北京大學(xué)公共政策講義：次貸危機(jī)的思考(大...[1]1.ppt

1、公共政策分析,次貸危機(jī)市場(chǎng)失靈還是政府失靈？,內(nèi)容,基本知識(shí) 當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)：背景信息 當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)：過程 當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)：原因 America Will Remain the Superpower ?,基本知識(shí),市場(chǎng)失靈、政府失靈與公共政策 市場(chǎng)失靈意味著存在通過政府干預(yù)（制定和實(shí)施公共政策）來達(dá)到一定社會(huì)目標(biāo)的可能性 政府失靈則意味著政府沒有糾正市場(chǎng)失靈(有時(shí)甚至造成更壞的結(jié)果) 公共政策的基本邏輯：綜合地考慮市場(chǎng)失靈和政府失靈的可能性來選擇恰當(dāng)?shù)墓舱?干預(yù)還是不干預(yù)?如何干預(yù)?)。 本部分目的:以次貸危機(jī)為例,說明上述邏輯。,回,cont.,金融體系的主要功能 在借、貸

2、雙方間融通資金 為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供流動(dòng)性 銀行：活期存款帳戶 其它衍生功能 銀行：支付和結(jié)算 轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn) 收集和處理信息 ,cont.,兩種資金融通 間接 銀行：吸收存款和發(fā)放貸款 直接：沒有金融中介 資本市場(chǎng)：股票和債券 貨幣市場(chǎng)：短期 衍生證券市場(chǎng)：期貨,cont.,金融危機(jī)的類型 銀行危機(jī) 擠兌（bank run）：儲(chǔ)戶集中的提款 系統(tǒng)性銀行危機(jī)（a systemic banking crisis or a banking panic）：擠兌的普遍發(fā)生 信貸緊縮（credit crunch）：沒有擠兌，但銀行普遍不愿意發(fā)放貸款,cont.,投機(jī)性泡沫及其破滅 資產(chǎn)泡沫：如果資產(chǎn)的價(jià)格超過

3、其價(jià)值。理論上該價(jià)值取決于持有該資產(chǎn)的未來報(bào)酬，包括利息和紅利。 如果市場(chǎng)中多數(shù)參與者購(gòu)買資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)是將來在更高的價(jià)格上賣掉它，而不是通過持有而獲得利息或紅利報(bào)酬，那么就可能存在泡沫。 如果有泡沫，就有泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的購(gòu)買是預(yù)期將來別人會(huì)購(gòu)買。當(dāng)許多人決定賣出時(shí)，泡沫便破滅了。,cont.,國(guó)際間的危機(jī) 貨幣危機(jī)（a currency crisis or balance of payments crisis）：與投機(jī)性攻擊聯(lián)系在一起的貨幣大幅度貶值。經(jīng)常發(fā)生在固定匯率國(guó)家。 主權(quán)債務(wù)危機(jī)（sovereign default）：一個(gè)國(guó)家不能償還其主權(quán)債務(wù),cont.,金融危機(jī)的例子 郁金香

4、危機(jī)：Tulip mania，1630 1929年的大危機(jī)：源于股票市場(chǎng)投機(jī)泡沫的破裂（October 29, 1929） 1997-1998亞洲金融危機(jī) 1980年代拉美債務(wù)危機(jī) 1998年俄羅斯金融危機(jī) 當(dāng)前的次貸危機(jī),cont.,從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo) 經(jīng)濟(jì)危機(jī) 衰退（recession）：持續(xù)數(shù)季度的增長(zhǎng)率下降（美國(guó)：連續(xù)兩季度以上） 蕭條（depression）：特別長(zhǎng)時(shí)間的衰退（比如，3年以上） 停滯（stagnation）：長(zhǎng)時(shí)期緩慢增長(zhǎng),cont.,在所有類型的危機(jī)中，銀行危機(jī)傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的可能性更大 銀行危機(jī)導(dǎo)致信貸緊縮，從而使工商業(yè)更難獲得貸款 銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制 銀行倒

