證券其它相關論文-證券市場失敗的教訓：私有化 少數(shù)股東權利.doc

證券其它相關論文-證券市場失敗的教訓：私有化少數(shù)股東權利一個幽靈，在新古典主義的公司理財（CorporateFinance）理論中徘徊。這是一個與法律有關的幽靈即，關于企業(yè)的實證理論如果沒有考慮到法律制度這一變量并對其作出解釋的話，它就是不完善的。最近關于公司治理結構的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權集中度、資本市場的發(fā)展、投票權的價值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。更為重要的是，這些差異看起來與對少數(shù)股東投資者的法律保護力度密切相關。反過來，這種法律保護的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對投資者提供保護方面，普通法（COMMONLAW）體系遠遠超出了大陸法（CIVILLAW）體系（尤其是法國大陸法體系）。反過來，這又鼓勵了資本市場的成長與所有權的分散。結果，公司中就出現(xiàn)了所有權集中及所有權分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結構。如果法律制度確實相關的話，對這種相關性的認識破壞并動搖了新古典主義公司理財理論的基礎。大多數(shù)現(xiàn)代關于“法律經(jīng)濟學”的著作都假設金融市場的規(guī)制（regulation）是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關于規(guī)制是多余的或認為規(guī)制會使情況更糟糕的結論是建立在以下兩個前提之上：（1）有經(jīng)驗的訂約方能夠針對他們的特定情況，制訂出超過任何標準化監(jiān)管機構所期望的，更為詳細、復雜且更靈敏的合同。（2）企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r值最大化，他們把自己正在成長中的公司投入到資本市場時，有足夠的動力去使代理費用最小化（部分是通過約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權。）。簡而言之，因為依照Jensen和MeCkling的標準公司模式，企業(yè)家們承擔代理費用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財富的酌處權。因此，規(guī)制似乎并無必要。依這種觀點，公共選擇（PUBLICCHIOCE）理論中關于利益集團和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。然而，認為融資合同很大程度上使規(guī)制無意義的主張并不能解釋為什么某一國家資本市場的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關的原因。更合乎邏輯的結論是，法律確實有必要進行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場的信息披露制度。然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實（或為什么）比融資合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對立變得模糊不清。比如說，認為由于美國與英國的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點忽略了大量的相關歷史事實。簡而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會掩蓋對兩個國家相似的所有權結構和市場特性起更重要的作用的功能機制上的不同。另外，盡管最近關于公司治理結構的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點，人們認為這兩種法律確立了較高的投資者保護標準。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場自身的重要性。在英美兩國，一個顯著的共同特征就是都有發(fā)達的證券市場，且具有高度的披露標準和透明度。我們與其把證券市場的成功歸于英美兩國公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面（至少對于規(guī)模大一些的公司來說），這兩國相似的上市、披露及公司治理結構標準比股東個人所能求助的法律救濟方式更為重要。這種機制的目的在于創(chuàng)造信譽資本，它實際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國家法律體系的缺陷。最后，證券市場的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實現(xiàn)，這不僅因為大公司可以在不同的市場之間進行選擇，而且由于證券市場本身面對全球競爭壓力而變革、適應，即使政府抵制這種變革。最近關于公司治理結構的比較研究顯然集中在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的改革之上。尤其是，先前有許多學者都努力在剛從社會主義外殼中蛻變出來的轉(zhuǎn)軌國家中實施切實可行的公司治理體系，而最近的比較研究似乎恰恰是這些先期努力和失敗的自然擴展。先期的實驗很快就顯示出了兩種很強的趨向：第一，證券市場很脆弱且可能會崩潰。第二，經(jīng)理和控股股東可能會大規(guī)模地（而且確實）剝奪財產(chǎn)。學者們對此的反應大多是堅持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度。