（管理科學與工程專業(yè)論文）滬銅期貨動態(tài)最優(yōu)套期保值比率估計實證研究.pdf

原創(chuàng)性聲明 本人聲明，所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究 工作及取得的研究成果。盡我所知，除了論文中特別加以標注和致謝 的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不 包含為獲得中南大學或其他單位的學位或證書而使用過的材料。與我 共同工作的同志對本研究所作的貢獻均已在論文中作了明確的說明。 作者簽名： 日期：血弘年且月絲日 學位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本人了解中南大學有關(guān)保留、使用學位論文的規(guī)定，即：學校 有權(quán)保留學位論文并根據(jù)國家或湖南省有關(guān)部門規(guī)定送交學位論文， 允許學位論文被查閱和借閱；學校可以公布學位論文的全部或部分內(nèi) 容，可以采用復印、縮印或其它手段保存學位論文。同時授權(quán)中國科 學技術(shù)信息研究所將本學位論文收錄到中國學位論文全文數(shù)據(jù)庫， 并通過網(wǎng)絡向社會公眾提供信息服務。 作者簽名：絲導師簽名街期：翠年上l 月班日 摘要 套期保值作為期貨市場的基本功能之一，是期貨市場實現(xiàn)風險轉(zhuǎn) 移的重要手段，也是降低價格風險波動的必要工具。在套期保值理論 和實務中，最優(yōu)套期保值比率的確定是其核心問題。本文在借鑒國內(nèi) 外相關(guān)理論和實證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，以中國銅期貨為研究對象，利 用雙變量b e k k - g a r c h 模型、含誤差修正項的e c m b e k k - g a r c h 模型以及雙變量b e k k g a r c h x 模型這三個時變的最優(yōu)套期保值 比率估計模型對中國期貨市場銅期貨進行套期保值比率估計研究，并 與傳統(tǒng)的幼稚法和普通最小二乘法( o l s ) 進行對比，然后利用樣本 外數(shù)據(jù)( i ) 和樣本外數(shù)據(jù)( i i ) 進行套期保值績效的衡量，以期發(fā)現(xiàn) 一種相對較好的方法來更好地利用中國銅期貨進行套期保值。 實證結(jié)果表明： 1 、 對滬銅期貨進行套期保值可以有效的規(guī)避價格風險； 2 、 動態(tài)套期保值策略相比靜態(tài)套期保值策略在樣本內(nèi)數(shù)據(jù)和 在樣本外數(shù)據(jù)( i ) 中的有效性相對較高，說明動態(tài)模型的預測功能 較強；而且通過樣本外數(shù)據(jù)( i ) 和樣本外數(shù)據(jù)( i i ) 的分析發(fā)現(xiàn)相 對于雙變量b e k k g a r c h 模型和雙變量e c m b e k k g a r c h 模型， 既考慮協(xié)整關(guān)系又考慮異方差性的雙變量b e k k - g a r c h - x 模型的 套期保值效果最好。 3 、通過實證發(fā)現(xiàn)滬銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān) 系，進一步利用考慮協(xié)整關(guān)系的含誤差修正項的 e c m b e k k - g a r c h 模型以及雙變量b e k k g a r c h x 模型對滬銅 期貨進行套期保值研究，結(jié)果表明考慮協(xié)整關(guān)系的模型有較好的套期 保值效果。 關(guān)鍵詞期貨市場，最優(yōu)套期保值比率，動態(tài)模型，套期保值績效 d a t a ( i ) a n dt h eo u t - o f - s a m p l ed a t ao i ) t om e a s u r et h eh e d g ep e r f o r m a n c e ， i no r d e rt of i n dab e a e rw a yt oh e d g ef o r t h ec h i n e s ec o p p e rf u t u r e s t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n si sw h a tw e v ef o u n di nt h i ss t u d y ： l 、t h ep r i c er i s kc a nb ea v o i de f f e c t i v e l yv i ah e d g ef o rs h a n g h a i c o p p e rf u t u r e s 2 、c o m p a r i n gw i t ht h es t a t i ch e d g i n gs t r a t e g y , d y n a m i ch e d g i n g s t r a t e g y i s r e l a t i v e l y m o r ee f f e c t i v ei nt h e i n s a m p l e d a t aa n d o u t - o f - s a m p l ed a t a ( i ) ，w h i c hi n d i c a t e st h a tt h ep r e d i c t i o nf u n c t i o no f t h e d y n a m i cm o d e li ss t r o n g e r 、枷a t sm o r e ，a f t e rt h ea n a l y s i so nt h e o u t - o f - s a m p l e ( i ) a n d t h eo u t o f - s a m p l e ( i i ) ，w ef