超市行業(yè)系列報(bào)告之二：中國(guó)超市行業(yè)增速放緩_向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型

倒逼行業(yè)向后臺(tái)建設(shè)轉(zhuǎn)型。 超市行業(yè)未來仍有較大空間，取決于行業(yè)內(nèi) 公司后臺(tái)建設(shè)的完善和效率的提高。 費(fèi)服務(wù) | 證券研究報(bào)告 板塊最新信息 2012 年 9 月 6 日 公司名稱 步步高 中立 股票代碼 目標(biāo)價(jià) 002251.CH 人民幣 28.11 評(píng)級(jí) 買入 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩， 向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 601933.CH 000759.CH 002264.CH 002336.CH 人民幣 26.51 人民幣 6.29 人民幣 6.28 人民幣 8.26 持有 持有 持有 賣出 超市行業(yè)系列報(bào)告之二 中國(guó)超市行業(yè)業(yè)態(tài)進(jìn)化過快，跳過了美國(guó)的折扣零售業(yè)態(tài)時(shí)期，而中國(guó)目 前的消費(fèi)正處于消費(fèi)者對(duì)于低價(jià)和高品質(zhì)追求的階段。目前超市行業(yè)增速 正在放緩，企業(yè)面臨向后臺(tái)建設(shè)的轉(zhuǎn)型期。在此轉(zhuǎn)型期中，我們認(rèn)為永輝 我們的觀點(diǎn)有何不同 ? 我們提出超市行業(yè)業(yè)態(tài)進(jìn)化過快使得我國(guó)缺 失美國(guó)的折扣零售業(yè)態(tài)，而目前我國(guó)消費(fèi)者 正處于對(duì)低價(jià)追求的階段。 超市的生鮮直采體系、中百集團(tuán)的完善的物流配送體系和步步高有效的全 員激勵(lì)體系是行業(yè)亮點(diǎn)。 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 中國(guó)超市行業(yè)短期增速放緩，成本壓力增大， 從業(yè)態(tài)發(fā)展上，我國(guó)超市行業(yè)僅用了十余年的時(shí)間便發(fā)展到大賣場(chǎng)業(yè) 態(tài)，走過了美國(guó) 60 多年的發(fā)展歷程。業(yè)態(tài)進(jìn)化過快的結(jié)果，是我國(guó)超 市行業(yè)缺失了美國(guó)的折扣零售階段，這一階段中，美國(guó)超市公司通過 后臺(tái)建設(shè)的不斷完善，建立成本優(yōu)勢(shì)，不斷壯大。而目前我國(guó)的消費(fèi) 本報(bào)告要點(diǎn) 后臺(tái)建設(shè)是企業(yè)提升效率的手段，我們看好 后臺(tái)建設(shè)逐步完善的企業(yè)，其中，永輝超市 的生鮮直采、中百集團(tuán)的完善的物流體系和 步步高有效的全員激勵(lì)體系是我們看好的。 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費(fèi)服務(wù) : 零售及百貨 劉都 * (8621) 2032 8511 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)： S1300510120001 _ * 路暉為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者 仍處于美國(guó) 60-70 年代的水平，消費(fèi)者處于對(duì)價(jià)格更為敏感的追求時(shí) 期。對(duì)比美國(guó)，我們認(rèn)為我國(guó)超市行業(yè)還有很大空間，超市企業(yè)需要 完善后臺(tái)建設(shè)以提供低價(jià)高品質(zhì)的商品。 隨著宏觀經(jīng)濟(jì)放緩和高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)者消費(fèi)意愿的侵蝕，近兩年我國(guó)超 市企業(yè)增速正在放緩，多低于 20%。依靠縮短生鮮供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)而成功 跨區(qū)域擴(kuò)張的永輝超市是行業(yè)內(nèi)增速最快的企業(yè)。超市行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨 激烈，集中度不斷提升，而人力成本和租金費(fèi)用的激增進(jìn)一步壓低了 超市行業(yè)的利潤(rùn)空間。行業(yè)增速放緩和集中度提升倒逼企業(yè)向降低成 本的后臺(tái)建設(shè)轉(zhuǎn)型。 目前我國(guó)企業(yè)的后臺(tái)建設(shè)主要體現(xiàn)在：加大直采和全國(guó)統(tǒng)采比例，永 輝超市生鮮直采上比例最高；大力建設(shè)配送中心和升級(jí)信息系統(tǒng)，中 百集團(tuán)物流體系最為完善；加大激勵(lì)機(jī)制，步步高全員激勵(lì)效果最好， 勞效在逐年提高。未來在發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的同時(shí)改善后臺(tái)建設(shè)短板將為企業(yè) 帶來更大的成長(zhǎng)機(jī)遇。 重點(diǎn)推薦公司 步步高經(jīng)過兩年外籍團(tuán)隊(duì)對(duì)門店的調(diào)整，內(nèi)生增長(zhǎng)得到改善，勞效大 幅提高。立足湖南二三線城市，多業(yè)態(tài)復(fù)合經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)有效拉升。我 們預(yù)計(jì) 2012-14 年每股收益 1.22、 1.62 和 1.95 元，目標(biāo)價(jià)格 28.11 元， 給予 買入 評(píng)級(jí)。 永輝超市依靠整合生鮮供應(yīng)鏈上游帶來生鮮低價(jià)優(yōu)勢(shì)，跨區(qū)域快速擴(kuò) 張引致短期壓力，我們調(diào)整 2012-2015 年盈利預(yù)測(cè)為 0.64、 0.88、 1.13 和 1.46 元。目前股價(jià)已經(jīng)反映了公司的快速成長(zhǎng)，給予 持有 評(píng)級(jí)，目 標(biāo)價(jià)格 26.51 元，我們長(zhǎng)期看好永輝 超市的發(fā)展。 中百集團(tuán)依靠完善的物流體系帶來成本優(yōu)勢(shì)，跨地區(qū)擴(kuò)張尚待觀察。 我們預(yù)計(jì) 2012-14 年每股收益 0.42、 0.47 和 0.54 元，目標(biāo)價(jià)格 6.29 元， 給予 持有 評(píng)級(jí)，我們長(zhǎng) 期看好中百集團(tuán)的發(fā)展。 中銀國(guó)際研究可在彭博 BOCR ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 2 目錄 行業(yè)概述 . 3 競(jìng)爭(zhēng)格局 . 14 多層分銷體系使連鎖超市跨區(qū)域擴(kuò)張面臨挑戰(zhàn) . 16 中國(guó)的消費(fèi)者尚處于對(duì)低價(jià)追求的時(shí)期 . 20 超市行業(yè)處于向后臺(tái)建設(shè)轉(zhuǎn)型的時(shí)期 . 24 預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)將增加， O2O 是行業(yè)新模式 . 33 A 股部分上市公司 . 34 步步高 . 35 永輝超市 . 37 中百集團(tuán) . 39 新華都 . 41 人人樂 . 43 附錄一、我國(guó)超市公司各區(qū)域門店數(shù)量匯總 . 45 研究報(bào)告中所提及的有關(guān)上市公司 . 54 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 (億 ) 3 行業(yè)概述 超市經(jīng)營(yíng)大多采取連鎖形式，品類大部分為必須消費(fèi)品。 2010 年我國(guó)通過連 鎖超市銷售商品的銷售額接近 6000 億，占當(dāng)年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的 3.8%。 圖表 1.通過超市業(yè)態(tài)銷售商品的銷售額占社零比 200,000 150,000 100,000 50,000 0 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 連鎖零售中超市、大型超市、折扣店和便利店業(yè)態(tài)商品銷售額合計(jì) (左軸 ) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額 (左軸 ) 占比 (右軸 ) 資料來源： CEIC，萬得資訊，中銀國(guó)際研究 業(yè)態(tài)細(xì)分 超市業(yè)態(tài)又可細(xì)分為便利超市、社區(qū)超市、綜合超市和大型超市。此外，便 利店、折扣店和倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店同樣采取開架銷售，經(jīng)營(yíng)消費(fèi)者日常生活必需品， 由于目標(biāo)消費(fèi)人群的需求定位不同，導(dǎo)致這些業(yè)態(tài)與超市業(yè)態(tài)在經(jīng)營(yíng)面積和 商品品類上所有不同。 圖表 2.超市業(yè)態(tài)和采取開架銷售經(jīng)營(yíng)必須消費(fèi)品的零售業(yè)態(tài)對(duì)比 業(yè)態(tài) 經(jīng)營(yíng)面積 sku 品類特征 銷售 輻射范圍 消費(fèi)者 需求特點(diǎn) 業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng) （平米） 方式 難點(diǎn) 便利店 200 以內(nèi) 1000-4000 小容量應(yīng)急性，即食 300-500 米，宅 個(gè)人 便利，目的性 商品選擇、配 食品、日用小百貨、 便民服務(wù)，定價(jià)較高 男宅女、老人 強(qiáng)，營(yíng)業(yè) 16 小 送體系 時(shí)以上 折扣店 300-500 不到 2000 平價(jià)超 市，自有品牌 2 公里以內(nèi)， 個(gè)人 低價(jià)，商品均 貨源、成本和 占有較大比例 商圈居民 低于市場(chǎng)均價(jià) 費(fèi)用控制 超市 便利超市 社區(qū)超市 綜合超市 大型超市 200-500 500-2000 2000-6000 6000 以上 4000-8000 即食食品、購(gòu)買頻率 高的食品、煙酒、日 用小百貨和便民服務(wù) 生鮮食品和包裝食品 為主 8000-15000 日常生活必需品 15000-30000 大眾化衣食用品 開架自 選銷售， 在收銀 臺(tái)統(tǒng)一 結(jié)算 商圈居民 商圈居民 居民 1-3 公里，居 個(gè)人 個(gè)人 個(gè)人 個(gè)人 便利，營(yíng)業(yè) 16 小時(shí)以上 價(jià)格水平與便 利程度的均衡 一站式，有停 商圈規(guī)模、品 民、流動(dòng)顧客 車場(chǎng) 類組合 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店 6000 以上 4000 多 可大規(guī)模銷 售的日常 5 公里以上 個(gè)人大客戶、低價(jià)，批量銷 會(huì)員制、成本 商品 小企業(yè)主、單 售 和費(fèi)用控制 位、團(tuán)購(gòu) 資料來源：連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 2010 年 零售業(yè)態(tài)分類 國(guó)標(biāo)修訂，中銀國(guó) 際研究 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 4 近年來超市各細(xì)分業(yè)態(tài)相互嫁接趨勢(shì)明顯，一家零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)多種業(yè)態(tài)較為 普遍。有些超市企業(yè)甚至跨界進(jìn)入百貨、無店鋪零售等其他零售業(yè)態(tài)。 圖表 3.部分上市超市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)匯總 大賣場(chǎng) 賣場(chǎng) 標(biāo)超 生鮮社 區(qū)店 便利店 買手型平 價(jià)超市 百貨 購(gòu)物中心 主題百 貨 電器 餐飲店 品牌專 賣店 電子商務(wù) 步步高 81 35 34 5 19 3 1 39 19 無 永輝超市 48 120 53 無 中百集團(tuán) 人人樂 111 203 559 25 4 11 2 籌建 45 2 運(yùn)營(yíng)多年，武漢 11 年底上線，深圳 新華都 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美集團(tuán) 230 109 151 108 127 392 7 1 1 籌備中 無 09 年上線，江浙 無 上海和蘇州， 12 年網(wǎng)購(gòu)實(shí)體店 無 聯(lián)華超市 152 2984 2014 11 年底試運(yùn)行，上海 京客隆 8 80 161 2 無 資料來源：公司公告，公司調(diào)研，中銀國(guó)際研究 注：大型超市和超市按照商務(wù)部規(guī)定，各公司對(duì)自身門店的業(yè)態(tài)劃分稍有不同。 行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素 人均 GDP 增長(zhǎng) 人均收入、人均 GDP 的增長(zhǎng)帶來消費(fèi)者需求的變化，使得零售行業(yè)不斷產(chǎn)生 新的業(yè)態(tài)。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均 GDP 達(dá)到 1000 美元至 2000 美元時(shí)，是連 鎖超市誕生的時(shí)期；人均 GDP 達(dá)到 2000-4000 美元是便利店、時(shí)尚專賣店、專 業(yè)店大量產(chǎn)生的時(shí)代；人均 GDP 達(dá)到 4000 美元以上，則高級(jí)時(shí)尚品牌專賣店、 奢侈品、藝術(shù)品專賣流行。 城鎮(zhèn)化進(jìn)程 超市作為現(xiàn)代通路的業(yè)態(tài)形式，受益于城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。 2011 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率 達(dá)到 51.3%，比 2002 年提高 12.2 個(gè)百分點(diǎn)。地區(qū)間城鎮(zhèn)化差異較大，東部地 區(qū)城鎮(zhèn)人口比重 61.0%，中部和西部城鎮(zhèn)人口比重分別為 47.0%和 43.0%。西部 城鎮(zhèn)化發(fā)展速度快于東部，中部又快于西部，與 2010 年相比，東中西部城鎮(zhèn) 化率分別上升 1.1、 1.7 和 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。 通貨膨脹因素 行業(yè)短期內(nèi)受到通貨膨脹因素的影響，溫和通脹有利于行業(yè)發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升； 惡性通脹將抑制消費(fèi)需求，雖然銷售價(jià)格上漲，但是銷量下降；通縮階段往 往伴隨經(jīng)濟(jì)停滯或衰退，造成消費(fèi)者收入的下滑，量?jī)r(jià)齊跌。 通貨膨脹同時(shí)會(huì)帶來成本端的人力和租賃成本的上漲，只有收入快速增加覆 蓋成本的上升，才能帶來盈利能力的增長(zhǎng)。 發(fā)展歷程 上世紀(jì) 80 年代末 90 年代初期，連鎖模式引入我國(guó)，我國(guó)超市企業(yè)逐漸產(chǎn)生， 初期主要經(jīng)營(yíng)幾百平米的小型門店，形式多以食品超市為主。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 5 90 年代中期，外資零售企業(yè)以大型綜合超市業(yè)態(tài)進(jìn)入中國(guó)，這些超市門店形 式從 5000 到 15000 平米不等，有些面積還大，經(jīng)營(yíng)種類在 1 到 1.5 萬 sku。 1994 到 2004 年間超市處于快速發(fā)展期，文獻(xiàn)顯示此時(shí)期超市年增速達(dá)到 70%。 2004 年中國(guó)零售業(yè)全面開放， 04 年 12 月我國(guó)取消了外商零售企業(yè)進(jìn)入的地域 和數(shù)量限制， 05 年取消了外商零售企業(yè)控股權(quán)的限制，外商企業(yè)進(jìn)入中國(guó)速 度大大加快，逐步完成了有點(diǎn)到線再到面的戰(zhàn)略布局，家樂福、沃爾瑪、大 潤(rùn)發(fā)等企業(yè)已經(jīng)逐步實(shí)施全國(guó)范圍的優(yōu)化布局。零售行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期， 增速逐年放緩，從 2003 到 2008 年 5 年間超市業(yè)態(tài)的復(fù)合增速為 22%，此增速 水平高于同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額 17%的復(fù)合增速。從 08 年以后，行業(yè)增速 放緩，并低于社零增速。 圖表 4.超市業(yè)態(tài)發(fā)展歷程 1990年 第一家 連鎖超 市在廣 東東莞 開業(yè) 90年代中期 外資超市進(jìn) 入，國(guó)有和 民營(yíng)超市紛 紛產(chǎn)生和快 速發(fā)展 2004-2005年 取消外資零售 企業(yè)限制，外 資開始戰(zhàn)略布 局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 加劇。 2008年以后 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激 烈，部分地區(qū) 逐步飽和。開 始向供應(yīng)鏈管 理轉(zhuǎn)型。 產(chǎn)生 快速成長(zhǎng)， 70%年增速 逐步成熟， 22%年增速 增速放緩 資料來源：中銀國(guó)際研究 增速放緩，集中度提升 快速消費(fèi)品連鎖行業(yè)增速放緩，集中度提升 Euromonitor 統(tǒng)計(jì)顯示，快速消費(fèi)品零售業(yè) 04-09 年以來年復(fù)合增速為 16.5%；但 逐年放緩。 08 年后行業(yè)增速低于社零增速， 2009 年放緩到 10.4%。 行業(yè)龍頭的連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)的增速也是逐年放緩， 08 年增速低于社零增速?？?速消費(fèi)品連鎖百?gòu)?qiáng)收入增速低于連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入增速也低于社會(huì)消費(fèi)品零 售總額增速。從占比情況來看，快消百?gòu)?qiáng)在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的占比一 直在小幅下降，而行業(yè)內(nèi)部前三名企業(yè)的銷售占快消百?gòu)?qiáng)的比卻由 2008 年的 20%上升到了 2011 年的 28%，這表明，在行業(yè)增速放緩的情況下，行業(yè)集中度 卻在加強(qiáng)，小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力增大。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 6 圖表 5.連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)增速放緩 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷售規(guī)模整體增速 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 快速消費(fèi)品百?gòu)?qiáng)企業(yè)增速 資料來源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，萬得資訊，中銀國(guó)際研究 注：由于 2011 年連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑有所調(diào)整，此處沒有涉及 2011 年數(shù)據(jù)。 圖表 6.快速消費(fèi)品百?gòu)?qiáng)行業(yè)占比和快消行業(yè)集中度 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008 2009 2010 2011 快速消費(fèi)品連鎖百?gòu)?qiáng)占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比 快消前三占快消百?gòu)?qiáng)比 資料來源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，萬得資訊，中銀國(guó)際研究 中國(guó)超市企業(yè)個(gè)體增速放緩，永輝超市增速最快 從微觀層面來看，近年超市企業(yè)個(gè)體增速也在放緩。今年上半年除了永輝超 市的收入增速呈上升趨勢(shì)外，其余上市的超市企業(yè)增速均呈下降態(tài)勢(shì)。永輝 超市也是所有上市的超市企業(yè)中增速最快的。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 7 圖表 7.A 股和 H 股主要超市公司近年收 入增速 60 50 40 30 20 10 (% ) (% ) 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H 步步高 新華都 永輝超市 人人樂 中百集團(tuán) 三江購(gòu)物 北京京客隆 高鑫零售 聯(lián)華超市 物美商業(yè) 華聯(lián)綜超 資料來源：萬得資訊，中銀國(guó)際研究 圖表 8.