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食品飲料行業(yè) 一、概述 根據(jù)申萬(wàn)數(shù)據(jù),截至2012年11月28日,食品飲料行業(yè)共有A 股上市公司總市值9198.62億元(第9 位),占A 股總市值(230577.3 億)的3.99%,流通市值7378.56 億元(第6 位),占A 股流通市值(154298.5 億)的4.78%。由于市值在食品飲料行業(yè)中所占比重接近70%,白酒行業(yè)表現(xiàn)基本決定食品飲料行業(yè)走勢(shì)。二、行業(yè)特點(diǎn)及表現(xiàn)(一)弱周期 食品飲料行業(yè)作為民生行業(yè),具有弱周期的特點(diǎn),與工業(yè)企業(yè)整體相比,食品飲料行業(yè)收入和利潤(rùn)的增速都相對(duì)穩(wěn)定。1999年到2011年,食品飲料行業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為22.99%,工業(yè)企業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為23.42%,收入增速接近。食品飲料行業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為35.29%,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為30.67%,食品飲料行業(yè)盈劃能力更強(qiáng)一些。食品飲料行業(yè)近10 年來(lái)收益率處于相對(duì)較高水平,在二級(jí)市場(chǎng)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏滬深300,且在以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類中,食品飲料行業(yè)漲幅(總市值加權(quán)平均)為各板塊之首,顯示出投資者對(duì)于食品飲料行業(yè)的偏愛(ài)。近10 年期食品飲料行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì) 近10 年期各板塊漲跌幅(2002.1.1-2012.11.28) (二)強(qiáng)盈利在經(jīng)濟(jì)低迷的2012年1-9月食品飲料收入增速和利潤(rùn)增速分別為19.85%和23.27%,工業(yè)企業(yè)收入增速和利潤(rùn)增速分別為14.1%和-1.3%,食品飲料在弱周期下增速表現(xiàn)更為突出。2012 年前三季度全行業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)收入總和為2415.95 億元(第16 位),凈利潤(rùn)總額為421.10 億元(第8 位),全行業(yè)的銷售毛利率(整體法)為45.81%(第1 位),凈利率(整體法)為17.70%(第2 位),凈資產(chǎn)收益率(算術(shù)平均)為10.9%(第3 位)。在上市公司前三季度收入利潤(rùn)增速與全體上市公司均值比較中,食品飲料行業(yè)上市公司收入增速為20.07%,超出全部A股公司14.1個(gè)百分點(diǎn),凈利潤(rùn)增速為48.85%,而全部A股公司凈利潤(rùn)增速為負(fù)。 和訊數(shù)據(jù)(1)綜合能力排名 (2)盈利能力財(cái)務(wù)評(píng)估 (三)行業(yè)估值回到相對(duì)底部目前行業(yè)相對(duì)估值與全部A股的估值比較大約在1.55倍,已經(jīng)回調(diào)到歷史的底部區(qū)域,按經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),當(dāng)食品飲料相對(duì)全部A股估值回落到1.5倍時(shí)(美國(guó)標(biāo)普500中,目前食品飲料的估值溢價(jià)是2.3倍),未來(lái)上漲概率較大。(四)展望1、受益于收入增長(zhǎng)歷史數(shù)據(jù)表明,居民收入增速與食品飲料行業(yè)利潤(rùn)總額的增速正相關(guān),食品飲料行業(yè)大約6-9個(gè)月后反應(yīng)收入增速提高帶來(lái)的利好。2012年10月,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確,2012年四季度要制定收入分配制度改革總體方案,調(diào)節(jié)壟斷部門高收入,即所謂的“提低、擴(kuò)中、限高”。稍后召開癿十八大報(bào)告提出,到2020年城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。目前,相對(duì)其他消費(fèi)支出,食品支出占我國(guó)人均可支配收入比重最大,為25%。