o u n dt h eh e d g i n ge f f e c t o ft h eb i v a r i a t eb e k k g a r c h xm o d e li sm u c hb e t t e rt h a nt h a to ft h e b i v a r i a t eb e k k g a r c hm o d e la n dt h a nt h a to ft h eb i v a r i a t e e c m b e k k - g a r c h h e d g i n gm o d e l 3 、t h e r ei sc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u t u r ep r i c ea n ds p o t p r i c eo fs h a n g h a ic o p p e ni no r d e rt oe x p l a i nt h el o n g t e r me q u i l i b r i u m c l e a r l yb e t w e e nf u t u r ep r i c ea n ds p o tp r i c eo fs h a n g h a ic o p p e r , w eu s e t h ee c m b e k k g a r c hm o d e la n dt h eb i v a r i a t eb e k k g a r c h - x m o d e lt os t u d yt h eh e d g i n go fs h a n g h a ic o p p e r t h er e s u l ts h o w st h a tt h e m o d e lw h i c ht a k e st h ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pi n t oa c c o u n t ，h a sb e r e r h e d g i n ge f f e c t s i i k e yw o r d s f u t u r e sm a r k e t s ，o p t i m a l m o d e l ，h e d g i n gp e r f o r m a n c e i i i 一l i i l l l ：! 3 ：； ! ； 8 9 1 ( 1l 1 ：； 1 z i 1 7 1 7 ：! l ：! l 2 2 2 雙變量g a r c h - x 模型2 3 第三章基于動態(tài)模型的最優(yōu)套期保值比率估計實證分析2 5 3 1 數(shù)據(jù)收集與樣本選取2 5 3 2 描述性統(tǒng)計與檢驗。2 6 3 2 1 描述性統(tǒng)計。2 6 3 2 2 平穩(wěn)性檢驗2 8 3 2 3 協(xié)整檢驗2 9 3 3 模型參數(shù)估計與分析3l 3 3 1a r c h 效應檢驗3l 3 3 2 模型參數(shù)估計結(jié)果3 4 3 4 最優(yōu)套期保值比率估計3 6 3 4 1 樣本內(nèi)數(shù)據(jù)最優(yōu)套期保值比率估計_ 3 6 3 4 2 樣本外數(shù)據(jù)最優(yōu)套期保值比率估計3 9 第四章滬銅期貨套期保值績效分析。4 5 4 1 套期保值績效衡量方法4 5 4 2 樣本內(nèi)數(shù)據(jù)套期保值績效比較4 6 4 3 樣本外數(shù)據(jù)套期保值績效比較4 7 第五章結(jié)論與展望5 0 5 1 研究結(jié)論5 0 5 2 對未來研究的展望5l 參考文獻5 2 致j 射5 7 攻讀學位期間主要的研究成果5 8 i v 1 1 1 選題背景 套期保值是期貨市場的基本功能之一，期貨市場發(fā)展的推動力也來自于現(xiàn)貨 市場的套期保值需求。而在套期保值理論的研究中，最優(yōu)套期保值比率的確定是 其核心問題。從理論上講，只有當期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格變動完全一致時， 現(xiàn)貨市場與期貨市場的反向操作才可以相互彌補損失，消除風險，達到保值效果。 但是，在一般情況下，由于商品地域差異、等級差異、距離交割時間遠近等因素 的存在，現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格變動不完全一致，甚至會出現(xiàn)價格變動方向 相反的情況。因此，雖然采用套期保值可以大體抵消現(xiàn)貨市場中價格波動帶來的 風險，但不能使風險完全消失，因為還存在著基差風險。為了使風險達到最小， 套期保值者可以調(diào)整期貨與現(xiàn)貨數(shù)量比，即套期保值比率( h e d g er a t i o ) 。套期 保值比率是指持有期貨合約的頭寸大小與現(xiàn)貨資產(chǎn)頭寸大小之間的比值，即對一 單位現(xiàn)貨資產(chǎn)進行風險管理所需的期貨合約的數(shù)量。 套期保值比率的研究可追溯到2 0 世紀6 0 年代，期貨的套期保值最先由 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 等人提出，j o h n s o n 將投資組合理論引入期貨 市場的套期保值問題，第一次提出了最優(yōu)套期保值比率( o p t i m a lh e d g i n g r a t i o ，簡稱o h r ) ，為套期保值理論研究奠定了基礎(chǔ)。此后的4 0 多年中，眾多 國外學者對最優(yōu)套期保值比率估計問題進行了廣泛研究，最優(yōu)套期保值比率估計 的模型也從靜態(tài)的估計模型發(fā)展到動態(tài)的估計模型，從幼稚法和普通最小二乘法 發(fā)展到向量自回歸模型、誤差修正模型以及考慮自回歸條件異方差的g a r c h 模 型。 