部分超市公司銷售額增速 60 50 40 30 20 10 0 (10) (% ) 2005 大潤(rùn)發(fā) 2006 2007 歐尚 2008 沃爾瑪 2009 2010 家樂福 農(nóng)工商 新一佳 樂購(gòu) 資料來源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，中銀國(guó)際 Euromonitor 預(yù)計(jì)超市行業(yè)未來增速將放緩 在 2000 到 2010 年十年間，經(jīng)營(yíng)面積 2500 平米以上的超市的增速最快，達(dá)到 37.9%。據(jù) Euromonitor 預(yù)計(jì)，這一業(yè)態(tài)也將是 2010-2015 年間發(fā)展最快的零售業(yè) 態(tài)，增速達(dá)到 15.4%。但是從 Euromonitor 的預(yù)計(jì)中可以看出，無論是超市、賣 場(chǎng)還是便利店（此處大賣場(chǎng)、超市和便利店的銷售面積劃分為 2500 平米以上、 400-2500 平米和 400 平米以內(nèi)），其在 2010-2015 年間的增速是低于 2000-2010 年間的增速。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 大賣場(chǎng) 便利店 超市 家庭百貨零售總額 獨(dú)立小型家庭百貨店 食品 /飲料 /煙草專營(yíng) 店 獨(dú)立家庭零售商 連鎖家庭零售商 大賣場(chǎng) 折扣店 便利店 超市 家庭百貨零售總額 其他家庭百貨零售商 獨(dú)立小型家庭百貨店 食品 /飲料 /煙草專營(yíng) 店 獨(dú)立家庭零售商 8 圖表 9. Euromonitor 統(tǒng)計(jì)的各零售業(yè)態(tài)在 2000-2010 年 10 年間銷售額復(fù)合增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 37.90% 23.30% 22.30% 12.00% 8.50% -0.10% -0.30% 資料來源： Euromonitor 估計(jì)，高鑫零售招股說明，中銀國(guó)際研究 注：此處大賣場(chǎng)、超市和便利店的銷售面積劃分為 2500 平米以上、 400-2500 平米和 400 平米以內(nèi)。 圖表 10. Euromonitor 預(yù)計(jì)的各零售業(yè)態(tài)在 2010-2015 年 5 年間銷售額復(fù)合增速 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 15.40% 15.30% 14.70% 13.70% 12.00% 9.90% 9.10% 3.30% 3.30% 0.60% 資料來源： Euromonitor 估計(jì)，高鑫零售招股說明，中銀國(guó)際研究 注：此處大賣場(chǎng)、超市和便利店的銷售面積劃分為 2500 平米以上、 400-2500 平米和 400 平米以內(nèi)。 盈利模式 外延擴(kuò)張拉動(dòng)銷售增長(zhǎng) 2003-2010 年，我國(guó)連鎖超市相關(guān)業(yè)態(tài)的銷售規(guī)模增速基本來自于營(yíng)業(yè)面積的 增速，而坪效的增速在 6%以內(nèi)，這表明，超市行業(yè)銷售規(guī)模的增長(zhǎng)主要是由 外延擴(kuò)張帶動(dòng)。銷售規(guī)模的增速放緩來自于外延擴(kuò)張的放緩。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 9 圖表 11.連鎖零售業(yè)超市相關(guān)業(yè)態(tài)的銷售規(guī)模增速和營(yíng)業(yè)面積增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 連鎖零售業(yè)中超市、大型超市、折扣店和便利店合計(jì)營(yíng)業(yè)面積增速 連鎖零售業(yè)中超市、大型超市、折扣店和便利店合計(jì)商品銷售額增速 平均坪效增速 資料來源： CEIC，中銀國(guó)際研究 對(duì)比美國(guó)零售巨頭沃爾瑪公司的歷史數(shù)據(jù)，其銷售規(guī)模的增速是由門店數(shù)量 提升和同店增速共同貢獻(xiàn)的，也就是其銷售規(guī)模的增長(zhǎng)來自于外延和內(nèi)生增 長(zhǎng)兩方面。同時(shí)我們看到，其同店增速在 2005 年以前一直高于 CPI 增速。 圖表 12.沃爾瑪 70 到 90 年代的銷售增速、門店增速和同店增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 銷售收入 (右軸 ) 門店數(shù)量增速 (左軸 ) (百萬 美元 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 折扣店同店增速 (左軸 ) 銷售收入增速 (左軸 ) 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 注：年份為沃爾瑪財(cái)年，財(cái)年結(jié)束日期為當(dāng)年的 1 月 31 日。 圖表 13.沃爾瑪美國(guó)門店和俱樂部的同店增速與美國(guó) CPI 對(duì)比 20% 15% 10% 5% 0% -5% 沃爾瑪美國(guó)門店和俱樂部的同店增速 資料來源： CEIC，公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 注：年份為沃爾瑪財(cái)年，財(cái)年結(jié)束日期為當(dāng)年的 1 月 31 日。 美國(guó) CPI 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 京客隆 特點(diǎn) 表現(xiàn) 10 我們認(rèn)為，隨著我國(guó)超市行業(yè)外延擴(kuò)張的放緩，內(nèi)生增長(zhǎng)未來在拉動(dòng)超市企 業(yè)銷售增速方面貢獻(xiàn)的作用將增大。內(nèi)生增長(zhǎng)將成為企業(yè)增速的重要考量指 標(biāo)。 依靠通道費(fèi)盈利的模式將向供應(yīng)鏈管理模式轉(zhuǎn)型 我國(guó)超市行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式主要分為：沃爾瑪式，即供應(yīng)鏈上下游和諧共贏， 通過簡(jiǎn)化采購(gòu)環(huán)節(jié)、建立物流體系和信息系統(tǒng)，以進(jìn)銷差價(jià)作為主要經(jīng)營(yíng)模 式；家樂福式，即以上游供應(yīng)商配送為主，以收取各種進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、促銷費(fèi)等為 主的盈利模式。 沃爾瑪模式競(jìng)爭(zhēng)力來源于供應(yīng)鏈高效管理降低費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn)，由于門店擴(kuò) 張伴隨后臺(tái)供應(yīng)鏈和配送中心的建設(shè)，其初期擴(kuò)張速度較家樂福模式慢，但 在行業(yè)趨于飽和時(shí)期，其競(jìng)爭(zhēng)力將明顯優(yōu)于依靠快速建立門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)帶來 對(duì)供應(yīng)商的談判優(yōu)勢(shì)的家樂福模式。我國(guó)超市企業(yè)中，高鑫零售、永輝超市 是主要依靠前臺(tái)毛利，簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈提高管理水平的企業(yè)；物美、華聯(lián)綜超是 主要依靠后臺(tái)毛利盈利的企業(yè)。 圖表 14.超市經(jīng)營(yíng)模式比較 沃爾瑪模式 供應(yīng)鏈簡(jiǎn)化，集中配送 注重前臺(tái)毛利，后臺(tái)毛利為輔 家樂福模式 供應(yīng)商配送，收取通道費(fèi) 注重后臺(tái)毛利，前臺(tái)毛利為 輔 擴(kuò)張速度 對(duì)物業(yè)要求高，門店擴(kuò)張伴隨 輕資產(chǎn)，擴(kuò)張速度快 配送中心建設(shè)，初期擴(kuò)張速度 慢 與供應(yīng)商關(guān)系 共同發(fā)展，雙贏 合作與博弈 核心競(jìng)爭(zhēng)力 高效的供應(yīng)鏈管理水平，降低 快速擴(kuò)張占有優(yōu)越物業(yè)，形 費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn) 成區(qū)域密集門店網(wǎng)絡(luò)，對(duì)供 應(yīng)商形成談判力 盈利期 優(yōu)勢(shì)階段 初始投資大，培育期長(zhǎng) 行業(yè)趨于飽和時(shí) 初始投資風(fēng)險(xiǎn)低，培育期短 行業(yè)起步階段 處于優(yōu)勢(shì)地位的競(jìng)爭(zhēng)者 供應(yīng)鏈高效管理的企業(yè)，外資 區(qū)域密集的零售商，當(dāng)?shù)貎?nèi) 企業(yè)有管理優(yōu)勢(shì) 資料來源：中銀國(guó)際研究 圖表 15.我國(guó)超市企業(yè)模式比較 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 后臺(tái)毛利額占毛利總額比 資料來源：公司公告，中銀國(guó)際研究 資企業(yè)有資源和先發(fā)優(yōu)勢(shì) 主營(yíng)毛利率與綜合毛利率差 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 聯(lián)華超市 京客隆 京客隆 永輝超市 中百集團(tuán) 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 步步高 新華都 人人樂 11 圖表 16.部分上市超市企業(yè)近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 2009 2010 2011 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 圖表 17.部分上市企業(yè)近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與綜合毛利率之差 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2009 2010 2011 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇和行業(yè)增速放緩，簡(jiǎn)單的通路費(fèi)模式正日益受到挑戰(zhàn)。而今年 五部委重點(diǎn)清理大型超市通道費(fèi)的舉措，也從行政上加大了超市企業(yè)向供應(yīng) 鏈管理模式轉(zhuǎn)型的決心。但這種經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ降霓D(zhuǎn)型難度很大，使以區(qū)域經(jīng)營(yíng)為 核心的內(nèi)資企業(yè)面臨挑戰(zhàn)。 人力成本和租金成本激增壓低利潤(rùn)空間 從費(fèi)用結(jié)構(gòu)上看，人力成本、租金、折舊攤銷和水電費(fèi)四項(xiàng)基本占到超市企 業(yè)銷售和管理費(fèi)用的 70-80%，而人力成本一般占比在 30-40%，租金占比在 15-25%左右，折舊攤銷占比在 10-15%，水電占比在 10%。這意味著，超市行業(yè) 對(duì)人工和租金的管控，將直接影響其盈利能力的高低。 近年人工成本和租金成本的持續(xù)上升，帶動(dòng)了整個(gè)銷售和管理費(fèi)用率的上 升，從而降低了凈利潤(rùn)率。對(duì)連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)顯示， 2010 年，連鎖企業(yè) 續(xù)約房租成本平均上漲約 30%。人工成本上升的直接體現(xiàn)是員工工資和福利的 增長(zhǎng)。對(duì)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的抽樣統(tǒng)計(jì)顯示， 2010 年，人工成本平均上漲 15%。 2011 年，這一上漲趨勢(shì)仍在繼續(xù)。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 京客隆 京客隆 12 企業(yè)盈利能力的下降，一方面降低股東回報(bào)，使凈資產(chǎn)收益率下降，一方面 會(huì)降低企業(yè)的擴(kuò)張速度。面對(duì)租金成本的上升，部分企業(yè)開始自建門店，以 降低優(yōu)秀物業(yè)租金上漲的風(fēng)險(xiǎn)，這雖然減少了租賃成本，但將帶來企業(yè)折舊 攤銷費(fèi)用的增長(zhǎng)。 可見，人員和門店面積是超市企業(yè)運(yùn)營(yíng)的兩大重要資源，如何更有效的提高 這兩大資源的使用效率，提高勞效和坪效，降低人工成本和租金以及折舊攤 銷費(fèi)用，是企業(yè)提高盈利能力的關(guān)鍵。 圖表 18.部分上市超市公司的人力成本費(fèi)用率 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 2009 2010 2011 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 圖表 19.部分上市超市公司的租金費(fèi)用率 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2009 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 2010 2011 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 新華都 人人樂 永輝超市 中百集團(tuán) 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 聯(lián)華超市 聯(lián)華超市 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 京客隆 京客隆 京客隆 13 圖表 20.部分上市超市公司的銷售和管理費(fèi)用率合計(jì) 22.0% 21.0% 20.0% 19.0% 18.0% 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 2009 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 圖表 21.部分上市超市公司的凈利潤(rùn)率 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2009 2010 2010 2011 2011 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 圖表 22.部分上市超市公司的凈資產(chǎn)收益率 46.5% 41.5% 36.5% 31.5% 26.5% 21.5% 16.5% 11.5% 6.5% 1.5% 2009 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 2010 2011 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 14 競(jìng)爭(zhēng)格局 超市行業(yè)市場(chǎng)化程度較高 在 2011 年的零售企業(yè)連鎖百?gòu)?qiáng)中，屬于快速消費(fèi)品連鎖的企業(yè)約有 39 家，這 些企業(yè)基本是以經(jīng)營(yíng)超市和賣場(chǎng)為主的企業(yè)，這其中民營(yíng)企業(yè)有 15 家，外資 企業(yè)有 13 家，國(guó)企有 11 家；從銷售規(guī)模的占比來看，外資占 42%，國(guó)企占 33%，民企占 25%。我國(guó)的超市行業(yè)的市場(chǎng)化程度較高。 圖表 23.2011 年連鎖百?gòu)?qiáng)中快速消費(fèi)品連鎖企業(yè)情況 類別 企業(yè)數(shù)量 銷售額（萬元） 占比 (%) 連鎖百?gòu)?qiáng)中快速消費(fèi)品企業(yè) 外資企業(yè)合計(jì) 民營(yíng)企業(yè)合計(jì) 國(guó)企企業(yè)合計(jì) 39 13 15 11 62,029,641 26,113,495 15,657,342 20,258,804 100.00 42.10 25.24 32.66 資料來源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)，中銀國(guó)際研究 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不均衡 全國(guó)擴(kuò)張的超市企業(yè)多為外資 目前我國(guó)超市行業(yè)銷售規(guī)模最大的企業(yè)是華潤(rùn)萬家，其 2011 年在全國(guó) 100 多 個(gè)城市擁有 3977 家門店，銷售規(guī)模達(dá)到 827 億。聯(lián)華超市憑借 680.76 億的銷 售規(guī)模位居第二位，其在全國(guó) 21 個(gè)省和 4 個(gè)直轄市開設(shè)了 5221 家門店。這兩 家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)均涵蓋賣場(chǎng)、超市和便利店等業(yè)態(tài)。 進(jìn)入我國(guó)的外資零售巨頭也已經(jīng)初步完成全國(guó)范圍的布點(diǎn)。截至 2011 年底， 高鑫零售旗下的大潤(rùn)發(fā)在全國(guó) 21 個(gè)省、 3 個(gè)直轄市的 112 個(gè)城市開設(shè)了 185 家門店；家樂福在全國(guó) 20 個(gè)省和 4 個(gè)直轄市的 62 個(gè)城市開設(shè) 203 家門店；沃 爾瑪在全國(guó) 21 個(gè)省、 4 個(gè)直轄市的 140 個(gè)城市開設(shè)了 271 家門店。這三家外資 企業(yè)在中國(guó)多以大賣場(chǎng)、賣場(chǎng)等大型超市業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)， 2011 年在我國(guó)外資連鎖 企業(yè)快速消費(fèi)品銷售額的前三名，銷售規(guī)模分別為 615.67 億、 451.96 億和 430 億。 初步進(jìn)入全國(guó)連鎖的超市企業(yè)還有永輝超市和人人樂，其他超市企業(yè)多為區(qū) 域龍頭。永輝超市在 10 個(gè)省和 3 個(gè)直轄市開設(shè)了 221 家門店；人人樂在 8 個(gè) 省和 2 個(gè)直轄市開設(shè) 125 家左右的門店。這兩家企業(yè) 2011 年的銷售收入分別 為 177.32 億和 120.92 億。 內(nèi)資企業(yè)多在區(qū)域稱霸 根據(jù)我們對(duì)各超 市企業(yè)在全國(guó)各區(qū)域的門店匯總情況來看（見附錄一），除 了華潤(rùn)在全國(guó)范圍有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)外，內(nèi)資企業(yè)多在區(qū)域稱霸。 華中的湖北和湖南地區(qū)有強(qiáng)勢(shì)的內(nèi)資超市企業(yè)。湖北地區(qū)基本被武漢國(guó)資委 下屬的中百、武商和中商壟斷，其中中百又是三者中超市業(yè)態(tài)規(guī)模最大的， 這三家企業(yè)在湖北的二三線城市也在做下沉。湖南是步步高的勢(shì)力范圍，步 步高起家于湖南的二三線城市，并不斷擴(kuò)大覆蓋范圍。 華北、華東、華南、東北和西南雖都有外資滲透，但是當(dāng)?shù)亓闶凵虖拈T店數(shù) 量和規(guī)模上仍有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。北京有物美和京客??；上海有聯(lián)華和農(nóng)工商； 山東主要是家家悅和銀座江蘇有蘇果；福建有新華都和永輝；安徽有合家福； 河南有胖東來；吉林是歐亞集團(tuán)；黑龍江是慶客隆；遼寧是興隆大家庭和大 商；重慶有永輝和重百；四川有紅旗連鎖。 除了四川和重慶以外的西南地區(qū)和西北地區(qū)尚沒有較為強(qiáng)勢(shì)的區(qū)域零售商。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 15 沿海和經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)的超市競(jìng)爭(zhēng)激烈 中國(guó)的對(duì)外開放是率先從沿海地區(qū)逐步向中西部地區(qū)依次推進(jìn)的，所以環(huán)渤 海地區(qū)、長(zhǎng)三角和珠三角是外資零售企業(yè)首先進(jìn)入和發(fā)展成熟的地區(qū)。同時(shí) 由于這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)較中西部地區(qū)發(fā)達(dá)，超市企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也較為激烈。 根據(jù)我們對(duì)各超市企業(yè)在全國(guó)各區(qū)域的門店匯總情況來看（見附錄一），浙 江、江蘇、廣東、四川、遼寧地區(qū)以及北京、天津和上海由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和人 口數(shù)量較多，成為超市企業(yè)競(jìng)相進(jìn)入的區(qū)域，競(jìng)爭(zhēng)激烈，除了當(dāng)?shù)氐膫鹘y(tǒng)超 市企業(yè)外，沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)等外資企業(yè)也已經(jīng)在這些地區(qū)進(jìn)行渠道下沉。 