（會計學(xué)專業(yè)論文）我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證分析.pdf

摘要 現(xiàn)金持有量是公司的一項重要理財行為，它綜合反映了公司的財務(wù)決策和經(jīng) 營決策，并且與公司的治理狀況密切相關(guān)。西方學(xué)者針對企業(yè)現(xiàn)金持有量從不同 角度進行了大量研究和探索，并提出了影響現(xiàn)金持有量的理論基礎(chǔ)：權(quán)衡理論、 信息不對稱理論、代理理論以及其他理論。國外對現(xiàn)金持有影響因素的理論和實 證研究表明企業(yè)的現(xiàn)金流量、債務(wù)結(jié)構(gòu)、銀行債務(wù)、企業(yè)規(guī)模、成長性等對現(xiàn)金 持有量有重要的影響。 本文在系統(tǒng)回顧西方學(xué)者研究企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素經(jīng)驗文獻的基礎(chǔ)之 上，結(jié)合我國具體的經(jīng)濟制度特點，對影響我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的財 務(wù)特征因素、公司治理特征因素進行了理論分析。本文選取2 0 0 2 2 0 0 7 年我國滬深 兩市4 7 3 家制造業(yè)上市公司2 8 3 8 個樣本數(shù)據(jù)，利用多元線性回歸方法，對我國制 造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行了實證分析。在此基礎(chǔ)上，采用l o g s t i c 回歸分析方法，對高額現(xiàn)金持有公司進行了進一步的分析。 本文分為以下五個部分： 第一部分是引言部分。這部分概述了論文的研究背景和意義，詳細地介紹了 迄今為止國內(nèi)外學(xué)者在現(xiàn)金持有量影響因素實證研究方面的成果，并介紹了本文 的研究思路、方法以及框架。 第二部分是現(xiàn)金持有量理論概述。該部分介紹了現(xiàn)金持有量的定義，并闡述 影響現(xiàn)金持有量的基礎(chǔ)理論，即：權(quán)衡理論、信息不對稱理論、代理理論。 第三部分在對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素進行分析的基礎(chǔ)上， 提出了本文的主要研究假設(shè)。 第四部分為本文的核心部分一實證分析部分。首先本文闡述檢驗樣本的來源 以及樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)，接著對樣本數(shù)據(jù)進行了簡單比較分析、描述性統(tǒng)計分析。 我國上市公司現(xiàn)金持有量的均值為1 4 2 3 ，高于歐美國家上市公司的現(xiàn)金持有量。 然后，本文運用統(tǒng)計軟件s p s s1 3 0 對我國上市公司影響因素進行多元回歸分析， 在公司財務(wù)特征方面，得出如下結(jié)論：( 1 ) 上市公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量顯著負相 關(guān)。( 2 ) 上市公司成長性與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但不顯著。( 3 ) 上市公司盈利 能力與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但不顯著。( 4 ) 上市公司現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量顯 著負相關(guān)。( 5 ) 上市公司財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)。( 6 ) 上市公司銀行 債務(wù)與現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)。( 7 ) 上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有量顯著正 相關(guān)。在公司治理特征方面，具有如下結(jié)論： ( 1 ) 上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持 有量正相關(guān)，但不顯著。( 2 ) 上市公司股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但極不 顯著。( 3 ) 上市公司管理者持股與現(xiàn)金持有量負相關(guān)，但極不顯著。( 4 ) 上市 公司董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量無關(guān)。( 5 ) 上市公司獨立董事比例與現(xiàn)金持有量顯 著負相關(guān)。按照回歸系數(shù)以及變量引入的順序可知：現(xiàn)金替代物對現(xiàn)金持有量影 響最大，其次是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，然后依次是財務(wù)杠桿，獨立董事比例，公司規(guī)模， 銀行債務(wù)。在對現(xiàn)金持有量影響因素進行回歸分析的基礎(chǔ)上，本文對高額現(xiàn)金持 有公司作了進一步的分析，從而深化對現(xiàn)金持有量影響因素的認識。 第五部分為結(jié)論與展望部分。在實證檢驗的基礎(chǔ)上，闡述研究結(jié)論，總結(jié)全 文，最后指出了本文的研究局限和展望。 關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量影響因素高額現(xiàn)金持有 a b s t r a c t c a s hh o l d i n g si sa ni m p o r t a n tf i n a n c eb e h a v i o ra n dm a n a g e m e n ts t r a t e g yo f c o r p o r a t e ，w h i c ha l s oh a sc l o s er e l a t i o nt oc o r p o r a t eg o v e m a n c e w e s t e r ns c h o l a rh a d s t a r t e dt h e i rc a s hh o l d i n g sr e s e a r c hf r o mt h ed if f e r e n tp o i n to fv i e w ，a n dp r e s e n t ss o m e c a s hh o l d i n g st h e o r y , i n c l u d i n gs t a t i ct r a d e o f ft h e o r y , a s y m m e t r yi n f o r m a t i o nt h e o r y , a g e n c yc o s t