《資本結(jié)構(gòu)決策》PPT課件

1、資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu),學(xué)習(xí)目的與要求,資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，資本成本是理財(cái)?shù)年P(guān)鍵要素，在財(cái)務(wù)估價(jià)、投資決策、融資決策等各個(gè)方面都發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。 通過(guò)本節(jié)的學(xué)習(xí)，應(yīng)當(dāng)熟練掌握長(zhǎng)期借款、債券、優(yōu)先股、普通股、留存收益資本成本的計(jì)算方法，掌握利用加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本進(jìn)行投資和籌資決策的基本方法。深入理解營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的原理，靈活利用杠桿效應(yīng)，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。,第一節(jié) 資本成本,一、資本成本意義 二、個(gè)別資本成本 三、綜合資本成本 四、邊際資本成本,資本成本的計(jì)算,一、資本成本意義,（一）概念 （1）籌

2、集費(fèi)用-如向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，股票和債券的發(fā)行費(fèi) （2）使用費(fèi)用-也稱為資本的占用費(fèi)用，如債權(quán)和銀行借款的利息、股票的股利等,資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。,資金籌集費(fèi),資金占用費(fèi),資本成本構(gòu)成要素, 長(zhǎng)期債券 長(zhǎng)期借款 優(yōu)先股 普通股 留存收益,（二）資本成本的意義,1、資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)。 個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個(gè)尺度。 綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。 邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。 2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決 策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 3、資本成本還可作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的

3、基準(zhǔn)。,（三）基本計(jì)算公式,資本成本在使用時(shí)一般是以相對(duì)數(shù)表示的，稱為資本成本率，其公式：,K資本成本 D年資本占用費(fèi) P籌資數(shù)額 F籌資費(fèi)用 f籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用與籌資數(shù)額的比率。,公式有三層含義：,(1)籌資費(fèi)用屬一次性費(fèi)用，不同于經(jīng)常性的用資費(fèi)用，因而不能用（DF)/P來(lái)代替D/(P-F) 。 (2)籌資費(fèi)用是在籌資時(shí)支付的，可視作籌資數(shù)量的扣除額，即籌資凈額為PF (3)用公式D/(P-F)而不用D/P，表明資本成本同利息率或股利率在含義上和在數(shù)量上的差別。,資本成本的分類,個(gè)別資本成本 綜合資本成本 邊際資本成本,資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)

4、值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。,公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等,資本成本一般表達(dá)式：,二、個(gè)別資本成本,個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資本的成本。 （一）債務(wù)資本成本 （二）權(quán)益資本成本,（一）債務(wù)資本成本 按照所得稅法的規(guī)定，企業(yè)債務(wù)利息是在所得稅前列支的，因此企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息，即為：利息（1-所得稅率） 1、長(zhǎng)期借款成本 2、債券成本,1、長(zhǎng)期借款資本成本, 理論公式：, 簡(jiǎn)化公式：,KL 長(zhǎng)期借款資本成本率 I長(zhǎng)期借款年利息額 L長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金 f借款手續(xù)費(fèi)率,KL

5、長(zhǎng)期借款資本成本率 I長(zhǎng)期借款年利息額 L長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金 f借款手續(xù)費(fèi)率,長(zhǎng)期借款成本,例如，某企業(yè)取得長(zhǎng)期借款150萬(wàn)元，年利率為10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本。籌措這筆借款的費(fèi)用率為0.2%，企業(yè)所得稅稅率為33%，求這筆長(zhǎng)期借款的成本率？,在實(shí)際中，長(zhǎng)期借款的手續(xù)費(fèi)，一般數(shù)額很小，有時(shí)也可略去不計(jì)，此時(shí)借款成本可按下列公式計(jì)算： K =10.8%（1-33%） =7.24%,2、債券成本,K債券成本 I債券年利息票面額票面利率 T企業(yè)所得稅稅率 B0債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定 B債券票面額 f債券籌資費(fèi)用率,債券資本成本, 計(jì)算公式：, 發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金

6、凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率,【例】 為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。,kb=8.56%, 債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同,公式簡(jiǎn)化,例如，假設(shè)某公司發(fā)行為期的10年債券，債券面值為100元，年利率12%，籌資費(fèi)用率2%，企業(yè)所得稅稅率為40%，債券按面值銷售，10年后一次還本，該種債券的資本成本率？,（二）權(quán)益資本成本 優(yōu)先股成本 普通股成本 留用利潤(rùn)成本,1、優(yōu)先股成本,KP -優(yōu)先股成本； DP -優(yōu)先股年股利； P -優(yōu)先股籌資額；

