匯率決定理論與匯率制度.ppt

第一講 匯率理論與匯率制度 The Determination and Regime of Exchange Rates,第一節(jié) 外匯與匯率變動 第二節(jié) 外匯交易與外匯風險管理 第三節(jié) 匯率決定理論與匯率預測 第四節(jié) 匯率制度、外匯管制與人民幣的國際化,問題的提出,在國際貿(mào)易與國際投資業(yè)務中，會涉及外匯（貨幣）兌換、兌換比率(匯率）、匯率的風險防范、匯率的預測等。,學習目標,1，匯率為什么會波動？ 2，如何預測匯率的變動？ 3，匯率變動對經(jīng)濟有何影響？ 4，如何避免或降低外匯風險？ 5，固定與浮動匯率制度之爭? 如何選擇匯率制度？ 6，當前人民幣匯率問題,第一節(jié) 外匯與匯率變動,一、外匯及其國際標準代碼 二、匯率及其標價方法 三、匯率的決定與變動的基本因素分析與技術分析法 四、匯率變動的經(jīng)濟影響 五、當前人民幣匯率問題,一、外匯及其國際標準代碼,（一）外匯的定義、種類： 外匯有動態(tài)(國際匯兌行為）、靜態(tài)的廣義定義 外匯(Foreign Exchange)是以外國貨幣表示的一切金融資產(chǎn)。 我國國家外匯管理局的標準定義與分類：五大類 (1)外國貨幣（現(xiàn)鈔） （2）外幣支付憑證（外幣表示的匯票、本票、支票、外幣存款證等） （3）外幣有價證券（外幣表示的政府債券、企業(yè)債券與股票） (4)特別提款權 (5)其他外匯資產(chǎn) 錯誤說法,（二）外匯的國際標準代碼(Currency Codes),國家標準代碼+貨幣名稱第一字母：GBP=GB+P CHF、JPY USD、CAD、AUD EUR、GBP、SEK（瑞典克朗）、DKK（丹麥克朗） HKD、CNY THB（泰銖）、IDR（印尼盧比Rupiah) KRW（韓元）、KPW（朝鮮元） 簡寫：,二、匯率及其標價方法,2008-09-08匯價100美元=684.55人民幣 100歐元=982.88人民幣 100日元=6.3092人民幣 100港元=87.681人民幣 100英鎊=1221.44人民幣,9/05/2008 EUR 1= USD 1.4247 JPY 151.54,（一）匯率（Foreign Exchange rates)的定義、種類,1,Bid rate(買入?yún)R率）/ Ask Rate(或Offer rate）（賣出匯率）（從銀行角度） Bid / Ask CNY/USD: 7.9566/7.9577 簡寫: 7.9566/77,2,名義(Nominal exchange)與實際匯率(Real exchange rate用Q表示),名義匯率：是指公布的、外匯交易中使用的匯率。 實際匯率：有多種定義 1）實際匯率 =名義匯率 通貨膨脹率 旨在解釋通貨膨脹對名義匯率和貨幣實際購買力的影響。 2）實際匯率 = 名義匯率 財政補貼和稅收減免 常用在研究匯率調整、傾銷調查與反傾銷措施、貨幣實際購買力 3)實際匯率 =貿(mào)易品對非貿(mào)易品的相對價格 常用于理論研究中,實際匯率計算：,Qi = S(P*/Pi) S-名義匯率 Q-實際匯率,3,雙邊匯率與有效匯率(Effective Exchange Rates 一般為指數(shù)),雙邊匯率= Bilateral Exchange Rates,指一種貨幣對另一種貨幣的匯率。銀行公布的，在外匯交易中使用的匯率。 有效匯率分為名義與實際有效匯率。實際E-是名義E剔除通貨膨脹后的有效匯率。 名義有效匯率(E) =Effective Exchange Rates，是指某種加權平均匯率，是以某種權數(shù)為基礎對雙邊匯率進行加權平均后的匯率，一般用指數(shù)表示，它反映該國貨幣匯率的總體波動幅度。因權數(shù)的不同IMF定期公布有多種有效匯率指數(shù)。權數(shù)有勞動力成本、消費物價、批發(fā)物價、貿(mào)易比重等。其中，以貿(mào)易比重為權數(shù)的有效匯率應用較多，它反映該國貨幣匯率的總體波動幅度，以及在國際貿(mào)易中總體競爭力的變化。比如，有效匯率下降表明一國國際貿(mào)易總體競爭力的上升。,兩種匯率的應用,雙邊匯率：用于外匯交易、新聞報導。是實際使用的匯率 有效匯率：同一時間，由于一種貨幣對外幣的雙邊匯率有升有降， 一般用有效匯率衡量該國貨幣匯率的平均波動幅度，特別在理論研究中常用。,有效匯率的計算公式（以貿(mào)易比重為權數(shù)）,在總貿(mào)易額中的比重。,各國有效匯率指數(shù)表（BIS）,（二）匯率的標價方法：3種,1.直接標價法（或價格標價法、應付標價法） 對中國而言： 1 USD = 8.2767CNY 2.間接標價法（或數(shù)量標價法，應收標價法） 對中國而言:1 CNY = 0.1200 3.美元 標價法：國際外匯市場 所有貨幣都針對美元報價。 1 USD = 120.00JPY 1 USD = 1.2000CHF 1GBP = 1.8000GBP 其中，直接、間接標價法是針對一個國家的貨幣（從單位貨幣的國家判斷）,(三）匯率的變動率（升值/貶值,上浮/下浮)-,升值/貶值Revaluation/Devaluation（P49-50） 上浮/下浮-Appreciation/Depreciation（P49-50） 1994年1月1日 USD1=CNY5.78.7 或CNY=1/5.71/8.7 美元升值（貶值）了多少？ RMB貶值（升值）了多少？ 如何計算？