st h e o r ya n do t h e rt h e o r y i ne m p i r i c a ls t u d y ，t h e yf o u n de v i d e n c et h a t c o r p o r a t ec h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha sc a s hf l o w ，d e b ts t r u c t u r e ，b a n kd e b t ，s i z e ，g r o w t h o p p o r t u n i t i e se t c ，h a v ea nl a r g ei m p a c to nc a s hh o l d i n g s b a s i n go nt h ee m p i r i c a le v i d e n c eo fw e s t e r ns c h o l a ra n de c o n o m i c a le n v i r o n m e n t o fo u rc o u n t r y , w ed i v i d et h ed e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g si n t oc o r p o r a t e f i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c sf a c t o r sa n dc o r p o r a t eg o v e m a n c ec h a r a c t e r i s t i c sf a c t o r s t h i s a r t i c l es e l e c t s4 7 3m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sw i t hc o m p l e t ef i n a n c i a ld a t af r o m 2 0 0 2t o2 0 0 7a ss a m p l e s b yu s i n gt h em u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，d ot h ee m p i r i c a l a n a l y s i sb a s e do nt h ee m p i r i c a ld a t af r o mt h es t o c km a r k e to fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n t h e n ，w ea d o p tl o g i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dm a k ef u r t h e ra n a l y s i st ot h el a r g ec a s h h o l d i n g s c o m p a n i e s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gf i v ep a r t s ： p a r to n ei st h ep r e f a c e t h i sp a r to u t l i n e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h e s t u d y , a n di n t r o d u c e se m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t so fd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r si n d e t a i la n dr e s e a r c hi d e a s ，a p p r o a c ha n df r a m e w o r ko ft h i st h e s i s p a r tt w oi st h et h e o r e t i c a ls u m m a r i z e i tr e v i e w st h et h e o r i e sr e l a t e dt oc a s h h o l d i n g ss u c ha ss t a t i ct r a d e o f ft h e o r y , a s y m m e t r yi n f o r m a t i o nt h e o r y , a g e n c yc o s t s t h e o r y 。 p a r tt h r e ei st h e o r e t i c a la n a l y s i so ff a c t o r si n f l u e n c i n gc a s hh o l d i n g so ft h e m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s b a s i n go nt h ea n a l y s i s ，w ep r o p o s ea s s u m p t i o n p a r tf o u ri st h ec o r eo ft h ea r t i c l e ，e m p i r i c a la n a l y s i s i ti n t r o d u c e st h es e l e c t i o n o fs a m p l e s ，t h es e l e c t i o no fd a t a ，a n dt h e nd o e ss o m es i m p l ec o m p a r i s o na n da n a l y s i s i nt h em e t h o do fs t a t i s t i c s t h ea v e r a g ec a s hh o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n ai s 14 2 3 ，w h i c hi sh i g h e rt h a nt h ec a s hh o l d i n g si ne u r o p ea n da m e r i c a t h e n ，w ed o t h em u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i sa b o u tt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gc a s hh o l d i n g so ft h e m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sb yt h es t a t i s t i c ss o f t w a r es p s s13 f r o mt h ec o r p o r a t e 3 f