（工商管理專業(yè)論文）我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資研究.pdf

摘要 可轉(zhuǎn)換債券是一種混合型金融衍生品，具有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)的特性，在 國際證券市場中已成為一種十分流行的融資和投資工具。我國的證券市場發(fā)展 時(shí)間較短，其中可轉(zhuǎn)換債券市場只有十幾年的歷史。我國上市公司正在嘗試運(yùn) 用可轉(zhuǎn)換債券來拓寬融資渠道，解決資金短缺問題。2 0 0 6 年5 月，中國證監(jiān)會(huì)頒 布了上市公司證券發(fā)行管理辦法，標(biāo)志著我國可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)入了新的發(fā) 展階段，可轉(zhuǎn)換債券閂益受到上市公司和投資者重視。什么樣的上市公司適合 選擇可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式? 上市公司如何運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資? 怎樣才 能做到使投資者和融資者利益均得到保護(hù)? 這些問題都需要進(jìn)行深入的探討。 因此，研究我國j 二市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資問題有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。 本文采用比較研究方法，將理論和案例分析相結(jié)合。首先，從可轉(zhuǎn)債的定義、 特征和基本理論入手，揭示了可轉(zhuǎn)換債券融資較其他再融資方式的優(yōu)勢。然后， 借鑒發(fā)達(dá)國家證券市場的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國證券市場特點(diǎn)進(jìn)行典 型案例分析，分折了目前我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展過程中存在的問題。這些問 題主要是：發(fā)行公司行業(yè)集中、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)不科學(xué)、市場規(guī)模過小和做空機(jī) 制不健全等。在此基礎(chǔ)上，作者提出了建立差異化的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、豐富可轉(zhuǎn) 換債券品種，完善做空機(jī)制、發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券在公司激勵(lì)中的作用、保護(hù)全體 股東利益和發(fā)展市場中介機(jī)構(gòu)等建議。 關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券上市公司再融資 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sah y b r i dt y p eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，w h i c hh a st h ef e a m r eo f e q u i t y , d e b t ，a n dc a l lo p t i o n ，a n db e c o m e sav e r yp o p u l a rf i n a n c i a la n di n v e s t m e n t i n s t r u m e n ti nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sd e v e l o p e df o ra r e l a t i v e l ys h o r tt i m e , a n dt h eh i s t o r yo f t h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti so n l y1 0y e a r s c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa r et r y i n gt ou s ec o n v e r t i b l eb o n d st ob r o a d e nf i n a n c i n g c h a n n e l st os o l v et h ep r o b l e mo fl u c k i n gf u n d s i n2 0 0 6 ，t h ec h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e d “t h er e g u l a t i o no fs e c u r i t i e si s s u a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s ”t h i si n d i c a t e st h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti nc h i n ah a se n t e r e dan e w d e v e l o p m e n ts t a g e c o n v e r t i b l eb o n di si n c r e a s i n g l yp a i da t t e n t i o nt ob yl i s t e d c o m p a n i e sa n di n v e s t o r s w h a tk i n do fl i s t e dc o m p a n i e si ss u i t a b l et oc h o o s e c o n v e r t i b l eb o n d si nr e f i n a n c i n g ? h o wt ou s ec o n v e r t i b l eb o n d si nl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n g ? h o wt om a k es u r et op r o t e c tt h ei n t e r e s t so f b o t hi n v e s t o r sa n df i n a n c i e r s ? t h e s eq u e s t i o n sn e e dt oc o n d u c ta ni n d e p t hs t u d y t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho n r e f i n a n c i n gb yw a yo fi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a s i m p o r t a n tp r a c t i e a ls i g n i f i c a n c e ， n i st h e s i su s e st h ec o m p a r a t i v em e t h o dc o m b i n e dt h et h e o r e t i c a la n dt h ee m p i r i c a l f i r s t l y , f r o mt h ed e f i n i t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d sa n db a s i ct h e o r y , t h et h e s i sr e v e a l s t h ef i n a n c i n ga d v a n t a g e so fc o n v e r t i b l eb o n do v e ro t h e rr e f i n a n c i n gf o r m s t h e n , t h e t h e s i sa n a l y z e st h et y p i c a lp r o b l e m so fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tt h r o u g hd r a w i n go n t h ee x p e r i e n c eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e s e p r o b l e m sm a i n l yf o l l