企業(yè)研究論文-中國企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能、陷阱及其法律規(guī)制 .doc

企業(yè)研究論文-中國企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能、陷阱及其法律規(guī)制摘要中國現(xiàn)階段內(nèi)部資本市場具有優(yōu)化融資渠道、催化產(chǎn)業(yè)整合以及改進(jìn)公司治理的功能,但由于信息不對稱及代理問題而存在利益侵占、過度投資、風(fēng)險擴(kuò)散以及低效率補(bǔ)貼等諸多潛在陷阱。完善的法律規(guī)制體系將有助于減少機(jī)會主義的內(nèi)部資本市場運(yùn)作所帶來的負(fù)面效應(yīng)。關(guān)鍵詞內(nèi)部資本市場；功能；陷阱；法律規(guī)制；利益侵占一、引言國外理論研究表明,由于企業(yè)與外部資本市場存在的信息不對稱及激勵不兼容問題,企業(yè)的融資需求難以通過外部資本市場得到完全滿足,內(nèi)部資本市場的核心作用在于通過企業(yè)的內(nèi)部資金調(diào)配滿足成員企業(yè)的融資需求,達(dá)到優(yōu)化資本配置的目的。雖然中國理論界關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究才剛剛起步,但是實(shí)踐中企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作卻非常普遍。大量企業(yè)通過設(shè)立財務(wù)公司以及關(guān)聯(lián)交易等渠道進(jìn)行內(nèi)部資本的配置。在中國資本市場上,異?；钴S的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)部資本市場的邊界,形成中國比較典型的集團(tuán)內(nèi)部資本市場。一方面許多企業(yè)集團(tuán)受益于內(nèi)部資本市場的靈活運(yùn)作,產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解,但另一方面我們也注意到,諸如三九系、德隆系、格林柯爾系、托普系等企業(yè)集團(tuán)由于嚴(yán)重的資金危機(jī)而陷入困境,內(nèi)部資本市場的不良運(yùn)作是其中一個重要誘因。因此,在中國目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期有必要對企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能及其潛在陷阱進(jìn)行理論上的探討,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析其相關(guān)的法律規(guī)制問題。二、中國企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能定位國外研究表明,內(nèi)部資本市場的核心功能在于提高資本的配置效率,這主要源自于:內(nèi)部資本市場中的信息比外部資本市場更完全；內(nèi)部資本的配置者擁有剩余控制權(quán)；內(nèi)部資本市場可以提高資本供給的可靠性；內(nèi)部資本市場具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部資本市場落后的國家,內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置的功能表現(xiàn)得尤為突出。由于中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期,內(nèi)部資本市場在此階段具有如下特定的功能。(一)融資渠道優(yōu)化功能內(nèi)部資本市場的重要性取決于外部資本市場的發(fā)達(dá)程度,由于中國外部資本市場長期處于金融抑制狀態(tài),因此其在中國現(xiàn)階段的首要功能就是作為外部資本市場的重要補(bǔ)充,成為企業(yè)融資的重要替代渠道。這主要基于以下原因:(1)中國企業(yè)現(xiàn)階段存在巨大的融資需求。隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度改革的推進(jìn),政府對于企業(yè)的直接撥款急劇收縮,企業(yè)的資金需求必須通過銀行貸款或股權(quán)融資解決。而目前市場規(guī)模發(fā)展迅猛,設(shè)備技術(shù)更新加快使得企業(yè)需要大量的資金用于擴(kuò)張規(guī)模及技術(shù)創(chuàng)新。