證券其它相關(guān)論文-發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義、問(wèn)題與建議.doc

證券其它相關(guān)論文-發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義、問(wèn)題與建議內(nèi)容摘要：資產(chǎn)證券化是不依賴主體信用，僅以特定資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券的融資活動(dòng)。我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化目前尚處起步階段，規(guī)模小且證券化資產(chǎn)種類和發(fā)行模式單一，還需大力推動(dòng)。為此，需解決有關(guān)特殊目的公司的法律問(wèn)題。建議由國(guó)務(wù)院先就資產(chǎn)證券化出臺(tái)專門條例，明確特殊目的公司的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為，待條件成熟時(shí)，再上升為法律。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)支持證券（ABS），特殊目的載體（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）一、資產(chǎn)證券化的概念和交易結(jié)構(gòu)(一)資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產(chǎn)（又稱基礎(chǔ)資產(chǎn)）的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的融資活動(dòng)，所發(fā)證券被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業(yè)債券、政府債券不同，資產(chǎn)支持證券不依賴于發(fā)起主體（資產(chǎn)的原始權(quán)益人）的整體信用，僅是對(duì)特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體中分離出來(lái)，作為支付證券本金與利息的資產(chǎn)證券化發(fā)源于美國(guó)的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀(jì)60年代后期，美國(guó)政府實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實(shí)物資產(chǎn)和消費(fèi)品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，眾多存貸款機(jī)構(gòu)陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產(chǎn)生的“短存長(zhǎng)貸”問(wèn)題暴露無(wú)遺，整個(gè)金融體系面臨嚴(yán)峻的償付風(fēng)險(xiǎn)，并危及房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)，美國(guó)大部分存貸款機(jī)構(gòu)不滿足發(fā)行股票、債券的條件，即使降低發(fā)行要求，也難以得到投資者認(rèn)可，已無(wú)法依靠股市、債市解決金融體系對(duì)長(zhǎng)期資金的需求問(wèn)題。在政府先行和大力推動(dòng)下，從1970年美國(guó)政府信用機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA，F(xiàn)ederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來(lái)，資產(chǎn)證券化這一當(dāng)時(shí)應(yīng)急之需的重大金融創(chuàng)新便蓬勃發(fā)展起來(lái)，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也不斷向商用房抵押貸款、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車銷售貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、學(xué)生教育貸款等眾多領(lǐng)域延伸。如今，資產(chǎn)支持證券構(gòu)成了美國(guó)固定收益證券(固定收益證券指投資者購(gòu)買時(shí)到期收益率就已確定的證券，如國(guó)債、企業(yè)債券，絕大部分資產(chǎn)支持證券都屬固定收益證券。)市場(chǎng)的主體。截至2005年底，美國(guó)資產(chǎn)支持證券發(fā)行余額市值高達(dá)7.9圖12005年底美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。3場(chǎng)流通總市值25.3萬(wàn)億美元的31.3%，居第一位，3遠(yuǎn)高于公司債（5.0萬(wàn)億美元）和國(guó)庫(kù)券（4.2萬(wàn)億美元）（見(jiàn)圖1（二）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)由于資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體的整體信用無(wú)關(guān)，資產(chǎn)證券化一般都要通過(guò)資產(chǎn)組合、信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認(rèn)可。資產(chǎn)組合，指構(gòu)建由期限、地理、人口和行業(yè)分布等不同風(fēng)險(xiǎn)特征的多項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池，在擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，增強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，降低融資成本。信用增級(jí)，指通過(guò)第三方擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產(chǎn)收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔(dān)保。）、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（“優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)”指基于同一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行優(yōu)先級(jí)和多檔次級(jí)證券，每期按優(yōu)先級(jí)順序支付本息，次級(jí)證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優(yōu)先級(jí)較低的證券為優(yōu)先級(jí)較高的證券提供擔(dān)保。）、次級(jí)證券自留（“次級(jí)證券自留”指發(fā)行的某檔次級(jí)證券由發(fā)起人自己購(gòu)買，為優(yōu)先級(jí)較高的證券提供擔(dān)保。）等手段，提高證券的信用水平。風(fēng)險(xiǎn)隔離，指通過(guò)特殊的交易結(jié)構(gòu)安排（見(jiàn)圖2），實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的完全隔離。資產(chǎn)證券化因此又被稱為結(jié)構(gòu)性融資（圖2圖2資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（以銀行信貸資產(chǎn)證券化為例）1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實(shí)出售（“真實(shí)出售”指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認(rèn)為不再與出售方有風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關(guān)系設(shè)立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設(shè)立的SPV稱為特殊目的公司（SPC2.SPV完成對(duì)擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級(jí)安排的設(shè)計(jì)；與外部信用機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同，完成外部信用增級(jí)；與資產(chǎn)管理服務(wù)商簽訂服務(wù)合3.SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，通過(guò)服務(wù)商、托管人將資產(chǎn)二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程我國(guó)規(guī)范化的資產(chǎn)證券化活動(dòng)是從1996年開(kāi)始的，按照融資來(lái)源不同，可劃分（一）第一階段：境外資產(chǎn)證券化（1996-2004年）我國(guó)從20世紀(jì)80年代初期開(kāi)始以“收費(fèi)還貸”模式進(jìn)行大規(guī)模的公路建設(shè)，但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資金緊張，資金供給與建設(shè)進(jìn)度時(shí)常脫節(jié)，許多項(xiàng)目“走走停?！