資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益-復(fù)制.ppt

第12章 資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。 企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達到企業(yè)價值最大化。 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述 第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論,12.1 資本結(jié)構(gòu)概述,一、資本結(jié)構(gòu)的含義 二、資本結(jié)構(gòu)中負債的作用 三、資本結(jié)構(gòu)理論,12.1.1 資本結(jié)構(gòu)的含義,廣義: 指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 狹義: 僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大。,12.1.2 資本結(jié)構(gòu)中負債的作用,1.一定程度的負債有利于降低企業(yè)的資本成本； 2.負債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益； 3.負債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。,12.1.3 資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。,12.2 杠桿原理與風(fēng)險,所謂杠桿原理，是指由于存在固定的費用而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量以較大幅度變動的現(xiàn)象。 包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。,一、經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響。 運用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險。,1. 經(jīng)營杠桿的概念,經(jīng)營杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系。 EBIT = 產(chǎn)銷量（單價-單位變動成本）-固定成本 = 產(chǎn)銷量單位邊際貢獻-固定成本 =Q（PV）F =QMCF,2. 經(jīng)營杠桿系數(shù),不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基礎(chǔ)上的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的。 經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度（degree of operation leverage, DOL） 是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。,經(jīng)營杠桿的作用： （1）表明銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度 息稅前利潤變動率銷售量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù) 設(shè)某企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，預(yù)計下期銷售量比基期增長30%，則使利潤增長？ （2）預(yù)測息稅前利潤 設(shè)目前息稅前利潤為40000，息稅前利潤額可增加到： 預(yù)計息稅前利潤40000（130%2）64000 （3）衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,3. 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,經(jīng)營風(fēng)險是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（EBIT）帶來的不確定性。 引起經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。,經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。 一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。反之，亦然。,雖然經(jīng)營杠桿是影響經(jīng)營風(fēng)險的一個重要因素，但如前所述，經(jīng)營風(fēng)險還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場因素等諸多條件的影響。 一個低經(jīng)營杠桿的企業(yè)可能因為其他因素的不穩(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的增加，而另一方面，高經(jīng)營杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。 總之，企業(yè)應(yīng)綜合運用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整到一個理想的水平，如可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。,二、財務(wù)杠桿,財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。 運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。,1.財務(wù)杠桿的概念,例3假設(shè)A、B兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：A企業(yè)全部資金都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見表123。,由表123可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤均長20%的情況下，A企業(yè)每股利潤增長20%，而B企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于A企業(yè)。,2.財務(wù)杠桿系數(shù),只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。 但不同企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度不完全一致。 財務(wù)杠桿系數(shù)（degree of financial leverage, DFL）是計量的最常用的指標(biāo)。 是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。,按公式124計算，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平。 如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為800000元和1000000元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：1.14和1.11。 相反，如果B企業(yè)息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：和-1。,（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險,所謂財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。 這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。 影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。,企業(yè)為了取得財務(wù)杠桿利益，就要增加負債，一旦企業(yè)息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤就會下降的更快，,一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。,三、總杠桿,1. 總杠桿的概念 由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。,如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大變動。 這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。,2. 總杠桿系數(shù),只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費用支出，就會存在總杠桿作用。 總杠桿系數(shù)（degree of total leverage, DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標(biāo)。 指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。,（三）總杠桿與總風(fēng)險,經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。 在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。 這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。 在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。,練習(xí)：,收入500萬，變動成本率40%，DOL為1.5，DFL為2，若固定成本增加50萬，DTL將等于？ 產(chǎn)銷量4.5萬件，售價240元，單位變動成本200元，固定成本120萬，（負債400萬，利率5%，普通股20萬股，稅率40%）。 求EPS、DOL、DFL、DTL.,12.3 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策,由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值，同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 一、息稅前利潤每股收益分析法 二、比較資金成本法 三、總價值分析法 四、因素分析法,12.3.1息稅前利潤每股收益分析法,研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。 將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤每股收益分析法。,因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法。 所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）。,例8某公司目前有長期資本8500萬元，包括長期債務(wù)1000萬元（利率9%），普通股7500萬元（1000萬股）。 現(xiàn)在準(zhǔn)備追加籌資1500萬元。備選的籌資方案: （1）增加長期債務(wù)1500萬元，利率12%； （3）發(fā)行普通股300萬股，每股5元； 假設(shè)籌資后，公司的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%。,那么，究竟息稅前利潤為多少時發(fā)行普通股有利，息稅前利潤為多少時發(fā)行公司債有利呢？ 這就要測算每股收益無差異點處的息稅前利潤。其計算公式為：,例8某公司目前有長期資本8500萬元，包括長期債務(wù)1000萬元（利率9%），普通股7500萬元（1000萬股）。 現(xiàn)在準(zhǔn)備追加籌資1500萬元。備選的籌資方案： （1）增加長期債務(wù)1500萬元，利率12%； （2）按面值發(fā)行股利率為10%的優(yōu)先股1500萬。 （3）發(fā)行普通股300萬股，每股5元； 假設(shè)公司息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%。,EBITEPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。 但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBITEPS分析法有時會做出錯誤的決策。,12.3.2 比較資金成本法,是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。,例10某企業(yè)年初長期資本2200萬元，其中： 長期債券（年利率9%）800萬元； 優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元； 普通股1000萬元（每股面額為10萬）。 預(yù)計當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費。 該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有兩個方案可選擇：,甲方案：發(fā)行長期債券800萬元，年利率為10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因風(fēng)險增加，普通股市價將跌到每股8元。 乙方案：發(fā)行長期債券400萬元，年利率10%。另發(fā)行普通股400萬元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因經(jīng)營狀況好，普通股市價將升到每股14元。,以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。 事實上，不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價格回購股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。,12.3.4 因素分析法,通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實的。 在實際工作中，財務(wù)管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。 所謂定性分析是指認真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。 通常把這種方法叫因素分析法。,影響企