61探索我國住房抵押貸款證券化模式

畢畢 業(yè)業(yè) 論論 文文 探索我國住房抵押貸款證券化模式探索我國住房抵押貸款證券化模式 1 1 指導(dǎo)教師 副教授副教授 學(xué)院名稱 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 專業(yè)名稱 金融學(xué)金融學(xué) 論文提交日期 2008 年 5 月 論文答辯日期 年 月 答辯委員會主席 _ 評 閱 人 _ 摘摘 要要 隨著我國經(jīng)濟(jì)的增長，國民生活水平的提高，住房消費已成為當(dāng)前個人信貸消費的 主要部分。由于我國住房抵押貸款起步晚，目前一級市場還極其不成熟，住房抵押貸款 市場尚未能有效流暢地運轉(zhuǎn)。面臨著個人對住房需求日益的增加，尋找解決住房融資新 途徑，建立我國住房抵押貸款市場已成為我國金融改革的重要問題。世界發(fā)達(dá)國家通過 住房抵押貸款證券化成功地解決了住房抵押貸款問題，美國在 20 世紀(jì) 70 年代最先實施 住房抵押貸款證券化，接著北美、歐洲以及亞洲國家也都紛紛通過證券化支持國內(nèi)住房 融資，這都給我國提供了很好的借鑒。本文通過介紹目前國外三種相對成熟的住房抵押 貸款證券化發(fā)展模式，討論了各種模式在我國運用的可行性，結(jié)合我國當(dāng)前金融市場及 住房抵押貸款市場現(xiàn)狀，聯(lián)系我國金融改革目標(biāo)，討論了最適合我國發(fā)展的住房抵押貸 款證券化模式，并提出了政策建議。 本文包括三個部分：第一部分，闡述什么是資產(chǎn)證券化，引入住房抵押貸款證券化 的概念，主要有住房抵押貸款證券化，住房抵押貸款證券化參與者以及住房抵押貸款證 券化基本流程；第二部分，介紹了目前世界發(fā)達(dá)國家成功實現(xiàn)證券化的三種模式，包括 政府型住房抵押貸款證券化模式、半政府半市場住房抵押貸款證券化模式、市場型住房 抵押貸款證券化模式；第三部分，討論了在我國建立三種模式住房抵押貸款證券化的方 式，各種模式的利弊，最適合我國當(dāng)前市場現(xiàn)狀的模式，最后給出了政策建議。 關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 住房抵押貸款市場 住房抵押貸款證券化模式 目錄目錄 1 住房抵押貸款證券化概念 .1 1.1 資產(chǎn)證券化概念 .1 1.2 住房抵押貸款證券化定義 .1 1.3 住房抵押貸款證券化的參與者 .1 1.4 住房抵押貸款證券化過程 .2 2 世界住房抵押貸款證券化主要模式 .3 2.1 住房抵押貸款證券化發(fā)展歷史 .3 2.2 國外住房抵押貸款證券化三種模式 .4 3 我國住房抵押貸款證券化模式的選擇 .5 3.1 我國住房抵押貸款證券化的必然性 .5 3.2 我國住房抵押貸款證券化三種可選擇模式 .6 3.2.1 政府型住房抵押貸款證券化模式 .6 3.2.2 半政府半市場型住房抵押貸款證券化模式 .8 3.2.3 市場型住房抵押貸款證券化模式 .9 3.3 三種可供選擇模式的比較 .10 3.3.1 政府型住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點 .10 3.3.2 半政府半市場住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點 .11 3.3.3 市場型住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點 .11 3.4 我國住房抵押貸款市場現(xiàn)狀 .12 3.4.1 我國住房抵押貸款一級市場 .12 3.4.2 我國住房抵押貸款二級市場 .13 3.5 我國住房抵押貸款證券化模式選擇 .15 3.6 發(fā)展住房抵押貸款政策建議 .16 參 考 文 獻(xiàn) .17 致 謝 .18 英文摘要 .19 1 1 住房抵押貸款證券化概念住房抵押貸款證券化概念 1.1 資產(chǎn)證券化概念資產(chǎn)證券化概念 資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組 合并據(jù)此發(fā)行證券籌措資金的過程和技術(shù)。企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)證券化技術(shù)所 發(fā)行的證券稱之為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為 “住宅抵押貸款證券” 和“資產(chǎn)支持證券”兩大類。 1.2 住房抵押貸款證券化定義住房抵押貸款證券化定義 住房抵押貸款證券化（MBS）是指金融機(jī)構(gòu)把自己持有的流動性較差但具有未來現(xiàn) 金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組，由證券機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過 擔(dān)保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程就是將抵押權(quán)形態(tài) 的房地產(chǎn)實物投資轉(zhuǎn)化為可以在二級市場上流通的證券，使得投資者與投資對象之間直 接的抵押債權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)化為債券性質(zhì)的有價證券的形式。 1.3 住房抵押貸款證券化的參與者住房抵押貸款證券化的參與者 （1）發(fā)起人 住房抵押貸款證券的發(fā)起人主要是一級住房抵押貸款市場上發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)。 主要包括商業(yè)銀行、儲蓄貸款協(xié)會、互助儲蓄銀行、人壽保險公司等。在我國則只有商 業(yè)銀行。 （2）特殊目的載體（SPV） 住房抵押貸款證券 SPV(special purpose vehicle)是從發(fā)起人處購買抵押貸款， 以住房抵押貸款支持證券的形式發(fā)行證券的機(jī)構(gòu)，它可以是為了某一次證券化而專門設(shè) 立的一次性的證券機(jī)構(gòu)，也可以是已經(jīng)存在的實體，一般的 SPV 主要有公司制、信托制、 合伙制。設(shè)立 SPV 的目的主要是使抵押貸款與貸款發(fā)放者隔離，使得用于證券化的抵押 貸款免受或減輕貸款發(fā)放者破產(chǎn)的影響，從而提高抵押貸款支撐的信用評級，降低信用 成本。 （3）專門服務(wù)機(jī)構(gòu) 2 專門服務(wù)機(jī)構(gòu)是指在證券化過程中提供特定服務(wù)并獲取相應(yīng)服務(wù)報酬或費用的服務(wù) 中介。