5、閉的另一種影響表現(xiàn)在：長(zhǎng)期累積起來的、為融通資金所需要的知識(shí)和信息隨著銀行的倒閉而喪失,cont.,其它類型的金融危機(jī)可能會(huì)導(dǎo)致銀行危機(jī) 金融機(jī)構(gòu)所面臨的四類風(fēng)險(xiǎn) 信貸風(fēng)險(xiǎn)：債務(wù)人不償還貸款 資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：所持有的證券或資產(chǎn)不能很快出售變現(xiàn)，或其出售導(dǎo)致相應(yīng)的損失。 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（Counterparty risk）：合約對(duì)方不履行合約責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn),cont.,金融市場(chǎng)上的市場(chǎng)失靈 表現(xiàn)一：有利可圖的交易不能實(shí)現(xiàn) 比如，中小企業(yè)不能獲得貸款 表現(xiàn)二：金融交易中的外部效應(yīng)。其中，最重要的外部效應(yīng)是交易者給其它機(jī)構(gòu)和個(gè)人帶來額外風(fēng)險(xiǎn)，即，它在沒有獲得對(duì)方同意的情況下而給其帶來風(fēng)險(xiǎn)，從而也

6、沒有支付相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)貼水,cont.,可能導(dǎo)致市場(chǎng)失靈的因素包括：信息不對(duì)稱、較高的交易費(fèi)用以及合約履行方面的困難 交易費(fèi)用 比如，給中小企業(yè)貸款的單位成本高于給大企業(yè)貸款的單位成本 合約的執(zhí)行 該問題是造成發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)失靈的最重要原因,cont.,信息不對(duì)稱 事先的 / 簽訂合約之前 隱藏信息的問題：不知道交易對(duì)手的類型或其要做的項(xiàng)目的類型 逆向選擇：在不知道交易對(duì)手信息的情況下，一些行動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)自己有害的結(jié)果。比如，銀行通過提高利率來平衡信貸供求,cont.,事后的 / 簽訂合約之后 隱藏行動(dòng)的問題：缺乏關(guān)于交易對(duì)手行動(dòng)的信息，原因是交易對(duì)手的行動(dòng)不易觀察 道德風(fēng)險(xiǎn)：交易的結(jié)果可被你的

7、交易對(duì)手影響但不受你自己的影響 最常見的情況是：你的交易對(duì)手所采取的行動(dòng)有助于增加他的收益，卻將風(fēng)險(xiǎn)留給你來承擔(dān),cont.,最好的金融安排一定是能夠有效地處理信息不對(duì)稱問題的金融安排 一個(gè)相反的例子：政府要求銀行增加對(duì)中小企業(yè)的貸款 如果道德風(fēng)險(xiǎn)問題彌漫于整個(gè)金融體系，發(fā)生金融危機(jī)的可能性就很大 當(dāng)然，在不同的背景下，金融危機(jī)的表現(xiàn)形式會(huì)有所差別。,當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)：背景信息,次級(jí)抵押貸款（subprime mortgage）：借貸對(duì)象的資質(zhì)比較差，比如收入水平、首付的額度、就業(yè)狀況等 低要求： NINJA borrowers (No Income, Job or Assets) 高利率：

8、風(fēng)險(xiǎn)貼水 利率可調(diào)整：ARM, adjustable-rate mortgage,回,cont.,次級(jí)抵押貸款的證券化 證券化：將次債集中、打包并依據(jù)其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)狀況來劃分為不同的部分，然后以其所產(chǎn)生現(xiàn)金流為支持來發(fā)行相應(yīng)的債券 兩種主要的抵押貸款證券化產(chǎn)品 Mortgage-backed security (MBS):以一組抵押貸款所產(chǎn)生的本金、利息償還現(xiàn)金流來支持的債券。通常每月支付利息和本金。（圖） Collateralized debt obligations (CDOs)：由一組固定收益?zhèn)虬?、分割后所形成的債券。這些固定收益?zhèn)邪∕BS,Cont.,兩種住房貸款模型

