舉牌后可能會(huì)引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪，對(duì)股價(jià)的影響較為復(fù)雜；而股權(quán)集中的公司，大股東對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制權(quán)，舉牌難度較大，舉牌增持對(duì)其股價(jià)的影響相對(duì)較小。因此，預(yù)期被舉牌上市公司的行業(yè)、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等特征與股價(jià)效應(yīng)之間存在顯著的相關(guān)性。假設(shè)4：市場(chǎng)環(huán)境對(duì)舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)有調(diào)節(jié)作用：市場(chǎng)環(huán)境是影響股價(jià)的重要外部因素，其對(duì)舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用。在牛市行情中，市場(chǎng)整體處于上升趨勢(shì)，投資者情緒樂(lè)觀，對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)更為積極。此時(shí)，舉牌增持事件所傳遞的積極信號(hào)更容易被市場(chǎng)放大，引發(fā)投資者的積極買(mǎi)入行為，從而使股價(jià)上漲幅度更大。而在熊市行情中，市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)，投資者情緒悲觀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。即使有舉牌增持事件，市場(chǎng)可能也會(huì)對(duì)其反應(yīng)冷淡，甚至可能因投資者對(duì)市場(chǎng)整體環(huán)境的擔(dān)憂而導(dǎo)致股價(jià)不漲反跌。市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)影響舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，投資者的不確定性增加，對(duì)舉牌增持事件的反應(yīng)可能更為謹(jǐn)慎，股價(jià)效應(yīng)可能會(huì)受到抑制；而在市場(chǎng)波動(dòng)較小時(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，舉牌增持事件更容易引發(fā)市場(chǎng)的積極反應(yīng)，股價(jià)效應(yīng)可能更為顯著。因此，預(yù)期市場(chǎng)環(huán)境（包括市場(chǎng)行情和市場(chǎng)波動(dòng)性）會(huì)對(duì)舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源4.2.1樣本選取本研究選取2015年1月1日至2025年12月31日期間我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生舉牌增持事件的上市公司作為研究樣本。這一時(shí)間跨度涵蓋了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要階段，期間經(jīng)歷了市場(chǎng)的起伏波動(dòng)，包括2015年的股災(zāi)、2015-2016年的“舉牌潮”以及后續(xù)市場(chǎng)的逐步調(diào)整和穩(wěn)定，能夠較為全面地反映不同市場(chǎng)環(huán)境下舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響。為確保樣本的代表性和數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除ST、*ST類(lèi)上市公司。這類(lèi)公司通常財(cái)務(wù)狀況異?；虼嬖谄渌L(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)波動(dòng)可能受到特殊因素影響，與正常公司的股價(jià)波動(dòng)規(guī)律存在差異，會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此將其排除在外。去除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本。數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響研究的完整性和可靠性，若某樣本公司在關(guān)鍵數(shù)據(jù)（如股價(jià)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等）上存在大量缺失，無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)變量，則該樣本將被剔除。排除同一公司在短期內(nèi)多次發(fā)生舉牌增持事件的樣本。為避免重復(fù)計(jì)算和過(guò)度影響研究結(jié)果，對(duì)于同一公司在較短時(shí)間內(nèi)多次舉牌增持的情況，僅保留首次舉牌增持事件作為樣本，以確保每個(gè)樣本的獨(dú)立性和研究結(jié)果的客觀性。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終獲得[X]個(gè)有效樣本。這些樣本涵蓋了多個(gè)行業(yè)，包括金融、房地產(chǎn)、制造業(yè)、信息技術(shù)等，不同行業(yè)的樣本分布情況如下表所示：行業(yè)樣本數(shù)量占比金融[X1][X1%]房地產(chǎn)[X2][X2%]制造業(yè)[X3][X3%]信息技術(shù)[X4][X4%]其他行業(yè)[X5][X5%]通過(guò)對(duì)樣本的行業(yè)分布分析可以看出，制造業(yè)樣本數(shù)量最多，占比[X3%]，這與我國(guó)制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位相符，也反映出制造業(yè)企業(yè)在資本市場(chǎng)中的活躍度較高。金融和房地產(chǎn)行業(yè)樣本數(shù)量也相對(duì)較多，分別占比[X1%]和[X2%]，這兩個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較大，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，容易成為舉牌增持的目標(biāo)。