如何正確使用數(shù)據(jù)？,Appreciation/Depreciation,Amount of RMB(CNY）Appreciation =(1/E1-1/E0)/1/E0 Amount of USD Depreciation =(E1-E0)/E0 升值或貶值是指針對匯率中的單位貨幣. 是什么貨幣升值/貶值?關鍵看匯率的單位貨幣. 課本/新聞里往往同時使用.,Transaction costs: bid-ask spread,Bid = the price at which the bank is willing to buy the currency Ask = the price at which it will sell the currency Example: The euro rate $1.29700 / $1.29740 (Bid/Ask) Spread = Ask Bid; Percent Spread = (Ask Bid)/Ask What is the spread and the percent spread for the above quote?,三、匯率的決定與變動因素分析,（一）匯率的決定基礎 1.金本位下：金平價 匯率波動的上下限： 黃金輸出點=金平價+黃金運送費 黃金輸入點=金平價-黃金運送費 2.信用貨幣制度下 紙幣所代表的價值量或購買力,3.西方有關匯率決定的理論,外匯供求決定均衡匯率,外匯供給/需求量,外幣匯率,e,e,Q,（二）影響匯率變動的基本因素分析-以人民幣匯率變動為例,經(jīng)常賬戶差額(商品勞務貿(mào)易收支+收益+經(jīng)常轉移)-匯率長期趨勢 本國順差本幣升值(或外幣貶值) 本國逆差與上相反 2.資本賬戶差額- 匯率短期趨勢 3.通貨膨脹率差異-匯率中期趨勢 本國通貨膨脹率下降-本幣升值 4.利率差-匯率短期趨勢 5.經(jīng)濟增長率差-匯率長期/短期變動方向相反 (1)長期-本國經(jīng)濟增長率高(esp. 出口帶動):長期- 本幣升值(貨幣主義者觀點) (2) 短期Y上升進口增加(外匯需求增加)本幣貶值(凱恩斯主義觀點) 6. 匯率預期(如2003年以來對人民幣的升值預期) 7.央行的外匯干預短期影響,（三）匯率變動的技術分析,（一）技術分析原理： 純粹從（外匯）市場行為判斷未來價格走勢 市場行為包括種：價、量、時、空 三個理論假定： （）市場行為包含一切信息 （2）價格沿趨勢運動 （3）歷史會重演,兩個分支：,1.圖形分析派：從價格走勢圖判斷匯率變動方向 技術指標分析派：通過相應公式計算技術指標來繪制技術指標圖，判斷匯率走勢及買賣信號,網(wǎng)址： ,技術圖形、外匯匯率行情 虛擬外匯買賣系統(tǒng)： 注冊下載軟件買賣指令盈虧紀錄 其它網(wǎng)站：中國銀行招商銀行交通銀行等外匯寶,圖形分析派：從價格走勢圖判斷匯率變動方向,三種走勢圖： （1）歐美國線(Bar Chart) （2）K線圖 （3）圖,技術指標分析派：通過相應公式計算技術指標來繪制技術指標圖，判斷匯率走勢及買賣信號,兩種重要指標分析法： 相對強弱指標（RSI-Relative Sensitive Index) RSI = A（A+B）100 移動平均線（-Moving Average） MA-簡單移動平均法和指數(shù)平滑法 其他指標：自學,四、匯率變動的經(jīng)濟影響,1，對BOP的影響 2，對國內(nèi)經(jīng)濟的影響 （1）對物價 （2）對就業(yè) （3）對經(jīng)濟增長、GNP （4）對產(chǎn)業(yè)結構 3，對國際經(jīng)濟關系的影響,五、當前人民幣匯率問題,（一）人民幣為什么會有升值壓力(預期)？ （二）如何緩解升值壓力？ 學術界觀點 個人觀點 （三）人民幣匯率變動的影響 （四）人民幣的均衡匯率問題(第四節(jié)) (五)人民幣匯率制度的改革方向(第五節(jié)),第二節(jié) 外匯交易與外匯風險管理,一、外匯市場 二、外匯交易方式 三、外匯風險管理,一、外匯市場,外匯市場的概念:外匯買賣的場所或網(wǎng)絡 （一）結構、參與者 結構： 1.零售市場：外匯銀行與非銀行客戶 之間的外匯交易市場 2.批發(fā)市場：銀行與銀行之間- 參與者： 商業(yè)銀行(或外匯銀行) 外匯經(jīng)紀人 非銀行客戶 中央銀行,（二）慣例,1，交易金額標準單位：針對被報價幣（或單位貨幣） 2，匯率表示的基本單位：基本點（日元、其他貨幣） 3，雙向報價：買/賣價 針對：1）報價方（報價銀行） 2）單位貨幣(或被報價幣)的買/賣價角度理解,二、外匯交易,1，即期外匯交易（Spot Trading /Transaction) 指成交后兩個營業(yè)日以內(nèi)交割（清算)的外匯交易 基本匯率 交叉匯率的計算：,交叉匯率的計算,A cross exchange rate (cross rate) is an exchange rate that does not involve the domestic currency Example: cross rates table as of September 7, 2004 C$ SFr $ UK pound 1.0000 0.4321 0.6769 0.0051 0.4416 0.5613 Canadian $ 2.3124 1.0000 1.5665 0.0118 1.0214 1.2983 Euro 1.4766 0.6380 1.0000 0.0075 0.6522 0.8286 Japanese yen 196.16 84.794 132.87 1.0000 86.642 110.13 Swiss Franc 2.2636 0.9783 1.5329 0.0115 1.000 1.2706 US Dollar 1.7811 0.7699 1.2066 0.0091 0.7867 1.0000 Source: ,2,遠期外匯交易與外匯擇期交易),遠期外匯交易(Forward Trading) ：指成交后以預定的金額、預定的匯率（遠期匯率）在將來某一日期（交割日）清算的外匯交易。 