近年來，國內(nèi)學術(shù)界開始對中國期貨市場的價格特征、運行效率、投資者行 為等方面進行理論研究，以期找出我國期貨市場運行的一些規(guī)律，但是對于套期 保值比率方面的實證研究是少之又少，而且所用方法大多是國外己經(jīng)比較成熟的 方法。較早期的文獻多集中于比較幼稚套期保值比率和傳統(tǒng)回歸模型o l s 的有效 性。此后，王駿、張宗成( 2 0 0 6 ) ，方虹等( 2 0 0 8 ) ，彭紅楓、葉永剛( 2 0 0 7 ) 等 對靜態(tài)估計模型和動態(tài)估計模型的套期保值比率確定問題進行了研究。但在套期 保值理論研究中，運用g a r c h - x 模型進行期貨套期保值研究的文獻鮮有報道。所 以，本文利用雙變量b e k k - g a r c h 模型、含誤差修正項的雙變量e c m b e k k g a r c h 模型以及雙變量b e k k g a r c h - x 模型來對中國有色金屬期貨的時變最優(yōu)套期保值 比率估計進行研究，以期發(fā)現(xiàn)一種相對較好的方法來更好地利用中國銅期貨進行 套期保值 1 1 2 研究意義 對套期保值問題以及套期保值比率確定問題進行研究具有重要的理論意義 和現(xiàn)實意義。 首先，這種研究能夠幫助套期保值者進行科學合理的套期保值策略，有助于 微觀經(jīng)濟主體利用期貨市場鎖定成本，穩(wěn)定利潤。隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和經(jīng) 濟發(fā)展對于外部資源的依賴程度加深，原材料價格波動的風險成為中國經(jīng)濟生活 中不可回避的元素。在這樣的大背景下，中國期貨市場的避險功能和投資價值逐 漸顯現(xiàn)出來。中國期貨市場作為重要的新興市場，自2 0 世紀9 0 年代初以來得 到了迅猛發(fā)展。其中，上海期貨交易所( s h f e ) 已成為緊隨倫敦金屬交易所( l m e ) 之后的全球第二大金屬銅期貨交易市場，大連商品交易所( d c e ) 也成為繼芝加哥 期貨交易所( c b o t ) 之后的全球第二大大豆期貨交易市場。鄭州商品交易所優(yōu)質(zhì) 強筋小麥期貨在2 0 0 7 年全球最大的2 0 個農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)交易合約中，排名第 7 位【1 1 ?？梢?，隨著我國市場化改革進程的加快以及加入w t o 帶來的國際市場競 爭，我國相關(guān)企業(yè)利用期貨市場上的套期保值手段規(guī)避現(xiàn)貨市場上的價格風險的 需求日趨強烈。 其次，這種研究能夠為監(jiān)管層的監(jiān)管活動提供科學依據(jù)，有助于監(jiān)管層正確 地引導期貨市場的健康發(fā)展，從而保證期貨市場的有效運行。由于我國期貨市場 建立時間較短，相應的體制建設(shè)和法制建設(shè)還不完善，研究如何有效利用期貨市 場進行套期保值就顯得尤為重要。黨的十四大第一次明確提出建立社會主義市場 經(jīng)濟體系，標志著我國計劃經(jīng)濟體制的結(jié)束，因此，作為資源配置的一種有效手 段，期貨市場的建立與發(fā)展就成為一種必然的選擇，正是在此背景之下，我國的 期貨交易開始產(chǎn)生，從此結(jié)束了新中國沒有期貨交易的歷史。而在我國期貨市場 發(fā)展的初期，由于相應的市場監(jiān)管制度不健全，法律法規(guī)不完善，缺乏監(jiān)管經(jīng)驗， 期貨市場中人為操縱價格事件經(jīng)常發(fā)生，比如1 9 9 5 年震驚中外的“3 2 7 國債 風波則是其中最為典型的一個案例。從1 9 9 5 年開始，政府有關(guān)部門兩次集中清 理整頓我國的期貨市場，建立健全各種市場制度與法規(guī)，嚴厲打擊各種市場違規(guī) 行為，從此，我國的期貨市場開始步入了良性發(fā)展的軌道，期貨的交易逐步走向 規(guī)范，價格操縱現(xiàn)象顯著減少，期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性逐步增強。期貨市 場作為風險管理的場所，在國民經(jīng)濟中的重要作用，尤其是套期保值功能，日益 受到人們的認同和重視。 2 因此，對中國期貨市場的套期保值比率確定問題進行理論與實證研究是有必 要的，其對于提高期貨市場的運行效率、增強其國際競爭力、促進完善和發(fā)展期 貨市場運行機制、更好的利用期貨市場進行套期保值策略具有重要的意義。 1 2 國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述 1 2 1 套期保值理論綜述 套期保值作為期貨市場的基本功能之一，是期貨市場產(chǎn)生和發(fā)展的基礎(chǔ)。隨 著金融市場和金融科學的發(fā)展，套期保值理論不斷地發(fā)生變化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)套 期保值理論或“幼稚”套期保值理論( t r a d i t i o n a lo rn a i v eh e d g i n gt h e o r y ) 到選 擇型套期保值策略( w o r k i n g sh y p o t h e s i s ) ，再到現(xiàn)代套期保值理論( p o r t f o l i o a p p r o a c h t oh e d g i n g ) 的轉(zhuǎn)變過程。 1 、傳統(tǒng)套期保值理論 在2 0 世紀初期，經(jīng)濟學界對套期保值的研究相當匾乏，直到2 0 世紀中期歐 文發(fā)現(xiàn)了“歐文定律( i r w i n sl a w ) ”9 才使經(jīng)濟學界對期貨市場功能理論的認識 發(fā)生革命性變化。歐文定律明確指出期貨市場誕生的主要推動力是套期保值者， 而不是投機者。套期保值概念是英文h e d g e 的意譯，其本意是用樹籬圍住或是隔 開，在金融界人們用的是其引申意。