9、,當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)：過程,房地產(chǎn)泡沫的形成 2001年之后房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮，最終形成泡沫 低利率 外部資金（包括主權(quán)基金）的大量流入 各種有利的政策 2001年之前的二十年中，房?jī)r(jià)中位數(shù)與家庭收入中位數(shù)的比例一直在2.9到3.1之間波動(dòng)。但在2004年，該比例達(dá)到4.0。2006年，更達(dá)到4.6的高水平。,回,美國(guó)的通貨膨脹率 (1999-2008),cont.,房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的結(jié)果 抵押貸款市場(chǎng)（包括次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)）的擴(kuò)張 房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)放松其貸款條件 泡沫條件下，房主可以通過再融資的方式來降低其貸款利率。一些人也將二次抵押所獲得的資金用于消費(fèi)。到2007年，家庭債務(wù)

10、與收入的比例上升到130% 2007年3月美國(guó)次貸估計(jì)為1.3萬億美元,cont.,住房市場(chǎng)的繁榮也導(dǎo)致投機(jī) 2005年，28%的住房購(gòu)買是出于投資目的。此外，還有12%的住房在購(gòu)買后空置。2006年相應(yīng)的數(shù)字則分別為22%（165萬套）和14%（107萬套）。 這就是說，接近40%的住房購(gòu)買不是出于居住目的 住房供給快速增加.,cont.,房地產(chǎn)泡沫的破裂 住房存量逐漸上升 聯(lián)儲(chǔ)提高利率以應(yīng)對(duì)通貨膨脹 住房?jī)r(jià)格開始逆轉(zhuǎn). 購(gòu)房者出現(xiàn)還貸困難 還貸壓力上升. 由于住房?jī)r(jià)格下降，再融資變得更困難. 對(duì)次貸來說，當(dāng)優(yōu)惠期結(jié)束后，利率快速上升. 中斷還款和收回住房的比率上升,cont.,2008年3

11、月，估計(jì)有880萬住宅為零資產(chǎn)或負(fù)資產(chǎn)（占總量的10.8% ），即其住房?jī)r(jià)值低于所欠銀行貸款。 This provided an incentive to walk away from the home, despite the credit rating impact During 2007, nearly 1.3 million properties were subject to foreclosure filings, up 79% versus 2006.,cont.,次級(jí)債借款者的違約對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響 信貸風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)： 所持有的資產(chǎn)價(jià)格（包括MBS和CDO）下降. (fig

12、.) 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)：比如，如果AIG倒閉，所有為其MBS和CDO交易向AIG購(gòu)買保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)都將面臨風(fēng)險(xiǎn)。交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)非常容易導(dǎo)致連鎖效應(yīng)。 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：可能由此導(dǎo)致破產(chǎn),cont.,高財(cái)務(wù)杠桿加劇了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿: debt to equity ratio, or debt to value ratio (fig) 高財(cái)務(wù)杠桿使金融機(jī)構(gòu)在繁榮時(shí)期更能贏利，但也使其在面臨負(fù)向沖擊時(shí)變得更加脆弱 不同金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿 商業(yè)銀行：聯(lián)儲(chǔ)的嚴(yán)格要求，不得超過15倍 投資銀行：危機(jī)開始時(shí)大都在30倍左右 Fannie and Freddie：70 倍,cont.,cont.,信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)

13、危機(jī) 衍生證券市場(chǎng)的危機(jī)導(dǎo)致流入抵押貸款市場(chǎng)的資金急劇減少 為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)所能采取的措施包括： 減少和/或收回貸款。根據(jù)貨幣創(chuàng)造的理論，這將減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的貨幣存量規(guī)模 到貨幣市場(chǎng)借入短期資金。這將導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)上利率提高。,Cont.,The so-called sub-prime crisis started unfolding when people started defaulting on their housing mortgages. Initially, it was thought that the problem was only limited to a fe

14、w lenders and people didnt give it much thought. A testimonial to the fact that people didnt give it much thought is best highlighted when one looks at the level of the Dow Jones Industrial Index. The news of the sub-prime defaults was highlighted earlier in the year （2007） itself but the Dow actual