外匯擇期交易(Forward Option )：交易一方可以選擇交割日的特殊的遠期外匯交易.,重要概念,（）遠期匯率（）的含義:遠期外匯交易合同中的匯率,也是履約時辦理交割使用的匯率 （）遠期差價（F S）掉期率(Swap rate) 三種情況： 升水(Premium)： 貼水(Discount)： 平價（At par)： 掉期率(Swap rate) = F-S=升貼水點數(shù) （）遠期匯率報價方法：直接、掉期率報價 遠期匯率未來交割日的即期市場匯率,（）遠期匯率的計算方法,遠期外匯交易作用及應用,套期保值 投機,3，掉（調）期交易（Swap transaction),掉（調）期合同包括兩筆不同交割日、金額相同、買賣方向相反的外匯交易。 按兩筆交易的期限，分為兩種： （）即期遠期 （）遠期遠期（不同期限）,掉期交易的應用,國際套利時應用 貿(mào)易商應用,4，外匯期貨交易(Foreign exchange Futures),外匯期貨交易（Foreign Exchange Futures）。外匯期貨交易指在有組織的交易市場上以公開競價方式進行的具有標準的合同金額和標準的清算日期的貨幣買賣。,遠期交易和期貨交易比較,相同點: 都有預定的交割期; 預定的匯率; 預定的交割金額,區(qū)別:,從市場結構來看，遠期交易為場外交易，而期貨交易為交易所交易。 在合同規(guī)模上，遠期交易通過雙方的協(xié)商確定，每筆合同的金額可多可少，但對期貨交易來說，合同金額卻是標準的。 從交割期來看，遠期由雙方協(xié)定，而期貨交易的交割日卻是標準的。 從保證方式看，遠期交易具體地評價對方的信用風險，而期貨交易實行保證金制度。 在清算方式上，遠期交易由交易雙方直接清算，而期貨交易通過清算公司清算。 外匯期貨交易實行保證金制度。保證金可分為起始保證金、維持保證金和變動保證金。,起始保證金,是期貨合同協(xié)定時必須存入的貨幣數(shù)額。 維持保證金指保證金被允許下降到的最低水平。當保證金下降到這一水平時，交易者被要求追加保證金。 變動保證金指的是起始保證金與維持保證金之間的差額。變動保證金=起始保證金維持保證金 外匯期貨交易實行雙重保證金制度。經(jīng)紀公司要求客戶交付保證金，清算公司要求成員公司交付保證金。,外匯期貨交易實行盯市制度。,盯市（Marked to Market）也叫逐日清算。指交易所通過每日結算價格計算出交易者每日的盈虧狀況，以便于控制交易風險。 外匯期貨市場的參與者既可以用這種工具進行保值，也可以用來投機或者套利。,5，外匯期權交易（Currency Options）。,它指的是按合約規(guī)定在一定的日期或一定的期限內(nèi)以一定的價格買賣一定數(shù)額貨幣的權利。,外匯期權與遠期和期貨交易的區(qū)別:,遠期和期貨規(guī)定的是義務，而期權則是一種權利。這種權利，對期權的持有者來說，可以行使，也可以不行使。,外匯期權涉及以下基本概念：,(1)到期日。它指期權合約的有效期限，即超過這一日期，期權合同無效。 (2)美式期權。外匯期權按其是否在到期日之前行使期權可劃分為美式期權和歐式期權。美式期權指可以在到期日或到期日之前的任何一天行使權利的期權。 (3)歐式期權。它指只能在到期日行使權利的期權。 (4)期權買方。期權合同所買賣的是一種權利。這種權利的買方，即為期權買方。,(5)期權賣方。它指這種權利的賣方。,(6)看漲期權。它指買入某種貨幣的期權。 (7)看跌期權。它指買出某種貨幣的期權。 (8)協(xié)定價格。它指在期權合約中預先規(guī)定的在行使期權時所使用的匯率。 (9)期權價格。它也叫期權費，指期權合約的價格，即由期權買方付給期權賣方的一筆費用或保險費。,6.套匯、套利和投機,1、套匯（Arbitrage）。套匯指在同一時間內(nèi)當兩地同一貨幣匯率發(fā)生差異時以低價買進高價賣出而獲取利潤的交易活動。,(1)套匯,可分為直接套匯與間接套匯兩種。直接套匯也叫兩角套匯，或雙邊套匯。它指的是利用兩個不同地點的外匯市場之間的某一貨幣匯率的差異，同時在這個外匯市場上一邊買進并一邊賣出，以賺取匯率差額的交易。 間接套匯也叫三角套匯，或多邊套匯。它是利用三個不同外匯市場之間的貨幣匯率差異，同時在這三個外匯市場上進行套匯買賣，從匯率差額中賺取利潤的一種外匯交易。,(2)套利（Interest Arbitrage）,套利交易指的是利用外匯市場匯價的差異以及當時兩國短期投資利率上的差額，將資金從利率低的國家（或地區(qū)）調往利率高的國家（或地區(qū)），從中賺取利差收益的外匯交易。 套利交易有兩種主要形式：一是保值套利，二是未保值套利。 保值套利（Covered Interest Arbitrage）也叫抵補套利，指套利者在將資金從低利率地區(qū)調往高利率地區(qū)的同時，在外匯市場上賣出遠期高利率貨幣，以避免匯率風險。 