新興業(yè)態(tài)加入競(jìng)爭(zhēng) 超市業(yè)態(tài)主要經(jīng)營(yíng)日常生活必需品，從品類經(jīng)營(yíng)上看，主要的電商企業(yè)如淘 寶、京東、亞馬遜、蘇寧易購(gòu)等均已先后進(jìn)入超市涉及的食品、日用百貨、 生鮮等品類的經(jīng)營(yíng)； 2008 年上線的 1 號(hào)店，開創(chuàng)了網(wǎng)上超市先河。新興業(yè)態(tài) 為供應(yīng)商提供了更多的銷售渠道，傳統(tǒng)零售企業(yè)在供應(yīng)鏈上的話語(yǔ)權(quán)開始降 低。 電商的優(yōu)勢(shì)是展示空間的邊際成本極低并且可滿足消費(fèi)者便利的需求，而超 市的優(yōu)勢(shì)是能夠滿足消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)的需求。兩種業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)手段不同，超 市吸引客流的手段是商圈位置，而電商是依靠 IT 技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷手段來吸引 客流。 根據(jù)零售之輪理論，新興業(yè)態(tài)都是依靠低價(jià)沖擊傳統(tǒng)業(yè)態(tài)。電商這種新興業(yè) 態(tài)目前是通過“資本輸血”帶來的低價(jià)作為沖擊手段。但是我們認(rèn)為效率是 穿越零售業(yè)態(tài)變遷的本質(zhì)，超市和電商的本質(zhì)都是效率，未來無論是電商還 是超市，競(jìng)爭(zhēng)力都會(huì)回歸到零售的本質(zhì)，即通過降低費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn)來提高 效率，獲得低成本優(yōu)勢(shì)。 圖表 24.實(shí)體超市業(yè)態(tài)與電商的經(jīng)營(yíng)比較 實(shí)體超市業(yè)態(tài) 電商 經(jīng)營(yíng)特點(diǎn) 重點(diǎn)資源 經(jīng)營(yíng)重點(diǎn) 連鎖經(jīng)營(yíng)，開價(jià)自選，收銀臺(tái)結(jié) 算 場(chǎng)地，人員 尋找鋪位、建立門店網(wǎng)絡(luò) IT 技術(shù)支持，無限展示空間 IT 技術(shù)，物流 爭(zhēng)奪品類搜索門 戶入口，擴(kuò)大品 類發(fā)揮長(zhǎng)尾效應(yīng)、信息技術(shù)和物 流效率提升帶來客戶粘性 費(fèi)用區(qū)別 付出租金（或自建門店）換來客 付出廣告費(fèi)和配送成本換來流 流 量和滿足訂單 擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn) 規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以跨區(qū)域復(fù)制 擴(kuò)張無品類和空間限制 客流或流量來源 商鋪位置，商圈、交通；尋找品 依靠低價(jià)和便利吸客；廣告、媒 類經(jīng)營(yíng)突破口；一站式便利服務(wù) 體社交精準(zhǔn)營(yíng)銷；依附大流量平 提供 臺(tái)；不同經(jīng)營(yíng)品類的網(wǎng)商聯(lián)合 客戶粘性 業(yè)態(tài)優(yōu)勢(shì) 商圈便利，會(huì)員體驗(yàn)和售后服 務(wù)，價(jià)格和商品質(zhì)量 滿足消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)的需求 IT 技術(shù)提高用戶頁(yè)面體驗(yàn)，物流 和售后服務(wù)，價(jià)格和商品質(zhì)量 展示空間邊際成本極低，滿足消 費(fèi)者便利的需求 當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)力來源 區(qū)域銷售規(guī)模優(yōu)勢(shì)，部分有企業(yè) “資本輸血” 帶來低價(jià)優(yōu)勢(shì)，部分 供應(yīng)鏈整合優(yōu)勢(shì) 企業(yè)有簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈上游優(yōu)勢(shì) 未來競(jìng)爭(zhēng)力來源 經(jīng)營(yíng)本質(zhì) 資料來源：中銀國(guó)際研究 簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)、高效的物流和信息系統(tǒng)、全員激勵(lì) 效率，降低費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 16 多層分銷體系使連鎖超市跨區(qū)域擴(kuò)張面臨挑戰(zhàn) 超市企業(yè)上游供應(yīng)商的層層分銷體系 我國(guó)超市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)品類大體為生鮮、食品、日用雜貨、針紡服裝等。由于 我國(guó)幅員遼闊，食品用品和服裝等品類的供應(yīng)商大多采取以省甚至以市為單 位的多層分銷體系，商品在廠家生產(chǎn)后經(jīng)過多級(jí)批發(fā)商再到零售商的店鋪中 賣給消費(fèi)者；生鮮品類一般是經(jīng)由農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人或者產(chǎn)地批發(fā)市場(chǎng)到銷地批 發(fā)市場(chǎng)再到零售商手中。 圖表 25.食品、日雜等非生鮮商品的采購(gòu)流程 廠家 一級(jí)批發(fā)商 二級(jí)批發(fā)商 超市 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 圖表 26.生鮮商品的一般采購(gòu)流程 農(nóng)戶 經(jīng)紀(jì)人 銷地批發(fā)市場(chǎng) 超市 產(chǎn)地批發(fā)市場(chǎng) 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 經(jīng)營(yíng)民生類必須消費(fèi)品的超市企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵是低價(jià)，采購(gòu)規(guī)模大能帶來采 購(gòu)成本低。由于我國(guó)廣泛存在的多級(jí)分銷體系，使得我國(guó)超市企業(yè)在跨區(qū)域 擴(kuò)張上遇到老區(qū)域的銷售規(guī)模帶來的采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)不能延伸到新進(jìn)入地區(qū)的 問題，另一方面還面臨區(qū)域原有零售企業(yè)在供應(yīng)商供貨方面的封殺，這些將 導(dǎo)致超市企業(yè)在新區(qū)域的新店培育期拉長(zhǎng)和在新區(qū)域經(jīng)營(yíng)初期虧損。 跨區(qū)域擴(kuò)張解決方案一：品類殺手和一站式便利服務(wù)吸引客流 解決銷售規(guī)模小帶來的成本劣勢(shì)，可以通過快速做大新區(qū)域的銷售規(guī)模來實(shí) 現(xiàn)，這要求超市企業(yè)有強(qiáng)有力的吸引客流的手段。這種手段可以是在某一品 類商品的經(jīng)營(yíng)上深耕，依靠對(duì)品類屬性的深度了解做到簡(jiǎn)化品類供應(yīng)鏈和精 細(xì)化管理，帶來品類上的低價(jià)和高品質(zhì)。目前生鮮是我國(guó)超市企業(yè)公認(rèn)的集 客品類，生鮮品類殺手代表公司是永輝超市。 生鮮產(chǎn)品簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈采購(gòu)環(huán)節(jié)的做法是向農(nóng)戶或者產(chǎn)地批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)，這增 加了超市對(duì)于生鮮農(nóng)產(chǎn)品的保管和運(yùn)輸?shù)碾y度，使得通常情況下?lián)p耗率比通 過銷地批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)大；同時(shí)由于農(nóng)戶經(jīng)營(yíng)的分散性，使得生鮮直采存在采 購(gòu)不經(jīng)濟(jì)的問題。永輝超市憑借多年生鮮運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，通過精細(xì)化管理降低 生鮮損耗，通過反哺上游解決采購(gòu)不經(jīng)濟(jì)的問題，在重慶和北京地區(qū)成功做 到跨區(qū)域擴(kuò)張。目前永輝超市在其經(jīng)營(yíng)成熟區(qū)域 福建和重慶的新店培育期 是 3 個(gè)月，次新地區(qū) 北京和蘇皖的新店培育期在 6 12 個(gè)月。 吸引客流的手段也可以是提供一站式便利服務(wù)，主要是大賣場(chǎng)業(yè)態(tài)，通過對(duì) 消費(fèi)者需求的挖掘，提供符合消費(fèi)者需求的商品和業(yè)態(tài)組合，代表公司是高 鑫零售。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 17 跨區(qū)域擴(kuò)張解決方案二：加大統(tǒng)采比例 解決銷售規(guī)模小帶來的成本劣勢(shì)，連鎖超市企業(yè)可以將采購(gòu)權(quán)限匯總到總部 或區(qū)域，利用更多的門店銷售規(guī)模，向更上游的供應(yīng)商或者生產(chǎn)商統(tǒng)一采購(gòu)， 加大單一品類或商品的采購(gòu)規(guī)模。這要求超市企業(yè)應(yīng)是 “強(qiáng)總部、弱門店” 的組織結(jié)構(gòu)。 目前步步高全國(guó)統(tǒng)采和區(qū)域采購(gòu)各半；永輝的食品用品品類的總部采購(gòu)占比 17%；中百集團(tuán)毛利達(dá)到 30%以上的向廠商直采的商品占比 6.57%；人人樂非 生鮮全國(guó)統(tǒng)采 70%；新華都全國(guó)統(tǒng)采 42%。 另外，全國(guó)統(tǒng)采不是所有商品都能做到，部分供應(yīng)商為簡(jiǎn)化管理難度，存在 只向經(jīng)銷商銷售的銷售原則。一些超市企業(yè)是通過建立經(jīng)銷公司的方式來解 決此問題，經(jīng)銷公司除了向本公司超市供貨外，還向其他零售商供貨，這會(huì) 加大企業(yè)的供應(yīng)鏈和價(jià)格體系的管理難度，所以以這種方式加大統(tǒng)采的公司 并不多，代表公司有步步高，其旗下的海龍物流就是這種經(jīng)銷公司，另外京 客隆旗下也有批發(fā)業(yè)務(wù)。 跨區(qū)域擴(kuò)張解決方案三： “ 攤餅式 ” 擴(kuò)張 超市企業(yè)還可以通過“攤餅式”擴(kuò)張的方法，將其成熟經(jīng)營(yíng)區(qū)域的采購(gòu)和配 送能力運(yùn)用到臨近的周邊城市，代表公司是步步高。 步步高起家于湖南的二線城市湘潭，其在湖南的戰(zhàn)略是“農(nóng)村包圍城市，雙 業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)，區(qū)域縱深發(fā)展”。 05 年步步高進(jìn)入江西，步步高初進(jìn)江西時(shí)沒有 實(shí)行其在湖南的密集布店戰(zhàn)略，而是在 9 個(gè)城市開了 10 家門店，沒有形成規(guī) 模優(yōu)勢(shì)，使得商品供應(yīng)受限。直到 2011 年，步步高才在江西地區(qū)開始盈利。 步步高目前和未來在江西的發(fā)力主要在湖南臨近的贛西地區(qū)，可共用其在湖 南的供應(yīng)鏈體系。 部分上市公司業(yè)態(tài)特點(diǎn)和擴(kuò)張策略 永輝超市的新進(jìn)區(qū)域主要是河南和東北，其戰(zhàn)略是在當(dāng)?shù)睾诵牡貐^(qū)密集布店 形成規(guī)模。由于永輝超市以生鮮為主打品類，因此其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是農(nóng)貿(mào)市 場(chǎng)，我們認(rèn)為這樣的布店策略是合適的。 步步高的跨區(qū)域擴(kuò)張首先為湖南周邊的二三線城市。而從擴(kuò)張手段上，步步 高利用其在湖南二線城市成功開設(shè)購(gòu)物中心的品類組合和商品、品牌組合經(jīng) 驗(yàn)，以購(gòu)物中心業(yè)態(tài)進(jìn)駐打造零售品牌形象，再以賣場(chǎng)業(yè)態(tài)進(jìn)行密布覆蓋。 中百集團(tuán)在湖北二三線地區(qū)做渠道下沉，跨城市擴(kuò)張的主要業(yè)態(tài)是購(gòu)物中心 和賣場(chǎng)，其擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)是在湖北地區(qū)已經(jīng)形成的 130 多億的銷售規(guī)模帶來的低成 本和較為完善的物流體系。而中百集團(tuán)跨省擴(kuò)張?jiān)?05 年已經(jīng)邁出第一步，進(jìn) 入重慶，截至 2011 年尚未盈利，目前公司對(duì)重慶的門店做了調(diào)整，向更適合 山地區(qū)域的 300-3000 平米的標(biāo)超業(yè)態(tài)調(diào)整 。 人人樂現(xiàn)有門店以一二線城市為主，雖進(jìn)入多個(gè)省市，只有深圳、西安、成 都和天津是盈利地區(qū)且門店數(shù)量為雙位數(shù)。未來公司將壓縮擴(kuò)張步伐，僅在 已進(jìn)入?yún)^(qū)域布點(diǎn)，城市側(cè)重于二三線。公司主要發(fā)展 8,000-10,000 平的緊湊型 賣場(chǎng)，低線城市以大賣場(chǎng)為主占有市場(chǎng)，并以購(gòu)物中心打品牌進(jìn)入三線城市。 新華都在 2011 年以前主要在福建發(fā)展，其 2011 年在福建的銷售規(guī)模為 78 億， 在區(qū)域規(guī)模上稍遜于永輝。新華都 2012 年進(jìn)入廣東和貴州地區(qū)，并依靠收購(gòu) 門店進(jìn)入蘇、浙、滬地區(qū)，跨區(qū)域擴(kuò)張步伐較為激進(jìn)。從業(yè)態(tài)上看，新華都 除賣場(chǎng)和百貨業(yè)態(tài)外， 2012 年擬以加盟方式發(fā)展體育品牌服裝零售店，我們 認(rèn)為跨界相關(guān)性較其他超市企業(yè)大，其成功的可能性較小。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 湖南 無 武漢 重 區(qū)管理 18 圖表 27.部分上市超市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略 地區(qū) 2011 年銷 戰(zhàn)略 業(yè)態(tài) 物業(yè) 擴(kuò)張計(jì)劃 管理 售規(guī)模 72.9 億 農(nóng)村包圍城市，雙業(yè)態(tài)經(jīng) 營(yíng)，區(qū)域縱深發(fā)展，全面 覆蓋，點(diǎn)面結(jié)合，快速發(fā) 展與規(guī)模效益并重 購(gòu)物廣場(chǎng)進(jìn)入打造品牌，超市 （主要是 6,000-8,000 平米的緊 湊型大賣場(chǎng)）密集布點(diǎn)，美采 和阿米巴是補(bǔ)充 配送中心自 有， 28%的百 貨自有，超市 18%，家電 38%。 2012 年大賣 總部統(tǒng)一管 場(chǎng) 25 家，標(biāo) 理 超和家電共 6 家，百貨 4 家； 2013 年 40 家； 步步高 江西 6.14 億 同上 2014 年 45 家。 超市和 百貨 均引入外籍 團(tuán)隊(duì) 黔桂川渝 考慮進(jìn)入湖南優(yōu)勢(shì)地區(qū)周邊 的二三四線城市，避開一線城 市競(jìng)爭(zhēng) 福建大區(qū) 78.07 億 優(yōu)勢(shì)地區(qū)密集布點(diǎn)，福建 專注于超市經(jīng)營(yíng)，以生鮮打開 6 大配送中心 向二三線城市、重慶向外 跨區(qū)域擴(kuò)張的大門，完善各區(qū) 全部自有，自 近 2-3 年以每 總部和大區(qū) 年 50 家門店 管理結(jié)合 永輝超 圍城區(qū)擴(kuò)張 域生鮮直采體系；門店向賣場(chǎng) 有門店數(shù)量 和大賣場(chǎng)發(fā)展， 2011 年新開門 占比 3%左 店平均面積在 1 萬平；簽約門 右，未來保持 店除重慶以賣場(chǎng)為主外，其他 此比例。 區(qū)域平均單店簽約面積在 1 萬 平以上。 的速度擴(kuò)張 市 重慶大區(qū) 北京大區(qū) 蘇皖大區(qū) 河南大區(qū) 東北大區(qū) 66.95 億 同上 15.87 億 區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，繼續(xù)區(qū)域 覆蓋 9.52 億 0.52 億 新進(jìn)入?yún)^(qū)域，簽約物業(yè)數(shù) 量高于已開業(yè)門店數(shù)量， 是跨區(qū)域擴(kuò)張的重點(diǎn) 0.25 億 中百集 團(tuán) 134.03 億 武漢繼續(xù)密集布點(diǎn) 賣場(chǎng)、標(biāo)超和便利店，網(wǎng)店慎 配送中心自 有， 50%的百 貨自有，倉(cāng)儲(chǔ) 超市自有 8%， 8%的便 民超市為加 盟。 倉(cāng)儲(chǔ)店 20、 便 總部統(tǒng)一管 民 80 家 /年、 理 現(xiàn)有 4 家購(gòu)物 中心在籌備 湖北二三 線城市 13 個(gè)地級(jí)市已全進(jìn)入，部 購(gòu)物中 心和賣場(chǎng)進(jìn)入 分已入城市可多店， 2-3 年 布滿縣級(jí)市 門店有敏感 商品調(diào)價(jià)權(quán) 重慶 4.61 億 業(yè)態(tài)調(diào)整 業(yè)態(tài)由賣場(chǎng)變?yōu)?300-3,000 平的 無目標(biāo) 標(biāo)超 華南 46.72 億 現(xiàn)有門店以一二線城市為主，雖進(jìn) 大賣場(chǎng)為主，百貨為輔；未來 現(xiàn)有門店 2 入多個(gè)省市，只有深圳、西安、成 一線城市 8,000-10,000 平的緊湊 家自有，籌備 都和天津是盈利地區(qū)且門店數(shù)量 型賣場(chǎng)，低線城市以大賣場(chǎng)為 門店 1 家自 為雙位數(shù)。未來將壓縮擴(kuò)張步伐，主占有市場(chǎng)，將加大百貨業(yè)態(tài) 有， 4 個(gè)配送 2012 年 15 家 門店以內(nèi)， 3-5 年門店數(shù)量 達(dá)到 180 家。 由門店管理 變更為總部 管理，再變更 為目前的大 僅在已進(jìn)入?yún)^(qū)域布點(diǎn)，城市側(cè)重于 占比并以購(gòu)物中心進(jìn)入三線城 中心全部自 人人樂 西北 西南 華北 華中 27.99 億 17.76 億 11 億 4.03 億 二三線。 市，電子商務(wù)在深圳作為試點(diǎn)。有，未來以輕 資產(chǎn)擴(kuò)張為 主。 資料來源：公司公告，公司調(diào)研，中銀國(guó)際研究 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 物 理 超 8 19 續(xù) 圖表 27.部分上市超市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略 地區(qū) 2011 年銷 戰(zhàn)略 業(yè)態(tài) 物業(yè) 擴(kuò)張計(jì)劃 管理 售規(guī)模 新華都 福建 廣東 56.86 億 堅(jiān)持區(qū)域集中化原則，做透、做大海 以大賣場(chǎng)（ 6,000 平以上）自行開設(shè)新店與 峽西岸零售市場(chǎng)，在確保區(qū)域龍頭地 為主，綜合超市（ 6,000 收購(gòu)并重的擴(kuò)張 位的同時(shí)，逐步進(jìn)行跨區(qū)域發(fā)展。渠 平以下）、百貨為輔 策略。 7 家門店有 道下沉，地級(jí)市門店占比 60%、縣級(jí) 自有物業(yè)，數(shù)量占 市門店占比 40%，未來向鄉(xiāng)鎮(zhèn)開店。 比在 3% ,配送中心 自有。 剛進(jìn)入 2012 年連鎖門店 總部管理 20 家，未來希望 每年 25-30 家。零 售體育用品專賣 店未來 5 年擬開 設(shè) 100 家。 貴州 蘇浙滬 收購(gòu)門店 整合 三江購(gòu) 寧波 36.81 億元 在甬、紹、杭、舟、臺(tái)等地 綜合超市，單店面積平均 25家擁有自有物業(yè) 2012 年計(jì)劃新開 總部和商 區(qū)密集布點(diǎn)，積極開拓湖州、 3,000 平米 嘉興、金華市場(chǎng) 的門店，占比 17.61%。杭州配送 門店 10 家 場(chǎng)共同管 中心自有。 浙江省寧 12.20 億元 波以外 上海 0.04 億元， 退出 華聯(lián)綜 東北 華北 西北 華東 華中 華南 西南 12.1 億 優(yōu)勢(shì)地區(qū)加快發(fā)展，重點(diǎn)地 標(biāo)超業(yè)態(tài) 區(qū)及資源型城市幫助推進(jìn) 39.53 億 11.58 億 13.86 億 3.39 億 11.47 億 17.36 億 高鑫零售 把握城市化發(fā)展機(jī)遇，更多的 大賣場(chǎng)業(yè)態(tài) 進(jìn)入城鎮(zhèn)，已確定開設(shè)地點(diǎn)的 門店 32%自有，配 11 年底已確定 送中心除濟(jì)南外 153 個(gè)地點(diǎn)開設(shè) 物美集團(tuán) 門店中， 4%位于一線城市， 20% 位于二線， 76%位于三至五線 城市。 