中信證券內(nèi)部培訓(xùn)資料—策略研究框架

1、中信證券研究部于軍郤峰2010.08,中信策略研究的主要方法,A股市場投資策略,.,2,2,策略分析內(nèi)容,起點于“價量分析”價的分析：美元周期下利率-匯率-商品-通脹的規(guī)則量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國的條塊管理與政治錦標(biāo)賽制度后的因素：文化，中庸文化與逐利文化A股策略范式：經(jīng)濟(jì)面、政策、業(yè)績、估值、資金、風(fēng)格輪換此輪特殊性：經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反身性尤為激烈,.,3,分析方法1：從A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā),A股市場主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個行業(yè)市值占50%以上，利潤占比超過73%，而在GDP中的占比僅為15%。與投資關(guān)系大，與流動性關(guān)系大。,股票市

2、場與GDP比較（利潤總額占比）,15%,73%,.,4,分析方法2：三大流派,基本面分析基本分析的假設(shè)前提是：證券的價格是由其內(nèi)在價值決定的，價格受政治的、經(jīng)濟(jì)的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動，很難與價值完全一致，但總是圍繞價值上下波動。理性的投資者應(yīng)根據(jù)證券價格與價值的關(guān)系進(jìn)行投資決策?；痉治鲋饕m用于周期相對比較長的證券價格預(yù)測、相對成熟的證券市場以及預(yù)測精確度要求不高的領(lǐng)域。技術(shù)分析：非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言數(shù)量分析：西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別,.,5,分析方法3：外力研究為主內(nèi)生研究為輔,股價如桌球？,球的運動方向主要取決于外力，股價也如此？,.,6,美元

3、鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期美元本位的缺陷,一、價量分析之美元價格體系,.,7,7,價量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期,價量分析及其背后的制度基礎(chǔ),流動性,增長屬性,通脹屬性,石油,黃金,房地產(chǎn),資本支出,工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)(就業(yè)),個人收入,公司利潤,消費支出,CPI,貨幣政策,財政政策,通脹出口,產(chǎn)業(yè)載體,股票市場,國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè),國外因素看價：政治博弈改變了09年以來全球資金流動以及商品股票反饋機制,.,8,8,美元本位的三大缺陷,價格體系”美元-利率-匯率-商品價格-資產(chǎn)周期-流動性-通脹”以往學(xué)者研究美元概括的的主要缺陷：首先，紙幣儲備開啟信用創(chuàng)造和信用擴張的過程

4、，這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時也會導(dǎo)致這些國家陷入經(jīng)濟(jì)不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟(jì)周期，打擊這些國家的銀行體系，并且對政府和財政造成傷害；其次，該體系使得全球經(jīng)濟(jì)過渡依賴美國，而美國的負(fù)債處于加速過程中，這種狀態(tài)不可持續(xù)；最后，信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴張，最終產(chǎn)生通貨緊縮。,上述分析詳細(xì)闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟(jì)周期的機理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟(jì)周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個方面。,.,9,9,我們研究范式：美元螺旋式下跌,我們框架的優(yōu)點：通過美元將經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期鏈接，解決經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中不涉及資產(chǎn)價格的缺

5、陷?？肆诸D政府時代：技術(shù)進(jìn)步加息財政盈余，美元升值小布什政府時代：再通脹降息財政赤字迅速上升，美元貶值經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期末期：美元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升。,克林頓時期：緊縮型財政,小布什時期：擴張性財政,經(jīng)濟(jì)周期末期,.,10,10,傳統(tǒng)分析的三個因素,傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價、利率平價理論和資產(chǎn)風(fēng)險溢價。美國加息預(yù)期降低壓制美元匯率走勢。從風(fēng)險溢價角度看，美國市場投資的回報率急劇下降，難以吸引大量資金流入。但2010年上半年美國通過政治博弈改變了全球資金方向。,.,11,11,資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期中的定位,第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債券市場，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品

6、見底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王。,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國股市1954-2008),.,12,二、價量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換,.,13,13,13,經(jīng)濟(jì)周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股,第一次產(chǎn)業(yè)革命18世紀(jì)70年代,標(biāo)志：蒸汽機和紡織機的發(fā)明和應(yīng)用。鋼鐵、機械、煤炭、造船、鐵路、紡織等產(chǎn)業(yè)得到了極大的發(fā)展。奠定大機器工業(yè)體系的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)中心從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)。,第二次產(chǎn)業(yè)革命19世紀(jì)40年

