證券其它相關(guān)論文-我國(guó)ＩＰＯ發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象分析.doc

證券其它相關(guān)論文-我國(guó)發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象分析摘要：IPO（首次公開(kāi)發(fā)行)定價(jià)中的新股抑價(jià)現(xiàn)象是IPO發(fā)行定價(jià)中的異常現(xiàn)象之一，一般指新股在發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)低于新股在流通市場(chǎng)的價(jià)格，具體表現(xiàn)是新股上市首日交易價(jià)巨幅上揚(yáng)，上市首日即可獲得顯著的超額回報(bào)。IPO抑價(jià)在許多國(guó)家都存在，但在我國(guó)，這個(gè)現(xiàn)象更嚴(yán)重。從信息理論的角度對(duì)我國(guó)高IPO1IPOIPO（Initialpublicoffering），即首次公開(kāi)發(fā)行，指的是股份公司股票由私人持有轉(zhuǎn)向公眾持有，并且在證券交易所掛牌交易，產(chǎn)生股票的市場(chǎng)流動(dòng)的過(guò)程。成功的IPO有利于公司擴(kuò)大籌資規(guī)模，也有助于改善公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，IPO過(guò)程中的定價(jià)問(wèn)題是決定IPO成敗的核心環(huán)節(jié)。新股價(jià)格的確定，一般經(jīng)過(guò)兩個(gè)階段：發(fā)行人配合主承銷商根據(jù)一定的估價(jià)模型估算出反映公司內(nèi)部?jī)r(jià)值的參考價(jià)格，作為投資者認(rèn)購(gòu)的決策依據(jù)；估值工作完成后，主承銷商再根據(jù)具體情況選擇合適的新股發(fā)行方式，使最終確定的發(fā)行價(jià)格充分反映市場(chǎng)需IPO定價(jià)中的抑價(jià)現(xiàn)象(簡(jiǎn)稱新股抑價(jià)，underpricing)一般指新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，特別是上市首日交易價(jià)格巨幅上揚(yáng)，具體表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日收盤(pán)價(jià)，上市首日即能獲得顯著超額回報(bào)。由于新股高抑價(jià)的存在，造成一二級(jí)市場(chǎng)間的巨大價(jià)差，使大量資金滯留于一級(jí)市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)中，新股發(fā)行凍結(jié)資金額大大超過(guò)了融資規(guī)模，中簽率越來(lái)越低，大量生產(chǎn)領(lǐng)域的資金和銀行存款進(jìn)入股票一級(jí)市場(chǎng)。這種現(xiàn)象加劇了股票供給與需求的缺口，損害了整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的資金配置效率，新股高抑價(jià)問(wèn)2信息對(duì)稱的IPO2.1美國(guó)1933年證券法規(guī)定IPO中所有的招股說(shuō)明書(shū)上簽字的有關(guān)各方均對(duì)任何與發(fā)行有關(guān)的材料的遺漏承擔(dān)連帶責(zé)任，因此一些學(xué)者認(rèn)為減少未來(lái)可能發(fā)生訴訟的有效辦法就是抑價(jià)發(fā)行。TINIC(1988)進(jìn)一步發(fā)展了上述假說(shuō)，并提供了相關(guān)的證據(jù)。SIMON(1989)也檢驗(yàn)了1933后證券法的影響。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個(gè)與法律訴訟威脅相關(guān)的定價(jià)模型。而Drake和Vetsuypens(1993)和Alexander(1991，1993)的研究表明法律責(zé)任考慮并不是大規(guī)模IPO抑價(jià)的主要原因。此外，一些發(fā)展中國(guó)家其法律訴訟并不明顯，但2.2由于購(gòu)買定價(jià)偏低的新股會(huì)給投資人帶來(lái)收益，因此在國(guó)有化或私有化過(guò)程中，政府會(huì)充分利用這一點(diǎn)，即新股發(fā)行抑價(jià)以實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移，使部分利益集團(tuán)或民眾從中受益。如英國(guó)在上世紀(jì)80年代時(shí)撒切爾夫人當(dāng)政期間，實(shí)2.3這種假說(shuō)認(rèn)為IPO抑價(jià)是為了讓更多的投資者購(gòu)買股票，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的分散化目標(biāo)。股權(quán)分散有助于股票在市場(chǎng)上的流通，從而更好地實(shí)現(xiàn)管理層的穩(wěn)定。Booth和Franks(1995)和Brennan和Franks(1995)認(rèn)為，如果投資者認(rèn)為股票的流動(dòng)性較好，他們會(huì)以較小的折扣來(lái)認(rèn)購(gòu)股票，因此股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格依賴于股權(quán)的分散化。