i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c sf a c t o r s ，w ed r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h es i z eo f l i s t e dc o m p a n yh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ( 2 ) t h eg r o w t ho p p o r t u n i t yh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ，b u t n o ts t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t ( 3 ) t h ep r o f i t a b i l i t yh a v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t h c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ，b u tn o ts t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t ( 4 ) t h ec a s hs u b s t i t u t e sh a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ( 5 ) t h el e v e r a g eh a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ( 6 ) t h eb a n kd e b th a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ( 7 ) t h ed e b tm a t u r i t y s t r u c t u r eh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s f r o m g o v e m a n c ec h a r a c t e r i s t i c s f a c t o r s ，w ed r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ，b u t n o ts t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t ( 2 ) t h eo w n e r s h i pr e s t r i c t i o nh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t h c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ，b u tn o ts t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t ( 3 ) t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p h a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ，b u tn o ts t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t ( 4 ) t h eb o a r ds i z eh a sn oe f f e c to nc a s hh o l d i n g s ( 5 ) t h ei n d e p e n d e n t d i r e c t o rh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s t h e n ， a c c o r d i n gt o t h ec o n c l u s i o n s ，t h ea r t i c l ed o e sf u r t h e ra n a l y s i so ft h el a r g ec a s h h o l d i n g s c o m p a n i e s k e yw o r d s ： c a s hh o l d i n g sd e t e r m i n a n t s l a r g ec a s hh o l d i n g s 4 獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工 作及取得的研究成果盡我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝 的地方外，論文中不包含其他入已經(jīng)發(fā)表或撰寫的研究成果，也 不包含為獲得江西財經(jīng)大學(xué)或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書所使用 過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在 論文中作了明確的說明并表示了謝意 簽名：氈! 壘日期：2 墨壘竺盟 關(guān)于論文使用授權(quán)的說明 本人完全了解江西財經(jīng)大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定， 即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱； 學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可以采用影印、縮印或其 他復(fù)制手段保存論文 ( 保密的論文在解密后遵守此規(guī)定) 簽名：毯! 竺導(dǎo)師簽名：乏：l 望之芻日期：2 1 蘭壘! ：型 l、7 1 0 引言 0 引言 o 1研究背景和意義 現(xiàn)金是公司中流動性最強的資產(chǎn)，同時也是獲利最低的資產(chǎn)，在公司財務(wù)中 起著非常重要的作用。1 9 9 8 年末，環(huán)球優(yōu)勢數(shù)據(jù)庫報告世界性的大公司現(xiàn)金持有 量達到1 5 萬億美元，相當(dāng)于賬面資產(chǎn)的9 ，凈資產(chǎn)市值的9 以上。2 0 0 6 年， 來自湯姆森金融的數(shù)據(jù)表明，在全球最大的1 0 0 家企業(yè)的資產(chǎn)負債表上，現(xiàn)金總 額已達到1 1 萬億美元，而且沒有減少的跡象。 凱恩斯曾提出過公司持有現(xiàn)金的三大動機：交易動機、預(yù)防動機和投機動機。 從交易成本的角度，如果資產(chǎn)變現(xiàn)成本和籌集成本較低，企業(yè)只需持有較少的現(xiàn) 金應(yīng)付日常需求，反之，公司將不得不持有大量現(xiàn)金；從現(xiàn)金持有量的預(yù)防動機 角度來看，當(dāng)從外部資本市場籌集資金有困難的時候，公司可以用持有的現(xiàn)金投 資于有價值的項目。