7、代,標(biāo)志：蒸汽機廣泛應(yīng)用、鐵路網(wǎng)建設(shè)和近代煉鋼技術(shù)形成。以電的廣泛應(yīng)用為核心，以內(nèi)燃機、石油、化學(xué)、鋼鐵等新興工業(yè)為特征。由傳統(tǒng)輕工業(yè)的勞動密集型向資本密集型轉(zhuǎn)化。,第三次產(chǎn)業(yè)革命20世紀(jì)40-70年代,標(biāo)志：電子、宇航、原子能、高分子產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。發(fā)達(dá)國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務(wù)業(yè)比重上升的發(fā)展過程。,第四次產(chǎn)業(yè)革命20世紀(jì)80年代至今,標(biāo)志：信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動微電子、半導(dǎo)體、激光、超導(dǎo)等技術(shù)的發(fā)展主要發(fā)達(dá)國家開始向后工業(yè)社會過渡。,.,14,美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗,20世紀(jì)以來美國歷史上共出現(xiàn)三次轉(zhuǎn)型：1910-19

8、28年、1937-1953年和1976-1999年，平均每次20年左右，轉(zhuǎn)型其間誕生大量新興產(chǎn)業(yè)。,.,15,15,15,美國經(jīng)濟(jì)和股市結(jié)構(gòu)變化,1950年以來，美國經(jīng)濟(jì)中商業(yè)服務(wù)、金融、科技和教育醫(yī)療產(chǎn)業(yè)比重大幅增長，而傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)出現(xiàn)大幅萎縮。1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場消費品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費品，而能源、非必需消費品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。,1950年以來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化,1957年以來標(biāo)普500各行業(yè)占比和收益率情況,.,16,16,16,產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn),產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長

9、點，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機械重獲生機）或者實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。,.,17,三、價量分析之制度因素,.,18,18,18,A股市場：中國政治經(jīng)濟(jì)制度,轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟(jì)的深度，二是在于制度的執(zhí)行力，第三就在于金融的反身性。我們無疑對中國的經(jīng)濟(jì)深度報有極大的信心，不過這并非意味著盲目樂觀，我們依然認(rèn)為判別這個階段經(jīng)濟(jì)到底是進(jìn)入轉(zhuǎn)型的陣痛期或是緩沖期，制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素。,.,19,19,19,中國治理：條塊化管理屬地化管理的行政發(fā)包制,.,20,20,20,中國

10、治理：條塊化管理財政體制演變,.,21,21,21,中國激勵：政治錦標(biāo)賽,“條塊管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財政分權(quán)之外、更基本的激勵力量存在。從80年代開始的地方官員之間圍繞GDP增長而進(jìn)行的“政治錦標(biāo)賽”模式是理解政府激勵與增長的關(guān)鍵線索之一。中央對單純以GDP增長為核心的地方政府考核方式進(jìn)行改進(jìn)，目前的跡象主要沿著兩條路徑進(jìn)行：一是提出綠色GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)二是干部考核引入民眾的滿意度，將對廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會問題都會產(chǎn)生重大影響對地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機會。,.,22,22,經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先

11、指標(biāo)長周期判斷短期經(jīng)濟(jì)問題探悉,四、中國經(jīng)濟(jì)周期判斷,.,23,23,中國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo),資本推動周期中的信貸增速與PMI。,信貸增速是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo),PMI指數(shù)在09年2月份接近擴張,.,24,24,24,市場究竟擔(dān)憂什么？短期和長期因素,從短期看，投資者擔(dān)憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺有可能在今年四季度和明年一、二季度大幅降低固定資產(chǎn)投資；而通脹預(yù)期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會加大經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險。從中長期看，問題是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的可能性，繼汽車、房地產(chǎn)以后，什么將是中國經(jīng)濟(jì)增長的新動力，其實質(zhì)還是擔(dān)憂固定資產(chǎn)投資。從總供給看，投資者擔(dān)憂的是勞動力成本的上升，從總需求看是固定資產(chǎn)投資，2010-2

12、011年是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期？市場的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟(jì)的波動。,.,25,25,25,長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走到盡頭,傳統(tǒng)重化工業(yè)化是推動過去中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，但近幾年來對GDP的貢獻(xiàn)在逐漸減少，還引發(fā)環(huán)境污染、資源耗竭等社會問題。工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入后期：無論按照錢納里的工業(yè)化理論，還是與其他工業(yè)化國家相比，中國已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化后期。,工業(yè)占比快速增長但對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率開始下滑,中國工業(yè)化水平（2007）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值,.,26,26,26,城市化嚴(yán)重滯后工業(yè)化,中國快速城市化進(jìn)程至少還要持續(xù)十年：中國當(dāng)前城市化率為46.6%，按照每年1個百分點的

