證券其它相關(guān)論文-住房抵押貸款證券化的證券品種設(shè)計(jì)研究.doc

證券其它相關(guān)論文-住房抵押貸款證券化的證券品種設(shè)計(jì)研究一研究背景2005年12月15日,中國資本市場上一種創(chuàng)新投資品種正式發(fā)行,由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場住房抵押貸款支持證券(Mortgage-BackedSecurities,簡稱MBS)是指金融機(jī)構(gòu)把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款按照貸款期限利率抵押房產(chǎn)類型等條件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化組合，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和信用增級，使其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌隽鲃?dòng)信用等級較高的債券型證券“建元”發(fā)行總量為30.17億元,公開發(fā)行規(guī)模為29.26億元,中信信托向建行定向發(fā)行總額為9050萬元,法定最終到期日為2037年11月26日“建元”按照現(xiàn)金流分配的先后順序,分為優(yōu)先級和次級（即S級）兩個(gè)部分其中,優(yōu)先級證券再按本息支付順序先后分為ABC三檔,A檔和B檔證券將在發(fā)行后2個(gè)月內(nèi)在銀行間債券市場上市交易流通,C檔證券可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易流通建設(shè)銀行根據(jù)發(fā)放的按揭貸款提前還款的歷史數(shù)據(jù),給出提前還款的假設(shè)為每年有固定的12?郾98%的按揭貸款人提前還款按照這一假設(shè),A級證券的平均回收期為3?郾15年,B級為10?郾08年,C級為12?郾41年“建元”產(chǎn)品的票面利率為浮動(dòng)利率,由基準(zhǔn)利率加上基本利差作為票面利率其中基準(zhǔn)利率是中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)平均利率20個(gè)交易日的算術(shù)平均值,按月浮動(dòng),按月計(jì)息A檔證券基本利差為1.10%,B檔證券基本利差為1.70%,C檔證券基本利差為2.80%在此次證券化項(xiàng)目中,建行充分考慮了貸款集中風(fēng)險(xiǎn)首先,通過控制單個(gè)分行入庫貸款比例等措施進(jìn)行防范,選擇上海市江蘇省和福建省三家一級分行作為本次項(xiàng)目的試點(diǎn)分行,并按照嚴(yán)密規(guī)范的貸款入庫標(biāo)準(zhǔn),從上述三家試點(diǎn)分行篩選出了15000余筆金額總計(jì)約30億元的個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池,經(jīng)篩選進(jìn)入資產(chǎn)池的個(gè)人住房抵押貸款均為建設(shè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)其次,采用了優(yōu)先/從屬的證券結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)低級別證券對高級別證券的信用增級,建行自身將持有次級資產(chǎn)支持證券,資產(chǎn)池的損失將首先由次級資產(chǎn)支持證券承擔(dān),從而有效保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的利益但是,在債券承銷的招標(biāo)過程中,“建元”的認(rèn)購情況并不理想,A級認(rèn)購較踴躍,BC兩級反應(yīng)較差發(fā)行人曾為“建元”三個(gè)品種的利差設(shè)置了上下限,A級為0.9%-1.1%B級為1.5%-1.7%C級為2.55%-2.8%建元“A”級債券中標(biāo)利差為1.1%,B級債券中標(biāo)利差為1.7%,而C級債券中標(biāo)利差則為2.8%,均以上限利差成交究其原因,“建元”設(shè)置有投標(biāo)利差上下限,在部分品種上甚至是參照當(dāng)前浮息金融債券的利差來設(shè)置的,市場對其在流動(dòng)性信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的溢價(jià)要求就無法實(shí)現(xiàn)此外,由于浮息債券波動(dòng)太大,業(yè)內(nèi)常?