淺析我國貨幣政策調(diào)控體系

我國貨幣政策調(diào)控體系：一個(gè)新的分析框架國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所范建軍二0一一年四月我國貨幣政策調(diào)控體系：一個(gè)新的分析框架內(nèi)容摘要：貨幣政策的本質(zhì)是通過改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)中（廣義）貨幣供應(yīng)量的大小來影響商品市場的價(jià)格和經(jīng)濟(jì)主體的行為。因此，貨幣政策體系的研究重點(diǎn)是討論央行如何通過具體的貨幣政策操作來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)量的大小。本文從兩類貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)這個(gè)新的視角出發(fā)，重點(diǎn)討論了我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的特點(diǎn)和歷史沿革、廣義貨幣的決定、同業(yè)市場、數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控、我國貨幣政策調(diào)控體系的缺陷及改革方向。 關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)貨幣 廣義貨幣 同業(yè)市場 數(shù)量調(diào)控 價(jià)格調(diào)控貨幣政策的本質(zhì)是通過改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的（廣義）貨幣供應(yīng)量大小來影響商品市場的價(jià)格和經(jīng)濟(jì)主體的行為。如果從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是市場機(jī)制這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來看，我國真正意義的貨幣政策起始于1998年。因?yàn)閺倪@一年起，人民銀行正式取消了信貸的指令性計(jì)劃管理體制，開始對商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理。正因?yàn)槲覈泿耪邔?shí)施的歷史較短，因此，一方面，貨幣政策調(diào)控體系本身還有許多有待完善的地方，另一方面，人們對貨幣政策體系及其運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識也必然會存在這樣那樣的偏差。為使大家對現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控體系及其在我國的實(shí)踐有一個(gè)全面、清晰的了解，本文針對我國的貨幣政策調(diào)控體系，給出了一個(gè)與普通教科書不同的分析框架。一、兩類貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)在現(xiàn)代信用貨幣體制下，任何經(jīng)濟(jì)體都存在兩類法定的貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。一類是貨幣當(dāng)局（又稱中央銀行，在我國是人民銀行），一類是存款類金融機(jī)構(gòu)（特指能開立存款賬戶吸收存款的金融機(jī)構(gòu)，在我國包括商業(yè)銀行、信用社和財(cái)務(wù)公司）。由中央銀行發(fā)行的貨幣統(tǒng)稱“基礎(chǔ)貨幣”（或高能貨幣），或者說，基礎(chǔ)貨幣特指由中央銀行發(fā)行的貨幣；而由存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的貨幣統(tǒng)稱為“存款貨幣” 嚴(yán)格說，中央銀行也屬于存款類金融機(jī)構(gòu)，它也能發(fā)行存款貨幣。但為了便于區(qū)分，本文中的存款類金融機(jī)構(gòu)不包含中央銀行。本文將存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的貨幣統(tǒng)稱為“存款貨幣”，將中央銀行發(fā)行的存款貨幣稱為央行存款貨幣。在我國，存款貨幣包括企業(yè)活期和定期存款、城鄉(xiāng)儲蓄存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體和部隊(duì)存款、農(nóng)業(yè)存款、信托存款、信用卡存款、單位自籌基建存款、外幣存款和證券公司保證金存款等。中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣大多數(shù)不進(jìn)入實(shí)際流通領(lǐng)域，而存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的存款貨幣大多數(shù)都要進(jìn)入流通領(lǐng)域。二、基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣基礎(chǔ)貨幣特指中央銀行發(fā)行的貨幣，它有兩種基本存在形態(tài)。一種是實(shí)物現(xiàn)金貨幣，包括流通中的現(xiàn)金和存款類金融機(jī)構(gòu)的庫存?zhèn)涓冬F(xiàn)金兩部分（表1）。以現(xiàn)金形態(tài)存在的基礎(chǔ)貨幣對應(yīng)于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方中的“貨幣發(fā)行”科目。另一種是“央行存款”貨幣。嚴(yán)格講，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的所有存款負(fù)債，都應(yīng)歸入以央行存款形態(tài)存在的基礎(chǔ)貨幣的統(tǒng)計(jì)范疇。它們包括商業(yè)銀行、信用社和財(cái)務(wù)公司在中央銀行的準(zhǔn)備金存款，其他金融性公司、非金融性公司在央行的存款，以及政府在央行的國庫存款等。因此，經(jīng)濟(jì)體中的基礎(chǔ)貨幣總量等于央行發(fā)行的所有現(xiàn)金貨幣和央行存款貨幣之和。