它面向原始債務(wù)人（借款人） ，從事還款收集等相關(guān)活動的證券化服務(wù)。 （4）受托機(jī)構(gòu) 受托機(jī)構(gòu)是面向投資者、擔(dān)任資金管理和償付職能的證券化中介。它作為證券應(yīng)用 協(xié)議條款的管理者，從服務(wù)商、擔(dān)保人和其他第三方那里收取對抵押貸款的償付資金， 并且按照協(xié)議的規(guī)定將其償付給政權(quán)的投資者。 （5）信用增級機(jī)構(gòu) 二級抵押貸款市場在很大程度上是 AAA 級市場。為了使其證券能夠得到較高的信用 等級，一般需要由最高信用等級的大商業(yè)銀行、保險公司、政府機(jī)構(gòu)、金融保險公司提 供信用增級。 （6）信用評級機(jī)構(gòu) 信用評級機(jī)構(gòu)主要是幫助投資者在種類繁多、錯綜復(fù)雜的資產(chǎn)證券化的市場上作出 一個相對理想的選擇。它也可以幫助發(fā)行人提高其證券化過程中的信用等級，減少證券 交易過程中的不確定因素，從而降低融資成本。世界最著名的信用評級機(jī)構(gòu)有穆迪 （Moody） 、標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard Poor） 、菲奇（Fitch） 、達(dá)夫菲爾普斯（Duff Phelps） 。 （7）承銷機(jī)構(gòu) 承銷機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)向投資者銷售抵押支持證券，可以分為代銷人和報銷人。一般以 投資銀行為多。 （8）投資者 愿意購買證券化產(chǎn)品的人，一般是對證券投資安全性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng) 老基金、保險公司、銀行等。 1.4 住房抵押貸款證券化過程住房抵押貸款證券化過程 （1）金融機(jī)構(gòu)向住房消費者提供住房抵押貸款； （2）貸款發(fā)放者向 SPV 真是出售住房抵押貸款； （3）SPV 將購買的抵押貸款組合為資產(chǎn)池，對即將發(fā)行的抵押貸款證券進(jìn)行信用增級， 邀請評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級； （4）SPV 通過證券承銷商向投資者發(fā)行抵押支撐證券； （5）貸款發(fā)放者作為服務(wù)商定期向借款人收取本息，將償還的本息交給 SPV，SPV 在 3 扣除一定費用后向債券投資者支付本息。 受托機(jī)構(gòu) 借款人 貸款機(jī)構(gòu)（發(fā)起人） 特殊機(jī)構(gòu)（SPV） 投資者 信用評級公司 信用增級公司 證券承銷商 圖 1 住房抵押貸款證券化過程 2 世界住房抵押貸款證券化主要模式世界住房抵押貸款證券化主要模式 2.1 住房抵押貸款證券化發(fā)展歷史住房抵押貸款證券化發(fā)展歷史 住房抵押貸款證券化開始與 20 世紀(jì) 70 年代，首先產(chǎn)生于美國。當(dāng)時，由于通貨膨 脹加劇，利率攀升，金融機(jī)構(gòu)固定資產(chǎn)收益率不能彌補(bǔ)攀高的短期負(fù)債成本，為了緩解 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性的不足，政府啟動了住房抵押貸款二級市場，為住房業(yè)的發(fā)展和復(fù) 興開辟了資金來源的新途徑，創(chuàng)造了住房抵押貸款證券化。短短幾十年住房抵押貸款證 券在美國迅速發(fā)展，至 2003 年底，已成為僅次于聯(lián)邦債券市場的第二大市場。上世紀(jì) 80 年代，住房抵押貸款證券在加拿大等北美及歐洲也得到重視，主要用于拓寬住房融資 渠道。1997 年亞洲金融危機(jī)使亞太地區(qū)企業(yè)和銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資能力受到嚴(yán)重影響， 日本、韓國、香港等國家和地區(qū)紛紛謀求通過證券化籌集資金，促使住房抵押證券快速 發(fā)展。 專門服務(wù) 機(jī)構(gòu) 4 2.2 國外住房抵押貸款證券化三種模式國外住房抵押貸款證券化三種模式 綜觀各國住房抵押貸款證券化的運作模式，大致可分為以下三大類： 第一類是政府主導(dǎo)模式。這一模式的特點是政府出面建立機(jī)構(gòu)，在證券化中起主導(dǎo) 作用，以美國為代表。美國政府為消除市場缺損，實現(xiàn)“居者有其屋”的政策目標(biāo)，主 動進(jìn)行市場建設(shè)，發(fā)起成立多家政策性金融機(jī)構(gòu)，如 Fannie Mae 以及后來的 Freddie Mac，作為政府與市場之間的中介，承擔(dān)創(chuàng)立住房抵押貸款二級市場的任務(wù)。為加速市 場建設(shè)，政府圍繞增強(qiáng)信用，賦予機(jī)構(gòu)優(yōu)惠政策，如：隱性的債務(wù)擔(dān)保；稅收減免；財 政部提供信用額度。這些政策通過支持通過機(jī)構(gòu)的市場化運作，轉(zhuǎn)化為放大了的社會效 益。實踐證明，這種運作模式取得了很大成功，兩家機(jī)構(gòu)規(guī)模迅速壯大，實現(xiàn)了高額利 潤和股東價值的最大化，既有力支持了市場建設(shè)，又有效完成了政策目標(biāo)。 第二類是半政府半市場化模式。以加拿大為例，也是由抵押貸款的證券發(fā)行機(jī)構(gòu)給 中間的證券承銷商來經(jīng)銷，然后給機(jī)構(gòu)和個人投資者，但加拿大政府在證券化過程中只 作為擔(dān)保人介入。香港也采用了私人和政府雙管齊下的方式。根據(jù)香港公司條例設(shè) 立的香港按揭證券公司（HKMC）是由特區(qū)政府通過外匯資金全資擁有的公司，不僅負(fù)責(zé) 購買住房抵押貸款，并以此發(fā)行抵押保證證券，而且在市場上還有大量注冊的私人 SPV 從事該項業(yè)務(wù)，兩者相互競爭。 第三類是市場主導(dǎo)模式。以澳大利亞為例，完全是通過純市場化運作，成立一個信 托投資公司和銀行建立一些關(guān)系，主要由銀行（包括商業(yè)銀行、投資銀行等）自己去運 作。麥格里證券化公司沒有采用第三方擔(dān)保方式對按揭債券提供擔(dān)保，而是采用了多種 信用增級措施，使債券達(dá)到 3A 級信用標(biāo)準(zhǔn)。歐洲各國抵押貸款證券的推出也沒有得到 政府強(qiáng)有力的支持，多是金融機(jī)構(gòu)自己持有的住房貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。