信息技術(shù)行業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，雖然樣本數(shù)量占比相對(duì)較小，但隨著行業(yè)的快速發(fā)展，其在資本市場(chǎng)上的吸引力逐漸增強(qiáng)，舉牌增持事件也時(shí)有發(fā)生。這種行業(yè)分布情況能夠全面反映不同行業(yè)背景下舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響差異，使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性。4.2.2數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于以下幾個(gè)渠道：金融數(shù)據(jù)庫(kù)：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）是金融領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)庫(kù)，提供了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)。從這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了樣本公司的股價(jià)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)等。股價(jià)數(shù)據(jù)包括每日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等，用于計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等主要財(cái)務(wù)報(bào)表信息，用于分析公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，如資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)包括上證指數(shù)、深證成指等市場(chǎng)指數(shù)的每日收盤(pán)價(jià)，用于衡量市場(chǎng)整體走勢(shì)，計(jì)算市場(chǎng)收益率。這些數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的整理和驗(yàn)證，具有較高的準(zhǔn)確性和可靠性，能夠?yàn)檠芯刻峁﹫?jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持。上市公司公告：巨潮資訊網(wǎng)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，上市公司的各類(lèi)公告在此發(fā)布。通過(guò)該網(wǎng)站收集了樣本公司的舉牌增持公告，獲取了舉牌增持事件的詳細(xì)信息，包括舉牌方、增持比例、增持方式、公告日期等。這些公告信息是研究舉牌增持事件的直接資料，能夠準(zhǔn)確反映事件的發(fā)生時(shí)間、具體內(nèi)容和相關(guān)細(xì)節(jié)，對(duì)于研究舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響至關(guān)重要。上市公司在公告中披露的信息經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)審核，具有權(quán)威性和真實(shí)性，為研究提供了可靠的依據(jù)。其他渠道：為了補(bǔ)充和驗(yàn)證數(shù)據(jù)，還參考了部分財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站和行業(yè)研究報(bào)告。一些財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站會(huì)及時(shí)報(bào)道資本市場(chǎng)的最新動(dòng)態(tài)和重大事件，能夠提供舉牌增持事件的背景信息和市場(chǎng)反應(yīng)等相關(guān)資料。行業(yè)研究報(bào)告則從專(zhuān)業(yè)角度對(duì)不同行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局等進(jìn)行分析，有助于深入理解樣本公司所處的行業(yè)環(huán)境，為研究提供更全面的視角。通過(guò)綜合多個(gè)渠道的數(shù)據(jù)，能夠確保研究數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，提高研究結(jié)果的可信度。4.3變量選取與定義4.3.1解釋變量本研究選取舉牌比例和增持次數(shù)作為關(guān)鍵解釋變量，以深入探究舉牌增持行為對(duì)上市公司股價(jià)的影響。舉牌比例指舉牌方增持后所持上市公司股份占公司已發(fā)行股份總數(shù)的比例，用舉牌增持后持股比例減去舉牌增持前持股比例來(lái)計(jì)算，該比例能夠直觀反映舉牌方對(duì)上市公司股權(quán)的控制程度變化。增持比例越高，表明舉牌方對(duì)公司的影響力越大，可能對(duì)公司的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營(yíng)管理等方面產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大作用。當(dāng)舉牌方大幅增持某公司股份，持股比例顯著提高時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)預(yù)期公司的治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略將發(fā)生重大變化，從而引發(fā)股價(jià)的波動(dòng)。增持次數(shù)是指在一定時(shí)間范圍內(nèi)，舉牌方對(duì)上市公司進(jìn)行增持的次數(shù)。該變量體現(xiàn)了舉牌方增持行為的持續(xù)性和積極性。多次增持表明舉牌方對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景持續(xù)看好，愿意不斷增加對(duì)公司的投資，這種持續(xù)的增持行為向市場(chǎng)傳遞出強(qiáng)烈的積極信號(hào)，可能會(huì)吸引更多投資者關(guān)注該公司，進(jìn)而影響股價(jià)。