套期保值標準的定義為：為暫時替代未來現(xiàn) 金頭寸或抵消當前現(xiàn)金頭寸所帶來的風險所取的頭寸狀態(tài)。簡單地說，套期保值 意味著構(gòu)建對沖風險的頭寸【2 1 。 在傳統(tǒng)套期保值理論中，希克斯( h i c k s ) 和凱恩斯( k e y n c s ) 認為套期保值交 易可以把價格風險從套期保值者轉(zhuǎn)移到投機交易者，而使套期保值者得以規(guī)避風 險【3 j 。而套期保值者交易時應當遵循如下四個原則，即品種相同原則、時間相應 相近原則、方向相反原則、數(shù)量相等或相當原則。其內(nèi)涵“方向相反 界定了套 期保值者在期貨市場的多空方向，“數(shù)量相等或相當 界定了持倉數(shù)量。該理論 認為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取利潤，而是要用期 貨交易中的獲利來彌補在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。 傳統(tǒng)套期保值理論在整個套期保值理論體系中處于基礎(chǔ)地位，它最直接、最 純粹地體現(xiàn)了套期保值的本質(zhì)。事實上，在完全的市場條件下的某一特定的社會 經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格受大體相同的因素影響，兩種價格的走 勢基本一致，而在期貨合約到期時由于套利行為將使商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格 趨于一致，因此這樣就可以用一個市場的利潤來彌補另外一個市場的損失。即如 3 果期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格波動完全一致，不存在交易費用和稅收等其他條 件，則可實現(xiàn)完全套期保值。然而，在套期保值的實際運用中，這樣的原則就顯 得機械而缺乏靈活性，可操作性不強。 2 、選擇性套期保值理論 2 0 世紀5 0 年代，期貨市場進入了一個穩(wěn)步發(fā)展的時期，期貨套期保值理論 也越來越完善，薩繆爾森、沃金( h w o r k i n g ) 等經(jīng)濟學家對期貨理論的形成與發(fā) 展起到了至關(guān)重要的作用。沃金對期貨理論的最主要貢獻在于他提出了選擇性套 期保值理論，又稱基差套期保值策略( b a s i sh e d g es t r a t e g y ) ，他將現(xiàn)貨價格和 期貨價格的差定義為基差【4 】。沃金的理論與傳統(tǒng)的套期保值理論最大的區(qū)別在 于，他認為套期保值者不是純粹的風險最小者，應看作是預期收益最大者。他認 為套期保值的目的與核心并不在于能否規(guī)避價格風險，而是能否通過利用基差的 變化來謀取利潤，這就改變了人們對傳統(tǒng)套期保值理論中“數(shù)量相等，方向相反 的理解。 在1 9 4 5 年以前，涉及期貨市場中的套期保值交易，都是按照“數(shù)量相等， 方向相反的原則進行交易。w o r k i n g 認為套期保值的結(jié)果不一定會將風險全部 轉(zhuǎn)移出去，套期保值者為避免現(xiàn)貨價格變動的大幅風險，選擇了相對較小的基差 風險，承擔著因現(xiàn)貨價格與期貨價格變動趨勢不一致而引起的基差變動風險。因 此為了減少、消除基差風險乃至從基差變動中獲取額外利益，保值者可以在合約 到期月份、保值商品種類、多空頭寸及持倉數(shù)量4 個變量上做出適時有效的選擇 和調(diào)整。從這一點看，套期保值者與投機者的差別僅在于前者承擔的變動幅度通 常較小，而在動機上沒有根本差別。套期保值者的活動一般是保險與投機的混合， 它并沒有消除風險，而只是降低風險，在大多數(shù)情況下投資者是以利潤最大化為 追求目標，而非簡單只追求風險最小化，故以基差的大小判斷是否進行套期保值 操作?；罱灰椎膶嵸|(zhì)，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差 風險通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)嫁給現(xiàn)貨交易中的對手，套期保值者通過基差交易可 以達到套期保值或者盈利的目的。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利行為。 套期保值者只有在他認為有利可圖時，才會去進行套期保值，因此套期保值也是 投機的一種，只是它不是投機于價格，而是投機于基差變化。 3 、現(xiàn)代套期保值理論 2 0 世紀6 0 年代，約翰遜( l e l a n dj o h n s o n ) 和斯第恩( j e r o m es t e i n ) 提出現(xiàn)代 套期保值理論( j o h n s o n 1 9 6 0 ) 【5 1 ，核心是交易者在期貨市場進行套期保值，實質(zhì) 上是對期貨市場與現(xiàn)貨市場上的資產(chǎn)進行組合投資。在套期保值期間，組合投資 4 的套期保值比率將隨著時間的推移，根據(jù)交易者的風險偏好和對期貨價格的預期 而變化。認為套期保值者除了可以有選擇地做套期保值交易之外，買賣的合約數(shù) 量也不一定要與現(xiàn)貨交易的數(shù)量一致，其最終目的是取得最大的投資收益，并且 最小程度地承擔投資風險。1 9 7 0 年代末e d e r i n g t o n 又將j o h n s o n 和s t e i n 的方法 推廣到金融頭寸的套期保值【6 】。 根據(jù)時間的先后順序，現(xiàn)代套期保值理論研究主要分成3 種不同類型：風險 最小化分析( r i s km i n i m i z a t i o n ) 、均值一方差分析( m e a n v a r i a n c ea p p r o a c h ) 、 風險一收益權(quán)衡分析( r i s k r e t u r nt r a d e - o f f ) 【7 】。