7、f -優(yōu)先股籌資費(fèi)用率,例如，某公司發(fā)行面值100元，股息率10%的優(yōu)先股，按面值出售，籌資費(fèi)用率為3%，求資本成本率？,2、普通股資本成本,普通股成本的確定方法有三種： (1) 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 (2) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (3) 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法,從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。,（1） 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法, 理論公式：, 股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。,普通股成本,Kc-普通股成本； Pc -普通股籌資額 f -普通股籌資費(fèi)用率； g-普通股股利固定增長(zhǎng)率,例如，某公司普

8、通股每股市價(jià)110元，籌資費(fèi)用率為4%，第一年末發(fā)放股息10元，預(yù)計(jì)以后每年增長(zhǎng)5%，求普通股資本成本率？,【例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650 萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。,普通股的資本成本：,（2） 資本資產(chǎn)定價(jià)模式,KCRFi（RmRF）,【例】市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率14%，某公司普通股值為 1.2。普通股的成本為： Kc=10%1.2（14%-10%）=14.8%,（3）債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法, 普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加

9、上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià), 評(píng)價(jià)： 優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算系數(shù)，且長(zhǎng)期債券收益率的確定比較簡(jiǎn)單，如果長(zhǎng)期債券是公開(kāi)發(fā)行的，公司可以通過(guò)證券市場(chǎng)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。 缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期保持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。,風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%6%之間,2、留存收益資本成本, 計(jì)算公式：,例如，假定某公司普通股市價(jià)為110元，第一年股息為10元，以后每年增長(zhǎng)5%，求留用利潤(rùn)的資本成本？,在一個(gè)公司里，不是只使用單一的籌資方式，因此企業(yè)的總的資本成本也不是單一確定，通常應(yīng)該是加權(quán)平均資本成本，也稱為綜合資本成本。,Kw綜合資本

10、成本率 kj 第j種來(lái)源的資本成本 wj第j種資本來(lái)源占全部資本的比重,三、綜合資本成本,【例題單項(xiàng)選擇題】某企業(yè)希望在籌資計(jì)劃中確定期望的加權(quán)平均資本成本，為此需要計(jì)算個(gè)別資本占全部資本的比重。此時(shí)，最適宜采用的計(jì)算基礎(chǔ)是（ ）。（2004年） A.目前的賬面價(jià)值 B.目前的市場(chǎng)價(jià)值 C.預(yù)計(jì)的賬面價(jià)值 D.目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值 【答案】D 【解析】目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。,例如，某企業(yè)的資本來(lái)源和資本成本率如下表：,資本來(lái)源,金額（元）,資本成本率（%）,債

11、券 優(yōu)先股 普通股 長(zhǎng)期借款 留用利潤(rùn),600000 100000 800000 300000 200000,11 12 15 10 14,合 計(jì),2000000,首先，計(jì)算各種資本來(lái)源的比重，以w1,W2,w3,w4,w5分別代表債券、優(yōu)先股、普通股、長(zhǎng)期借款和留用利潤(rùn)所占全部資本的比重，則各項(xiàng)資本的來(lái)源的比重為： W1=600000/2000000=30% W2=100000/2000000=5% W3=800000/2000000=40% W4=300000/2000000=15% W5=200000/2000000=10%,然后再計(jì)算綜合資本成本率（此成本率是評(píng)價(jià)長(zhǎng)期投資方案是否可行的

12、最低報(bào)酬率），見(jiàn)下表：,資本來(lái)源,資本成本,比重,加權(quán)平均數(shù),債券 優(yōu)先股 普通股 長(zhǎng)期借款 留用利潤(rùn),0.11 0.12 0.15 0.10 0.14,0.30 0.05 0.40 0.15 0.10,0.033 0.006 0.06 0.015 0.014,1,0.128,上節(jié)回顧,1、資本成本的概念。 2、長(zhǎng)期借款、債券、優(yōu)先股、普通股和留用利潤(rùn)資本成本的計(jì)算。,資本成本（資金成本）就是企業(yè)籌集和使用資本時(shí)付出的代價(jià)。,某企業(yè)今年年初有一個(gè)投資項(xiàng)目，需資金4000萬(wàn)元，通過(guò)以下方式來(lái)籌集：發(fā)行債券600萬(wàn)元，成本12%；長(zhǎng)期借款800萬(wàn)元，成本為11%；普通股1700萬(wàn)元，成本17%，保