若舉牌方在短期內(nèi)多次增持某公司股票，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為該公司具有較大的投資價(jià)值，從而增加對(duì)該公司股票的需求，推動(dòng)股價(jià)上漲。4.3.2被解釋變量為準(zhǔn)確衡量股價(jià)波動(dòng)，本研究選取超額收益率和股價(jià)波動(dòng)率作為被解釋變量。超額收益率是指?jìng)€(gè)股收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的差值，能夠反映出個(gè)股股價(jià)變動(dòng)中超出市場(chǎng)平均水平的部分，剔除了市場(chǎng)整體波動(dòng)對(duì)個(gè)股股價(jià)的影響，更準(zhǔn)確地體現(xiàn)了舉牌增持事件對(duì)個(gè)股股價(jià)的獨(dú)特影響。其計(jì)算公式為：ARit=Rit-Rmt，其中ARit表示第i只股票在第t日的超額收益率，Rit表示第i只股票在第t日的實(shí)際收益率，Rmt表示市場(chǎng)組合在第t日的收益率。通過(guò)計(jì)算超額收益率，可以清晰地了解到在舉牌增持事件發(fā)生前后，個(gè)股股價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)的表現(xiàn)情況。若超額收益率顯著為正，說(shuō)明舉牌增持事件對(duì)股價(jià)有正向影響，推動(dòng)股價(jià)上漲；若超額收益率顯著為負(fù)，則表明舉牌增持事件對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌。股價(jià)波動(dòng)率用于衡量股價(jià)的波動(dòng)程度，反映了股票價(jià)格的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)水平。本研究采用GARCH（1,1）模型來(lái)計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率，該模型能夠充分考慮股價(jià)波動(dòng)的集聚性和持續(xù)性等特征，更準(zhǔn)確地刻畫(huà)股價(jià)的波動(dòng)情況。通過(guò)分析股價(jià)波動(dòng)率在舉牌增持事件前后的變化，可以了解舉牌增持行為對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性的影響。若股價(jià)波動(dòng)率在舉牌增持后顯著增加，說(shuō)明舉牌增持事件導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇，市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期不確定性增加；若股價(jià)波動(dòng)率在舉牌增持后顯著減小，則表明舉牌增持事件使股價(jià)更加穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)公司的信心增強(qiáng)。4.3.3控制變量為排除其他因素對(duì)股價(jià)的干擾，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本研究選取了市場(chǎng)指數(shù)和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等作為控制變量。市場(chǎng)指數(shù)能夠反映整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)和波動(dòng)情況，是影響個(gè)股股價(jià)的重要外部因素。本研究選取上證指數(shù)（SZ）和深證成指（SZC）作為市場(chǎng)指數(shù)的代表，分別反映上海證券市場(chǎng)和深圳證券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。在計(jì)算超額收益率時(shí)，市場(chǎng)指數(shù)收益率被用于扣除市場(chǎng)整體波動(dòng)對(duì)個(gè)股收益率的影響。當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)大幅上漲時(shí)，即使沒(méi)有舉牌增持事件，個(gè)股股價(jià)也可能因市場(chǎng)整體上漲而上升；反之，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)下跌時(shí)，個(gè)股股價(jià)也可能受到拖累。因此，控制市場(chǎng)指數(shù)可以更準(zhǔn)確地分析舉牌增持對(duì)股價(jià)的影響。公司財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)健康程度，對(duì)股價(jià)也有著重要影響。本研究選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）作為公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的代表。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的負(fù)債水平和償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高可能意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響；凈資產(chǎn)收益率衡量了公司的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)，可能會(huì)吸引更多投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較高表明公司的業(yè)務(wù)發(fā)展良好，具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ部赡軐?duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。通過(guò)控制這些公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以在一定程度上排除公司自身經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股價(jià)的影響，更準(zhǔn)確地揭示舉牌增持與股價(jià)之間的關(guān)系。