中國華源集團有限公司CWGC并購擴張案例分析.ppt

中國華源集團有限公司CWGC并購擴張案例分析,華源集團概況,華源集團是由原紡織部為參與浦東開放開發(fā)，聯(lián)合外經貿部和交通銀行總行在1992年共同創(chuàng)辦的大型綜合性集團公司，最初注冊資本金1.4億元。公司經過90多次并購后成為中國最大的醫(yī)藥集團及國有紡織集團。旗下?lián)碛?家上市公司，資產規(guī)模從最初5億元擴張到危機前的572億元。 2005年9月中旬華源系遭到上海銀行和浦發(fā)銀行10.65億元和1.64億元的債務起訴；9月22日，華源集團所持上市公司市值11.48億元的股權被法院凍結，華源危機爆發(fā)，公司面臨重組。 華源的成長史堪稱一部央企并購史，而周玉成也因此被譽為“并購先生”。,公司成立前三年主要從事國際貿易和房地產。這兩項業(yè)務的迅猛發(fā)展為華源在短期內積累了雄厚的資本。 1995年，華源并購了常州華源化學纖維有限公司、錫山長苑絲織廠、江蘇秋艷集團等紡織企業(yè) 。 1996年7月，華源將上述企業(yè)資產置入新成立的華源股份，并在上交所上市。不久，華源又將并購的常熟雙貓紡織裝飾有限公司、江蘇太倉雅鹿公司、上海華源國際貿易發(fā)展有限公司等資產并入華源發(fā)展，并在同年1 0月在上交所上市。 隨后的19961998年，華源先后收購江蘇、山東六家農機企業(yè)，組建冠名以華源的合資公司。 1998年6月華源又聯(lián)合這六家農機企業(yè)發(fā)起華源凱馬機械有限公司，并在B股上市，迅速建立起從中小功率柴油機到拖拉機、農用車，呈縱向一體化的農機產業(yè)鏈，成為中國農機業(yè)最大的制造商和銷售商。,1997年，華源集團收購了浙江鳳凰，并將這個日用化工企業(yè)轉型為制藥企業(yè)，更名為“華源制藥”。以此為平臺，華源在醫(yī)藥領域收購了江蘇藥業(yè)、遼寧本溪三藥、安徽朝陽藥業(yè)、阜新藥業(yè)、浙江制藥科技、上海華鳳化工、北京星昊現(xiàn)代醫(yī)藥等一批規(guī)模較小的國有醫(yī)藥企業(yè) 。 2002年和2004年，華源集團及其旗下子公司以11億元和116億元現(xiàn)金出資相繼收購上海醫(yī)藥集團(40 股份)和北京醫(yī)藥集團(50 股份)，刷新了中國醫(yī)藥產業(yè)的收購價格紀錄。 自2002年8月收購中國醫(yī)藥百強排名第一的上藥集團之后，華源集團在中國醫(yī)藥產業(yè)里的規(guī)模一舉躍升，無人能及。,萬東醫(yī)藥(600055),ST中西（600842）,通過資產重組獲得快速發(fā)展,第一步，初步剝離低效資產，建立合資公司，實行控股經營。 選擇一批技術素質高、管理水平高、有產品品牌的企業(yè)全面評估，對一些非生產性的、低效或無效資產進行剝離，然后以存量控股或增量控股的方式進行購并，成立由中國華源集團公司控股的若干家實業(yè)子公司。 如果對方實力較強，就以合資、折股為主；如果對方實力較弱，就以收購為主；對于負債率較高、企業(yè)經營困難的企業(yè)，甚至可以以l元兼并方式，即承攬對方債務，將對方的資產并入集團的財務報表。 例如，對江蘇雅鹿集團公司提供2100萬元的資金，通過存量收購，控制60的股份，成立了華源雅鹿服飾有限公司。 在與常州合成纖維廠合資時，“合纖廠”集中了7088萬元的凈資產，華源集團公司出資7377.3萬元，成立了一家資本金為14465.3萬元的有限公司，華源集團公司控股51。 通過這一步重組，華源集團公司利用股權管理方式，控制了這些企業(yè)的重大決策和經營活動。,第二步，對合資公司的存量資產重新整合，使集團成員企業(yè)形成合力，實現(xiàn)規(guī)模經濟。 華源集團在組建了合股公司后，以新技術纖維、產業(yè)用紡織品和裝飾用紡織品為重點，以高檔服裝裝飾為龍頭，利用增量引導和存量調整方式，對合股企業(yè)的現(xiàn)有生產能力進一步加以整合。