證券其它相關(guān)論文-私募股權(quán)基金是對外直接投資的新趨勢.doc

證券其它相關(guān)論文-私募股權(quán)基金是對外直接投資的新趨勢摘要：本文在論述私募股權(quán)基金的運作機制、發(fā)展趨勢和面臨壓力的基礎(chǔ)上，對其為東道區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展帶來的機遇與挑戰(zhàn)進行深度分析，并就合理利用私募股權(quán)基金問題提出若干政策建議。關(guān)鍵詞：對外直接投資；私募股權(quán)基金；東道區(qū)域近年來，集體投資基金已成為對外直接投資的重要內(nèi)容。在集體投資基金中，私募股權(quán)基金的發(fā)展勢頭最為迅猛。該基金包括風(fēng)險投資基金、收購型基金、房地產(chǎn)基金和默擇內(nèi)基金等四種類型，其中收購型基金是其核心。在美國、英國等發(fā)達國家，私募股權(quán)基金約占集體投資基金總額的85。私募股權(quán)基金已成為世界經(jīng)濟不容忽視的力量，其運作機制、發(fā)展趨勢及對東道區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題都值得深入研究。一、私募股權(quán)基金的發(fā)展?fàn)顩r私募股權(quán)基金是一類頗具爭議的金融企業(yè)。拆解被收購企業(yè)資產(chǎn)、解聘其員工是此類基金實現(xiàn)資產(chǎn)升值的慣用手法，因此，會引發(fā)東道國政府和勞工組織的極大擔(dān)憂。與發(fā)展中國家所期盼的新建直接投資相比，私募股權(quán)基金資產(chǎn)持有期普遍較短，逐利傾向更強，其短線投資戰(zhàn)略容易引發(fā)東道國經(jīng)濟失衡。(一)運作機制。私募股權(quán)基金收購目標(biāo)企業(yè)后，對其進行資產(chǎn)重組和技術(shù)、管理改造，然后通過上市出售或股權(quán)轉(zhuǎn)讓來套現(xiàn)該資產(chǎn)，以此獲取溢價作為投資贏利。私募股權(quán)基金主要有三類投資對象：急需風(fēng)險資本的初創(chuàng)企業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不良但具備發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄?、需要從大企業(yè)中剝離出來的非核心資產(chǎn)。與其他投資工具相比，私募股權(quán)基金有下列特征：1.廣泛使用融資收購。在大量的并購交易中，私募股權(quán)基金的自有資金只占投資總額的一部分，因此必須借助銀行貸款、債券等融資杠桿。1988年，KKR以324億美元的價格收購食品、煙草業(yè)巨頭1LIR納貝斯克公司。KKR因向商業(yè)銀行貸款并發(fā)行高收益?zhèn)搨?3億美元，另有36億美元通過股票融資。該交易一度創(chuàng)美國商業(yè)企業(yè)收購金額的最高記錄。2.聯(lián)盟收購盛行。在許多大型交易中，為分散風(fēng)險、提高收購能力，私募股權(quán)基金經(jīng)常締結(jié)交易聯(lián)盟，共同出資控制目標(biāo)資產(chǎn)。2004年至2006年3月，并購金額排在世界前20位的收購項目很多就是由多家私募股權(quán)基金共同投資。在具體業(yè)務(wù)操作中，私募股權(quán)基金還必須與投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所通力合作。摩根斯坦利、高盛、所羅門兄弟、美林等著名投資銀行都曾參與上述KKR納貝斯克交易；事后，KKR僅咨詢費就支付10億美元。3.多元客戶群體。私募股權(quán)基金的資金主要來自尋求組合投資的商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者，它們在資金總額中的比例維持在40。近年來，不但越來越多的個人投資者開始青睞私募股權(quán)基金，還出現(xiàn)“基金的基金”即專門投資其他基金的金融機構(gòu)(如互助基金)。4.依賴資產(chǎn)套現(xiàn)實現(xiàn)投資收益。UNCTAD估計，私募股權(quán)基金資產(chǎn)的平均持有期是5年到6年，投資者只有在基金順利出售后才能獲得收益。5.投資風(fēng)險較高。