預(yù)防動機源于信息不對稱和代理成本( o p l e r 等，1 9 9 9 ) ，兩 者都使得公司從資本市場獲得資金變得非常困難而且昂貴，當(dāng)公司增長機會較快， 特別是有價值的項目較多時，持有現(xiàn)金可以節(jié)省融資成本和資產(chǎn)變現(xiàn)成本。為了 公司的健康發(fā)展，一個成熟的公司必定會有一個合適的現(xiàn)金持有量，并長時間與 此保持一致。如果說現(xiàn)金持有量的高低是公司的一項自覺行為的話，那么又是什 么因素導(dǎo)致了公司間現(xiàn)金持有量高低差異? 因此，從財務(wù)金融理論出發(fā)來研究現(xiàn) 金持有量的影響因素，并揭示現(xiàn)金持有量背后的深層原因，能為投資者、公司管 理者、政府監(jiān)管部門等主要利益相關(guān)者的決策行為提供有用的建議和新的思考角 度。對于投資者來說，現(xiàn)金持有量關(guān)系到他們投入企業(yè)的資產(chǎn)安全和價值增值。 對于公司管理者來說，合理的現(xiàn)金持有量，對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇、投融資決 策以及公司治理都具有重大影響。對于政府監(jiān)管部門來說，可以從現(xiàn)金持有量影 響因素的治理內(nèi)涵上得到啟發(fā)，有助于提高對上市公司的監(jiān)管，加強對投資者等 相關(guān)利益主體的權(quán)利保護。 所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題是公司治理的一個核心問題。當(dāng)前我 國學(xué)者對公司治理的研究主要集中在從公司績效的角度來進行分析，然而廣泛存 在的盈余管理行為，使績效指標(biāo)的可信性大打折扣。因此，從現(xiàn)金持有量角度來 研究我國上市公司的公司治理狀況具有一定的學(xué)術(shù)價值。 我國是制造業(yè)大國，制造業(yè)上市公司占我國所有上市公司的一半以上，是我 。d i t t m a ra ，j m s m i t h ，a n dh s e r v a e s ，i n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g 【j 】，j o u r a io f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，2 0 0 3 ，3 8 ：l l 卜13 4 全球投資者現(xiàn)金持有量創(chuàng)紀(jì)錄經(jīng)濟導(dǎo)刊2 0 0 6 ，9 ：7 0 凱恩斯1 9 9 9 就業(yè)、利息和貨幣通論( 高鴻業(yè)譯) 北京：商務(wù)印書館，1 7 4 - 1 8 6 1 我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證分析 國國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)，分析制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，具有比較典型 的代表性和現(xiàn)實意義。 0 2 文獻綜述 現(xiàn)金持有是公司的一項重要理財行為，它綜合反映了公司的財務(wù)決策和經(jīng)營 決策，并且與公司的治理狀況密切相關(guān)。國外學(xué)者將現(xiàn)金持有量的影響因素主要 分為公司財務(wù)特征影響因素和公司治理特征影響因素，并逐步擴展到外部制度環(huán) 境方面的影響因素，從不同的角度對公司的現(xiàn)金持有進行了大量研究，取得了豐 碩的研究成果，研究的范圍逐步擴大，研究的內(nèi)容也逐漸深入。 ( 1 ) 主要從公司財務(wù)特征角度對現(xiàn)金持有量進行的實證檢驗： s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 3 ) 討論了出售資產(chǎn)作為融資來源的情況。當(dāng)一個企業(yè) 的資產(chǎn)負債表上有資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)能夠以較低成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，那么通過出 售這些資產(chǎn)籌集資金就是經(jīng)濟的?，F(xiàn)金以外的流動資產(chǎn)在發(fā)生現(xiàn)金短缺時能以較 低的成本變現(xiàn)，這些流動資產(chǎn)被當(dāng)作是現(xiàn)金的替代物。因此，流動資產(chǎn)較多的企 業(yè)往往持有的現(xiàn)金水平較低。另外，支付股利的公司可以通過減少它的股利支付 率來獲得低成本的資金，所以這些公司比沒有支付股利的公司持有更少的現(xiàn)金。 j o h n ( 1 9 9 3 ) 以財富“5 0 0 強 中2 2 3 家公司為樣本，研究表明，現(xiàn)金持 有比例與托賓q ，平均研發(fā)支出資本支出，平均廣告支出資本支出，破產(chǎn)啞變量 正相關(guān)。結(jié)論證實了流動比率與財務(wù)困境成本正相關(guān)。 m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 以c o m p u s t a t 數(shù)據(jù)庫1 9 6 1 年至1 9 9 2 年1 萬多家公司為樣本， 通過橫截面分析、普通最小二乘法估計，發(fā)現(xiàn)不管是行業(yè)內(nèi)部還是跨行業(yè)，樣本 公司現(xiàn)金持有量都存在規(guī)模經(jīng)濟。 k i m ，m a u e r ，s h e r m a n ( 1 9 9 8 ) 以美國9 1 5 家制造企業(yè)為樣本，實證研究了 企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部融資成本較高，盈余波動大，以及 資產(chǎn)回報低的公司持有較高的流動性資產(chǎn)。 o p l e r ，p i n k o w i t z ，s t u l z 等( 1 9 9 9 ) 以公司資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)作為從外 部融資難易程度的代理變量，以t o b i nq 值來衡量公司的未來投資機會，以公司前 2 0 年的現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)方差作為公司現(xiàn)金流量不確定性的代理變量，以公司的 “( 息前稅前利潤+ 折舊+ 攤銷) 公司資產(chǎn)”作為公司現(xiàn)金流量的代理變量，以公司 的資產(chǎn)負債率作為公司債務(wù)水平的代理變量，以公司研究和開發(fā)費用( r & d ) 和公司 資產(chǎn)價值的比例作為公司信息不對稱的代理變量，通過對1 9 5 2 年至1 9 9 4 年美國 上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，研究表明：公司資產(chǎn)的規(guī)模和現(xiàn)金持有量顯著負 。