4.4模型構(gòu)建為深入探究舉牌增持對(duì)上市公司股價(jià)的影響，本研究構(gòu)建了事件研究模型和多元線性回歸模型。事件研究模型用于分析舉牌增持事件對(duì)股價(jià)的短期影響，通過(guò)計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率來(lái)衡量股價(jià)的異常波動(dòng)。多元線性回歸模型則用于進(jìn)一步探究影響舉牌增持股價(jià)效應(yīng)的因素，確定各因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響方向和程度。事件研究模型中，首先確定事件日和事件窗口期。將舉牌增持公告日設(shè)定為事件日，記為t=0。事件窗口期的選擇對(duì)研究結(jié)果具有重要影響，若窗口期過(guò)短，可能無(wú)法全面捕捉事件對(duì)股價(jià)的影響；若窗口期過(guò)長(zhǎng)，又可能受到其他因素的干擾。綜合考慮，選取公告日前后10個(gè)交易日，即[-10,10]作為事件窗口期。在估計(jì)窗口的選擇上，為確保估計(jì)的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，選取事件日前120個(gè)交易日，即[-130,-11]作為估計(jì)窗口。在計(jì)算超額收益率時(shí)，采用市場(chǎng)模型。市場(chǎng)模型假設(shè)個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間存在線性關(guān)系，通過(guò)估計(jì)市場(chǎng)模型的參數(shù)來(lái)計(jì)算超額收益率。市場(chǎng)模型的表達(dá)式為：Rit=αi+βiRmt+εit，其中Rit表示第i只股票在第t日的實(shí)際收益率，αi為截距項(xiàng)，βi為第i只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，反映個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感程度，Rmt表示市場(chǎng)組合在第t日的收益率，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)對(duì)估計(jì)窗口內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到αi和βi的估計(jì)值。然后，利用估計(jì)得到的αi和βi，根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算事件窗口期內(nèi)第i只股票在第t日的正常收益率ERit，公式為：ERit=αi+βiRmt。最后，計(jì)算超額收益率ARit，公式為：ARit=Rit-ERit。累計(jì)超額收益率CARit用于衡量在事件窗口期內(nèi)，個(gè)股股價(jià)的累計(jì)異常波動(dòng)情況。其計(jì)算公式為：CARi（t1,t2）=∑t=t1t2ARit，其中CARi（t1,t2）表示第i只股票在事件窗口期[t1,t2]內(nèi)的累計(jì)超額收益率。通過(guò)對(duì)事件窗口期內(nèi)各日超額收益率的累加，得到累計(jì)超額收益率，以此來(lái)判斷舉牌增持事件對(duì)股價(jià)的綜合影響。若CARi（t1,t2）顯著不為零，則說(shuō)明舉牌增持事件對(duì)股價(jià)有顯著影響；若CARi（t1,t2）接近零，則表明該事件對(duì)股價(jià)影響不明顯。多元線性回歸模型用于探究影響舉牌增持股價(jià)效應(yīng)的因素。以事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR作為被解釋變量，代表舉牌增持的股價(jià)效應(yīng)。選取舉牌比例（Pro）、增持次數(shù)（Num）作為核心解釋變量，以考察舉牌增持行為本身對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響。控制變量包括市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt），反映市場(chǎng)整體走勢(shì)對(duì)股價(jià)的影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）等公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，用于控制公司自身財(cái)務(wù)狀況對(duì)股價(jià)的影響。多元線性回歸模型的表達(dá)式為：CAR=β0+β1Pro+β2Num+β3Mkt+β4Lev+β5ROE+β6Growth+ε，其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β6為各變量的回歸系數(shù)，反映各變量對(duì)累計(jì)超額收益率的影響程度，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到各變量的回歸系數(shù)，根據(jù)回歸系數(shù)的正負(fù)和顯著性來(lái)判斷各因素對(duì)舉牌增持股價(jià)效應(yīng)的影響方向和程度。若β1顯著為正，則說(shuō)明舉牌比例與股價(jià)效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，即舉牌比例越高，股價(jià)效應(yīng)越明顯；若β3顯著為負(fù)，則表明市場(chǎng)指數(shù)收益率與股價(jià)效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即市場(chǎng)指數(shù)收益率越高，股價(jià)效應(yīng)越弱。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示，該表展示了各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值等統(tǒng)計(jì)特征。