15、ly closed at its highest level ever of 14,000 on 19 July. Then things started unravelling.,The CDO issue first arose in June （2007） when a Bear Stearns hedge fund borrowed money from Merrill Lynch and gave their CDOs as collateral. Merrill Lynch decided to sell the collateral but soon realised that

16、there was something wrong when they were unable to sell because their sale was driving down prices And then two issues arose. One, no one knew how much of these CDOs banks and financial institutions were holding; and two, banks and financial institutions didnt know how much their CDOs were worth bec

17、ause the market for the CDOs had practically collapsed.,R,當(dāng)前美國(guó)的次貸危機(jī)：原因探討,選擇幾種主要的解釋： 人類不計(jì)后果的貪婪 國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的失衡 金融市場(chǎng)（和管制）中一些技術(shù)性問題/失誤 失誤的貨幣政策 彌漫性的道德風(fēng)險(xiǎn) 缺失的金融管制 政府的過度干預(yù) Affordable Housing Policy,回,cont.,人類不計(jì)后果的貪婪 人類的逐利行為導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 購(gòu)房者 商業(yè)和投資銀行 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 但是，需要探討的問題不是人類本性，而是由此導(dǎo)致的一些行為為什么沒有被有效地“控制”。將人類行為動(dòng)機(jī)作為批評(píng)重點(diǎn)缺乏建設(shè)性

18、。這不是思考公共政策問題的正確方式。,R,Cont.,國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的失衡 次貸危機(jī)起于美國(guó)的過度消費(fèi)和資產(chǎn)泡沫的破裂，但其深刻原因則是國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融的失衡 次貸危機(jī)的原因：一些國(guó)家過度消費(fèi)（美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等）；一些國(guó)家過度儲(chǔ)蓄（日本、德國(guó)、中國(guó)）。赤字國(guó)家的過度需求一定程度上是對(duì)盈余國(guó)家行為的回應(yīng)。 新科技革命造成投資收益率的上升。同時(shí)，贏余國(guó)家的過度資金供給卻導(dǎo)致資金成本下降。二者合在一起形成了泡沫的基礎(chǔ)。 美國(guó)人的消費(fèi)模式加上美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)達(dá)使得美國(guó)的泡沫最為嚴(yán)重。,cont.,對(duì)于該觀點(diǎn)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者表示反對(duì) 難以簡(jiǎn)單地否定 對(duì)危機(jī)造成的影響具有一定參考價(jià)值 既然危機(jī)

19、源于國(guó)際經(jīng)濟(jì)的失衡，則必須等待平衡的到來才有危機(jī)的解決。 途徑無非兩個(gè)：一是尋找/創(chuàng)造新的需求；二是強(qiáng)制性縮減供給。 后者意味著贏余國(guó)家被迫減少贏余,R,cont.,一些技術(shù)性問題 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所要求的Fair value or mark to market使得金融機(jī)構(gòu)的問題更加透明，從而在面臨沖擊時(shí)容易造成恐慌 Fair value is defined as a rational and unbiased estimate of the potential market price of a good, service, or asset, taking into account such f

20、actors as relative scarcity, perceived utility, risk characteristics, replacement costs or costs of close substitutes, production/distribution costs Mark-to-market is an accounting methodology of assigning a value to a position held in a financial instrument based on the current market price for the

21、 instrument or similar instruments.,cont.,2000年左右在股票和期權(quán)市場(chǎng)上所進(jìn)行的將分位數(shù)報(bào)價(jià)（fractional pricing）改變成十進(jìn)制報(bào)價(jià)（decimal pricing）的改革 改革的結(jié)果是在交易所中交易股票和債券的贏利降低。為了保持贏利水平，金融機(jī)構(gòu)采取兩種方式：一是采用高財(cái)務(wù)杠桿；二是將交易轉(zhuǎn)移到柜臺(tái)（OTC）市場(chǎng)。這是因?yàn)椋琌TC市場(chǎng)透明度較低，方便金融機(jī)構(gòu)獲得更多的買賣價(jià)差（bid-offer spreads）。 關(guān)于這一解釋，爭(zhēng)論很多。,R,cont.,聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策 為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂和911恐怖襲擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，A