且近年來(lái)保持穩(wěn)定,雖然未來(lái)隨著人均收入水平的提高,我國(guó)消費(fèi)支出將發(fā)生變化,但就短期來(lái)看,食品支出的高占比將使該行業(yè)顯著受益于收入分配改革。2、生產(chǎn)成本的利好食品行業(yè)大約滯后3-6個(gè)月反應(yīng)原料成本的利好, 2012年始,農(nóng)副產(chǎn)品購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降,包材價(jià)格也出現(xiàn)回落,故2013年上半年食品企業(yè)將繼續(xù)受益于原料價(jià)格的回落。3、風(fēng)險(xiǎn)提示食品安全 白酒塑化劑 禁酒令等負(fù)面影響因素自08年乳制品的三聚氰胺事件以來(lái),無(wú)論是民間輿論監(jiān)督,還是政府態(tài)度,對(duì)食品安全問(wèn)題都有了很大改變,媒體對(duì)食品安全問(wèn)題的曝光進(jìn)入高潮。目前,已經(jīng)遍及白酒、紅酒、黃酒、啤酒、乳制品、肉制品、調(diào)味品和休閑食品等所有重要的子行業(yè)以及行業(yè)龍頭企業(yè)。此外,未涉及行業(yè)上市公司的毒膠囊、蘇丹紅、速成雞等事件也有巨大的行業(yè)影響力。這些食品安全問(wèn)題,一方面嚴(yán)重影響了消費(fèi)者的購(gòu)買意愿和購(gòu)買偏好,另一方面對(duì)行業(yè)估值體系帶來(lái)深刻的影響。PB處于高位食品飲料行業(yè)目前PE 水平在各個(gè)行業(yè)中排在第8 位,為26.16 倍,PB 水平在各個(gè)行業(yè)中排在第一位,達(dá)到了4.98 倍,而當(dāng)前滬深300的PE、PB 水平分別為9.72 與1.46 倍, PE 排位的上升是由于投資者對(duì)食品飲料行業(yè)相對(duì)防御性的偏好,但從PB角度上考慮則有點(diǎn)偏高,顯示出一定的風(fēng)險(xiǎn)。食品飲料行業(yè)橫向估值比較PE 食品飲料行業(yè)橫向估值比較PB 白酒行業(yè)分析一、歷史回顧(一)30年發(fā)展白酒行業(yè)發(fā)展走勢(shì)(單位:萬(wàn)噸)幾十年來(lái),中國(guó)白酒經(jīng)歷了從輝煌期、陣痛期、恢復(fù)期,再到發(fā)展期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。19861996年的十年時(shí)間,中國(guó)白酒是需求導(dǎo)向性的十年,“規(guī)模”與“產(chǎn)量”是這時(shí)期的關(guān)鍵詞。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大轉(zhuǎn)型,消費(fèi)者對(duì)白酒的需求得到了空前釋放,一方面涌現(xiàn)出無(wú)數(shù)的中小白酒企業(yè),另一方面白酒企業(yè)的產(chǎn)銷量均飛速上升,1996年更是達(dá)到了巔峰。期間成就了像秦池、孔府家、沙河王酒以及無(wú)數(shù)的區(qū)域中小品牌,無(wú)數(shù)白酒企業(yè)在這時(shí)候達(dá)到企業(yè)輝煌發(fā)展期。 1998年2004年這段時(shí)間內(nèi),由于受體制以及飛速膨脹欲望的雙重影響,中國(guó)白酒行業(yè)進(jìn)入頂峰之后的飛速衰退期。特別是“標(biāo)王”事件之后,行業(yè)整體進(jìn)入陣痛期。 2004年2012年的近十年時(shí)間,中國(guó)白酒進(jìn)入恢復(fù)提升期。從行業(yè)屬性以及企業(yè)戰(zhàn)略層面上看,中國(guó)白酒是企業(yè)機(jī)制調(diào)整與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升性的十年,“高端延伸”、“復(fù)蘇”是這十年中國(guó)白酒關(guān)鍵詞。這十年中國(guó)白酒主要經(jīng)歷了三個(gè)層面的變革,一是產(chǎn)權(quán)變革,即進(jìn)行了股份制、民營(yíng)化改制,使得企業(yè)取得了走出衰退的內(nèi)部機(jī)制束縛;二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變革,從“民酒”到“名酒”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在這一階段,一部分白酒企業(yè)逐步市場(chǎng)化,通過(guò)機(jī)制調(diào)整、營(yíng)銷變革逐步恢復(fù)元?dú)?;而更多的中小白酒企業(yè)不能適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),走向破產(chǎn)倒閉。白酒行業(yè)經(jīng)歷近30年的市場(chǎng)化發(fā)展,目前再次站上一個(gè)高點(diǎn)位置。