13、城市化進(jìn)程，達(dá)到60%以上的國際公認(rèn)水平，也還要經(jīng)歷10-15年。中國的城市化呈現(xiàn)嚴(yán)重的區(qū)域不平衡：東部部分發(fā)達(dá)地區(qū)達(dá)到60%，已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家的水平，而中西部大部分地區(qū)仍在30-40%。1.52億農(nóng)民工并未成為真正的城市居民。到2009年11月底，全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達(dá)到了1.52億人。他們只能被稱為“半城市化”，減除這一部分，中國城市化率只有35.7%。已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動經(jīng)濟(jì)增長的重要動力；世界各國城市化與人均GDP對數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.85。,.,27,27,27,轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長動力城市化與工業(yè)現(xiàn)代化,.,28,28

14、,28,農(nóng)民工市民化城市化的突破口,農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在：（1）居民消費增長；（2）增長就業(yè)；（3）住房支出增加；（4）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（5）政府支出結(jié)構(gòu)變化。,.,29,29,29,農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬,自2010年起，市民化基準(zhǔn)數(shù)量比基準(zhǔn)情景每年增加1000萬人（相當(dāng)于農(nóng)民工中5%，約700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實現(xiàn)市民化）,不同情景下經(jīng)濟(jì)增長的模擬結(jié)果（國發(fā)中心）,.,30,30,30,農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬,基準(zhǔn)年份（2010年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元）,.,31,31,31,短期宏觀的四大市場擔(dān)憂,短期內(nèi)

15、困擾投資者的經(jīng)濟(jì)和政策因素主要來自于四個方面1、通脹預(yù)期升溫引發(fā)加息預(yù)期；2、流動性緊縮持續(xù)壓制股指；3、嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致投資大幅下滑；4、上述因素引發(fā)去庫存周期的啟動從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底。,.,32,32,32,小結(jié),經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長水平將有所下降，但仍將保持較高水平，未來主要經(jīng)濟(jì)增長動力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化；新政治錦標(biāo)賽是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度保障，農(nóng)民工市民化是城市化的主要內(nèi)容，農(nóng)民工市民化就是最大的制度紅利：戶籍制度、土地流轉(zhuǎn)、收入分配制度、新36條等；對資本市場來說，其指向消費和投資兩大領(lǐng)域；財政政策仍保持較強力度，開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè)，保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟(jì)二次探底的主要

16、手段；貨幣政策只保持對房地產(chǎn)和地方融資平臺的局部緊縮，隨著通脹預(yù)期的逐步緩解，未來有可能略微放松；,.,33,33,定位業(yè)績政策估值,五、市場走勢,.,34,大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷,三類經(jīng)濟(jì)周期種資產(chǎn)價格及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征,大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷,業(yè)績方面未來兩年的特征,當(dāng)前估值水平測算及未來變化趨勢,存貨周期資本支出周期房地產(chǎn)周期,上市公司成長性、收益性上市公司利潤增速分項貢獻(xiàn)測算自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況,DDM模型測算A股絕對估值及大盤合理點位計量回歸模型測算A股估值及大盤合理點位比較A股歷史相對估值大類資產(chǎn)間收益率比較估值水平未來變化

17、趨勢綜合判斷,信貸增速、M2增速預(yù)測（馬歇爾K值）熱錢規(guī)模測算M1增速走勢粗判未來1年融資規(guī)模測算短期流動性分析：機構(gòu)倉位、開戶數(shù)等,流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性）,.,35,業(yè)績分析自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測,自上而下的業(yè)績預(yù)測,自下而上的業(yè)績預(yù)測,方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)測值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測。方法二：通過工業(yè)增加值與PPI的預(yù)測值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤增速的關(guān)系估測利潤增速區(qū)間。工業(yè)利潤增速=利潤率增速+主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對名義GDP的彈性大約為1