；刭徱?天期回購利率作為基準(zhǔn)利率的浮息債券,以更好地鎖定成本和收益,而“建元”不能用于回購,因此無法體現(xiàn)優(yōu)勢此外,投資“建元”也面臨多種風(fēng)險(xiǎn),除了違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)外,在定價(jià)中還必須考慮到提前還款風(fēng)險(xiǎn)“建元”法定到期日為2037年,存續(xù)期長加重了利率風(fēng)險(xiǎn)“建元”采取了以國債7天回購為基準(zhǔn)利率的方式,而7天回購反映的是市場主力機(jī)構(gòu)的資金面,與個(gè)人房貸利率之間聯(lián)動(dòng)性不大,削弱了浮動(dòng)利率債券規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能“建元”盡管有住房作抵押,但同樣存在違約風(fēng)險(xiǎn)問題,近兩年來部分地區(qū)房價(jià)上漲過快,在國家政策調(diào)控下,房價(jià)面臨調(diào)整的巨大壓力,未來可能會(huì)出現(xiàn)更大的房價(jià)波動(dòng),這將對資產(chǎn)池的質(zhì)量造成隱患,加大房貸的信用風(fēng)險(xiǎn)最后,資產(chǎn)池抵押貸款的提前還款,將增加投資人現(xiàn)金流的不確定性,縮短了“建元”的平均到期期限,增加了再投資風(fēng)險(xiǎn)作為國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,“建元”的成功發(fā)行再次體現(xiàn)了中國證券市場上的金融創(chuàng)新資產(chǎn)證券化以其巧妙的構(gòu)思,在提高資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分散,為目前國內(nèi)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)過于集聚債券市場投資品種單一等問題提供了解決之道但同時(shí)也應(yīng)該看到,資產(chǎn)證券化作為“舶來品”,其在美國資本市場的成熟發(fā)展并不意味著在國內(nèi)市場就一定能平穩(wěn)發(fā)展,因此,加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的研究力度,尤其是資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)研究就成為當(dāng)務(wù)之急由于“建元”采用的結(jié)構(gòu)是分級償還抵押支持證券(CMO),故下文主要以CMO為研究內(nèi)容二國外分級償還抵押支持證券的發(fā)展和產(chǎn)品類型住房抵押貸款支持證券最初出現(xiàn)在美國上世紀(jì)80年代末,美國MBS的未償總額大約為1110億美元,1999年末,總額已增長至2.2萬億美元,其中最為主要的品種是分級償還抵押支持證券(CMO),CMO目前占所有未償固定利率房產(chǎn)抵押貸款證券的40%CMO通過提供接近美國財(cái)政債券的信用品質(zhì)各種期限的高收益率以及符合投資者需求的各種風(fēng)險(xiǎn)收益特征,顯著擴(kuò)大了房產(chǎn)抵押貸款證券的投資群體CMO是將房產(chǎn)抵押貸款池的現(xiàn)金流重新分配給具有不同優(yōu)先受償權(quán)的多級證券,通過分級,實(shí)現(xiàn)了不同層級的風(fēng)險(xiǎn)收益水平,滿足了各種投資者的需求CMO包括優(yōu)先級和次級債券,從資產(chǎn)池回收的現(xiàn)金流首先用于支付優(yōu)先級債券的本金和利息,在優(yōu)先級債券的本利尚未償付完畢之前,次級債券不獲得任何支付因此,次級債券為優(yōu)先級債券的安全性提供了保障1983年,聯(lián)邦住宅貸款房產(chǎn)抵押公司發(fā)行了第一只CMO，總額為10億美元,它提供了從房產(chǎn)抵押貸款池的現(xiàn)金流創(chuàng)建而來的短中和長期證券的三級結(jié)構(gòu)之后,CMO的發(fā)行量急劇上升,從1983年的50億美元上升到1993年的3240億美元,目前超過40%的30年期FHLMC和FNMA過手證券被抵押為CMO的擔(dān)保物CMO的主要類型包括接續(xù)還本差級證券計(jì)劃攤還證券和目標(biāo)攤還證券等,下面簡要介紹持續(xù)還本差級證券和計(jì)劃攤還證券(一)持續(xù)還本差級證券持續(xù)還本差級證券將抵