尤其是加入WTO后,國外資本大量進(jìn)入迫使中國企業(yè)面臨前所未有的競爭壓力,各個行業(yè)原有的均衡被打破,行業(yè)內(nèi)的兼并整合已是大勢所趨,這無疑需要大量的資金作為后盾。(2)相對落后的外部資本市場無法滿足需要。中國的國有商業(yè)銀行一方面由于歷史上的政策性因素及治理缺陷,存在大量的呆壞賬,另一方面由于信息不對稱嚴(yán)重及監(jiān)管控制的加強(qiáng),又普遍存在“惜貸”的困境。大量的儲蓄存款無法轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)的貸款,大量的資本閑置在銀行賬戶上,無法投入到生產(chǎn)領(lǐng)域。而中國的證券市場首先是融資規(guī)模非常有限。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計,中國2003年非金融企業(yè)新增股票市場融資額為1438億元,僅占全部資金來源的4.6%。其次是證券市場本身有先天缺陷。為國有企業(yè)脫困融通資金的初始定位以及保證國有控股權(quán)的要求造成股權(quán)分置,導(dǎo)致股票市場的畸形發(fā)展。另外,作為國民經(jīng)濟(jì)增長的重要動力的民營企業(yè)無論在銀行貸款還是上市融資方面都要面臨更大的阻力。中國企業(yè)內(nèi)部資本市場作為現(xiàn)階段企業(yè)的替代融資渠道功能已經(jīng)初步顯現(xiàn)。財務(wù)公司是內(nèi)部資本市場運(yùn)作的重要載體,越來越多的企業(yè)集團(tuán)申請設(shè)立財務(wù)公司。截至2004年8月,中國共有企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司有74家,資產(chǎn)4500億左右。中國資本市場上近期出現(xiàn)了大量的“系族”公司(比如遠(yuǎn)大系、三九系、德隆系,等等)。截至目前,被稱為“系”的企業(yè)集團(tuán)已達(dá)40多個,涉及200多家上市公司(朱武祥等,2005)。“造系運(yùn)動”的主要動因之一就是通過控制多級法人組織構(gòu)建內(nèi)部資本市場以滿足系族公司整體的融資需求。而實(shí)質(zhì)上的內(nèi)部資本市場運(yùn)作遠(yuǎn)不止這些,國內(nèi)數(shù)千家企業(yè)集團(tuán)正通過各種關(guān)聯(lián)交易形式進(jìn)行著內(nèi)部資本市場運(yùn)作。(二)產(chǎn)業(yè)整合催化功能中國企業(yè)內(nèi)部資本市場的另一重要功能是有利于加速產(chǎn)業(yè)整合。Stein(1997)研究表明內(nèi)部資本市場中的剩余控制權(quán)的存在使得決策者可以通過“挑選優(yōu)勝者”(WinnerPicking)將內(nèi)部資源配置給最有利可圖的項目。中國目前企業(yè)均面臨產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的整合問題。以優(yōu)化資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和盤活國有資產(chǎn)為目的的兼并重組行為異?；钴S。由于內(nèi)部資本市場具有相對于外部資本市場的信息優(yōu)勢,集團(tuán)通過內(nèi)部的資本市場進(jìn)行產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重整的交易成本及信息成本遠(yuǎn)低于通過外部資本市場來運(yùn)作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干預(yù)行為造成企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)混亂,更是迫切需要企業(yè)利用內(nèi)部資本市場運(yùn)作重新配置已有資源,對非優(yōu)勢、非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離,將內(nèi)部的剩余資金投入到核心的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)上。(三)公司治理改進(jìn)功能眾所周知,中國公司治理的現(xiàn)狀不容樂觀。正如外部資本市場在優(yōu)化資本配置的同時也起到了公司治理的作用,內(nèi)部資本市場同樣具有優(yōu)化企業(yè)治理及內(nèi)部控制的功能,而且在一定環(huán)境下是對外部資本市場治理功能的有效替代。