保瑖?yán)重制約著我國(guó)公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展；國(guó)內(nèi)法律環(huán)境和資本市場(chǎng)條件也不允許公路建設(shè)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。在此情況下，一些項(xiàng)目開(kāi)始通過(guò)境外已有SPV或在境外設(shè)立SPV，利用境外成熟的法律環(huán)境和資本市場(chǎng)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)了“引資搞建設(shè)”的目的（見(jiàn)圖3圖3境外資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（以公路收費(fèi)證券化為例）1996年，珠海市政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機(jī)動(dòng)車管理費(fèi)和外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)為支撐，成功在美國(guó)發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開(kāi)啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后半期，我國(guó)高速公路項(xiàng)目境外證券化融資共籌集約15.5我國(guó)一些企業(yè)還通過(guò)應(yīng)收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國(guó)恒源電廠集團(tuán)有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問(wèn)，在開(kāi)曼群島設(shè)立SPC西部資源國(guó)際恒源公司，以其與供電局簽有的長(zhǎng)期供電協(xié)議所決定的應(yīng)收款為支撐，在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行了資產(chǎn)支持債券，為公司230萬(wàn)KW火力發(fā)電廠項(xiàng)目籌資約3.5（二）第二階段：境內(nèi)資產(chǎn)證券化（2005年至今）在境外資產(chǎn)證券化活動(dòng)開(kāi)展的同時(shí)，我國(guó)實(shí)施境內(nèi)資產(chǎn)證券化的條件逐步具備。一是法律和社會(huì)中介服務(wù)體系日趨完善。1999年10月1日起實(shí)施的合同法對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的民法通則有債權(quán)轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定），確立了資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力；2001年10月1日起實(shí)施的信托法使發(fā)起人通過(guò)SPT模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化成為可能；社會(huì)信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介服務(wù)組織迅速發(fā)展，信用環(huán)境得到改善。二是銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，實(shí)施資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)操作平臺(tái)日趨成熟。截至2005年5月底，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)可交易債券存量已達(dá)5.4萬(wàn)億元，是1997年市場(chǎng)啟動(dòng)之初的80倍；1-5月的回購(gòu)和現(xiàn)券交易總量就達(dá)7.5萬(wàn)億元，是1997年全年的237倍；機(jī)構(gòu)投資者群體已經(jīng)形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社?；稹⒒鸸?、保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社等的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已達(dá)4600多家。三是銀行要求資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力明顯增強(qiáng)。加入WTO以后，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，資本充足率（資本/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)）+1偏低已成影響我國(guó)商業(yè)銀行上市融資和參與全球競(jìng)爭(zhēng)的突出問(wèn)題。通過(guò)國(guó)家注資和股市融資（增大分子），我國(guó)部分商業(yè)銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，資本充足率又呈下降趨勢(shì)，特別是沒(méi)有得到國(guó)家注資、無(wú)條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（減小分母，如個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是50%，對(duì)企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是100%，而現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重我國(guó)于2005年3月正式啟動(dòng)了境內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，相關(guān)部門配套出臺(tái)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法、信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定、資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則、資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則、關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知等規(guī)定。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)起的“開(kāi)元”信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券在我國(guó)銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，標(biāo)志著采取國(guó)際公認(rèn)技術(shù)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（見(jiàn)圖4）的資產(chǎn)證券化在我國(guó)境內(nèi)誕生，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)里程碑。2006年12月18日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)以SPT模式合計(jì)對(duì)外發(fā)行了37億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（次級(jí)證券合計(jì)23.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了部分不良資產(chǎn)。