(二)1998-20041998-2004 則是白酒市場(chǎng)化后的第一次大調(diào)整,真實(shí)調(diào)整幅度較市場(chǎng)印象略小。市場(chǎng)的印象總體停留在當(dāng)初產(chǎn)量從709 萬(wàn)噸的高峰下跌至2004 年的312 萬(wàn)噸,不過(guò)市場(chǎng)認(rèn)為真實(shí)的調(diào)整幅度并沒(méi)有產(chǎn)量走勢(shì)看起來(lái)那么劇烈,真實(shí)的調(diào)整可能是行業(yè)增速由較高增長(zhǎng)小幅轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)數(shù)年。 由于1998 年500 萬(wàn)以下企業(yè)不再計(jì)入統(tǒng)計(jì),口徑上使統(tǒng)計(jì)量顯得下降,而2001年從量稅的出臺(tái)才是對(duì)產(chǎn)量較大的打擊,市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)協(xié)會(huì)同時(shí)提供的產(chǎn)量增速數(shù)據(jù)應(yīng)是經(jīng)過(guò)追溯調(diào)整,可能更為真實(shí); 從白酒業(yè)1999 年起的收入變化看,僅是小幅負(fù)增長(zhǎng),03 年起增速明顯抬高,顯示行業(yè)開始走出困境。 從消費(fèi)品零售、住宿和餐飲支出看,白酒的消費(fèi)需求并沒(méi)有大幅回落,但固定資產(chǎn)投資增速高增長(zhǎng)也未驅(qū)動(dòng)白酒成長(zhǎng)。原因分析:需求變化是根本,連續(xù)的事件和政策打擊加劇行業(yè)陷入多年調(diào)整。白酒在1997 年繁榮見(jiàn)頂,1998 年進(jìn)入向下拐點(diǎn),根本的原因是供需的變化,導(dǎo)火索和催化劑則是一系列的事件打擊。 供需格局改變是根本。繁榮之末見(jiàn)瘋狂,白酒行業(yè)在經(jīng)歷90 年代初期10 年繁榮后,行業(yè)爭(zhēng)相擴(kuò)大產(chǎn)能,資本支出大幅增加,其對(duì)市場(chǎng)的供應(yīng)大幅超越需求的增量,本身已構(gòu)成了白酒調(diào)整的必然。而1997 年金融危機(jī)爆發(fā),則打擊政府、企業(yè)及私人的至少2-3 年的收支前景,對(duì)消費(fèi)意愿產(chǎn)生負(fù)面影響,進(jìn)一步加劇供過(guò)于求的格局。 事件打擊是輔助。泡沫破滅的標(biāo)志性事件,是1997 年的秦池衰落。隨后連續(xù)的發(fā)生1997 年的稅收政策通知,1998 年山西朔州假酒案,白酒廣告費(fèi)不得稅前列支的政策,1999 年的新型白酒工藝風(fēng)波,2001 年新增從量消費(fèi)稅,2002 年取消所得稅優(yōu)惠政策等,把行業(yè)不斷打向谷底。在僅6 年時(shí)間里,白酒重大負(fù)面事件發(fā)生3 次,政府限制政策4 項(xiàng)。企業(yè)表現(xiàn):老名酒企業(yè)總體上在景氣低迷期更贏得市場(chǎng)份額。梳理1998-2004 年行業(yè)大調(diào)整背景下的企業(yè)格局,可以發(fā)現(xiàn)仍實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)的企業(yè)不算多,但老名酒仍獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)。五糧液是最大的贏家,在品質(zhì)和品牌背書下,依靠買斷經(jīng)營(yíng)模式聚攏優(yōu)秀資源,金六福和瀏陽(yáng)河橫空出世,銷量一度占公司五分之一,品牌線擴(kuò)張一發(fā)不可收拾,收入規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng);其次貴州茅臺(tái)、山西汾酒、瀘州老窖老四大上市名酒也獲得較快增長(zhǎng);而老八大名酒中的剩下幾位都出現(xiàn)較為明顯的負(fù)增長(zhǎng)。1999-2003上市主要企業(yè)與行業(yè)的收入增長(zhǎng)比較 回顧較早上市的名酒企業(yè)股價(jià)表現(xiàn),與行業(yè)景氣度相當(dāng)吻合,基本上在98 年初見(jiàn)頂,03 年底走出困境,而大盤指數(shù)則是在01 年才回落。實(shí)際上98 年前上市的白酒企業(yè),尤其以老窖為代表,同樣是當(dāng)時(shí)代的絕對(duì)大牛股,自上市到98 年見(jiàn)頂上漲近30 倍(復(fù)權(quán)后),而同期上證指數(shù)僅翻了一倍。尋找調(diào)整期間股價(jià)有過(guò)較好表現(xiàn)的公司,一是依靠品牌買斷模式持續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的五糧液,二是在99 年推出高端產(chǎn)品水井坊迅速走紅的全興酒業(yè),股價(jià)在99-00 年翻了數(shù)倍,是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的典范。