集團把化學纖維抽絲織造印染服裝這一系列的8家企業(yè)，按照對上市公司的一系列要求，對這些企業(yè)進行財務重構，在此基礎上組建了上海華源股份有限公司（以下簡稱華源股份），向境外發(fā)行B股。實現(xiàn)了從新型化學纖維、高檔織造、高級印染后整理直到最終成衣的縱向一體化，形成了一條比較完整的生產鏈和價值鏈。 在這次重組中，華源集團與常州合成纖維廠組成的合股公司在入股華源股份時，僅拿出7000多萬元的經營性資產，就實現(xiàn)了裁減200人（占合資公司職工總數(shù)的20）的有效剝離；同時通過項目引進和技術改造，又增強了成員企業(yè)的生產能力，提高了其技術水平、產品開發(fā)能力和市場開拓能力。,第三步， 在更大范圍內調整國有企業(yè)，特別是處境艱難的大型國有企業(yè)。 他們把目標盯向處于十分困難境地、但又有救活可能和發(fā)展?jié)摿Φ囊恍┐笮蛧屑徔椘髽I(yè)。 例如，鹽城化纖廠是一個負債率在以上的大型國有企業(yè)，這個企業(yè)曾是一個好企業(yè)，在缺乏資金的情況下貸款搞技改，結果被沉重的債務負擔幾乎壓垮。 華源集團認為，盡管鹽化債務負擔沉重，但這一企業(yè)具有相當先進的技術裝備和經營管理水平，產品又是國家“九五”時期鼓勵發(fā)展的滌綸長絲，有市場，有銷路。 經過一系列磋商，華源集團公司以“承債式的 元兼并方式”將鹽化合并過來，成為華源集團的一家全資子公司。,華源股份于1997年6月24日成功地發(fā)行了4000萬股A股，共募集資金2.7億元。利用這些資金圍繞“一條龍大化纖工程”，又展開了一系列的購并活動。先是出資375萬美元和6000萬元人民幣分別收購了中韓合資華昌染工有限公司和揚州布廠，增加了年產2000萬滌綸仿真絲高級印染布和2000萬米高品質滌棉布的生產能力。然后又收購了杜邦(中國)纖維有限公司、赫司特華新纖維有限公司、雷迪斯聚合物有限公司、巴斯夫華源尼龍有限公司中的原由華源集團持有的股份，增加了2000噸氨綸、6萬噸化學聚合物、8000噸尼龍6BCF及4500噸仿粘無紡布的生產能力。這樣，華源股份與華源發(fā)展就形成了一個高技術纖維織造印染服裝服飾完整的產業(yè)鏈條。,第四步，華源在紡織和化纖方面獲得資產重組的成功后，為了集團的進一步發(fā)展，開始尋求在其他行業(yè)能有所作為。 經過對汽車、造紙等行業(yè)的詳細調查，華源最終選擇了農機行業(yè)。華源經過調研分析認為中國農機行業(yè)單體規(guī)模小，資本有機構成低，附加值低，所以進入壁壘低，為行業(yè)外企業(yè)進入提供了條件。其次，農機行業(yè)結構不優(yōu)化，產品開發(fā)能力低。華源如果進入，就可以從一開始選擇一個優(yōu)化的結構來開發(fā)產品。中國在相當長的一段時期內是農業(yè)國，這意味著農機的發(fā)展空間很大。第三是個人因素，華源集團總裁周玉成是從合肥工業(yè)大學機械系畢業(yè)的，對農機行業(yè)并不陌生。1995年，華源開始在農機行業(yè)篩選企業(yè)，為進入農機行業(yè)做準備。進入農機行業(yè)是華源集團實施多元化經營、跨行業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟，是華源在實業(yè)方面發(fā)展的又一關鍵戰(zhàn)略舉措。,通過反復比較和談判，華源最終選定了六家在國內具有較強競爭力的國有大中型企業(yè)，組建了無錫華源行星動力有限公司、山東華源萊動內燃機有限公司、山東濰坊華源拖拉機有限公司、山東華源山拖有限公司、山東華源聚寶農用車有限公司、山東光明機器制造有限公司等6家企業(yè)。并通過對這6家企業(yè)的重組，于1998年6月成功地組建了華源凱馬機械股份有限公司，注冊資本64000萬元，凈資產11億，總資產28億，發(fā)行了24000萬股B股。