改革也許是值得一試的，但對立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關注。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進行。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的（從KaldorHicks的角度上講），并且會導致經(jīng)濟的大幅增長。正是由于以上這些原因，人們探求職能并軌的前景就更為明智。與其堅持把英美法移入外國的法律體系之中，不如去界定通過多種多樣的法律機制能夠獲得的職能目標更切實可行（或者是第二種選擇）?；谶@種思路，本文將簡要介紹一下在沒有法律準備的轉(zhuǎn)軌國家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。我們的目的不是要批評這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。最后，我們建議不移植特定的學理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結論。罪行與重大錯誤：大規(guī)模私有化簡史1995年，有1716個公司在布拉格證券交易所上市。由于通貨膨脹率相對較低，且雇傭率幾乎達百分之百，所以這種堅挺的宏觀經(jīng)濟地位使得中東歐國家向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌好像會很順利。但事實呢？1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80還多，只剩301家了。觀測者預計這301家中，至少還有十幾家會資不抵債。同時，布拉格證券交易所50種主要股票指數(shù)的投資價值也相應下跌60。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅。1997年，該交易所有1486個經(jīng)紀人，而1999年中期，只有358個經(jīng)紀人?？傊?，這是市場的一次巨大失敗。為什么會這樣呢？大部分是由于投資者很大程度上失去了信心，同時分散的小股東目睹了捷克投資基金的廣泛剝奪，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派別要求占據(jù)控制地位，就會自然而然的利用少數(shù)股東。結果小股東會徹底失去股份而轉(zhuǎn)向其它形式的投資。捷克共和國剛開始實行大規(guī)模私有化時，700多萬捷克公民通過認股權證購買了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬人”了。捷克的經(jīng)歷是法律體系不健全而引起市場失敗的范例的開始，投資者開始時還很樂觀，但后來就對捷克市場失去了信心。因此盡管基礎的宏觀經(jīng)濟條件在地區(qū)范圍內(nèi)相對很穩(wěn)定，但市場仍舊下跌了。進一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對比。在波蘭，私有化進程是緩慢進行的，而且作為先決條件，波蘭建立了較為完善的披露機制和治理標準。在簡要回顧了這些表面的經(jīng)驗之后，本部分將對其它私有化方案進行更具有概括性的評估，并討論一下亞洲金融危機的影響。A.波蘭和捷克共和國：私有化的不同方式。從地緣政治學角度講，波蘭和捷克共和國有許多相似性，它們具有相同的斯拉夫文化，作為前斯拉夫集團中的中歐國家成員，它們又具有相同的歷史。但它們私有化的方式卻相去甚遠。捷克共和國在90年代初就急匆匆地進行私有化，對于一連串危機和謠言只能進行事后的管制。捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門之后，在捷克私有化第一次高潮中，就將1491個合營股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861個公司。因此，捷克國內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門的比例從1990年的12增至1996年的74。相反，波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國家創(chuàng)立的投資基金作為每個私有化公司控股股東的步驟。另外，波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金（這種私有投資基金在捷克共和國幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來了），最初時也不允許公民直接對新興私有化公司的股票進行投資。然而，波蘭法律授權公民可以把他們的認股權證投資于國家創(chuàng)設的金融中介，即國有投資基金（NIFS），基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東。開始時只授權成立了15家國有投資基金，每個基金分配到的500家私有化公司的控股權益是3313。每家公司剩余的股票由其它國有投資基金和國家控制，每個國有投資基金聘請一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問所履行的職責。實際上，許多西方的投資銀行都受聘來管理國有投資基金，有時會優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行。當然，在選擇管理公司時，說客們會進行激烈的競爭。簡而言之，由于捷克政府把國家繼續(xù)擁有所有權視為很嚴重的危機，所以它急匆匆地進行了私有化，并且對管理的問題來加注意。而在波蘭，國家的改革設計師們進行的是緩慢的私有化，謹慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個方案有效地用國家創(chuàng)設的監(jiān)控人（公民可以對其投資）替代了直接國家所有的形式。