企業(yè)研究論文-“股東——債權(quán)人”的代理沖突對企業(yè)投資不足的影響述評 .doc

企業(yè)研究論文-“股東債權(quán)人”的代理沖突對企業(yè)投資不足的影響述評一、引言資金是企業(yè)生命力的源泉，而資金的有效使用投資則是企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)生命力的基礎(chǔ)。因此自公司制產(chǎn)生以來，公司的投資決策就成為一個永恒的話題。1958年Modigliani和Miller提出理想條件下的融資選擇，即內(nèi)部融資和外部融資完美替代，投資規(guī)模將獨立于融資方式，投資項目的取舍只依賴于投資項目獲得凈現(xiàn)值(Netpresentvalue，NPV)為正的投資機會(如圖A)，直到資本成本等于投資的邊際收益時，企業(yè)才停止投資。由此，也引發(fā)了人們對現(xiàn)實生活中企業(yè)投資決策的關(guān)注。但在真實世界里，企業(yè)的實際投資往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模，表現(xiàn)之一就是投資不足。投資不足造成企業(yè)價值下降和資金使用效率低下，與理想狀態(tài)下“投資的決策者勤勉，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo)；企業(yè)資金得到有效的使用，不存在浪費和閑置”等假設(shè)背道而馳。近50年來，西方學(xué)者從信息不對稱、交易成本、融資約束、代理沖突等不同的角度，分析了投資不足產(chǎn)生的原因，可謂碩果累累。而隨著我國證券市場的發(fā)展，股東和債權(quán)人之間的利益沖突對投資不足問題的作用機制也開始受到關(guān)注。本文著重從代理沖突的角度對投資不足問題的研究進(jìn)行總結(jié)，為債務(wù)契約的委托人和代理人之間的契約優(yōu)化和利益協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。二、股東與債權(quán)人的投資偏好的差異投資不足(underinvestment)指企業(yè)的實際投資規(guī)模低于最優(yōu)投資規(guī)模，其實質(zhì)是部分NPV為正的項目被放棄(如圖B)，往往表現(xiàn)為債務(wù)積壓(debtoverhang)。西方學(xué)者對“股東債權(quán)人”代理沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次在財務(wù)理論一書中討論了股東和債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策上的影響。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，一個能夠最大化企業(yè)價值(股東財富與債權(quán)人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權(quán)人財富的最大化。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對投資項目的風(fēng)險偏好不同。相對來說，債權(quán)人偏好風(fēng)險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風(fēng)險較大，即收益不確定性較大的項目。所以，由于股東與債權(quán)人對項目風(fēng)險偏好的差異，導(dǎo)致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產(chǎn)生的根源。三、債權(quán)人的代理成本與股東的逆向選擇由于信息不對稱，債權(quán)人難以真實評價股東投資行為的質(zhì)量，并預(yù)計到股東存在道德風(fēng)險(moralhazard)，在投資過程中會產(chǎn)生機會主義行為。因此簽訂債務(wù)契約的時候，債權(quán)人會直接要求降低債權(quán)的發(fā)行價格(即提高債權(quán)資金的成本)，或者要求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔(dān)所使用的財務(wù)資源的溢價(premium)等方式來防止股東的機會主義行為，以降低債務(wù)的代理成本，但這也可能引發(fā)股東的逆向選擇(adverseselection)，使一項可獲利的投資由于高額的債務(wù)成本而無法實施，造成投資不足(StiglitzandWeiss，1981)，如果這種債務(wù)的成本過高，企業(yè)就會放棄債務(wù)融資。審視債務(wù)的代理成本和股東的逆向選擇問題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發(fā)現(xiàn)：“股東具有投資于高收益、高風(fēng)險項目的動機，特別是在企業(yè)負(fù)債比例較高時，這種動機就更強烈。因為項目成功時，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此，股東具有以低風(fēng)險為保證來發(fā)行所謂的低風(fēng)險債務(wù)，然后去從事高風(fēng)險投資的傾向，借此實現(xiàn)財富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象也被稱作資產(chǎn)替代(assetssubstitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負(fù)債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業(yè)的價值。