未保值套利（Uncovered Interest Arbitrage）也叫未抵補套利，指的是將資金從利率低的貨幣轉向利率高的貨幣，從而賺取利率差額的收入，但不同時進行反方向交易軋平頭寸。這種套利要承受高利率貨幣貶值的風險。,(3)投機（Speculation）,指根據(jù)某種資產(chǎn)價格的變動情況進行買賣以賺取利潤的交易活動。從外匯市場的情況來看，根據(jù)買賣的方向不同，可以劃分為多頭交易和空頭交易。多頭交易指在估計某種貨幣的價格會上升時，先買入該種貨幣，然后再賣出該種貨幣，以獲取價格上漲的好處?？疹^交易指在估計某種貨幣的價格會下跌時，先賣出某種貨幣，然后再買入該種貨幣以獲取價格下跌的好處。 6,套匯、套利與外匯投機 套匯（Arbitrage) 套利(Interest Rate Arbitrage):分為兩種 Covered Interest Rate Arbitrage:抵(拋)補套利無匯率風險 Uncovered Interest Rate Arbitrage:非抵(拋)補套利有風險套利,三、外匯(匯率)風險管理:國際企業(yè),(一)外匯(匯率)風險的含義與類型 匯率變動對外匯現(xiàn)金流量(外匯資產(chǎn)與負債的價值、經(jīng)營收入)的影響 Risk :不確定性 外匯風險暴露部分:每種外匯資產(chǎn)與負債的凈差額 三種類型： 1.交易風險(Transaction risk) 貨幣兌換的風險 2.會計(折算)風險(Accounting risk) 外匯資產(chǎn)與負債按現(xiàn)匯價(率)在會計報表上的折算匯總為本幣 3.經(jīng)營(濟)風險(Economic risk) 匯率變動對企業(yè)經(jīng)營績效(未來現(xiàn)金流量)的影響,(二)風險管理方法,問題的提出:某企業(yè)有1千萬歐元負債，期限半年. 如何防范匯率風險? Questions? .內(nèi)部技巧法 .外部技巧法,I.內(nèi)部技巧(6 種),1.軋差(Netting):債務凈差額支付法 2.配平:創(chuàng)造一筆反向現(xiàn)金流量. 3.提前與推后收付法 預計某外匯: S,出口商(外匯債權人): 推后收匯; 進口商(外匯債務人):提前付匯 S:與上相反 4.變動價格法:加列匯率變動保險條款,5.一攬子貨幣定價法、SDR定價 6.資產(chǎn)負債表法:主動調整外匯資產(chǎn)負債結構 預計S上升:增加該外匯資產(chǎn),減少其負債額. 預計S 下降時:相反,II.外部技巧法,1.外匯市場法: 對沖法 2.貨幣市場法: (1)未來(6 個月后)有外匯收入(資產(chǎn))者: BSI法-借外幣 (B)現(xiàn)匯市場(S)換成本幣-本幣投資(I),用未來的外匯收入償還貸款本息 如中國政府現(xiàn)有1200多億美元的美國國庫券(最大持有者),人 民幣升值的最大損失者.如何防范? 作用:匯率固定在目前的水平. (2)未來有外匯債務(支付)者: BSI-借本幣(B)-現(xiàn)匯市場換成外匯(S)-外匯投資(I) 作用:外匯投資與外匯債務價值變動風險對沖,匯率穩(wěn)定在目前水平.,第三節(jié) 匯率決定理論與匯率預測,一、匯率理論的發(fā)展線索與分類 二、購買力平價論與匯率預測：年產(chǎn)生 三、利率平價論與匯率預測：世紀年代 四、匯率決定的貨幣論：資產(chǎn)市場說分支之一，世紀年代 五、匯率決定的資產(chǎn)組合平衡論：資產(chǎn)市場說分支之二，世紀年代 六、其他匯率決定理論,講授線索與學習目標,(一）假定前提 （二）理論觀點及推導 （三）評價：理論貢獻與局限性 （）理論假定 （）理論內(nèi)容及研究方法,一、購買力平價論（Theory of PPP-Theory of Purchasing Power Parity),理論代表：卡塞爾（G. Casell）,年出版的年以后的貨幣與外匯系統(tǒng)地提出,（一）卡塞爾的購買力平價論,說明物價與匯率的關系。分為絕對PPP說和相對PPP說。 絕對PPP說：匯率由兩種貨幣的購買力之比決定 相對PPP說：匯率的變動取決于兩國相對通貨膨脹率的變動,假定前提,（1）一價定律成立：按PPP折算后，一種可貿(mào)易商品的價格在任何國家和地區(qū)都是相同的。 （2）全球內(nèi)完全自由貿(mào)易 （3）資本流動很小，即不考慮資本流動,理論觀點及推導,（）絕對說：某一時點匯率水平的決定 E = P/P* （）相對說：某一時期內(nèi)匯率水平變動的決定因素 Ln E = ln p ln P* E/E =P/P - P*/P*= - *,（二）PPP的發(fā)展成本平價說：Balassa samulson 假說：勞動生產(chǎn)率與匯率,實際匯率Q = S（P*/P）,（三）的檢驗與應用,用計算長期均衡匯率 衡量和比較世界各國人均,(四 )評價,貢獻： （1）理論貢獻：最有影響的匯率理論。是長期匯率決定理論,是計算長期均衡匯率的重要方法之一。 （2）實際運用：PPP 折算GDP，比較各國GDP，人均GDP 局限性 （）理論假定 （）理論內(nèi)容及研究方法 a)不能解釋短期匯率波動的原因； b)忽視決定和影響匯率變動的其他因素：如收入、利率等 。