私募股權(quán)基金中以初創(chuàng)企業(yè)為投資對象的風(fēng)險資本的風(fēng)險最高，默擇內(nèi)基金風(fēng)險最低。私募股權(quán)基金主要面臨兩類經(jīng)營風(fēng)險：一是基金經(jīng)理的投資失誤，二是資產(chǎn)無法通過市場套現(xiàn)。(二)發(fā)展趨勢。私募股權(quán)基金在過去20多年里得到快速發(fā)展。目前，全球基金總數(shù)已超過2700家，總資產(chǎn)逾13000億美元。根據(jù)邁肯錫公司的調(diào)查，20世紀90年代末以來，私募股權(quán)基金每年募集資金增量達500600億美元。2001年至2003年間，受全球經(jīng)濟下滑、股市震蕩等不利因素的影響，私募股權(quán)基金一度低迷，但2004年后出現(xiàn)回升。當(dāng)年全球私募股權(quán)基金達1330億美元，實際投資1100億美元；2005年，該基金共募集2720億美元資金，實際投資1360億美元；2006年達到近年的高峰全球共有776家新基金上市，募集資金4320億美元。不可否認，作為對外直接投資的新生力量，私募股權(quán)基金的迅速成長為世界經(jīng)濟注入新的活力，表現(xiàn)出引人矚目的發(fā)展趨勢。首先，在投資地域上，私募股權(quán)基金開始向發(fā)達國家以外的地區(qū)擴散。過去很長時間里，私募股權(quán)基金的投資集中在北美和英國。該局面近年發(fā)生很大變化。2005年，北美占全球私募股權(quán)基金投資總額的比例由2000年的68下降到40，歐洲的比例則由17上升到43，亞太地區(qū)也由6提高到11。1998年到2005年間，私募股權(quán)基金在亞太地區(qū)的總投資達1115.1億美元，集中在中國、新加坡、韓國、印度等國。其次，特大型基金實力超強。2006年，世界10家規(guī)模最大的私募股權(quán)基金募集資金總額高達1010億美元。世界最大的私募股權(quán)基金凱雷集團當(dāng)前資產(chǎn)總額已達440億美元，在21個國家或地區(qū)設(shè)有分支機構(gòu)。一些著名的私募股權(quán)基金已在歐洲和美國的證券交易所上市?；ブ鹨殉蔀樗侥脊蓹?quán)基金最重要的資金來源。2006年，互助基金擁有全球私募股權(quán)基金38的資產(chǎn)，金額近5000億美元。再次，私募股權(quán)基金聯(lián)盟開始將上市公司列為收購目標(biāo)。私募股權(quán)基金過去以非上市公司為主要收購對象，但近年來，績優(yōu)型上市公司也成為被追逐的目標(biāo)。另外，私募股權(quán)基金努力改善被收購企業(yè)的經(jīng)營績效。隨著市場競爭日趨激烈，為保證投資利潤，私募股權(quán)基金必須花費更多精力對被收購企業(yè)進行資產(chǎn)重組、技術(shù)升級，并引入先進的管理機制，這在客觀上能幫助被收購企業(yè)走出困境。(三)面臨的壓力。隨著市場競爭日趨激烈，私募股權(quán)基金面臨諸多挑戰(zhàn)。首先，近年興起的收購競標(biāo)機制使私募股權(quán)基金長期倚賴的傳統(tǒng)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)效率銳減。過去，基金經(jīng)理的個人客戶群曾是企業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶的主要來源。最近幾年，被收購企業(yè)為資產(chǎn)收益最大化，紛紛采用競拍等價格競爭機制，鼓勵更多投資者參與投標(biāo)，私募股權(quán)基金間爭奪高端資產(chǎn)的競爭加劇，收購成本提高。其次，私募股權(quán)基金資金出現(xiàn)過剩，進一步加劇對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爭奪。另外，資產(chǎn)套現(xiàn)容易出現(xiàn)阻塞。20世紀90年代，私募股權(quán)基金主要通過將被收購企業(yè)進行股票初次公開發(fā)售(IPO)來套現(xiàn)資產(chǎn)。2000年后，由于大量資產(chǎn)需要利用資本市場實現(xiàn)退出，私募股權(quán)基金的資產(chǎn)持有期被迫延長。據(jù)估計，歐洲基金的平均持有期從2002年的37，個月增加到2005年的52個月。