期貨市場(chǎng)論文-基于自由現(xiàn)金流角度的公司價(jià)值創(chuàng)造.doc

期貨市場(chǎng)論文-基于自由現(xiàn)金流角度的公司價(jià)值創(chuàng)造摘要：從公司自由現(xiàn)金流量的角度探討公司的價(jià)值和價(jià)值增值的途徑，并以一1基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)估價(jià)模型折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量公司價(jià)值觀是西方被最為廣泛地認(rèn)同和接受的主流公司價(jià)值觀，而且被西方研究者和著名的咨詢公司如麥肯錫公司的研究成果所證實(shí)。這一模型在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家中被廣泛應(yīng)用于投資分析和投資組合管理，公司FCF折現(xiàn)模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折VC=nt=1+FCFFt（1+WACCt+FCFFtWACC-g（1其中WACC是加權(quán)資金成本，t為預(yù)測(cè)的年限，g是永續(xù)增長(zhǎng)率。這種理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由兩部分組成，一是預(yù)測(cè)期企業(yè)價(jià)值，二是穩(wěn)定增長(zhǎng)后的永續(xù)價(jià)值。（1用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行公司估價(jià)時(shí)，需要確定的輸入?yún)?shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)模式公司的價(jià)值取決于未來(lái)的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開(kāi)始預(yù)測(cè)公司未來(lái)足夠長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)（一般為510年）的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。這是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步，需要預(yù)測(cè)者對(duì)公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)、公司的產(chǎn)品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有比較深入的認(rèn)識(shí)和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)等方面的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展遠(yuǎn)景預(yù)測(cè)。在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品及公司經(jīng)營(yíng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)，要對(duì)公司未來(lái)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和定位進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)，對(duì)公司銷(xiāo)售、經(jīng)營(yíng)成本、折舊、稅收等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)，而且要求預(yù)測(cè)者采用系統(tǒng)的方法（2資本成本是由資本市場(chǎng)決定的，是建立在資本市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)上的，而不是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價(jià)模型，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立在資本市場(chǎng)有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)Ke=Rf+E(m)-Rf(2)美國(guó)公司在估算資本成本時(shí)，一般使用5-6的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，系數(shù)的預(yù)在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，有市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)收集、整理證券市場(chǎng)的有關(guān)數(shù)據(jù)、資料，計(jì)算并提供各種證券的系債務(wù)成本是公司在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本，公司債務(wù)成本與以下公司的違約風(fēng)險(xiǎn)：公司的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債務(wù)的成本越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債務(wù)具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務(wù)成本與公司的稅公司加權(quán)平均資本成WACC=K(1-T)WD+KeWS（3其中T是所得稅率，WD是債務(wù)資本成本，K是債務(wù)比重；Ke是股權(quán)資本比重，WS是股權(quán)資本成本。22.1（1）費(fèi)用項(xiàng)目中扣除了利息費(fèi)用，外幣折算的匯兌損益。按照2002年到2006年的數(shù)據(jù)移動(dòng)平均計(jì)算估計(jì)2007-2010（2）EBIT稅負(fù)按照2006年的編輯稅率17.12%計(jì)算，即當(dāng)年的所得稅除以（3）固定資產(chǎn)折舊、資本支出、流動(dòng)資金的增加按照預(yù)測(cè)的年收入數(shù)乘以折舊，資本支出，流動(dòng)資金增加占收入的百分比預(yù)測(cè)；其中折舊、資本支出、流動(dòng)資金增加占收入的百分比按照2002-2006年的比例以時(shí)間為權(quán)數(shù)移動(dòng)加權(quán)平（4）無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)以2004年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以謹(jǐn)慎原則略微保持上升和下降（5）在計(jì)算資本支出時(shí)，用的是固定資產(chǎn)價(jià)值加上當(dāng)期折舊?？