由于 歐洲的金融機(jī)構(gòu)多是采取總行、分行制，銀行體系是多元化、全能型地經(jīng)營各種業(yè)務(wù)， 在一定程度上可通過行內(nèi)的資金調(diào)動來解決資金融通問題，因此市場風(fēng)險較小。但由于 各金融機(jī)構(gòu)的資本實力、資信等級千差萬別，為了提高證券的信用等級和贏得投資者的 青睞，在沒有政府信用擔(dān)保的情況下，發(fā)行者不得不依賴信用增強(qiáng)機(jī)制。和澳大利亞不 同的是，目前歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級比較低，市場的發(fā)展大大落后于北美 國家。 5 3 我國住房抵押貸款證券化模式的選擇我國住房抵押貸款證券化模式的選擇 3.1 我國住房抵押貸款證券化的必然性我國住房抵押貸款證券化的必然性 （1）住房抵押貸款證券化是我國住房融資模式的一種必然選擇 目前，國際上比較成功的住房融資模式主要有三大類：一是以美國為代表的“市場 型”模式，其特點是利用自己發(fā)達(dá)的金融市場，通過住房抵押貸款的證券化，把市場中 的短期資金轉(zhuǎn)變成住房業(yè)所需的長期資金；二是以德國為代表的“合同型”模式，其主 要特點是建立住房儲蓄體系，采取互助合作融資形式，使居民在達(dá)到一定數(shù)量的住房儲 蓄后，按照原先與儲蓄銀行簽訂的存貸合同的規(guī)定，由儲蓄銀行按 1：1 配給儲戶相當(dāng) 于存款金額的貸款用于購建住房；三是以新加坡為代表的“住房公積金”模式，它是一 種政府主導(dǎo)型的住房金融模式，這種模式目前在我國正在推廣。筆者以為，上述三種模 式中，只有“市場型”模式才能滿足我國今后對住房資金的巨大需求，其它兩種模式只 能起到輔助和補(bǔ)充作用。盡管“市場型”模式在我國全面推廣目前條件還不成熟，但從 發(fā)展的角度看，只有它才有可能為我國今后住房金融的發(fā)展提供大量資金。據(jù)權(quán)威人士 估計，從現(xiàn)在到 2050 年，隨著我國城市化水平的上升，城鎮(zhèn)人口將達(dá)到 9.6 億，按人 均住房面積達(dá)到 36.4 平方米計算，每年需新增住房 3 億平方米，50 年間凈增 150 億平 方米，按現(xiàn)價計算，平均每年需要住房資金 6000 至 7000 億元人民幣，50 年共需住房資 金 30 多萬億元。如果沒有一個發(fā)達(dá)金融市場的支持，缺乏抵押貸款的證券化，沒有任 何模式可以為我國住房建設(shè)和消費提供如此大規(guī)模的長期資金。 （2）住房抵押貸款證券化是銀行穩(wěn)健經(jīng)營的必然選擇 一般來講，商業(yè)銀行只擁有短期資金，其經(jīng)營的原則是安全性、流動性和盈利性。 而據(jù)權(quán)威部門測算，今后一段時期內(nèi)，我國對住房抵押貸款的需求規(guī)模每年將達(dá)到 3000 至 4000 億元人民幣。發(fā)放這樣大規(guī)模的長期資金，短存長貸的矛盾將是銀行面臨的一 大問題。而化解這一問題的一個有效辦法是銀行將抵押貸款出售，并由特殊機(jī)構(gòu)進(jìn)行包 裝后發(fā)行證券，即抵押貸款證券化，從而在確保一定盈利水平的同時提高資金的流動性， 并通過分散風(fēng)險實現(xiàn)經(jīng)營的安全性，最終達(dá)到商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的目的。首先，抵押貸 款證券化可以減少風(fēng)險資產(chǎn)的比例，提高銀行資本充足率。其次，抵押貸款證券化可以 分散銀行經(jīng)營風(fēng)險。住房抵押貸款由于金額大、期限長，銀行面臨著巨大的信用和利率 風(fēng)險，必須將風(fēng)險化解、分散，使風(fēng)險控制在與收益對等的可接受范圍內(nèi)，實現(xiàn)銀行經(jīng) 6 營的安全性、流動性和盈利性的統(tǒng)一。 通過住房抵押貸款證券化運作，抵押銀行將持有的抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券在市場上交 易，這樣就把原來由銀行獨家承擔(dān)的借貸風(fēng)險分散給多家投資者承擔(dān)，實現(xiàn)了風(fēng)險的分 散。再次，抵押貸款證券化或以發(fā)揮專業(yè)分工的比較優(yōu)勢，提高銀行的運營效率。最后， 抵押貸款的證券化使銀行可以根據(jù)自身需要決定持有抵押貸款 數(shù)量和規(guī)模，也可以進(jìn) 行抵押貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如將自己擁有的某一地區(qū)的抵押貸款出售或者證券化的同時， 購入另一地區(qū)的抵押貸款或者抵押貸款相關(guān)證券，從而達(dá)到投資在區(qū)域結(jié)構(gòu)上的多元化。 （3）抵押貸款證券化是我國發(fā)展現(xiàn)代金融市場的必然選擇 首先，住房抵押貸款的證券化可使直接融資與間接融資形成互動，最終建立起以直 接融資為主的現(xiàn)代金融市場體系，這與當(dāng)今國際金融證券化的發(fā)展趨勢也是一致的。其 次，住房抵押貸款證券化有利于形成全國統(tǒng)一的金融市場，使資金實現(xiàn)更廣闊范圍的優(yōu) 化配置。再次，住房抵押貸款證券化有利于繁榮金融市場、培育市場主體，加快我國金 融市場與國際接軌的步伐。也有利于培育有關(guān)證券機(jī)構(gòu)和市場中介機(jī)構(gòu)，豐富居民投資 渠道，活躍金融市場，推動金融創(chuàng)新 3.2 我國住房抵押貸款證券化三種可選擇模式我國住房抵押貸款證券化三種可選擇模式 住房抵押貸款證券化在國外的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，借鑒國外先進(jìn)發(fā)展模式建立我國住房抵押貸 款證券化三種模式： 3.2.1 政府型住房抵押貸款證券化模式政府型住房抵押貸款證券化模式 （1）主體包括：住房抵押貸款借款人、住房抵押貸款發(fā)放銀行、國家住宅按揭公 司、信用評級機(jī)構(gòu)、證券承銷商和境內(nèi)投資者。其中最重要的就是國家住宅按揭公司。 首先，國家住宅按揭公司由政府出面組建?？梢杂山ㄔO(shè)部住宅產(chǎn)業(yè)辦公室牽頭，聯(lián) 合財政部、國務(wù)院房改領(lǐng)導(dǎo)小組以及各抵押貸款發(fā)放銀行成立一個政府型的 SPV。 其次，該公司由政府全資控制，初始資金來源于國家財政中的住房基金和銀行的住 房信貸資金。 最后，該公司的主要業(yè)務(wù)是從住房抵押貸款發(fā)放銀行處購買抵押貸款，將購買的抵 押貸款組合為可以證券化的抵押貸款資產(chǎn)池，以抵押貸款資產(chǎn)池的資產(chǎn)組合為支持，發(fā) 7 行抵押支持證券，并為所發(fā)行的抵押支持證券提供擔(dān)保。 （2） 運作過程如下： 第一步，由各商業(yè)銀行和住宅儲蓄銀行向住宅消費者提供住房抵押貸款。住房抵押 貸款發(fā)放銀行向國家住宅按揭公司真實出售住房抵押貸款。 第二步，國家住宅抵押按揭公司將購買的抵押貸款組合為資產(chǎn)池，為即將發(fā)行的抵 押支持證券提供擔(dān)保，并邀請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。由于該證券得到政府信用的 擔(dān)保，所以信用等級相當(dāng)高，在國外素有銀邊債券之稱。由國家住宅按揭公司向投資 者發(fā)行抵押支持證券，并與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議。 第三步，國家住宅按揭公司利用抵押貸款資產(chǎn)組合產(chǎn)生的本息現(xiàn)金流向投資者定期 支付收益。投資者可以在證券市場上進(jìn)行抵押支持證券的買賣，使資金具有較高的變現(xiàn) 性。 （3）市場各主體的收益及風(fēng)險分析 實行抵押貸款證券化，可以化解抵押貸款發(fā)放銀行由于長貸短存的矛盾所引起的 流動性風(fēng)險、利率變動風(fēng)險、貸款人信用風(fēng)險等，把風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給他人，當(dāng)然同時把相應(yīng) 的收益也讓渡給參與證券化的其他機(jī)構(gòu)或個人，從而實現(xiàn)收益和風(fēng)險的分離和重組。由 此可見，抵押貸款證券化是對既存資源的重新配置，使參與證券化的各方都從中受益。 抵押貸款發(fā)放銀行 就收益而言，發(fā)放銀行可以利用銀行長期存款利率和抵押貸款利率之間的利差來獲 取收益。此外，在抵押支持證券發(fā)行以后，抵押貸款發(fā)放銀行還可以作為服務(wù)商負(fù)責(zé)為 SPV 回收抵押貸款的本金和利息，從中連續(xù)收取服務(wù)費。就風(fēng)險而言，抵押貸款發(fā)放銀 行由于將其這部分資產(chǎn)真實出售給國家住宅按揭公司，相應(yīng)地將其流動性風(fēng)險，利率 變動風(fēng)險、貸款人信用等風(fēng)險都轉(zhuǎn)讓給了國家住宅按揭公司，從而大大降低了其經(jīng)營風(fēng) 險，有助于提高銀行發(fā)放抵押貸款的積極性。 國家住宅按揭公司 國家住宅按揭公司購買了抵押資產(chǎn)，然后將其證券化并銷售，則它的利潤就將在它 購買資產(chǎn)與銷售全部證券的價差中實現(xiàn)。同時，它面臨相當(dāng)大的風(fēng)險。例如：資本風(fēng)險。 國家住宅按揭公司購買抵押貸款，再將其證券化，這一過程中就存在著本金無法收回或 無法全額收回的可能性。它在一定程度上存在著資本風(fēng)險；收益風(fēng)險。由于存在著未能 獲取收益或未能按其足額獲取收益的可能性，從而引起虧損或無利，使其面臨收益風(fēng)險； 市場風(fēng)險。國家住宅按揭公司在抵押貸款證券化之后，賣不出去或只能抬高買入價、壓 8 低賣出價，從而出現(xiàn)流通風(fēng)險和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險。此外由于證券價格制定不當(dāng)而引致的價格風(fēng) 險等。正因其面臨諸多的風(fēng)險，而收益的來源相對單一，因此在抵押支持證券定價時必 須格外謹(jǐn)慎。雖說國家住宅按揭公司是個政府性機(jī)構(gòu)，但也要按市場化規(guī)則操作，保證 其收益，以保持該機(jī)構(gòu)的獨立性。 專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu) 信用評級機(jī)構(gòu)參與抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的收益主要是收取一定的服務(wù)費。 投資者 投資者獲得的現(xiàn)金流的大小取決于證券抵押合同的現(xiàn)金流的大小，即各抵押貸款的 月支付額、應(yīng)償還的本金額和其他應(yīng)付款額的大小。一般來講，投資者獲得的現(xiàn)金流會 小于普通抵押貸款所獲得的現(xiàn)金流，因為它的發(fā)行者要收取一定的服務(wù)費，抵押貸款的 發(fā)行利率不應(yīng)低于銀行的長期存款利率。這樣，投資者購買的抵押貸款證券的利率介于 抵押貸款利率和銀行長期存款利率之間。此外，與國庫券相比，其面臨的風(fēng)險較大，因 而收益率高于前者。從這個角度講，投資者通過抵押貸款證券可以獲得可觀的收益。與 此同時，投資者當(dāng)然也面臨種種風(fēng)險。例如：預(yù)付風(fēng)險。預(yù)付風(fēng)險是指由于抵押貸款利 率的上升或下降而導(dǎo)致預(yù)付額不確定所帶來的風(fēng)險。我國的抵押貸款利率實行一年一定 制，讓投資者面臨較大的預(yù)付風(fēng)險；不可抗力風(fēng)險。這是指還貸期間，由于天災(zāi)人禍致 使房產(chǎn)毀滅或抵押人死亡，貸款無法收回；欺詐風(fēng)險；等級下降風(fēng)險。等級下降的風(fēng)險 比違約更可能發(fā)生。由于抵押貸款證券交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多變的因 素，如果其中任一因素惡化，整個發(fā)行的等級都將陷入危險的境地；法律風(fēng)險。由于我 國法律的不完善，仍處于發(fā)展完善階段，存在著新舊立法可能發(fā)生沖突的風(fēng)險。 3.2.2 半政府半市場型住房抵押貸款證券化模式半政府半市場型住房抵押貸款證券化模式 （1）主體 主體有住房抵押貸款借款人、住房抵押貸款發(fā)放銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、證券承銷商 和投資者。 （2） 運作過程如下： 首先，由各商業(yè)銀行和住宅儲蓄銀行提供抵押貸款。發(fā)放住房抵押貸款的銀行將其 發(fā)放的住房抵押資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來，實行風(fēng)險隔離，對其進(jìn)行獨立的資 產(chǎn)管理。 9 然后，發(fā)放住房抵押貸款的銀行將分離出來的抵押貸款組合為資產(chǎn)池，發(fā)行抵押支 持證券。由于政府為所有的按揭提供了全額保險，所以使得抵押支持證券的信用等級也 隨之提高。 最后，由抵押貸款發(fā)放銀行向境內(nèi)投資者發(fā)行抵押支持證券，并與證券承銷商簽定 承銷協(xié)議。抵押貸款發(fā)放銀行利用抵押貸款產(chǎn)生的本息現(xiàn)金流向投資者定期支付收益。 （3）收益及風(fēng)險分析 市場各主體的收益和風(fēng)險大致與第一種模式相同，但抵押貸款的發(fā)放銀行由于既充 當(dāng)了抵押貸款的發(fā)放者的角色又充當(dāng)了抵押支持證券發(fā)行者的角色，所以它的收益與風(fēng) 險也隨之發(fā)生了變化。一方面，作為抵押貸款的發(fā)放者，它仍然可以獲得利差及后續(xù)服 務(wù)費收入，另一方面，作為抵押支持證券的發(fā)行者，可以籌集到低成本的資金。因為根 據(jù)國際慣例，發(fā)行住房抵押貸款證券籌集資金不必向中央銀行交存準(zhǔn)備金；另外，發(fā)行 者將證券化的抵押貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，并用原來支持這些資產(chǎn)的權(quán)益進(jìn)行融 資，實現(xiàn)新的資產(chǎn)增長。由于這種杠桿的作用，不需籌集高成本的資本金，機(jī)構(gòu)就能在 法定的資本充足率需求內(nèi)進(jìn)行新的融資，易于擴(kuò)大融資規(guī)模，管理費率也大大降低。當(dāng) 然，此時銀行同時面臨著抵押貸款發(fā)放者和抵押支持證券發(fā)行者所有的風(fēng)險。 3.2.3 市場型住房抵押貸款證券化模式市場型住房抵押貸款證券化模式 （1）主體包括：住房抵押貸款借款人，住房抵押貸款發(fā)放銀行、境外設(shè)立的 SPV， 境外信用評級機(jī)構(gòu)，境外證券承銷商和境外投資者。其中最重要的是境外設(shè)立的 SPV。 （2）運作過程如下 第一步，境內(nèi)的商業(yè)銀行或住宅儲蓄銀行向境內(nèi)住宅消費者提供住房抵押貸款。住 房抵押貸款發(fā)放銀行向境外 SPV真實出售住房抵押貸款。 第二步，境外 SPV 將購買的抵押貸款組合為資產(chǎn)池，邀請境外的信用評級機(jī)構(gòu)對即 將發(fā)行的抵押貸款證券進(jìn)行信用評級。境外 SPV 可以尋求境外金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)為其證券提 供擔(dān)保，也可采用其他方式提高其證券的信用等級。比如在銀行開立現(xiàn)金擔(dān)保帳戶，當(dāng) 未來收益不能足額實現(xiàn)時，由此帳戶給予投資者一定的彌補(bǔ)；或是將發(fā)行的證券分為優(yōu) 先和次級兩種，在優(yōu)先證券的本息尚未支付完畢之前，僅對次級證券付息而不還本，這 樣優(yōu)先證券的信用就會相應(yīng)提高。 第三步，由境外的 SPV 在國際資本市場上向境外投資者發(fā)行抵押支持證券，并與境 10 外證券承銷商簽定證券承銷協(xié)議。境內(nèi)抵押貸款發(fā)放銀行將收取的抵押貸款所產(chǎn)生的本 息現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給境外 SPV，再由它向境外投資者支付收益。 （3）收益與風(fēng)險分析 各參與主體的收益與風(fēng)險與第一種模式相似，只是境外的 SPV 和境外投資者還將面臨匯 率風(fēng)險。 3.3 三種可供選擇模式的比較三種可供選擇模式的比較 3.3.1 政府型住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點政府型住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點 這種模式的最大特點就是成立了政府型的國家住宅按揭公司，并處于中心地位。 （1）優(yōu)勢。有利于建立抵押貸款二級市場和規(guī)范抵押貸款一級市場。抵押貸款 發(fā)放銀行真實出售抵押貸款，于是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。二級市場的建立必將要求對抵押貸款一 級市場進(jìn)行規(guī)范。從長期來看，這將完善我國的住房金融制度。由于政府的擔(dān)保和支 持，將降低抵押貸款證券的風(fēng)險，提高證券的信用評級，使更多的投資者樂于購買抵押 支持證券。因為抵押貸款發(fā)放銀行是將抵押貸款真實出售給國家住宅按揭公司的， 所以真正實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，使抵押支持證券的風(fēng)險降低。 （2）存在的問題。盡管這種證券化模式有上述好處，但在現(xiàn)有的法律框架下，運 作起來會遇到大量的法律障礙，在操作中有幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：一是住房抵押貸款的真實 出售；二是 SPV 的組建即國家住宅按揭公司的組建和發(fā)行抵押貸款證券；三是機(jī)構(gòu)投 資者對抵押支持證券的購買。這幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)都需要相應(yīng)的法律法規(guī)的支持。但我國現(xiàn) 有的法律制度對這幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)的支持卻存在以下障礙： 對抵押貸款真實出售的 法律制約。根據(jù)我國法律的一般原則，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要進(jìn)行評詁。但我國國有商業(yè) 銀行發(fā)放的住房抵押貸款這種合同權(quán)益的轉(zhuǎn)讓是否需要評估，如何評估，還不是很明確。 另一個問題是，如何從稅收和會計處理上界定何為抵押貸款的真實出售。我國目前的 稅法和會計法對此均未作出規(guī)定，使得抵押貸款證券化的稅收成本和會計處理變得無法 預(yù)見。成本的不確定最終影響到抵押支持證券的定價。機(jī)構(gòu)投資者購買抵押貸款證券 的法律制約。機(jī)構(gòu)投資者是抵押支持證券的主要投資者。雖然我國目前的機(jī)構(gòu)投資者自 身發(fā)育還很不成熟，但其成為抵押貸款證券的主要購買者的趨勢是必然的。但我國現(xiàn)有 的法律制度對此卻有限制。企業(yè)債券管理條例第 19 條規(guī)定：辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu) 不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券。這一規(guī)定就限制了商業(yè)銀行購買抵押貸 11 款證券。保險法明確規(guī)定，保險公司的資金只能用于銀行同業(yè)存款、買賣國債以及 國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方面，從而明確界定了保險資金不得用于購買企業(yè)債券和抵押支持證 券。 