證券其它相關(guān)論文-貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行效率分析 .doc

證券其它相關(guān)論文-貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行效率分析摘要：本文通過數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建，綜合分析了公眾信心、商業(yè)銀行的逐利行為以及貨幣政策時(shí)滯影響下的市場(chǎng)博弈行為對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的影響。并進(jìn)一步通過實(shí)證分析論證了當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率低下的主要原因。關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率一、引言與理論爭(zhēng)鳴對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方，主要有凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。其中，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量可以影響金融資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響投資支出和國民收入。據(jù)此，凱恩斯認(rèn)為，“流動(dòng)性陷阱”和投資利率彈性是影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的關(guān)鍵。而后凱恩斯學(xué)派的托賓(J.Tobin)則認(rèn)為“流動(dòng)性約束”和授信限額是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制低效的主要因素；再后來莫迪利安尼(F.Modigliani)則從財(cái)富效應(yīng)的角度分析了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)貨幣政策效果的影響。貨幣學(xué)派則認(rèn)為貨幣供應(yīng)量可以直接影響支出，進(jìn)而影響投資和國民收入。因此，弗里德曼（Friedman）認(rèn)為實(shí)施穩(wěn)定的貨幣政策是有效的。而貨幣政策之所以會(huì)出現(xiàn)低效的情況，那是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制受時(shí)滯和適應(yīng)性預(yù)期等因素的干擾；而梅爾茨(Meltzer)和布倫納(Brunner)則將更多的注意力集中在資產(chǎn)選擇的范圍上，并從商品和資產(chǎn)兩個(gè)市場(chǎng)分析和考察了資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的影響。此外，近年來，米仕金（Mishkin.F.S）從銀行借貸角度,伯南科（Blinder）和格特勒(Gertler)從消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表角度論述了信息不對(duì)稱對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的影響。綜上可見，由于對(duì)于各項(xiàng)變量重視程度不同，各學(xué)派對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的研究，存在諸多爭(zhēng)議。本文在吸收前人理論成果的基礎(chǔ)上，試圖從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制自身的各行為主體出發(fā)，來探究公眾信心、商業(yè)銀行的逐利性行為以及政策時(shí)滯影響下的市場(chǎng)博弈行為對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的影響。二、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率分析的基本假定和模型構(gòu)建為了分析貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策實(shí)施過程中的運(yùn)行效率，我們假定：（1）：貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)是穩(wěn)定幣值，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展；（2）：公眾的行為是理性的。即公眾可以根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，做出合乎理性的消費(fèi)和投資決策；（3）：信息不對(duì)稱，貨幣當(dāng)局和公眾之間存在弱式有效市場(chǎng)，雙方信息完備程度差異較大；（4）：存在非完善金融市場(chǎng)。即公眾投資渠道狹窄，只能以現(xiàn)金和存款形式持有金融資產(chǎn)。且公眾對(duì)利率敏感程度較低；（5）：封閉經(jīng)濟(jì)，即不考慮匯率波動(dòng)和國際資本流動(dòng)。1商業(yè)銀行和公眾行為對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率影響的理論模型眾所周知，貨幣供應(yīng)量（Ms）取決于貨幣乘數(shù)（m）和基礎(chǔ)貨幣（B）,而貨幣乘數(shù)又分別取決于貨幣當(dāng)局的制度性約束行為（法定存款準(zhǔn)備金率Rd、Rt）、商業(yè)銀行的利益選擇行為和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)（超額準(zhǔn)備金率e）以及社會(huì)公眾的信心狀況與行為選擇（現(xiàn)金漏損率c及定期存款占活期存款的比率t）。據(jù)此，筆者構(gòu)建貨幣供應(yīng)量的數(shù)學(xué)模型如下：Ms=mB(1)m=(1+c)/(Rd+e+c+tRt)(2)Ms=B(1+c)/(Rd+e+c+tRt)(3)對(duì)于貨幣需求函數(shù)（Md）,我們采用劍橋?qū)W派的貨幣需求方程。