紤]到中化國(guó)際近兩年發(fā)展較快，投資建廠活動(dòng)頻繁，所需固定資產(chǎn)增加值按照2005年，2006年兩年的預(yù)測(cè)，以10%的速度增長(zhǎng)，2009年增速降為5%，2010年以后是永續(xù)增長(zhǎng)期，投資減少，預(yù)測(cè)值為2009年的94%。由于投資增加，所以折舊值預(yù)2.2估價(jià)模型的關(guān)鍵是確定加權(quán)平均資金成本。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的實(shí)證分析系數(shù)的值為1.107，按照申銀萬(wàn)國(guó)研究所數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的平均收益率為9.86%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率按照十年期銀行利率4.44%計(jì)算，工資的股權(quán)資本回報(bào)率是10.44%，公司債券資本成本按照2006年公司債務(wù)的邊際利率（利息支出除以借款總額）3.19%計(jì)算，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出公司的加權(quán)平均資本成本為9.52%，其中所得稅率按照企業(yè)20063公司的價(jià)值是公司預(yù)期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。所以自由現(xiàn)金流量是公司的價(jià)值創(chuàng)造之源，公司的任何一項(xiàng)管理活動(dòng)和決策必須滿足以下四個(gè)中的一項(xiàng)或多項(xiàng)條件，才能為公司創(chuàng)造價(jià)值:增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；增加現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率；增加公司高速增長(zhǎng)期的長(zhǎng)度；優(yōu)化融資決策增加現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，增加公司價(jià)值。提高營(yíng)運(yùn)效率增加公司價(jià)值。公司營(yíng)運(yùn)效率影響其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。其他條件相同時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)效率越高，則其營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率越高，所以提高營(yíng)運(yùn)效率能為公司創(chuàng)降低公司稅務(wù)負(fù)擔(dān)增加公司價(jià)值。公司的價(jià)值是其稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因管理不良投資增加公司價(jià)值。公司一般都存在收益低于資本成本的投資項(xiàng)目，對(duì)此類投資應(yīng)仔細(xì)分析比較投資的經(jīng)營(yíng)價(jià)值、剝離價(jià)值和清算價(jià)值。投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)價(jià)值是選擇繼續(xù)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，項(xiàng)目在壽命周期里預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值；項(xiàng)目的清算價(jià)值是終止項(xiàng)目并進(jìn)行清算公司可以得到的現(xiàn)金流；項(xiàng)目的剝離價(jià)值是其他投資者給項(xiàng)目的最高買(mǎi)價(jià)。如果項(xiàng)目的剝離價(jià)值或清算價(jià)值高于經(jīng)營(yíng)價(jià)值，則公司可以通過(guò)剝離或清算投資項(xiàng)目來(lái)增加公司價(jià)值降低非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增加公司價(jià)值非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資金非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債。非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的增加為一項(xiàng)現(xiàn)金流出，對(duì)于零售和服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，公司往往通過(guò)維持一定的庫(kù)存水平，采用信用銷(xiāo)售來(lái)增加銷(xiāo)售量，所以非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本造成的現(xiàn)金流出往往大于資本支出。公司可以通過(guò)加強(qiáng)信息管理水平降低庫(kù)存和營(yíng)運(yùn)資本提高公司現(xiàn)金流，以增長(zhǎng)速度與公司價(jià)值。公司權(quán)益的可持續(xù)增長(zhǎng)速度為公司在不通過(guò)外部融資的正常經(jīng)營(yíng)條件下，可以長(zhǎng)期保持的增長(zhǎng)速度，公司權(quán)益的可持續(xù)增長(zhǎng)速度利潤(rùn)再投資率權(quán)益資本報(bào)酬率ROE，在存在外部融資的條件下，公司的預(yù)期增長(zhǎng)速度資本再投資率資本投資回報(bào)率ROA。如果公司的邊際資本報(bào)酬率大于邊際資本成本，增加投資能提高公司價(jià)值，此時(shí)應(yīng)增加資本投資，提高公司增長(zhǎng)速度以提高公司價(jià)值。如果公司的邊際資本回報(bào)率低于邊際資本成本，則公司增長(zhǎng)越快，價(jià)值損毀越多。此時(shí)應(yīng)提高公司邊際資本回報(bào)或降低再投資率以提高公司優(yōu)化融資決策及資本結(jié)構(gòu)管理，增加公司價(jià)值。公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化的角度使融資