18、.68。,匯總分析師對于重點上市公司的盈利預(yù)測。,由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利潤增速。,.,36,為何處于同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境判斷卻截然相反,看空者的理由在于經(jīng)濟(jì)運行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見底內(nèi)在慣性式研究。而我們是看多派，我們的理由是這輪市場之底就是轉(zhuǎn)型政策之底外在動力式研究。,經(jīng)濟(jì)情景3,.,37,37,37,業(yè)績分析：上市公司今年在26%，最悲觀在15%,假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤比預(yù)測微降5%，三季度凈利潤下降20%；四季度凈利潤下降30%，則合計2010年凈利潤為12452億元，相對2009年凈利潤同比增速為15%。總體看今年上市公司盈利增長在20-25之間。2011

19、年盈利增長的一致預(yù)期為19.78%.,.,38,為什么要研究政策？政策影響股市路徑,建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。,.,39,政策與經(jīng)濟(jì)的博弈，股價與預(yù)期的相互追逐,.,40,流動性換檔,信貸資金M1，M2對周期結(jié)構(gòu)的影響,.,41,DDM估值模型,DDM模型主要假設(shè)以及滬深300指數(shù)測算結(jié)果,還可以結(jié)合股息率、存款利率、債券收益率、租金回報率進(jìn)行比較。,.,42,對投資行為的研究日益重要,股市波動于監(jiān)測基金倉位變動,共同基金資產(chǎn)配置和行業(yè)配置有效性分析,機構(gòu)倉位變化頻繁，造成市場波動A股市場擇時依然重要,資料來源：中信證券研究部,資料來源：中信證券研究部,.,43,43,43,中長期市場

20、判斷：牛市在轉(zhuǎn)型初步確定后,大牛市通常在新的增長點已經(jīng)形成趨勢過程中才能產(chǎn)生；在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型1-3年，股票市場通常是震蕩市，其支撐來源于大類資產(chǎn)的估值比較，其上限源于業(yè)績增長的非持續(xù)性；GDP下行并非一定導(dǎo)致股指走低，受新產(chǎn)業(yè)成長影響較大。轉(zhuǎn)型會使得原產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化，若其中權(quán)重板塊股價面臨長期向下的趨勢，必當(dāng)對整體市場造成較大的壓力。,美國GDP增速不斷下臺階，股票指數(shù)不斷創(chuàng)新高,1973年以來美國股市市值結(jié)構(gòu),.,44,44,44,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達(dá)估值底線,上半年能源和金融板塊分別下挫36%和24%，A股板塊結(jié)構(gòu)的不均衡，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過度下跌是A股在全球市場表現(xiàn)差強人意的主要原因；通過估值比

21、較，我們認(rèn)為即使在未來長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壓制較大，主要的傳統(tǒng)板塊股價也已經(jīng)反映了所蘊含的悲觀信息，當(dāng)前金融和能源板塊的估值分別只有11.4倍和13.4倍。,中國市值結(jié)構(gòu)中金融能源獨大,A股行業(yè)估值比較（2010年預(yù)測）,.,45,45,45,綜合市場判斷：下半年上證將達(dá)到3000點以上,中長期看，需要等待轉(zhuǎn)型初步成功，資本選擇新興產(chǎn)業(yè)后才有大牛市。7-8月，前期政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)期，房地產(chǎn)量價下跌、保障房建設(shè)全面推開、消費基本平穩(wěn)、海外經(jīng)濟(jì)在債務(wù)危機緩解后出現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇等跡象，此時投資者對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中探底的擔(dān)憂有所緩和，市場出現(xiàn)向上。風(fēng)險：一中小盤股解禁；二是4季度出口增速預(yù)期變化；三房價上

22、漲。,.,46,46,方法：市場上行業(yè)比較框架及我們的做法實踐：對今年A股市場行業(yè)配置的主要觀點,六、行業(yè)選擇：方法與我們的主要觀點,.,47,目前各種代表性的行業(yè)配置框架,1、自上而下的大主題型方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上2、自下而上的小主題型方法簡述：對行業(yè)進(jìn)行明確歸類（一般都按上、中、下、金融、交運和TMT六大類分），分類別進(jìn)行選擇和比較3、投資時鐘型方法簡述：利用投資時鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇4、驅(qū)動力型方法簡述：去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導(dǎo)機制5、評分體系型方法簡述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分,.,48,行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風(fēng)格,行業(yè)比較要達(dá)到