就資產規(guī)模和整體實力而言，華源凱馬成為繼常柴股份和一拖股份之后國內最大的三家農業(yè)機械上市公司之一。小缸徑多缸柴油機、單缸柴油機和四輪農用運輸車的產銷量居全國前兩位，中小型拖拉機產銷量居全國第一。,強力推進收購兼并實現(xiàn)擴張發(fā)展的經營戰(zhàn)略 在醫(yī)藥業(yè)的擴張,1。利用資本市場，收購浙江鳳凰，實現(xiàn)中紡科技城的借殼上市，全面進入醫(yī)藥行業(yè) 為了使中紡科技城上市并擁有自己的主業(yè)，華源集團再次把目光投向了資本市場，并最終選擇了通過浙江鳳凰借殼上市。浙江鳳凰在重組之前主要做日化產品如洗衣皂，和化工產品如脂肪醇。它是上海的老八股之一，1990年上市，在老的投資者中很有知名度。但由于日化行業(yè)競爭激烈等原因，浙江鳳凰的效益每況愈下；后來進行了“康鳳重組”(浙江康恩貝公司控股浙江鳳凰)，但也未有起色。因此有人認為華源入主該公司風險很大，特別是日化行業(yè)與華源原有的紡織和農機業(yè)關聯(lián)度極低?？墒侵苷J為，一方面這是個“殼”資源，另一方面浙江鳳凰也有自己的優(yōu)勢(鳳凰有一個較好的脂肪醇項目)，經過適當?shù)闹亟M和戰(zhàn)略調整是可以扭虧為盈的。,華源集團對浙江鳳凰的購并重組分為兩個階段,1.1997年11月29日，華源集團通過股權轉讓方式，從浙江康恩貝公司手中以每股1.925元的價格受讓其持有的浙江鳳凰29.09的股權，轉讓總金額5220.174萬元，成為浙江鳳凰的第一大股東。同時對浙江鳳凰的資產進行剝離重組，一方面浙江鳳凰受讓中紡科技城中華源集團持有的部分股權3830萬股，成為中紡科技城的最大股東，實現(xiàn)了華源的優(yōu)質資產對浙江鳳凰的注入，每年為浙江鳳凰帶來1000萬元的穩(wěn)定的投資收益。另一方面，在地方政府的支持下，浙江鳳凰通過出售康恩貝公司95的股權和向蘭溪市經濟建設公司出售鳳凰城共獲13242.18萬元的變現(xiàn)資金，剝離了不良資產，同時還爭取到蘭溪市政府對以前借給鳳凰的4500萬貸款五年之內免息的優(yōu)惠政策。 2.1998年6月30日，華源協(xié)議受讓了浙江交聯(lián)電纜公司持有的浙江鳳凰的12的社會法人股。此次轉讓后，華源集團共持有浙江鳳凰的社會法人股38304萬股，占其總股本的41.09。同時通過受讓華源集團持有的中紡科技城的12.7的股權，使浙江鳳凰持有的中紡科技城的股權增到51，成為中紡科技城的絕對控股股東。,2。依靠技術進步和技術創(chuàng)新實現(xiàn)第三次跨越的戰(zhàn)略決策 1999年起，華源集團提出以現(xiàn)代科技重塑中國華源，主要依靠技術進步和技術創(chuàng)新實現(xiàn)第三次跨越的戰(zhàn)略決策，對集團產業(yè)結構進行了重大調整，確定了優(yōu)先發(fā)展大生命產業(yè)、優(yōu)化發(fā)展大紡織產業(yè)、積極培育和提升國際競爭力的戰(zhàn)略舉措，并將生命產業(yè)確立為華源集團優(yōu)先發(fā)展的核心產業(yè)。從2002年到2004年，華源集團先后成功實施對中國大型醫(yī)藥企業(yè)上海醫(yī)藥集團（簡稱：上藥集團）、北京醫(yī)藥集團（簡稱：北藥集團）、上海醫(yī)療器械集團（簡稱:上械集團）和河南新鄉(xiāng)醫(yī)療集團的并購。這一系列重大并購重組完成后，華源集團已形成以藥品制造、藥品流通、醫(yī)療器械及醫(yī)療健康為核心的產業(yè)格局。集團產業(yè)升級和產業(yè)轉型得以成功實施。,中國醫(yī)藥行業(yè)的“散、小、亂”的狀況充滿了整合機會。且周玉成整合醫(yī)藥行業(yè)的“野心”巨大。在前期收購中，華源把遼寧本溪三藥、安徽朝陽藥業(yè)、阜新藥業(yè)、北京星昊等一批小企業(yè)“一古腦兒”收入華源制藥旗下，大有“蘿卜快了不洗泥”的氣概。