區(qū)域發(fā)展為主，成立環(huán)京區(qū) 大賣場(chǎng)、標(biāo)超和便利店 建制，同時(shí)在浙江和寧夏進(jìn) 行擴(kuò)張 全自有 大賣場(chǎng)，其中 80 家已在建 聯(lián)華超市 鞏固華東和已進(jìn)入市場(chǎng)的份 超市將重點(diǎn)在上海、杭 12 年預(yù)計(jì)新開 額， 州、蘇州、柳州發(fā)展；便 利店，將繼續(xù)加快在北 京、杭州及寧波的發(fā)展速 度 12-15 家大型綜合 超市、 160 家超 市、 180 家便利店 京客隆 北京 62.7 億元 零售業(yè)務(wù)在大北京地區(qū)縱深 批發(fā)和零售均有發(fā)展計(jì) 門店 39 處自有， 2012 新開 2 家大 發(fā)展，拓展華北區(qū)，批發(fā)業(yè) 劃，零售門店以便利店為 187 處租賃，在建 賣場(chǎng)、 家綜合超 的中央廚房自有。 市和 10 家便利 務(wù)向多業(yè)態(tài)零售終端和環(huán)渤 主，有加盟店發(fā)展 海發(fā)展 店。 總部管理 其他地區(qū) 4.3 億元 資料來 源：公司公告，公司調(diào)研，中銀國(guó)際研究 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 1929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 60,000 0 40,000 20 中國(guó)的消費(fèi)者尚處于對(duì)低價(jià)追求的時(shí)期 根據(jù)中美人均 GDP、人均可支配收入和消費(fèi)支出的對(duì)比，中國(guó) 的消費(fèi)水平處于美國(guó)的 60-70 年代 2011 年，中國(guó)人均 GDP 約為 5,429 美元，相當(dāng)于美國(guó) 1971 年的水平；人均可 支配收入約為 3,375 美元，相當(dāng)于美國(guó) 1969 年的水平。 2010 年中國(guó)人均可消 費(fèi)支出約為 2,085 美元，相當(dāng)于美國(guó) 1964 年的水平。從人均 GDP 情況來看， 中國(guó)的消費(fèi)與美國(guó) 60 年代后期和 70 年代初期的水平相似。 圖表 28.中美人均 GDP 對(duì)比 (美元 ) 50,000 40,000 (% ) 30 20 10 30,000 $5429, $5425, 20,000 2011 中國(guó) 1971 美國(guó) (10) 10,000 0 美國(guó)人均 GDP(左軸 ) 美國(guó)人均 GDP增速 (右軸 ) 資料來源： CEIC，萬得資訊，中銀國(guó)際 圖表 29.中美人均可支配收入對(duì)比 2011年中國(guó)人均 GDP(左軸 ) (20) (30) (美元 ) (% ) 14 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 $3375, 2011 中國(guó) $3324, 1969 美國(guó) 12 10 8 6 4 2 0 (2) 0 美國(guó)人均可支配收入 (左軸 ) 美國(guó)人均可支配收入增速 (右軸 ) 資料來源： CEIC，萬得資訊，中銀國(guó)際研究 (4) 2011年中國(guó)人均可支配收入 (左軸 ) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 4 2 0 21 圖表 30.中美人均消費(fèi)支出對(duì)比 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 (美元 ) $2085, 2010 中國(guó) $2144, 1964 美國(guó) (% ) 12 10 8 6 5,000 0 美國(guó)人均消費(fèi)支出 (左軸 ) (2) (4) 2010年中國(guó)人均消費(fèi)支出 (左軸 ) 美國(guó)人均消費(fèi)支出增速 (右軸 ) 資料來源： CEIC，萬得資訊，中銀國(guó)際研究 由于人口基數(shù)大，中國(guó)的消費(fèi)總量與美國(guó) 1999 年的水平相近 從消費(fèi)總量來看， 2011 年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額約為 2.846 萬億美元 , 相當(dāng) 于美國(guó) 1999 年的水平。人均消費(fèi)水平和消費(fèi)總量水平的差異，我們認(rèn)為主要 是中國(guó)的人口基數(shù)大， 2011 年中國(guó)人口總數(shù)為 13.4375 億，而美國(guó)在 2010 年中 期只有 3.1764 億，中國(guó)人口總數(shù)相當(dāng)于美國(guó)的 4.24 倍。 圖表 31.中美零售總額對(duì)比 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 (十億 美元 ) $2846bn, 2011 中國(guó) 美國(guó)零售總額 $2920bn, 1999 美國(guó) 2011年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額 資料來源： CEIC，萬得資訊 ，中銀國(guó)際研究 注： 1992 年以前數(shù)據(jù)來源于 SIC， 1992 年及以后數(shù)據(jù)來源于 Bureau of Economic Analysis 美國(guó)在 60-70 年代的零售增速，除去經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的 1969、 1970、 1974 和 1975 年以外，每年保持在 10-12%之間的增速； 1980 年以后，增速趨勢(shì)逐漸下降， 主要由于 1980 年以后人均可支配收入的增速在下降（圖 29 和圖 32）。中國(guó) 的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速基本和人均收入增速同步（圖 33）。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 22 圖表 32.美國(guó)零售總額增速情況 ( 十億 美元 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 美國(guó)零售總額 (左軸 ) 增速 (右軸 ) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 資料來源： CEIC，中銀國(guó)際 研究 注： 1992 年以前數(shù)據(jù)來源于 SIC， 1992 年及以后數(shù)據(jù)來源于 Bureau of Economic Analysis 圖表 33.中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速情況 ( 十億 人民幣 ) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額 (左軸 ) 城鎮(zhèn)居民可支配收入增速 (右軸 ) 社消零增速 (右軸 ) 農(nóng)村人均收入增速 (右軸 ) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 資料來源：萬得資訊，中銀國(guó)際研究 我國(guó)消費(fèi)者尚處于對(duì)低價(jià)追求的時(shí)期 顧客需求隨著社會(huì)進(jìn)步和人均 GDP 的提高，向著一站式、便利、個(gè)性化等需 求方向發(fā)展，導(dǎo)致在一定時(shí)期在喜好的商品品類和購(gòu)物形式上有所變化。我 們根據(jù)沃爾瑪從上世紀(jì) 70 年代至今的業(yè)態(tài)和發(fā)展變化，總結(jié)了不同時(shí)期顧客 需求和沃爾瑪?shù)臉I(yè)態(tài)調(diào)整。（具體參見我們 8 月 2 日的深度報(bào)告 效率，穿 越業(yè)態(tài)變遷的零售本質(zhì) ） 我國(guó)目前尚處于美國(guó) 60-70 年代的消費(fèi)階段，這一時(shí)期消費(fèi)者主要的追求是低 價(jià)和高品質(zhì)的商品。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 ) 健康 23 圖表 34.上世紀(jì) 70 年代至 今，沃爾瑪在不同的顧客需求下的業(yè)態(tài)變化 時(shí)間 顧客需求 人均 GDP(美元 業(yè)態(tài) 運(yùn)營(yíng)重點(diǎn) 增加的品類或部門 顧客喜愛的品類 喜愛的購(gòu)物形式 70s 低價(jià)格 5,000-11,000 折扣零售店 提高效率； 時(shí)尚服裝 時(shí)尚相關(guān)產(chǎn)品品 類 友善的購(gòu)物氣氛 高質(zhì)量 降低費(fèi)用 知名品牌商品 快捷的結(jié)賬 一站式 折扣零售為 開發(fā)新業(yè)態(tài) 鞋、珠寶 運(yùn)動(dòng)商品 全品類一站式 80s 全品類 12,000-22,000 主；山姆俱樂部 和購(gòu)物廣場(chǎng)業(yè) 藥店、汽車服務(wù)中心 個(gè)人收藏及工藝 品 友善的購(gòu)物氣氛 好服務(wù) 態(tài)興起 潮流服裝、新型工具 名牌產(chǎn)品 90s 前期 一站式 便利、休閑 23,000-27,000 購(gòu)物廣場(chǎng) 開拓品類深度 食品和生鮮 日用雜貨 干凈安全的購(gòu)物環(huán)境 一站式購(gòu)物 90s 后期 00s 前期 地方特色 娛樂性 個(gè)性化 娛樂性 28,000-34,000 35,000-41,000 購(gòu)物廣場(chǎng)為主；不同目標(biāo)顧客的 電子商務(wù)出現(xiàn) 品類和服務(wù)開發(fā) 購(gòu)物廣場(chǎng)為主；增強(qiáng)顧客粘性和 社區(qū)店出現(xiàn) 購(gòu)買關(guān)聯(lián)度 各業(yè)態(tài)均擴(kuò)充商品 品類和服務(wù)部門 時(shí)尚服飾、珠寶 電子產(chǎn)品 地區(qū)傳統(tǒng)和季節(jié) 地區(qū)小規(guī)模門店整合 性商品 增加購(gòu)物娛樂性 新鮮的食品 為社區(qū)量身定制門店形式 組織講座、表演、活動(dòng) 05 年以后 便利、個(gè)性 購(gòu)物廣場(chǎng)為主； 提高顧客體驗(yàn) 42,000-48,000 電子商務(wù)發(fā)展 線上與線下協(xié)調(diào) 生鮮食品、半成品 節(jié)能、環(huán)保產(chǎn)品 先進(jìn)的 3C 和電器 任何時(shí)間、任何地點(diǎn) 有機(jī)和健康食品 多渠道、智能和網(wǎng)絡(luò)化 可持續(xù)發(fā)展 便利店出現(xiàn) 全球化 金融服務(wù) 藥品 分享、社交化 資料來源：公司年報(bào)、中銀國(guó)際研究 注：加粗字體表示從 70 年代至今一貫的顧客需求和運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 24 超市行業(yè)處于向后臺(tái)建設(shè)轉(zhuǎn)型的時(shí)期 對(duì)比美國(guó)，中國(guó)超市仍有很大發(fā)展空間 美國(guó)在 2000 年以后超市業(yè)態(tài)在零售總額的占比維持在 13%左右，而在 1997 年 時(shí)，行業(yè)中前三名企業(yè)的市場(chǎng)份額占比達(dá)到 85%，超市業(yè)態(tài)的市場(chǎng)集中度非常 高。我國(guó)目前快速消費(fèi)品連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)在 2011 年的銷售額達(dá)到 7,706.6 億，占 社會(huì)消費(fèi)品零售總額的 4.19%，而前三名快消企業(yè)在快消百?gòu)?qiáng)企業(yè)中的份額占 比為 27.55%。以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，我國(guó)超市行業(yè)未來仍有很大的發(fā)展空間。 圖表 35.美國(guó)超市業(yè)態(tài)零售額增速和份額占比 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 超級(jí)市場(chǎng)和除便利店以外的其他食品雜貨店零售總額占美國(guó)零售總額比 超級(jí)市場(chǎng)和除便利店以外的其他食品雜貨店零售總額增速 美國(guó)零售總額增速 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 業(yè)態(tài)進(jìn)化過快，跳過美國(guó)折扣業(yè)態(tài)發(fā)展階段 超市業(yè)態(tài)最初起源于上世紀(jì) 30 年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了自選式商店， 50 年代 美國(guó)折扣零售業(yè)態(tài)開始產(chǎn)生， 70 年代末 80 年代初期，大賣場(chǎng)業(yè)態(tài)由歐洲傳到 美國(guó)（這種業(yè)態(tài)是由法國(guó)家樂福在 70 年代初期創(chuàng)立的），在 90 年代一站式的 賣場(chǎng)業(yè)態(tài)在美國(guó)得到快速發(fā)展， 2000 年以后逐漸達(dá)到飽和。 我國(guó)目前的消費(fèi)者需求和美國(guó) 60 年代末 70 年代初相近，處于對(duì)低價(jià)和高品質(zhì) 的追求階段。而我國(guó)超市業(yè)態(tài)從產(chǎn)生到大力發(fā)展賣場(chǎng)業(yè)態(tài)，只用了十幾年的 時(shí)間，便走過了美國(guó) 60 年的發(fā)展歷程，跳過了折扣零售業(yè)態(tài)發(fā)展階段，而這 一階段是美國(guó)超市企業(yè)大浪淘沙，零售巨頭通過簡(jiǎn)化采購(gòu)環(huán)節(jié)、完善物流體 系、升級(jí)信息系統(tǒng)、建立激勵(lì)體制等后臺(tái)建設(shè)，提高運(yùn)營(yíng)效率，逐步擴(kuò)大市 場(chǎng)份額、建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)的階段（具體參見我們 8 月 2 日的深度報(bào) 告 效率，穿越業(yè)態(tài)變遷的零售本質(zhì) ）。我國(guó)超市業(yè)態(tài)表面上已經(jīng)和國(guó)際 接軌，擁有賣場(chǎng)、標(biāo)超、便利店、購(gòu)物中心等多種業(yè)態(tài)，商品種類日漸豐富， 但是從零售業(yè)態(tài)的本質(zhì)上看，我國(guó)企業(yè)缺乏支持高效率的后臺(tái)建設(shè)，尚沒有 走上 “ 通過提高周轉(zhuǎn)、降低成 本和費(fèi)用，以低價(jià)格帶來大銷量，使企業(yè)獲得 更多利潤(rùn)并不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模 ” 的良性循環(huán)上。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 京客隆 京客隆 25 后臺(tái)建設(shè)是轉(zhuǎn)型出路 目前我國(guó)超市行業(yè)增速放緩，部分區(qū)域零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，超市行業(yè)已經(jīng)告 別了利用資本優(yōu)勢(shì)迅速開店就能增大規(guī)模提高業(yè)績(jī)的野蠻擴(kuò)張時(shí)期。行業(yè)經(jīng) 營(yíng)成本的上升，不斷擠壓超市企業(yè)盈利空間，倒逼行業(yè)走上提高效率以增加 回報(bào)率的后臺(tái)建設(shè)時(shí)期。 我國(guó)超市企業(yè)目前面臨供應(yīng)鏈采購(gòu)環(huán)節(jié)層級(jí)過多、物流配送體系缺失和員工 激勵(lì)不夠等問題，這一方面帶來成本和費(fèi)用不能做到規(guī)模經(jīng)濟(jì)而使得超市商 品的銷售價(jià)格沒有得到有效降低，一方面企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率在下降，存貨周轉(zhuǎn) 周期延長(zhǎng)的同時(shí)帶來企業(yè)的資金使用效率下降。我們認(rèn)為企業(yè)的效率不是向 上下游施壓索取，而是依靠自身后臺(tái)建設(shè)、減少費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn)得到的。 圖表 36.部分上市企業(yè)近三年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2009 2010 2011 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 圖表 37.部分上市超市企業(yè)近三年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 2009 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 2010 2011 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 步步高 永輝超市 中百集團(tuán) 新華都 人人樂 三江購(gòu)物 京客隆 高鑫零售 京客隆 26 圖表 38.部分上市超市企業(yè)近三年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù) 步步高 永輝 中百 新華都 人人樂 超市 集團(tuán) 2009 (24.48) 6.63 (16.71) (4.78) (30.52) 2010 (24.31) 7.46 (16.33) (0.25) (26.95) 2011 (20.44) 7.74 (10.90) 2.17 (22.54) 三江 購(gòu)物 (14.81) (11.97) (10.86) 華聯(lián) 綜超 (35.39) (36.49) (40.15) 高鑫 零售 (33.61) (34.19) (30.78) 物美 商業(yè) (44.64) (39.03) (39.75) 聯(lián)華超 京客隆 市 (16.12) 45.24 (18.41) 46.05 (17.10) 51.19 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 經(jīng)過我們對(duì)沃爾瑪 50 余年的經(jīng)營(yíng)發(fā)展的研究，我們發(fā)現(xiàn)沃爾瑪是通過數(shù)據(jù)挖 掘顧客需求、減少采購(gòu)中間環(huán)節(jié)、完善物流分銷系統(tǒng)、引領(lǐng)信息技術(shù)發(fā)展、 財(cái)務(wù)審慎、員工激勵(lì)到位、企業(yè)形象塑造符合定位和戰(zhàn)略等一個(gè)完整的體系 來提升其運(yùn)營(yíng)效率。通過這些后臺(tái)建設(shè)逐步完善和提高，沃爾瑪?shù)膭谛Ш推?效逐年提高，在 1992 年的勞效和坪效就已經(jīng)分別達(dá)到 70.52 萬元和 1.69 萬元 （按照當(dāng)年的匯率粗略用 5.5 計(jì)算）。對(duì)比我國(guó)上市公司在這兩方面的數(shù)據(jù)來 看，目前我國(guó)企業(yè)距此仍有差距，這說明我國(guó)企業(yè)在提高效率上尚有很大空 間。 圖表 39.部分上市企業(yè)近三年的勞效情況 700,000 650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 2009 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 圖表 40.部分上市企業(yè)近三年的坪效情況 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 2009 資料來源：公司年報(bào)，中銀國(guó)際研究 2010 2010 2011 2011 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 27 新興業(yè)態(tài)同樣需要依靠后臺(tái)建設(shè)降低成本 從美國(guó)業(yè)態(tài)變遷來看，網(wǎng)購(gòu)和倉(cāng)儲(chǔ)超市兩個(gè)新業(yè)態(tài)是美國(guó) 90 年代以后發(fā)展最 為迅速的兩個(gè)零售業(yè)態(tài)。 圖表 41.90 年代以后，美國(guó)部分零售業(yè)態(tài)的銷售增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 電子商務(wù)和郵寄零售總額增速 倉(cāng)儲(chǔ)俱樂部零售總額增速 百貨店零售總額增速 折扣零售店零售總額增速 超級(jí)市場(chǎng)和除便利店以外的其他食品雜貨店零售總額增速 食品雜貨店零售總額增速 美國(guó)零售總額增速 資料來源： CEIC，中銀國(guó)際研究 我們認(rèn)為中國(guó)的消費(fèi)尚處于美國(guó) 70 年代初期的水平，那個(gè)時(shí)期是美國(guó)折扣零 售業(yè)態(tài)快速發(fā)展的時(shí)期，而超市業(yè)態(tài)可以視為折扣零售業(yè)態(tài)的升級(jí)，我們認(rèn) 為從消費(fèi)者消費(fèi)需求角度來看，我國(guó)整體消費(fèi)者需求仍處于對(duì)價(jià)格和質(zhì)量追 求的時(shí)期，網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)代表的消費(fèi)者對(duì)便利的追求尚不是我國(guó)整體消費(fèi)者需求 的主體。 但是由于我國(guó)傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)在后臺(tái)建設(shè)和供應(yīng)鏈體系打造上尚有缺失，尚不 能像美國(guó) 90 年代的傳統(tǒng)零售企業(yè)那樣滿足消費(fèi)者對(duì)低價(jià)的追求，也沒有沃爾 瑪這樣的強(qiáng)勢(shì)傳統(tǒng)零售企業(yè)出現(xiàn)。而我國(guó)網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)在資本對(duì)其的輸血（目前 我國(guó)電商全是虧損）和由于品類的豐富所帶來部分品類價(jià)格相對(duì)低廉（比如 圖書和部分 3C、家電和服裝品類已經(jīng)成為吸引人氣的商品），部分滿足了消 費(fèi)者對(duì)低價(jià)的追求。 