表1：19982009年我國現(xiàn)金存量及其分布（億元）項(xiàng)目年份199819992000200120022003200420052006200720082009總現(xiàn)金存量（貨幣發(fā)行）120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中的現(xiàn)金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247庫存現(xiàn)金86316181289118113111494179221982066259628973309數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站、各期金融年鑒。表2：19982009央行存款負(fù)債構(gòu)成（億元）項(xiàng)目年份199819992000200120022003200420052006200720082009金融機(jī)構(gòu)在央行的存款1474514729160191708919138225583567338391484596841692107存款類金融機(jī)構(gòu)在央行的存款1403414201160191708918940222743521737929482246809591895其它金融機(jī)構(gòu)在央行的存款711528627236199284456462235321212149非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款4527382245345894741190437998160263國庫存款1726178631002850308549555832752710211171211696421226數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站、各期金融年鑒。與基礎(chǔ)貨幣的兩種存在形態(tài)相對應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行方式也有兩種。一種是直接向發(fā)行對象（企業(yè)、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)）支付現(xiàn)金，例如，央行用現(xiàn)金向企業(yè)或個(gè)人購匯，商業(yè)銀行從中央銀行提取現(xiàn)金等；另一種是在發(fā)行對象（通常是存款類金融機(jī)構(gòu)）的央行存款賬戶中記入一筆存款，例如，央行與金融機(jī)構(gòu)簽訂再貸款合同后，會在其存款準(zhǔn)備金賬戶記入一筆與再貸款數(shù)量相同的存款?；A(chǔ)貨幣的兩種存在形態(tài)可以相互轉(zhuǎn)化。如果金融機(jī)構(gòu)持有的現(xiàn)金過多，那么它們可以將多余的現(xiàn)金“存入”中央銀行，變成它們在中央銀行存款準(zhǔn)備金賬戶中的存款；反之，如果現(xiàn)金出現(xiàn)短缺，它們可以向中央銀行申請?zhí)岈F(xiàn)，這時(shí)它們在央行的存款相應(yīng)減少?；A(chǔ)貨幣不同于我們通常所說的廣義貨幣M2，二者既有區(qū)別又有聯(lián)系。通俗講，廣義貨幣是指現(xiàn)實(shí)生活中流通的貨幣，包括流通中的現(xiàn)金和銀行存款兩部分。其中，流通中的現(xiàn)金屬于央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣（約占基礎(chǔ)貨幣存量的20），而銀行存款則屬于存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的存款貨幣。從比重看，由央行發(fā)行的貨幣僅占廣義貨幣的很小一部分（目前大約占M2的5.4左右），而由存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的存款貨幣則占M2的絕大多數(shù)（表3）。表3：廣義貨幣M2中“基礎(chǔ)貨幣”和“存款貨幣”構(gòu)成年份廣義貨幣M2余額（億元）流通中的現(xiàn)金M0余額（億元）占比存款貨幣余額（億元）占比1999 13456 11% 89%2000 14653 11% 89%2001 15689 10% 90%2002 17278 9% 91%2003 19746 9% 91%2004 21468 8% 92%2005 24032 8% 92%2006 27073 8% 92%2007 30334 8% 92%2008 34219 7% 93%2009 38246 6% 94%數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站。三、基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機(jī)制雖然中央銀行在理論上有無限信用擴(kuò)張能力，但在大多數(shù)國家，中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣必須有合法的“理由”：從邏輯上講，中央銀行必須先有資產(chǎn)業(yè)務(wù)，然后才能開展基礎(chǔ)貨幣發(fā)行這一負(fù)債業(yè)務(wù)，即政府不能把中央銀行當(dāng)作“第二財(cái)政”任意透支。這些合法的“理由”（資產(chǎn)業(yè)務(wù)）共同構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的渠道或機(jī)制。傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)認(rèn)為，央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道主要有4條：（1）在二級市場上購買國債，這是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣最常用的渠道。（2）向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款，包括向金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)和向貨幣市場拆入資金。（3）購買黃金增加黃金儲備；（4）購買外匯，增加外匯儲備。本次金融危機(jī)發(fā)生后，歐美央行在大幅降低同業(yè)利率刺激信貸無效的情況下引入了一種全新的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式：通過直接購買商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的融資工具的方式，來增加市場流動(dòng)性的供應(yīng)（量化寬松的貨幣政策操作）。