證券其它相關(guān)論文-中國(guó)股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析.doc

證券其它相關(guān)論文-中國(guó)股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析摘要中國(guó)股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重非常高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常大。在這種情況下，單就反轉(zhuǎn)策略和慣性策略而言，反轉(zhuǎn)策略成功的可能性比較大，而且期望超常收益非?？捎^。慣性策略失敗的可能性非常大，至少對(duì)于不能影響股票價(jià)格的投資者而言，慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略。理論回顧關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)有效性的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票收益存在一定的可預(yù)測(cè)性，特別是短期價(jià)格慣性現(xiàn)象和長(zhǎng)期價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。這些現(xiàn)象構(gòu)成了反轉(zhuǎn)投資策略和慣性投資策略的實(shí)證基礎(chǔ)。反轉(zhuǎn)投資策略是指購(gòu)買過(guò)去25年中表現(xiàn)糟糕的股票，并賣出同期表現(xiàn)出色的股票。這種方法每年可獲得大約8%的超常收益(DeBondtandThaler,1985)。盡管這個(gè)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)有十幾年的歷史，但是這種超常收益的源泉卻一直是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為，這個(gè)超常收益可能是幻覺(jué)，是方法和度量誤差的產(chǎn)物(Merton，1987)；也有學(xué)者認(rèn)為，這個(gè)超常收益可能是真實(shí)的，但是它是隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)的理性補(bǔ)償(Fama,1991)；然而，越來(lái)越多的學(xué)者傾向于認(rèn)同行為金融理論的解釋，認(rèn)為這個(gè)超常收益來(lái)自于投資者反應(yīng)過(guò)度(DeBondtandThaler,1985)。與此相反，JegedeeshandTitman(1993)發(fā)現(xiàn)了慣性策略的獲利性：在312月的較短時(shí)期中，存在相當(dāng)程度的股票收益慣性。慣性策略就是購(gòu)買過(guò)去幾個(gè)月中表現(xiàn)良好的股票，賣出過(guò)去幾個(gè)月中表現(xiàn)糟糕的股票。這與反轉(zhuǎn)策略正好相反。關(guān)于慣性策略的大量研究表明：(1)價(jià)格慣性策略是有利可圖的。(2)這種超常收益與價(jià)格對(duì)企業(yè)收入突變的緩慢調(diào)整相關(guān)。(3)分析師們的盈利預(yù)測(cè)是緩慢調(diào)整的。這些特點(diǎn)表明市場(chǎng)對(duì)信息(特別是公司收入信息)是反應(yīng)不足的。傳統(tǒng)金融理論把反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足解釋為異常現(xiàn)象，F(xiàn)ama(1998)認(rèn)為，股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是同樣普遍的，這與市場(chǎng)有效性假說(shuō)是一致的：這些異?，F(xiàn)象只不過(guò)是偶然性結(jié)果。但是，這種解釋被越來(lái)越多的人所懷疑。近年涌現(xiàn)出一些模型，其中包括Barberis,ShieiferandVishny(1998)的模型，Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)的模型和HongandStein(1999)的模型，這些模型從不同的角度整合了關(guān)于反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的理論，這些模型對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的解釋已經(jīng)超出了傳統(tǒng)金融學(xué)的范疇。1.Barberis，Shleifer和Vishny(1996)模型。假定投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種偏差，其一是代表性偏差(representativebias)或相似性偏差(similaritybias)，即基于近期數(shù)據(jù)與某種模式(比如股票上升或下降通道)的相似性來(lái)預(yù)測(cè)，過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)；其二是保守性偏差(conservatism)，即不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)。