o wt h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sa r em o r ec o n c e n t r a t e d ，a u d i t s t a n d a r d si s s u e du n s c i e n t i f i c ， o v e r a l lf i n a n c i n gs c a l ei ss m a l l ，i n t r a d a ym e c h a n i s mi s n o ts o u n d o nt h i sb a s i s ，t h ea u t h o rp r o p o s e st oe s t a b l i s ht h ed i f f e r e n ts t a n d a r d si nt h e d i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，t or e l a xt h ec o n d i t i o n so fe n t e r i n gt h em a r k e t ，t os u p p o r tt h e c o m p a n yi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt oi n c r e a s et h ev a r i e t yo fc o n v e r t i b l eb o n d s ， a sw e l la st od e v e l o pt h ei n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；l i s t e dc o m p a n i e s ：r e f i n a n c i n g i l 獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：今所呈交的我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換 債券融資研究論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作 及取得的科研成果。盡我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致 謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的內(nèi)容及 科研成果，也不包含為獲得首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)或其它教育機(jī) 構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。 作者簽名： 壹! l 盔疊h i l l ：丑年月上日 關(guān)于論文使用授權(quán)的說明 本人完全了解首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論 文的有關(guān)規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許 論文被查閱、借閱或網(wǎng)絡(luò)索引；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕?部分內(nèi)容，可以采取影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。 ( 保密 作者簽名 定) 期：出上月- l 日 1 引言：問題的提出 1 1 選題背景及意義 可轉(zhuǎn)換債券起源于美國。1 8 4 3 年，美國的紐約愛瑞鐵道公司( n e w y o r k e r i e ) 發(fā)行了全世界第一張可轉(zhuǎn)換公司債券，標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換債券的誕生。1 8 5 7 年，德 國多特蒙特公司( d o r t m u n d e r v e r e i n ) 發(fā)行的德國第一例可轉(zhuǎn)換債券代表了歐洲 市場上早期的可轉(zhuǎn)換債券。二十世紀(jì)5 0 年代，出現(xiàn)了具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債 券。發(fā)行人在一定時(shí)期內(nèi)可以提前贖凹未到期的可轉(zhuǎn)換公司債券，贖網(wǎng)價(jià)格一 般高于面值。贖回條款使得發(fā)行人與投資者的權(quán)利具有一定的對(duì)稱性。1 9 7 5 年， r 本東芝公司發(fā)行了世界上第一例附有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券，標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換 債券合約中附加回售條款的開始?；厥凼侵腹竟蓛r(jià)表現(xiàn)欠佳時(shí)，投資人有權(quán) 要求發(fā)行人收回發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券，并在指定期內(nèi)以高于面值的溢價(jià) 出售給發(fā)行人，回售條款使發(fā)行后的市場風(fēng)險(xiǎn)全部由發(fā)行人承擔(dān)。美國可轉(zhuǎn)債 市場的發(fā)展經(jīng)歷了五個(gè)階段：興起階段( 1 9 世紀(jì)末) 、衰退階段( 二十世紀(jì)7 0 年代前) 、再次發(fā)展階段( 二十世紀(jì)7 0 年代) 、平穩(wěn)發(fā)展階段( 二十世紀(jì)7 0 年 代、8 0 年代早期) 、蓬勃發(fā)展階段( 二十世紀(jì)9 0 年代至今) 。 1 9 8 5 年，美林集團(tuán)發(fā)明了既可贖回又可回售的零息票轉(zhuǎn)券- - l y o n ( 1 i q u i d y i e l do p t i o nn o t e ) 。l y o n 多由大型公司發(fā)行，其特點(diǎn)有：( 1 ) 是零息債券；( 2 ) 具有回售條款；( 3 ) 回售期權(quán)可在每年的特定時(shí)問執(zhí)行一次，而且隨著時(shí)問的 推移，回售價(jià)格不斷遞增；( 4 ) 贖回期權(quán)可以立即執(zhí)行，不過一般發(fā)行后頭幾年 有條件的贖回。1 9 8 6 年，產(chǎn)生了附加惡性回售條款的可轉(zhuǎn)換債券。惡性回售期 權(quán)給可轉(zhuǎn)換債券持有人在公司控制權(quán)發(fā)生變化的時(shí)候退還可轉(zhuǎn)換債券，得到預(yù) 定數(shù)量現(xiàn)金的選擇權(quán)。 1 9 7 0 年，同本建立了可轉(zhuǎn)換債券交易市場，首次實(shí)現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券在市場 中流通。r 本可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展分為四個(gè)時(shí)期：高速發(fā)展時(shí)期( 1 9 8 5 至1 9 8 9 年) 、平穩(wěn)發(fā)展期( 2 0 世紀(jì)9 0 年代中期) 、再次發(fā)展時(shí)期( 1 9 9 5 年至1 9 9 6 年初) 、 衰退期( 從1 9 9 6 年起) 。同本可轉(zhuǎn)換債券的特征是：票面利息低、低溢價(jià)水平、 期限較長、發(fā)行成本較低等。 二十世紀(jì)8 0 年代，美國和r 本的企業(yè)開始到歐洲大陸債券市場上通過發(fā)行 可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，8 0 年代末，英國企業(yè)開始通過可轉(zhuǎn)換債券融資，歐洲大 陸國家的企業(yè)從2 0 世紀(jì)9 0 年代開始通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。我國可轉(zhuǎn)換債 1 引言：問題的提出 券市場的發(fā)展起步于二十世紀(jì)9 0 年代初期，1 9 9 2 年深圳寶安集團(tuán)在國內(nèi)證券市 場公開發(fā)行了我國第一只可轉(zhuǎn)換債券，但由于其轉(zhuǎn)股的失敗以及各方面條件的 不具備，中國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)。