A股動(dòng)靜框架之靜態(tài)指標(biāo)：6月以穩(wěn)應(yīng)變

交易情緒依然處于低點(diǎn)、市場(chǎng)配置指標(biāo)有所改善、資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)依然位于極值位置。我們將4大類指標(biāo)展開(kāi)進(jìn)行分析，最新監(jiān)測(cè)結(jié)論如下表所示：1）資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)中股債相關(guān)指標(biāo)顯示目前股票相對(duì)債券的配置價(jià)值在長(zhǎng)周期上仍處高位，ERP處于1倍標(biāo)準(zhǔn)差之上；市場(chǎng)配置指標(biāo)方面，目前全A指數(shù)PE估值為18.9，

大部分寬基指數(shù)PE估值歷史分位數(shù)位于50

以下及附近水平，創(chuàng)業(yè)板指PE估值歷史分位數(shù)低于10

，估值相對(duì)偏低，估值分化程度較上月小幅減小。市場(chǎng)交易/

情緒指標(biāo)方面，換手率、成交額占前高比例等持續(xù)下滑，表明市場(chǎng)交易熱度依然處于降溫狀態(tài)，行業(yè)趨勢(shì)指標(biāo)較上月未有明顯變化，而個(gè)股趨勢(shì)指標(biāo)表明50周均線上方的個(gè)股比例較上月有所下滑。投資者行為方面，回購(gòu)規(guī)模較上月再次大幅上升，而產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模大幅走闊，主體資金流較上月小幅回落，其中港股國(guó)際中介和新成立基金份額較上月相比出現(xiàn)下滑跡象。綜上來(lái)看，5月交易類指標(biāo)環(huán)比持續(xù)下滑，表明市場(chǎng)交易情緒依然處于階段性低位，同時(shí)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)、市場(chǎng)配置指標(biāo)指向市場(chǎng)向上的潛在空間依然較大，另外在投資者行為方面，回購(gòu)規(guī)模環(huán)比持續(xù)大幅上升，產(chǎn)業(yè)資本凈減持幅度則大幅走闊，3資金主體指標(biāo)整體出現(xiàn)小幅回落跡象。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外局勢(shì)演化超預(yù)期，通脹持續(xù)性超預(yù)期，流動(dòng)性收緊超預(yù)期。45004600470048004900500051005200530054002025-012025-022025-032025-05 2025-062025-0wind全A2025上半年A股大事記上證綜指：-0.13LME銅：8.31創(chuàng)業(yè)板指：-6.93Comex黃金：25.45標(biāo)普500：

0.51NYMEX原油：-15.24美元指數(shù)：-8.31美債10年：-17（BP）資料來(lái)源：Wind，財(cái)聯(lián)社，天風(fēng)證券研究所（漲跌幅截至2025/5/30）1/24，日本貨幣政策利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.5

左右。1/20，特朗普正式宣誓就任美國(guó)第47任總統(tǒng)，陸續(xù)宣布將建立對(duì)外稅務(wù)局，對(duì)外國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征關(guān)稅、加大傳統(tǒng)能源開(kāi)采、打造“星際之門(mén)”

項(xiàng)目建設(shè)AI基礎(chǔ)設(shè)施，要求OPEC降低油價(jià)、通過(guò)大規(guī)模減稅法案；要求美聯(lián)儲(chǔ)立即下調(diào)利率。1/17，主席習(xí)近平應(yīng)約同美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普通電話。1/22，中央金融辦等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期4400

資金入市工作的實(shí)施方案》1/15，卡塔爾、埃及、美國(guó)發(fā)布聯(lián)合聲明：保障加沙停火協(xié)議三階段充分執(zhí)行。1/13，拜登政府發(fā)布新規(guī)，對(duì)全球百余個(gè)國(guó)家和地區(qū)施加AI芯片出口配額和限制。2/10，