這兩種不同方式的結果是可預測的：捷克共和國迅速地建立起活躍的證券市場，而波蘭的證券市場則交易量很少，在徘徊中緩慢發(fā)展（實際上19941996年間交易量是下降的）。在捷克共和國，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場發(fā)展的自然的、不需進行策劃的結果。在捷克兩次私有化高潮中，有600多個基金形成，自然，這些基金只能在事后才進行監(jiān)管。相反，在波蘭，由于許多問題的政治性糾紛（包括選擇運作國有投資基金的管理公司）的不斷干擾，私有化進程被拖延了。兩種體系都遇到了很嚴重的問題，但問題的性質(zhì)卻大不相同。有三個明顯存在的問題破壞了捷克的私有化，每個問題歸根結底都是由于法律上的失敗。另一個問題，也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場外交易不要求進行同期的價格報告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價格（在交易所是按價格進行交易的）才會報告出來。事實上，有97的交易在布拉格證券交易所外進行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認為是基于夸大的價格進行的。只有當交易者想公布價格時（或是為了影響西方的有價證券投資商或是為了使私有化基金的有價證券升值），現(xiàn)行的證券價格才確實會被披露。部分是由于在此期間，缺少任何像證券交易委員會一樣的權力機構去對交易進行監(jiān)管或可以有權要求披露同期的價格，所以外國投資者很快就對布拉格證券交易所報告的價格是否能反映真實價值產(chǎn)生了懷疑。另外，在這個不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個規(guī)范有效的市場中的交易要有利可圖得多。第二個問題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。在捷克兩次私有化高潮中大約形成的600多家投資基金，它們進行激烈的競爭，以便說服個人投資者把他們持有的認股權證兌換成投資基金的股份。這些媒介本來有潛力成為有效的公司監(jiān)控人，因為它們集中了捷克公司的大量權益，有潛力解決由于認股權證私有化所必然產(chǎn)生的所有權分散而導致的集團訴訟問題。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲蓄銀行建立的，它們在說服捷克公司把認股權證存人它們的基金方面有明顯的信譽優(yōu)勢。但這些銀行對自己的投資基金只擁有很少的權益，所以它們沒有辦法，進行耗資巨大的重組活動。反過來，許多銀行卻利用它們的投資基金對有價證券公司的影響，來維持自己的客戶。大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份（從而使它們影響力達到最大），反而尋求它們擁有的股份的多元化，目的是在盡可能多的公司中擁有權益，其中一部分動機是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務的客戶。同時，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購之威脅，銀行運作的基金大量地對銀行母公司的普通股進行投資（或者對其它銀行的股份投資）。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡關系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會被敵意收購。最終，大部分私有化基金（與銀行無關或有關）發(fā)現(xiàn)把注意力放在交易上比去重組效率低下的有價證券公司通常更有利可圖。市場的不透明和基金作為知情人的特權地位使得交易有利可圖，但經(jīng)常會使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞。與銀行無關聯(lián)的投資基金甚至會發(fā)生更嚴重的丑聞，盡管捷克法律確實對投資基金的運作進行了規(guī)制，但法律并未對投資基金決定撤銷登記，或為不受規(guī)制的控股公司作出規(guī)定。根據(jù)民法字面上的狹義意思來解釋，捷克法律規(guī)定，投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的。通過放棄投資公司的經(jīng)營許可，投資基金事實上可以規(guī)避所有的管制。因為投資公司的股份所有權完全是分散的，只控制公司10的有表決權股票的小控股集團通常就可以控制股東大會，從而通過把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易（serfdealing）都可以有效地進行，而且該實體可以在捷克共和國境外重新組建成為公司（有一些控股公司已這樣做了）。這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。就市場份額而言，捷克私有化第一次高潮中28投資私有化基金和第二次浪潮中21的基金都轉(zhuǎn)換成了控股公司。雖然看起來好像轉(zhuǎn)換的比例下降了，但第二次高潮中另外有21的基金歸入了“強制管理”的行列，意味著這些基金已經(jīng)無力還債，這通常是由自我交易引起的。銀行運作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競爭，但他們的動機可能是利用基金作為一種工具來維持銀行的客戶。這些重復性丑聞的最終結局就是對投資資金的管理成為捷克共和國的一個有爭議的政治性問題，促成了Vaclav政府的倒臺（該政府對市場規(guī)制持普遍的反對態(tài)度），并導致了1998年證券立法改革議案的通過