這是在非常時(shí)期所采取的一種應(yīng)急式的貨幣擴(kuò)張措施，未來是否會成為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的常規(guī)渠道還需要觀察。四、我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的歷史演變我國在1994年外匯體制改革之前，央行再貸款（其中多數(shù)是政策性再貸款，人民銀行在這一時(shí)期承擔(dān)了部分財(cái)政融資功能）一直是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道。但是，外匯并軌改革之后，央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行開始由央行再貸款為主轉(zhuǎn)為再貸款和外匯占款并重。例如，1994年匯率并軌當(dāng)年，我國通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣凈投放（儲備貨幣增量）的比重大幅上升，達(dá)到75.5%，而在這之前，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣凈投放的比重一直保持在10以下。此后連續(xù)數(shù)年，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣都維持較高比重（表4）。表4：我國三大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道的歷史發(fā)行數(shù)據(jù)（19862009）年份央行總資產(chǎn)增量（億元）儲備貨幣增量（億元）外匯占款增量（億元）央行再貸款增量（億元）央行增持國債（億元）1986609 542 -55 557 951987494 396 94 177 1451988789 833 26 693 6219891117 863 106 898 10819901482 1479 335 963 11719911785 1858 629 887 26719921158 1462 -126 10743430 330 3028 34219944201 4071 3072 906 10519953036 3542 2271 923 -10519965843 6129 2804 2950 019974946 3744 3889 1279 01998-146 703 261 -477 019994082 2285 1064 3184 020004046 2871 -501 2921 020013145 3360 3565 -2371 123920028567 5286 5367 -124 42200310896 7703 11624 -290 37200416651 6015 17746 -19 69200525021 5487 18618 6559 -77200624899 13415 27769 2548 -36200740565 10858 29397 -7634 13461200837956 30717 40054 -569 -122200920434 24652 24681 -1593 -534注：1997年之后，個(gè)別年份也出現(xiàn)了央行再貸款增幅較大的現(xiàn)象，其主要原因是處理證券公司等金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，以及向改制后的國有商業(yè)銀行注資。2007年，央行對政府債權(quán)之所以大幅增加，主要原因可能是工行、中行IPO上市，財(cái)政部通過向央行發(fā)行國債，置換了華融、東方兩大資產(chǎn)管理公司在收購工行、中行不良資產(chǎn)時(shí)向央行申請的再貸款。 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各期中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒、人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理。但是，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得上述兩個(gè)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道同時(shí)大幅收窄。一方面，由于亞洲周邊市場需求減少和貨幣競相貶值，使得我國外貿(mào)出口出現(xiàn)了較大幅度下滑，結(jié)果導(dǎo)致國際收支順差降低，外匯占款增速下降自1997之后至2001年的大約5年時(shí)間內(nèi)，外匯占款增速大多維持在10以下。；另一方面，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)也使得中央下決心推進(jìn)國有銀行商業(yè)化改革，改革推進(jìn)的結(jié)果是政策性再貸款的規(guī)模和增速均出現(xiàn)比較明顯的下降 1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實(shí)施收購資金封閉運(yùn)行后，幾乎不需要增加政策性再貸款，當(dāng)年央行再貸款凈減少477億元。加上這一時(shí)期可交易國債頭寸不足（1997年底，我國國債發(fā)行余額僅為3333.76億元，其中大多是針對個(gè)人發(fā)行的不可交易型憑證式國債，見中國統(tǒng)計(jì)年鑒1998），央行持有的國債頭寸在隨后的6年時(shí)間內(nèi)竟未出現(xiàn)任何變化，這意味著央行通過公開市場業(yè)務(wù)操作（國債逆回購）渠道擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的機(jī)制完全失效。正是由于上述三方面不利因素的影響，導(dǎo)致央行在19972000年大約4年時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)嚴(yán)重不足，再加上期間四大國有銀行因資本充足率達(dá)標(biāo)壓力而普遍存在“惜貸”情緒（貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢），結(jié)果導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)在這4年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨緊縮現(xiàn)象 我國在19972001年的5年時(shí)間中有3年消費(fèi)物價(jià)同比指數(shù)為負(fù)值。