證券其它相關(guān)論文-股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證研究.doc

證券其它相關(guān)論文-股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證研究股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中的新領(lǐng)域。多數(shù)的實(shí)證分析證實(shí)股票市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。那么，我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展是否有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)呢?回歸分析表明：我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國(guó)有單位的固定資產(chǎn)投資，加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)更快的增長(zhǎng)。因而，股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性。據(jù)此，我們可以認(rèn)為股票市場(chǎng)發(fā)展是我國(guó)金融深化的重要環(huán)節(jié)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的一股推動(dòng)力量。股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究中的一個(gè)新課題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詳細(xì)探討了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融中介與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系后，感到如何界定股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來股票市場(chǎng)的發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。對(duì)于股票市場(chǎng)尚未充分發(fā)展的許多發(fā)展中國(guó)家來說，假如股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展就是顯而易見的政策建議。截至2000年3月初，我國(guó)股票市場(chǎng)的A股流通市值已達(dá)106094億元，在上海與深圳證券交易所上市發(fā)行A股的公司達(dá)到了929家。股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性指標(biāo)與發(fā)展中國(guó)家以及發(fā)達(dá)國(guó)家相比，已經(jīng)達(dá)到較高的水平。我國(guó)19931999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0052，46個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在19761993年間的平均比率為032。19931999年間我國(guó)A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0275，19761993年間美國(guó)股市的平均交易率為029，英國(guó)為0253，韓國(guó)為0183，泰國(guó)為0144。顯然，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系越來越緊密了。怎樣研究和確定股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系呢?萊文和澤爾沃斯(LevineandZeros，1998)在總結(jié)阿切和喬萬(wàn)諾維克(AtjeandJovanovie，1993)等人研究成果的基礎(chǔ)上，再次證實(shí)了一個(gè)重要的假設(shè)：股票市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。本文運(yùn)用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對(duì)19931999年期間我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否起到了促進(jìn)作用。一、變量與數(shù)據(jù)的解釋為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，我們需要確定以下幾個(gè)方面的指標(biāo)。(1)股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)。下述四個(gè)指標(biāo)可以反映我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展水平。第一個(gè)指標(biāo)是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發(fā)展?fàn)顩r。之所以選擇流通市值而不是市價(jià)總值，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為國(guó)家股和法人股并沒有上市流通，不具備股票市場(chǎng)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)分散、信息收集等功能，只有社會(huì)公眾股才能代表我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展水平。股票市場(chǎng)規(guī)模越大，募集資本和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)?？紤]到B股相對(duì)于A股規(guī)模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的35，將B股舍去不會(huì)影響計(jì)量模型的準(zhǔn)確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數(shù)據(jù)來自上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)(19981199912)和深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)(19981199912)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來自中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(19951998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無法從公開出版物上獲得現(xiàn)成數(shù)據(jù)，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價(jià)計(jì)算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數(shù)據(jù)來自中國(guó)統(tǒng)計(jì)(19921120002)。第二個(gè)指標(biāo)是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟(jì)總量為基礎(chǔ)的股市流動(dòng)性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來自上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)(19981199912)和深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)(19981199912)；1994年至1997年的A股成交金額來自中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(19951998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，我們依據(jù)中國(guó)證券報(bào)(19931199312)和證券市場(chǎng)周刊(1993119932)上的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。