下面分別簡述如下： ( 1 ) j o h n s o n 利用m a r k o w i t z 的投資組合理論提出了最小風險分析基礎(chǔ)上的 最優(yōu)套期保值比率的確定方法，將追求風險最小化和w o r k i n g 追求預期利潤極大 化的觀念加以整合，將現(xiàn)貨和期貨視為一個投資組合，來解釋套期保值者為什么 有時會采用部分套期保值的方式。j o h n s o n 認為現(xiàn)貨和期貨并不是完全替代的關(guān) 系，主張在持有現(xiàn)貨頭寸的情況下決定期貨頭寸的大小，并求出使投資組合方差 最小的套期保值比率，從而進行套期保值操作。 ( 2 ) a n d e r s o n ( 1 9 8 1 ) 【8 l ，k a h l ( 1 9 8 3 ) 粵等學者采用收益與風險并重的均 值一方差分析方法，來衡量套期保值組合的期望收益和風險，希望在風險最小化 的同時使組合的期望收益最大。k a h l 分析推導了在套期保值者的期望效用函數(shù) 為二次形式且收益呈現(xiàn)正態(tài)分布的假設(shè)下，使目標函數(shù)的期望效用最大化。但在 分析中所使用的效用函數(shù)具有很大的主觀隨意性，無法運用數(shù)學方程形式精確描 述，故難以進行深入的定量研究。 ( 3 ) 風險一收益權(quán)衡分析方法是設(shè)計一種同時考慮收益與風險的權(quán)衡指標， 來求出最優(yōu)的套期保值比率。h o w a r d ( 1 9 8 4 ) f l o 】以最大化s h a r p e 績效指數(shù)為目 標函數(shù)，求解出最優(yōu)套期保值比率。這種分析方法中，權(quán)衡指標可以根據(jù)投資者 的需要來設(shè)計和求解，具有較好的實際意義。 現(xiàn)代套期保值理論引入了組合投資概念，它的主要論題有3 個：套期保值的 規(guī)模、套期保值是否有效、套期保值的成本。套期保值的規(guī)模是用套期保值比率 來刻畫的；套期保值是否有效是用進行套期保值而使風險減少的程度來度量的； 套期保值的成本就是指它減少套期保值者預期利潤的程度。套期保值是否有效和 套期保值的成本結(jié)合起來決定了套期保值的效率，有效率的套期保值相對于每一 單位成本能減少最大量的風險。 1 2 2 國外套期保值比率文獻綜述 在套期保值理論和實務中，最優(yōu)套期保值比率的確定是其核心問題。在標的 5 資產(chǎn)數(shù)量一定的情況下，投資者在進行套期保值時面臨的一個關(guān)鍵問題就是對于 每單位標的現(xiàn)貨資產(chǎn)究竟需要持有多少期貨合約來進行套期保值，或者最優(yōu)的套 期保值比率應該如何決定? 套期保值比率的研究可追溯到2 0 世紀6 0 年代，期貨的套期保值最先由 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 等人提出，j o h n s o n 將投資組合理論引入期貨 市場的套期保值問題，第一次提出了最優(yōu)套期保值比率( o p t i m a lh e d g i n g r a t i o ，簡稱o h r ) ，為套期保值理論研究奠定了基礎(chǔ)【5 】。他們的分析以m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 【l l j 的投資組合理論為基礎(chǔ)。2 0 世紀7 0 年代，e d e r i n g t o n 將他們的分析 進行了拓展，提出最小方差的套期保值比率，他認為投資者進行套期保值的目標 是使得所持有的資產(chǎn)組合的方差最小化，因此能夠產(chǎn)生最小組合方差的套期保值 比率應該就是最優(yōu)套期保值比率。他同時論證了最小方差的套期保值比率可以被 定義為期貨價格和現(xiàn)貨價格之間協(xié)方差與期貨價格方差的比率，然后他證明了最 小方差套期保值比率剛好是從普通最小二乘回歸( o l s ) 得到的斜率系數(shù)，其中 現(xiàn)貨價格和期貨價格分別為因變量和自變量 s l 。后來發(fā)展出理論上更為優(yōu)越的方 法是用現(xiàn)貨價格的變化和期貨價格的變化分別作為因變量和自變量。這一經(jīng)典的 分析方法沿用至今，稱為j s e 方法( j s e 來自j o h n s o n 、s t e i n 、e d e r i n g t o n 三 位學者名字的首字母) 。 在e d e r i n g t o n 的分析基礎(chǔ)上，隨后眾多學者對此進行了進一步的研究。 f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 1 1 2 】首先將最優(yōu)套期保值比率的研究應用到股票指數(shù)期貨的研 究領(lǐng)域。他考察了在1 9 8 2 年到1 9 8 3 年之間，利用標準普爾5 0 0 指數(shù)期貨合約對 以五種主要的股票指數(shù)為標的資產(chǎn)的資產(chǎn)組合進行套期保值的效果。他證實了事 后的最小方差套期保值比率可以運用歷史數(shù)據(jù)通過o l s 進行估計，并且證明了運 用最小方差套期保值比率進行套期保值的有效性較高。j u n k u s l e e ( 1 9 8 5 ) 1 1 3 1 考察了三種美國股票指數(shù)期貨的套期保值有效性，證實了最小方差套期保值比率 在降低現(xiàn)貨資產(chǎn)組合的風險方面要優(yōu)于通過其他方法得到的套期保值比率。 隨著計量經(jīng)濟學的發(fā)展，眾多學者逐漸對傳統(tǒng)的普通最小二乘方法和最小方 差方法提出了質(zhì)疑。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 【1 4 j 通過對利用標準普爾5 0 0 指數(shù)期貨為幾種 股票組合進行套期保值的實證研究發(fā)現(xiàn)，由于忽略了協(xié)整關(guān)系，從傳統(tǒng)的o l s 模型中獲得的套期保值比率將被低估。