特朗普簽署行政令對(duì)所有輸美鋼鋁征收25

關(guān)稅；

2/14，特朗普簽署實(shí)施對(duì)等關(guān)稅行動(dòng)的命令；2.27，美方威脅對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品再加征10關(guān)稅。2/27，俄美伊斯坦布爾會(huì)2/28，澤連斯基被要求；提朗新前離開(kāi)白宮，結(jié)束與特普的會(huì)見(jiàn)，雙方的聯(lián)合聞發(fā)布會(huì)被取消。2/17，習(xí)近平在京出席民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，他強(qiáng)調(diào)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景廣闊大有可為民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家大顯身手正當(dāng)其時(shí)。2/24，德國(guó)聯(lián)盟黨在聯(lián)邦議院選舉中獲勝。談開(kāi)始，以閉門(mén)形式舉行

3/24，

特朗普簽署命令，對(duì)進(jìn)口委內(nèi)瑞拉石油的國(guó)家實(shí)施制裁。3/26，特朗普簽署行政令，宣布對(duì)所有進(jìn)口汽車(chē)征收25

關(guān)稅。3/25，美國(guó)就與俄羅斯會(huì)談發(fā)表聲明：同意確保黑海航行安全，禁止襲擊能源設(shè)施。3/18，以軍空襲加沙地帶多地，哈馬斯指責(zé)以色列撕毀?；饏f(xié)議。3/28，針對(duì)“長(zhǎng)和擬售巴拿馬港口”一事，市場(chǎng)監(jiān)管總局表示，將依法進(jìn)行審查。3/5，李強(qiáng)作政府工作報(bào)告，今年主要預(yù)期目標(biāo)：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5

左右，赤字率擬按4

左右安排。4/2，特朗普宣布實(shí)施

“對(duì)等關(guān)稅”，對(duì)中國(guó)實(shí)施34的對(duì)等關(guān)稅。4/8，美方將對(duì)華34對(duì)等關(guān)稅提高至84

。4/10，美方將84

對(duì)華關(guān)稅提高至125

，同日授權(quán)對(duì)不采取報(bào)復(fù)行動(dòng)的國(guó)家實(shí)施90天的關(guān)稅暫停。4/4，中方宣布對(duì)美進(jìn)口商品加征34

關(guān)稅。

4/9.，中方將34

對(duì)美關(guān)稅提高至84

。4/11提高至125

。4/17，特朗普稱鮑威爾“應(yīng)該盡早下臺(tái)”。4/23，特朗普表示無(wú)意解雇鮑威爾。4/14起，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)越南、馬來(lái)西亞、柬埔2025-04

寨進(jìn)行國(guó)事訪問(wèn)。4/26，普京與美特使討論恢復(fù)俄烏直接談判的可能性。5/7，央行行長(zhǎng)宣布將降準(zhǔn)0.5BP，降低政策利率0.1BP。5/12，中美政府發(fā)表聯(lián)合聲明，同意暫修改和取消對(duì)彼此商品加征的關(guān)稅，90天內(nèi)兩國(guó)對(duì)等關(guān)稅稅率將降至10

。5/8，美國(guó)宣布與英國(guó)達(dá)成一項(xiàng)新的貿(mào)易協(xié)議，部分撤回特定領(lǐng)域的關(guān)稅。5/13，美國(guó)和沙特阿拉伯簽署價(jià)值近1420億美元的軍售協(xié)議。5/16，特朗普宣布在阿聯(lián)酋達(dá)成2000億美元交易。5/23，美國(guó)眾議院通過(guò)特朗普政府提出的一項(xiàng)大規(guī)模稅收與支出法案。5/29，美國(guó)聯(lián)邦上訴法院暫時(shí)中止此前一家下級(jí)法院禁止執(zhí)行美政府多個(gè)關(guān)稅行政令的裁決。股債相對(duì)收益率衡量當(dāng)前股票資產(chǎn)內(nèi)含收益率與國(guó)債收益率相比性價(jià)比如何。一般有“相除”、“相減”兩種形式的計(jì)算方法，兩者趨勢(shì)變化相同，但“相除”的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)更大，更加方便與歷史情形作對(duì)比。截至2025年5月30日，兩種形式的股債相對(duì)收益率均處于歷史較為極端水平，以2004年以來(lái)分位數(shù)衡量，代表股票資產(chǎn)當(dāng)前相比于債券資產(chǎn)的性價(jià)比較高，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心仍處低位。

25/5/30相除與相減這兩種指標(biāo)形式分別為1.