1 9 9 7 年3 月可轉(zhuǎn)換 公司債券管理暫行辦法出臺(tái)，同意選擇有條件的公司( 主要是重點(diǎn)國有企業(yè)) 進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券試點(diǎn)，并對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、承銷及相關(guān)條件做了明確規(guī)定， 3 家非上市公司( 南寧化工、吳江絲綢和茂名石化) 先后發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。 2 0 0 0 年起，上市公司成為可轉(zhuǎn)換債券試點(diǎn)的主要對(duì)象，其自j 機(jī)場轉(zhuǎn)債和鞍鋼 轉(zhuǎn)債發(fā)行。2 0 0 1 年4 月，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法發(fā)布，標(biāo)志 著可轉(zhuǎn)換公司債券成為我國證券市場上的一個(gè)融資品種，我國可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)入 全面發(fā)展階段。2 0 0 2 年，陽光、萬科、絲綢、水運(yùn)和燕京共5 只可轉(zhuǎn)換公司債 券發(fā)行上市，共募集資金4 1 5 億元。2 0 0 3 年，有1 6 只可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行上市， 總發(fā)行規(guī)模達(dá)到1 8 5 5 億元。在這一年，上市公司通過可轉(zhuǎn)換公司債券方式募 集的資盒規(guī)模超過了增發(fā)和配股方式。2 0 0 4 年，可轉(zhuǎn)換公司債券新增1 2 只，總 發(fā)行規(guī)模達(dá)到2 0 9 億元。2 0 0 5 年可轉(zhuǎn)換公司債券一級(jí)市場停滯。2 0 0 6 年下半年， 滬深市場新增兩只可轉(zhuǎn)債。截止到2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，滬深市場上市的可轉(zhuǎn)債 共計(jì)4 3 只，總發(fā)行規(guī)模5 6 8 8 7 億元( 表1 1 ) 。 表i 1我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況一覽表( 2 0 0 2 年一2 0 0 6 年) 發(fā)行模所處 轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行日期年利率( ) ( 億元)行業(yè) 1 2 6 0 0 2萬科轉(zhuǎn)債i 2 0 0 2 6 一1 31 5 地產(chǎn) 已停牌 1 0 0 0 8 7 水運(yùn)轉(zhuǎn)債 2 0 0 2 8 - 1 33 2 運(yùn)輸 o 9 1 2 6 3 0 1 絲綢轉(zhuǎn)債 2 0 0 2 - 9 - 98 紡織 1 8 1 0 0 2 2 0 件l 光轉(zhuǎn)債 2 0 0 2 - 4 1 88 3 紡織已停牌 1 2 5 7 2 9 燕京轉(zhuǎn)債 2 0 0 2 1 0 1 67 啤酒 1 2 1 2 5 6 2 9鋼釩轉(zhuǎn)債2 0 0 3 - 0 1 - 2 21 6鋼鐵 已停牌 1 0 0 0 1 6民生轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 - 0 2 2 74 0 金融 1 5 1 0 0 1 7 7雅戈轉(zhuǎn)債2 0 0 3 - 0 4 0 3 1 1 9 紡織已停牌 1 2 5 9 3 0 豐原轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 - 0 4 2 45 食品1 8 2 0 2 2 2 4 2 5 1 2 5 6 3 0 銅都轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 一0 5 2 17 6 冶煉 1 2 1 0 0 7 2 6 華電轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 一0 6 0 38 電力 1 5 1 0 0 5 6 7 山鷹轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 0 6 一1 62 5 造紙1 5 1 8 2 0 2 2 2 5 2 1 引言：問題的提出 續(xù)表 發(fā)行模所處 轉(zhuǎn)債代碼 轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行日期年利率( ) ( 億元)行業(yè) 1 0 0 2 3 6 桂冠轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 - 0 6 3 08電力1 1 1 3 1 7 2 1 2 5 1 0 0 7 9 5國電轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 一0 7 1 82 0 電力 0 8 1 1 1 8 2 1 2 5 1 0 0 1 1 7兩鋼轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 0 8 1 l4 9鋼鐵1 2 1 5 1 8 2 1 2 6 1 2 5 9 3 6 華兩轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 0 9 一0 14化纖1 6 1 8 2 1 2 4 2 7 1 0 0 0 9 6 云化轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 一0 9 1 04 1化i 。1 6 1 9 2 2 1 0 0 1 9 6 復(fù)展轉(zhuǎn)偵 2 0 0 3 1 0 2 8 9 5 醫(yī)約1 6 1 8 2 0 2 4 2 ，7 1 1 0 0 0 l 邯鋼轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 一1 1 2 62 0鋼鐵1 o 1 3 1 7 2 3 2 7 1 2 5 9 5 9 首鋼轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 1 2 - 1 62 0鋼鐵 1 5 1 2 5 0 6 9 僑城轉(zhuǎn)債 2 0 0 3 - 1 2 - 3 14地產(chǎn)已停牌 1 1 0 4 1 8江淮轉(zhuǎn)債2 0 0 4 0 4 一1 58 8汽印1 2 1 5 1 8 2 1 2 5 1 1 0 0 3 7歌華轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 0 5 1 21 2 5 網(wǎng)絡(luò)1 3 1 6 1 9 2 2 2 6 1 1 0 3 1 7營港轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 0 5 - 2 07 港口1 8 2 1 2 4 2 5 2 6 1 1 0 8 7 4創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 0 7 一0 11 2 環(huán)保 1 7 1 9 2 1 2 4 2 7 1 2 5 9 3 2華菱轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 一0 7 1 62 0 鋼鐵 1 0 1 5 2 0 2 2 2 5 1 2 5 9 3 7金牛轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 一0 8 1l7 能源 1 6 1 8 2 o 2 2 2 5 1 2 5 8 2 2 ?