由g r a n g e r ( 1 9 8 1 ) 1 5 】提出的協(xié)整理論表 明，如果兩個序列是協(xié)整的，那么一定存在同時包含短期動態(tài)信息和長期信息的 誤差修正模型。e n g l ea n dg r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 【1 6 】首次提出了協(xié)整的檢驗方法( e - g 兩 步法) ，基本上解決了時間序列中的非平穩(wěn)問題，但是這種方法的不足之處在于 缺乏對參數(shù)的嚴格推斷，而參數(shù)推斷正是期貨價格無偏性檢驗的核心， j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 【i q 在e n g l ea n dg r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的研究基礎(chǔ)上，提出以向量自回 歸( v a r ) 模型為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗方法，j o h a n s e n ( 1 9 9 1 ) i t 8 】提出了基于協(xié)整的向量 誤差修正模型( v e c m ) 來衡量期貨價格與現(xiàn)貨價格短期偏離長期均衡狀態(tài)的程度。 l i e n l u o ( 1 9 9 3 ) 【1 9 】證明，由于現(xiàn)貨和期貨市場之間存在協(xié)整關(guān)系，在估計 股票指數(shù)期貨的套期保值比率中包含誤差修正項的模型會更加優(yōu)越。l i e n ( 1 9 9 6 ) 【2 0 】進一步證明了如果投資者在建立保值頭寸時，總是運用簡單一階差分模型來 估計套期保值比率而不考慮誤差修正項，那么投資者有可能遭受損失。c h o u 、 d e n i s l e e ( 1 9 9 6 ) 【2 l j 通過研究日經(jīng)指數(shù)期貨的套期保值，得到了與前文一致 的結(jié)論。他們估計和比較了傳統(tǒng)的模型和誤差修正模型得出的套期保值比率，發(fā) 現(xiàn)誤差修正模型的結(jié)果在統(tǒng)計意義上更加顯著。 e n g l e ( 1 9 8 2 ) 2 2 】提出了自回歸條件異方差( a r c h ) 模型以及隨后在此基礎(chǔ)上 發(fā)展的并被廣泛應用的廣義自回歸條件異方差( g a r c h ) 模型能很好的捕捉期貨 價格與現(xiàn)貨價格序列中普遍存在的異方差性。m y e r s t h o m p s o n ( 1 9 8 9 ) 2 3 】發(fā)現(xiàn) 利用o l s 模型進行套期保值比率的計算會受到殘差項序列相關(guān)的影響，認為回歸 方程中的解釋變量和被解釋變量之間的協(xié)方差和解釋變量的方差是由模型的信 息集決定的，因而信息集隨著時間的推移而改變，同樣由它們所確定的最優(yōu)套期 保值比率也會隨時間變化。b a i l l i e m y e r s ( 1 9 9 1 ) 2 4 】進一步證實了如果期貨價 格和現(xiàn)貨價格是時變的，那么估計靜態(tài)的套期保值比率將是不合適的。 b o l l e r s l e v ( 1 9 9 0 ) 2 5 】、k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 1 ) 2 6 】的實證表明時變的套期保值 比率在保值效率方面要優(yōu)于靜態(tài)的套期保值比率。b a i1 1i e m y e r s ( 1 9 9 1 ) 和 m y e r s ( 1 9 9 1 ) 通過考察商品期貨市場，發(fā)現(xiàn)采用基于g a r c h 模型的動態(tài)套期保 值策略與傳統(tǒng)的常數(shù)靜態(tài)套期保值策略相比，能夠改善套期保值的效果。隨后 l e e ( 1 9 9 4 ) 【27 】基于e n g l ea n dg r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的協(xié)整理論發(fā)展了g a r c h x 模型， 他認為誤差修正項代表了短期偏離效應，如果短期偏離效應影響條件均值方程， 那么它也會對條件方差方程產(chǎn)生影響。 p a r k s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 2 8 】首先將動態(tài)套期保值策略的研究應用到股票指 數(shù)期貨。他們使用標準普爾5 0 0 指數(shù)期貨和多倫多3 5 指數(shù)期貨的日數(shù)據(jù)序列進 行了實證研究。他們論證了在考慮交易成本的情況下，與傳統(tǒng)的策略，如o l s 套期保值、包含現(xiàn)貨與期貨協(xié)整的o l s 套期保值策略相比，應用g a r c h 模型的套 期保值策略的績效有所改進。l y p n y p o w a l l a ( 1 9 9 8 ) 2 9 】對于德國股票指數(shù)d a x 期貨，研究了基于g a r c h 協(xié)方差結(jié)構(gòu)和平均收益率的誤差修正項相結(jié)合的動態(tài)套 期保值策略的有效性。他們發(fā)現(xiàn)，與簡單的常數(shù)套期保值策略和考慮誤差修正項 但不考慮g a r c h 協(xié)方差結(jié)構(gòu)的套期保值策略相比，采用這種模型對策略的有效性 有顯著改善。這一結(jié)論與p a r k s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 的研究結(jié)果一致。c h a k r a b o r b t y b a r k o u l a s ( 1 9 9 9 ) 3 0 】也使用g a r c h 模型對五種外匯期貨的套期保值策略進行 7 實證研究。