他認(rèn)為：股東和經(jīng)理人因收益被債權(quán)人獨占或大部分被債權(quán)人獲得而不愿對該項目進(jìn)行融資，并承擔(dān)成本；由于高負(fù)債率使得債務(wù)的市場價值比名義價值更低(稱為風(fēng)險負(fù)債)，盡管一些NPV為正的項目使債務(wù)的市場價值可以上升到相應(yīng)的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負(fù)債的名義價值的時候才被采納（如圖B）。上述觀點也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實。實際上，因為創(chuàng)造的大部分價值只夠支付給債權(quán)人來重新獲得貸款，風(fēng)險負(fù)債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負(fù)債的企業(yè)可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導(dǎo)致了成長機會的喪失，進(jìn)而損害了企業(yè)的長期價值。針對Myers在1977年提出的觀點，N.Moyen(2005)通過一個動態(tài)隨機的框架(dynamicstochasticframework)內(nèi)，用稅收減少的收益和承受負(fù)債的成本，檢驗企業(yè)的投資和融資決策，量化了債務(wù)積壓問題。他分別計算了長期債務(wù)和短期債務(wù)的積壓成本，并發(fā)現(xiàn)：在投資機會不佳的時候，長期債務(wù)導(dǎo)致的投資不足會更嚴(yán)重，而隨著投資機會的增長，這個問題會得到改善；相反，短期債務(wù)引發(fā)的投資不足問題卻在投資機會好的時候較為嚴(yán)重，而隨著機會增加，企業(yè)盡管可以充分利用稅盾優(yōu)勢，但仍會發(fā)生投資不足問題。而NengjiuJu和HuiOu-Yang(2006)在動態(tài)考慮多期債務(wù)合約的時候也發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)一次性發(fā)放債券，在債券生效以后公司就有資產(chǎn)替代的動機；如果公司定期發(fā)布債券，為了利用未來發(fā)布債券的節(jié)稅優(yōu)勢，公司就沒有資產(chǎn)替代的動機。同時，他們也發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)在實施的投資在未來會給股東帶來收益，投資不足問題就會大大降低甚至消除。圖A完美市場中投資者的可行集圖B債權(quán)人和經(jīng)理利益沖突下的投資可行集四、股東的風(fēng)險規(guī)避股東的風(fēng)險規(guī)避(riskavoidance)態(tài)度，也是投資不足的一個主因。這是由于股東擔(dān)心過多的風(fēng)險投資將增加企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，而不充分利用企業(yè)的成長機會，放棄了一些投資項目，使投資規(guī)模低于最優(yōu)規(guī)模引發(fā)投資不足。風(fēng)險規(guī)避為負(fù)債水平高的企業(yè)和沒有充分利用投資機會的企業(yè)采取了保守的投資策略提供了解釋。例如在一個實行杠桿收購(leveragebuy-out，LBO)的企業(yè)，進(jìn)行杠桿收購以后，因為股東擔(dān)心在他們充分利用那些促使他們進(jìn)行收購的成長機會之前失去對企業(yè)的控制權(quán)，所以一些有風(fēng)險的投資會被舍棄。當(dāng)然，風(fēng)險規(guī)避動機也有助于理解為什么新興企業(yè)具有高成長潛力，而負(fù)債水平又比那些成長機會有限或者無成長機會的企業(yè)低很多。這是因為新興企業(yè)可能受益于革新戰(zhàn)略，但當(dāng)他們通過債務(wù)融資的時候，也不得不面對保守的投資戰(zhàn)略和積極的擴張戰(zhàn)略之間的權(quán)衡，前者有損于企業(yè)的成長機會，而后者卻可能迫使企業(yè)破產(chǎn)。Brito和John(2002)就證實，這類新興企業(yè)因為擔(dān)心失去對企業(yè)的控制，而不實施那些實際上對企業(yè)的發(fā)展有利，但風(fēng)險較高的投資項目，同時會避免進(jìn)行債務(wù)融資。五、我國的實踐改革開放以來，無論我國企業(yè)的數(shù)量還是規(guī)模都得到了長足的發(fā)展。然而，隨著我國加入WTO，企業(yè)間的競爭加劇，企業(yè)的經(jīng)營也面臨著重重危機，提高資金使用效率，全面提升企業(yè)的價值已經(jīng)刻不容緩。因此，協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人對投資政策的選擇，避免投資不足就具有非常重要的意義。然而可喜的是，股東和債權(quán)人之間的代理沖突對投資不足的影響的問題已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。例如：童盼和支曉強(2005)運用蒙特卡羅模擬法考察了我國上市公司股東債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。彭程和劉星(2006)利用實物期權(quán)的方法，分別建立了以股東利益最大化以及企業(yè)價值最大化為目標(biāo)時的負(fù)債企業(yè)多元化投資模型。這些學(xué)者模型化了股東債權(quán)人之間的代理沖突對企業(yè)投資行為影響的機理。然而，目前根據(jù)我國特殊的代理問題解析企業(yè)投資行為的實證證據(jù)仍較為欠缺。這主要在于對投資不足的界定較為困難，由于無法獲知企業(yè)的最優(yōu)規(guī)模，仍然難以在實證檢驗時對過度投資和投資不足的進(jìn)行明確的區(qū)分?，F(xiàn)有的大部分研究都是沿用Vogt(1994)的方法，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)金流量與投資機會交互影響系數(shù)的符號來區(qū)分過度投資和投資不足，盡管對研