；D(zhuǎn)債 2 0 0 4 一0 9 0 71 0化l ：1 5 1 8 2 1 2 4 2 7 1 2 5 4 8 8 晨鳴轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 0 9 一1 52 0造紙1 5 1 8 2 1 2 5 2 7 9 1 2 6 0 0 2 萬科轉(zhuǎn)債2 2 0 0 4 0 9 - 2 41 9 9地產(chǎn)1 0 1 3 7 5 1 7 5 2 1 2 5 2 5 1 1 0 2 1 9 南山轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 1 0 1 98 8偉0 造1 5 1 8 2 1 2 4 2 7 1 1 0 0 3 6 招行轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 1 1 一1 06 5金融1 1 3 7 5 1 7 5 2 1 2 5 2 5 1 1 0 0 1 0 包鋼轉(zhuǎn)債 2 0 0 4 1 1 - 1 0 1 8 鋼鐵1 3 1 5 1 7 2 1 2 6 1 1 0 3 2 5 華發(fā)轉(zhuǎn)債 2 0 0 6 0 7 - 2 7 4 3 地產(chǎn)1 3 1 6 1 9 2 2 2 5 1 1 0 4 2 3 柳化轉(zhuǎn)債 2 0 0 6 0 7 - 2 8 3 0 7 化丁1 5 1 8 2 1 2 4 2 7 1 1 0 3 9 8 凱諾轉(zhuǎn)債 2 0 0 6 一0 8 1 5 4 3 服裝1 4 1 7 2 0 2 3 2 7 1 2 5 0 2 4招商轉(zhuǎn)債0 0 6 - 0 8 - 3 0 1 5 1 地產(chǎn)1 0 1 4 1 8 2 2 2 6 1 1 0 4 8 8天藥轉(zhuǎn)債2 0 0 6 1 0 2 5 3 9 醫(yī)藥 1 5 2 1 8 3 2 2 4 2 5 5 2 7 5 2 8 5 3 1 引言：問題的提出 續(xù)表 發(fā)行模所處 轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行日期 年利率( ) ( 億元)行業(yè) 1 1 0 2 3 2金鷹轉(zhuǎn)債 2 0 0 6 - 11 - 2 03 2 紡織1 2 1 6 2 2 5 1 1 0 0 2 1 上電轉(zhuǎn)債 2 0 0 6 11 2 4 1 0 電力2 2 2 5 2 6 2 7 2 8 1 2 8 0 3 1 巨輪轉(zhuǎn)債 2 0 0 7 0 1 - 0 8 2 制造1 3 1 6 1 9 2 2 2 5 1 2 6 0 0 1 0 6 馬鋼債 2 0 0 6 1 1 - 1 3 5 5 鋼鐵 1 4 1 1 5 0 0 1鋼釩債l2 0 0 6 一l l 一2 7 3 2 鋼鐵 1 | 6 數(shù)據(jù)來源：中幽證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站 可轉(zhuǎn)換債券作為我國證券市場中較晚出現(xiàn)的品種，對(duì)我國上市公司的融資 有著很重要的意義。對(duì)我國可轉(zhuǎn)換債券市場及交易品種的研究，有利于促進(jìn)我 國可轉(zhuǎn)換債券市場健康、快速的發(fā)展。 1 2 國內(nèi)外研究綜述 我國上市公司證券發(fā)行管理辦法( 2 0 0 6 ) 規(guī)定：可轉(zhuǎn)換公司債券，是 指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債 券。 b r c n n a nm j 與s c h w a r t z 認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是一種保留了大部分純債券特性的但 又附有發(fā)行公司普通股看漲期權(quán)的混合型證券。弗蘭克j 法博茲( 2 0 0 2 ) 2 將可轉(zhuǎn) 債定義為附有發(fā)行公司普通股看漲期權(quán)的公司債券。 劉娥平( 2 0 0 2 ) 3 認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是指其持有者有在規(guī)定期限內(nèi)將轉(zhuǎn)債按既定的 轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為轉(zhuǎn)債發(fā)行公司普通股票權(quán)利的公司債券。李秉祥( 2 0 0 2 ) 1 認(rèn)為可 轉(zhuǎn)換證券是以企業(yè)債券為載體，允許持有人在規(guī)定期限內(nèi)按規(guī)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為 發(fā)債公司或其它公司股票的一種公司債券。楊如彥等( 2 0 0 2 ) ；認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券可 以被看成是將發(fā)行人的一組權(quán)利( 債權(quán)和期權(quán)) 與投資人的一組權(quán)利相交換的工 具，發(fā)行人用以交換的權(quán)利包括未來公司收益分配權(quán)和轉(zhuǎn)股權(quán)等期待權(quán)利，投資 1 b r e n n a nm j ，s c h w a r t z ，e s s a v i n g sb o n d s ，r e t r a c t a b l eb o n d sa n dc a l l a b l eb o n d s j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 7 7 2 弗蘭克j 法博茲債券市場分析和策略袁東譯百家出版社，2 0 0 2 3 劉娥平可轉(zhuǎn)換公- 3 債券基本要素的中外比較南方金融，2 0 0 2 ，8 4 李秉祥對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券財(cái)務(wù)特性的研究兩安理：i ：人學(xué)學(xué)報(bào)，2 0 0 2 ，l 5 楊如彥，魏剛，劉孝紅等可轉(zhuǎn)換債券及其績效評(píng)價(jià)中國人民大學(xué)出版社，2 0 0 2 4 1 引言：問題的提出 人用以交換的權(quán)利包括當(dāng)期消費(fèi)的權(quán)利和另一種期權(quán)( 回售權(quán)) 。 1 3 研究方法及思路 1 比較研究方法。一方面，將我國可轉(zhuǎn)換債券市場與國外可轉(zhuǎn)換市場進(jìn)行 比較，考察和借鑒國外可轉(zhuǎn)換債券市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)：另一方面，將發(fā)行可轉(zhuǎn)換 債券與我國上市公司可以選擇的其他再融資方式進(jìn)行比較研究，分析各種再融 資方式的特點(diǎn)，為我國上市公司根據(jù)自身的情況選擇再融資方式提供了理論依 據(jù)。 2 理論與案例結(jié)合的方法。在深入研究了國內(nèi)外可轉(zhuǎn)換債券理論的基礎(chǔ)七， 結(jié)合我國目i j i 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展的實(shí)際情況和案例進(jìn)行相關(guān)的案例分析，并提出 對(duì)我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的建議。 本文以可轉(zhuǎn)換債券的融資功能為主線，按照從理論到實(shí)踐再到理論的思路 分析，其中以馬鋼股份發(fā)行的我國第一只分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券為實(shí)例進(jìn) 行案例分析。第一部分以對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的定義、類型和基本要素的概述為基礎(chǔ)， 分析了可轉(zhuǎn)換債券的特征和價(jià)值，為對(duì)其融資功能的分析打下基礎(chǔ)。第二部分 結(jié)合國內(nèi)外可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)的理論研究，通過與其他再融資方式的比較， 總結(jié)出可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢，分析了影響上市公司運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券再融資的 因素，為上市公司選擇再融資方式提供理論依據(jù)。第三部分根據(jù)我國可轉(zhuǎn)換債 券發(fā)行和上市的條件和程序，對(duì)馬鋼股份分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)行案例 分析。從條款的介紹中表現(xiàn)出分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券與普通的可轉(zhuǎn)換債券 的區(qū)別，分析了馬鋼股份發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)馬鋼股份的影響， 體現(xiàn)出分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券這一可轉(zhuǎn)換債券的新品種在再融資方面的作 用，提出了上市公司在對(duì)該新品種運(yùn)用過程中應(yīng)注意的問題。