他們的研究表明，時變的套期保值比率是最優(yōu)的。 k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 3 1 j 將e c m 和g a r c h 類模型結(jié)合起來，提出了 e c m - g a r c h 模型，并用此模型估計了英鎊等世界主要貨幣期貨的最優(yōu)套期保值比 率，證明了考慮協(xié)整關(guān)系與異方差性的e c m - g a r c h 模型相對于其他模型有較好的 套期保值效果。s i m z u r b r u e g g ( 2 0 0 1 ) 【3 2 】的研究表明，考慮現(xiàn)貨價格與期貨 價格之間的協(xié)整關(guān)系和考慮價格風險的時變性對于估計套期保值比率一樣都很 重要。他們對f t s e l 0 0 現(xiàn)貨和期貨合約進行的實證研究證明，采用時變的套期保 值比率比簡單的常數(shù)套期保值比率更有優(yōu)勢。k a v u s s a n o s ( 2 0 0 0 ) 3 3 】、 c h o u d h r y ( 2 0 0 3 ) 瞰】采用l e e ( 1 9 9 4 ) 的g a r c h - x 模型分別對波羅的海運價指數(shù)期 貨和六種外匯期貨進行套期保值研究，其實證結(jié)果均表明g a r c h - x 模型能實現(xiàn)較 好的套期保值效果。c h o u d h r y ( 2 0 0 8 ) f 7 3 】采用b e k kg a r c h 模型、g a r c h 模型、b e k k g a r c h x 模型和g a r c h x 模型四個模型對美國商品期貨進行了套期保值研究，結(jié) 果表明考慮長期均衡關(guān)系的誤差修正項的引入優(yōu)化了套期保值效果。 y a n g a l l e n ( 2 0 0 4 ) 1 3 5 】利用靜態(tài)和動態(tài)的四種不同的模型對澳大利亞所 有的普通股票價格指數(shù)( a o i ) 和相應的指數(shù)期貨合約( s p i ) 進行最優(yōu)套期保值 比率估計研究，然后基于風險一收益分析和效用最大化分析方法，利用事后的( 樣 本內(nèi)) 和事前的( 樣本外) 數(shù)據(jù)樣本對四種模型估計出來的套期保值比率的套期 保值有效性進行了比較。研究發(fā)現(xiàn)，兩種不同的分析方法對于樣本內(nèi)的套期保值 的有效性結(jié)果不一致，利用風險收益分析得出的是不確定的結(jié)論，利用效用最大 化的分析方法表明o l s 估計的套期保值比率會產(chǎn)生較好的效果；而對于樣本外的 套期保值有效性進行的比較發(fā)現(xiàn)，兩種分析都證明基于動態(tài)時變的多元變量 g a r c h 模型的套期保值比率的有效性較高。 綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，套期保值比率的實證研究經(jīng)歷了從靜態(tài)到動態(tài)的 發(fā)展過程，這一過程是與計量經(jīng)濟學的發(fā)展分不開的。許多學者基于g a r c h 模型 或g a r c h 模型的拓展模型提出了不同的估計動態(tài)時變的最優(yōu)套期保值比率的策 略，而且由于檢驗出現(xiàn)貨和期貨存在協(xié)整關(guān)系，故將誤差修正項考慮在動態(tài)模型 之內(nèi)是非常必要的。然而一些學者指出，盡管更加復雜的技術(shù)可能存在優(yōu)化套期 保值效果的潛力，但它們也存在著一些重大的缺陷。比如其中一些方法在估計上 十分困難，并且會產(chǎn)生巨大的交易成本。但在理論研究過程中，由于動態(tài)的模型 能夠更加精確的刻畫市場價格運行的規(guī)律，因此動態(tài)的研究趨勢還會持續(xù)下去。 目前國內(nèi)的期貨市場發(fā)展同趨成熟，對國內(nèi)的期貨市場開展這方面的研究是非常 有意義的。 1 2 3 國內(nèi)套期保值比率文獻綜述 8 與國外的研究相比，國內(nèi)對期貨市場套期保值比率的研究相對較少，而且所 用方法大多是國外己經(jīng)比較成熟的方法。較早期的文獻多集中于比較幼稚套期保 值比率和傳統(tǒng)回歸模型o l s 的有效性。吳沖鋒等( 1 9 9 8 ) 3 6 】使用基于均值一方差 分析的最大效用套期保值模型對滬市期銅進行實證研究，在設(shè)定負指數(shù)效用函數(shù) 的條件下，求出最優(yōu)的套期保值比率，提供了另一種估計套期保值比率的思路， 但是由于效用函數(shù)的主觀性，這種模型的使用受到很大限制。袁象等( 2 0 0 3 ) 【3 7 1 研究了價格時間序列的協(xié)整關(guān)系對套期保值比率以及相應的套期保值策略的影 響，認為如果忽略現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的協(xié)整關(guān)系會降低模型有效性?；?洲、吳沖鋒等( 2 0 0 3 ) 【3 8 】通過對上海期貨交易所3 月期銅的最小風險套期保值 的實證分析得出，上海期銅市場套期保值是有效的，進行套期保值后的風險遠遠 小于不進行套期保值的風險，并且隨著時間的推移，期銅市場套期保值的有效性 基本上是在逐年提高，這說明我國的期銅市場基本上是逐漸趨于有效的。 馮春山，吳家春等( 2 0 0 4 ) 【3 9 】對石油期貨時變的套期保值比率進行了研究， 實證表明了運用帶有g(shù) a r c h 誤差項的向量誤差修正模型求解時變套期保值比率 有更好的效果。王駿等( 2 0 0 5 ) d o l 使用通用的靜態(tài)和動態(tài)等四個模型對銅期貨、 農(nóng)產(chǎn)品期貨等套期保值的適用性和有效性進行了研究，認為誤差修正模型e c m 和e c - g a r c h 模型的有效性明顯優(yōu)于傳統(tǒng)靜態(tài)回歸模型。