押貸款的本金還款依次重新分配至一系列債券中抵押貸款的所有最初本金攤還和提前還款都被支付給期限最短的優(yōu)先級債券,直到此級債券完全得以清償然后,本金還款被重新分配至下一個(gè)期限最短的優(yōu)先級債券這一過程一直延續(xù)下去,直至所有的債券都被全部償還下圖顯示了在抵押物持續(xù)以185%PSA提前還款速度的假設(shè)下,一個(gè)100萬美元的FNMA7.5貸款池的本金是如何被分配至一個(gè)連續(xù)還本結(jié)構(gòu)中的其中,100%PSA是美國公共證券協(xié)會(huì)編訂的提前還款標(biāo)準(zhǔn)模型,它假定在前30個(gè)月內(nèi),每個(gè)月的提前還款率以0.2%的速度增加,直至30個(gè)月達(dá)到6%,然后提前還款率保持不變185%PSA表示每月的提前還款率是100%PSA的1.85倍最優(yōu)級證券的持有者在第1個(gè)月至第64個(gè)月期間獲得所有的本金,直至64個(gè)月末的本金余額為零持有次優(yōu)級證券的投資者在第65個(gè)月至第107個(gè)月期間獲得本金第三個(gè)優(yōu)先級證券的持有者在第108個(gè)月至第134個(gè)月期間獲得本金現(xiàn)金流而末級證券的投資者獲得剩余的本金隨著實(shí)際的提前還款經(jīng)驗(yàn)偏離提前還款率假設(shè),各級證券本金還款的起始和終止月份也隨之變化（二）計(jì)劃攤還證券（PAC）1986年,美國利率持續(xù)顯著地下降,從而導(dǎo)致房產(chǎn)抵押貸款的再融資活動(dòng)和提前還款急劇增加,發(fā)行者開始創(chuàng)建計(jì)劃攤還證券(PAC),這是一種附加提前還款保護(hù)的債券它提供了避免與提前還款相關(guān)的再投資風(fēng)險(xiǎn)和加權(quán)平均期限波動(dòng)性的保護(hù)PAC的本金還款計(jì)劃可以在一個(gè)提前還款率范圍內(nèi)得以維持,它以擔(dān)保貸款在兩個(gè)PAC邊界的提前還款率水平生成的最低金額的本金現(xiàn)金流為基礎(chǔ)假設(shè)PAC邊界為95%PSA和240%PSA,則PAC的本金還款計(jì)劃設(shè)計(jì)為下圖中的陰影面積早期生成的最低本金額遵循邊界下限（95%PSA）的本金還款路徑,在第116個(gè)月后,PAC受到邊界上限(240%PSA)的限制投資者在PAC計(jì)劃下可以獲得的本金現(xiàn)金流總額決定了結(jié)構(gòu)中PAC的原始金額PAC計(jì)劃是通過將現(xiàn)金流的不確定性重新分配至附隨證券來維持的,PAC計(jì)劃通常含有不同期限的附隨證券在提前還款較為迅速的時(shí)期內(nèi),附隨證券通過吸收超過PAC計(jì)劃的本金還款支持PAC在提前還款較為緩慢的時(shí)期內(nèi),如果本金還款不足以支持當(dāng)前正在償付的PAC,那么附隨證券的攤還將被延遲由于這種支持機(jī)制,比預(yù)期更快的提前還款將導(dǎo)致附隨證券提前得以償還或加權(quán)平均期限的縮短下圖顯示了附隨證券在受提前還款保護(hù)區(qū)間的兩端是如何支持PAC的在95%PSA的提前還款條件下,120個(gè)月后的提前還款超過了PAC本金計(jì)劃的還款,超過的本金部分就用于償還附隨證券在240%PSA情形下,從最初到120個(gè)月的時(shí)段里,超過PAC本金計(jì)劃的還款均用于償付附隨證券附隨證券的存在就為PAC計(jì)劃提供了償付保護(hù)CMO結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)就是通過提供不同期限的差級債券,將違約風(fēng)險(xiǎn)提前還款風(fēng)險(xiǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn)分散到不同的差級證券中,從而吸引了大量的投資者群體（三）Z債券隨著CMO結(jié)構(gòu)的發(fā)展完善,Z債券(即次級債券)逐漸顯現(xiàn)了在CMO結(jié)構(gòu)中的重要性發(fā)行人在設(shè)計(jì)CMO結(jié)構(gòu)時(shí),都將Z債券納入CMO結(jié)構(gòu)中,以發(fā)揮它保護(hù)優(yōu)先級債券規(guī)避再投資風(fēng)險(xiǎn)的作用本次“建元”也發(fā)行了次級債券,由建行自行購買全部次級債券Z債券是具有本金和利息封鎖期的CMO差級債券,它通常在CMO優(yōu)先級債券清償完畢時(shí)才支付利息由于Z債券在計(jì)息期間產(chǎn)生的利息被用于償還其他債券的本金,所以其通過增加本金余額以