毫無疑問，在資本項目沒有放開的發(fā)展中國家，市場退出機制不完善是制約私募股權(quán)基金發(fā)展的最大障礙。二、私募股權(quán)基金帶來的機遇與挑戰(zhàn)從投資時效性考慮，通常認為新建直接投資對東道區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展最為有利，其次是跨國公司對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的收購，而投機性強、以追逐短期投資利潤為目標(biāo)的私募股權(quán)基金最差。但一個不容爭辯的事實是，在經(jīng)濟全球化大背景下，開放經(jīng)濟中私募股權(quán)基金的含量會越來越高。如何興利除弊、為我所用是政府部門必須考慮的事情。(一)基金的內(nèi)在不穩(wěn)定性。私募股權(quán)基金的公司治理體制存在缺陷，近年對上市公司的收購進一步加重了人們對其“掠奪式”發(fā)展戰(zhàn)略的擔(dān)憂。隨著基金業(yè)務(wù)向發(fā)展中國家拓展，客觀上也存在因市場退出機制不完善而產(chǎn)生的營業(yè)風(fēng)險。(二)公司治理潛伏隱患。絕大多數(shù)私募股權(quán)基金是非上市公司，公司經(jīng)營缺乏透明度已成為企業(yè)治理潛伏的危機。作為一個高度分散的產(chǎn)業(yè)，私募股權(quán)基金依賴基金經(jīng)理的個人能力創(chuàng)造企業(yè)價值，并以高額回報吸引投資者。在此過程中，基金很少向公眾發(fā)布有關(guān)企業(yè)管理、基金經(jīng)理個人收益、被收購資產(chǎn)估價、投資項目評估方法等方面的信息。隨著一些私募股權(quán)基金上市和市場競爭的加劇，越來越多的基金開始考慮提高企業(yè)透明度。2004年6月，旨在提高金融企業(yè)風(fēng)險控制能力的新巴塞爾協(xié)定正式出臺，其“監(jiān)察審理程序”和“市場自律機制”也同樣適用于私募股權(quán)基金。在行業(yè)層面上，以“英國風(fēng)險資本協(xié)會”(BVCA)為代表的行業(yè)組織積極提高自律標(biāo)準(zhǔn)。但這些努力能夠多大程度改善私募股權(quán)基金的公司治理水平，人們還需拭目以待。(三)收購策略轉(zhuǎn)型加重東道社會擔(dān)憂。私募股權(quán)基金最近幾年將收購重點轉(zhuǎn)向上市公司，這無疑會加重東道區(qū)域公眾和政府部門的擔(dān)憂。2005年10月，凱雷集團與徐工集團簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)定，以3.75億美元現(xiàn)金收購其旗下徐工機械85的股權(quán)，這是私募股權(quán)基金第一次對我國大型國企進行收購。商務(wù)部對此收購方案提出質(zhì)疑。2006年10月，凱雷與徐工宣布修改原方案，將其持股比例由85降至50；2007年3月，凱雷迫于壓力再次做出讓步，把股份降至45，但這一協(xié)議至今未獲通過。無獨有偶，凱雷集團在臺灣的收購計劃進展也不順利。2006年11月，凱雷與日月光集團簽署協(xié)議，計劃以2100億新臺幣的價格收購日月光半導(dǎo)體公司，創(chuàng)下臺灣歷年來并購金額之最。但后來在臺灣地方政府的干預(yù)下，日月光集團最終以維護股東權(quán)益為由，主動放棄了該收購計劃。(四)資產(chǎn)套現(xiàn)存在風(fēng)險。在資本項目沒有放開的發(fā)展中國家，私募股權(quán)基金確實存在無法依靠當(dāng)?shù)刭Y本市場實現(xiàn)退出，而這又會加大投資者對風(fēng)險溢價的預(yù)期，使收購項目表現(xiàn)出更強的投機色彩。2006年9月，商務(wù)部等國家六部委聯(lián)合頒布外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法及關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定，嚴格限制我國企業(yè)向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，規(guī)范對境外上市企業(yè)的資產(chǎn)品質(zhì)要求。另外，我國還規(guī)定，即使被收購企業(yè)在境內(nèi)上市，企業(yè)第一大股東在三年內(nèi)不得出售任何股票。