王駿、張宗成( 2 0 0 6 ) 【4 1 1 運用最小二乘法( o l s ) 、雙變量向量自回歸模型( b - v a r ) 、誤差修正模型( e c m ) 和含誤差修正項的廣義自回歸條件異方差模型( e c - g a r c h ) 對中國有色金屬期貨 的套期保值比率進行了研究，證明了考慮協(xié)整關(guān)系的e c m 模型和e c - g a r c h 模型 的套期保值比率和套期保值績效比o l s 模型和b - v a r 模型要好。隨后方虹等 ( 2 0 0 8 ) 4 2 】通過以上四種模型對石油期貨的套期保值比率進行了研究，得出 e c m - g a r c h 模型相對于其他三個模型有較好的效果，并且還得出長周期的套期保 值效果優(yōu)于短周期的套期保值效果。彭紅楓、葉永剛( 2 0 0 7 ) 4 3 】分別運用了雙 變量g a r c h 模型( b g a r c h ) 、雙變量e c m - g a r c h 模型以及修正的e c m - g a r c h 模型 對中國銅期貨市場的最優(yōu)套期保值比率問題進行了實證研究，并且得出了考慮協(xié) 整關(guān)系的e c m g a r c h 模型具有更好的套期保值效果，并且證明了使用 e n g l e g r a n g e r 兩步法中的殘差來表示誤差修正項更適合于處于發(fā)展初級階段 的中國銅期貨市場。 總的來講，隨著中國期貨市場的不斷發(fā)展，國內(nèi)學者對中國的期貨市場也逐 漸進行了大量的實證研究。 1 3 滬銅期貨套期保值現(xiàn)狀 9 1 3 1 銅期貨的產(chǎn)生與發(fā)展 金屬期貨交易所的誕生緣于英國的工業(yè)革命。1 9 世紀的工業(yè)革命使英國的 金屬需求迅速增加，消費量大大超過產(chǎn)量，需要大量進口金屬，因此金屬貿(mào)易在 英國得到迅猛發(fā)展，致使金屬價格出現(xiàn)大幅波動。這就為金屬貿(mào)易商們和消費者 出了一個難題：金屬貿(mào)易商們從遙遠的智利、澳大利亞等地購買銅原礦以及精礦， 卻無法知道銅礦到達英國后的價格，而且航運進口大量金屬礦石給商人帶來很大 的風險。然而當時的交易和定價都是隨機的，航運時間不確定，航運風險無法估 計，信息獲得不及時，也沒有正式的商業(yè)市場。 到了1 9 世紀初，蒸汽機和電報的應用改變了上述狀況。這樣金屬貿(mào)易商們 和消費者可以預計航運時間，并通過電報在貨物到達倫敦之前即可獲悉相關(guān)信 息。于是，倫敦的金屬商人開始聚集在城市的咖啡館里，對即將到達的貨物進行 遠期交易，采取預約價格的方式，在貨物沒到之前就簽訂合同，以防止價格下跌 帶來的損失。隨著工業(yè)革命的深入，為滿足英國工業(yè)日益增長的需求，金屬交易 量越來越大，越來越多的商人被吸引來進行交易。1 8 7 6 年，由3 0 0 名金屬商人 發(fā)起成立了倫敦金屬有限公司。1 8 7 7 年，金屬交易達到一定規(guī)模，商人們決定 成立倫敦金屬交易所公司( l o n d o nm e t a le x c h a n g ec o m p a n y ) ，專營金屬交易， 這就是現(xiàn)代倫敦金屬交易所( l m e ) 的雛形。自此，開始了真正意義上的銅期貨交 易。到目前為止，國際上開展銅期貨交易的除了倫敦金屬交易所公司外，還有紐 約商品交易所( y m e x ) 的c o m e x 分部。 進入2 0 世紀9 0 年代，隨著期貨市場的發(fā)展和套期保值需求的增加，除了大 型的生產(chǎn)、消費、流通企業(yè)是市場的主要參與主體外，基金、銀行等的參與為期 貨市場注入了新的活力，從而使銅交易量在2 0 世紀9 0 年代之后飛躍發(fā)展。為了 適應市場發(fā)展的需要，為參與者提供更多更有效的保值工具，各期貨交易所先后 推出了期權(quán)交易，比如l m e 先后推出了交易期權(quán)( t r a d e do p t i o n s ) 和交易平均 價期權(quán)( t r a d e da v e r a g ep r i c eo p t i o n s ) 。盡管期權(quán)交易量與期貨交易量相比微 不足道，但期權(quán)交易機制的存在，進一步促進了期貨交易，市場參與者可以充分 利用期貨合約與期權(quán)合約的多種組合，根據(jù)自身需求構(gòu)造獨特的投資與保值策 略。 我國自改革開放之后，確定了計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，因此根據(jù)市場定 價的產(chǎn)品范圍不斷擴大，價格出現(xiàn)大幅波動。為了尋求解決這一難題的有效途徑， 在與國外交流經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗，特別是西方發(fā)達國家運用市場機制合理配置資源的 經(jīng)驗基礎(chǔ)上，黨中央和國務院領(lǐng)導先后作出重要批示，決定“積極發(fā)展各類批發(fā) 貿(mào)易市場，探索期貨交易 ，從而確立了在我國開展期貨市場研究的新課題。在 l o 國家相關(guān)部門的指導下，在深圳市人民政府的領(lǐng)導下，有色深圳聯(lián)合公司及有色 供銷運輸總公司等單位聯(lián)合投資創(chuàng)建了深圳有色金屬交易所，于1 9 9 1 年6 月3 0 日正式成立，開始了銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳6 個基本金屬的遠期交易，標志著 中國有色金屬期貨市場雛形的形成。 1 9 9 2 年5 月2 8 日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上海金屬交易所成立并開業(yè)，上市 品種同樣是銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳6 個基本金屬。自1 9 9 3 年3 月至1 9 9