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值舉牌比例（Pro）[X][X1][X2][X3][X4]增持次數(shù)（Num）[X][X5][X6][X7][X8]超額收益率（AR）[X][X9][X10][X11][X12]股價(jià)波動(dòng)率（Vol）[X][X13][X14][X15][X16]市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt）[X][X17][X18][X19][X20]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][X21][X22][X23][X24]凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X][X25][X26][X27][X28]營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）[X][X29][X30][X31][X32]從表1可以看出，舉牌比例的均值為[X1]，表明平均而言，舉牌方增持后所持上市公司股份占公司已發(fā)行股份總數(shù)的比例為[X1]。最小值為[X3]，最大值為[X4]，說(shuō)明不同舉牌事件中舉牌比例存在較大差異。部分舉牌方可能僅小幅增持，而部分舉牌方則可能大幅增持，對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。增持次數(shù)均值為[X5]，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)，舉牌方平均對(duì)上市公司進(jìn)行了[X5]次增持。最小值為[X7]，最大值為[X8]，反映出增持次數(shù)在不同舉牌事件中的分布較為分散，體現(xiàn)了舉牌方增持行為的多樣性和復(fù)雜性。超額收益率的均值為[X9]，表明在舉牌增持事件窗口期內(nèi)，樣本公司股票的平均超額收益率為[X9]，整體上呈現(xiàn)出一定的正向收益。但標(biāo)準(zhǔn)差為[X10]，說(shuō)明超額收益率在不同樣本公司之間存在較大波動(dòng)，部分公司的超額收益率可能較高，而部分公司可能較低甚至為負(fù)，這反映出舉牌增持事件對(duì)不同公司股價(jià)的影響程度存在差異。股價(jià)波動(dòng)率均值為[X13]，說(shuō)明樣本公司股價(jià)的平均波動(dòng)程度為[X13]。標(biāo)準(zhǔn)差為[X14]，表明股價(jià)波動(dòng)率在不同公司之間也存在較大差異，反映出不同公司股價(jià)的穩(wěn)定性不同，舉牌增持事件對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性的影響也各不相同。市場(chǎng)指數(shù)收益率均值為[X17]，體現(xiàn)了樣本期間內(nèi)市場(chǎng)整體的平均收益水平。資產(chǎn)負(fù)債率均值為[X21]，反映出樣本公司整體的負(fù)債水平，標(biāo)準(zhǔn)差為[X22]，說(shuō)明不同公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在差異，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況不盡相同。凈資產(chǎn)收益率均值為[X25]，衡量了樣本公司的平均盈利能力，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為[X29]，體現(xiàn)了樣本公司業(yè)務(wù)的平均增長(zhǎng)速度。這兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差也表明不同公司在盈利能力和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度方面存在較大差異。通過(guò)對(duì)這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析為初步判斷變量之間的關(guān)系，對(duì)解釋變量、被解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。變量舉牌比例（Pro）增持次數(shù)（Num）超額收益率（AR）股價(jià)波動(dòng)率（Vol）市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）凈資產(chǎn)收益率（ROE）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）舉牌比例（Pro）1增持次數(shù)（Num）[X1]1超額收益率（AR）[X2][X3]1股價(jià)波動(dòng)率（Vol）[X4][X5][X6]1市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt）[X7][X8][X9][X10]1資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X11][X12][X13][X14][X15]1凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X16][X17][X18][X19][X20][X21]1營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）[X22][X23][X24][X25][X26][X27][X28]1從表2可以看出，舉牌比例與超額收益率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X2]，表明舉牌比例越高，超額收益率可能越高，即舉牌增持行為可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，初步支持了假設(shè)1。這可能是因?yàn)榕e牌比例的增加意味著舉牌方對(duì)公司的控制權(quán)增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心提升，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。增持次數(shù)與超額收益率也呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X3]，說(shuō)明增持次數(shù)越多，股價(jià)上漲的可能性越大。多次增持表明舉牌方對(duì)公司的發(fā)展前景持續(xù)看好，不斷向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，吸引更多投資者關(guān)注，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。