代表性偏差會(huì)造成投資者對(duì)新信息的反應(yīng)過(guò)度，認(rèn)為近期股票價(jià)格的變化反映了其未來(lái)變化的趨勢(shì)，從而錯(cuò)誤地對(duì)價(jià)格變化進(jìn)行外推，導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度(overreaction)。保守性偏差會(huì)造成投資者對(duì)新信息的反應(yīng)不充分，認(rèn)為股票收益的變化只是一種暫時(shí)現(xiàn)象，未根據(jù)收益的變化充分調(diào)整對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，當(dāng)后來(lái)的實(shí)際收益與先前的預(yù)期不符時(shí)，投資者才進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致反應(yīng)不足。此外，投資者在代表性偏差和保守性偏差之間的狀態(tài)轉(zhuǎn)移過(guò)程遵循貝葉斯法則。上述模型可以很好地解釋短期投資收益慣性、長(zhǎng)期投資收益反轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。2.Daniel，Hirsheifer和Subramanyam(1998)模型。假定投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種偏差，其一是過(guò)度自信(overconfidence)，其二是有偏自我評(píng)價(jià)(biasedselfattribution)或歸因偏差。投資者通常過(guò)高地估計(jì)了自身的預(yù)測(cè)能力，低估自己的預(yù)測(cè)誤差；過(guò)分相信私人信息，低估公開(kāi)信息的價(jià)值。在DHS模型中，過(guò)度自信的投資者是指那些過(guò)高地估計(jì)私人信息所發(fā)出的信號(hào)的精度，過(guò)低地估計(jì)公開(kāi)信息所發(fā)出的信號(hào)的精度的投資者。過(guò)度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過(guò)度。當(dāng)包含噪聲的公開(kāi)信息到來(lái)時(shí)，價(jià)格的無(wú)效偏差得到部分矯正。當(dāng)越來(lái)越多的公開(kāi)信息到來(lái)后，反應(yīng)過(guò)度的價(jià)格趨于反轉(zhuǎn)。在DHS模型中，歸因偏差是指當(dāng)事件與投資者的行動(dòng)一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力；當(dāng)事件與投資者的行為不一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明，把失敗歸因于外部因素。如一個(gè)投資者基于私人信息進(jìn)行交易，買進(jìn)股票之后得到好的公開(kāi)信息，賣出股票之后得到壞的公開(kāi)信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當(dāng)相反的情形出現(xiàn)時(shí)，投資者的自信心并不是同等程度地減少，即把證實(shí)自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導(dǎo)致了短期的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長(zhǎng)過(guò)度自信。3.HongandStein(1999)模型。假定市場(chǎng)由兩種有限理性投資者組成：“消息觀測(cè)者”和“慣性交易者”。兩種有限理性投資者都只能“處理”所有公開(kāi)信息中的一個(gè)子集。信息觀測(cè)者基于他們私自觀測(cè)到的關(guān)于未來(lái)基本情況的信號(hào)來(lái)作出預(yù)測(cè)。他們的局限性是他們不能根據(jù)當(dāng)前和過(guò)去價(jià)格的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)。慣性交易者正好相反，他們可以根據(jù)過(guò)去價(jià)格變化作出預(yù)測(cè)，但是他們的預(yù)測(cè)是過(guò)去價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)。除了對(duì)兩種投資者信息處理能力方面的限制性假設(shè)，第三個(gè)重要的假設(shè)是，私人信息在信息觀測(cè)者之中逐步擴(kuò)散。信息在投資者當(dāng)中逐步擴(kuò)散，價(jià)格在短期內(nèi)存在反應(yīng)不足。這種反應(yīng)不足意味著慣性交易者可以從“追漲殺跌”中漁利。然而，這種套利企圖必然導(dǎo)致長(zhǎng)期的價(jià)格反應(yīng)過(guò)度。4.Barberis，HuangandSantos(1999)模型。上面三個(gè)模型假設(shè)投資者在作出預(yù)測(cè)時(shí)要么是非理性的，要么只能利用所有可行信息的子集。投資者所出現(xiàn)的偏差基本可以歸納為一類，即直覺(jué)偏差(heuristicbias)。heuristic的字典定義是人們自行解決問(wèn)題的過(guò)程，通常采用試錯(cuò)的方法。