即：Md=kpy(4)Py為名義國民收入；k為以貨幣形式持有的財(cái)富與總財(cái)富之間的比例。因此貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)：Md=Ms即：kpy=mB(5)根據(jù)馬歇爾貨幣信用與商業(yè)中的論斷：“一個(gè)人在權(quán)衡增加現(xiàn)金支配權(quán)的好處和增加不能產(chǎn)生直接收入或其他利益的資財(cái)?shù)膲奶幹?，就可以確定出適當(dāng)?shù)姆至俊！币虼耍覀兗俣?，一個(gè)國家的一般居民發(fā)現(xiàn)自己值得保持的現(xiàn)成購買力占名義國民收入的比率k是一個(gè)常數(shù)。因此方程調(diào)整為：py=B(1+c)/k(Rd+e+c+tRt)(6)結(jié)合以上的假定及方程（6），我們得出：旨在“熨平”經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的貨幣政策能否實(shí)現(xiàn)自己的最終目標(biāo)（py的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)），關(guān)鍵取決于六個(gè)約束變量：B、Rd、Rt、e、c、t。而這些變量又分別取決于三個(gè)不同的行為主體：貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行、公眾。顯然，B、Rd、Rt是由貨幣當(dāng)局決定的；而e則是由商業(yè)銀行決定的；剩余的c、t是由公眾信心及其行為決定的。其中，商業(yè)銀行、公眾又是貨幣政策傳導(dǎo)過程中金融領(lǐng)域和真實(shí)領(lǐng)域的主要作用對(duì)象。因而能否實(shí)現(xiàn)貨幣政策在金融領(lǐng)域和真實(shí)領(lǐng)域的良性傳導(dǎo)，關(guān)鍵取決于商業(yè)銀行和公眾在政策變動(dòng)過程中的行為選擇。其中，真實(shí)領(lǐng)域的公眾行為又是決定貨幣政策能否實(shí)現(xiàn)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的關(guān)鍵。戈德哈特（Goodhart）1975年在貨幣、信息和不確定性中說：“通過改變與支出有關(guān)的相對(duì)收益的變化；通過改變資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值而引起人們財(cái)富的變化，貨幣政策最終影響消費(fèi)者的支出決策?！边@是一個(gè)地道的凱恩斯主義的有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的總結(jié)。它強(qiáng)調(diào)了貨幣政策傳導(dǎo)過程最終是通過影響微觀個(gè)體的支出決策（需求）來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的。但是由于“貨幣政策不可避免的間接傳導(dǎo)，逐步滲透”（弗里德曼，1975）使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率很難得到保證。因?yàn)槠洳豢杀苊獾氖苤朴趥鲗?dǎo)過程中各行為主體的行為選擇。由于商業(yè)銀行自身的逐利性和公眾信心的逆風(fēng)向抑制作用，往往使得以反周期循環(huán)為目的的貨幣政策成為貨幣當(dāng)局的“一廂情愿”。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，貨幣當(dāng)局會(huì)介入市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行管理，以免經(jīng)濟(jì)過熱。假定貨幣當(dāng)局通過提高法定存款準(zhǔn)備率（Rd和Rt）來抑制經(jīng)濟(jì)過熱。但是，面對(duì)高額的貸款需求及其較高的收益率，商業(yè)銀行的逐利性動(dòng)機(jī)必然促使商業(yè)銀行通過超額準(zhǔn)備金（e）的對(duì)抗性變動(dòng)，來增加貸款商業(yè)銀行的派生存款增加，經(jīng)濟(jì)趨于更熱。同時(shí)，在基于經(jīng)濟(jì)趨優(yōu)的公眾信心的作用下，現(xiàn)金漏損率（c）將進(jìn)一步減少；定期存款將大幅度下降。即期消費(fèi)和投資將進(jìn)一步增加。這對(duì)于緊縮性的貨幣政策來說，無疑是一種巨大的挑戰(zhàn)。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，一方面國民收入下降，原始存款減少，在一定程度上削弱了商業(yè)銀行的放款能力。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期貸款風(fēng)險(xiǎn)增大，商業(yè)銀行對(duì)貸款的審批往往更加謹(jǐn)慎，出現(xiàn)一種理性的“惜貸”現(xiàn)象（超額準(zhǔn)備金e增加）。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)蕭條，公眾信心下降，出于謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的流動(dòng)性偏好增強(qiáng)，對(duì)貨幣持有需求增加（現(xiàn)金漏損率c上升、活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款的比例t上升）。這對(duì)于試圖啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性貨幣政策來說，無疑是一種潛在的抑制。綜上可見，由于商業(yè)銀行自身的逐利性以及公眾信心的逆風(fēng)向抑制作用，使得貨幣政策在金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)出現(xiàn)了明顯的“斷裂”，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制趨于失靈。