,二、利率平價論與匯率預測：世紀年代 利率平價論(Theory of Interest Rate Parity),理論代表:凱思斯;艾因齊格 為遠期匯率決定理論 說明遠期匯率、即期匯率與兩國利差的關系,（一）假定前提,資本在國際間流動不存在任何限制和交易成本，即 （1）沒有外匯管制 （2 ）沒有交易成本 （3）套利資金規(guī)模無限,（二）理論觀點及推導,（三）理論貢獻與局限性,（）理論假定 （）理論內(nèi)容及研究方法,三、匯率決定的貨幣論：資產(chǎn)市場說分支之一,匯率決定的貨幣論（Monetary Approach to Exchange Rate Determination) 有兩個分支： （一）彈性價格的貨幣論長期匯率的決定 （世紀年代 ） （二）粘性價格的貨幣論短期匯率的決定,（一）彈性價格的貨幣論長期匯率的決定 理論代表 1.假定前提 a)貨幣與非貨幣資產(chǎn)完全替代，匯率為兩國貨幣的相對價格 b)PPP成立 、利率平價成立； c)長期，Ms=Md, 貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的。 2.理論觀點及推導 3.理論貢獻與局限性 （）理論假定 （）理論內(nèi)容及研究方法,(二）粘性價格的貨幣論短期匯率的決定 Overshooting Model,理論代表 1.假定前提：短期，由于商品價格具有粘性，PPP不成立；長期 ，PPP成立 2.理論觀點 3.理論貢獻與局限性 （）理論假定 （）理論內(nèi)容及研究方法,四、匯率決定的資產(chǎn)組合平衡論：資產(chǎn)市場說分支之二,匯率決定的資產(chǎn)組合平衡論（the Portfolio- Balance Approach to the Exchange Rate Determination） 側重從金融市場均衡和本外幣資產(chǎn)組合調整的角度來考察匯率的決定。 原因：貨幣供應量通過金融市場對匯率的影響要比通過相對物價和購買力平價對匯率的影響快得多。因此，從短期看，匯率是由資產(chǎn)選擇決定的，而不是由相對物價或購買力的對比決定的。,理論代表:,在世紀70年代，美國普林斯頓大學的教授布朗森（W. Branson） 可稱是最早、最系統(tǒng)和最全面地闡述了該理論。,（一）三個重要理論前提：,.一國的資產(chǎn)種類，可分為三大類：貨幣（M）、本國貨幣表示的有收益的資產(chǎn)（B）、外國貨幣表示的有收益的資產(chǎn)（F）。一國私人投資者在某一時點上的財富總量（W）：W=M+B+SF 其中，S為直接標價法表示的外幣價格，即外幣即期匯率。 三個市場緊密聯(lián)系，資金可在三個市場自由流動. .本幣與本幣證券及外幣債券資產(chǎn)之間不完全替代，匯率是兩國金融資產(chǎn)的相對價格 .貨幣自由兌換。,(二)理論觀點,1.它強調不同的資產(chǎn)組合及其資產(chǎn)組合的調整對匯率的決定及影響作用，。 從短期來講，均衡匯率由三種資產(chǎn)市場供求相等的交叉點決定。 長期，對三種資產(chǎn)供求的總量變動和結構調整導致均衡匯率的變動。 資產(chǎn)結構調整: 資產(chǎn)替代效應,2.宏觀經(jīng)濟沖擊對匯率的影響, 本幣債券供給增加 本幣貶值 外幣債券供給增加 本幣升值 本國利率上升 本幣升值 外國利率上升 本幣貶值 本國貨幣預期貶值率上升 本幣貶值 本國財富增加 本幣升值 本國經(jīng)常賬戶順差 本幣升值 -,3.資產(chǎn)總量和結構的變動、貨幣政策都可以改變匯率和利率。,在以上三個前提下，若利率和匯率不在均衡水平，投資者將改變其投資組合來使其達到均衡水平。在共有三種資產(chǎn)市場的條件下，W=M+B+eF，任何兩種資產(chǎn)市場達到均衡時，第三種市場也必同時達到均衡。 經(jīng)常帳戶盈余導致外幣資產(chǎn)存量增加，外幣貶值，本幣升值。,資產(chǎn)市場說認為供給量變動對利率和匯率亦有影響。供給量變動有兩種情況，一種是絕對量的變動，一種是相對量的變動。,絕對量變動是指一種（或兩種）資產(chǎn)的供給量增加（或減少）而其他資產(chǎn)的供給量不變。相對量變動是指兩種不同資產(chǎn)之間的替換，從而使一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應減少，私人投資者的資產(chǎn)總量不變。這兩種情況產(chǎn)生的效應分別稱為：總量效應和替換效應。,（三）理論貢獻與局限性,在國際資本流動大大超過進出口規(guī)模的現(xiàn)實中，該學說對理解和分析匯率的變動，尤其是預期匯率的長短期波動具有很重要的意義。 （）理論假定 但該學說建立在金融市場高度發(fā)達、外匯管制松馳、普遍實行自由浮動匯率制等假設前提下，因此，對于許多國家特別是實行較嚴外匯管制的國家來說，其應用具有很大的局限性。 此外，作為資產(chǎn)，本應包括金融資產(chǎn)、各種具有價值的有形資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)（如專利權、版權、商標權）等，但該學說只限于金融資產(chǎn)，而忽略了商品和勞務國際流動的作用。 （）理論內(nèi)容及研究方法,*其他匯率決定理論（自學）,五、國際借貸說：老國際收支說（年）: 英G. L. Goschen 六、新國際收支說：凱恩斯主義的匯率理論 世紀年代 七、匯兌心理說（1927）：法A. Aftalion 八、匯率決定的“新聞”理論 九、有效市場假說和理性預期說 十、中國的換匯成本論,五、國際借貸說（Theory of International Indebtedness）,國際借貸說也叫國際收支說，是一戰(zhàn)前以國際借貸來說明匯率變動的主要理論。