2001年底加入WTO之后，隨著出口關(guān)稅的下降和貿(mào)易壁壘的消除，中國特有的勞動(dòng)力資源優(yōu)勢開始顯現(xiàn)威力，先是大量境外制造業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，直接投資（FDI）猛增。隨后，外貿(mào)出口和貿(mào)易順差也出現(xiàn)了大幅增長，結(jié)果導(dǎo)致入世后中國國際收支順差持續(xù)擴(kuò)大。相應(yīng)地，外匯儲備和外匯占款數(shù)量急劇膨脹，外匯占款迅速成為央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道。至2002年，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增長過快的矛盾已變得異常尖銳 2001年外匯儲備增幅達(dá)到28，此后外匯儲備一直保持30以上的增長。在外匯儲備增長最快的2004年，外匯儲備的年增幅達(dá)到創(chuàng)記錄的51，2005年下降到34，2006年30。我國外匯儲備在2001年之后大幅增長的態(tài)勢和19972000年間大都維持在10以下的增幅形成了非常鮮明的對比。20022007年央行因?qū)_外匯占款而發(fā)行的央票年末余額分別是：1487.5億元、3031.6億元、11079.0億元、20296.0億元、29740.6億元、34469.1億元。因此，央行在很快用完了3000多億可交易國債頭寸進(jìn)行國債正回購操作之后，從2002年下半年起開始發(fā)行一種全新的負(fù)債工具央行票據(jù)（央行存款的替代品）來對沖泛濫的流動(dòng)性?？梢哉f，自2002年起，因結(jié)匯而形成的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道，就一直在我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道中占據(jù)絕對統(tǒng)治地位。五、基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”基礎(chǔ)貨幣發(fā)行通常是央行的一種自主行為。但在特殊情況下，也可能形成基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”。一旦這種情況出現(xiàn)，央行貨幣政策操作的獨(dú)立性將受到嚴(yán)重?fù)p害。可以毫不夸張地說，改革開放后我國經(jīng)歷的幾乎所有通貨膨脹都和基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”有關(guān)。1998年之前，我國實(shí)行信貸額度計(jì)劃管理，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期很容易形成對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”。在這一時(shí)期，通常國家計(jì)委在每年年底根據(jù)各省、市上報(bào)的投資項(xiàng)目，提出下一年投資的“大計(jì)劃”，然后，人民銀行再根據(jù)這個(gè)大計(jì)劃制定各商業(yè)銀行、各省市信貸額度分配的“小計(jì)劃”。由于投資計(jì)劃經(jīng)常會在制定和執(zhí)行過程中無限膨脹，為籌集資金，各級政府、國有企業(yè)和主管部委紛紛向各商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)施壓，“逼迫”其超量放貸，結(jié)果必然導(dǎo)致信貸資金過量增長。當(dāng)商業(yè)銀行因信貸過量擴(kuò)張而出現(xiàn)存款準(zhǔn)備金不足時(shí)，只有向中央銀行申請?jiān)儋J款，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣超量發(fā)行。這就是在實(shí)行指令性信貸計(jì)劃時(shí)期，投資倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的所謂“倒逼機(jī)制”。1998年指令性信貸計(jì)劃取消之后，商業(yè)銀行開始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，投資計(jì)劃倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的機(jī)制才得到有效遏制。2001年12月，中國加入WTO之后，由于國際收支順差大幅增長，央行為維持匯率穩(wěn)定，不得不動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣大量買入外匯市場“過?！钡耐鈪R，從而形成了新一輪基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的倒逼機(jī)制。為維持匯率穩(wěn)定而形成的對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“倒逼機(jī)制”是解讀近10年中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一條主線。六、存款類金融機(jī)構(gòu)的貨幣發(fā)行大多數(shù)貨幣銀行學(xué)教科書并未明確指出存款類金融機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱商業(yè)銀行）也屬于一類法定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，因此人們很容易形成這樣一個(gè)模糊觀念：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體只有中央銀行這樣唯一一個(gè)貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。對貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的模糊認(rèn)識很容易造成人們對廣義貨幣M2理解上的諸多混亂和偏差。