2、公眾與貨幣當(dāng)局行為對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率影響的理論模型由于貨幣當(dāng)局和公眾之間存在著信息不對(duì)稱，且多以“微調(diào)”為主的貨幣政策不可避免的存在著“時(shí)滯”，所以往往使得貨幣當(dāng)局和公眾之間很難達(dá)成某種程度上的“默契”。特別是在政策時(shí)滯出現(xiàn)疊加的情況下，基于同一目的多次政策調(diào)節(jié)，往往使得公眾很難吃透貨幣當(dāng)局的“底牌”，從而對(duì)于當(dāng)前的消費(fèi)和投資舉棋不定而這正是貨幣當(dāng)局所不愿看到的。因而這就構(gòu)成一個(gè)典型的公眾貨幣當(dāng)局的有限重復(fù)博弈模型。具體得益矩陣如圖1.0所示，假定在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，貨幣當(dāng)局試圖通過降息，來抑制經(jīng)濟(jì)下滑。對(duì)于貨幣當(dāng)局來說，有“降息”和“不降息”兩種選擇；而對(duì)于公眾來說，同樣也有“消費(fèi)”和“不消費(fèi)”兩種對(duì)策。如果貨幣當(dāng)局采取降息政策，得到公眾認(rèn)可并有支持舉措（消費(fèi)增加），則貨幣當(dāng)局可從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中獲得效用V。同時(shí)，公眾也可從增加的消費(fèi)中獲得效用U。相反，如果公眾對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏信心，并不增加消費(fèi)，那么貨幣當(dāng)局的降息政策將因此大打折扣，效用損失為-3/4V。而公眾也將因經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷而損失效用為-1/4U；相反，如果貨幣當(dāng)局不采取“降息”政策，但是公眾消費(fèi)增加。那么貨幣當(dāng)局則可以坐收漁翁之利，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中獲得效用V。但是，公眾將會(huì)因?yàn)橄M(fèi)成本相對(duì)較高而損失效用為-3/4U。當(dāng)然，理性的公眾更多的會(huì)從自身利益出發(fā)，采取不作為的行為（不增加消費(fèi)），那么這種放任經(jīng)濟(jì)蕭條的結(jié)果將使博弈雙方各自損失效用一半。綜上可見，由于貨幣當(dāng)局和公眾之間存在著信息不對(duì)稱，在一方采取積極措施而另一方不配合的情況下，得益矩陣顯示不采取措施一方明顯占優(yōu)，而采取一方會(huì)因此而遭受損失。所以對(duì)于公眾和貨幣當(dāng)局來說，在短期內(nèi)，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)作用下，都會(huì)采取極大化極小策略（maxminstrategy）,傾向于選擇次優(yōu)均衡（不降息，不消費(fèi)）。而在長(zhǎng)期內(nèi)，這種博弈可以有限重復(fù)，特別是在連續(xù)政策時(shí)滯出現(xiàn)疊加的情況下，次優(yōu)均衡極易被相互的預(yù)期打破。從而出現(xiàn)重復(fù)博弈現(xiàn)象。以致于貨幣當(dāng)局多次降息，而公眾在“買漲不買跌”心理作用下并不消費(fèi)和投資，從而使得博弈雙方兩敗俱傷（inthecold），最終貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在真實(shí)領(lǐng)域的傳導(dǎo)趨于無效。公眾消費(fèi)不消費(fèi)降息貨幣當(dāng)局不降息（圖1.0）三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率的實(shí)證分析1公眾信心：公眾信心是微觀個(gè)體對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況認(rèn)可程度的某種反映。良好的公眾信心往往意味著經(jīng)濟(jì)基本面的整體趨優(yōu)和市場(chǎng)預(yù)期的普遍看好。相反，低迷的公眾信心則意味著宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的喪失以及市場(chǎng)預(yù)期的過于悲觀。因此，公眾信心的轉(zhuǎn)換，將成為以反經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)為目的的權(quán)衡性貨幣政策的最大的障礙。一項(xiàng)貨幣政策的實(shí)施，最終的目的無非是以糾正微觀個(gè)體的行為為手段，增進(jìn)社會(huì)整體福利。然而在缺乏信心的經(jīng)濟(jì)面前，以“微調(diào)”為主的貨幣政策的實(shí)施，將很難打破微觀個(gè)體的“謹(jǐn)慎”行為，成為其籍以買進(jìn)的信號(hào).截止到2001年12月份，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)降息11次，累計(jì)幅度達(dá)475個(gè)基點(diǎn)。而從美國會(huì)議委員會(huì)（conferenceboard）反饋的信心指數(shù)顯示：消費(fèi)者信心綜合指數(shù)（1985=100）從6月份的118.9降至10月份的85.5；未來展望指數(shù)從6月份的93.5，降至10月份的70.8；經(jīng)濟(jì)狀況指數(shù)從6月份的156.8，降至10月份的107.6。（資料來源：華爾街日?qǐng)?bào)2001年10月30日，會(huì)議委員會(huì)新聞稿）V，U1/4V,3/4UV,1/4U1/2V,1/2U由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收效甚微，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)行效率低下。究其原因，不難看出，正是由于公眾對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏信心，以致連續(xù)的降息政策并沒有能夠激活居民當(dāng)前的消費(fèi)和投資。