如果某個企業(yè)作為一個獨(dú)立公司存在,當(dāng)信息不對稱嚴(yán)重時,外部資本市場中投資者通常難以對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行控制。但如果其處于一個內(nèi)部資本市場中(即集團(tuán)的成員企業(yè)),高層經(jīng)營者出于自利目的將利用其信息優(yōu)勢以及內(nèi)部審計、績效考核等多種內(nèi)控工具對下屬公司進(jìn)行更有效的監(jiān)控。另外,在中國各種企業(yè)組織形式中,只有上市公司是比較符合現(xiàn)代意義上的企業(yè)組織形式,雖然其公司治理狀況也廣受質(zhì)疑,但至少代表了良好的發(fā)展方向。上市公司通過兼并非上市公司(尤其是國有企業(yè))構(gòu)建出的內(nèi)部資本市場一方面可以硬化被兼并企業(yè)的預(yù)算約束,另一方面也可以使上市公司的組織優(yōu)勢滲透到非上市企業(yè),強(qiáng)化對其經(jīng)營者的監(jiān)督與激勵。三、內(nèi)部資本市場的潛在陷阱雖然在中國外部市場不成熟的環(huán)境下,內(nèi)部資本市場理應(yīng)發(fā)揮重要功能,但由于中國治理環(huán)境存在重大缺陷,內(nèi)部資本市場在具體運(yùn)作過程中極易發(fā)生功能異化,存在諸多的潛在陷阱。(一)對中小股東的利益侵占對中小股東的利益侵占是內(nèi)部資本市場的最大潛在危害之一。在美國之外的許多國家(包括中國)普遍存在金字塔型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu),控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量索取權(quán)相分離。在這種組織結(jié)構(gòu)下,控股股東具有潛在動機(jī)將利益從其擁有現(xiàn)金流量索取權(quán)較小的部門轉(zhuǎn)移至索取權(quán)較高的部門,也即我們通常所說的利益輸送(Tunneling,Johnson-etal.,2000)。集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna,2000)。在中國資本市場上利益輸送的案例已經(jīng)是屢見不鮮。許多公司由于大股東的機(jī)會主義的內(nèi)部資本市場運(yùn)作而陷入了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī),最為典型的有“三九醫(yī)藥”(000999)、“ST重實(shí)”(000736)、“湘火炬”(000549),等等。例如“三九醫(yī)藥”2003年年報顯示:“三九醫(yī)藥”向控股股東“三九藥業(yè)”拆借資金余額為162794.34萬元,向最終控股公司拆借資金23273.98萬元,向同屬最終控股公司的關(guān)聯(lián)公司借款12291.55萬元,最終導(dǎo)致“三九醫(yī)藥”陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)(萬良勇、魏明海,2006)。而我們的研究表明,由于存在嚴(yán)重的利益輸送問題,中國民營集團(tuán)及地方國有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場并不能有效地緩解上市公司的融資約束,反而使其加重(萬良勇,2006)。導(dǎo)致內(nèi)部資本市場機(jī)會主義運(yùn)作的潛在原因是復(fù)雜的,既可能是由于管理者企圖將利益轉(zhuǎn)移至自己的名下,也有可能是由于地方政府出于維護(hù)社會穩(wěn)定、降低失業(yè)率等公共治理的需要將上市公司資金轉(zhuǎn)移至其他非上市國有企業(yè)。(二)過度投資與多元化內(nèi)部資本市場的另一個潛在陷阱是增加了過度投資的可能。由于內(nèi)部資本市場有利于實(shí)現(xiàn)資金的自由調(diào)配以及整體上融資能力的增強(qiáng),因此企業(yè)的投資更容易得到充足的資金支持。這對于存在過度投資傾向的企業(yè)顯然起到了推波助瀾的作用。過度投資與過度多元化是中國目前最為常見的企業(yè)病癥之一。這主要是由于目前中國市場上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快以及不同行業(yè)間利潤相差懸殊,資本逐利的本質(zhì)往往誘使經(jīng)營者尚未來得及制定一個完善的發(fā)展戰(zhàn)略便倉促上馬,當(dāng)然也部分地是由于一些民營企業(yè)家急功近利的心理所造成。