二、現(xiàn)狀分析(一)需求 需求增速將放緩居民消費(fèi):2012年8月白酒噸酒價(jià)格為39396元,同比上升6.6%。預(yù)計(jì)隨著人均收入水平的提高,未來(lái)白酒消費(fèi)均價(jià)仍有不斷提升的可能。商政消費(fèi):較之前疲弱,推動(dòng)商政需求的主要是固定資產(chǎn)投資等各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng),今年以來(lái)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落。同時(shí),餐飲企業(yè)收入總額增速回落,體現(xiàn)社會(huì)交往的活躍提升有限。進(jìn)入8月份以后,行業(yè)收入增速開始回落。投資需求:投資需求包括兩個(gè)部分,一個(gè)部分是消費(fèi)者基于自身保值需求而購(gòu)買的,自2010年以來(lái),茅臺(tái)零售價(jià)不斷上升,到2012年初價(jià)格超過(guò)2000元,短短兩年漲幅達(dá)到了158%,使得消費(fèi)者基于保值需求,提前購(gòu)買(追漲),透支了部分消費(fèi),進(jìn)入2012年二季度隨著白酒價(jià)格的企穩(wěn),這部分需求收到了抑制。 另一部份投資需求,即經(jīng)銷商的需求?;谥暗陌拙票V到?jīng)驗(yàn),經(jīng)銷商愿意儲(chǔ)存一定量的白酒,特別是品牌白酒企業(yè)的中高檔產(chǎn)品。同時(shí),在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下,為了尋找更好的出路,有越來(lái)越多的企業(yè)或個(gè)人參與到白酒銷售中,從而使得渠道發(fā)得更寬,容量也更大。這也是二季度以來(lái)終端動(dòng)銷平淡,而企業(yè)端銷售增速顯著的原因之一。隨著時(shí)間的推移,部分投資需求者的資金壓力所有體現(xiàn)。在供需格局上,與1998-2004年調(diào)整有相似之處,都是全面繁榮后大幅擴(kuò)產(chǎn),但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)而向下,需求受到擠壓。渠道和終端庫(kù)存成為問(wèn)題,需要企業(yè)控貨降低業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)消化。(二)供給 未來(lái)產(chǎn)能將供過(guò)于求,市場(chǎng)將向龍頭企業(yè)集中近幾年白酒行業(yè)及公司高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),吸引業(yè)內(nèi)和業(yè)外的資金投入白酒行業(yè),并不斷地增加產(chǎn)能規(guī)劃及收入規(guī)劃,據(jù)資料統(tǒng)計(jì),白酒行業(yè)內(nèi)前30大白酒企業(yè)及他們所公布的十二五規(guī)劃,到2015年合計(jì)的收入將從目前的1508億元,上升到4045億元,同比增長(zhǎng)168%,年均增速也在27.98%。為實(shí)現(xiàn)收入規(guī)劃,多家白酒企業(yè)近期紛紛進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃,未來(lái)5年,白酒行業(yè)的總供給增長(zhǎng)超過(guò)總需求增長(zhǎng)的可能性較大。同時(shí)行業(yè)內(nèi)部的收購(gòu)并購(gòu)將逐步增加,行業(yè)進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中,近幾年行業(yè)內(nèi)部資金和外部資金對(duì)白酒企業(yè)的并購(gòu)已經(jīng)呈現(xiàn)出逐步加速的趨勢(shì)。近幾年行業(yè)內(nèi)及行業(yè)外資金對(duì)白酒企業(yè)的并購(gòu)事件酒鬼酒塑化劑事件將進(jìn)一步助推行業(yè)集中 雖然白酒產(chǎn)品中的塑化劑來(lái)自于生產(chǎn)過(guò)程中所用到的塑料制品的遷移,但是塑化劑超標(biāo)的問(wèn)題還是能夠通過(guò)企業(yè)提高生產(chǎn)和出廠質(zhì)量檢測(cè)來(lái)防范的,相對(duì)來(lái)說(shuō)龍頭品牌企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量更有保證,消費(fèi)者也更加信賴??