試錯(cuò)的方法通常導(dǎo)致人們形成一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，但是，這個(gè)過(guò)程常常導(dǎo)致其他錯(cuò)誤。行為心理學(xué)的一個(gè)巨大貢獻(xiàn)是識(shí)別出這些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則的原理以及與它們聯(lián)系的系統(tǒng)性錯(cuò)誤。這些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則自身被稱為直覺(jué)。投資者在投資決策中不僅存在直覺(jué)偏差，而且存在框架依賴偏差(framedependencebias)。后者正是BHS模型的基本假設(shè)。它從傳統(tǒng)的基于消費(fèi)的模型出發(fā)，結(jié)合了行為心理學(xué)關(guān)于框架依賴的研究成果：KahnemanandTversky(1979)提出的“前景理論(prospecttheory)”以及ThalerandJohnson(1990)提出的“前期結(jié)果影響(influenceofprioroutcomes)”理論。前景理論指投資者的效應(yīng)不僅決定于財(cái)富水平，而且決定于財(cái)富變化，財(cái)富損失給投資者帶來(lái)的痛苦比等量財(cái)富盈利給投資者帶來(lái)的幸福大(約為2.25倍)。前期結(jié)果影響是指投資的前期結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)選擇具有的影響。投資者從損失或盈利中獲得的效用依賴于前期結(jié)果。例如，前期盈利可以緩沖后期損失造成的痛苦。這個(gè)模型非常貼切地解釋了過(guò)度波動(dòng)(反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足)以及“股權(quán)之迷”。本文采用19932000年間深滬兩市數(shù)據(jù)分析研究了短期和長(zhǎng)期交易策略的可行性。這一研究的意義在于：(1)現(xiàn)有關(guān)于反轉(zhuǎn)策略和慣性策略的多數(shù)研究是關(guān)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的，關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)的研究比較少，而且不是全樣本研究。(2)金融實(shí)證研究經(jīng)常面臨“數(shù)據(jù)挖掘(datamining)”的質(zhì)疑。這里的數(shù)據(jù)挖掘指的是從一組數(shù)據(jù)中得出既無(wú)理論意義又不能簡(jiǎn)單推廣的規(guī)律或結(jié)論。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行類似研究可以進(jìn)一步證實(shí)或證偽有關(guān)理論和假說(shuō)。(3)這一研究顯然對(duì)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者制定投資策略具有借鑒意義。下面詳細(xì)描述這兩種投資策略，給出主要實(shí)證結(jié)果，并提供相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。數(shù)據(jù)和方法我們的數(shù)據(jù)來(lái)自嘉實(shí)基金管理公司。它包括了最近3年的所有股票的交易數(shù)據(jù)和復(fù)權(quán)信息。本文作者計(jì)算了復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)。本文研究的時(shí)間區(qū)間為19932000年。樣本包括了1993年之前上市的全部A股。由于至今中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)A股摘牌現(xiàn)象，所以我們的樣本在時(shí)間序列方向是長(zhǎng)度相等的，在橫截面方向是數(shù)目相同的。DeBondt-Thaler的研究方法如下：(1)將一段時(shí)間分成組合形成期和檢驗(yàn)期。(2)在組合形成期，首先求個(gè)股超常收益率、累積超常收益率，然后按超常收益率將股票分成贏者組合和輸者組合，計(jì)算贏者組合和輸者組合在組合形成期的累積平均超常收益率。(3)計(jì)算贏者組合和輸者組合在檢驗(yàn)期的平均超常收益率、累積平均超常收益率。(4)累積平均超常收益率分析。Jegadeesh-Titman的研究方法與DeBondt-Thaler的方法類似。主要區(qū)別有二：(1)Jegadeesh-Titman的研究方法的組合形成期和檢驗(yàn)期的長(zhǎng)度相對(duì)較短；(2)Jegadeesh-Titman采用了重疊的抽樣方法，即組合形成期出現(xiàn)重疊，這樣做的好處在于可以擴(kuò)大樣本容量，增加統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的勢(shì)。缺點(diǎn)是導(dǎo)致抽樣出現(xiàn)自相關(guān)性。而DeBondt-Thaler采用了非重疊的抽樣方法。我們?cè)诖嘶A(chǔ)上進(jìn)行了簡(jiǎn)化，研究方法如下：(1)將一段時(shí)間分成排序期(相當(dāng)于組合形成期)、檢驗(yàn)期。