本文對制造業(yè)上市公i j 的界定采用w i n d 數(shù)據(jù)庫中b e 監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)。 2 0 引言 相關(guān)，公司未來投資機會，公司現(xiàn)金流量的不確定性，公司的現(xiàn)金流量，公司信 息不對稱程度和現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，而公司的債務(wù)水平和公司的現(xiàn)金持有量 顯著負相關(guān)。 a l m e i d a ，c a m p e l l o ，w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 以美國1 0 2 6 家制造企業(yè)為樣本，他們 研究發(fā)現(xiàn)，存在財務(wù)約束的樣本公司在現(xiàn)金流增加時積累更多的現(xiàn)金，而不存在 財務(wù)約束的公司則不會這樣做，也即對受制于財務(wù)約束的公司而言，從現(xiàn)金流積 累現(xiàn)金的敏感性高，而不存在財務(wù)約束的公司則沒有什么變化。 o z k a n a ，o z k a n n ( 2 0 0 4 ) 以公司資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)作為從外部融 資難易程度的代理變量，以“( 公司資產(chǎn)的賬面價值公司權(quán)益的賬面價值+ 公司權(quán) 益的市場價值) 公司資產(chǎn)的賬面價值 衡量公司的未來投資機會，以公司年現(xiàn)金流 量除以公司總資產(chǎn)賬面價值的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司現(xiàn)金流量不確定性的代理變量，通 過對英國上市公司1 9 9 5 年至1 9 9 9 年的數(shù)據(jù)的研究表明，公司資產(chǎn)的規(guī)模和現(xiàn)金 持有量顯著負相關(guān)，公司未來投資機會，公司現(xiàn)金流量的不確定性和現(xiàn)金持有量 顯著正相關(guān)。 ( 2 ) 主要從公司治理特征角度對現(xiàn)金持有量進行的實證檢驗： m o r c k ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 8 8 ) ，s t u l z ，r e n e ( 1 9 8 8 ) 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值 與經(jīng)營者的持股比例之間是非線性的關(guān)系。這意味著增加經(jīng)營持股的邊際效應(yīng)取 決于目前的持股水平，當(dāng)管理者的持股比例較高時，外部股東監(jiān)督管理者的行為 更為困難，因為較高的持股比例賦予管理者對企業(yè)更直接的控制權(quán)，提高了他們 抵制外部壓力的能力。因此，固守職位的( e n t r e n c h e d ) 管理者將選擇持有更多的現(xiàn) 金以追求他們自身的利益。 h a r f o r d ( 1 9 9 8 ) 以現(xiàn)金充足的公司為樣本，采用多元回歸模型和并購公告事 件研究方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金充足的公司更可能傾向子并購，而且更多是進行多 元化并購。研究結(jié)論支持了自由現(xiàn)金流量理論的代理成本觀點。 m i k k e l s o n ，p a r t c h ( 2 0 0 3 ) 研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量持續(xù)較高的公司與現(xiàn)金持有 量適度的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒什么差異。 o z k a n a ，o z k a n n ( 2 0 0 4 ) 實證研究了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)營者持股比例增加到2 4 時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量開始下降，當(dāng)持 股比例達到6 4 時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量開始上升，為企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營者持 股比例的非單調(diào)關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。 k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 以2 3 0 家新加坡上市公司為樣本，研究了企業(yè)現(xiàn)金持有行為 與公司治理機制之問的聯(lián)系。結(jié)果表明，董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)， 而非管理層的批量持股權(quán)與現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)。他認為，這是因為規(guī)模較 大的董事會和低水平的非管理層的批量持股權(quán)通常會導(dǎo)致低下的公司治理效率， 我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證分析 這些企業(yè)的股東沒有足夠的權(quán)力迫使管理者將額外的現(xiàn)金分配給他們而持有更多 的現(xiàn)金。 ( 3 ) 綜合公司財務(wù)特征角度和公司治理特征角度對現(xiàn)金持有量進行的實證檢 驗： f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以美聯(lián)儲1 9 9 3 年調(diào)查的雇員在5 0 0 人以下的小公司為樣 本，采用回歸模型，敏感性和穩(wěn)定性檢驗的研究方法，研究發(fā)現(xiàn)，困境成本越高， 現(xiàn)金持有越多；信息不對稱越嚴(yán)重，現(xiàn)金持有比例越高；財務(wù)杠桿作用越大，現(xiàn) 金持有比例越高；管理者持股比例與企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)，而且當(dāng)大股 東比例增加時，現(xiàn)金持有量會有所下降。 f e r r e i r a ，v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 7 年至2 0 0 0 年歐盟上市公司為樣本，采用 f a m a m a c b e t h 模型、橫截面回歸進行分析。