如果能認(rèn)識到商業(yè)銀行也屬于一類法定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，那么M2的構(gòu)成將一目了然。由于中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，而商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣，因此，廣義貨幣M2在數(shù)量上等于中央銀行發(fā)行的小部分基礎(chǔ)貨幣（流通中的現(xiàn)金）和商業(yè)銀行所發(fā)行的大部分存款貨幣之和。概括起來講，商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣的機(jī)制分為兩種，一是貸款機(jī)制，二是現(xiàn)金存款機(jī)制。商業(yè)銀行通過放貸實(shí)現(xiàn)貨幣發(fā)行的過程可描述為：商業(yè)銀行與貸款對象（企業(yè)或個(gè)人）簽訂貸款合同，然后，在貸款對象開立的存款賬戶中記入一筆和貸款數(shù)量相等的存款，并向貸款對象簽發(fā)一個(gè)證明其擁有這筆存款的所有權(quán)憑證存單，這個(gè)存款憑證就是商業(yè)銀行在貸款過程中所發(fā)行的貨幣。由于商業(yè)銀行放貸是其發(fā)行貨幣的主要途徑，因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)過量時(shí)，貨幣當(dāng)局往往采取直接干預(yù)商業(yè)銀行放貸活動(dòng)的辦法來抑制貨幣的超量供給。商業(yè)銀行除了通過貸款手段發(fā)行存款貨幣外，還通過“吸儲現(xiàn)金”的方式發(fā)行存款貨幣。典型過程是：銀行客戶將其擁有的現(xiàn)金繳存商業(yè)銀行，換回商業(yè)銀行對等開出的存單（存折），這里的存單（存折）就是商業(yè)銀行在吸儲現(xiàn)金過程中所發(fā)行的貨幣。由于現(xiàn)金是中央銀行發(fā)行的貨幣，因此，我們可以把上述典型過程進(jìn)一步擴(kuò)展為銀行客戶用央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣（可能是現(xiàn)金，也可能是央行存款）“交換”商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣的過程。企業(yè)部門的結(jié)匯過程實(shí)際上就是一個(gè)典型的用央行發(fā)行的存款貨幣交換商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣的過程。七、了解商業(yè)銀行兩種貨幣發(fā)行機(jī)制的重要意義筆者認(rèn)為，深入理解商業(yè)銀行的兩種貨幣發(fā)行機(jī)制對于央行制定正確有效的貨幣政策非常重要。只有深入理解商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行機(jī)制，才能徹底厘清廣義貨幣M2的主要增長源頭，也只有這樣，央行所制定的貨幣政策才能做到有的放矢。前文提到，目前商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣占M2的比重超過90以上，而由央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣（流通中的現(xiàn)金）占M2的比重不足10（表3）。因此，從數(shù)量上看，似乎中央銀行的貨幣發(fā)行無足輕重即使基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量的增加能大幅放大商業(yè)銀行通過貸款派生存款貨幣的能力，但是，只要央行管住信貸，不讓商業(yè)銀行的這種信貸擴(kuò)張能力釋放出來，那么央行就能輕易地實(shí)現(xiàn)既定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)畢竟貸款是商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣的主要渠道。實(shí)際上，這種認(rèn)識把問題看得過于簡單了，因?yàn)?，上述政策思路的推演過程忽略了商業(yè)銀行的另一條非常重要的貨幣發(fā)行渠道居民和企業(yè)用他們所持有的基礎(chǔ)貨幣“交換”商業(yè)銀行所發(fā)行的存款貨幣的機(jī)制。圖1：外匯占款余額增長情況數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站、中國金融年鑒各期。目前我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道是外匯占款，而向央行申請結(jié)匯的主體是企業(yè)和個(gè)人（而不是商業(yè)銀行），因此，他們是央行基礎(chǔ)貨幣的初始發(fā)行對象。由于企業(yè)和個(gè)人不能在中央銀行開立存款賬戶，因此，他們只能把結(jié)匯獲得的基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)存商業(yè)銀行。也就是說，“外匯占款”（基礎(chǔ)貨幣）的增加會直接導(dǎo)致商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量的增加。即使貨幣當(dāng)局事后通過發(fā)行央票或調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率將因結(jié)匯而“吐出”的基礎(chǔ)貨幣全部回收或凍結(jié)，企業(yè)和個(gè)人因結(jié)匯而獲得的銀行存款也不會“消失”，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量依然表現(xiàn)為增加。只是在基礎(chǔ)貨幣被回收或凍結(jié)后，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力會有所下降。