毫無疑問，上述規(guī)定使私募股權(quán)基金通過上市套現(xiàn)資產(chǎn)的戰(zhàn)略異常艱難。為此，摩根斯坦利公司前首席經(jīng)濟學(xué)家史蒂芬羅奇建議中國可以發(fā)展一個像納斯達克那樣具有退出機制的二級市場。(五)私募股權(quán)基金的利用潛力。不可否認的是，私募股權(quán)基金已成為直接投資的重要組成部分。表l是1987年到2006年間集體投資基金在跨國并購中的比重。由于集體投資基金中大部分是私募股權(quán)基金，可以認為此比例變化反映該基金的整體發(fā)展趨勢。私募股權(quán)基金的利用價值首先表現(xiàn)為風(fēng)險資本對東道區(qū)域初創(chuàng)企業(yè)的扶持。這種支持通常是向初創(chuàng)企業(yè)提供急需的發(fā)展資金、生產(chǎn)技術(shù)、管理技能甚至產(chǎn)品出口渠道，并以此獲得對企業(yè)的控制權(quán)。2005年，我國共有233家企業(yè)獲得風(fēng)險資本，總額為10.57億美元。當(dāng)年，中國大陸的內(nèi)外資風(fēng)險資本基金共籌集40億美元的新資金，創(chuàng)歷年之最。獲得風(fēng)險投資最多的前五個行業(yè)依次是互聯(lián)網(wǎng)、電信、半導(dǎo)體元器件、服務(wù)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)。在獲得風(fēng)險投資的項目中，初創(chuàng)型企業(yè)占36.5。即使是私募股權(quán)基金中傳統(tǒng)的收購基金，為獲得高額資產(chǎn)溢價也必須對目標(biāo)企業(yè)進行徹底改造。實際上，資本市場對被私募股權(quán)基金收購的企業(yè)的估價取決于短期績效與長期發(fā)展?jié)摿﹂g的平衡。2005年，邁肯錫公司在對11家著名私募股權(quán)基金的60宗交易研究后發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)被收購后的市場績效是決定投資收益的最重要因素。成功的私募股權(quán)基金經(jīng)理在花費更多精力對目標(biāo)企業(yè)進行調(diào)研的同時，還會吸納外部專家參與改造和管理，并將業(yè)務(wù)活動集中在本基金最擅長的行業(yè)。私募股權(quán)基金在企業(yè)改造、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化等方面，仍存在對東道區(qū)域作出積極貢獻的可能。三、合理利用私募股權(quán)基金的建議私募股權(quán)基金擁有出色的投資能力和進行企業(yè)診斷、重組、改造的專業(yè)技能，這已為很多成功的收購案例所證實，是發(fā)展中國家區(qū)域經(jīng)濟成長不可或缺的資源。為充分利用這些優(yōu)勢，同時又不過多流失優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，東道區(qū)域政府在制訂政策來規(guī)范、引導(dǎo)私募股權(quán)基金運作時，可優(yōu)先關(guān)注以下幾方面。(一)拓寬被收購資產(chǎn)的國內(nèi)出口。合理規(guī)范私募股權(quán)基金發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是幫助基金以國內(nèi)渠道套現(xiàn)資產(chǎn)。鑒于企業(yè)上市是實現(xiàn)退出的重要方式，可考慮在適當(dāng)縮短股份持有年限要求的同時，將企業(yè)的上市資格與被收購后的經(jīng)營績效掛鉤，促使私募股權(quán)基金向“合格投資者”轉(zhuǎn)化。除上市外，還應(yīng)不斷完善國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場，幫助基金順利退出。(二)鼓勵被收購企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)建立關(guān)聯(lián)。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)尤其側(cè)重以供應(yīng)關(guān)系為基礎(chǔ)的后向關(guān)聯(lián)。為此，可考慮要求被收購企業(yè)必須達到一定