研究表明，現(xiàn)金持有量與投資機會組 合、現(xiàn)金流正相關(guān)，而與股權(quán)集中度、資產(chǎn)流動性、財務(wù)杠桿、規(guī)模、銀行債務(wù)、 投資者保護、資本市場發(fā)展程度負相關(guān)。 g u n e y ，o z k a n a ，o z k a n n ( 2 0 0 3 ) 以日本、法國、德國和英國1 9 8 3 年至 2 0 0 0 年3 9 8 9 家公司為樣本，利用g m m 估計和多元回歸方法，研究表明，現(xiàn)金持 有量水平與債權(quán)人受保護程度、成長機會、現(xiàn)金流不確定性、短期債務(wù)比例正相 關(guān)，與所有權(quán)集中度、公司規(guī)模、流動性負相關(guān)；其他因素，如股東受保護程度、 現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量相關(guān)性不確定。結(jié)論認為，法律結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié) 構(gòu)是決定公司現(xiàn)金持有水平的最主要因素。 ( 4 ) 從外部制度環(huán)境特征的角度對現(xiàn)金持有量進行的實證檢驗： d i t t m a r ( 2 0 0 3 ) 以來自4 5 個國家的1 1 5 9 1 家公司為樣本實證研究了股東保護 與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，他們研究發(fā)現(xiàn)，股東保護較弱的國家，企業(yè)持有 的現(xiàn)金量較高。即使資本市場相當(dāng)發(fā)達，企業(yè)也持有較多的現(xiàn)金量。 f e r r e i r a ，v i l e l a ( 2 0 0 3 ) 的實證研究，除了股東權(quán)利的保護外，還考慮了債權(quán) 人的權(quán)利與法律的執(zhí)法質(zhì)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在對股東利益保護程度較高的國家中， 企業(yè)持有較少的現(xiàn)金，從而支持管理者操控性代理成本模型在解釋企業(yè)為什么持 有現(xiàn)金方面具有重要作用的理論假說。執(zhí)法質(zhì)量和債權(quán)人的法律保護程度與公司 現(xiàn)金持有量正相關(guān)，這可能是有效的執(zhí)法與債權(quán)人保護增加了公司在財務(wù)困境中 破產(chǎn)的概率，公司通過增加現(xiàn)金持有量以免財務(wù)困境的發(fā)生。 b a u m ，c a g l a y a n ，o z k a n ( 2 0 0 5 ) 以l9 5 7 年至2 0 0 0 年美國c o m p u s t a t 數(shù)據(jù)庫 非金融公司年度數(shù)據(jù)為樣本，通過時間序列分析，研究表明，經(jīng)濟不確定性與公 司現(xiàn)金持有比例( 現(xiàn)金資產(chǎn)) 的分布呈負相關(guān)關(guān)系。 h a r t z e l l ，j a y , s h e r i d a n ( 2 0 0 5 ) 以美國跨國公司為研究樣本，結(jié)論表明，不同 0 引言 國家的稅率不同，利潤以現(xiàn)金形式匯回母國，會導(dǎo)致稅收成本上升。為避免稅收 成本，跨國公司的現(xiàn)金持有水平正在不斷上升。 總的來說，外國學(xué)者對現(xiàn)金持有量的實證研究是從不同的理論模型角度展開， 現(xiàn)金持有量的影響因素迅速擴容，但目前仍主要集中在公司財務(wù)特征角度和公司 治理特征角度。 近幾年，我國理論界對于現(xiàn)金持有量影響因素的研究日益活躍，雖起步較晚， 但發(fā)展較快。 胡國柳，蔣永明( 2 0 0 5 ) 以中國b 股公司為樣本，采用逐步回歸法，對現(xiàn)金 持有的影響因素進行了實證分析。結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相 關(guān)；現(xiàn)金替代物、財務(wù)杠桿及公司年齡與現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)；沒有證據(jù)顯 示增長機會、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流變異性、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及股利支付是影 響現(xiàn)金持有水平的重要因素。 張人驥，劉春江( 2 0 0 5 ) 從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護的視角，研究了現(xiàn)金持有量 的影響因素。結(jié)論表明，上市公司因為第一大股東的絕對持股比例、相對持股比 例和所有權(quán)性質(zhì)的不同，導(dǎo)致股東保護存在一定的差異，而股東保護的差異又會 對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生重大影響了股東保護越好，則現(xiàn)金持有量越低，二者呈現(xiàn)負相 關(guān)關(guān)系。 彭桃英，周偉( 2 0 0 6 ) 針對我國企業(yè)高額現(xiàn)金持有行為研究了代理理論與權(quán) 衡理論的適用性。他們以1 7 4 家在1 9 9 8 年至2 0 0 0 年連續(xù)3 年持有高額現(xiàn)金的上 市公司作為研究樣本，通過驗證高額現(xiàn)金持有的決定因素及其給企業(yè)業(yè)績的影響， 來回答我國企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為可以用何種理論解釋。實證結(jié)果顯示，與代 理理論相比，權(quán)衡理論更適合用來解釋我國企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為。因此，為了 更好地維護現(xiàn)金安全，提高企業(yè)的資金使用效率，從源頭上解決我國企業(yè)高現(xiàn)金 持有問題，今后更多的應(yīng)該是從減少企業(yè)融資成本、增加投資渠道入手。 胡國柳，劉寶勁，馬慶仁( 2 0 0 6 ) 從管理者操控性代理成本的角度出發(fā)，研 究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。結(jié)果表明，經(jīng)理人員持股比例、 流通a 股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；法人股比例、股權(quán)集中度與企業(yè) 現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)；第大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但 不顯著；國有股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負相關(guān)，但極不顯著。 