我們認(rèn)為我國(guó)網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)這種虧損和輸血帶來的低價(jià) 并不能持續(xù)，未來依然需 要依靠后臺(tái)建設(shè)來擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)和提高周轉(zhuǎn)，就像美國(guó)亞馬遜同樣是依靠配 送中心的建設(shè)、強(qiáng)大的信息系統(tǒng)和數(shù)據(jù)挖掘等帶來價(jià)格優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)網(wǎng)購(gòu) 業(yè)態(tài)的領(lǐng)軍企業(yè)，京東、蘇寧易購(gòu)等，都在為其線上品類打造配送體系和提 升信息系統(tǒng)能力。我們相信，無論是傳統(tǒng)的零售企業(yè)還是新興業(yè)態(tài)，零售的 本質(zhì)都是效率，企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)是依靠后臺(tái)建設(shè)提高效率而達(dá)成的。 我國(guó)傳統(tǒng)零售企業(yè)在目前的消費(fèi)者需求下，并沒有輸在業(yè)態(tài)上，超市業(yè)態(tài)仍 有很大發(fā)展空間，但是亟待解決的是配送體系和信息系統(tǒng)的建設(shè)和完善，減 少供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，從消費(fèi)行為挖掘數(shù)據(jù)，為消費(fèi)者提供真正需要的價(jià)廉物美的 商品。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 28 企業(yè)個(gè)體機(jī)會(huì)來自于后臺(tái)建設(shè)帶來的效率提高 目前 A 股上市的超市企業(yè)在后臺(tái)建設(shè)上并沒有一家建成一個(gè)完善的體系，這 一方面帶來公司存貨周轉(zhuǎn)率下滑和費(fèi)用率提升，另一方面也給這些企業(yè)留有 很大的提升空間，未來在發(fā)揚(yáng)自身優(yōu)勢(shì)的同時(shí)不斷改善后臺(tái)建設(shè)的短板，將 給這些企業(yè)帶來更大的成長(zhǎng)機(jī)遇，也是我們對(duì)其的關(guān)注點(diǎn)。 永輝超市簡(jiǎn)化生鮮供應(yīng)鏈，擁有跨區(qū)域擴(kuò)張的吸客手段，但是在配送中心和 信息系統(tǒng)的建設(shè)上卻處于起步階段，這與其 231 家門店的規(guī)模不相匹配。其未 來的關(guān)注點(diǎn)在于配送中心和信息系統(tǒng)建設(shè)帶來的對(duì)消費(fèi)者需求的把握和供應(yīng) 鏈反映能力，表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率的提升。 中百集團(tuán)在湖北地區(qū)擁有較為完善的配送和信息系統(tǒng)體系，這表現(xiàn)為其常溫 和冷鏈物流已經(jīng)運(yùn)營(yíng)多年，并已開始向適合便利店業(yè)態(tài)的配送體系（配送覆 蓋半徑較超市業(yè)態(tài)短）發(fā)展。但是國(guó)有體制經(jīng)營(yíng)下缺失員工和管理層激勵(lì)， 導(dǎo)致其勞效為上市公司最低水平。此外，中百集團(tuán)在湖北市場(chǎng)擁有 134 億的銷 售收入，但是缺乏跨區(qū)域擴(kuò)張的有效手段，未來收入增速將下降。其未來的 關(guān)注點(diǎn)在于激勵(lì)體制改善帶來的效率提升和凈利率提高，以及尋找到行之有 效的外省擴(kuò)張手段。 步步高在湖南地區(qū)渠道下沉，其以購(gòu)物中心業(yè)態(tài)作為跨區(qū)域吸客手段，外籍 管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司人員做了減員增效并建立了行之有效的全員激勵(lì)體系，其勞 效近 3 年大幅提高。但是其配送和信息系統(tǒng)體系尚不完善，未來的關(guān)注點(diǎn)在 于此體系的建設(shè)帶來的周轉(zhuǎn)提高。 簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，永輝最具成效 永輝超市憑借多年生鮮運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，通過精細(xì)化管理降低生鮮損耗和反哺上 游解決采購(gòu)不經(jīng)濟(jì)的問題，做到簡(jiǎn)化生鮮供應(yīng)鏈的采購(gòu)環(huán)節(jié)。永輝生鮮直采 的模式，使得其采購(gòu)的生鮮農(nóng)產(chǎn)品在價(jià)格上比銷地批發(fā)市場(chǎng)便宜 10%以上，部 分產(chǎn)品可以達(dá)到 25-30%。目前永輝生鮮品類全國(guó)統(tǒng)采占比 36%，區(qū)域直采占 比 27%。 圖表 42.永輝直采流程 農(nóng)戶 比銷地批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)便宜 10-30% 永輝 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的生鮮產(chǎn)品為永輝超市聚集了客流，成為其跨區(qū)域擴(kuò)張的殺手锏， 并使得其異地新店的培育期基本能做到 1 年以內(nèi)。 建設(shè)配送體系和升級(jí)信息系統(tǒng)，中百配送體系最為完善 近年上市的超市企業(yè)，都將配送中心和信息系 統(tǒng)建設(shè)作為募投資金使用的一 部分。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 29 圖表 43.近年上市的超市公司的募投資金投向和金額 (人民幣， 上市時(shí)間 門店發(fā)展 配送中心 信息系統(tǒng) 萬元 ) 步步高 2008 年 6 月 54,507 13,286 6,100 其他 16,760 備注 門店發(fā) 展數(shù)量 購(gòu)物廣場(chǎng)擴(kuò)建 47 永輝超市 2010 年 12 月 159,788 12,000 12,600 5,000 培訓(xùn)中心 73 新華都 2008 年 7 月 32,357 人人樂 2010 年 1 月 119,607 三江購(gòu)物 2011 年 3 月 36,409 5,050 18,505 4,584 2,180 3,000 14,128 31 購(gòu)置物業(yè)產(chǎn)權(quán) 68 70 資料來源：公司公告，中銀國(guó)際研究 我們對(duì)部分上市超市公司物流體系和信息系統(tǒng)情況做了匯總，見圖表 44。由 于商品屬性的不同，常溫和冷鏈的配送是不一樣的，這一方面是用到的設(shè)施 設(shè)備不同，一方面是商品包裝、儲(chǔ)存溫度、運(yùn)輸半徑不同?？紤]到商品易腐 的特性，冷鏈的配送半徑一般在 100 公里以內(nèi)，而可常溫儲(chǔ)存的商品的配送半 徑在一般 500 公里以內(nèi)，配送半徑影響配送中心距離門店的位置和配送路徑； 考慮到商品周轉(zhuǎn)的速度不同，配送中心有倉(cāng)儲(chǔ)式和直通式，倉(cāng)儲(chǔ)式配送中心 有儲(chǔ)存功能，適用于周轉(zhuǎn)速度較慢的商品，直通式配送中心沒有儲(chǔ)存功能， 商品周轉(zhuǎn)期可做到一天或一夜；另外，帶有生鮮食品加工功能的“中央廚房”， 是便利店業(yè)態(tài)的配送支撐，因?yàn)楸憷陿I(yè)態(tài)的關(guān)鍵品類是即食食品，統(tǒng)一的 加工和配送可以提高這種品類的運(yùn)營(yíng)效率。 我們認(rèn)為中百集團(tuán)的配送體系是較為完善的，其常溫、冷鏈和湖北各地的分 倉(cāng)體系已經(jīng)初具雛形，其常溫配送體系可覆蓋旗下所有的便民和倉(cāng)儲(chǔ)門店， 配送率分別達(dá)到 80%和 35%，并做到日配和隔日配送；冷鏈可配送 50%倉(cāng)儲(chǔ)和 所有便民門店，中央廚房明年可交付。其信息平臺(tái)已經(jīng)做到門店、總部和配 送中心一體化。 步步高在湖南的常溫配送體系已經(jīng)建成，可輻射湖南全省和鄰省周邊城市， 長(zhǎng)株潭地區(qū)配送率達(dá) 85%，本省其他地區(qū)達(dá) 60%；冷鏈體系在建；已經(jīng)購(gòu)買了 甲骨文的信息系統(tǒng)，預(yù)計(jì)明年初可上線。 永輝超市正在大力建設(shè)各地的配送中心，其福建的常溫庫(kù)已經(jīng)建成，彭州農(nóng) 產(chǎn)品加工配送中心 1 期已經(jīng)建成，重慶、安徽、沈陽(yáng)的配送中心尚在建設(shè)中； 信息系統(tǒng)在今年低將完成 ERP 大框架的落地使用。 人人樂廣州配送中心 2011 年底投入運(yùn)營(yíng)，天津、成都和西安尚在建；其自有 團(tuán)隊(duì)自建 ERP 信息系統(tǒng)，供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、無線射頻等最新行業(yè)技術(shù)均有應(yīng) 用。 新華都三明配送中心已經(jīng)運(yùn)營(yíng)，泉州尚在建。 三江購(gòu)物奉化的配送中心可覆蓋寧波地區(qū)，配送率 80%；杭州配送中心在建， 目前可覆蓋 70 家門店，配送率 80%；其信息平臺(tái)是自主研發(fā)為主，經(jīng)過十多 年 運(yùn)營(yíng)，有信息管理和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 重慶三 福州南嶼 -2011 年下半年建 成，占地 7.1 萬平，可覆 蓋 福建全省，配送品類為食品 和用品。 重慶西永 -1 期占地 100 畝， 常溫庫(kù)，可為生鮮、食品用 永輝 鮮倉(cāng)儲(chǔ)配送和全國(guó)生 用品和 超市 品和服裝的配送中心，預(yù)計(jì) 2012 年 7 月試運(yùn)行。 中百 集團(tuán) 襄樊 -未 動(dòng)工 重慶 -已 完工 人人 天津 -租 賃 2 個(gè) 倉(cāng)庫(kù) 各主要 城市有 揀站 配送中心目前 單班 8 小時(shí) 便民 9 制，可增加班 年，供應(yīng)商、配 送中心、門店共 用一個(gè)信息平 10 萬箱，便民 目前僅用 5 萬 各地的配送中 心除廣州剛建 好以外，其他 均在建設(shè)中 主，自有 送，電子 并租用 4 半，供應(yīng) 商、門店 輛 40 輛 第三方 和供應(yīng) 為輔。 門店和 配送中 心采用 自有車 隊(duì)和供 應(yīng)商共 商務(wù)采 用第三 方配送 自有車 家承運(yùn) 商的車 自有車 隊(duì)和第 三方各 和配送 中心三 方回程 車隊(duì) 商為 同配 隊(duì) 30 圖表 44.部分上市超市公司物流體系和信息系統(tǒng)情況 公司 常溫 冷鏈 分倉(cāng) 湘潭岳塘 -可輻射湖南全省 湘潭岳塘在建， 6#為 和鄰省周邊城市，長(zhǎng)株潭地 冷凍、 8#為蔬果， 2012 區(qū)配送率達(dá) 85%，本省其他 年年底賈府， 2013 進(jìn)入 江西 -租 地區(qū)達(dá) 60%。 1#為 06 年 9 月 運(yùn)營(yíng)； 7#為中央廚房， 用倉(cāng)庫(kù) 運(yùn)營(yíng)，倉(cāng)儲(chǔ)型，可拆零作業(yè)； 在做規(guī)劃。目前冷凍配 和車隊(duì) 步步 2#為 2010 年建成，直通型， 送在湘潭租用倉(cāng)庫(kù)；蔬 高 地下有家電倉(cāng)庫(kù)。 果在長(zhǎng)沙租用倉(cāng)庫(kù)。 海龍物流與部分供應(yīng)商對(duì) 接，為步步高配送的同時(shí)也 為其他零售商提供批發(fā)服 務(wù)。 福州鰲峰 -已運(yùn)行占地 溪口 -生 面積 5,000 平，生鮮配 鮮農(nóng)產(chǎn) 送中轉(zhuǎn)站。 品，中轉(zhuǎn) 站。 四川彭州 -在建，農(nóng)產(chǎn) 品加工配送中心，負(fù)責(zé) 重慶江 成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)的部分生 北 -食品 鮮分揀、儲(chǔ)存、展示、 服裝，中 配送，預(yù)計(jì) 2012 年底 轉(zhuǎn)站。 建成。 安徽肥東 -占地 350 畝，預(yù)計(jì) 2012 年 8 月試運(yùn)行。 北京魯 沈陽(yáng)于洪 -占地總面積 770 畝，永立足沈陽(yáng)、輻射東 谷中 北的采購(gòu)中心、配送中心、加工中心，同時(shí)承擔(dān)南 轉(zhuǎn)站。 貨北運(yùn)、北貨南調(diào)的調(diào)控樞紐職能，籌劃中。 北京 -朝批物流體系的建設(shè)工作初步完成。 江夏生鮮園 -1 期已試 咸寧 -試 吳家山 -運(yùn)營(yíng)多年，全覆蓋便 運(yùn)行，低溫鏈覆蓋全門 運(yùn)行 民門店，配送率 80%，日配 店，蔬果鏈為通過式和 恩施 -已 和隔日配，配送半徑 100 公 倉(cāng)儲(chǔ)式都有，可配送 完工 里 50%倉(cāng)儲(chǔ)和所有便民門 黃岡 -已 店； 2 期中央廚房明年 完工 可交付，鮮肉分割、主 食和面包、豆制品加 漢鵬 -運(yùn)營(yíng)多年，全覆蓋倉(cāng)儲(chǔ) 工。 門店，配送率 35%，日配， 科德、山綠 -低溫倉(cāng) 荊州 -未 配送半徑 500 公里 庫(kù)，對(duì)外出租 動(dòng)工 陽(yáng)邏 -包裝加工園 廣州 2011 年底投入使用，日用雜貨的配送半徑為 深圳 -自 500 公里， 1 期面積 13 萬平，覆蓋華南地區(qū)門店，一 有倉(cāng) 年可支撐 5-6 萬貨柜； 2 期生鮮冷庫(kù) 2.8 萬平。對(duì)外 庫(kù)，家電 出租。 維修 天津 -在建，占地 20 萬平， 樂 常溫倉(cāng) 2.4 萬平。 成都 -在建， 1 期常溫倉(cāng) 4.2 萬平，可支持西南區(qū)域門 店，可對(duì)外出租。 2 期生鮮庫(kù)尚在規(guī)劃調(diào)整中。 蔬果分 西安 -在建，常溫倉(cāng) 2.1 萬平。 資料來源：公司公告，公司調(diào)研，中銀國(guó)際研究 信息系統(tǒng) 準(zhǔn)確率 存貨周轉(zhuǎn) 發(fā)展空間 募投信息系統(tǒng)項(xiàng) 湘潭岳塘 3# 目的一體 ERP 平 和 4#目前為臨 臺(tái)和 BI 分析系統(tǒng) 家電以外 時(shí)倉(cāng)庫(kù)，未來 進(jìn)度推遲，目前 的品類 7 可擴(kuò)展； 5#未 已購(gòu)甲骨文的系 天 來可作倉(cāng)儲(chǔ)購(gòu) 統(tǒng)，明年初可上 99%，家 物中心，已經(jīng) 線；超市目前采 電 100% 搭好鋼架 用富基融通系 統(tǒng)，可對(duì)合同 、 訂單，供應(yīng)鏈、 營(yíng)銷等進(jìn)行管 理。 基礎(chǔ)平臺(tái)建設(shè)完 成，各業(yè)務(wù)模塊 在整合中，數(shù)據(jù) 中心尚在建設(shè)， 各地的配送中 POS 系統(tǒng)尚未完 心除福州剛建 成， ERP 大框架 好以外，其他 將于 2012 年 11 均在建設(shè)中 月完成，由 IBM 負(fù)責(zé)落地實(shí)施和 培訓(xùn)。 自建、 2000 年開 始發(fā)展， POS 和 ERP 系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)多 臺(tái)，有數(shù)據(jù)挖掘 功能。 03 年子公司 TSMA 成立，自建 ERP 信息系統(tǒng)， 供應(yīng)鏈管理系 統(tǒng)、無線射頻等 最新行業(yè)技術(shù)均 有應(yīng)用，并負(fù)責(zé) 網(wǎng)上商城“人人 樂購(gòu)”的維護(hù)。 85% 天，倉(cāng)儲(chǔ) 次，便民和倉(cāng) 15 天 儲(chǔ)每天可收發(fā) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 福州 -租 賃 泉州 -租 第三方和 供應(yīng)商為 賃 9 天 公司 新華都 庫(kù) 華聯(lián)綜 超 高鑫零 （樓面積） 售 沈陽(yáng) -9.3 萬平 聯(lián)華超 成立，服務(wù)于標(biāo)超門店， 市 朝陽(yáng)區(qū)生鮮食品配送中心 分為豬肉加工配送車間 （ 4000 平） 和蔬果加工配送 6.7 萬平，配送半徑達(dá) 120 公里，可覆蓋北京十六 個(gè)區(qū)縣以及周邊地區(qū)， 六個(gè)區(qū)縣以及北京周邊地 區(qū)，承擔(dān)所有連鎖門店 40 大類骨干商品的配送任 店配送體系擬升級(jí)改 京客隆 造。 31 續(xù) 圖表 44.部分上市超市公司物流體系和信息系統(tǒng)情況 常溫 冷鏈 分倉(cāng) 車隊(duì) 信息系統(tǒng) 三明 -2011 年下半年建設(shè)完工，已投入使用。新增 倉(cāng)庫(kù)自動(dòng)化設(shè)備、信息終端設(shè)備、運(yùn)輸和通訊設(shè) 備等。目前自配送 20%以內(nèi)。 泉州 -在建，募投項(xiàng)目，尚需自有資金投入建設(shè)。 龍巖 -租 主，自有為 新增立體倉(cāng)庫(kù)、帶式運(yùn)輸、無線射頻等設(shè)施設(shè)備。 賃 輔。 物流總部擬設(shè)立在此。未來整個(gè)自配送占比擬增 至 40%。 準(zhǔn)確率 存貨周轉(zhuǎn) 發(fā)展空間 物流體系尚在 建設(shè)中。 奉化 -107 畝 ,覆蓋寧波地區(qū)，配送率 80%，租用倉(cāng) 三江購(gòu) 物 杭州 -升級(jí)改造中，占地 100 畝，負(fù)責(zé)寧波以外， 目前可覆蓋 70 家門店，配送率 80%，升級(jí)后可覆 蓋 126 家門店，預(yù)計(jì) 2012 年 7 月完工 4 個(gè)配送中心分別位于 北京，太原，貴陽(yáng)，鄭 州 蘇州 -1 期 4.9 萬平（樓面積） 2005 年竣工， 2 期 4.8 萬平， 2010 年竣工，負(fù)責(zé)華東 濟(jì)南 -華北區(qū)域配送 ， 2011 年 11 月開始運(yùn)作， 負(fù)責(zé)東北三省配送 廣州 -11 萬平（地面積）， 2011 年 7 月開始運(yùn)作， 負(fù)責(zé)廣西，福建，云南，海南 華北配送中心 -7 萬平米， 2009 年 12 月建完， 2011 物美集 年可全品項(xiàng)配送， 90%以上貨品為直流配送到店。 團(tuán) 浙江臨平配送中心 -2011 年初啟用，推行全品項(xiàng)和 80%直流配送。 上海曹楊路 -2.4 萬平 米， 99 年成立，服務(wù)于 標(biāo)超店， 11 年與并購(gòu)的 華聯(lián)桃?guī)炫渌椭行暮喜?江楊路 -2.1 萬平米， 95 年 上海 -負(fù)責(zé)上海及鄰近地 區(qū)， 2001 年 1 月開始運(yùn) 曹楊路便利店配送中心 - 作， 4.4 萬平米 約 1 萬平米， 04 年開始 運(yùn)作 浙江杭州 -為所有浙江配 送 朝陽(yáng)區(qū)干貨配送中心 2001 年設(shè)立，庫(kù)區(qū)面積 車間（ 2500 平），配送半徑 達(dá) 120 公里，可覆蓋北京十 承擔(dān)所有連鎖門店的配 送，自動(dòng)化管理。便利 務(wù)。蔬菜加工配送中心擬升 級(jí)改造。 天津和北京物流分銷中心 分別建于 94 和 03 年，批 發(fā)業(yè)務(wù)，自動(dòng)化設(shè)備，滿足擬在朝陽(yáng)區(qū)平房村建設(shè) 1,000余家便利店和 800余家 中央主食廚房（加工）配 中型超市的零散配貨需 送中心，產(chǎn)權(quán)自有 求，覆蓋北京、天津、河北、 山西、山東、內(nèi)蒙古等地 資料來源：公司公告，公司調(diào)研，中銀國(guó)際研究 自主研發(fā)為主，十 自有 68 多年經(jīng)營(yíng)，有信息 輛，長(zhǎng)期外 管理和網(wǎng)絡(luò)平 包 130 輛 臺(tái)，信息總監(jiān)是公 司高管 門店、配送中心和 總部可實(shí)時(shí)信息 交換，有自動(dòng)補(bǔ)貨 和數(shù)據(jù)挖掘功能。 自主開發(fā) WINBOX 系統(tǒng)，全集團(tuán)已統(tǒng) 一平臺(tái)。 AMS 系統(tǒng) 優(yōu)化。 IBM 打造的 B2B 信 息系統(tǒng)， 2011 年將 上海的直營(yíng)、加盟 門店的信息系統(tǒng) 進(jìn)行了整合與統(tǒng) 一。 店鋪、配送中心、 供應(yīng)商一體的電 子商務(wù)平臺(tái)，采用 自動(dòng)補(bǔ)貨技術(shù)，有 數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行數(shù) 據(jù)采集、數(shù)據(jù)挖掘 及數(shù)據(jù)分析功能。 杭州配送中心 升級(jí)改造中 2012 年在赤壁 建設(shè)華中配送 中心，負(fù)責(zé)湘鄂 贛川四省大潤(rùn) 發(fā)門店的儲(chǔ)存 與配送。 擬在北京周邊 華北不到 建設(shè)配送中 2 天 心，規(guī)劃華東區(qū) 配送中心 擬升級(jí)改造蔬 菜加工配送、便 利店配送體系 和中央廚房 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 步步高 新華都 32 全員激勵(lì)，步步高勞效大幅提升 近年上市的超市企業(yè)，部分管理和業(yè)務(wù)骨干在上市時(shí)已經(jīng)持股，比如步步高、 永輝超市、新華都和三江購(gòu)物等。此外，新華都在 2011 年對(duì) 167 名業(yè)務(wù)骨干 實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，目前第一次第一批行權(quán)已經(jīng)完成。步步高的全員激勵(lì)措施較 為完善，除管理層和業(yè)務(wù)骨干持股外，其底層員工除了每年調(diào)薪外，還有月 度和季度的銷售獎(jiǎng)金，這使得底層員工的工作熱情高漲，公司勞效逐年提高， 見圖表 45。 