而真正讓華源有了行業(yè)地位的收購還是2002年和2004年華源集團以11億元和11.6億元現(xiàn)金收購上海醫(yī)藥集團40%的股份和北京醫(yī)藥集團的50%股份。然而，在此前后，華源集團一直沒有停止嘗試并購天津醫(yī)藥集團、哈藥集團的努力；同時，華源集團借上藥之手欲并購山東新華醫(yī)藥集團和山東魯抗醫(yī)藥集團。華源集團的“野心”過于巨大，膨脹得也過于迅速。至此，華源醫(yī)藥產業(yè)主要由三塊構成上海醫(yī)藥、北京醫(yī)藥和華源制藥。 華源在迅速耗用銀行貸款的同時，新并購企業(yè)卻并未迅速為華源“生血供血”，致使集團總負債超過400億元，財務危機纏上了華源。,華源債務危機爆發(fā) 面臨重組,2004年國家宏觀調控，包括紡織業(yè)在內的九大行業(yè)被定為調控產業(yè)。隨后，銀行開始緊縮銀根，對紡織業(yè)不看好，同時對醫(yī)藥行業(yè)的無序競爭也表示擔憂。這對中國最大的紡織和醫(yī)藥企業(yè)華源來說，無疑是“當頭一棒”。2005年，華源母公司每個月到期需償還的銀行債務達3億4億元。而早在2004年上半年，華源的資金鏈開始出現(xiàn)問題，到期銀行貸款已經無足夠現(xiàn)金流來償還。這是母子公司體制造成的結果，母公司借錢進行并購，集團開始缺血，只能占用子公司資金。而且，華源資產負債不合理，短期借貸用于長期投資相當嚴重，這也是華源財務難以走出困境的一個主要原因。據(jù)顧旭介紹，當時華源母公司負債已經達50多個億，2004年上半年華源長期投資達到38億元，而集團股東權益不到20億元，資金缺口近20億元。資產負債率達70%，都是短債長投，而作為華源所在的制造業(yè)一般資產負債率不超過50%，華源負債率已經非常高。而且華源的龐大和財務體系的復雜，集團所屬的400多家子公司，78層控股層級，給財務管理和內部控制帶來了極大的困難。,于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的時間內，華源系遭到上海銀行和浦東發(fā)展銀行10.65億元和1.64億元的債務起訴；9月22日，華源集團在上市公司華源制藥(600656.SH)、華源發(fā)展(600757.SH)、華源股份(600094.SH)中，所持的市值11.48億元的股權被法院凍結，一直流傳中的華源系資金鏈危機浮出水面。 如果在過去，國企出現(xiàn)這種情況，一般都是通過銀行直接注資，來解決資金鏈問題。但對于華源來說，銀行注資已不可能。一方面，華源自身的負債率已接近80%；另一方面，金融改革之下，銀行業(yè)都在優(yōu)化貸款質量、清除不良資產，更談不上注資之說。于是，在央企中，選擇其中一家作為平臺來重組華源，似乎是各方都能接受的方式。,經過第一輪的博弈，2005年11月初，國資委曾與華源以及誠通集團達成協(xié)議，由國有資產經營公司試點中國誠通集團出面重組華源集團。誠通集團主業(yè)為資產經營管理、綜合物流服務和生產資料貿易。 根據(jù)協(xié)議，2005年至2008年間，誠通集團持有200億元規(guī)模授信額度。國資委同意由誠通集團代國資委行使出資人職責，采取“增資控股”的方式重組華源集團。 在重組華源的方案中。誠通集團在和國開行的合作框架內，申請5O億元作為重組資金，其中25億元作為資本投入解決華源目前面臨的資金危機等問題；剩下的25億元則通過購買華源集團可轉股債務的形式注入華源，主要是用于華源債務結構和產業(yè)結構的調整。 誠通的實力只是來自一份授信協(xié)議。由于國開行對誠通的重組貸款遲遲不能到位，誠通重組華源擱淺。,誠通“蛇”吞華源“象”,華潤獲得重組交接棒,2006年2月，國資委對華源重組一事敲定了最新方案：由華潤接替誠通，全面重組華源。 2006年2月16日，華源集團在上海召開二屆董事會第十四次會議及股東大會議一致同意由華潤集團對華源集團實行戰(zhàn)略性重組。 