因此某些公司的管理層新股抑價(jià)發(fā)行作為一種手段來(lái)控制公司，而某些公司的管理層卻把新股抑價(jià)發(fā)行作為另一種手段來(lái)增加股票的流動(dòng)性，進(jìn)3信息不完全的IPO3.1有關(guān)IPO抑價(jià)的解說(shuō)，現(xiàn)代比較流行的觀點(diǎn)之一，就是Rock(1986)提出的贏者詛咒假說(shuō)。在模型中假設(shè)無(wú)法確定地預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)未來(lái)的價(jià)格，同時(shí)不同的投資者對(duì)未來(lái)股票價(jià)格擁有的信息也不同，Rock將不同的投資者分成兩類：擁有完全信息的投資和對(duì)信息一無(wú)所知的投資者。在這一模型中，擁有完全信息的投資者只有在股份被低估時(shí)才會(huì)購(gòu)買股票，相反對(duì)信息一無(wú)所知的投資者，將無(wú)法知道股票被高估或是被低估，他們只能得到一部分被低估的股票，這部分才3.2抑價(jià)發(fā)行的新股讓投資者嘗了甜頭，因此有利于股票未來(lái)的溢價(jià)發(fā)行，這個(gè)模型主要是由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和Grinblatt和Hwang(1989)分別提出的。在這一模型中，假設(shè)發(fā)行公司了解其自身價(jià)值高低的有關(guān)信息，因此他們會(huì)采取多次發(fā)行股票的動(dòng)態(tài)發(fā)行政策。當(dāng)然如果投資者在再次發(fā)行前已經(jīng)知道股票價(jià)值，那么上市公司的上述策略將失效。3.3信息獲取成本假Benveniste和Spindt(1989)年提出投資銀行為了股票預(yù)售階段從機(jī)構(gòu)投資者那里獲得有助于定價(jià)的信息，會(huì)給予投資者一定的IPO保護(hù)。為了獲得有關(guān)IPO的真實(shí)信息，投資銀行對(duì)那些發(fā)行有利信息的新股的抑價(jià)定價(jià)必定比那些發(fā)布不利信息的新股的抑價(jià)定價(jià)更低。因此，在發(fā)布預(yù)招股說(shuō)明書(shū)到最終招股3.4Welch(1992)年在其均衡模型中指出，IPO市場(chǎng)上存在著“信息流效應(yīng)”。如果一個(gè)投資者看到其他人都不想買該股票，那么即使他得到有利信息，他也不會(huì)去買。為了防止上述情況的發(fā)生，股票發(fā)行公司會(huì)低價(jià)發(fā)行新股，以吸引第一批潛在的投資者來(lái)購(gòu)買新股，進(jìn)而產(chǎn)生所謂的“息流效應(yīng)”。此外，1989年Benveniste&Spindt提出了動(dòng)態(tài)信息提取模型，1990年Stiller提出所謂“經(jīng)3.5該假說(shuō)認(rèn)為，對(duì)于新興行業(yè)中的公司，由于市場(chǎng)的不完全，新股投資者應(yīng)該得到補(bǔ)償。由于IPO市場(chǎng)和整個(gè)資本市場(chǎng)的分割，投資者可以通過(guò)分散投資分散風(fēng)險(xiǎn)。但是如果全部投資于新股就無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)了，因此投資者應(yīng)該得到補(bǔ)償(Mauer&Senber，1992)4為推動(dòng)IPO抑價(jià)水平理性回歸，在此針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況提出如下（1）開(kāi)展多元化的發(fā)行機(jī)制?，F(xiàn)階段中國(guó)應(yīng)采取符合中國(guó)股票市場(chǎng)自身特點(diǎn)的多樣化的新股定價(jià)發(fā)行方式，進(jìn)一步完善發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制，強(qiáng)化新股發(fā)行的（2）規(guī)范承銷商行為，提高承銷商信譽(yù)。券商是連接發(fā)行公司和投資者的紐帶，誠(chéng)信是其行為方式最基本的準(zhǔn)則。但是由于中國(guó)股市的行政約束，承銷風(fēng)險(xiǎn)多年來(lái)一直難以呈現(xiàn)，券商往往不斷改善申購(gòu)報(bào)價(jià)的真實(shí)性和后市表現(xiàn)。因此，（3）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。要推動(dòng)上市公司繼續(xù)完善法入治理結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)管理層持股，建立有效的管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，以優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)上市公司質(zhì)量的改善和績(jī)效的提高，從而提高上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效，不使因較差的長(zhǎng)期（4）加強(qiáng)對(duì)上市公司的審查和監(jiān)管，在國(guó)家證券監(jiān)管部門(mén)繼續(xù)實(shí)行“實(shí)質(zhì)性”發(fā)行審查制度的同時(shí)，要發(fā)揮證券交易所對(duì)上市公司上市審查的作用，防范各類“包裝”和造假行為，提高上市公司的績(jī)效。圍繞“給投資者一個(gè)真實(shí)的上1