第四部分對(duì)目前 我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展過程中存在的問題進(jìn)行分析，并提出建立不同行業(yè)的 不同可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)、豐富可轉(zhuǎn)換債券品種等相關(guān)建議。 1 4 創(chuàng)新與不足之處 與國內(nèi)外同類研究成果相比較，本文在以下幾個(gè)方面有一定的新意： 1 在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的特點(diǎn)，提出建立新的上 市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券資格審核標(biāo)準(zhǔn)。我國上市公司尤其是具有成長性的高新 技術(shù)公司經(jīng)常會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合要求而失去再融資的機(jī)會(huì)，限制了其 5 l 引言：問題的提出 發(fā)展，因此建立不同行業(yè)的審核標(biāo)準(zhǔn)，有助于成長性高、風(fēng)險(xiǎn)較大的上市公司 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，使可轉(zhuǎn)換債券更好的發(fā)揮其融資功能。 2 結(jié)合實(shí)際案例，深入分析了分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券這一我國證券市 場上的新品種對(duì)上市公司再融資的積極作用和消極作用。 3 根據(jù)我國證券市場的特點(diǎn)，建議增加可轉(zhuǎn)換債券的品種，提出可以發(fā)行 債券和看跌權(quán)證相結(jié)合的創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換債券品種，豐富我國的可轉(zhuǎn)換債券市場品 種，為投資者提供新的投資選擇。 由于我國證券市場自身的特殊性和復(fù)雜性，加之我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展時(shí)間 很短，各方面的經(jīng)驗(yàn)都很缺乏，可轉(zhuǎn)換債券市場薩在不斷完善和創(chuàng)新之中，本 人學(xué)識(shí)有限，對(duì)于我國肓公司可轉(zhuǎn)換債券融資的認(rèn)識(shí)可能不全面，一定存在 疏漏之處，還望各位老師和同學(xué)賜教。 6 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 2 1可轉(zhuǎn)換債券的定義及特性 我國上市公司證券發(fā)行管理辦法( 2 0 0 6 ) 規(guī)定：可轉(zhuǎn)換公司債券，是 指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債 券。它有如下基本特征： 1 債權(quán)性 可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的一種，其債權(quán)性主要體現(xiàn)在有確定的面額、債券 期限和定期利息。對(duì)于投資者來況，轉(zhuǎn)換成股票之前的可轉(zhuǎn)換債券是投資者對(duì) 發(fā)行公司的一項(xiàng)債權(quán)，它具有債券投資的安全性，通過投資可以獲得穩(wěn)定的利 息收入和償還本金的保證。對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，在可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn) 換成股票時(shí)必須定期支付利息。 2 股權(quán)性 可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性主要體現(xiàn)在，如果投資者按事先約定的條件將可轉(zhuǎn)換 債券轉(zhuǎn)換成普通股，則在轉(zhuǎn)換完成后的次同成為發(fā)行人的股東，可以享受經(jīng)營 決策權(quán)、收益分配權(quán)等普通股股東享有的權(quán)利。 3 期權(quán)性 可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)性體現(xiàn)其賦予投資者選擇權(quán)利，即在發(fā)行后的一段時(shí)陽j 內(nèi)，投資者可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換 為發(fā)行公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)是一種包含期權(quán)的公司債券，這種權(quán) 利有可能被投資者行使，從而轉(zhuǎn)換為公司普通股票，也有可能不被行使，使它 保留原有的公司債券屬性。 2 2 可轉(zhuǎn)換債券的類型 2 2 1 傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券 傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換公司債券更多地接近于傳統(tǒng)的債券，有固定的利息支付額、 到期日、到期還本以及相關(guān)公司的資信評(píng)級(jí)。從利息溢價(jià)等要素的設(shè)計(jì)方面考 慮，可將傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換公司債券可分為三種類型6 ： 李剛劍等可轉(zhuǎn)換公司債券的融資與投資中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1 9 9 8 7 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 1 高息或高溢價(jià)型，其特征為有擔(dān)保，利息回報(bào)較高，轉(zhuǎn)股的可能性小 2 溢價(jià)回售型，其特征為利息低，高溢價(jià)一次性回售權(quán)利； 3 多次回售型，其特征為低利息，較高溢價(jià)，有多次回售機(jī)會(huì)，鼓勵(lì)持有 債券的回售政策。 2 2 2 零息票可轉(zhuǎn)換公司債券 零息票可轉(zhuǎn)換公司債券是指沒有票面利息的可轉(zhuǎn)換公司債券，在發(fā)行可轉(zhuǎn) 換債券的有效期間，發(fā)行人不支付利息，發(fā)行時(shí)通常折價(jià)發(fā)行。其特征為：到 期收益率保持在一定的水平上，通常在到期的贖回，以贖回價(jià)格可進(jìn)一步保證 持有人的收益。 此類債券轉(zhuǎn)股溢價(jià)較高，發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一般在8 一1 2 之間，轉(zhuǎn)股的可 能性較低。零息票可轉(zhuǎn)換公司債券更具有債券屬性，其折價(jià)發(fā)行體現(xiàn)了其較高 的固定收益。由于每年不必支付利息，減少了發(fā)行人的財(cái)務(wù)壓力，節(jié)省了發(fā)行 成本，該類型的債券適合發(fā)展初期的高成長企業(yè)。該種債券回售概率高，4 5 - 5 0 的零息票可轉(zhuǎn)換公司債券在未轉(zhuǎn)股或到期前回售。 2 2 3 可交換股票的可轉(zhuǎn)換債券 可交換股票的可轉(zhuǎn)換公司債券是一家公司發(fā)行，轉(zhuǎn)換為另一家公司的股票， 發(fā)行人發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的質(zhì)量與第三者股票相關(guān)，具體可分為兩個(gè)類型： 1 上市前預(yù)售可轉(zhuǎn)換公司債券，是指非上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券， 待股票上市后，按照事先約定轉(zhuǎn)換為上市公司的股票，該類型可轉(zhuǎn)換公司債券 適用于短期內(nèi)有上市計(jì)劃的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)比普通可轉(zhuǎn)換公司債券要高。 2 可交換股票的可轉(zhuǎn)換公司債券，是指發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司轉(zhuǎn)換成 股票公司主體不同，一般是非上市的集團(tuán)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，待其子公 司上市后，轉(zhuǎn)換為子公司的股票。