證券其它相關(guān)論文-結(jié)構(gòu)化融資與資產(chǎn)證券化.doc

證券其它相關(guān)論文-結(jié)構(gòu)化融資與資產(chǎn)證券化摘要:本文分三大部分來(lái)闡述主題,第一部分闡述結(jié)構(gòu)性融資的定義,方法,以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和一些已經(jīng)成熟的產(chǎn)品。第二部分闡述結(jié)構(gòu)性融資的國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀,重點(diǎn)闡述04年來(lái)國(guó)內(nèi)的在結(jié)構(gòu)融資方面的摸索和創(chuàng)新,以“開(kāi)元一期”和“莞深高速專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例,比較了兩類(lèi)結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的異同。第三部分提出筆者自己認(rèn)為的發(fā)展方向以及產(chǎn)品創(chuàng)新的方向,包括基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)方面的創(chuàng)新。關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)化融資資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)化融資本身作為一種現(xiàn)代金融創(chuàng)新,沒(méi)有什么標(biāo)準(zhǔn)的、一成不變得定義。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard&Poors)中國(guó)區(qū)總裁以及結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)部門(mén)的董事總經(jīng)理扈企平博士的定義,結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場(chǎng)融資的一種方式,這種方式不是通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金,而是通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來(lái)出售未來(lái)可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人?；A(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成五花八門(mén),從比較傳統(tǒng)的住房抵押貸款,不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款到一切可以產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以是證券化的標(biāo)的資產(chǎn)?！叭绻阌蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,流行于華爾街的這句話很好的描述了資產(chǎn)證券化的廣闊前景。1.國(guó)際上結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品原理及發(fā)展回顧資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó),最初的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是住房抵押貸款的證券化。隨后證券化市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成為一個(gè)重要的金融市場(chǎng)。其中,美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模是全球最大的,約占全球資產(chǎn)支持類(lèi)證券發(fā)行總量的80%。美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)規(guī)模,債券融資也大于股票融資。1998年資產(chǎn)支持類(lèi)證券(ABSs)的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)國(guó)債市場(chǎng),成為美國(guó)第一大債券市場(chǎng)。下圖1-1為2004年美國(guó)資產(chǎn)支持證券的分布結(jié)構(gòu)圖。在國(guó)際上,最早被證券化的資產(chǎn)是美國(guó)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款,這一類(lèi)資產(chǎn)的特點(diǎn)是統(tǒng)計(jì)資料豐富,便于管理。在此之后,市場(chǎng)又推出了標(biāo)的資產(chǎn)為其它資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券(asset-backedsecurities,簡(jiǎn)稱(chēng)ABS)。與MBS相比,ABS的種類(lèi)更加繁多,具體可以細(xì)分為以下品種:汽車(chē)消費(fèi)貸款,學(xué)生貸款證券化,信用卡應(yīng)收款證券化,貿(mào)易應(yīng)收款證券化,設(shè)備租賃費(fèi)證券化,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化,保費(fèi)收入證券化,中小企業(yè)貸款支撐證券化,等等。經(jīng)典的的結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的生成過(guò)程,也就是證券化(Securitization)是一個(gè)比較復(fù)雜的過(guò)程,運(yùn)用到較多的金融工程技術(shù)。這一過(guò)程的主要參與者有:發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。具體的操作步驟如下:確定資產(chǎn)證券化目標(biāo),組成資產(chǎn)池。發(fā)起人應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合,根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù),最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV),實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。由于目前國(guó)內(nèi)公司法尚不允許特殊目的的公司(SPC)存在,所以目前基本可行的方式是(SPT)特設(shè)信托。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體,注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制,其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后,與發(fā)起人鑒定買(mǎi)賣(mài)合同,發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)。這一交易必須以真實(shí)出售(TrueSale)的方式進(jìn)行,達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái),投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。完善交易結(jié)構(gòu),進(jìn)行信用增級(jí)(CreditEnhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發(fā)行條件,特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí),使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失,所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平,成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù),因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似,但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí),一般地,資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度,這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。安排證券銷(xiāo)售,向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后,由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券掛牌上市交易,資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市,從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專(zhuān)戶。托管行按約定建立積累金,交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu),由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理,以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后,還要向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配,整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。2.結(jié)構(gòu)化融資的國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀去年6月16日,央行制定并公布實(shí)施資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則,并就資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管、交易和結(jié)算等行為作出具體規(guī)范,至此,在中國(guó)理論界研究了十年之久的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作才算正式開(kāi)始。而后先后有有四個(gè)產(chǎn)品面世。中國(guó)國(guó)際金融有限公司(下稱(chēng)中金公司)的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”和廣發(fā)證券的“莞深高速收益計(jì)劃”是在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下,以創(chuàng)新類(lèi)券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)名義推出。而隨后中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位,在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開(kāi)行作為發(fā)起人委托中誠(chéng)信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過(guò)43億元的信貸資產(chǎn)支持證券(即ABS)；建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過(guò)31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券(即MBS)。而早在國(guó)內(nèi)政策未明朗之前,各種離岸和在岸的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,已在中國(guó)持續(xù)多年。其代表項(xiàng)目有珠海高速公路未來(lái)收益證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入證券化以及中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司通過(guò)荷蘭銀行操作的出口應(yīng)收賬款證券化。下面我以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行ABS項(xiàng)目(2005開(kāi)元一期)和廣發(fā)證券“莞深高速收益計(jì)劃”為例,簡(jiǎn)單介紹這兩類(lèi)典型結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的操作模式和交易結(jié)構(gòu)。圖2-1中列出了2005開(kāi)元一期證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)、各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過(guò)程:如圖所示,受托人(中誠(chéng)信托)向投資人發(fā)行本期證券,并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔,分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級(jí)檔證券,支付順序的確定原則是,正常情況下