1861年，英國經(jīng)濟學家葛遜（G. L. Goschen）在其外匯理論一書中最早提出了這一學說，系統(tǒng)地闡釋了匯率決定與變動的原因。,基本觀點：,1、外匯匯率由外匯的供給與需求決定。,之所以產(chǎn)生外匯的供給與需求，是因為國與國之間存在著借貸關系，必然發(fā)生一定金額的外匯收入與支出。因此，一國對他國的債權、債務關系即國際借貸關系是匯率變動的主要依據(jù)。,2、一國的經(jīng)常項目和資本項目的差額，構成一國的國際借貸差額。,但國際借貸分為固定借貸與流動借貸兩類。前者指借貸關系已經(jīng)形成，但未進入實際支付階段的借貸；后者指已經(jīng)進入實際支付階段的借貸。其中只有流動借貸才能對外匯供求關系產(chǎn)生實際影響。,3、匯率的決定與變動取決于流動借貸。,若一國的流動借貸相等，表明外匯供求平衡，匯率不會變動；若一國的流動債權大于流動債務，即表明外匯供大于求，外匯匯率就會下跌；若流動債務大于流動債權，則外匯供不應求，外匯匯率上升。,評價,葛遜所議及的國際借貸實質上是國際收支。因此，國際借貸說又稱國際收支說或外匯供求說。在金本位制盛行的黃金時代，該學說用外匯的供求解釋匯率的變動，無疑有其重要意義，與當時的現(xiàn)實也基本吻合。 但該學說主要說明了短期匯率的變動，而對于匯率決定的基礎及影響匯率變動的其他重要因素等，并未加以詳盡的討論和充分的闡釋。 在紙幣流通的條件下，匯率的變動除受外匯供求影響外，還要受經(jīng)濟、政治、社會等諸方面的影響，只是用國際收支來說明匯率的變動是不足的。,六、匯率預測模型與人民幣均衡匯率,第四節(jié) 匯率制度、外匯管制與人民幣的國際化,一、固定與浮動匯率制度之爭 與匯率制度的選擇 二、人民幣匯率制度 三、外匯管制方法與有效性 四、資本（金融）賬戶的開放與人民幣的國際化,匯率制度概述,1.定義： 匯率制度（Exchange Rate Regime or Exchange Rate System）是指一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。,2.分類：理論與實踐上分類,理論上常規(guī)分為固定匯率制、浮動匯率制、中間匯率制度 (1)固定匯率制（Fixed Exchange Rate Regime） 是指現(xiàn)實匯率受某一固定比價（或平價）的制約，只能圍繞平價在很小的范圍內(nèi)上下波動的匯率制度。,(2)浮動匯率制（Floating Exchange Rate Regime）,現(xiàn)實市場匯率由外匯市場的供求來決定，而且隨外匯市場供求變動而波動的匯率制度。 市場匯率不受平價的限制。 按照政府是否干預，它可分為自由浮動（Free Floating）和管理浮動（Managed Floating），,在金本位制下，各國一般均規(guī)定其貨幣的含金量，各國貨幣間的匯率則依據(jù)這一含金量之比，即平價來確定，故金本位制下的固定匯率制屬于典型的固定匯率制； 而紙幣流通條件下的固定匯率制：1944-1973，上下波動1%。由于不同貨幣間的固定比率往往是人為規(guī)定的，在經(jīng)濟形勢發(fā)生較大變化時可進行調整，故嚴格說來只能稱為可調整的釘住匯率制（Adjustable Pegging System）。,（）中間匯率制度,介于固定一浮動兩級之間的匯率制度： 爬行釘住（Crawling Pegging） 匯率目標區(qū)（Exchange Rate Target Zone）， 以及固定匯率制中的特殊類型貨幣局（Currency Board）制度 ，等等。,爬行釘住制：是指匯率可作經(jīng)常地、小幅度調整的固定匯率制度。 匯率目標區(qū)：就廣義而言是泛指將匯率浮動限制在一定區(qū)域內(nèi)（例如中心匯率的上下各10%）的匯率制度；狹義而言是特指美國學者威廉姆森（John Williamson）于20世紀80年代初提出的以限制匯率波動范圍為核心的，包括中心匯率變動幅度的確定方法、維系目標區(qū)的國內(nèi)政策搭配、實施目標區(qū)的國際政策協(xié)調等一整套內(nèi)容的國際政策協(xié)調方案。,貨幣局制度：,是指在法律中明確規(guī)定本國貨幣與某一外國可兌換貨幣保持固定的交換比率，并且對本國貨幣的發(fā)行作特殊限制以保證履行這一法定義務的匯率制度。,IMF對各國匯率制度的分類：8類,匯率種類 （國家數(shù)） 1.無獨立法定貨幣的匯率安排（40） 2.貨幣局制度（8） 3.其他傳統(tǒng)的固定匯率制（包括管理浮動制下的實際釘住制）（40） 4.水平調整釘住制（5） 5.爬行釘?。?） 6.爬行帶內(nèi)浮動（6） 7.不事先公布干預方式的管理浮動（42） 8.單獨浮動（41）1 1 IMF：國際金融統(tǒng)計2004年6月，其中括號內(nèi)為該類匯率制度的國家數(shù)量。,一、固定與浮動匯率制度之爭？匯率制度選擇的理論依據(jù)?,關于固定匯率制與浮動匯率制的優(yōu)劣爭論由來已久。 爭論所涉及的問題為三個方面（即評判標準）： 一是實現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調節(jié)效率問題； 二是實現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益問題； 三是對國際經(jīng)濟關系的影響問題。,（一）固定匯率制度的優(yōu)缺點,支持者：羅帕特蒙代爾；麥金龍；供給學派 優(yōu)點： 1. 