也可以是集團(tuán)的一家子公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司 債券，待另一家子公司股票上市后，將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為后一家公司的股 票。 2 2 4 附認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券 附認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換公司債券是指上市公司在發(fā)行公司債券的同時(shí)附有認(rèn)股 權(quán)證，是公司債券加上認(rèn)股權(quán)證的組合產(chǎn)品。附認(rèn)股權(quán)證公司債券是認(rèn)股權(quán)證 和公司債券捆綁發(fā)行的產(chǎn)物，同時(shí)具有債券和認(rèn)股權(quán)證可分離交易的特性。通 8 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 過發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證公司債券所募集的資金將通過兩個(gè)階段到達(dá)發(fā)行人手中，第 一個(gè)階段為發(fā)行時(shí)的債權(quán)融資，第二個(gè)階段為認(rèn)股權(quán)證到期時(shí)，持有人行權(quán)導(dǎo) 致的股權(quán)融資。 2 2 5 強(qiáng)制轉(zhuǎn)換的公司債券 強(qiáng)制轉(zhuǎn)換公司債券一般是公司遞延資本的發(fā)行，1 0 0 轉(zhuǎn)換為股票，一般期 限為5 年，轉(zhuǎn)股溢價(jià)為0 5 。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換的要求通常是要事先在相關(guān)的可轉(zhuǎn)換 公司債券條款中說明的，而且，在對(duì)此類債券的定價(jià)時(shí)也要充分考慮到強(qiáng)制轉(zhuǎn) 換的折價(jià)問題。 2 3 可轉(zhuǎn)換債券的基本要素 2 3 1 債券面值和數(shù)量 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：可轉(zhuǎn)換公司債券每張面值一百元。 債券數(shù)量決定了公司的募集資金總額，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，累計(jì)公司債券 余額不得超過最近一期未凈資產(chǎn)額的百分之四十；分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券 預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額。 2 3 2 基準(zhǔn)股票 基準(zhǔn)股票是債券持有人將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股權(quán)的股票，如該公司的普 通股票，a 股、b 股、h 股。確定了基準(zhǔn)股票以后，就可以進(jìn)一步推算轉(zhuǎn)換價(jià)格。 2 3 3 票面利率 大多數(shù)情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率低于普通公司債券的票面利率?？?轉(zhuǎn)換債券票面利率的高低受制于兩個(gè)方面：一是公司現(xiàn)有債權(quán)人對(duì)公司收入利 息倍數(shù)等債務(wù)指標(biāo)的約束，據(jù)此設(shè)計(jì)利率水平上限；二是轉(zhuǎn)換價(jià)值收益增長及 未來水平，據(jù)此設(shè)計(jì)利率水平下限，轉(zhuǎn)換價(jià)值預(yù)期越高，票面利率相應(yīng)設(shè)置較低； 反之，轉(zhuǎn)換價(jià)值預(yù)期越低，票面利率相應(yīng)設(shè)置較高。票面利率的決定因素包括： 當(dāng)前市場利率水平、公司債券資信等級(jí)和要素組合。市場利率水平高，票面利 率就高；市場利率水平低，票面利率就低。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)， 9 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 其發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)別的同期發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司更低一 些。較低的票面利率一方面可以降低融資成本，同時(shí)使繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券的 投資者收益很低，使其只能將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，從而達(dá)到股權(quán)融資的目 的，另一方面可能會(huì)造成發(fā)行失敗。 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：可轉(zhuǎn)換公司債券的利率由發(fā)行 公司與主承銷商協(xié)商確定，但必須符合國家的有關(guān)規(guī)定。 2 3 4 轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)股價(jià)格 轉(zhuǎn)換比率是指一個(gè)單位的債券能換成的股票數(shù)量。轉(zhuǎn)換價(jià)格是指債券發(fā)行 時(shí)確定的將債券轉(zhuǎn)換成基準(zhǔn)股票應(yīng)付的每股價(jià)格。轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率、基準(zhǔn) 股票價(jià)格之間的關(guān)系可由公式( 2 1 ) 、( 2 2 ) 分別表示。 轉(zhuǎn)換比率= 單位可轉(zhuǎn)換公司債券面值轉(zhuǎn)換價(jià)格 ( 2 1 ) 轉(zhuǎn)換價(jià)格= 基準(zhǔn)股票價(jià)格x ( 1 + 轉(zhuǎn)換溢價(jià)比率) ( 2 2 ) 轉(zhuǎn)換溢價(jià)比率是可轉(zhuǎn)換債券所包含的期權(quán)的象征，以百分比表示，并以可 轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時(shí)基準(zhǔn)股票的價(jià)格為基礎(chǔ)，一般在5 2 0 之間。轉(zhuǎn)換比率 和轉(zhuǎn)換價(jià)格是轉(zhuǎn)換能否成功的核心要素，它們的確定直接涉及到投資者和公司 現(xiàn)有股東之間的利益關(guān)系，可轉(zhuǎn)換公司債券的持有人將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票 才有利可圖，可轉(zhuǎn)換公司債券的期權(quán)價(jià)值才能真正得到體現(xiàn)。轉(zhuǎn)換價(jià)格定得過 低，雖然能具有較高的投資價(jià)值吸引投資者，但加大了對(duì)公司股權(quán)及盈利的稀 釋程度，損害公司原有股東的利益。同時(shí)，過低的轉(zhuǎn)換價(jià)格雖然有利于可轉(zhuǎn)換 公司債券轉(zhuǎn)換，但會(huì)增加公司的融資成本。當(dāng)未來一定時(shí)問內(nèi)股價(jià)高于轉(zhuǎn)換價(jià) 格時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格定得過高，投資者認(rèn)為無利可圖，會(huì)降低可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià) 值，失去對(duì)投資者的吸引力，增大發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，也不利于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股?？?轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的決策目標(biāo)就是以盡可能高的轉(zhuǎn)股價(jià)格、盡可能早地實(shí)行轉(zhuǎn)股。 