3.3.2 半政府半市場住房抵押貸款證券化模式半政府半市場住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點優(yōu)缺點 這種模式最大特點是無需成立專門的 SPV，不存在抵押貸款的真實出售，而是由 抵押貸款發(fā)放銀行身兼數(shù)職，既是原始權(quán)益人，又是抵押支持證券的發(fā)行人，還是專 門的服務(wù)機(jī)構(gòu)，簡化了證券化的過程。 （1）優(yōu)勢。首先，省掉建立 SPV 的階段，節(jié)省時間，縮短了證券化的環(huán)節(jié)，而且 還規(guī)避了法律對 SPV 組建的制約。其次，抵押貸款沒有真實出售，所以規(guī)避了法律對 真實出售的制約。 （2）缺陷與問題。首先，并不能真正做到破產(chǎn)隔離。也就是說，抵押貸款這一資 產(chǎn)雖然從資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來，但不能隔絕其他債權(quán)人在銀行破產(chǎn)時對證券化抵押貸 款資產(chǎn)的追償權(quán)。這種風(fēng)險隔離的不徹底會降低其信用等級，增加投資者的風(fēng)險。其次， 并不能規(guī)避所有的法律制約。如金融機(jī)構(gòu)是否能夠發(fā)行抵押支持證券。第三，勢必造成 各發(fā)放抵押貸款的銀行各自為政的格局，加劇抵押貸款一級市場不規(guī)范不統(tǒng)一的弊端。 3.3.3 市場型住房抵押貸款證券化模式市場型住房抵押貸款證券化模式優(yōu)缺點優(yōu)缺點 （1）優(yōu)勢。這種模式實際上是一種境內(nèi)資產(chǎn)境外證券化的模式，可以充分利用境 外的成熟的證券化技術(shù)和發(fā)達(dá)的資本市場，開辟了一條境外融資的渠道。同時，也可以 規(guī)避國內(nèi)設(shè)立 SPV 和發(fā)行證券的法律障礙，并且充分利用國外發(fā)達(dá)而成熟的中介機(jī)構(gòu)。 住房抵押貸款證券化是一項復(fù)雜性的金融工程，涉及金融、證券、財務(wù)、工程和計算機(jī) 等一系列技術(shù)領(lǐng)域，所要求的結(jié)果之準(zhǔn)確，資訊之及時，過程之具體，反應(yīng)之靈敏，管 理之高超是空前的，因此在證券化的過程中需要一系列的中介機(jī)構(gòu)的參與。盡管我國的 中介機(jī)構(gòu)已取得長足的進(jìn)步，但仍然有很大的缺陷。就以評級機(jī)構(gòu)為例，我國的評級機(jī) 構(gòu)的設(shè)置不盡合理，統(tǒng)一的評估市場尚未形成，評級方法混亂，評級人才短缺。相反， 國外的這類中介機(jī)構(gòu)較為發(fā)達(dá)，技術(shù)也較為成熟。 此外，SPV 可以設(shè)立在避稅天堂， 所以可以規(guī)避稅收問題，降低證券化的成本，增加其經(jīng)營收益。 （2）存在的問題。由于該模式的證券化操作都在境外完成，不利于在我國境內(nèi)建 12 立抵押貸款二級市場。長期來看，不利于我國住房金融體系改革的深化。由于需將境內(nèi) 現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到境外，所以會遇到外匯平衡和匯率問題。 3.4 我國住房抵押貸款市場現(xiàn)狀我國住房抵押貸款市場現(xiàn)狀 一個完整的住房抵押貸款市場包括住房抵押貸款一級市場和住房抵押貸款二級市場。 抵押貸款一級市場即按揭貸款市場，是指購房者（按揭人）以房產(chǎn)作抵押向金融機(jī)構(gòu)申 請貸款，銀行對其進(jìn)行嚴(yán)格審查后發(fā)放貸款的市場；住房抵押貸款二級市場即住房抵押 債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，是指金融機(jī)構(gòu)將住房貸款轉(zhuǎn)售給其他投資者，或者以抵押貸款為擔(dān)保， 發(fā)行抵押貸款證券的市場。 3.4.1 我國住房抵押貸款一級市場我國住房抵押貸款一級市場 我國住房抵押貸款市場是伴隨著中國住房制度商品化改革與居民收入水平的提高而 發(fā)展起來的。住房抵押貸款一級市場結(jié)構(gòu)只包含自營性商業(yè)銀行住房信貸和委托性住房 公積金信貸兩種形式。經(jīng)過十余年發(fā)展，已初步形成前者為主、后者為輔的基本格局， 自營性商業(yè)銀行住房信貸市場占有比率基本穩(wěn)定在 85%以上。近幾年來，我國個人住房 抵押貸款余額迅速擴(kuò)大，增長的速度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出其它貸款品種的增長速度。下圖是 20002007 年我國住房抵押貸款余額的增長情況： 年份 2001200220032004200520062007 個人住房抵押貸款余額(萬 億) 0.560.831.181.591.842.272.7 個人住房抵押貸款占金融 機(jī)構(gòu)各項貸款余額比重 （%） 4.985.916.948.498.99.5210.3 個人住房抵押貸款占 GDP 比重（%） 5.848.0610.0911.6110.0910.8410.95 個人住房抵押貸款占個人 消費信貸比重(%) 80.0177.4074.8679.0283.4194.08 表 1 個人住房抵押貸款余額增長情況 13 上表放映了我國住房抵押貸款的情況若下： 一級市場規(guī)模，但發(fā)展迅速，潛力巨大。截至到 2007 年末，我國四家國有商業(yè) 銀行發(fā)放個人住房貸款余額為 2.7 萬億元，個人住房貸款余額占各項貸款余額的比重為 10.3%.占 GDP 的比重為 10.95%.從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的情況來看，1999 年底，住房抵押貸 款余額占 GDP 的比重，英國為 56%、美國為 54%、日本為 33%、香港地區(qū)為 31%，可以看 出，我國目前住房抵押貸款的規(guī)模還很小。盡管如此，差距表明抵押一級市場仍有巨大 的發(fā)展?jié)摿?。并且，隨著住房改革進(jìn)程的加快，在市場規(guī)模未達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平之前， 我國住房抵押貸款市場仍將維持一個高速度發(fā)展水平。 市場結(jié)構(gòu)趨于以自營性住房信貸為主導(dǎo)的格局。在個人消費信貸中，住房抵押貸 款一直占據(jù)主要部分。到 2006、2007 兩年甚至達(dá)到 95%。