第三個(gè)指標(biāo)是換手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對(duì)低的交易費(fèi)用。第二和第三個(gè)指標(biāo)均反映了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性(Liqridity)。第四個(gè)指標(biāo)是股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)，用Volatility表示，等于滬市A股指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差。滬市A股指數(shù)來自中國(guó)證券報(bào)(19931199912)。在我們研究的期限內(nèi)，深市和滬市大盤的走勢(shì)基本一致，因此，我們只計(jì)算了滬市A股指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)樯鲜泄镜募径燃t利分配數(shù)據(jù)無法精確得到，所以我們?cè)谟?jì)算股票收益率的波動(dòng)時(shí)，只計(jì)算了資本利得的標(biāo)準(zhǔn)差。(2)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，我們使用三個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。第一個(gè)指標(biāo)是實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當(dāng)季的RPI就得到實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率。在計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)時(shí)，采用商品零售價(jià)格的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，其中1996年和1997年各月的數(shù)據(jù)來自中國(guó)物價(jià)及城鎮(zhèn)居民家庭收支統(tǒng)計(jì)年鑒(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價(jià)格月度環(huán)比數(shù)據(jù)散見于價(jià)格理論與實(shí)踐(19921120001)、中國(guó)統(tǒng)計(jì)(19921119962)、宏觀經(jīng)濟(jì)管理(1994819962)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標(biāo)中，我們使用的均是名義GDP，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浕蛲ㄘ浘o縮同時(shí)作用于這些指標(biāo)的分子與分母，兩者相除在一定程度亡抵銷了這種影響。第二個(gè)指標(biāo)是國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長(zhǎng)率，用GC表示。理由是：無法獲得資本存量的季度折舊數(shù)據(jù)，所以不使用資本存量增長(zhǎng)率指標(biāo)；無法獲得全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完整的季度數(shù)據(jù)，由于我國(guó)上市公司絕大多數(shù)屬于國(guó)有企業(yè)，股票市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)的投資活動(dòng)聯(lián)系較為密切，所以使用國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)。各季度國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資的名義值同樣除以季度零售物價(jià)指數(shù)而化為實(shí)際值，然后再計(jì)算各季度的環(huán)比增長(zhǎng)率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來自中國(guó)統(tǒng)計(jì)(19921119945)和宏觀經(jīng)濟(jì)管理(1994820002)。第三個(gè)指標(biāo)是居民的銀行儲(chǔ)蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲(chǔ)蓄存款余額減去上季度末的儲(chǔ)蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲(chǔ)蓄存款季度末余額來自中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(19951998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲(chǔ)蓄存款季度末余額來自宏觀經(jīng)濟(jì)管理(1998520002)。(3)傳統(tǒng)的金融深化指標(biāo)。用Depth來表示，測(cè)定金融中介的規(guī)模，等于金融中介的流動(dòng)負(fù)債(現(xiàn)金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動(dòng)負(fù)債)與當(dāng)季GDP的比率，即M2GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)存量的算術(shù)平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來自中國(guó)金融年鑒(19951998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來自宏觀經(jīng)濟(jì)管理(199852000，2)。因?yàn)?993年前后M2的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標(biāo)中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應(yīng)量余額。在現(xiàn)實(shí)世界中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到許多因素內(nèi)影響。為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是否獨(dú)立于其它變量，有必要結(jié)合相定變量進(jìn)行分析。金融中介與股票市場(chǎng)在優(yōu)比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關(guān)于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進(jìn)對(duì)大企業(yè)的控制，以及提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性的機(jī)制。但越來越多的理論和實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)和金融中介在經(jīng)濟(jì)體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場(chǎng)在提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性機(jī)制方面似乎有更大的優(yōu)勢(shì)，而金融中介在降低信息獲取成本和對(duì)大企業(yè)控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場(chǎng)和金融中介放在同一個(gè)模型中進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)包括了金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性。二、回歸結(jié)果及其分析運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行線性回歸，我們得到以下幾個(gè)結(jié)果：結(jié)果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都大于171)。