目前，我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額僅100多億元，規(guī)模小且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類比較圖4開(kāi)元和建元資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：宗軍、吳方偉，“我國(guó)資產(chǎn)支持證券的特征及其發(fā)展建議”，中國(guó)金融2006年第2期。三、需解決的關(guān)鍵問(wèn)題與政策建議資產(chǎn)證券化對(duì)分散我國(guó)過(guò)度集中于銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融穩(wěn)定；構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結(jié)構(gòu)，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動(dòng)發(fā)展。對(duì)此，各界已有共識(shí)。但要推進(jìn)我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)?；投鄻踊l(fā)展，需重點(diǎn)研究解決如下問(wèn)題：是否需要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券目前，我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢(shì)：一是交易成本高?？紤]到定價(jià)、交易的復(fù)雜性，信托模式通常適合于同一發(fā)起人的同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個(gè)發(fā)起人的資產(chǎn)納入一個(gè)信托（我國(guó)信托法對(duì)是否允許多個(gè)發(fā)起人共同設(shè)立一個(gè)信托雖未做規(guī)定，但若多個(gè)發(fā)起人設(shè)立一個(gè)信托，會(huì)使交易十分復(fù)雜，例如不同發(fā)起人即使同類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征不一樣，在一個(gè)信托中因資產(chǎn)組合會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，但因此而產(chǎn)生的收益該如何在多個(gè)發(fā)起人之間分配的問(wèn)題就很難解決。），不利于通過(guò)構(gòu)建大規(guī)模資產(chǎn)池來(lái)攤薄發(fā)行費(fèi)用。而設(shè)立專營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購(gòu)買一個(gè)或一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)，構(gòu)建適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)池，進(jìn)行分批次、大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，顯著降低交易成本。同時(shí)，SPC作為獨(dú)立的利益主體，會(huì)積極進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)化、主動(dòng)化管理，有利于進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的效率。二是不支持用資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。我國(guó)信托法規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不能確定，信托無(wú)效”，即信托財(cái)產(chǎn)必須是已經(jīng)存在財(cái)產(chǎn)，因此在基礎(chǔ)設(shè)施建成以前無(wú)法通過(guò)SPT模式實(shí)現(xiàn)未來(lái)該設(shè)施收費(fèi)的證券化融資。當(dāng)前，我國(guó)正處于工業(yè)化、城市化快速發(fā)展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資需求都在萬(wàn)億以上，完全依靠先籌資建設(shè)，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會(huì)資金直接引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段。當(dāng)前，借鑒國(guó)外運(yùn)用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵(lì)），指政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等法律安排鼓勵(lì)私人部門投資參與公共項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，常見(jiàn)模式有BOT、BOOT等。）模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)正在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資體制改革，許多城市公用事業(yè)領(lǐng)域已向外資和境內(nèi)民間資本開(kāi)放，但受境內(nèi)法律限制，無(wú)法設(shè)立從事證券化業(yè)務(wù)的SPC，也就無(wú)法從已顯流動(dòng)性過(guò)剩的境內(nèi)籌集建設(shè)資金，多數(shù)項(xiàng)目都由外資合作方在境外設(shè)立SPC并從境外資本市場(chǎng)融資，外匯流入又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步增加了境內(nèi)面臨的流動(dòng)以上分析表明，SPT模式不利于資產(chǎn)證券化效率的提高和基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的擴(kuò)展，因此，我國(guó)有必要發(fā)展SPC模式的證券化。建議由國(guó)務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺(tái)專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為；條件成熟時(shí)，再上升為法律。我國(guó)公司法、證券法、破產(chǎn)法等均未提及SPC及資產(chǎn)支持證券的有關(guān)事項(xiàng)，SPC目前尚未得到法律認(rèn)可，因此，要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過(guò)各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。例如，各國(guó)或地區(qū)的相關(guān)法律一般都規(guī)定：SPC不得進(jìn)行兼并重組；SPC的母公司不得強(qiáng)制其破產(chǎn)；SPC只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；SPC除履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)發(fā)生其它債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)；SPC的股東除經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)外，不得將股份轉(zhuǎn)讓他人；SPC必須設(shè)立至少一名獨(dú)立董事，且獨(dú)立董事在公司提交自愿破產(chǎn)申請(qǐng)、實(shí)質(zhì)性改變公司目標(biāo)和修改組織文件時(shí)享有一票否決權(quán)；SPC對(duì)每項(xiàng)資產(chǎn)證券化必須設(shè)立獨(dú)立賬戶，單獨(dú)核算；SPC必須就每項(xiàng)資產(chǎn)證券化的執(zhí)行情況按規(guī)定格式和內(nèi)容定期進(jìn)行公開(kāi)披露；主管機(jī)關(guān)或指定監(jiān)督機(jī)構(gòu)可隨時(shí)派員或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)檢查SPC的資產(chǎn)證券化執(zhí)行情況和其它相關(guān)事宜等等。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化的利差收入不大，稅負(fù)（資產(chǎn)證券化主要涉及營(yíng)業(yè)稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問(wèn)題）對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有重大影響，各國(guó)或地區(qū)一般都對(duì)資產(chǎn)證券化提供特殊的