楊興全、孫杰( 2 0 0 6 ) 以19 9 9 年1 2 月3 1 日以前在滬、深兩市發(fā)行a 股的公 司作為研究樣本，研究了公司治理機制對公司現(xiàn)金持有量的影響，得出如下結(jié)論： 國有股比例與公司現(xiàn)金持有量負相關(guān)，說明國有股股東參與公司治理的意識逐步 我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證分析 增強，對公司經(jīng)營者持有現(xiàn)金量形成一定的約束。法人股比例與公司現(xiàn)金持有量 正相關(guān)，說明我國法人股大股東在董事會中往往擁有超越其出資額的權(quán)利和地位， 成為公司事實上的內(nèi)部人，很容易通過持有現(xiàn)金量在獲取自身利益的同時侵害其 他股東的利益。a 股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，持股比例低且力量薄弱的a 股股東并不能對公司經(jīng)營者持有現(xiàn)金的動機形成有效的約束?？毓晒蓶|、經(jīng)營者 持股比例，以及反映董事會特征的公司治理變量并未對公司經(jīng)營者持有現(xiàn)金的動 機形成有效的約束，從公司現(xiàn)金持有量的角度為我國上市公司治理機制的不完善 性提供了經(jīng)驗證據(jù)。 于東智，胡國柳，王化成( 2 0 0 6 ) 從公司治理的角度出發(fā)，以7 1 9 家a 股公 司( 包括同時發(fā)行b 股) 為樣本來研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的經(jīng)驗決定因素，結(jié)果表 明：國家股比例與企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)，a 股比例、可流通外資股比例 與企業(yè)的現(xiàn)金持有量負相關(guān)；法人股比例與企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)；獨立 董事啞變量與現(xiàn)金持有量無統(tǒng)計意義上的相關(guān)性；銀行債務(wù)水平與現(xiàn)金持有量負 相關(guān)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并沒有對企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響；而現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持 有量顯著正相關(guān)。 章曉霞，吳沖鋒( 2 0 0 6 ) 從公司所受到的融資約束角度出發(fā)，采用2 0 0 0 年至 2 0 0 4 年全部非金融類a 股上市公司的年報數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用現(xiàn)金一現(xiàn)金流 敏感度作為檢驗指標(biāo)，研究了我國上市公司的現(xiàn)金持有策略。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)按照 通常的融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，融資受約束和不受約束的公司的現(xiàn)金持有政策并沒有 顯著的差異。這個結(jié)果一方面說明我國資本市場發(fā)展的還不成熟，絕大多數(shù)公司 都面臨著嚴(yán)重的融資約束問題。另一方面隱含著我國大多數(shù)上市公司都存在濫用 “自由現(xiàn)金流”的現(xiàn)象。得出的結(jié)論不能有效地支持融資約束影響了我國上市公 司現(xiàn)金持有政策這假說。 辛宇，徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以南開大學(xué)公司治理評價課題組對4 3 3 個公司研究的 數(shù)據(jù)為樣本，通過與四組配對樣本進行組間比較分析、相關(guān)系數(shù)分析和回歸分析， 研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的微觀治理機制越好，其超額現(xiàn)金持有水平( 即偏離正常現(xiàn) 金持有水平的程度) 越小，也就是說，在這些治理機制好的上市公司中，其現(xiàn)金 持有水平更加合理，更能符合正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要，出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的 可能性都比較小。 謝軍( 2 0 0 6 ) 的研究證明了，企業(yè)成長性機會能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金 股利的動機，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價值的投資機會。本文的經(jīng)驗結(jié) 果并不支持“掏空理論，而更支持自由現(xiàn)金流理論。第一大股東能夠迫使公司 6 0 引言 吐出多余的自由現(xiàn)金流，并能根據(jù)企業(yè)的成長性機會調(diào)整股利政策。 唐雪松，周曉蘇，馬如靜( 2 0 0 7 ) 利用上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 2 年數(shù)據(jù)，研 究上市公司是否存在過度投資行為以及相關(guān)制約機制是否有效，研究認為，持有 大量現(xiàn)金的公司存在過度投資的傾向，結(jié)論符合自由現(xiàn)金流理論。 張旭蕾( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年滬深兩市所有a 股上市公司為樣本，研 究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，研究表明：管理層持股比例，流通股比 例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)；法人股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)：第一大股東持股 比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；國有股比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。 周偉，謝詩蕾( 2 0 0 7 ) 通過對2 0 0 2 年至2 0 0 4 年共8 9 5 個高額現(xiàn)金持有樣本 觀測值，1 8 5 9 個未實行高額現(xiàn)金持有樣本觀測值的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，在中國制度環(huán) 境較差的地區(qū)，企業(yè)更會實行高額現(xiàn)金持有政策。