13、留盈余900萬(wàn)元，成本15.5%。試計(jì)算綜合資本成本率。,3.綜合資本成本的計(jì)算,4.某企業(yè)計(jì)劃籌集資金2500萬(wàn)元，所得稅稅率25%。有關(guān)資料如下： （1）按平價(jià)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，票面利率10%，每年付息一次，籌資費(fèi)率為2%。 （2）平價(jià)發(fā)行優(yōu)先股500萬(wàn)元，預(yù)計(jì)年股利率為7%，籌資費(fèi)率為3%。 （3）發(fā)行普通股1000萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)格10元，籌資費(fèi)率為4%。預(yù)計(jì)第一年每股股利1.2元，以后每年按4% 遞增。 要求：1）分別計(jì)算債券、優(yōu)先股和普通股的資本成本。 2）計(jì)算該企業(yè)綜合資本成本。,四、 邊際資本成本,前邊的個(gè)別資本成本和綜合資本成本，是企業(yè)過(guò)去籌集而目前正在使用的資本成本，然

14、而隨著時(shí)間的推移或籌資條件的變化，個(gè)別資本成本和綜合資本成本也會(huì)隨之變化。因此，企業(yè)在考慮追加籌資時(shí)，不能僅考慮目前所使用的成本，還要考慮新籌集資本的成本。,邊際資本成本是邊際加權(quán)平均成本的簡(jiǎn)稱，是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。一般而言，邊際資本成本隨籌資數(shù)量的增大而上升。 如新增加1元資金，其成本為0.10元，企業(yè)在追加籌資和追加投資決策中必須考慮邊際成本的高低。,邊際資本成本是邊際加權(quán)平均成本的簡(jiǎn)稱，是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。, 計(jì)算公式：,追加籌資的資本結(jié)構(gòu), 個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響, 實(shí)際上

15、，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。,如何計(jì)算 邊際資本成本, 邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變動(dòng)）, 確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致。, 確定各種籌資方式的資本成本,【例】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%( 通過(guò)發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如下表所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。,籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測(cè), 確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的籌資

16、總額分界點(diǎn),籌資總額分界點(diǎn)及資本成本,不同籌資總額的邊際資本成本,邊際成本的跳躍,第四章 資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu),上節(jié)回顧,1、資本成本的概念。 2、長(zhǎng)期借款、債券、優(yōu)先股、普通股和留用利潤(rùn)資本成本的計(jì)算。,資本成本（資金成本）就是企業(yè)籌集和使用資本時(shí)付出的代價(jià)。,第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),一、經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),杠桿的含義 在力的作用下如果能繞著一固定點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的桿就叫杠桿。 杠桿發(fā)揮作用的基本要素：支點(diǎn)、作用力和重物。,財(cái)務(wù)管理中杠桿的含義:,杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期

17、望收益，同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。,Q產(chǎn)品銷售數(shù)量 S產(chǎn)品銷售額 P單位產(chǎn)品價(jià)格 V單位變動(dòng)成本 F固定成本總額 M=(P-V)單位邊際貢獻(xiàn), 相關(guān)指標(biāo)假定：,EBIT息稅前收益 I利息費(fèi)用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股息 N普通股股數(shù) EPS普通股每股收益,財(cái)務(wù)管理中常用的利潤(rùn)指標(biāo)及相互的關(guān)系, 杠桿分析框架,一、經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.經(jīng)營(yíng)杠桿含義（QEBIT） (又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿) 經(jīng)營(yíng)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。 由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在，使得息稅前利潤(rùn)(EBIT)的變動(dòng)率隨產(chǎn)銷量變動(dòng)率而變化的現(xiàn)象。,經(jīng)營(yíng)杠桿, 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因,例如，某企業(yè)的產(chǎn)品銷售單價(jià)為