圖表 45.部分上市超市公司激勵(lì)體系 管理層持股 員工激勵(lì) 會(huì)員制度 上市時(shí) 139 名管理和業(yè)務(wù)骨干持有步步 底層員工有月度和季度的銷售獎(jiǎng)金，每 百貨業(yè)態(tài) 2009 年推行會(huì)員制， 2011 年 9 高投資集團(tuán) 32.26%的股份 年調(diào)薪，激勵(lì)到位 月底擁有 26.1 萬會(huì)員，占百貨銷售額的 70%。 永輝超市 上市前 132 名管理和業(yè)務(wù)骨干組成匯銀 員工有年終獎(jiǎng)和沖刺獎(jiǎng)，初步建立員工 有 投資，目前持有永輝 5.67%股份 晉升體系和培訓(xùn)支持，門店快速擴(kuò)張帶 來員工晉升空間 中百集團(tuán) 人人樂 無 無 每年調(diào)薪 調(diào)薪 會(huì)員 2010 年 344 萬，銷售占比 36% 有 2008 年上市前，公司部分高管人員已經(jīng) 超市和百貨 都有會(huì)員制 持有股份。 2011 年初完成股權(quán)激勵(lì)，授 予包括董事、高級(jí)管理人員、公司及子 公司核心管理人員、公司及子公司骨干 人員共 167 人股份。 三江購(gòu)物 華聯(lián)綜超 高鑫零售 物美商業(yè) 聯(lián)華超市 京客隆 2011 年上市時(shí) 176 名董事長(zhǎng)、高管和業(yè) 務(wù)骨干直接持股 24.05% %，董事長(zhǎng)間接 持股 61.34% 無 高管持股 1.51% 高管持股 16.29% 無 176 名公 司高管和業(yè)務(wù)骨干直接持有 會(huì)員 120 多萬 2010 年 9 月末有會(huì)員 218.9 萬 員工受益信托計(jì)劃， 2011 年中期分別持 2011 年末大潤(rùn)發(fā)有 1,854 萬會(huì)員 有歐尚及康成投資 2.52%及 4.74%的股 權(quán) 2011 年會(huì)員銷售占比達(dá)到 40%以上 2010 年保持在 600 萬以上會(huì)員人數(shù) 有 15.2%的股份 資料來源：公司公告，公司調(diào)研，中銀國(guó)際研究 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 33 預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)將增加， O2O 是行業(yè)新模式 超市行業(yè)增速的放緩、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、人工成本和租金費(fèi)用上漲，使得規(guī)模 較小的超市企業(yè)生存面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)降低成本一方面需要擴(kuò)大規(guī)模，一方面 需要建設(shè)后臺(tái)。由于我國(guó)生產(chǎn)企業(yè)存在銷售區(qū)域經(jīng)銷和代理的方式，超市企 業(yè)在跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)上面臨挑戰(zhàn)，如何運(yùn)用已有的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)、找到跨地區(qū)經(jīng)營(yíng) 的突破點(diǎn)，是外延擴(kuò)張的難點(diǎn)，而后臺(tái)建設(shè)需要資金較大又使得行業(yè)未來可 能出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。 在這樣一個(gè)行業(yè)背景下，并購(gòu)事件將會(huì)增多。 2011 年易買得將其北京、江蘇 和浙江的幾家門店分別賣給永輝超市和新華都，而華潤(rùn)收購(gòu)了江西洪客隆。 2010 年物美收購(gòu)了卜蜂蓮花天津的門店。 今年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化， GDP 增速下降，而房?jī)r(jià)再度高啟進(jìn)一步侵蝕了消費(fèi) 者消費(fèi)意愿。不少企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)虧損，如今年中報(bào)中，人人樂和卜蜂蓮花都 預(yù)計(jì)為虧損。對(duì)于虧損或經(jīng)營(yíng)欠佳的企業(yè)來講，其部分門店或業(yè)務(wù)甚至其自 身都有被收購(gòu)的可能，而對(duì)于往年經(jīng)營(yíng)較好的企業(yè)，我們認(rèn)為在此宏觀經(jīng)濟(jì) 形勢(shì)下，應(yīng)做到財(cái)務(wù)審慎和擴(kuò)展審慎，留有現(xiàn)金為收購(gòu)優(yōu)質(zhì)物業(yè)做準(zhǔn)備。 從美國(guó)零售行業(yè)和沃爾瑪在業(yè)態(tài)上的變遷來看，未來的方向是線上與線下企 業(yè)融合發(fā)展即 O2O 的模式，沃爾瑪從 06 年開始的線上消費(fèi)門店自提以及通過 移動(dòng)設(shè)備銷售商品、 11 年開始研發(fā)的從線上社區(qū)媒體等挖掘顧客需求，是目 前零售行業(yè)發(fā)展的前沿。我國(guó)目前已有超市在做線上下單門店自提的業(yè)務(wù)， 比如歐尚。而人人樂、三江購(gòu)物等也在積極嘗試網(wǎng)購(gòu)業(yè)態(tài)，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā) 達(dá)地區(qū)，比如北京、上海、天津、江蘇、浙江、廣東等地，人均 GDP 已經(jīng)超 過或接近 8,000 美元，遠(yuǎn)高于我國(guó)平均水平，適時(shí)開發(fā)新興業(yè)態(tài)，能更好的滿 足消費(fèi)者需求的變化。 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 7 34 A 股部分上市公司 A 股七家超市公司估值 情況 近年行業(yè)增速放緩，成本和費(fèi)用激增帶來各上市公司的凈利潤(rùn)放緩，這一態(tài) 勢(shì)在今年上半年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)放緩而更為嚴(yán)重， 家超市公司歸屬于母公司凈 利潤(rùn)增速全部低于 2011 年的水平，中百集團(tuán)、華聯(lián)綜超出現(xiàn)下滑，人人樂虧 損。目前根據(jù)市場(chǎng)給出的 EPS 計(jì)算的 13 年的 PE 為：步步高、中百和新華都 為 12-14 倍，永輝 29 倍，人人樂和華聯(lián)綜超在 30 倍以上。綜合考慮公司的擴(kuò) 張戰(zhàn)略、后臺(tái)建設(shè)和競(jìng)爭(zhēng)力，我們推薦步步高，長(zhǎng)期看好永輝超市和中百集 團(tuán)。 圖表 46. 近年各上市公司歸屬于母公司的凈利潤(rùn)增速 (% ) 150 100 50 0 (50) (100) (150) 2008 步步高 人人樂 2009 永輝超市 三江購(gòu)物 2010 2011 中百集團(tuán) 華聯(lián)綜超 2012H 新華都 資料來源：公司公告，中銀國(guó)際研究 圖表 47. 以 8 月 31 日價(jià)格計(jì)算的市場(chǎng)普遍預(yù)期下估值情況 簡(jiǎn)稱 總市值 流通市值 （億元） （億元） TTM 每股收益 12E 13E TTM 市盈率 PE 12E 13E 市凈率 PB （ LF） 市現(xiàn)率 PCF （ TTM） 市銷率 PS （ TTM） 永輝超市 步步高 三江購(gòu)物 中百集團(tuán) 人人樂 華聯(lián)綜超 新華都 185.60 61.48 44.12 43.72 39.60 34.89 31.19 119.41 61.48 6.44 43.69 9.90 25.40 10.64 0.51 1.14 0.41 0.38 (0.10) 0.07 0.29 0.63 1.23 0.42 0.42 0.14 0.12 0.33 0.85 1.59 0.46 0.51 0.27 0.16 0.42 47.67 19.96 26.18 16.72 (94.86) 79.25 19.95 38.24 18.12 25.53 14.76 69.27 43.82 17.32 28.53 14.05 23.30 12.31 37.31 31.79 13.86 4.52 3.39 3.07 1.55 1.20 1.16 2.48 72.24 223.08 26.67 18.82 (7.50) 8.73 20.25 0.87 0.67 0.85 0.30 0.31 0.29 0.51 資料來源：萬得資訊，中銀國(guó)際研究 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 03/09/11 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 - - 6,597 36 18 ) 證券研究報(bào)告 調(diào)整目標(biāo)價(jià)格 2012 年 9 月 6 日 買入 23% 目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 28.11 步步高 002251.CH 之前目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 30.30 雙業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)，區(qū)域縱深發(fā)展 ,資金面臨壓力 價(jià)格 : 人民幣 22.80 目標(biāo)價(jià)格基礎(chǔ)： 23 倍 12 年市盈率 板塊評(píng)級(jí) : 中立 股價(jià)表現(xiàn) 經(jīng)過兩年外籍團(tuán)隊(duì)對(duì)門店的調(diào)整，公司內(nèi)生增長(zhǎng)得到改善。立足湖南二三 線城市，多業(yè)態(tài)復(fù)合經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)形成有效拉升。我們預(yù)計(jì) 2012-14 年每股 收益 1.22、 1.62 和 1.95 元，目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至 28.11 元，給予 買入 評(píng)級(jí)。 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 公司立足于二、三線城市，深耕湖南市場(chǎng)，由最初的超市業(yè)態(tài)逐漸發(fā) 展到現(xiàn)在的超市、百貨雙業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)模式。公司“區(qū)域?yàn)橥?，步步制勝?人民幣 28 26 成交額 (人民幣 百萬 ) 120 100 的經(jīng)營(yíng)策略效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。我們看好公司未來以購(gòu)物中心業(yè)態(tài)占領(lǐng)三 線市場(chǎng)的策略。 24 22 20 80 60 40 經(jīng)過兩年多的門店調(diào)整，員工激勵(lì)到位，勞效快速提升，內(nèi)生性增長(zhǎng) 改善；同時(shí)百超模式深耕湘贛市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)形成有效拉升。 18 20 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 16 步步高 新華富時(shí) A50指數(shù) 0 略顯激進(jìn)的跨區(qū)域擴(kuò)張計(jì)劃和重資產(chǎn)化進(jìn)程對(duì)資金形成較大壓力。 運(yùn)營(yíng)效率下降值得關(guān)注。 (%) 今年 至今 1 個(gè)月 3 個(gè)月 12 個(gè)月 估值 絕對(duì) 相對(duì)新華富時(shí) A50 指數(shù) 13 17 (3) 3 (0) 13 我們預(yù)計(jì)公司 2012-14 年盈利預(yù)測(cè)每股收益 1.222、 1.624 和 1.947 元。我 們認(rèn)為公司在經(jīng)歷了跨區(qū)域擴(kuò)張的痛苦轉(zhuǎn)型后，目前所踐行的以復(fù)合 發(fā)行股數(shù) (百萬 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民幣 百萬 ) 3 個(gè)月日均交易額 (人民幣 百萬 ) 凈負(fù)債比率 (%) (2011E) 主要股東 (%) 270 46 業(yè)態(tài)深耕湖南市場(chǎng)戰(zhàn)略是明智的選擇。 但是未來幾年再次重啟跨區(qū)域擴(kuò)張則仍然需要觀察?；谖覀冋J(rèn)同公 司深耕省內(nèi)復(fù)合業(yè)態(tài)的發(fā)展戰(zhàn)略，我們維持公司 買入 的評(píng)級(jí)。我們根 據(jù)市場(chǎng)估值水平變化，將公司的目標(biāo)價(jià)由 30.30 元下調(diào)至 28.11 元。 投資摘要 步步高投資集團(tuán) 54 年結(jié)日 : 12 月 31 日 銷售收入 (人民幣 百萬 ) 變動(dòng) (%) 凈利潤(rùn) (人民幣 百萬 ) 全面攤薄每股收益 (人民幣 ) 變動(dòng) (%) 2010 6,719 18 171 0.632 2.4 2011 8,372 25 260 0.962 52.5 2012E 10,620 27 330 1.222 30.2 2013E 12,957 22 439 1.624 32.9 2014E 15,563 20 526 1.947 19.9 市場(chǎng)預(yù)期每股收益 (人民幣 ) 1.241 1.610 2.032 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費(fèi)服務(wù) : 零售及百貨 劉都 * (8621) 2032 8511 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)： S1300510120001 _ * 路暉為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者 先前預(yù)測(cè)每股收益 (人民幣 ) 調(diào)整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民幣 變動(dòng) (%) 全面攤薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股現(xiàn)金流量 (人民幣 ) 價(jià)格 /每股現(xiàn)金流量 (倍 ) 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利潤(rùn) (倍 ) 每股股息 (人民幣 ) 股息率 (% ) 資料 來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) - - 0.616 2.4 36.0 37.0 1.80 12.7 13.0 0.300 1.3 - - 0.939 52.5 23.7 24.3 2.19 10.4 11.6 1.300 5.7 1.212 0.8 1.222 30.2 18.7 18.7 3.30 6.9 8.6 0.367 1.6 1.599 1.6 1.624 32.9 14.0 14.0 4.91 4.6 6.5 0.487 2.1 N/A 1.947 19.9 11.7 11.7 4.91 4.6 5.3 0.580 2.5 中銀國(guó)際研究可在彭博 BOCR ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 0 7 0 8 3 0 0 0 0 0 0 0 0 34 2 2010 36 損益表 (人民幣 百萬 ) 現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 銷售收入 銷售成本 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 6,719 8,372 10,620 12,957 15,563 (5,384) (6,698) (8,520) (10,364) (12,441) (892) (1,139) (1,301) (1,576) (1,913) 稅前利潤(rùn) 折舊與攤銷 凈利息費(fèi)用 235 236 (17) 341 214 (7) 433 367 575 450 (8) 688 525 (3) 息稅折舊前利潤(rùn) 444 536 800 1,017 1,210 運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng) (44) 453 38 338 187 折舊及攤銷 (236) (214) (367) 450 525 稅金 0 0 0 0 0 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) (息稅前利潤(rùn) ) 207 322 432 567 684 其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 77 (407) 56 (30) (70) 凈利息收入 /(費(fèi)用 ) 17 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 486 593 893 1,326 1,326 其他收益 /(損失 ) 10 12 購(gòu)買固定資產(chǎn)凈值 (608) (1,179) (1,020) (923) (1,029) 稅前利潤(rùn) 235 341 433 575 688 投資減少 /增加 0 0 0 0 1 所得稅 (64) (81) (103) (136) (162) 其他投資現(xiàn)金流 (2) 0 0 0 0 少數(shù)股東權(quán)益 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (610) (1,179) (1,020) (923) (1,028) 凈利潤(rùn) 171 260 330 439 526 凈增權(quán)益 0 0 0 0 1 核心凈利潤(rùn) 166 254 330 439 526 凈增債務(wù) 200 560 (300) (100) (10) 每股收益 (人民幣 ) 0.632 0.962 1.222 1.624 1.947 支付股息 (162) (81) (351) (99) (132) 核心每股收益 (人民幣 ) 0.616 0.939 1.222 1.624 1.947 其他融資現(xiàn)金流 (4) 29 (3) (4) (6) 每股股息 (人民幣 ) 0.300 1.300 0.367 0.487 0.580 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 508 (654) (203) (147) 收入增長(zhǎng) (%) 18 25 27 22 20 現(xiàn)金變動(dòng) (90) (78) (782) 200 152 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 5 55 34 31 21 期初現(xiàn)金 701 611 534 (248) (48) 息稅折舊前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 17 21 49 27 19 公司自由現(xiàn)金流 (124) (586) (127) 403 299 每股收益增長(zhǎng) (%) 3 52 27 33 20 權(quán)益自由現(xiàn)金流 76 (26) (427) 303 289 核心每股收益增長(zhǎng) (%) 52 30 33 20 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 (人民幣 百萬 ) 主要比率 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利能力 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 611 534 (248) (48) 105 息稅折舊前利潤(rùn)率 (% ) 6.6 6.4 7.5 7.9 7.8 應(yīng)收帳款 195 241 307 374 449 息稅前利潤(rùn)率 (%) 3.1 3.8 4.1 4.4 4.4 庫(kù)存 840 1,145 1,387 1,731 2,056 稅前利潤(rùn)率 (%) 3.5 4.1 4.1 4.4 4.4 其他流動(dòng)資產(chǎn) 479 421 802 928 1,213 凈利率 (%) 2.5 3.1 3.1 3.4 3.4 流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì) 2,125 2,340 2,248 2,984 3,823 流動(dòng)性 固定資產(chǎn) 827 1,314 1,151 871 446 流動(dòng)比率 (倍 ) 1.0 0.7 0.6 0.7 0.7 無形資產(chǎn) 145 441 740 833 927 利息覆蓋率 (倍 ) n.a. 53.2 47.6 52.0 519.7 其他長(zhǎng)期資產(chǎn) 長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì) 723 1,694 1,086 1,580 2,065 2,675 凈權(quán)益負(fù)債率 (%) 2,841 3,471 3,769 4,048 速動(dòng)比率 (倍 ) 凈現(xiàn)金 0.6 1.5 0.4 35.8 0.2 17.9 0.3 9.3 0.3 總資產(chǎn) 3,819 5,181 5,720 6,754 7,871 估值 應(yīng)付帳款 1,224 1,552 1,951 2,391 2,866 市盈率 (倍 ) 36.0 23.7 18.7 14.0 11.7 短期債務(wù) 200 410 460 360 350 心業(yè)務(wù)市盈率 (倍 ) 37.0 24.3 18.7 14.0 11.7 其他流動(dòng)負(fù)債 766 1,184 1,332 1,719 2,006 目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)核心業(yè)務(wù)市 46.6 30.5 23.5 17.7 14.7 流動(dòng)負(fù)債總計(jì) 2,190 3,146 3,743 4,470 5,222 盈率 (倍 ) 長(zhǎng)期借款 其他長(zhǎng)期負(fù)債 股本 0 64 270 150 140 270 0 0 270 0 0 270 0 市凈率 (倍 ) 0 價(jià)格 /現(xiàn)金流 (倍 ) 270 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利 3.9 12.7 13.0 3.5 10.4 11.6 3.1 6.9 8.6 2.7 4.6 6.5 2.3 4.6 5.3 儲(chǔ)備 股東權(quán)益 1,296 1,566 1,475 1,706 2,013 2,379 潤(rùn) (倍 ) 1,745 1,976 2,284 2,649 周轉(zhuǎn)率 少數(shù)股東權(quán)益 0 0 0 0 0 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 48.0 54.1 43.5 43.9 44.4 總負(fù)債及權(quán)益 3,819 5,181 5,720 6,754 7,871 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 10.3 9.5 9.4 9.6 9.6 每股帳面價(jià)值 (人民幣 ) 5.79 6.45 7.31 8.45 9.80 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 58.8 60.5 60.2 61.2 61.6 每股有形資產(chǎn) (人民幣 ) 5.26 4.82 4.57 5.36 6.35 回報(bào)率 每股凈負(fù)債 /(現(xiàn)金 )(人民幣 ) (1.52) 0.10 2.62 1.51 0.91 股息支付率 (%) 47.4 135.1 30.0 30.0 29.8 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 凈資產(chǎn)收益率 (% ) 資產(chǎn)收益率 (% ) 已運(yùn)用資本收益率 (%) 11.0 4.4 13.4 15.7 5.5 16.5 17.8 6.1 18.6 20.6 6.9 23.1 21.3 7.2 24.4 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 03/09/11 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 21 36 ) 證券研究報(bào)告 調(diào)整目標(biāo)價(jià)格 2012 年 9 月 6 日 持有 10% 目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 26.51 永輝超市 之前目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 28.73 601933.CH 價(jià)格 : 人民幣 24.17 目標(biāo)價(jià)格基礎(chǔ)： 30 倍 13 年市盈率 板塊評(píng)級(jí) : 中立 整合生鮮供應(yīng)鏈造就核心優(yōu)勢(shì)，跨區(qū)域快速擴(kuò) 張引致短期壓力 永輝超市依靠整合生鮮供應(yīng)鏈上游帶來生鮮低價(jià)優(yōu)勢(shì)，使其跨區(qū)域快速擴(kuò) 張。未來公司將鞏固重慶和福建優(yōu)勢(shì)地區(qū)，并重點(diǎn)開拓東北大區(qū)和以河南 為首的中原大區(qū)?？焖贁U(kuò)張引致短期壓力，長(zhǎng)期我們看好公司跨區(qū)域擴(kuò)張 的能力和管理層的進(jìn)取心。我們調(diào)整 2012-2014 年盈利預(yù)測(cè)為 0.64、 0.88 和 1.13 元。目前股價(jià)已經(jīng)反映了公司的快速成長(zhǎng)，給予 持有 評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 格下調(diào)至 26.51 元。 股價(jià)表現(xiàn) 人民幣 35 30 25 20 15 永輝超市 (%) 今年 至今 絕對(duì) (19) 相對(duì)新華富時(shí) A50 指數(shù) (16) 發(fā)行股數(shù) (百萬 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民幣 百萬 ) 3 個(gè)月日均交易額 (人民幣 百萬 ) 凈負(fù)債比率 (%) (2012E) 主要股東 (%) 張軒松和張軒寧 成交額 (人民幣 百萬 ) 500 400 300 200 100 0 新華富時(shí) A50指數(shù) 1 3 12 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 18 (16) - 23 (3) - 768 64 16,541 49 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 我們認(rèn)為，公司依靠壓縮生鮮采購(gòu)環(huán)節(jié)和精細(xì)化管理，有效精簡(jiǎn)了生 鮮供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，由此獲得生鮮農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)，符合其民生超市的定 位，同時(shí)公司十余年打造的完整的生鮮經(jīng)營(yíng)體系形成了先發(fā)優(yōu)勢(shì)和進(jìn) 入壁壘，差異化競(jìng)爭(zhēng)使其快速成長(zhǎng)并且跨區(qū)域擴(kuò)張。 公司未來擬每年新開門店 50 家左右，鞏固重慶和福建優(yōu)勢(shì)地區(qū)的同時(shí)， 重點(diǎn)開拓東北大區(qū)和以河南為首的中原大區(qū)。我們看好公司這種優(yōu)勢(shì) 地區(qū)密集布點(diǎn)的戰(zhàn)略，并且認(rèn)為公司新進(jìn)區(qū)域的選擇符合各地區(qū)發(fā)展 和競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀。 公司未來開店以賣場(chǎng)和大賣場(chǎng)為主，而賣場(chǎng)和大賣場(chǎng)較社區(qū)店業(yè)態(tài)的 投資回收期更短。但是公司快速擴(kuò)張、開店面積加大和增加自有物業(yè) 數(shù)量將給公司帶來較大的資本開支的壓力，我們預(yù)測(cè)公司 2012 到 2015 年間每年的資本開支將在 20-24 億元左右。資本開支的加大和快速擴(kuò)張 帶來的人力和租金成本的上升，使得公司短期盈利增速面臨壓力。 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 如果未來非生鮮食品和日用品的網(wǎng)購(gòu)迅速增長(zhǎng)，將對(duì)超市中這些品類 的銷售有所沖擊，而這些恰是超市賣場(chǎng)中毛利較高的品類。 公司面臨跨區(qū)域非生鮮品類如何有效突破瓶頸的挑戰(zhàn)。 未來公司如果資金不充足，將影響擴(kuò)張速度。 通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。 估值 我們認(rèn)為公司以生鮮差異化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)較為成功的跨區(qū)域擴(kuò)張是其他超 市短期難以復(fù)制的。 2012 年是公司的盈利低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)每股收益為 0.64 元， 2013 年以后的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏芍鼗?30%以上，考慮到公司整合生 鮮供應(yīng)鏈上游的能力以及跨區(qū)域擴(kuò)張的成長(zhǎng)性，給予 30 倍 13 年市盈 率，目標(biāo)價(jià)格由 28.73 元下調(diào)至 26.51 元，給予 持有 評(píng)級(jí)。 投資摘要 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費(fèi)服務(wù) : 零售及百貨 劉都 * (8621) 2032 8511 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)： S1300510120001 _ * 路暉為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者 年結(jié)日 : 12 月 31 日 銷售收入 (人民幣 百萬 ) 變動(dòng) (%) 凈利潤(rùn) (人民幣 百萬 ) 全面攤薄每股收益 (人民幣 ) 變動(dòng) (%) 市場(chǎng)預(yù)期每股收益 (人民幣 ) 先前預(yù)測(cè)每股收益 (人民幣 ) 調(diào)整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民幣 變動(dòng) (%) 全面攤薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股現(xiàn)金流量 (人民幣 ) 價(jià)格 /每股現(xiàn)金流量 (倍 ) 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利潤(rùn) (倍 ) 每股股息 (人民幣 ) 股息率 (% ) 資料 來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2010 12,271 45 305 0.461 18.6 - - 0.455 18.6 52.4 53.1 1.04 23.3 24.5 0.100 0.4 2011 17,649 44 467 0.544 18.0 - - 0.520 14.3 44.4 46.5 0.36 43.2 17.8 0.200 0.8 2012E 25,899 47 488 0.635 16.7 0.729 0.750 16.13 0.629 21.0 38.1 38.4 1.53 15.8 14.7 0.209 0.9 2013E 35,866 38 679 0.884 39.2 0.981 1.046 16.06 0.878 40.0 27.3 27.5 1.64 14.7 12.2 0.290 1.2 2014E 46,663 30 870 1.132 28.0 1.256 1.423 20.80 1.127 28.4 21.3 21.5 2.20 11.0 9.8 0.372 1.5 中銀國(guó)際研究可在彭博 BOCR ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 89 0 0 0 0 2 0 136 874 2010 38 損益表 (人民幣 百萬 ) 現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 銷售收入 12,271 17,649 25,899 35,866 46,663 稅前利潤(rùn) 399 553 639 889 1,138 銷售成本 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 (9,962) (14,318) (21,032) (29,246) (38,062) (1,615) (2,385) (3,540) (4,871) (6,333) 折舊與攤銷 凈利息費(fèi)用 226 70 313 99 510 171 678 175 846 277 息稅折舊前利潤(rùn) 694 945 1,327 1,749 2,268 運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng) (479) 12 (328) (365) 折舊及攤銷 (226) (313) (510) (678) 846 稅金 (94) (56) (158) (150) (209) 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) (息稅前利潤(rùn) ) 468 632 817 1,071 1,423 其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 (4) 凈利息收入 /(費(fèi)用 ) (70) (99) (171) (175) (277) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 686 430 1,173 1,263 1,686 其他收益 /(損失 ) 20 (8) (8) (8) 購(gòu)買固定資產(chǎn)凈值 (930) (854) (2,394) (2,078) (2,053) 稅前利潤(rùn) 399 553 639 889 1,138 投資減少 /增加 2 0 0 0 0 所得稅 (94) (135) (150) (209) (268) 其他投資現(xiàn)金流 (14) 0 0 0 0 少數(shù)股東權(quán)益 (1) (1) (1) (1) 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (942) (854) (2,394) (2,078) (2,053) 凈利潤(rùn) 305 418 488 679 870 凈增權(quán)益 2,522 0 0 0 0 核心凈利潤(rùn) 302 399 483 674 865 凈增債務(wù) (2) 1,050 413 1,576 2,570 每股收益 (人民幣 ) 0.461 0.544 0.635 0.884 1.132 支付股息 (127) (77) (153) (160) (223) 核心每股收益 (人民幣 ) 每股股息 (人民幣 ) 0.455 0.520 0.629 0.878 1.127 0.100 0.200 0.209 0.290 0.372 其他融資現(xiàn)金流 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 2,529 (99) (171) (175) (277) 89 1,241 2,070 收入增長(zhǎng) (%) 45 44 47 38 30 現(xiàn)金變動(dòng) 2,273 450 (1,132) 426 1,703 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 27 35 29 31 33 期初現(xiàn)金 348 2,621 2,019 874 96 息稅折舊前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 44 36 40 32 30 公司自由現(xiàn)金流 (255) (449) (1,211) (808) (356) 每股收益增長(zhǎng) (%) 19 18 17 39 28 權(quán)益自由現(xiàn)金流 (257) 527 (979) 586 1,926 核心每股收益增長(zhǎng) (%) 19 14 21 40 28 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 (人民幣 百萬 ) 主要比率 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利能力 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 2,641 2,019 887 1,300 1,800 息稅折舊前利潤(rùn)率 (% ) 5.7 5.4 5.1 4.9 4.9 應(yīng)收帳款 49 110 102 141 184 息稅前利潤(rùn)率 (%) 3.8 3.6 3.2 3.0 3.0 庫(kù)存 其他流動(dòng)資產(chǎn) 1,351 642 2,395 2,851 3,948 5,137 稅前利潤(rùn)率 (%) 1,461 1,347 1,865 2,427 凈利率 (%) 3.3 2.5 3.1 2.4 2.5 1.9 2.5 1.9 2.4 1.9 流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì) 4,683 5,985 5,187 7,255 9,547 流動(dòng)性 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 997 950 1,839 2,724 4,079 5,315 流動(dòng)比率 (倍 ) 1,409 2,407 2,453 2,425 利息覆蓋率 (倍 ) 1.8 6.2 1.1 8.5 0.9 4.5 0.8 5.9 0.8 4.9 其他長(zhǎng)期資產(chǎn) 60 234 234 234 234 凈權(quán)益負(fù)債率 (%) 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 20.9 56.2 65.3 長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì) 2,007 3,482 5,366 6,766 7,974 速動(dòng)比率 (倍 ) 1.3 0.7 0.4 0.4 0.4 總資產(chǎn) 6,691 9,467 10,553 14,021 17,522 估值 應(yīng)付帳款 短期債務(wù) 其他流動(dòng)負(fù)債 1,148 895 535 2,119 2,424 3,371 4,387 市盈率 (倍 ) 1,190 1,403 3,593 4,960 心業(yè)務(wù)市盈率 (倍 ) 1,905 1,838 1,577 2,048 目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)核心業(yè)務(wù)市 52.4 53.1 44.6 44.4 46.5 39.1 38.1 38.4 32.3 27.3 27.5 23.1 21.3 21.5 18.0 流動(dòng)負(fù)債總計(jì) 2,578 5,214 5,665 8,542 11,395 盈率 (倍 ) 長(zhǎng)期借款 其他長(zhǎng)期負(fù)債 股本 180 75 768 105 75 768 405 75 768 477 75 768 477 市凈率 (倍 ) 75 價(jià)格 /現(xiàn)金流 (倍 ) 768 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利 4.8 23.3 24.5 4.6 43.2 17.8 4.2 15.8 14.7 3.8 14.7 12.2 3.3 11.0 9.8 儲(chǔ)備 股東權(quán)益 3,085 3,853 3,301 3,635 4,153 4,800 潤(rùn) (倍 ) 4,069 4,403 4,921 5,568 周轉(zhuǎn)率 少數(shù)股東權(quán)益 4 4 5 6 6 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 38.5 47.8 45.5 34.6 35.5 總負(fù)債及權(quán)益 6,691 9,467 10,553 14,021 17,521 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 1.6 1.6 1.5 1.2 1.3 每股帳面價(jià)值 (人民幣 ) 5.02 5.30 5.73 6.41 7.25 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 26.5 33.8 32.0 29.5 30.3 每股有形資產(chǎn) (人民幣 ) 3.78 3.46 2.60 3.21 4.09 回報(bào)率 每股凈負(fù)債 /(現(xiàn)金 )(人民幣 ) (2.01) (2.31) 1.20 3.61 4.74 股息支付率 (%) 25.1 36.7 32.8 32.8 32.8 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 凈資產(chǎn)收益率 (% ) 資產(chǎn)收益率 (% ) 已運(yùn)用資本收益率 (%) 12.4 7.3 13.3 10.5 5.9 11.8 11.5 6.2 14.3 14.6 6.7 14.2 16.6 6.9 14.3 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 - 凈現(xiàn)金 72 ) 證券研究報(bào)告 調(diào)整評(píng)級(jí) 2012 年 9 月 6 日 持有 2% 目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 6.29 中百集團(tuán) 原評(píng)級(jí) : 買入 000759.CH 價(jià)格 : 人民幣 6.43 目標(biāo)價(jià)格基礎(chǔ)： 15 倍 12 年市盈率 板塊評(píng)級(jí) : 中立 完善的物流體系帶來成本優(yōu)勢(shì)，跨地區(qū)擴(kuò)張尚 待觀察 公司是湖北地區(qū)超市業(yè)態(tài)的龍頭企業(yè)，擁有完善的后臺(tái)物流配送和信息體 系，為公司帶來成本優(yōu)勢(shì)。重慶地區(qū)的經(jīng)營(yíng)尚待觀察。我們預(yù)計(jì) 2012-14 年每股收益 0.42、 0.47 和 0.54 元，目標(biāo)價(jià)格 6.71 元，評(píng)級(jí)下調(diào)至 持有 。 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 股價(jià)表現(xiàn) 人民幣 13 12 11 成交額 (人民幣 百萬 ) 500 400 湖北地區(qū)超市業(yè)態(tài)龍頭，未來繼續(xù)貫徹武漢地區(qū)賣場(chǎng)業(yè)態(tài)密集布點(diǎn)。 