企業(yè)研究論文-關于我國企業(yè)融資方式選擇問題的建議.doc

企業(yè)研究論文-關于我國企業(yè)融資方式選擇問題的建議【摘要】依據(jù)MM定理，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產經營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響關系。大量實證研究表明，企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業(yè)的市場價值、經營效率、治理結構以及穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響。因此，為了提高我國企業(yè)的經營管理效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究，并針對我國企業(yè)融資決策中存在的主要問題進行探討，尋求相應的解決措施便具有了重要的現(xiàn)實意義?！娟P鍵詞】內部融資；直接融資；優(yōu)序融資一、前言以新古典經濟學為基礎的傳統(tǒng)公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產經營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學的投資決策，創(chuàng)造出理想的經營活動現(xiàn)金流量，結合合理的風險控制，從而實現(xiàn)其股東財富最大化的理財目標。關于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現(xiàn)實的解釋能力。在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束的結論。后來，大量實證研究又表明企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業(yè)的市場價值、經營效率、治理結構以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經營效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實意義。二、我國企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析目前，我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業(yè)內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以降低信息不對稱的影響，節(jié)省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現(xiàn)的。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑?？梢?，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國企業(yè)對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業(yè)比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業(yè)很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配。國企將大量的利潤予以留存，國有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展遠遠落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時，由于企業(yè)的市場主體地位尚不穩(wěn)固，對外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數(shù)企業(yè)來講，如果企業(yè)的內部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發(fā)行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業(yè)比較依賴內部融資方式的現(xiàn)狀。另一方面，長期以來，我國企業(yè)對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。（二）在我國企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級發(fā)展階段，未來存在較大的發(fā)展空間在我國，企業(yè)通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協(xié)議。對于我國的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。根據(jù)有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業(yè)的外部融資情況為：境內股票融資額為8983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21；銀行貸款融資額為161299.98億元，占三者的比重為93.59；企業(yè)債券融資額為2063.49億元，占三者的比重為1.20。雖然，在我國企業(yè)可以采用通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續(xù)費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準備直接融資的企業(yè)要向社會公眾公布企業(yè)的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個概括的了解。2.企業(yè)必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。（三）外部股權融資偏好現(xiàn)象已經成為我國企業(yè)上市融資行為的一大特征我國企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權融資偏好現(xiàn)象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業(yè)關于股權融資和債務融資的優(yōu)序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業(yè)債券的計劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場不發(fā)達，債務融資工具單一，市場化創(chuàng)新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業(yè)申請發(fā)債的審批程序比申請上市發(fā)行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。三、關于我國企業(yè)融資方式選擇的幾點建議關于我國企業(yè)融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業(yè)的加權平均資本成本最低，企業(yè)