匯率固定,國際相對價格穩(wěn)定,有利于貿(mào)易計價結算,促進國際貿(mào)易的發(fā)展; 2. 匯率穩(wěn)定,國際投資沒有匯率風險,有利于國際資本流動; 3. 有利于國際經(jīng)濟政策的協(xié)調。,缺點：,（）不能用匯率自動調節(jié)國際收支； （）貨幣政策缺乏自主性（或獨立性）。,（二）浮動匯率制度的優(yōu)缺點,支持者：貨幣主義學派 優(yōu)點： （1）浮動匯率具有自動調節(jié)國際收支的作用。國際收支均衡得以自動實現(xiàn)，無需以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟為代價； （2）增加本國貨幣政策的自主性； （3）避免國際性的通貨膨脹傳播； （4）無需太多的外匯儲備，可使更多的外匯資金用于經(jīng)濟發(fā)展； （5）可以促進自由貿(mào)易和資本流動，提高資源配置的效率。,缺點：即是反對浮動匯率制的主要觀點,（1）浮動匯率制給國際貿(mào)易和投資帶來很大的不確定性； （2）使一國更有通貨膨脹傾向； （3）匯率波動對國內(nèi)資源配置形成不利影響； （4）貨幣投機增加,(三)匯率制度選擇的理論依據(jù),1.經(jīng)濟論 2.依附論 3.蒙代爾的“三元悖論” 4.最適度貨幣區(qū)理論（見第六講）,經(jīng)濟論,(1)本國經(jīng)濟的結構特征(如小國或大國) (2)經(jīng)濟開放度(或貿(mào)易依存度) (3)特定政策目的 (4)地區(qū)經(jīng)濟合作情況,依附論,（1）殖民地貨幣匯率：釘住宗主國的貨幣。 因為殖民地對宗主國政治經(jīng)濟的依附關系。 （2）某國或地區(qū)（如香港，中國大陸）貿(mào)易額高度集中于某一國（如美國），或幾國（美、歐、日、韓國），其貨幣匯率選擇釘住匯率： 第一種是釘住單一貨幣； 第二種是釘住復合貨幣。,蒙代爾的“三元悖論”,釘住匯率制度 資本賬戶開放（或資本自由流動） 貨幣政策的獨立性 以上三者不可得兼，最多只能兩兩組合。,“三元悖論”,即諾貝爾得主克魯格曼早些時候所說的“永恒的三角形”（ the eternal triangle ）。它指的是一個國家的下述三個政策目標中，只能達到兩個，不能三個目標同時實現(xiàn)：貨幣政策的獨立性；匯率的穩(wěn)定性；資本的流動性。,例如,在 1944 年至 1973 年的“布雷頓森林體系”中，各國“貨幣政策的獨立性”和“匯率的穩(wěn)定性”得到實現(xiàn)，但“資本流動”受到嚴格限制。這是解決“三元悖論”的一種特殊的“三中擇二”政策選擇。而 1973 年以后，“貨幣政策獨立性”和“資本自由流動”得以實現(xiàn)，但“匯率穩(wěn)定”不復存在?！坝篮愕娜切巍钡拿钐?，在于它提供了一個一目了然地劃分國際經(jīng)濟體系各形態(tài)的方法。,今日歐洲貨幣聯(lián)盟和歷史上的金本位制，均選擇“匯率穩(wěn)定”和“資本自由流動”，犧牲本國“貨幣政策的獨立性”。而中國大陸則是選擇“匯率穩(wěn)定”和“貨幣政策獨立性”，放棄“資本的完全自由流動”，即只開放“經(jīng)常帳戶”，不開放“資本帳戶”。 那么，為什么西方發(fā)達國家在 1973 年以后選擇了“資本自由流動”和本國“貨幣政策獨立性”這兩個目標呢？克魯格曼認為，這是因為它們對“匯率不穩(wěn)定”的承受力較大，而這又是由于國際資本市場對發(fā)達國家的信心較大，使發(fā)達國家貶值幅度可以恰到好處，不至于過度。相反，國際資本市場對發(fā)展中國家信心不足，結果造成發(fā)展中國家貶值往往在資本外逃壓力下過度反應。因此，克魯格曼認為，發(fā)展中國家的“三中擇二”，應是選擇本國“貨幣政策的獨立性”和“匯率穩(wěn)定”，而放棄“資本的完全自由流動”。他高度贊賞中國中央銀行近來連續(xù)降低利率的政策，認為中國貨幣政策的獨立性是其他亞洲危機國家所不具備的，其原因正在于中國沒有開放“資本帳戶”，沒有實行人民幣的完全可兌換。他說，中國的選擇，對于防止世界重演 1930 年代的大蕭條，意義重大，真是“謝天謝地”。,二、人民幣匯率制度,（一）中國外匯市場的發(fā)展 （二）人民幣匯率制度的演變 （三）現(xiàn)行人民幣匯率制度的內(nèi)容、問題與改革方向,歷史,1948年12月1日，中國人民銀行成立，并發(fā)行了統(tǒng)一的貨幣人民幣。 1949年1月18日，人民幣對西方國家的匯率首先在天津產(chǎn)生。 1950年7月8日，我國開始實行全國統(tǒng)一的人民幣匯率，由中國人民銀行公布。 1979年3月13日，國務院批準設立國家外匯管理總局，統(tǒng)一國家外匯管理，公布人民幣匯率。,（二）人民幣匯率制度的演變,1994年以前：多為雙軌匯率，少數(shù)年份是單一匯率（1949-1952，1973-1980?）；且多次變動匯率定價方法，PPP定價或是一籃子貨幣定價 1994年-2005.720,單一匯率,釘住美元 參考一籃子貨幣(USD/EUR/JPY/韓元等11種貨幣) 定價(2005.7.21-),人民幣匯率制度的演變分個階段,第一個時期（19491952年）：人民幣匯率主要根據(jù)國內(nèi)外相對物價水平的變化確定，人民幣匯率實行機動調整，變化很大，共調整過52次。 2第二個時期（19531972年）：官方匯率與貿(mào)易結算匯率并存 進出口貿(mào)易實行貿(mào)易內(nèi)部核算匯率，官方匯率僅用于非貿(mào)易外匯兌換 官方匯率是根據(jù)一籃子貨幣來確定，基本上與國內(nèi)外相對物價脫離。