18、10元，單位變動(dòng)成本為6元。固定成本總額為10萬(wàn)元，當(dāng)銷售量分別為5萬(wàn)，6萬(wàn)，7萬(wàn)，8萬(wàn)件時(shí)，息稅前利潤(rùn)應(yīng)是10萬(wàn)元，14萬(wàn)元，18萬(wàn)元，22萬(wàn)元。 可見(jiàn)，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。,2.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL （Degree of Operating Leverage） 經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度和經(jīng)營(yíng)杠桿利益的大小，可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)反映。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。 公式：,DOL-經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；EBIT-變動(dòng)前息稅前利潤(rùn)； S-變動(dòng)前銷售額； -變動(dòng)符號(hào)； EBIT-息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額； S-銷售變動(dòng)

19、額。 Q-銷量 Q-銷量變動(dòng)額,為了便于計(jì)算，可將上列公式作如下變換： 因?yàn)?，EBIT=Q(P-V)-F EBIT= Q(P-V) 所以，,DOL -經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) P -銷售單價(jià) V -單位銷量的變動(dòng)成本 M -邊際利潤(rùn)（貢獻(xiàn)） F -固定成本總額 Q -銷售數(shù)量,清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),(1)用銷量表示： (2)用銷售收入表示： 【提示】公式1可用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；公式2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),例如，若固定成本總額為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本總額為100萬(wàn)元，銷售額為200萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是：,計(jì)算表明，當(dāng)企業(yè)銷售額增長(zhǎng)1倍時(shí)，息稅前

20、利潤(rùn)將增長(zhǎng)2.5倍；反之，當(dāng)銷售額下降1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將下降2.5倍，前種情形表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)杠桿利益，后一種情形表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 一般而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。,3、影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。,只要企業(yè)存在固定經(jīng)營(yíng)成本，就存在銷售較小變動(dòng)息稅前利潤(rùn)較大變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)杠桿的放大效應(yīng)； 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了

21、息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。,特別提示,某企業(yè)生產(chǎn)A 產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬(wàn)元和200萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為多少？,DOL1 = M / EBIT =（400-40040%）/ （400-40040%-60） =1.33,DOL2=（200-20040%）/ （200-20040%-60）=2,二、財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),1、財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverag

22、e） 也稱籌資杠桿。 企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益資本來(lái)籌集資金，其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動(dòng)。,財(cái)務(wù)杠桿, 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因,在總的資本不變的條件下，企業(yè)需要從營(yíng)業(yè)收入中支付的債務(wù)利息是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大或減少時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本會(huì)減少或增大，扣除所得稅后給所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加或減少。這種在資本結(jié)構(gòu)決策中對(duì)債務(wù)資本的利用，就稱為財(cái)務(wù)杠桿。由此給企業(yè)所有者帶來(lái)的額外效益，就是財(cái)務(wù)杠桿利益。,例如，某企業(yè)的債務(wù)利息在一定資本總

23、額內(nèi)固定為15萬(wàn)元，所得稅率為30%，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為16萬(wàn)元， 24 萬(wàn)元， 40萬(wàn)元時(shí)，稅后利潤(rùn)應(yīng)分別0.7萬(wàn)元、6.3萬(wàn)元、17.5萬(wàn)元 可見(jiàn)，在債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增加。,如何計(jì)算,2、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL（Degree Of Financial Leverage） 財(cái)務(wù)杠桿的作用和財(cái)務(wù)杠桿利益的大小可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)反映。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股稅后利潤(rùn)(Earnings per share)變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。,DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) EBIT息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額 EBIT息稅前利潤(rùn)額 EPS普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)額 EPS(E

24、arnings per share) 普通股每股稅后利潤(rùn)額 EAT稅后利潤(rùn)變動(dòng)額 EAT稅后利潤(rùn)額,其公式：,I債務(wù)年利息額 T公司所得稅率 N流通在外普通股股數(shù),簡(jiǎn)化公式,其中：,例如，某企業(yè)長(zhǎng)期資本7500萬(wàn)元，債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，企業(yè)所得稅率33%，如果息稅利潤(rùn)為800萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為294.8萬(wàn)元時(shí)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)為多少？,測(cè)算出的結(jié)果是1.43，說(shuō)明了息稅前利潤(rùn)如果增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股稅后利潤(rùn)將增長(zhǎng)1.43倍。反之，息稅利潤(rùn)如果下降1倍時(shí)，每股利潤(rùn)將下降1.43倍。前一種是表現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿利益，后一種表現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,3、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指為取得財(cái)務(wù)杠