當(dāng)期的Capitalization、Value和GY之間的高相關(guān)度并不一定說明股票市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增因?yàn)楫?dāng)期經(jīng)濟(jì)的繁榮同樣會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票市場(chǎng)交易的活躍。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關(guān)系數(shù)比Capital-ization的偏相關(guān)系數(shù)要大(由193增加到2.37)，而Value(-4)的偏相關(guān)系數(shù)與Value的偏相關(guān)系數(shù)相比，則沒有發(fā)生多少變化(由063變化到060)。這說明當(dāng)期股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性水平與一年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的相關(guān)度是非常高的。僅僅根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀徊荒艿贸龉善笔袌?chǎng)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。因?yàn)檫€存在著另外下問題“價(jià)格效應(yīng)”，即預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)的繁榮會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票價(jià)格的上漲、股票交易的活躍。“價(jià)格效應(yīng)”會(huì)使股票流通市值擴(kuò)大，成交金額增加。為了檢驗(yàn)“價(jià)格效應(yīng)”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關(guān)性的主要原因，我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個(gè)方程中進(jìn)行回歸，表1顯示的回歸結(jié)果表明價(jià)格效應(yīng)不是主要原因。因?yàn)镃apitalization(-4)仍然顯著地進(jìn)入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關(guān)系數(shù)雖然有所下降(由237下降為228)，但依然相當(dāng)大。由于，我們大膽地引申出如下結(jié)論：這些年我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在總體上起到了有力的促進(jìn)作用。為了增強(qiáng)這一結(jié)論的說服力，下述幾個(gè)方面的論證無疑是必要的。首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無法分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益。因此，銀行的中長(zhǎng)期貸款總是在貸款合同中規(guī)定貸款的用途，限制企業(yè)將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。投資者購(gòu)買股票能夠通過股票價(jià)格的上漲，分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識(shí)、技術(shù)更加密集的項(xiàng)目得到了投資者的認(rèn)可，而且企業(yè)在投資這些項(xiàng)目時(shí)不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實(shí)也將80以上的資金用于新建、擴(kuò)建項(xiàng)目和技改項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的投資回報(bào)率一般都較高。其次，上市公司的股票價(jià)格是廣大投資者對(duì)公司投資決策、管理水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為客觀的評(píng)價(jià)，會(huì)對(duì)公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督壓力。朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)的高市盈率會(huì)促使上市公司管理層增加對(duì)科研的投入，增加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司股票價(jià)格的差異反映了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理水平的不同評(píng)估，公司的股票價(jià)格隨著不盡如人意報(bào)表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善自身管理水平、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的一種市場(chǎng)壓力。股價(jià)的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場(chǎng)保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要機(jī)制?？v觀目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)股市有效性的實(shí)證研究結(jié)果，大部分結(jié)論支持中國(guó)股市已逐漸達(dá)到弱式有效性，即股票價(jià)格反映了所有過去的價(jià)格和交易信息。股票市場(chǎng)達(dá)到弱式有效性也意味著股票市場(chǎng)配置資源的效率在不斷提高。第三，國(guó)有銀行在貸款項(xiàng)目的選擇上并沒有一套科學(xué)、嚴(yán)格的評(píng)估方法，而且還要經(jīng)常發(fā)放一些低效的政策性貸款，對(duì)那些效率低下的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行“輸血”，使銀行信貸資源沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。我國(guó)公司上市名額非常稀缺，證監(jiān)會(huì)的選擇盡管不是最優(yōu)的，但是基于“稀缺性”所形成的遴選機(jī)制，使獲準(zhǔn)上市的企業(yè)往往是該行業(yè)、該地區(qū)的優(yōu)秀企業(yè)，相對(duì)說來，募集資金的流向和使用效率還是相當(dāng)高的。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司配股權(quán)的獲得規(guī)定了年度凈資產(chǎn)收益率的下限，這是保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要制度。第四，我國(guó)國(guó)有企業(yè)所有者缺位，對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督非常缺乏，作為大信貸者的國(guó)有銀行，同樣面臨委托代理的沖突問題，對(duì)企業(yè)信貸的使用缺乏事后的監(jiān)督，使資源在企業(yè)內(nèi)部并沒有得到最優(yōu)的配置。將國(guó)有企業(yè)推向股票市場(chǎng)，建立起董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)，特別是吸納的法人投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者存在著一定程度的監(jiān)督。上市公司要定期公布中報(bào)、年報(bào)和一些重要事項(xiàng)，也就增加了國(guó)有企業(yè)管理的透明度，便于企業(yè)接受外部投資者的監(jiān)督。對(duì)1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統(tǒng)計(jì)顯示：1994年至1998年間總經(jīng)理共發(fā)生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更)，平均每家公司為0