(2)在每一個(gè)排序期中，首先計(jì)算個(gè)股的累計(jì)超常收益率，并進(jìn)行排序，確定贏者組合和輸者組合。(3)在相應(yīng)的檢驗(yàn)期中，計(jì)算贏者組合和輸者組合的累積平均超常收益率。(4)累積平均超常收益率分析?？紤]到中國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，對(duì)于慣性策略，本文的抽樣方法是非重疊的，即組合形成期非重疊；而對(duì)于反轉(zhuǎn)策略，抽樣方法是重疊的。累計(jì)超常收益CAR的計(jì)算方法：首先采用對(duì)數(shù)差分方法計(jì)算股票和市場(chǎng)收益率。然后，對(duì)于股票j和月份t，從總收益Rjt中減去市場(chǎng)收益Rmt得到超常收益ARjt。市場(chǎng)收益采用上證指數(shù)收益。最后，計(jì)算股票j在n個(gè)月中的累計(jì)超常收益CARjn，它是股票j在n個(gè)月中超常收益的簡(jiǎn)單加總。在排序期中，我們采用初始幾個(gè)月的累計(jì)超常收益來(lái)對(duì)股票進(jìn)行排序。最高的5、10、20只股票被賦予贏者組合；最低的5、10、20只股票被賦予輸者組合。然后計(jì)算贏者組合和輸者組合中所有股票的平均累計(jì)超常收益CARn。最后，計(jì)算贏者組合和輸者組合的隨后檢驗(yàn)期的累計(jì)超常收益。為了判斷短期慣性策略的表現(xiàn)，我們買入過(guò)去贏者并賣出過(guò)去輸者。按照這種構(gòu)造，投資組合是零投資套利組合。排序期長(zhǎng)度分別取值1、3、6、9、12個(gè)月，但在每種情況中，檢驗(yàn)期長(zhǎng)度取值為1、3、6、9、12個(gè)月。這樣，我們就形成了25種投資策略，每種策略用數(shù)對(duì)(排序期、檢驗(yàn)期)來(lái)代表。排序期的起點(diǎn)分別為月初、季度初、半年初、季度初、年初。這樣避免了排序期重疊，從而保證了樣本觀測(cè)值的獨(dú)立性。于是，我們得到了排序期為3個(gè)月的24個(gè)贏者和輸者組合，排序期為6個(gè)月的12個(gè)贏者和輸者組合，排序期為9個(gè)月的9個(gè)贏者和輸者組合，排序期為12個(gè)月的6個(gè)贏者和輸者組合。為了檢驗(yàn)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)策略的表現(xiàn)，我們研究了如下套利組合：買入過(guò)去輸者并賣出過(guò)去贏者。從1996年到1998年，我們構(gòu)造了基于1、2、3年排序期的贏者和輸者組合。對(duì)于每個(gè)組合，隨后的5年是檢驗(yàn)期。實(shí)證結(jié)果我們首先討論慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證結(jié)果，再進(jìn)行結(jié)果評(píng)論和附加穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后簡(jiǎn)單評(píng)述一下投資策略有可能成功或不成功的原因。一、慣性策略表1總結(jié)了主要結(jié)果。其中，排序期分別取值為1、3、6、9、12月。它們沒(méi)有重疊；檢驗(yàn)期分別取值為1、3、6、9、12月。檢驗(yàn)了每種慣性策略的多個(gè)獨(dú)立的重復(fù)組合。例如，對(duì)于3月排序期，有24個(gè)獨(dú)立組合。表2給出了累計(jì)超常收益。慣性策略的實(shí)證結(jié)果總體上表現(xiàn)出如下特點(diǎn)：1.與我們的期望相反，贏者和輸者組合都沒(méi)有表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性，而表現(xiàn)出一定程度的反轉(zhuǎn)。一方面，排序期為1、3、6個(gè)月的慣性策略組合(贏者組合輸者組合，10W10L)在其后各檢驗(yàn)期內(nèi)的累計(jì)平均超常收益均為負(fù)值(圖表略)。另一方面，排序期為9、12個(gè)月的慣性策略組合隨著檢驗(yàn)期增加，累計(jì)平均超常收益逐步降低(圖表略)，統(tǒng)計(jì)量顯著性不斷提高。例如，策略(12，12)的累計(jì)平均超常收益為11.83%。即如果排序期變長(zhǎng)，慣性策略組合的表現(xiàn)更糟糕。2.多數(shù)統(tǒng)計(jì)量顯著性不高。我們認(rèn)為原因在于：(1)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占比重過(guò)高，紐約證券交易所系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占1/4左右，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占3/4左右；上海證券交易所的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與此“倒置”，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占2/3，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占1/3左右(波濤，1998)。結(jié)果股票價(jià)格普遍存在“齊漲共跌”現(xiàn)象，單個(gè)股票收益與市場(chǎng)收益難以出現(xiàn)分化，導(dǎo)致大多