曾經(jīng)風(fēng)光一時的“德隆集團(tuán)”通過高度控制金融機(jī)構(gòu)的方式構(gòu)筑起一個巨大的內(nèi)部資本市場,利用內(nèi)部的資金往來(包括合法與非法的方式)支持高速擴(kuò)張的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略。在東窗事發(fā)之前,“德隆集團(tuán)”涉及的行業(yè)包括金融、建材、食品、汽車等諸多毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。雖然表面上資產(chǎn)規(guī)模迅速增大,但其收入和利潤的增長是一種資金推動型的低效增長。內(nèi)部資本市場的運(yùn)作并非提高了企業(yè)的效率,反而加速了其死亡,成為“德隆神話”破滅的重要原因之一。與“德隆”類似的還有格林柯爾系,其采用“資本市場”、“銀行體系”、和“收購目標(biāo)”共同構(gòu)成“收購三角”模式構(gòu)筑起巨大的內(nèi)部資本市場,幫助其完成企業(yè)高速擴(kuò)張戰(zhàn)略,但也同樣難以逃脫土崩瓦解的噩運(yùn)。(三)風(fēng)險擴(kuò)散效應(yīng)企業(yè)經(jīng)營存在風(fēng)險是在所難免的,但是在有限責(zé)任的法人制度下,獨(dú)立企業(yè)的風(fēng)險通常不會或很少會波及到其他企業(yè)。然而內(nèi)部資本市場的存在使得集團(tuán)內(nèi)部單個成員企業(yè)的經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險很容易擴(kuò)散至整個企業(yè)集團(tuán),導(dǎo)致整個集團(tuán)陷入危機(jī),企業(yè)法人制度的天然風(fēng)險屏障蕩然無存。目前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究只關(guān)注了銀行、證券市場及其他金融市場在商業(yè)周期上的傳導(dǎo)作用,而事實(shí)上內(nèi)部資本市場同樣可能成為經(jīng)濟(jì)波動在產(chǎn)業(yè)部門間傳導(dǎo)的渠道。Lamont(1997)研究表明在1986年石油價格下跌時期,石油公司明顯減少了下屬非石油分部的項目投資,石油行業(yè)的危機(jī)通過內(nèi)部資本市場的傳導(dǎo)致使其他行業(yè)受到影響。在金字塔型組織結(jié)構(gòu)盛行的環(huán)境下,單個控股企業(yè)可以通過多級法人架構(gòu)控制巨大的經(jīng)濟(jì)資源,單個成員企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險對社會的危害被無限放大。尤其是現(xiàn)今出現(xiàn)的實(shí)業(yè)資本與金融資本相互交融的產(chǎn)融結(jié)合集團(tuán)逐漸盛行,實(shí)業(yè)資本的經(jīng)營風(fēng)險很容易通過內(nèi)部資本市場傳導(dǎo)至金融部門,引發(fā)一定程度的金融風(fēng)險,或者反過來,金融部門的困境也可能將實(shí)業(yè)資本拖入泥沼。我們再以“德隆”為例:“德隆集團(tuán)”擁有龐大的產(chǎn)業(yè)群,而且包含有銀行、租賃公司及證券公司等各種類型的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)為“德隆”的發(fā)展提供了主要的資金支持(其中存在大量的違法操作)。然而過快的擴(kuò)張速度以及巨額的二級市場護(hù)盤成本最終導(dǎo)致資金鏈斷裂,“德隆系”全面陷入危機(jī),下屬幾家金融機(jī)構(gòu)也由此陷入困境,致使局部的金融風(fēng)險積聚。(四)低效率補(bǔ)貼ScharfsteinandStein(2000)的二級代理模型證明分部經(jīng)理尋租行為的存在可能會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的“集體主義”,業(yè)績差的分部從業(yè)績好的分部獲得資助而無視效率的高低,即低效補(bǔ)貼現(xiàn)象。成員企業(yè)如果存在對這種低效補(bǔ)貼的預(yù)期將導(dǎo)致預(yù)算軟約束問題。而中國的市場制度環(huán)境則更為特殊,低效率補(bǔ)貼不僅可能由于二級代理人的尋租行為引發(fā),更為重要的是國有企業(yè)的特殊