25、桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出。企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降得更快。 當(dāng)企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利率則不能取得財(cái)務(wù)杠桿利益，只有當(dāng)企業(yè)投資收益率高于負(fù)債利率，才能取得杠桿利益，這就是說(shuō)，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可能產(chǎn)生好的效果，也可能會(huì)產(chǎn)生壞的效果。,【例】 A、B、C為三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況如表所示。各公司的融資方案 單位：元,3、影響財(cái)務(wù)杠桿利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)的因素 主要因素是債權(quán)資本固定利息，除此外還有： （1）資本規(guī)模的變動(dòng) （2）資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) （3）債務(wù)

26、利率的變動(dòng) （4）息稅前利潤(rùn)的變動(dòng),4、相關(guān)結(jié)論,(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費(fèi)用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會(huì)存在息稅前利潤(rùn)的較小變動(dòng)引起每股收益較大變動(dòng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)； (2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。 (3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 (4)負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。,某公司全部資本為5000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本占40%，利率為12%，所得稅率為33%，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為600萬(wàn)元時(shí)，稅后利潤(rùn)為241.2萬(wàn)元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

27、為：,DFL= EBIT/（EBIT-I） =600/（600-500040%12%） 1.67,三、聯(lián)合杠桿作用 (Q EPS), 總杠桿產(chǎn)生的原因,EBIT,聯(lián)合杠桿系數(shù),聯(lián)合杠桿（總杠桿）縮寫成DCL（DTL），它反映經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合程度，是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，也就是每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售變動(dòng)率的倍數(shù)。,那么:,例如，某企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.5,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2，該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)為：,DCL=1.52=3,相關(guān)結(jié)論,（1）只要企業(yè)同時(shí)存在固定成本和固定的財(cái)務(wù)支出，就存在營(yíng)業(yè)收入較小變動(dòng)，每股收益較大變動(dòng)的復(fù)合杠桿效應(yīng)； (2)從總杠桿系數(shù)中能夠估計(jì)出營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)

28、對(duì)每股收益造成的影響； (3) 從總杠桿系數(shù)可看到經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合； （4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總體風(fēng)險(xiǎn)越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。,【單項(xiàng)選擇題】某公司的經(jīng)營(yíng)杠稈系數(shù)為1.8，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長(zhǎng)1倍，就會(huì)造成每股收益增加（ ）。 A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍 【答案】D 【解析】總杠桿系數(shù)=1.81.5=2.7，又因?yàn)椋?所以得到此結(jié)論。,【計(jì)算分析題】 某企業(yè)全部固定成本和費(fèi)用為300萬(wàn)元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率為40

29、，負(fù)債平均利息率為10，凈利潤(rùn)為750萬(wàn)元，公司適用的所得稅率為25。 (1)計(jì)算DOL、DFL、DTL (2)預(yù)計(jì)銷售增長(zhǎng)20，公司每股收益增長(zhǎng)多少？,【答案】 (1)稅前利潤(rùn)750/（125）1000（萬(wàn)元） 利息50004010200（萬(wàn)元） EBIT=10002001200（萬(wàn)元） 固定經(jīng)營(yíng)成本300200100（萬(wàn)元） 邊際貢獻(xiàn)1200100 1300 DOL=130012001.08 DFL=120010001.2 DTL=130010001.3 (2)每股收益增長(zhǎng)率1.32026,第三節(jié)、資本結(jié)構(gòu),一、基本概念 二、資本結(jié)構(gòu)理論 三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素 四、資本結(jié)構(gòu)的決策方法,一

30、、基本概念,資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 廣義資本結(jié)構(gòu)：全部資金的來(lái)源構(gòu)成（包括短期負(fù)債）。 狹義資本結(jié)構(gòu)：僅指長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 在通常情況下，企業(yè)的資本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。 資本結(jié)構(gòu)的種類 資本的屬性結(jié)構(gòu)：債權(quán)與股權(quán)資本的比例關(guān)系。 資本的期限結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)短期資本的比例關(guān)系。,資金來(lái)源,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌資而形成的。各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。 通常情況下，企業(yè)都采用債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的組合由此形成的資本結(jié)構(gòu)又稱“搭配資本結(jié)構(gòu)” 或“杠桿資本結(jié)構(gòu)” ，其搭配比