決定轉(zhuǎn)股價(jià)格的因素包括：基準(zhǔn)股票的價(jià)格及其波動(dòng)性、債券期限、利息率、 發(fā)行及上市地點(diǎn)?；鶞?zhǔn)股票價(jià)格越高，轉(zhuǎn)股價(jià)格就越高；債券期限越短，轉(zhuǎn)股 價(jià)格越低；利息率越高，轉(zhuǎn)股價(jià)格越高；發(fā)行及上市地點(diǎn)的市場活躍程度、市 場規(guī)模、投資者情況都影響轉(zhuǎn)股價(jià)格的制定。 根據(jù)c i - 市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說明書 公告同前二十個(gè)交易同該公司股票交易均價(jià)和前一交易同的均價(jià)。募集說明書 應(yīng)當(dāng)約定轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的原則及方式。 發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，因配股、增發(fā)、送股、派息、分立及其他原因引 i o 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 起上市公司股份變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。 2 2 5 轉(zhuǎn)換期 轉(zhuǎn)換期是可轉(zhuǎn)換債券持有者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期限，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期 一般等于債券的期限，除此之外，還有遞延轉(zhuǎn)換期和有限轉(zhuǎn)換期。遞延轉(zhuǎn)換期 是指推遲到一定年限后才開始轉(zhuǎn)換，有限轉(zhuǎn)換期是指只能在一定期間進(jìn)行轉(zhuǎn)換， 一旦超過有效轉(zhuǎn)換期，可轉(zhuǎn)換債券就變成一般債券。一般來說，轉(zhuǎn)換期限較長 將有利于可轉(zhuǎn)換債券持有人選擇時(shí)機(jī)行使選擇權(quán)，也有利于發(fā)行公司比較主動(dòng) 地應(yīng)付期限內(nèi)出現(xiàn)的各種情況。按照國際慣例，從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行結(jié)束后到可 轉(zhuǎn)換債券到期r 之川隨時(shí)都可轉(zhuǎn)換。通常根據(jù)不同的情況可有四種期限： ( 1 ) 發(fā)行后某只至到期前某同； ( 2 ) 發(fā)行后某日至到期同；( 3 ) 發(fā)行f 1 至到期前 某同；( 4 ) 發(fā)行f i 至到期只。前兩種情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券有一段時(shí)問的鎖 定日期，在這段時(shí)間內(nèi)債券持有人不可以將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成公司股票。 發(fā)行公司在發(fā)行后某同才受理債券轉(zhuǎn)股權(quán)的事宜，是不希望過早地將負(fù)債變成 股權(quán)，從而過早地稀釋原有股東的權(quán)益。影響轉(zhuǎn)換期的決定因素包括：股本安 排策略、公司財(cái)務(wù)安排、公司經(jīng)濟(jì)效益增長速度等。 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：可轉(zhuǎn)換公司債券自發(fā)行結(jié)束之 日起六個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為一年，最長 為六年。可轉(zhuǎn)換公司債券的利率由發(fā)行公司與主承銷商協(xié)商確定，但必須符合 國家的有關(guān)規(guī)定。 2 3 6 贖回條款 發(fā)行公司為避免利率下調(diào)所造成的損失和加速轉(zhuǎn)換過程，以及為了不讓可 轉(zhuǎn)換公司債券的投資者過多地享受公司效益大幅增長所帶來的回報(bào)，通常設(shè)計(jì) 贖回條款，這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東利益的一種條款。在同樣的條件下， 附加此種條款，發(fā)行公司通常要在提高票面利率或降低轉(zhuǎn)換價(jià)格等方面向投資 者適當(dāng)讓利，它也是發(fā)行公司向投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。發(fā)行人設(shè)計(jì)贖回 條款的主要目的是加速轉(zhuǎn)股過程，一方面減輕到期可轉(zhuǎn)換公司債券還本付息的 壓力：另一方面是避免市場利率下調(diào)給可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人帶來利率損失，因?yàn)楫?dāng) 市場利率下降或貼現(xiàn)率下調(diào)幅度較大時(shí)，對(duì)發(fā)行人來說，如果贖回已有的可轉(zhuǎn) 換債券，再組織新的融資活動(dòng)將更節(jié)省融資成本。在可轉(zhuǎn)換債券條款中，贖回 條款能有力地保護(hù)發(fā)行人的利益，特別是在股價(jià)上漲期間使可轉(zhuǎn)換債券投資者 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 不會(huì)損害公司原股東的利益。 贖回條款一般包括以下幾個(gè)要素：( 1 ) 不贖回時(shí)期，指發(fā)行后到第一次贖 回的時(shí)間長短，一般定為3 年。時(shí)問越長，股票價(jià)格增長的可能性越大，賦予 投資者轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)就越多，越有利于投資者。( 2 ) 贖回時(shí)期?？赊D(zhuǎn)換債券結(jié)束 不贖回時(shí)期后，即進(jìn)入贖回時(shí)期，具體的贖回方式分為兩種，不限定時(shí)問和有 限定時(shí)間的贖回。( 3 ) 贖回價(jià)格。發(fā)行時(shí)間越長，贖回價(jià)格越低。( 4 ) 贖回 條件。這是贖回條款中最重要的內(nèi)容。通常的做法是當(dāng)基準(zhǔn)股票的價(jià)格達(dá)到或 超過轉(zhuǎn)換價(jià)格的一定幅度并持續(xù)一段時(shí)日j 后，發(fā)行人可以行使贖回權(quán)。 2 3 7 回售條款 回售條款是當(dāng)公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度 時(shí)，投資者以高于面值的一定比例的回售價(jià)格，要求發(fā)行公司收回可轉(zhuǎn)換公司 債券的權(quán)利?；厥蹢l款是投資者向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式?；厥蹢l款是絕 對(duì)有利于投資者的條款，是投資者的利益保護(hù)條款，為投資者提供了重新選擇 投資的機(jī)會(huì)。發(fā)行公司為了降低票面利率和提高轉(zhuǎn)換價(jià)格，吸引投資者認(rèn)購可 轉(zhuǎn)換公司債券，往往會(huì)設(shè)計(jì)回售條款?；厥蹢l件對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值非常 重要，回售條件一旦發(fā)生，投資人的利益就能得到較好的保護(hù)，其收益率遠(yuǎn)高 于票面利率。 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：上市公司改變募集資會(huì)用途的， 應(yīng)賦予債券持有人一次回售的權(quán)利。 2 3 8 轉(zhuǎn)換調(diào)整條件 轉(zhuǎn)換調(diào)整條件是指當(dāng)基準(zhǔn)股票價(jià)格表現(xiàn)不佳，允許在預(yù)定的期限里，將轉(zhuǎn) 換價(jià)格向下修正，直至修正到原來轉(zhuǎn)換價(jià)格的8 0 。轉(zhuǎn)換調(diào)整條件是保護(hù)投資 者利益的條款。轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修j 下條款意味著同樣一張可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換成 更多數(shù)量的股票，投資者將獲得更多認(rèn)股權(quán)。