因為公積金信貸的資金源有限， 公積金制度是政府主導(dǎo)型的政策性住宅金融，資金來源于單位職工強(qiáng)制性儲蓄，每年歸 集資金數(shù)量本身就有限。其次，住房公積金借貸的對象是有條件限制的，僅局限于繳納 了一定年限公積金的企事業(yè)單位職工。再次，住房公積金信貸對于單筆貸款的最高限額 比較低。這對大多數(shù)數(shù)額巨大的購房款來說，公積金信貸只能滿足其一部分，尤其對房 價較高的大城市更為如此。所以購房者更多的選擇為“住房公積金貸款銀行個人住房 貸款”式組合貸款，其中銀行個人住房貸款通常要占大部分。相比之下，購房居民更容 易獲得并選擇商業(yè)銀行的個人住房信貸方式，商業(yè)銀行也樂于不斷加大對住房消費信貸 的支持。 3.4.2 我國住房抵押貸款二級市場我國住房抵押貸款二級市場 住房抵押貸款二級市場是指抵押呆礦的流通轉(zhuǎn)讓市場，它也抵押貸款一級市場相對 應(yīng)，包括住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行和流通市場、住房抵押貸款直接買賣市場、住 房抵押貸款回購市場和住房抵押貸款互換市場等。為分散住房抵押貸款風(fēng)險，解決商業(yè) 銀行存貸款的期限錯配問題和房地產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)的流動性需求，從 1998 年開始，人民銀 行就協(xié)調(diào)有關(guān)部門開始探索住房抵押貸款證券化，培育和發(fā)展我國住房金融的二級市場。 2005 年 12 月，中國建設(shè)銀行首批 30.17 億元住房抵押貸款支持證券在全國銀行間市場 成功發(fā)行、交易，標(biāo)志著我國住房抵押貸款二級市場的誕生。國家開發(fā)銀行和中國建設(shè) 銀行作為我國證券化的試點。2007 年 4 月，國務(wù)院批準(zhǔn)同意擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點， 14 包括工行、浦發(fā)銀行等在內(nèi)的 6 家銀行進(jìn)入試點行列。2007 年 12 月日建行發(fā)行 億元住房抵押貸款支持證券，本次發(fā)行的“建元 個人住房抵押 貸款支持證券”分為優(yōu)先級和次級兩類。優(yōu)先級證券采用浮動利率，基準(zhǔn)利率為年期 定期存款利率，次級證券本金和收益的支付都在優(yōu)先級證券的本息支付之后。目前，各 試點銀行都在積極推進(jìn)住房抵押貸款證券化。剛剛起步的我國住房抵押貸款市場存在的 突出問題有： （1）商業(yè)銀行壓力和動力不足。首先，目前我國住房抵押貸款在銀行資產(chǎn)中所占 份額較低，還沒有對銀行資產(chǎn)的流動性造成威脅。國外銀行之所以實行抵押貸款證券化， 主要是為了解決資金流動性不足帶來的資金結(jié)構(gòu)不匹配及防范流動性風(fēng)險。根據(jù)國際經(jīng) 驗，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到 30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行 就會提出住房抵押貸款證券化的要求?？墒?，我國目前住房抵押貸款的規(guī)模還很小，僅 占總貸款余額的 2%左右。從整體上來講，我國商業(yè)銀行存款的總量大于貸款，有大量的 閑置資金，并且我國居民的儲蓄總量屢創(chuàng)新高，目前商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的資金 非常充足。所以盡管個人住房抵押貸款的數(shù)量增加很快，但還沒有給銀行造成流動性的 威脅。其次，目前住房抵押貸款的違約率較低，還沒有對銀行資產(chǎn)的安全性造成威脅。 我國銀行資產(chǎn)的質(zhì)量很差，其中不良資產(chǎn)所占比例至少在 25%以上，而 1999 年美國花旗 銀行的不良資產(chǎn)率僅為 0.6%.在我國銀行目前的資產(chǎn)中，住房抵押貸款一直是國有商業(yè) 銀行的少有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然利率的波動、就業(yè)收入的增減、借款人的健康狀況、房地 產(chǎn)價格的震蕩等因素也會使住房抵押貸款存在一些安全性風(fēng)險，但目前它的違約率卻很 低，其不良資產(chǎn)率僅為 0.23%.另外，隨著個人住房抵押貸款在銀行總資產(chǎn)中比重的不斷 增加，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)所占的比例也會逐步下降，將使商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量得到明顯 的改善。因此，商業(yè)銀行不愿把自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給其他投資者，當(dāng)然住房抵押貸款 證券化的腳步也就無法前行。第三，實行住房抵押貸款證券化會使銀行的收益率降低。 如果將住房抵押貸款的債權(quán)出售，原本由銀行一家獨享的貸款收益就要大部分隨著債權(quán) 而轉(zhuǎn)移給投資者，進(jìn)行證券化操作的特別機(jī)構(gòu)也需要從中獲得證券發(fā)行的手續(xù)費和管理 費。銀行就只能通過發(fā)放和回收住房抵押貸款取得一些中間的服務(wù)費用，不能像現(xiàn)在這 樣獲得由于存貸利息差帶來的明顯的收益。所以，目前商業(yè)銀行要求實行抵押貸款證券 化的意愿不強(qiáng)烈。 （2）我國現(xiàn)行的法律法規(guī)不夠完善。住房抵押貸款證券化是一項程序性強(qiáng)，涉及 多方經(jīng)濟(jì)利益的工程，只有完善的法律、法規(guī)才能確保它的有效運行。但由于我國抵押 15 貸款市場起步較晚，相關(guān)的法律建設(shè)還很不完善，尤其是住房抵押貸款證券化的政策法 規(guī)還未出臺，對于證券化過程中可能出現(xiàn)的問題尚無明確的法律依據(jù)?，F(xiàn)行某些法律法 規(guī)與住房抵押貸款證券化的某些操作手續(xù)還有許多相違背的地方，這些都極大限制了住 房抵押貸款證券化的發(fā)展。因此在法律上亟待解決以下幾個問題：第一，住房抵押貸款 證券的潛在投資者很多，尤其是一些機(jī)構(gòu)投資者將是購買住房抵押貸款證券的主力軍， 但在我國目前法律環(huán)境下，一些擁有長期資金的投資者卻不能進(jìn)入證券市場。第二，當(dāng) 商業(yè)銀行或發(fā)行住房抵押貸款證券的公司破產(chǎn)時，需要進(jìn)行破產(chǎn)隔離操作，并且需要一 個信托公司介入，但在目前我國還沒有信托法對此項內(nèi)容做出規(guī)定。