31、率或杠桿比率(即債務(wù)資本比率)表示資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。 因此，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中安排多大的比例。,能降低資金成本 可為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 增加公司的價(jià)值 會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用,二、資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。它是公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一。 （一）早期資本結(jié)構(gòu)理論 （二）MM資本結(jié)構(gòu)理論 （三）新的資本結(jié)構(gòu)理論 1、代理理論 2、信號(hào)傳遞理論 3、優(yōu)序融資理論,（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論,最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是美國(guó)的杜蘭德(Du

32、rand，1952)。杜蘭德(1952)發(fā)表的企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題中系統(tǒng)的總結(jié)了公司資本結(jié)構(gòu)的三種理論，即凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和折中理論。 1.凈收益觀點(diǎn) 2.凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 3.傳統(tǒng)折中觀點(diǎn),1.凈收益觀點(diǎn) 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。按照這種觀點(diǎn)，公司獲取資本的來(lái)源和數(shù)量不受限制，并且債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率都是固定不變的，不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。 在這種理論指導(dǎo)下，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。這顯然與實(shí)際情況不符。該學(xué)說(shuō)考慮了財(cái)務(wù)杠桿作用，但主要缺陷：沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,2.凈

33、營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值就沒(méi)有關(guān)系。按照這種觀點(diǎn)，公司債權(quán)資本成本率是固定的，但股權(quán)資本成本率是變動(dòng)的，公司的債權(quán)資本越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)資本成本率就越高；反之亦然。經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算后，公司的綜合資本成本率不變，是常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。從而，決定公司價(jià)值的真正因素應(yīng)該是公司的凈營(yíng)業(yè)收益。 前提假設(shè)：隨著負(fù)債比例提高，債務(wù)資本成本固定不變 。（但權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)增大，使得權(quán)益資本成本上升，正好抵消了增加債務(wù)資本對(duì)綜合資本成本的降低作用。）,3.傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) 除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種介于這兩種極端觀點(diǎn)之

34、間的折中觀點(diǎn)，我們稱之為傳統(tǒng)觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。折中理論認(rèn)為，確實(shí)存在一個(gè)可以使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。 傳統(tǒng)學(xué)說(shuō)認(rèn)為:當(dāng)企業(yè)在一定范圍內(nèi)使用財(cái)務(wù)杠桿時(shí),負(fù)債成本和權(quán)益成本都不會(huì)明顯增加，而負(fù)債比例的增加會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)價(jià)值增加；當(dāng)負(fù)債超過(guò)這一范圍以后，負(fù)債成本和權(quán)益成本都要明顯地增加，從而使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始變小。,（二）資本結(jié)構(gòu)的MM理論,MM理論是莫迪格利安尼(莫迪格萊尼)（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡(jiǎn)稱。 莫迪格萊尼于1985年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)

35、 米勒于1990年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) “MM”理論主要有兩種類型：無(wú)公司稅時(shí)的MM模型和有公司稅時(shí)的MM模型。,1、最初的MM理論-無(wú)公司稅 由美國(guó)的Modigliani和Miller (簡(jiǎn)稱MM )教授于1958年6月份發(fā)表于美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)?；蛘哒f(shuō) ,當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100 %時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng) ,即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。,2、修正的MM理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論 )

36、是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn) ,在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出 ,可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此 ,公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加 ,而不斷降低其資本成本,負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。結(jié)論：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值。 最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。,MM理論的意義,MM理論為研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)有用的起點(diǎn)和分析框架。 “MM理論”被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次“革命性變革

37、”和“整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。 許多理論都是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，沒(méi)有MM理論，也就不會(huì)有后來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。,（三）新的資本結(jié)構(gòu)理論,1、權(quán)衡理論 代表人物包括羅比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、魯賓斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。 權(quán)衡理論認(rèn)為,企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用,通過(guò)增加債務(wù)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。但隨著債務(wù)的上升,企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也增加,甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn),如果企業(yè)破產(chǎn),不可避免的會(huì)發(fā)生破產(chǎn)成本。即使不破產(chǎn),但只要存在破產(chǎn)的可能,或者說(shuō),