表5：外匯占款和銀行貸款同為我國廣義貨幣供應(yīng)量的重要來源年份廣義貨幣M2增量（億元）外匯占款增量（億元）外匯占款增量與M2增量的比值貸款增量（億元）貸款增量與M2增量的比值200014712-501-356373820012369235651512944552002267055367201897971200336216116243227702762004319851774655183675720054554818618411732738200646822277695930595652007578232939751364066320087176540054564903668200924681199592473數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站。由此可知，在廣義貨幣M2中，雖然央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣占比很小，但是，這個(gè)比例關(guān)系并不能真實(shí)反映基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模對廣義貨幣供應(yīng)量的巨大影響。一方面，在M2中，有相當(dāng)數(shù)量的“存款貨幣”是由于基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行（而非貸款投放）直接派生出來的。表5列示了近10年外匯占款、銀行貸款和廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長數(shù)據(jù)。由這些數(shù)據(jù)可以看出，近10年外匯占款對廣義貨幣供應(yīng)量M2的貢獻(xiàn)巨大（僅次于銀行貸款對M2的貢獻(xiàn)），個(gè)別年份甚至超過銀行貸款對M2的貢獻(xiàn)。另一方面，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量的增加會導(dǎo)致商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的增加，從而提高商業(yè)銀行通過貸款“創(chuàng)造”存款貨幣的能力（關(guān)于這一點(diǎn)，我們將在下文詳細(xì)論述）。因此，基礎(chǔ)貨幣對廣義貨幣的影響是雙重的。由此我們可以得出這樣的結(jié)論：即使中央銀行能管住商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，但如果管不住自身的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行（如“匯率穩(wěn)定”政策目標(biāo)倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的情況），廣義貨幣供應(yīng)量M2仍然可能出現(xiàn)失控。這就是為什么筆者一直建議，無論任何時(shí)候，央行貨幣政策的調(diào)控重點(diǎn)都應(yīng)放在控制基礎(chǔ)貨幣發(fā)行上，而非控制信貸投放上。這不僅因?yàn)榛A(chǔ)貨幣的發(fā)行規(guī)模決定商業(yè)銀行通過貸款途徑“派生”存款貨幣的能力，而且因?yàn)榛A(chǔ)貨幣發(fā)行本身會直接導(dǎo)致商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量的增加，再者，流通中的現(xiàn)金存量也在很大程度上取決于基礎(chǔ)貨幣的總的發(fā)行規(guī)模。八、商業(yè)銀行和中央銀行作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的區(qū)別商業(yè)銀行和中央銀行雖同為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，但兩者存在明顯區(qū)別。第一，商業(yè)銀行不能以自身名義發(fā)行現(xiàn)金貨幣（即所謂印鈔票），它們所發(fā)行的貨幣只能是以自身名義背書的“存款貨幣”；而中央銀行不但能發(fā)行存款貨幣，而且也能發(fā)行現(xiàn)金貨幣。需要指出的是，央行發(fā)行的存款貨幣不能作為交易媒介直接進(jìn)入流通領(lǐng)域，它的主要功能是充當(dāng)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金和相互間的結(jié)算軋差工具。如果商業(yè)銀行需要現(xiàn)金，必須用它在中央銀行的存款準(zhǔn)備金賬戶中的存款來“置換”，也就是說，只有當(dāng)商業(yè)銀行在央行開立的存款準(zhǔn)備金賬戶中的超額準(zhǔn)備金余額不為零，它才能向央行要求提現(xiàn)。另外，由于企業(yè)和個(gè)人一般不能在央行開立存款賬戶，因此，央行存款貨幣的發(fā)行對象通常是金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行），而商業(yè)銀行存款貨幣的發(fā)行對象通常是企業(yè)和個(gè)人。第二，商業(yè)銀行在發(fā)行存款貨幣的同時(shí)，必須向中央銀行繳存存款準(zhǔn)備金，也就是說，商業(yè)銀行要想獲得存款貨幣的發(fā)行權(quán)，必須首先獲得中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣（途徑包括向央行再貸款、向央行賣出國債、向同業(yè)拆借資金或吸儲企業(yè)和居民所持有的現(xiàn)金），然后才能按照一定比例簽發(fā)存款貨幣。這實(shí)際意味著商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行規(guī)模受央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模的約束。而對于中央銀行來說，其貨幣發(fā)行雖受程序和形式上的限制，但在發(fā)行規(guī)模上卻不受任何約束從理論上講，央行具有無限的信用擴(kuò)張能力。九、存款準(zhǔn)備金制度和同業(yè)市場所謂存款準(zhǔn)備金制度，是指商業(yè)銀行要想獲得存款貨幣的發(fā)行權(quán)，必須首先在中央銀行開立存款準(zhǔn)備金賬戶，并存入一定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，然后才能按照相應(yīng)“額度”簽發(fā)本行的存款貨幣。也就是說，商業(yè)銀行每發(fā)行一筆存款貨幣，都需要向央行繳存法定比例（目前中小銀行是15.5，大型銀行是18.5）的基礎(chǔ)貨幣作為存款準(zhǔn)備（高出法定準(zhǔn)備的部分稱為超額準(zhǔn)備）。存款準(zhǔn)備金制度實(shí)際上是對商業(yè)銀行貨幣發(fā)行權(quán)進(jìn)行限制的一種制度安排。