第三，在實行 住房抵押貸款證券化的過程中需要涉及到很多中介機(jī)構(gòu)，如資信評估機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)評估 機(jī)構(gòu)、擔(dān)保與保險機(jī)構(gòu)、公證機(jī)構(gòu)等的參與。這些中介機(jī)構(gòu)彼此之間關(guān)系的協(xié)調(diào)，職責(zé) 的分配等問題，目前還沒有法律做出明確的規(guī)定，而這些中介機(jī)構(gòu)的共同配合對住房抵 押貸款證券化市場健康有序的發(fā)展將起到積極的促進(jìn)作用。 （3）有關(guān)會計、稅收制度的欠缺和空白。發(fā)行 MBS 還會遇到會計、稅收方面的技 術(shù)問題。這些問題會影響到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到每一參與者 的利益。我國現(xiàn)行的會計制度、會計準(zhǔn)則關(guān)于住房抵押貸款證券化的處理上還是一片空 白，所以需制定一套適應(yīng)于復(fù)雜的創(chuàng)新金融環(huán)境的、較為完善的關(guān)于住房抵押貸款證券 化的會計制度。另外，目前的稅收制度對于資產(chǎn)銷售的稅收、特設(shè)載體的所得稅處理以 及投資者的稅收，實施 MBS 過程中哪些環(huán)節(jié)該收稅、哪些環(huán)節(jié)不該收稅、按怎樣的標(biāo)準(zhǔn) 收，都沒有明確的規(guī)定。制定合理的稅收政策，降低證券化的融資成本，是十分重要的， 對住房抵押貸款證券化將起到助推器作用。 3.5 我國住房抵押貸款證券化模式選擇我國住房抵押貸款證券化模式選擇 上面分析可以看出，第一種模式的最大特點是可以得到政府的大力支持和推動，也 有利于規(guī)范一級市場，健全我國的住房金融制度，也有利于建立抵押貸款二級市場，降 低證券化過程中國主體的風(fēng)險，但最大的困難在于現(xiàn)行的法律框架對這種模式的制約較 多，要在現(xiàn)階段迅速推廣有一定難度。第二種模式和第三種模式的共同特點是可以較多 地規(guī)避我國現(xiàn)行法律制度對抵押貸款的制約，但共同的問題是都不利于對一級市場進(jìn)行 規(guī)范，從制度的角度建立起我國住房抵押貸款的二級市場。從目前我國金融改革的目標(biāo) 來講，結(jié)合住房抵押貸款市場的實際情況以及存在的問題，規(guī)范和發(fā)展住房抵押貸款一 級市場是證券化當(dāng)前的基本條件，建立健全立法制度是必要保證。所以，現(xiàn)階段應(yīng)以第 16 一種模式為主來開展我國住房抵押貸款的證券化業(yè)務(wù)，完善住房抵押貸款一級市場，建 立起成熟的住房抵押貸款市場之后，可以對第二、三種證券化模式進(jìn)行試點，通過試點 階段的運作，為以后全面推廣抵押貸款證券化積累經(jīng)驗。 3.6 發(fā)展住房抵押貸款政策建議發(fā)展住房抵押貸款政策建議 （1）加快住房公積金制度建設(shè)，擴(kuò)大住房抵押貸款一級市場規(guī)模。以政府為主導(dǎo)， 擴(kuò)大住房公積金借貸主體范圍，加快住房信貸保險市場和住房貸款抵押擔(dān)保制度的建設(shè)， 建立和健全個人信用評級和管理制度，規(guī)范銀行住房抵押貸款條件。 （2）培育和發(fā)展資產(chǎn)評估和信用評級體系。獨立、客觀、公正的信用評級是住房 抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。這就要求我國的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)規(guī)范資產(chǎn)評估和信用評級行 為，采用科學(xué)的評級方法，完善資產(chǎn)評級標(biāo)準(zhǔn)體系，從而提高國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的素質(zhì) 水平。 （3）健全完善外部法律環(huán)境。應(yīng)立即著手構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律框架并研 究制定相關(guān)的法律法規(guī)。根據(jù)我國現(xiàn)行的會計和稅收法則，結(jié)合資產(chǎn)證券化的特性，在 會計和稅務(wù)方面制定適用的政策，確保抵押貸款證券化的順利實施。 17 參參 考考 文文 獻(xiàn)獻(xiàn) 賓融. 2002. 住房抵押貸款證券化. 北京：中國金融出版社.11-17 曾國安. 2004. 住房金融：理論、實務(wù)與政策. 北京：中國金融出版社.112-121 何小峰. 2002. 資產(chǎn)證券化：中國的模式. 北京： 北京大學(xué)出版社. 132-171 王雷. 2007. 住房抵押貸款證券化基在我國推行的意義. 上海商學(xué)院學(xué)報. 第 8 卷第 1 期. 14-17 王江南. 2007. 住房抵押貸款證券化的提前償付風(fēng)險及利率風(fēng)險. 上海商學(xué)院報. 第 8 卷第 1 期. 11-13 吳炳輝. 2007. 現(xiàn)階段中國應(yīng)積極推進(jìn)住房抵押款證券化. 社科縱橫. 第 22 卷第 4 期. 74-76 成蘊(yùn)琳. 2007. 淺析我國住房抵押貸款證券化. 貴州商業(yè)高等專科學(xué)校學(xué)報. 第 20 卷 第 1 期. 16-19 李鵬. 2006. 增強(qiáng)政府在我國住房抵押貸款市場發(fā)展中的作用. 河南商業(yè)高等?？茖W(xué)校 學(xué)報. 第 19 卷第 2 期. 49-50 王巨輝. 2004. 我國住房抵押貸款證券化發(fā)展模式. 合作經(jīng)濟(jì)與科技. 第 343 期 向宇 鄧旭東. 2007. 淺論我國住房抵押貸款證券化運作模式的選擇. 科技與產(chǎn)業(yè). 第 7 卷第 2 期. 56-57 艾毓斌 黎志成. 2004. 推行住房抵押貸款證券化 構(gòu)建住房抵押貸款二級市場. 房地產(chǎn) 金融. 第 278 期. 62-63 潘渭河. 2002. 國際住房抵押貸款市場的發(fā)展與演變. 國際商務(wù)研究. 第 6 期. 46-49 秦慈. 1999. 淺析住房抵押貸款市場改革. 華南金融研究. 第 14 卷第 1 期. 43-44 宋海蛟. 2008. 我國住房抵押貸款證券化風(fēng)險及規(guī)避. 經(jīng)濟(jì)研究. 第 1 期. 51-52 冷麗蓮. 2007. 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