23、的目的現(xiàn)在買什么好？1、短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素2、能夠選到低估值的行業(yè)3、能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè)行業(yè)比較要達(dá)到的風(fēng)格明白易懂，容易交流1、以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)，跟蹤中短期變化為重心2、采用大家公認(rèn)的認(rèn)知方法，盡量少創(chuàng)造新框架3、用行業(yè)研究員認(rèn)可的共同語言，盡量有實踐意義,.,49,行業(yè)選擇和比較的基本方向原則,任何方法簡單來說都?xì)w結(jié)到兩個層面的問題1、基本面的變化在哪里2、市場是不是反映了這種基本面的變化將這兩個問題拆分，可以得到四個方面的維度1-1：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價、毛利）1-2：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害）2-1：絕對估值水平怎樣（業(yè)績增長、股價水平）

24、2-2：相對估值水平怎樣（動量、與大盤相比估值）,.,50,行業(yè)選擇和比較的基本方向?qū)κ袌雒娴母?市場熱點,業(yè)績調(diào)整,市場動量,估值水平,政策熱點,季節(jié)效應(yīng),股價反映,盈利調(diào)整,反轉(zhuǎn)效應(yīng),動量效應(yīng),絕對估值,相對估值,.,51,行業(yè)選擇和比較的基本方向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)面的跟蹤,農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈,煤炭產(chǎn)業(yè)鏈,石油產(chǎn)業(yè)鏈,金屬產(chǎn)業(yè)鏈,金融產(chǎn)業(yè)鏈,劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈，按照行業(yè)2-3級口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建；設(shè)定宏觀指標(biāo)、微觀指標(biāo)和事件指標(biāo)，其中宏觀指標(biāo)選取2-3個最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價格，事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件；通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)來監(jiān)測產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機遇；為保持完整性，

25、交運、零售、TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中,A股市場,.,52,我們的行業(yè)比較框架形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系,行業(yè)配置,常規(guī)性信息產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系,非常規(guī)信息公司跟蹤調(diào)研體系,組織產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研,投資時鐘專題指導(dǎo),市場監(jiān)測框架,產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架,中信行業(yè)分類體系,中信市場監(jiān)測框架,.,53,行業(yè)配置的實踐操作（1）：A股投資時鐘曾經(jīng)風(fēng)靡一時,理想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式下，行業(yè)輪動大致次序是：“金融-可選消費-工業(yè)制成品-工業(yè)中間品-能源與大宗商品”。該次序取決于不同行業(yè)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感程度差異。本輪周期行業(yè)輪動與理想狀態(tài)有較大差異，主要體現(xiàn)為投資品提前、大宗商品股異軍突起。,理想狀態(tài)與A股現(xiàn)實運行的行業(yè)輪動次序

26、,.,54,投資時鐘方法核心：從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善自上而下的行業(yè)選擇,投資鐘是從經(jīng)濟(jì)周期的角度去篩選行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菑某杀臼找?、上下游的角度去選擇行業(yè)。在需求缺失的年代，創(chuàng)造需求的點（我們稱之為驅(qū)動力）使其上游獲益。主要產(chǎn)業(yè)鏈“房地產(chǎn)投資”、“基建投資”和“大宗商品價格上漲”。,基于A股市場結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈圖,.,55,投資時鐘的案例：房地產(chǎn)投資使鋼鐵、金屬、建材和化工直接受益,據(jù)測算，房地產(chǎn)投資消耗了50%的鋼鐵產(chǎn)量、25%的水泥產(chǎn)量、50%的玻璃產(chǎn)量、20%的銅產(chǎn)量和10%的鋁產(chǎn)量。而隨著鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運量也會提升。鋼鐵和有色分別消耗了11%和7.44%的用電量，30%的航運需求來

27、自鐵礦石和相關(guān)礦石。最后，隨著電力需求的上升，輸變電也會受益。,房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈,.,56,投資時鐘的案例：美元貶值促使大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?油價上漲帶動糧價上漲，石油石化、有色金屬和鉀肥。煤炭和石油存在某種比價，隨著石油價格的上漲，煤炭價格也會上漲。大宗商品價格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃金是一個良好的避險工具。傳統(tǒng)能源價格大幅上漲突現(xiàn)新能源的價值。,關(guān)于石油的產(chǎn)業(yè)鏈,.,57,57,行業(yè)配置的實踐操作（2）：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時的產(chǎn)業(yè)周期方法,價量分析及其背后的制度基礎(chǔ),.,58,行業(yè)配置的實踐操作：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律,一般產(chǎn)業(yè)分類包括了新興產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)，從轉(zhuǎn)型角度看，我們分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（周期、金融、消費）和新興產(chǎn)業(yè)（7大類23小類）從投資角度看，投資者尋找的實際上