這一時期，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。 3第三個時期（19731980年）人民幣匯率的確定仍然是根據(jù)一籃子貨幣定值，但在西方主要工業(yè)國家實行浮動匯率制的條件下，籃子中的貨幣及權數(shù)不斷改變，同時匯率的調整也變得頻繁。 由于此間美元匯率持續(xù)下浮，人民幣對美元的匯率逐年上升，年平均匯率由1972年的1美元折合2.24元人民幣，調整到1980年的1.50元人民幣。,4第四個時期（19811984年）人民幣官方牌價與貿(mào)易內(nèi)部結算價并存。,貿(mào)易內(nèi)部結算價用于貿(mào)易進出口及其從屬費用的結算，按1978年全國出口平均換匯成本計算為1美元換人民幣的2.80元。官方牌價用于非貿(mào)易匯兌和結算，牌價按一籃子貨幣加權平均的方法計算為1美元換人民幣1.50元。 5第五個時期（19851993年）人民幣官方牌價與外匯調劑價格并存。1985年貿(mào)易內(nèi)部結算價取消，但外匯調劑業(yè)務的迅速發(fā)展形成了外匯調劑市場及相應的外匯調劑價格，因此 這一時期我國又出現(xiàn)了人民幣官方價與調劑價并存的新的雙重匯率。就官方匯率而言，匯率持續(xù)下調，到1993年12月31日，1美元約合人民幣5.8元。而外匯調劑價格在人民幣總的貶值趨勢中時高時低，最高時突破10元人民幣，最低時為5.5元人民幣，到1993年12月，外匯調劑價為1美元換8.7元人民幣。 6、第六個時期（1994 2005.7.20 ）名義上，人民幣實行單一的有管理的浮動匯率制；實際上是釘住美元。 1994年1月1日起實行官方牌價與外匯調劑價并軌，1美元兌8.70元人民幣。此后人民幣匯價隨市場供求波動，目前大致維持在1美元兌8.30元人民幣左右。 7. (2005.7.21-)，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。 參考一籃子貨幣匯率管理體系，一籃子貨幣(USD/EUR/JPY/韓元等11種貨幣),（三）現(xiàn)行人民幣匯率制度內(nèi)容、問題及改革方向,2005年人民幣匯率制度的改革與現(xiàn)行匯率制度 回歸管理浮動匯率制度（2005年7月至今）2005 年7 月21 日中國人民銀行發(fā)布公告，宣布我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。 同時宣布美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，升值約2%?，F(xiàn)階段每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內(nèi)浮動 ，非美元貨幣對人民幣交易價在公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內(nèi)浮動。這次匯率形成機制改革是在“主動性、可控性、漸進性”原則指導下進行的，而且在改革的路徑方面堅持完善匯率機制優(yōu)先，涉及匯率制度、外匯市場基礎設施、匯率政策、外匯市場干預等各個方面。,當前人民幣匯率制度的內(nèi)容,(1)2005 年7 月21 日以來,我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度; (2）回歸真正的有管理的浮動匯率制度， 這并不是簡單的回歸，而是強調市場供求在匯率決定中的作用，發(fā)揮市場機制在資源配置中的基礎性作用，通過市場機制發(fā)現(xiàn)人民幣合理的、均衡的匯率水平，奠定了改革的市場化方向 （3）引入?yún)⒖家换@子貨幣。一籃子體系包括美元、歐元、日圓和韓元、新加坡坡元、英鎊、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、澳元、以及泰銖和加元11種貨幣。其中，美元、歐元、日圓和韓元將成為人民幣參考一籃子貨幣匯率管理體系中主要的貨幣。 一籃子貨幣的選取及權重的確定，主要考慮為國際收支及經(jīng)常項目的主要交易國及其貨幣。因此，這些國家的貨幣自然成為了一籃子體系中的主要部分。,評價,（1）相對于以前的匯率制度，新的匯率體系增加了人民幣匯率制度的靈活性。不再只隨著美元匯率的變動而變動。 （2）相對于浮動匯率制度，新的匯率體系有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。因一籃子體系中的貨幣匯率有升有降，有相互抵消作用；人民幣匯率不再只隨著美元匯率的變動而同向變動。 （3）有利于調節(jié)內(nèi)外部失衡問題。等。 （4）但這種人民幣匯率機制尚不是一種完善的市場匯率機制，外匯市場及其外匯交易受管制,匯率無法反映均衡匯率水平,一次性小幅調整人民幣匯率，部分釋放了人民幣升值壓力。新一輪匯改政策顯然是對近年來我國國際收支失衡、國內(nèi)外有關人民幣匯率低估爭論及相關敏感問題的理性回應，并會對外匯市場以至相關金融市場交易及管理方式改進產(chǎn)生推動作用。從更為長遠的視角看，匯率新政可能會成為我國經(jīng)濟增長進入實際匯率升值新時期的一個標志。 不僅擴大了匯率機制的彈性，而且匯率政策目標也由穩(wěn)定雙邊匯率變?yōu)橛行R率的穩(wěn)定.