偟脕?lái)看,白酒行業(yè)隨著產(chǎn)能的不斷增長(zhǎng),未來(lái)幾年行業(yè)產(chǎn)能將呈現(xiàn)供過(guò)于求的狀態(tài),行業(yè)內(nèi)部企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈,企業(yè)的費(fèi)用率有上升的可能和趨勢(shì)。(三)成本 毛利率或維持高位白酒生產(chǎn)成本中,原料約占45%,包材約占35%。在其他條件都不變的情況下,原料的價(jià)格下降5%,行業(yè)的毛利率將上升1.47個(gè)百分點(diǎn);而包材價(jià)格下降5%;行業(yè)的毛利率將上升1.14個(gè)百分點(diǎn)。2013年預(yù)計(jì)小麥、玉米等糧食作物價(jià)格小幅上升,包材價(jià)格下幅回落,預(yù)計(jì)白酒毛利率或維持高位。(四)安全事件上塑化劑成為行業(yè)多年繁榮后爆出的重大問(wèn)題,影響廣泛,但遠(yuǎn)不如98年假酒案嚴(yán)重到致人死傷,未來(lái)也不是沒(méi)有再爆出爭(zhēng)議的風(fēng)險(xiǎn),比如年份酒標(biāo)準(zhǔn)的缺失。(五)政策打擊上反腐和改革對(duì)于白酒消費(fèi)客觀上必然會(huì)有壓制,但總體上不會(huì)如當(dāng)年明確提出要降低白酒比例并鼓勵(lì)發(fā)展低度酒和果酒發(fā)展、加征從量稅這兩道政策的嚴(yán)厲程度。國(guó)內(nèi)主要白酒公司的十二五規(guī)劃三、投資亮點(diǎn)1、盈利能力強(qiáng)雖然經(jīng)濟(jì)上處于大的調(diào)整期之中,收入分配格局面臨調(diào)整。但是在目前,以政商務(wù)為主的白酒消費(fèi)增長(zhǎng)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于一般的大眾消費(fèi)品。尤其是在上市公司中,白酒2012年的收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他子行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示有14家上市公司2012年中期凈資產(chǎn)收益率超過(guò)了20%,其中白酒行業(yè)上市公司占了5家,分別是洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)和五糧液。12年前三季度白酒行業(yè)的平均毛利率為73.27%,凈利率為38.3%。 2、新政促白酒轉(zhuǎn)型 但白酒消費(fèi)的根基依然穩(wěn)定白酒前期的超前增長(zhǎng)與新一屆黨中央的整風(fēng)相互疊加,使得行業(yè)進(jìn)行調(diào)整與轉(zhuǎn)型不可避免。增速長(zhǎng)線見(jiàn)頂回落,消費(fèi)重心下移,中檔市場(chǎng)格局再分配是大趨勢(shì)。但白酒消費(fèi)根源于中國(guó)社會(huì)與政治體制本身,而且其消費(fèi)有一定的致癮性和連續(xù)性。在出現(xiàn)制度性變化之前,白酒消費(fèi)不會(huì)有根本變化。3、短期內(nèi),白酒企業(yè)的庫(kù)存和產(chǎn)能總體尚處于合理水平從白酒企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看,無(wú)論是全行業(yè)還是上市公司,都處于較低較均衡水平。上市公司三季報(bào)整體周轉(zhuǎn)天數(shù)有一定上升,但尚不明顯。無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)局披露的白酒行業(yè)新增產(chǎn)能,還是單位固定資產(chǎn)產(chǎn)出的產(chǎn)品成本,雖然受景氣下滑影響,三季度有一定下滑,但總體來(lái)看也是在均衡水平之上的。白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定 白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位 白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定(單位:萬(wàn)噸) 4、估值遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)和國(guó)際可比水平 經(jīng)過(guò)食品安全的洗禮和行業(yè)自身增速的放緩,目前A股白酒的估值已處于較低位置,13/1/8 白酒行業(yè)相對(duì)重點(diǎn)公司整體(剔除金融服務(wù)業(yè))的估值倍數(shù)為0.91,遠(yuǎn)低于歷史均值1.54,甚至低于09 年5 月的歷史低點(diǎn)0.94,顯示目前白酒股具有相對(duì)較高的安全邊際。估值切換至13PE 后,
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