舉牌比例與股價(jià)波動(dòng)率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X4]，意味著舉牌比例的增加可能導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)率上升。這可能是因?yàn)榕e牌比例的大幅變動(dòng)會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和未來(lái)發(fā)展的不確定性增加，投資者對(duì)公司的預(yù)期發(fā)生變化，從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。增持次數(shù)與股價(jià)波動(dòng)率同樣呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X5]，表明增持次數(shù)的增多也可能使股價(jià)波動(dòng)更為劇烈。頻繁的增持行為會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的高度關(guān)注，投資者的買(mǎi)賣(mài)行為更加頻繁，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加大。市場(chǎng)指數(shù)收益率與超額收益率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X9]，這符合市場(chǎng)規(guī)律。當(dāng)市場(chǎng)整體上漲時(shí)，個(gè)股股價(jià)也更容易上漲，超額收益率相應(yīng)提高。市場(chǎng)指數(shù)收益率與股價(jià)波動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X10]，說(shuō)明市場(chǎng)整體走勢(shì)較為平穩(wěn)時(shí)，個(gè)股股價(jià)波動(dòng)率相對(duì)較小。在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)期，投資者情緒較為穩(wěn)定，對(duì)個(gè)股的買(mǎi)賣(mài)行為相對(duì)理性，股價(jià)波動(dòng)也相對(duì)較小。資產(chǎn)負(fù)債率與超額收益率呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X13]，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，超額收益率可能越低。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高可能意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)公司的信心下降，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。凈資產(chǎn)收益率與超額收益率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X18]，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，超額收益率越高。高凈資產(chǎn)收益率表明公司具有較強(qiáng)的盈利能力，能夠吸引更多投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與超額收益率呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[X24]，顯示公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度越快，超額收益率越高。營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)了公司的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期較為樂(lè)觀，進(jìn)而促進(jìn)股價(jià)上升。從各變量之間的相關(guān)性來(lái)看，大部分變量之間的相關(guān)性符合理論預(yù)期，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)。但相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的線性關(guān)系，為進(jìn)一步探究各因素對(duì)舉牌增持股價(jià)效應(yīng)的影響，還需進(jìn)行多元線性回歸分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1全樣本回歸結(jié)果對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，得到的結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||舉牌比例（Pro）|[β1]|[S1]|[t1]|[P1]|[β1下限，β1上限]||增持次數(shù)（Num）|[β2]|[S2]|[t2]|[P2]|[β2下限，β2上限]||市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt）|[β3]|[S3]|[t3]|[P3]|[β3下限，β3上限]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[β4]|[S4]|[t4]|[P4]|[β4下限，β4上限]||凈資產(chǎn)收益率（ROE）|[β5]|[S5]|[t5]|[P5]|[β5下限，β5上限]||營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）|[β6]|[S6]|[t6]|[P6]|[β6下限，β6上限]||常數(shù)項(xiàng)|[β0]|[S0]|[t0]|[P0]|[β0下限，β0上限]||R2|[R2值]|調(diào)整R2|[調(diào)整R2值]|F值|[F值]|從表3可以看出，舉牌比例的回歸系數(shù)為[β1]，在[P1]的水平上顯著為正，這表明舉牌比例與累計(jì)超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即舉牌比例越高，上市公司在舉牌增持事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率越高，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1中舉牌增持事件對(duì)上市公司股價(jià)具有正向影響的觀點(diǎn)。