代替所放棄的利息還款Z債券通常用于持續(xù)還本差級債券中,為期限較短的優(yōu)先證券提供支持Z債券雖然放棄了當(dāng)前的利息現(xiàn)金支付,但是由于它以發(fā)行時(shí)的息票率計(jì)息,所以在Z債券清償本金前,能避免利率波動(dòng)所帶來的再投資風(fēng)險(xiǎn),因此滿足了很多機(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)負(fù)債期限匹配的需求通過分析CMO結(jié)構(gòu)中的各種債券的平均期限,發(fā)現(xiàn)引入了Z債券的CMO結(jié)構(gòu),能夠降低各級債券的平均期限波動(dòng)性在下表中,比較了不同的差級債券在各種提前還款速度下的平均期限可以看出,含有Z債券的CMO各級債券的平均期限波動(dòng)性都比不含有Z債券的CMO結(jié)構(gòu)要低Z債券的廣泛應(yīng)用也促進(jìn)了對Z債券設(shè)計(jì)的創(chuàng)新由于傳統(tǒng)的Z債券償還滯后于其他的優(yōu)先級證券,所以其承擔(dān)了主要的提前償付風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)為了增強(qiáng)Z債券應(yīng)對市場變化的靈活性,跳級Z債券應(yīng)運(yùn)而生,其在特定事件發(fā)生時(shí)能夠轉(zhuǎn)化為立即償付的債券,并且在提前還款加速時(shí)獲得超額本金一旦發(fā)生這些特定事件,跳級債券就可以優(yōu)先于其他債券獲得本金還款,這樣就明顯縮短了跳級Z債券的平均期限由于跳級Z債券通常以貼現(xiàn)價(jià)發(fā)行,因此當(dāng)發(fā)生特定事件時(shí),跳級Z債券就能獲得極高的收益率引發(fā)跳級的特定事件可以設(shè)定為:提前還款率的上升利率的下降或現(xiàn)金流的突然增加等例如,當(dāng)基礎(chǔ)房產(chǎn)抵押貸款的提前還款率上升至CMO的定價(jià)速度或其他預(yù)先設(shè)定的提前還款水平以上時(shí),跳級Z債券可以優(yōu)先受償；此外,當(dāng)基準(zhǔn)利率跌至下限水平以上時(shí),利率啟動(dòng)事件就被激活,跳級Z債券同樣可以優(yōu)先受償利率啟動(dòng)事件使投資者不必精確預(yù)測提前還款率,確保了跳級Z債券的持有者即使在提前還款沒有上升的時(shí)期也會(huì)獲益Z債券為投資者提供了在衍生MBS市場中可以得到的最長久期和最高的收益率,以及非常適合于匹配長期負(fù)債的現(xiàn)金流模式,因此,在CMO結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中,Z債券成為不可或缺的債券品種三我國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化展望國外的資產(chǎn)證券化涵蓋的范圍非常廣泛,包括住房抵押貸款信用卡應(yīng)收款汽車消費(fèi)貸款基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益回收款等都已開展了資產(chǎn)證券化我國目前僅以住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn),鑒于國內(nèi)資本市場直接融資渠道不暢投資品種單一和銀行風(fēng)險(xiǎn)集聚過多等現(xiàn)狀,可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在我國擁有廣闊的發(fā)展空間但是,從“建元”的發(fā)行情況來看,國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)支持證券的定價(jià)能力還有待于加強(qiáng)在證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上,如果按照“建元”的設(shè)計(jì)模式,采用持續(xù)還本差級證券,則必須構(gòu)建合理的提前還款模型和違約模型,確保模型能夠比較準(zhǔn)確地?cái)M合歷史的提前還款率和違約率,同時(shí)還必須具備一定的預(yù)測能力建行根據(jù)歷史數(shù)據(jù)認(rèn)為年提前還款率固定為12.98%，這是非常粗略的估計(jì),其是否準(zhǔn)確不僅需要時(shí)間去,檢驗(yàn)而且提前還款率隨著市場環(huán)境的變化有可能產(chǎn)生大幅度的波動(dòng)筆者認(rèn)為,在我國尚不具備提前還款預(yù)測和分析能