這是因為在制度環(huán)境較差的地 區(qū)中，企業(yè)面臨的融資約束較多，持有現(xiàn)金會給企業(yè)帶來較高的收益。 國內(nèi)學(xué)者的研究取得了一定的成果，但仍存在不足，主要體現(xiàn)在以下方面： ( 1 ) 研究范圍局限。國內(nèi)學(xué)者對于現(xiàn)金持有影響因素的研究主要從單一角度或 單一變量出發(fā)，對于多變量多角度的綜合研究較少觸及。 ( 2 ) 欠缺專門針對制造業(yè)土市公司的實證研究。 o 3 研究思路及方法 本文主要采用實證的方法展開研究。在參閱國內(nèi)外大量文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合 我國的實際情況對制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行了理論分析并提出 了研究假設(shè)。本文采用滬、深兩市上市公司2 0 0 2 2 0 0 7 年現(xiàn)金持有的數(shù)據(jù)對假設(shè)進 行了檢驗。本文首先運用比較的方法，對上市公司現(xiàn)金持有水平的整體變動趨勢、 我國上市公司和西方主要發(fā)達國家之間的差別進行了分析。接下來對影響上市公 司現(xiàn)金持有水平的因素進行統(tǒng)計分析和單變量分析，并對本文的假設(shè)進行初步檢 驗。然后，本文對上市公司現(xiàn)金持有的影響因素進行了多元回歸分析，并分別采 用逐步回歸分析法和強制進入回歸法對本文的假設(shè)做出最后的檢驗，并得出影響 我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的主要因素。最后，以此為基礎(chǔ)，通過均值比較 和l o g s t i c 回歸等方法對高額現(xiàn)金持有公司作了實證分析，從而進一步深化對現(xiàn) 金持有量影響因素的認識。( 本文思路圖見o 1 ) 我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證分析 現(xiàn)金持有量概述 現(xiàn)金持有量基本概念 現(xiàn)金持有量理論基礎(chǔ) 上 現(xiàn)金持有量影響因素的分析與假設(shè)提出 公司財務(wù)特征的影響因素 公司治理特征的影響岡素 圖0 1本文研究思路圖 0 4 論文基本框架 本文以我國制造業(yè)上市公司2 0 0 2 2 0 0 7 年的樣本數(shù)據(jù)來研究現(xiàn)金持有的影響 因素，具體包括以下五部分內(nèi)容。 第一部分為引言。主要概述了論文的研究背景和選題意義、文獻綜述、研究 思路和方法及本文的基本框架。 第二部分是現(xiàn)金持有量理論概述。該部分介紹了現(xiàn)金持有量的定義，并闡述 了影響現(xiàn)金持有量的理論基礎(chǔ)，即：權(quán)衡理論、信息不對稱理論、代理理論。 第三部分是對我國上市公司現(xiàn)金持有量影響因素分析和假設(shè)提出。本部分在 前人的研究基礎(chǔ)之上，對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行了理論 分析，并提出研究假設(shè)。 第四部分是現(xiàn)金持有量影響因素的實證分析。本部分包括樣本選擇、變量定 義、模型設(shè)定，并通過對研究樣本的描述性統(tǒng)計分析、單變量檢驗、多元回歸分 析方法，對第三部分提出的理論假設(shè)進行驗證，并對實證結(jié)果進行了理論解釋。 在此基礎(chǔ)上，對高額現(xiàn)金持有公司作了進一步分析。 第五部分為結(jié)論與展望。在實證檢驗的基礎(chǔ)上，闡述研究結(jié)論，總結(jié)全文， 最后指出了本文的研究局限和展望。 1 現(xiàn)金持有量概述 現(xiàn)金持有量概述 1 1現(xiàn)金持有量基本概念 現(xiàn)金持有量是指企業(yè)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，它具體包括庫存現(xiàn)金、銀行 存款、銀行匯票、本票、三個月以下的可變現(xiàn)證券等。國外學(xué)者的研究文獻中對 “現(xiàn)金持有量有以下幾種表示方法：“c a s hh o l d i n g s ，“c a s hr e s e r v e s ”等。國內(nèi) 學(xué)者有時也稱之為“現(xiàn)金持有 或“現(xiàn)金持有水平”，稱呼不同，但內(nèi)涵一致，本 文根據(jù)情況混合使用。 1 2 現(xiàn)金持有量的理論基礎(chǔ) 1 2 1 權(quán)衡理論 2 0 世紀(jì)7 0 年代以后，k r a u s ，l i z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 提出的權(quán)衡理論日漸成熟。 現(xiàn)金持有量研究者在其基本思想的影響下，建立了現(xiàn)金持有量靜態(tài)權(quán)衡模型( s t a t i c t r a d e o f f m o d e l ) ，即：為了確定最佳的現(xiàn)金持有比例，應(yīng)在現(xiàn)金持有的收益和成本 。之間進行權(quán)衡。o p l e r ，p i n k o w i t z ，s t u l z 等( 1 9 9 9 ) 在前人研究的基礎(chǔ)上，完整地 提出了現(xiàn)金持有的交易成本模型。該模型認為，企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有量是權(quán)衡現(xiàn) 金短缺成本( 現(xiàn)金短缺成本的減少即為現(xiàn)金持有收益) 和現(xiàn)金持有成本的結(jié)果， 即當(dāng)現(xiàn)金短缺的邊際成本等于持有現(xiàn)金的邊際成本時，持有的現(xiàn)金余額為最佳現(xiàn) 金持有量，此時現(xiàn)金持有成本最低( 如圖1 1 所示) 。此外，現(xiàn)金持有的交易成本 模型還認為，企業(yè)除非擁有能以較低成本變現(xiàn)的資產(chǎn)，否則他寧愿到資本市場融 資。但不論企業(yè)是通過出售現(xiàn)存資產(chǎn)還是使用資本市場，融資成本都是昂貴的。 不過，由于進入外部資本市場固定成本的存在減少了企業(yè)融資的頻率，從而使用 現(xiàn)金作為一個“緩沖器”( b u f f e r ) 。最后，在現(xiàn)金持有交易成本模型中，對于給定 的現(xiàn)金總量，現(xiàn)金短缺成本的增加或現(xiàn)金短缺可能性的增加都將使現(xiàn)金短缺的邊 際成本曲線向右移動，從而增加企業(yè)現(xiàn)金的持有量。 o p l e r ，p i n k o w i t z ，s t u l z 等( 1 9 9 9 ) 認為，現(xiàn)金持有的成本是這些資產(chǎn)較低的 回報率和相應(yīng)的稅收待遇，而現(xiàn)金持有的收益包括：融資交易成本的節(jié)約