該條款可以在基礎(chǔ)股票價(jià)格下跌 時(shí)，降低轉(zhuǎn)股的門檻，從而維持和增強(qiáng)可轉(zhuǎn)換債券的股性價(jià)值，使可轉(zhuǎn)換債券 在股市下跌時(shí)也同樣具有升值潛力。特別是在低迷的市場環(huán)境下，轉(zhuǎn)股價(jià)格向 下修正條款的靈活性和可行性程度越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的期權(quán)價(jià)值越高。一 方面，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人，出于對(duì)股權(quán)融資的偏好，希望通過可轉(zhuǎn)股價(jià)格的 修正促使轉(zhuǎn)股成功。另一方面，發(fā)行人從對(duì)減少股權(quán)稀釋，防止出現(xiàn)惡性循環(huán)， 平衡股權(quán)人與債權(quán)人利益的角度出發(fā)，對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正應(yīng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度。 1 2 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 一般來說，面臨回售壓力、負(fù)債壓力較大、利息負(fù)擔(dān)較重、到期時(shí)間較短的可 轉(zhuǎn)換債券，進(jìn)行向下修j 下的可能性要大一些。 公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的目的是為了避免回售，因此公司所規(guī)定的調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià) 格所應(yīng)滿足的條件應(yīng)比回售條件寬，同時(shí)，為了防止過度損害原有股東利益， 涉及此事項(xiàng)應(yīng)由股東大會(huì)決議通過。 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：轉(zhuǎn)股價(jià)格修正方案須提交公司 股東大會(huì)表決，且須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意。股東 大會(huì)進(jìn)行表決時(shí)，持有公司可轉(zhuǎn)換公司債券的股東應(yīng)當(dāng)回避：修幣后的轉(zhuǎn)股價(jià) 格不低于前項(xiàng)規(guī)定的股東大會(huì)召開同前二十個(gè)交易r 該公司股票交易均價(jià)和前 一交易r 的均價(jià)。 2 3 9 強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款 強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款規(guī)定在某些條件具備后，債券的持有者必須將可轉(zhuǎn)換債券 轉(zhuǎn)換為公司普通股。該條款有利于發(fā)行公司，但降低了投資者投資決定的靈活 性，一定程度上影響了可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者的吸引力。 2 3 1 0 擔(dān)保 根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定：公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng) 當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期術(shù)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外。 提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為全額擔(dān)保，擔(dān)保范圍包括債券的本金及利息、違約會(huì)、損 害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用。以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任擔(dān)保， 且保證人最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計(jì)對(duì)外擔(dān)保的金額。證券公 司或上市公司不得作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的擔(dān)保人，但上市商業(yè)銀行除外。設(shè)定抵押 或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保盒額。估值應(yīng)經(jīng)有資格的資產(chǎn) 評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，可以不提供擔(dān)保。 公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng) 級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。 2 4 可轉(zhuǎn)換債券估值模型 從投資者角度看，可轉(zhuǎn)換債券具有三種價(jià)值：一是純債券價(jià)值；二是轉(zhuǎn)換 2 可轉(zhuǎn)換債券理論概述 價(jià)值；三是市場價(jià)值7 。 2 4 1 純債券價(jià)值 純債券價(jià)值是指債券不轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)作為一般債券本身所具有的價(jià)值， 即債券各年利息和本金按照市場利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。其計(jì)算公式( 2 3 ) 如 下： 肌薪+ 南 3 式中，p v 表示純債券價(jià)值；r 表示債券的年利息；v 表示債券的面值；n 表 示債券的到期年數(shù)：i 表示市場利率。 2 4 2 轉(zhuǎn)換價(jià)值 轉(zhuǎn)換價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券按當(dāng)年的普通股市場價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)的價(jià) 值。其計(jì)算公式( 2 4 ) 如下： 轉(zhuǎn)換價(jià)值= 轉(zhuǎn)換比率普通股市場價(jià)格 ( 2 4 ) 2 4 3 市場價(jià)值 可轉(zhuǎn)換債券實(shí)質(zhì)上是一種由普通債權(quán)和股票期權(quán)兩個(gè)基本工具構(gòu)成的復(fù)合 融資工具，投資者購買可轉(zhuǎn)換債券等價(jià)于同時(shí)購買了一個(gè)普通債券和一個(gè)對(duì)公 司股票的看漲期權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以近似地看作是普通債券與股票期權(quán) 的組合。 首先，由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以按照債券上約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，在轉(zhuǎn)股 期內(nèi)行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，這實(shí)際上相當(dāng)于以轉(zhuǎn)股價(jià)格為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的美式買權(quán)， 一旦市場價(jià)格高予期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，債券持有者就可以行使美式買權(quán)從而獲利。 其次，由于發(fā)行人在可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款中規(guī)定，如果股票價(jià)格連續(xù)若 干個(gè)交易同收盤價(jià)高于某一贖回啟動(dòng)價(jià)格( 該贖回啟動(dòng)價(jià)要高于轉(zhuǎn)股價(jià)格) ， 發(fā)行人有權(quán)按一定金額予以贖回，所以，贖回條款相當(dāng)于債券持有人在贖買可 轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)就無條件