22、lan Greenspan大幅度降低利率（利率到1%的水平，為50年之最低），向經(jīng)濟(jì)中注入過多流動(dòng)性，并在其后的兩年中一直將利率維持在明顯低于經(jīng)濟(jì)均衡所需要的水平。該時(shí)期中，由于利率水平過低，以至于扣除通貨膨脹后的利率水平經(jīng)常是負(fù)值。,cont.,其結(jié)果是，通貨膨脹率持續(xù)上升。這迫使聯(lián)儲(chǔ)最終決定采取反通貨膨脹措施，從而提高利率，導(dǎo)致泡沫破裂。 這一點(diǎn)是Alan Greespan被批評(píng)的主要原因。 該解釋的問題是：如果沒有其它因素的參與，泡沫破裂未必會(huì)造成如此大的損害，乃至造成系統(tǒng)性的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。,R,cont.,彌漫性的道德風(fēng)險(xiǎn) 不妨將市場(chǎng)參與者所面臨的狀態(tài)分為好和壞兩種。,R,con

23、t.,金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部同樣存在由委托代理問題所造成的道德風(fēng)險(xiǎn) 委托代理問題：公司的經(jīng)理人員不是所有者，或者僅擁有部分股份。由此所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)問題表現(xiàn)為，在“好”的時(shí)期，經(jīng)理人員通過使企業(yè)承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)而獲得高額工資和獎(jiǎng)金。在“壞”的時(shí)期，則將損失留給所有者和投資者。,2 S Page A14 For the sake of people trying to climb into the middle class, lets hope that one lesson will be a rethinking of policies designed to saddle them with money

24、 pits. What might really benefit these citizens is being freed to return to renting, where some real bargains will likely be had in the months and years ahead.,R,America Will Remain the Superpower ?,THE WALL STEET JOURNAL GLOBAL VIEW OCTOBER 14, 2008 America Will Remain the Superpower By BRET STEPHE

25、NS Almost in unison, Germanys finance minister, Russias prime minister and Irans president predict the end of U.S. hegemony, financial and/or otherwise. The New York Times weighs in with meditations on A Power That May Not Stay So Super. Der Spiegel gives us The End of Hubris. Guardian columnist Joh

26、n Gray sees A Shattering Moment in Americas Fall From Power.,回,Before yesterdays surge, the Dow had dropped 25% in three months. But that only means it had outperformed nearly every single major foreign stock exchange, including Germanys XETRADAX (down 28%) Chinas Shanghai exchange (down 30%), Japan

27、s NIKK225 (down 37%), Brazils BOVESPA (down 41%) and Russia RTSI (down 61%). On the other hand, global economic distress doesnt invariably work at cross-purposes with American interests. Hugo Chvezs nosedive toward bankruptcy begins when oil dips below $80 a barrel, the price where it hovers now. An

28、 identical logic, if perhaps at a different price, applies to the petrodictatorships in Moscow and Tehran, which already are heavily saddled with inflationary and investor-confidence concerns.,Last months $700 billion bailout package seems staggeringly large, but it amounts to a little more than 5%

29、of U.S. gross domestic product. Compare that to Germanys $400 billion to $536 billion rescue package (between 12% and 16% of its GDP), or Britains $835 billion plan (30%). Of course it may require considerably more than $700 billion to clean out our Augean Stables. But here it helps that the ratio o

30、f government debt to GDP in the U.S. runs to about 62%. For the eurozone, its 75%; for Japan, 180%. It also helps that the U.S. continues to have the worlds largest inflows of foreign direct investment; that it ranks third in the world (after Singapore and New Zealand) for ease of doing business, ac

31、cording to the World Bank; and that its demographic trends arent headed toward a tall and steep cliff - as they are in the EU, Russia, Japan and China.,Above all, the U.S. remains biased toward financial transparency. I am agnostic as to whether mark-to-market accounting is a good idea; last months

32、temporary ban on short-selling financials seemed a bad one. But a system that demands timely and accurate financial disclosure and doesnt interfere with price discovery will invariably prove more resilient over time than a system that does not make such demands. If Fannie Mae and Freddie Mac were financial time bombs of one kind, then s