48、0.

80%

，上一輪2025年指標(biāo)高點(diǎn)為2月5日的1.57、0.92%

，指標(biāo)歷史中位數(shù)為0.492、-1.71%。（分位統(tǒng)計(jì)自2004年以來(lái)）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)上述股債相對(duì)收益率雖然能夠衡量股債性價(jià)比，但無(wú)法反映持有股票資產(chǎn)與持有債券資產(chǎn)的真實(shí)收益率情況。為此我們計(jì)算指標(biāo)“持有股債收益差”，計(jì)算方式具體為：某時(shí)點(diǎn)的過(guò)去十年所有時(shí)點(diǎn)持有股票資產(chǎn)一年以上至該時(shí)點(diǎn)的年化收益率，減去同時(shí)間區(qū)間下債券資產(chǎn)的年化收益率，再對(duì)所有時(shí)點(diǎn)的年化收益率差取平均，得到該時(shí)點(diǎn)“持有股債收益差”的取值。我們對(duì)于股票資產(chǎn)的選取采用萬(wàn)得全A指數(shù)，債券資產(chǎn)的選取采用中債-國(guó)開(kāi)行債券總?cè)珒r(jià)(7-10年)指數(shù)，時(shí)點(diǎn)采用周頻分割，該指標(biāo)2012年至今走勢(shì)如下圖所示。25/05/30，持有股債收益差為0.77%，即代表過(guò)去十年任意時(shí)點(diǎn)做多萬(wàn)得全A

指數(shù)一年以上，至今相比于做多長(zhǎng)期國(guó)債指數(shù)的收益率平均下來(lái)多0.

77%，這一水平的歷史分位數(shù)為17.80%。相比于歷史低點(diǎn)，2012年12月曾達(dá)到-0.25%

，2019年初曾達(dá)到-2.

01%，2022年11月初的短暫轉(zhuǎn)負(fù)，以及2025年4月初曾達(dá)到-1.87%，當(dāng)前股債收益差仍處于較低狀態(tài)，具備上行空間。上一輪2021年高點(diǎn)為2月26日11.86%，2012年2月以來(lái)中位數(shù)為3.75%。（分位統(tǒng)計(jì)自2012年2月以來(lái)）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(equity

risk

premium)是指市場(chǎng)投資組合或具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。我們采用萬(wàn)得全A指數(shù)的PE-TTM以及10年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率代入計(jì)算得到ERP。截至2025/5/30，ERP在3.61%水平，

與25年2月初的ERP水平相比回落，但依然超過(guò)一倍標(biāo)準(zhǔn)差3.

46%。對(duì)比歷史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾達(dá)到過(guò)4%

以上水平；且ERP分位來(lái)看，當(dāng)前為85.2%。

（分位統(tǒng)計(jì)自2002年以來(lái)）1.大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)從目前估值水平來(lái)看，大部分寬基指數(shù)PE估值歷史分位數(shù)位于50%以下及附近水平，創(chuàng)業(yè)板指估值較低。2025/5/30，Wind全A的動(dòng)態(tài)市盈率為18.9（歷史分位數(shù)51.0%，中位數(shù)為18.8X）。創(chuàng)業(yè)板50、滬深300歷史分位數(shù)分別為12.3%、42.3%，中證500、中證1000的歷史分位數(shù)分別為46.3%、53.5%，大部分指數(shù)在50%左右，科創(chuàng)50維持高位，歷史分位數(shù)為98.5%