如果商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款出現(xiàn)暫時(shí)性短缺，它既可以向央行申請?jiān)儋J款，也可以向其他存款準(zhǔn)備金充裕的商業(yè)銀行拆入資金。由于央行再貸款利率通常高于同業(yè)拆借利率，因此，同業(yè)拆借是各商業(yè)銀行最常用的管理準(zhǔn)備金存款的手段。當(dāng)包括中央銀行在內(nèi)的眾多銀行類金融機(jī)構(gòu)都參與到資金拆借活動(dòng)時(shí)，就會在銀行間形成一個(gè)無形的同業(yè)拆借市場。需要指出的是，由于機(jī)構(gòu)間相互拆借的資金是中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，因此同業(yè)拆借市場實(shí)際上是一個(gè)基礎(chǔ)貨幣（而非廣義貨幣）的買賣市場。當(dāng)這個(gè)市場的資金量增加時(shí)，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同業(yè)市場一般都有一個(gè)重要的參與者中央銀行。由于中央銀行具有無限的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行能力，因此，同業(yè)市場的資金價(jià)格同業(yè)拆借利率通常由它直接確定（央行是貨幣市場天然的“莊家”），這就是為什么發(fā)達(dá)國家的同業(yè)市場基準(zhǔn)利率（一般是隔夜拆借利率）通常為一個(gè)固定常數(shù)的原因（圖2）。歐美國家的升、降息政策操作，指的就是該國央行調(diào)整本國同業(yè)市場基準(zhǔn)利率的行為，它與我國現(xiàn)行的升降息制度存在本質(zhì)的差別。歐美國家的升降息操作，看似調(diào)整的是同業(yè)市場的資金價(jià)格，實(shí)質(zhì)上調(diào)整的是同業(yè)市場的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。這是因?yàn)?，貨幣?dāng)局指定的任何水平的基準(zhǔn)利率都會最終成為與特定數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量相對應(yīng)的“均衡利率”：當(dāng)同業(yè)市場的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量因指定的基準(zhǔn)利率過低而出現(xiàn)供不應(yīng)求時(shí)，任何同業(yè)會員單位都可以以這個(gè)利率水平從央行拆入任意數(shù)量的資金，結(jié)果會導(dǎo)致同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不斷增加，直到央行指定的基準(zhǔn)利率成為市場均衡利率。同理，當(dāng)同業(yè)市場資金供應(yīng)過剩時(shí)，資金過剩的機(jī)構(gòu)可以以這個(gè)利率水平向央行拆出任意數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，結(jié)果會導(dǎo)致同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不斷減少，直到央行指定的基準(zhǔn)利率成為市場均衡利率為止。圖2：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率近3年的走勢注：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是美國同業(yè)市場的隔夜拆借基準(zhǔn)利率。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg.。圖3：上海銀行間市場隔夜拆借利率近3年的走勢 數(shù)據(jù)來源：上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）網(wǎng)站。我國同業(yè)市場的最大缺陷是央行尚未直接參與到這個(gè)市場中來，導(dǎo)致同業(yè)市場基準(zhǔn)利率經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)（圖3）。其背后隱藏的故事是我國同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量一直處于“失控”狀態(tài)，也就是說人民銀行無法直接借助同業(yè)利率這個(gè)反映基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的“標(biāo)尺”，從源頭上對商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力做出“精細(xì)化”的調(diào)控。十、“價(jià)格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”在市場經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的最終依歸是調(diào)控經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供應(yīng)量，即名義總需求。但在具體的貨幣政策操作中，存在兩種調(diào)控策略：“價(jià)格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”。前者指貨幣當(dāng)局以同業(yè)市場價(jià)格（利率）為“標(biāo)尺”和“調(diào)控工具”，通過調(diào)整同業(yè)市場基準(zhǔn)利率來影響同業(yè)市場的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響廣義貨幣供應(yīng)量M2的調(diào)控策略；而后者是指貨幣當(dāng)局直接以基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量為“標(biāo)尺”和“調(diào)控工具”而進(jìn)行的調(diào)控。由于貨幣當(dāng)局可直接操控的貨幣只能是自身發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，因此，“數(shù)量調(diào)控”中的直接操作對象一定是基礎(chǔ)貨幣而不是廣義貨幣M2。