38、只要企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率上升,就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的成本,這是制約企業(yè)增加借貸的一個(gè)重要因素,因此,企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí),必須要權(quán)衡負(fù)債的避稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本。,當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，為此要支付一定的成本，稱為財(cái)務(wù)危機(jī)成本（Financial Distress Costs），財(cái)務(wù)危機(jī)成本又可分為： 直接成本（如破產(chǎn)事務(wù)律師成本、清算費(fèi)用等，美國(guó)財(cái)務(wù)專家估計(jì)此項(xiàng)成本大概是公司市值的1/3） 間接成本（如發(fā)生危機(jī)時(shí)與客戶、供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)關(guān)系受到影響而形成的成本）。當(dāng)負(fù)債很小時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率也很小，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可忽略不計(jì)，但當(dāng)負(fù)債比重很大時(shí)，它的影響便不可忽視。,(1)喪失信用優(yōu)惠導(dǎo)致的進(jìn)貨成

39、本上升 當(dāng)供應(yīng)商特別是有談判地位的供應(yīng)商，在獲得其客戶已發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的信息時(shí)，由于懷疑其客戶的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將不再提供信用優(yōu)惠。即使提供信用，也會(huì)附加許多苛刻條件，至使進(jìn)貨成本上升。 (2)銷售收入和盈利水平下降 企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)便會(huì)減少市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品的需求，使銷售收入下降，盈利減少。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的信息被披露后，客戶對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力持懷疑態(tài)度并擔(dān)心所購(gòu)商品的使用缺乏保障，便不會(huì)再購(gòu)買其產(chǎn)品，至使企業(yè)的銷售收入和盈利水平下降。 (3)人才流失造成的損失 當(dāng)企業(yè)職員發(fā)現(xiàn)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，那些在技術(shù)、管理等方面的優(yōu)秀人才會(huì)感覺(jué)工作不穩(wěn)定，更談不上升遷和加薪，他們將離開(kāi)企業(yè)去尋找更

40、有前途的職業(yè)。人才資源流失，至使企業(yè)生產(chǎn)能力、營(yíng)銷管理能力、競(jìng)爭(zhēng)能力下降，必然給企業(yè)造成難以估量的損失。,(4)融資成本上升 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，再融資能力大幅下降，因?yàn)閭鶛?quán)人出于貸款安全考慮，不會(huì)給將要破產(chǎn)的企業(yè)提供貸款，即使勉強(qiáng)能夠提供貸款，由于貸款風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，必然會(huì)相應(yīng)提高貸款利率。 (5)投資不足造成的機(jī)會(huì)損失 由于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)很難再融資，導(dǎo)致資金嚴(yán)重短缺，好的投資項(xiàng)目因缺少資金而無(wú)法付儲(chǔ)實(shí)施，原有的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目將被迫終止，因企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)太高而不能與其它企業(yè)合資，合營(yíng)或共同開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。由于喪失這些增強(qiáng)企業(yè)盈力能力的機(jī)會(huì)，必然喪失其潛在的投資收益。此外，當(dāng)投資收益全部歸債權(quán)人所有時(shí)，

41、企業(yè)便會(huì)采取放棄盈利投資項(xiàng)目的利己投資策略，結(jié)果產(chǎn)生因投資不足造成的機(jī)會(huì)損失。 (6)運(yùn)營(yíng)效率下降，持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值減少 陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，為了償債被迫低價(jià)出售資產(chǎn)，減少存貨，收緊信用政策，削減必要支出，必然降低營(yíng)運(yùn)效率和盈利能力，至使持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值下降。,公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展: 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。,2、代理成本理論,企業(yè)負(fù)債所引發(fā)的代理成本以及相應(yīng)的代理收益，最終均反映在對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。在考慮了企業(yè)債務(wù)的代理成本與代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論模型可以擴(kuò)展為代理成本理論。這種理論通

42、過(guò)分析指出，公司債務(wù)的違約成本是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨著提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。這里的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。,3、優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。,三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素,1.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況; 企業(yè)獲利能力越強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況越好，舉債籌資越有吸引力。 2.投資者和管理人員的態(tài)度; 企業(yè)股權(quán)分散，會(huì)更多采用發(fā)行股票方式籌集資金; 喜