。主要寬基指數(shù)估值（PE_ttm）的歷史對(duì)比2.市場(chǎng)配置指標(biāo)估值分化程度處于2018年以來(lái)較高位置。估值變異系數(shù)可以用來(lái)衡量個(gè)股的估值分布情況，在行情上漲時(shí)個(gè)股的估值分化程度會(huì)減小。過(guò)去幾個(gè)高點(diǎn)為2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月與11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2025/5/30，全A估值變異系數(shù)為0.847，長(zhǎng)周期方面，歷史中位數(shù)為0.793，目前處于81.6%分位數(shù)，依然比較接近22年4月的位置0.884。（注：變異系數(shù)越低，風(fēng)險(xiǎn)越大。）全A估值變異系數(shù)2.市場(chǎng)配置指標(biāo)換手率代表了一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，可以很好的衡量市場(chǎng)的交易活躍程度。我們采用萬(wàn)得全A日頻換手率的20日平均來(lái)衡量觀察全市場(chǎng)的交易情況。由歷史走勢(shì)可以看出，牛市交易往往更為活躍，體現(xiàn)為大部分時(shí)間換手率水平都位于1%

以上；而熊市則伴隨著換手率的持續(xù)走低，交易萎靡。對(duì)比歷史市場(chǎng)走弱時(shí)期換手率水平：2011-2012年換手率不斷走低，市場(chǎng)交易持續(xù)萎縮，換手率最低點(diǎn)在2012年初下至0.

4%以下，而此后大部分時(shí)間在0.5%-1%區(qū)間內(nèi)震蕩兩年有余；2018年初換手率水平由接近1%

持續(xù)走低，最低點(diǎn)出現(xiàn)在9月的0.

5%水平。2023年以來(lái)?yè)Q手率處于中間值，2025年5月30

日換手率MA20水平報(bào)1.42%，相較于上月呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，上一次1.5%左右是2025年2月7日，歷史分位數(shù)為69.60%（指標(biāo)中位數(shù)為1.

11%，上一輪指標(biāo)高點(diǎn)在2024年11月14日2.54%）。

（分位統(tǒng)計(jì)自2000年以來(lái)）3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)我們采用萬(wàn)得全A

當(dāng)月最高日成交額占前高比例（月頻），來(lái)從時(shí)間縱向維度更好的對(duì)比當(dāng)前與歷史的市場(chǎng)活躍程度。可以看出歷史上市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)的月頻日均成交額往往對(duì)應(yīng)著前期高點(diǎn)時(shí)的20%水平。盡管2015年的杠桿牛市有著月頻30萬(wàn)億的天量成交額，但2018年低點(diǎn)時(shí)的成交額占前高比例依然在15%

水平，說(shuō)明20%的閾值具備一定的穩(wěn)定性；同時(shí)當(dāng)占比向上超過(guò)80%

時(shí)，也一定程度意味著市場(chǎng)交易過(guò)熱。2025年5月的當(dāng)月最高日成交額占前高比例43%，與上月相比有所回落，指標(biāo)上一輪高點(diǎn)為2024年10月的100%，歷史中位數(shù)為44%。

（分位統(tǒng)計(jì)自2003年以來(lái)）3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)通常可以將市場(chǎng)劃分為：牛市、熊市、結(jié)構(gòu)市三種類型。區(qū)別的關(guān)鍵在于其中是否存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即熊市往往是所有行業(yè)的趨勢(shì)都會(huì)走弱。我們處理得到兩類指標(biāo)。一方面，我們對(duì)各行業(yè)的MACD值進(jìn)行加總，另外則通過(guò)衡量MACD為負(fù)的數(shù)量占比（月度MACD趨勢(shì)性較強(qiáng)），這兩個(gè)指標(biāo)為一體兩面。從歷史上來(lái)看，典型的熊市觸底前往往會(huì)出現(xiàn)所有的行業(yè)MACD<0這一現(xiàn)象，比如2008年7月vs

2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs

2018年12月。2025年5月為90%，處于歷史較高水平，環(huán)比持平。指標(biāo)水平中等偏上。MACD值的最低值分別出現(xiàn)在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，與整體指數(shù)觸底的時(shí)間是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分別為-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月達(dá)到最低的-8575點(diǎn)，10月二次探底此后小幅回升，2023年5月以后又再度回落，2025年5月