只是在存款準(zhǔn)備金制度約束下，廣義貨幣供應(yīng)量M2由基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量間接決定。對于“價(jià)格調(diào)控”，從表面上看，價(jià)格（利率）目標(biāo)由貨幣當(dāng)局人為指定，而數(shù)量（基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量）由市場選定。實(shí)際情況是，只要貨幣當(dāng)局選定了價(jià)格目標(biāo)，也就意味著選定了數(shù)量目標(biāo)，因?yàn)樵诩榷▋r(jià)格水平下的“市場出清結(jié)果”只有一個(gè)。同理，在“數(shù)量調(diào)控”中，貨幣當(dāng)局直接操控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的規(guī)模，規(guī)模定了，市場出清價(jià)格也就定了。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策調(diào)控中的“價(jià)格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面，兩者并無實(shí)質(zhì)性差別。目前國內(nèi)對“數(shù)量調(diào)控”和“價(jià)格調(diào)控”的理解并不準(zhǔn)確（有的甚至是錯(cuò)誤的理解）：把“數(shù)量調(diào)控”簡單等同于對廣義貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行調(diào)控；把“價(jià)格調(diào)控”更是誤讀為央行以存、貸款基準(zhǔn)利率為中介目標(biāo)而進(jìn)行的調(diào)控。正是由于存在上述認(rèn)識上的偏差，導(dǎo)致我國貨幣政策調(diào)控體系建設(shè)存在許多問題。十一、我國“數(shù)量型”貨幣政策調(diào)控體系存在的問題1、對銀行信貸進(jìn)行直接干預(yù)目前我國貨幣政策調(diào)控體系實(shí)際上采取的是“數(shù)量調(diào)控”策略。由于我們把“數(shù)量調(diào)控”簡單等價(jià)于對廣義貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行調(diào)控，因此，當(dāng)通脹壓力加大時(shí)，貨幣當(dāng)局往往采取直接干預(yù)信貸的調(diào)控方法，使信貸分配機(jī)制幾乎又回到了指令性計(jì)劃管理時(shí)期。支持央行直接干預(yù)商業(yè)銀行信貸行為的理由大致有兩條：第一，只要央行能控制住信貸，就可以實(shí)現(xiàn)控制廣義貨幣供應(yīng)量（名義總需求）的目的；第二，只要控制住信貸，就可以控制住投資，從而實(shí)現(xiàn)抑制經(jīng)濟(jì)過熱的目的。但如果仔細(xì)推敲，上述兩條理由都站不住腳。首先，根據(jù)前文的論述，即使央行采取類行政性手段控制住了信貸，也無法完全控制住廣義貨幣M2的增長如果此時(shí)基礎(chǔ)貨幣仍超量發(fā)行，那么M2仍有失控的可能性。2007年4季度，銀行貸款僅增加2721億元（當(dāng)季銀行對企業(yè)部門的新增貸款幾乎為零），但是當(dāng)季新增狹義貨幣供應(yīng)量9928億元，新增廣義貨幣供應(yīng)量 1.03萬億元。在市場化環(huán)境中，央行可直接調(diào)控的貨幣只能是基礎(chǔ)貨幣，因此，現(xiàn)行的“數(shù)量調(diào)控”有些似是而非。即使央行將來繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)?shù)量調(diào)控策略，也應(yīng)將調(diào)控對象轉(zhuǎn)到基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量或其增速上來。其次，雖然央行控制信貸在一定程度上可以起到抑制投資、降低名義總需求的目的，但是，央行在成功抑制投資過熱、降低名義總需求的同時(shí)也會損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際供給能力，因?yàn)橥顿Y活動(dòng)的下降必然影響經(jīng)濟(jì)未來供給能力的增長。控制信貸的結(jié)果很可能是經(jīng)濟(jì)熱度降下來了（就業(yè)下降），但物價(jià)的降幅卻不如意。因此，人為控制信貸并不是治理通脹的最有效手段。2、把利率管制政策等同于升、降息操作如前文所述，“價(jià)格調(diào)控”的核心思想是，央行通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的供求價(jià)格（利率）來影響基礎(chǔ)貨幣的均衡供應(yīng)量，進(jìn)而達(dá)到間接調(diào)控廣義貨幣供應(yīng)量M2的目的。而調(diào)整存、貸款基準(zhǔn)利率僅僅意味著商業(yè)銀行的資金管制價(jià)格發(fā)生了改變，它們和同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量之間幾乎不產(chǎn)生任何聯(lián)系。因此，國內(nèi)以存、貸款基準(zhǔn)利率為調(diào)控對象的“價(jià)格調(diào)控”與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以同業(yè)市場基準(zhǔn)利率為調(diào)控對象的“價(jià)格調(diào)控”是兩個(gè)完全不同的概念。嚴(yán)格說，國內(nèi)的所謂升降息操作并不屬于貨幣政策的范疇，而應(yīng)歸屬于價(jià)格管制的范疇。存、貸款基準(zhǔn)利率不但與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量之間不存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且和廣義貨幣供應(yīng)量M2之間也不存在明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由于目前貸款利率實(shí)行下限管理（上不封頂），而貸款市場均衡利率通常在基準(zhǔn)利率（貸款利率下限）之上，因此，小幅調(diào)高（或降低）貸款基準(zhǔn)利率對信貸的市場