43、歡冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)管理人員，可能會(huì)選擇較高的負(fù)債比例。 3.企業(yè)產(chǎn)品銷售情況; 銷售比較穩(wěn)定，獲利能力也相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)負(fù)擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的能力相對(duì)較強(qiáng);如果銷售具有較強(qiáng)周期性，則企業(yè)將冒較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 4.貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響;,5.企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu); (1)擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金。 (2)擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動(dòng)負(fù)債籌集資金 (3)資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多 (4)以研發(fā)為主的公司負(fù)債很少 6.行業(yè)因素; 7.企業(yè)規(guī)模 8.所得稅稅率的高低; 所得稅稅率越高，負(fù)債的好處越多 9.利率水平的變動(dòng)趨勢(shì) 財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)為利率暫時(shí)較低，將來(lái)有可能上升

44、， 企業(yè)應(yīng)大量發(fā)行長(zhǎng)期債券。,四、資本結(jié)構(gòu)的決策方法,（一）比較資本成本法 （二）每股利潤(rùn)分析法 （三）比較公司價(jià)值法,最佳資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。,1.基本觀點(diǎn) 它是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策可以分為初次籌資和追加籌資兩種情況。前者稱為初始資本結(jié)構(gòu)決策，后者可稱為追加資本結(jié)構(gòu)決策。,（一）比較資本成本法,（1）初始資本結(jié)構(gòu)決策,例題：某企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)需資本總額500萬(wàn)元，有如下三個(gè)方案可供選擇：,應(yīng)選擇方案2作為最優(yōu)方案,（2）

45、追加資本結(jié)構(gòu)決策,一般而言，按照最佳資本結(jié)構(gòu)的要求，選擇追加籌資方案可有兩種方法： 一種方法是直接測(cè)算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案； 另一種方法是將備選追加籌資方案與原有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算各追加籌資條件下每個(gè)總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。,【例】 某企業(yè)現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后詳見(jiàn)下表。追加籌資方案的邊際資本成本也要按加權(quán)平均法計(jì)算，根據(jù)所列資料，兩個(gè)追加籌資方案的邊際資本成本計(jì)算如下。,兩個(gè)追加籌資方案相比，方案的邊際資本成本小于方案，因此，追加等資方案優(yōu)于方案。若該企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期借款50萬(wàn)，債券1

46、50萬(wàn)，優(yōu)先股100萬(wàn)，普通股200萬(wàn)，資本總額500萬(wàn)。現(xiàn)將其與追加籌資、方案匯總列示，詳見(jiàn)下表。,下面我們?cè)儆眠x擇最優(yōu)追加籌資方案的第二種方法，對(duì)第一種方法上列選擇結(jié)果作個(gè)驗(yàn)證。 (1) 采用方案追加籌資后的綜合資本成本計(jì)算為：,(2)若采用方案追加籌資后的綜合資本成本計(jì)算為,2.優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：比較資金成本法通俗易懂，計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，是確定資金結(jié)構(gòu)的一種常用方法。 缺點(diǎn)：資本成本比較法以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化，一般適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。,（二）每股利潤(rùn)分析法（即：EBIT-EPS分析）

47、,1.基本觀點(diǎn) 該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過(guò)分析每股收益的變化來(lái)衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。 2、含義： （1） 每股利潤(rùn)分析法是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 （2）每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)是指兩種籌資方式下普通股每股利潤(rùn)等同時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，也稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，國(guó)內(nèi)有人稱之為籌資無(wú)差別點(diǎn)。,3.決策原則 當(dāng)息稅前盈余大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前盈余時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。 若預(yù)計(jì)的EBIT 無(wú)差別點(diǎn)的EBIT 追加負(fù)債 若預(yù)計(jì)的EBIT = 無(wú)差別點(diǎn)的EBIT 均可 若預(yù)計(jì)的EBIT 無(wú)差別點(diǎn)的EBIT 追加權(quán)益 4、每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的計(jì)算公式,式中： EBIT*兩種籌資方案的無(wú)差異點(diǎn)；I1, I2 方案1, 2中支付的利息/年； DP1, DP2 方案1, 2中支付的優(yōu)先股紅利/年；T 公司所得稅； N1, N2 方案1, 2中流通在外的普通股數(shù)量。,4、每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的計(jì)算公式,普通股,EPS,成業(yè)公司目前有資金75萬(wàn)元。因生產(chǎn)需要準(zhǔn)備再籌