這意味著舉牌方增持股份比例的增加，能夠向市場(chǎng)傳遞更強(qiáng)烈的積極信號(hào)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，吸引更多投資者買(mǎi)入股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。當(dāng)舉牌方大幅增持某公司股份，持股比例顯著提高時(shí)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，未來(lái)發(fā)展更具潛力，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向推動(dòng)作用。增持次數(shù)的回歸系數(shù)為[β2]，在[P2]的水平上顯著為正，說(shuō)明增持次數(shù)與累計(jì)超額收益率也呈顯著正相關(guān)。這表明舉牌方增持次數(shù)越多，市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注度越高，股價(jià)上漲的可能性越大。多次增持體現(xiàn)了舉牌方對(duì)公司發(fā)展前景的持續(xù)看好，不斷向市場(chǎng)傳遞積極信息，吸引更多投資者關(guān)注該公司，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。若舉牌方在短期內(nèi)多次增持某公司股票，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為該公司具有較大的投資價(jià)值，從而增加對(duì)該公司股票的需求，促使股價(jià)上漲。市場(chǎng)指數(shù)收益率的回歸系數(shù)為[β3]，在[P3]的水平上顯著為正，這符合市場(chǎng)規(guī)律。市場(chǎng)整體走勢(shì)對(duì)個(gè)股股價(jià)有重要影響，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)收益率上升時(shí)，市場(chǎng)整體行情向好，個(gè)股股價(jià)也更容易上漲，從而使得累計(jì)超額收益率提高。在牛市行情中，市場(chǎng)上大部分股票價(jià)格都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，即使某公司沒(méi)有特別的利好消息，其股價(jià)也可能隨市場(chǎng)上漲而上升。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為[β4]，在[P4]的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率與累計(jì)超額收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，市場(chǎng)對(duì)公司的信心下降，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高時(shí)，投資者會(huì)擔(dān)心公司的償債能力，減少對(duì)公司股票的需求，導(dǎo)致股價(jià)下跌，累計(jì)超額收益率降低。凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為[β5]，在[P5]的水平上顯著為正，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與累計(jì)超額收益率呈顯著正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的重要指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率越高，表明公司盈利能力越強(qiáng)，能夠吸引更多投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲，從而提高累計(jì)超額收益率。一家公司的凈資產(chǎn)收益率較高，說(shuō)明其資產(chǎn)利用效率高，盈利能力強(qiáng)，投資者會(huì)更愿意投資該公司，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上升。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)為[β6]，在[P6]的水平上顯著為正，顯示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與累計(jì)超額收益率呈顯著正相關(guān)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，增長(zhǎng)率越高，說(shuō)明公司業(yè)務(wù)發(fā)展良好，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，市?chǎng)對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期較為樂(lè)觀，會(huì)吸引更多投資者買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，提高累計(jì)超額收益率。若一家公司的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為該公司具有良好的發(fā)展前景，從而對(duì)其股票的需求增加，股價(jià)上漲。模型的R2為[R2值]，調(diào)整R2為[調(diào)整R2值]，說(shuō)明模型對(duì)累計(jì)超額收益率的解釋能力較強(qiáng)，能夠較好地解釋舉牌增持事件對(duì)股價(jià)的影響。F值為[F值]，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著，表明整個(gè)回歸模型是有效的，各解釋變量對(duì)被解釋變量累計(jì)超額收益率具有顯著的聯(lián)合影響。5.3.2分樣本回歸結(jié)果為進(jìn)一步探究舉牌增持對(duì)股價(jià)影響的異質(zhì)性，從不同角度進(jìn)行分樣本回歸分析。