為3316，環(huán)比小幅回落，歷史中位數(shù)為-160，2019年至今的高點(diǎn)為2020年8月的9311。行業(yè)MACD的和處于歷史中等偏上水平當(dāng)前MACD為正的行業(yè)占比處于歷史較高水平3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)前文我們描述了整體市場(chǎng)、行業(yè)情況，順著前文思路，接續(xù)我們開(kāi)始描述個(gè)股情況。在交易上，年線對(duì)于市場(chǎng)的意義重大，因此我們觀察處于年線以上的個(gè)股比例。圖中，我們采用周度指標(biāo)，因此用50周來(lái)替代年線（250日）。當(dāng)市場(chǎng)逐步進(jìn)入牛市時(shí)，處于年線上方的個(gè)股比例也會(huì)逐漸增加，反之當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入熊市時(shí)，個(gè)股均會(huì)逐漸落入年線下方。2004年至今，在每一輪熊市中，50周均線上方最少的低點(diǎn)分別出現(xiàn)在2005年6月3日（3.26%）、2008年11月7日（1.

93%）、2012年1月6日（3.

35%）、2016年3月11日（10.32%）、2018年10月19日（3.81%）。但需要注意的是這與指數(shù)的低點(diǎn)并不是一一對(duì)應(yīng)，比如2012年（領(lǐng)先接近11個(gè)月）、2016年（滯后1個(gè)月有余），但從自下而上的投資上來(lái)看，這個(gè)指標(biāo)也具有一定的參考意義。截至2025/5/30，該值為73.00%，較上月末回升，處于中等偏上位置，而2023年3月、2024年12月的兩個(gè)高點(diǎn)分別為70.60%、88.93%。50周線上方的個(gè)股比例3.市場(chǎng)交易/情緒指標(biāo)上市公司股票回購(gòu)一般用于股票注銷、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、市值管理等用途，而進(jìn)行回購(gòu)的時(shí)機(jī)往往會(huì)選擇在股價(jià)處于合理價(jià)值或是低估狀態(tài)時(shí)進(jìn)行。當(dāng)全市場(chǎng)大幅回調(diào)，絕大部分公司股價(jià)位于低點(diǎn)，理論上會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的回購(gòu)潮。觀察全市場(chǎng)歷史的月頻回購(gòu)實(shí)施金額，在2012年以前規(guī)模極小，而第一次回購(gòu)潮始于2012年10月回購(gòu)金額快速放大至9億以上，而后萬(wàn)得全A指數(shù)收盤(pán)價(jià)于12月初見(jiàn)底，當(dāng)時(shí)10月回購(gòu)金額占當(dāng)月成交額比例在0.

05%水平；第二次回購(gòu)潮始于2018年7月回購(gòu)金額突破40億，而后萬(wàn)得全A指數(shù)收盤(pán)價(jià)于10月見(jiàn)底，而當(dāng)時(shí)7月回購(gòu)金額占當(dāng)月成交額比例同樣在0.05%水平。此后股票回購(gòu)成為上市公司普遍接受并采用的一種交易行為，并且在2020-2021年再度迎來(lái)一波回購(gòu)潮，2021年底回購(gòu)金額占成交額比例下探至0.

02%。22年底，回購(gòu)規(guī)模有所縮水。2025年5月回購(gòu)規(guī)模環(huán)比大幅上升，至191.31億水平，占成交額比例0.08%?；刭?gòu)規(guī)模情況4.投資者行為產(chǎn)業(yè)資本增減持往往側(cè)面反映上市公司重要股東對(duì)于股價(jià)高低的看法，認(rèn)為股價(jià)高估的往往會(huì)有減持行為，反之則相應(yīng)增持。由于存在一級(jí)市場(chǎng)投資的重要股東退出行為，所以二級(jí)市場(chǎng)上產(chǎn)