因此，公眾信心的轉(zhuǎn)換，已經(jīng)成為制約經(jīng)濟(jì)異動(dòng)時(shí)期權(quán)衡性貨幣政策能否奏效的關(guān)鍵因素。2商業(yè)銀行：眾所周知，商業(yè)銀行是一國貨幣當(dāng)局公開市場(chǎng)操作的對(duì)手和政策調(diào)控的對(duì)象。它是貨幣政策傳導(dǎo)過程中不可或缺的重要環(huán)節(jié)操作目標(biāo)，賴以實(shí)現(xiàn)的行為基礎(chǔ)。因而商業(yè)銀行能否有效地配合貨幣當(dāng)局的政策實(shí)施，將成為決定貨幣政策能否良性傳導(dǎo)的關(guān)鍵。然商業(yè)銀行本身是一個(gè)獨(dú)立的利益實(shí)體。自身的逐利性與貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)存在著利益不相容。這樣，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)更多地從自身利益出發(fā)，特別是在當(dāng)前的預(yù)算約束日益硬化的情況下，這一點(diǎn)就顯得更加突出。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)資料顯示：1997年四大國有商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備率為8%左右，而其他的商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備率均在13%以上；另據(jù)統(tǒng)計(jì)，交通銀行97年1-4季度貸款計(jì)劃的利用率為30%、55%、58%、96%，這說明商業(yè)銀行存在大量的資金剩余。然根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委當(dāng)年的統(tǒng)計(jì)資料顯示：全國有近2000家優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)存在不同程度的貸款饑渴。由此可見，商業(yè)銀行存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和利益選擇傾向。面對(duì)著眾多優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)及其迫切的貸款需求，商業(yè)選擇了“謹(jǐn)慎”。而這種行為在值得肯定（畢竟風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有所增強(qiáng)）和值得深思（制度的約束）的同時(shí)，也極大的影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行效率。（見表2）表2我國1994-1999年間基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量與乘數(shù)變化率（%）年份199419951996199719981999M024.298.18711.6515.62810.08712.03乘數(shù)11.5130.1086.5795.6171.607-1.92乘數(shù)28.2719.6512.213.424.32-4.46資料來源：萬解秋等根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒2000整理所得。從表2可以看出，96-99年間乘數(shù)1連續(xù)下降，而在這一期間也正是中國人民銀行七次降息、兩次降低法定存款準(zhǔn)備率的時(shí)候。結(jié)合公式（6），不難看出，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率（e）的對(duì)抗性變動(dòng)是貨幣乘數(shù)下降的主要原因之一。3政策時(shí)滯影響下的市場(chǎng)博弈行為：弗里德曼認(rèn)為，貨幣政策存在著觀察滯后、決策滯后以及效果滯后。在他看來，貨幣政策的時(shí)間滯后，常常使得以反經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)為目的的權(quán)衡性貨幣政策變?yōu)閷?duì)經(jīng)濟(jì)的額外的和不必要的干擾。由于滯后的存在，貨幣行動(dòng)只能在相當(dāng)長(zhǎng)久且不穩(wěn)定的時(shí)間之后，才能影響到經(jīng)濟(jì)情況。且在若干時(shí)間之后，某種政策影響可能改變方向。由此可見，弗里德曼注意到的是時(shí)滯的時(shí)間跨度可能使得一項(xiàng)基于過去的貨幣政策在未來的不確定的情況下成為經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的羈絆。但是他沒有注意到一個(gè)同樣重要的問題。那就是在連續(xù)的貨幣政策出現(xiàn)政策時(shí)滯疊加的情況下，貨幣政策的效果，就更難保證；而且這種時(shí)滯的跨度又極有可能進(jìn)一步誤導(dǎo)公眾預(yù)期，以致于在信息不對(duì)稱的情況下，出現(xiàn)公眾和貨幣當(dāng)局有關(guān)政策空間的博弈。2001年3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)再度將隔夜拆借利率降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，由于降息幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，主要股指以急速下挫，做出應(yīng)急性反應(yīng)。納斯達(dá)克綜合股指當(dāng)日盤終下跌93.74點(diǎn)，跌幅達(dá)4.80%；道-瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌238.25點(diǎn)，跌幅達(dá)2.39%。這是一種典型的重復(fù)博弈現(xiàn)象。然處于“囚徒困境”中的貨幣當(dāng)局很難準(zhǔn)確地判斷一項(xiàng)貨幣政策的力度是否已經(jīng)到位，而不至于受制于市場(chǎng)博弈中的公眾行為選擇。往往在更多的情況下是政府接