根據(jù)重組方案，先由華源三股東金夏投資集團受讓華源其他股東所持的所有股份，金夏至此得以持有華源100股權，然后金夏又將全部持股轉讓給由華潤實際控制的華源資產管理有限公司（華潤占70%BVI公司）。 華潤曲線收購華源集團的路線圖即為：華源集團9.136股權劃轉給華潤，華潤及其他19家股東將華源集團100股權轉讓給金夏投資，金夏投資再將華源集團全部股權轉讓給華源資產。轉讓完成后，華潤通過其控股子公司華源資產實際掌控華源集團100的股份。,重組原則耐人尋味：,這是一場“出資人推動，市場化運作”為原則指導下進行的一次企業(yè)間的戰(zhàn)略性重組。 首先，對于華源的重組方。國資委并沒有表示要公開招標，而一直采用內定 的方式解決，這至少說明，華源重組的起點就是一個非市場化的選擇。 其次，70 以上的華源股權轉讓的方式和價格。盡管有權威人士表態(tài)，這次交易還是要按市場原則來進行，但是對市場原則稍加熟悉的人都清楚，在買方競價的情況下得出的交易價格才是對賣方最有利的價格，當買方已經確定。買方就有足夠的籌碼控制整個交易過程，而難以通過市場來解決。,大局已定,華潤重組華源的大局已定，只剩下華源的小股東、華潤、上海國資委之間為華源的轉讓價格和控制權做最后的談判。 這場有史以來規(guī)模最大的央企重組似乎已經接近尾聲。在華潤強大的資本實力和豐富的經驗面前我們有理由相信華源會有更好的未來。 而華源的重組過程、方式必將對未來的央企重組產生示范效應 。因此，如何培養(yǎng)央企的市場化意識。加強對央企的監(jiān)管和引導，使其在擴張的過程中保持健康的體質恐怕是國資委不應該忘記的問題。,華源集團財務危機原因分析： 1.原始資本金不足，引起資產負債率長期偏高； 2.短貸長投，導致債務結構不合理； 3.擴張?zhí)?，且采用風險較大的支付現(xiàn)金方式。 2005年9月20日，華源集團合并報表的銀行負債為25114億元 其中子公司為20986億元，母公司為4128億元. 母公司短期銀行借款3405億元，政策性長期貸款723億元 華源系的上市公司也是高負債運作：根據(jù)2005年的半年報，截至6月30日，5家上市公司的資產負債率分別達689 、666 、 621 、 712 和612 ，在銀行的借款合計已經接近100億元而它們的業(yè)績平平，有的股價已經跌破凈資產。 從貸款結構可以看出，華源的大部分貸款是短期貸款，但并構行為又是長期的投資行為，這種短貸長投的行為大大增加了財務風險，一旦銀行催貸，面臨極大的還款壓力，很容易造成資金鏈的斷裂。,華源選擇以債務融資為主的原因,內部積累不足 上市公司應該是華源的優(yōu)質資產，但從各板塊上市公司的年報來看，紡織、醫(yī)藥板塊的上市公司盈利能力不強，而且盈利能力逐年下降，2005年出現(xiàn)虧損；農機板塊的上市公司不但不盈利，反而虧損，而且產生現(xiàn)金流的能力很差。2000年8月華源凱馬申請增發(fā)B股時，由于它的應收賬款高達8.4億元，而壞賬準備僅為3017萬元，使增發(fā)B股計劃擱置。因此，僅靠華源的內部積累無法支持其進行大規(guī)?，F(xiàn)金方式的并購。,外部環(huán)境不佳 盡管國內企業(yè)的融資渠道在不斷地拓寬，但對華源這樣的國企來說，較現(xiàn)實的融資渠道只有兩個，國內上市或銀行貸款。華源已經通過旗下華源股份、華源發(fā)展、華源制藥、華源凱馬在國內股市融到了大筆資金，并投入到了相關的產業(yè)，但由于國內股市近幾年一直處于低迷狀態(tài)以及其上市公司業(yè)績表現(xiàn)不佳， 華源無法再從股市上籌到更多的資金了。 華源的融資渠道就只剩下從銀行貸款了。由于國有銀行貸款的政策傾向于國有企業(yè)， 同時上海銀行擁有華源集團7.765 的股權，這為華源從銀行貸款提供了有利的條件。,4.公司組織結構失衡.公司層層控股，管理鏈條過長，使個別企業(yè)的突發(fā)事件對整個集團產生不良影響。 “集團所屬的4