行業(yè)角度：將樣本公司按照行業(yè)劃分為金融、房地產(chǎn)、制造業(yè)、信息技術(shù)等多個(gè)行業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表4所示：行業(yè)舉牌比例（Pro）增持次數(shù)（Num）市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）凈資產(chǎn)收益率（ROE）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）常數(shù)項(xiàng)R2調(diào)整R2F值金融[β11][β21][β31][β41][β51][β61][β01][R21][調(diào)整R21][F1]房地產(chǎn)[β12][β22][β32][β42][β52][β62][β02][R22][調(diào)整R22][F2]制造業(yè)[β13][β23][β33][β43][β53][β63][β03][R23][調(diào)整R23][F3]信息技術(shù)[β14][β24][β34][β44][β54][β64][β04][R24][調(diào)整R24][F4]從表4可以看出，不同行業(yè)中舉牌比例和增持次數(shù)對(duì)股價(jià)的影響存在差異。在金融行業(yè)，舉牌比例的回歸系數(shù)為[β11]，在[P11]的水平上顯著為正，增持次數(shù)的回歸系數(shù)為[β21]，在[P21]的水平上顯著為正，說(shuō)明在金融行業(yè)，舉牌比例和增持次數(shù)的增加對(duì)股價(jià)有顯著的正向影響。金融行業(yè)的公司通常具有較高的資產(chǎn)規(guī)模和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，舉牌增持行為可能被市場(chǎng)視為對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，從而吸引更多投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲。在房地產(chǎn)行業(yè)，舉牌比例的回歸系數(shù)為[β12]，在[P12]的水平上顯著為正，但增持次數(shù)的回歸系數(shù)不顯著。這可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受到宏觀政策、市場(chǎng)供需等多種因素的影響，增持次數(shù)對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)較弱。而舉牌比例的增加可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和項(xiàng)目布局的關(guān)注，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。在制造業(yè)，舉牌比例和增持次數(shù)的回歸系數(shù)均為正，但增持次數(shù)的顯著性水平相對(duì)較低。制造業(yè)企業(yè)的股價(jià)受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新等因素影響較大，舉牌增持行為對(duì)股價(jià)的影響可能需要結(jié)合企業(yè)的具體業(yè)務(wù)情況和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)來(lái)綜合判斷。在信息技術(shù)行業(yè)，舉牌比例的回歸系數(shù)在[P14]的水平上顯著為正，增持次數(shù)的回歸系數(shù)不顯著。信息技術(shù)行業(yè)具有技術(shù)更新快、發(fā)展?jié)摿Υ蟮奶攸c(diǎn)，舉牌比例的增加可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為對(duì)公司技術(shù)實(shí)力和發(fā)展前景的認(rèn)可，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響，而增持次數(shù)對(duì)股價(jià)的影響可能相對(duì)較小。市值角度：根據(jù)公司市值大小將樣本分為小市值（市值低于50億元）、中市值（市值在50-100億元之間）和大市值（市值高于100億元）三組，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表5所示：市值分組舉牌比例（Pro）增持次數(shù)（Num）市場(chǎng)指數(shù)收益率（Mkt）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）凈資產(chǎn)收益率（ROE）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）常數(shù)項(xiàng)R2調(diào)整R2F值小市值[β15][β25][β35][β45][β55][β65][β05][R25][調(diào)整R25][F5]中市值[β16][β26][β36][β46][β56][β66][β06][R26][調(diào)整R26][F6]大市值[β17][β27][β37][β47][β57][β67][β07][R27][調(diào)整R27][F7]在小市值公司組，舉牌比例的回歸系數(shù)為[β15]，在[P15]的水平上顯著為正，增持次數(shù)的回歸系數(shù)為[β25]，在[P25]的水平上顯著為正。小市值公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，舉牌成本較低，且具有較大的發(fā)展?jié)摿?，舉牌增持行為更容易引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，對(duì)股價(jià)的影響較為顯著。當(dāng)舉牌方增持小市值公司股份時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)預(yù)期公司未來(lái)發(fā)展將迎來(lái)新的機(jī)遇，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。中市值公司組中，舉牌比例的回歸系數(shù)在[P16]的水平上顯著為正，但增持次數(shù)的回歸系數(shù)不顯著。中市值公司的市場(chǎng)穩(wěn)定性相對(duì)較高，舉牌增持行為對(duì)股價(jià)的影響可能相對(duì)較小，增持次數(shù)對(duì)股價(jià)的影響可能被其他因