湖北二三線城市以購(gòu)物中心和賣場(chǎng)業(yè)態(tài)滲透的戰(zhàn)略， 擁有常溫和冷鏈相結(jié)合的物流配送體系和先進(jìn)的信息系統(tǒng)，進(jìn)一步加 強(qiáng)直采比例，完善的后臺(tái)體系為公司進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)奠定基礎(chǔ)。 10 9 8 300 200 完善和高效的后臺(tái)體系為其帶來成本優(yōu)勢(shì)。 開始嘗試便利店業(yè)態(tài)，并有相應(yīng)的配送體系在著手升級(jí)建設(shè)中，是湖 7 6 5 武漢中百 新華富時(shí) A50指數(shù) 100 0 北零售業(yè)態(tài)探索的領(lǐng)軍企業(yè)。 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)有企業(yè)體制，人員冗雜，激勵(lì)機(jī)制缺失，勞效低，人力成本上升帶 來的壓力大，侵蝕利潤(rùn)空間。 (%) 絕對(duì) 今年 至今 (21) 1 個(gè)月 (7) 3 個(gè)月 (18) 12 個(gè)月 - 尚未找到合適的方法進(jìn)行跨省擴(kuò)張，重慶地區(qū)的經(jīng)營(yíng)調(diào)整有待觀察。 與武漢中商的重組事件懸而未決。 相對(duì)新華富時(shí) A50 指數(shù) 發(fā)行股數(shù) (百萬 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民幣 百萬 ) (17) (2) (5) 681 78 4,631 估值 我們認(rèn)為公司完善的后臺(tái)建設(shè)使其湖北地區(qū)超市龍頭的地位難以被撼 動(dòng)，但是跨地區(qū)擴(kuò)張尚沒有找到合適的路徑。我們預(yù)計(jì) 2012-14 年的每 股收益為 0.42、 0.47 和 0.54 元，給予 12 年 15 倍市盈率，目標(biāo)價(jià)格 6.29 3 個(gè)月日均交易額 (人民幣 百萬 ) 凈負(fù)債比率 (%) (2012E) 主要股東 (%) 元，評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至 持有 。 投資摘要 武漢商聯(lián) 13 年結(jié)日 : 12 月 31 日 銷售收入 (人民幣 百萬 ) 變動(dòng) (%) 凈利潤(rùn) (人民幣 百萬 ) 全面攤薄每股收益 (人民幣 ) 變動(dòng) (%) 2010 11,792 18 251 0.368 (3.2) 2011 13,771 17 267 0.392 6.5 2012E 16,083 17 286 0.419 6.9 2013E 18,849 17 320 0.470 12.2 2014E 21,917 16 366 0.537 14.3 市場(chǎng)預(yù)期每股收益 (人民幣 ) 0.443 0.538 0.637 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費(fèi)服務(wù) : 零售及百貨 劉都 * (8621) 2032 8511 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)： S1300510120001 _ * 路暉為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者 先前預(yù)測(cè)每股收益 (人民幣 ) 調(diào)整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民幣 變動(dòng) (%) 全面攤薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股現(xiàn)金流量 (人民幣 ) 價(jià)格 /每股現(xiàn)金流量 (倍 ) 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利潤(rùn) (倍 ) 每股股息 (人民幣 ) 股息率 (% ) 資料 來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) - - 0.379 (3.6) 17.5 17.0 1.20 5.4 6.1 0.120 1.9 - - 0.409 7.9 16.4 15.7 1.22 5.3 5.1 0.000 0.0 0.519 (16.7) 0.432 5.6 15.3 14.9 1.07 6.0 4.3 0.000 0.0 0.620 (22.1) 0.483 11.8 13.7 13.3 0.76 8.4 5.1 0.136 2.1 N/A 0.550 13.9 12.0 11.7 1.72 3.7 4.1 0.152 2.4 中銀國(guó)際研究可在彭博 BOCR ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 1 1 0 0 0 0 0 0 8 8 6 2010 2010 40 損益表 (人民幣 百萬 ) 現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 銷售收入 銷售成本 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 11,792 13,771 16,083 18,849 21,917 (9,614) (11,172) (13,031) (15,256) (17,723) (1,625) (1,975) (2,330) (2,748) (3,209) 稅前利潤(rùn) 折舊與攤銷 凈利息費(fèi)用 357 219 19 396 248 21 410 316 28 460 382 34 525 450 41 息稅折舊前利潤(rùn) 553 625 723 845 985 運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng) 346 293 85 (231) 298 折舊及攤銷 (219) (248) (316) (382) 450 稅金 (20) (3) (111) (125) (140) 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) (息稅前利潤(rùn) ) 333 377 407 463 535 其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 (108) (122) 0 0 0 凈利息收入 /(費(fèi)用 ) (19) (21) (28) (34) (41) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 815 833 728 520 1,174 其他收益 /(損失 ) 44 39 31 31 31 購(gòu)買固定資產(chǎn)凈值 (712) (958) (609) (1,633) (765) 稅前利潤(rùn) 357 396 410 460 525 投資減少 /增加 52 45 0 0 0 所得稅 (107) (130) (125) (140) (160) 其他投資現(xiàn)金流 0 (78) 2 2 2 少數(shù)股東權(quán)益 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (660) (992) (607) (1,632) (764) 凈利潤(rùn) 核心凈利潤(rùn) 251 258 267 279 286 294 320 329 366 374 凈增權(quán)益 凈增債務(wù) 591 (109) 0 560 0 0 0 662 0 581 每股收益 (人民幣 ) 0.368 0.392 0.419 0.470 0.537 支付股息 (84) (95) (92) (104) 核心每股收益 (人民幣 ) 0.379 0.409 0.432 0.483 0.550 其他融資現(xiàn)金流 (28) (34) (41) 每股股息 (人民幣 ) 0.120 0.000 0.000 0.136 0.152 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 398 465 (28) 535 436 收入增長(zhǎng) (%) 18 17 17 17 16 現(xiàn)金變動(dòng) 553 306 93 (577) 847 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 16 13 14 16 期初現(xiàn)金 761 1,313 1,623 1,716 477 息稅折舊前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 每股收益增長(zhǎng) (%) 16 (3) 13 6 16 7 17 12 17 14 公司自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 167 26 (119) 380 129 (1,105) 93 (485) 417 951 核心每股收益增長(zhǎng) (%) (4) 12 14 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 主要比率 年結(jié)日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利 能力 2011 2012E 2013E 2014E 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 1,313 1,619 1,716 1,139 1,324 息稅折舊前利潤(rùn)率 (% ) 4.7 4.5 4.5 4.5 4.5 應(yīng)收帳款 77 55 106 125 145 息稅前利潤(rùn)率 (%) 2.8 2.7 2.5 2.5 2.4 庫(kù)存 1,348 2,020 1,993 2,335 2,715 稅前利潤(rùn)率 (%) 3.0 2.9 2.5 2.4 2.4 其他流動(dòng)資產(chǎn) 397 535 536 628 731 凈利率 (%) 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì) 3,135 4,229 4,351 4,227 4,915 流動(dòng)性 固定資產(chǎn) 1,924 2,606 2,723 3,771 3,854 流動(dòng)比率 (倍 ) 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 無形資產(chǎn) 340 415 415 415 415 利息覆蓋率 (倍 ) 10.5 6.3 11.1 11.1 11.4 其他長(zhǎng)期資產(chǎn) 470 589 763 965 1,195 凈權(quán)益負(fù)債率 (%) 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì) 2,734 3,610 3,901 5,151 5,464 速動(dòng)比率 (倍 ) 0.5 0.4 0.5 0.3 0.3 總資產(chǎn) 5,869 7,838 8,252 9,378 10,379 估值 應(yīng)付帳款 1,792 2,348 2,599 3,043 3,535 市盈率 (倍 ) 17.5 16.4 15.3 13.7 12.0 短期債務(wù) 257 345 345 1,007 926 心業(yè)務(wù)市盈率 (倍 ) 17.0 15.7 14.9 13.3 11.7 其他流動(dòng)負(fù)債 1,271 2,365 2,242 2,035 2,364 目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)核心業(yè)務(wù)市 17.7 16.4 15.5 13.9 12.2 流動(dòng)負(fù)債總計(jì) 3,320 5,058 5,186 6,085 6,824 盈率 (倍 ) 長(zhǎng)期借款 其他長(zhǎng)期負(fù)債 股本 39 0 681 7 0 681 7 0 681 7 0 681 7 市凈率 (倍 ) 0 價(jià)格 /現(xiàn)金流 (倍 ) 681 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利 1.8 5.4 6.1 1.6 5.3 5.1 1.5 6.0 4.3 1.4 8.4 5.1 1.3 3.7 4.1 儲(chǔ)備 股東權(quán)益 1,812 2,493 1,997 2,283 2,510 2,773 潤(rùn) (倍 ) 2,678 2,964 3,191 3,454 周轉(zhuǎn)率 少數(shù)股東權(quán)益 16 95 95 94 94 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 51.2 66.0 55.8 55.9 42.1 總負(fù)債及權(quán)益 5,869 7,839 8,252 9,378 10,379 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 2.4 1.5 2.4 2.4 2.2 每股帳面價(jià)值 (人民幣 ) 3.66 3.93 4.35 4.69 5.07 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 55.5 62.2 59.0 58.9 54.8 每股有形資產(chǎn) (人民幣 ) 3.16 3.32 3.74 4.08 4.46 回報(bào)率 每股凈負(fù)債 /(現(xiàn)金 )(人民幣 ) (1.49) (1.86) (2.00) (0.18) (0.57) 股息支付率 (%) 32.6 0.0 0.0 28.9 28.3 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 凈資產(chǎn)收益率 (% ) 資產(chǎn)收益率 (% ) 已運(yùn)用資本收益率 (%) 10.1 4.0 12.3 10.0 3.2 13.3 9.6 3.4 12.2 10.0 3.4 10.9 11.0 3.8 12.3 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 03/09/11 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 3,363 542 50 61 凈現(xiàn)金 43 ) 證券研究報(bào)告 調(diào)整評(píng)級(jí) 2012 年 9 月 6 日 持有 8% 目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 6.28 新華都 原評(píng)級(jí) : 持有 002264.CH 價(jià)格 : 人民幣 5.82 目標(biāo)價(jià)格基礎(chǔ)： 20 倍 12 年市盈率 板塊評(píng)級(jí) : 中立 股價(jià)表現(xiàn) 擴(kuò)張戰(zhàn)略略顯激進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)帶來安全邊際 公司擁有并購(gòu)整合能力，開始進(jìn)入多省跨區(qū)域擴(kuò)張和多業(yè)態(tài)發(fā)展期。股權(quán) 激勵(lì)完成和三明配送中心運(yùn)營(yíng)使得公司效率得到提升。我們預(yù)計(jì) 2012-14 年每股收益 0.32、 0.40 和 0.49 元，目標(biāo)價(jià)格 6.28 元，維持持有評(píng)級(jí)。 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 擁有并購(gòu)整合能力的 A 股超市企業(yè)，自建店與收購(gòu)門店共同發(fā)展，收 購(gòu)物業(yè)帶來的低租金優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)門店坪效的提升。通過收購(gòu)易買得門店 人民幣 10 9 成交額 (人民幣百萬 ) 350 300 進(jìn)入蘇、浙、滬地區(qū)，自建門店進(jìn)入粵、黔、贛地區(qū)?；谖覀儗?duì)于 未來行業(yè)并購(gòu)事件將逐漸增多的判斷，我們看好公司未來的并購(gòu)機(jī)會(huì)。 8 7 6 5 4 250 200 150 100 50 0 以超市和大型超市為主體的超市企業(yè)，百貨業(yè)態(tài)為輔，并籌備品牌專 賣店，業(yè)態(tài)開始多元化發(fā)展。 股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)進(jìn)入第一期行權(quán)期，激勵(lì)機(jī)制到位，勞效近年有所提升。 股權(quán)激勵(lì)伴有懲罰條款，為業(yè)績(jī)提供安全邊際， 2012 和 2013 年股權(quán)激 (%) 新華都 今年 新華富時(shí) A50指數(shù) 1 3 12 勵(lì)目標(biāo)業(yè)績(jī)?yōu)?0.28 和 0.36 元 /股。 三明配送中心已投入使用，將帶來公司運(yùn)營(yíng)效率的提高。 絕對(duì) 相對(duì)新華富時(shí) A50 指數(shù) 至今 (25) (21) 個(gè)月 1 7 個(gè)月 (28) (15) 個(gè)月 - - 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 略顯激進(jìn)的跨區(qū)域擴(kuò)張計(jì)劃對(duì)公司跨省供貨形成壓力，外省門店面臨 短期虧損的風(fēng)險(xiǎn)。 發(fā)行股數(shù) (百萬 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民幣 百萬 ) 3 個(gè)月日均交易額 (人民幣 百萬 ) 凈負(fù)債比率 (%) (2012E) 主要股東 (%) 新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司 進(jìn)入品牌加盟專賣領(lǐng)域，公司的采購(gòu)能力面臨考驗(yàn)。 估值 我們認(rèn)為公司較為激進(jìn)的跨省擴(kuò)張和多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)的效果有待觀察。我 們預(yù)計(jì) 2012-14 年的每股收益為 0.32、 0.40 和 0.49 元，給予 12 年 20 倍 市盈率，目標(biāo)價(jià)格 6.28 元，維持 持有 評(píng)級(jí)。 投資摘要 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費(fèi)服務(wù) : 零售及百貨 劉都 * (8621) 2032 8511 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)： S1300510120001 _ * 路暉為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者 年結(jié)日 : 12 月 31 日 銷售收入 (人民幣 百萬 ) 變動(dòng) (%) 凈利潤(rùn) (人民幣 百萬 ) 全面攤薄每股收益 (人民幣 ) 變動(dòng) (%) 市場(chǎng)預(yù)期每股收益 (人民幣 ) 先前預(yù)測(cè)每股收益 (人民幣 ) 調(diào)整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民幣 變動(dòng) (%) 全面攤薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股現(xiàn)金流量 (人民幣 ) 價(jià)格 /每股現(xiàn)金流量 (倍 ) 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利潤(rùn) (倍 ) 每股股息 (人民幣 ) 股息率 (% ) 資料 來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2010 4,340 41 77 0.482 (16.0) - - 0.484 (16.0) 12.1 12.0 1.86 3.1 2.9 0.100 1.7 2011 5,652 30 147 0.410 (14.9) - - 0.418 (13.5) 14.2 13.9 1.36 4.3 3.5 0.080 1.4 2012E 6,991 24 170 0.314 (23.4) 0.370 0.922 (65.8) 0.316 (24.5) 18.5 18.4 1.01 5.8 5.2 0.053 0.9 2013E 8,931 28 217 0.401 27.7 0.460 1.187 (66.1) 0.403 27.5 14.5 14.5 1.18 4.9 3.7 0.060 1.0 2014E 11,048 24 265 0.490 22.2 0.530 N/A 0.492 22.1 11.9 11.8 1.39 4.2 2.7 0.077 1.3 中銀國(guó)際研究可在彭博 BOCR ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 8 8 8 0 5 6 7 2010 2010 42 損益表 (人民幣 百萬 ) 現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 銷售收入 銷售成本 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 4,340 5,652 6,991 8,931 11,048 稅前利潤(rùn) (3,488) (4,530) (5,611) (7,181) (8,883) 折舊與攤銷 (644) (795) (992) (1,268) (1,574) 凈利息費(fèi)用 82 105 3 191 140 4 210 181 (5) 271 215 (6) 334 262 (7) 息稅折舊前利潤(rùn) 208 326 388 483 591 運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng) 127 187 191 207 224 折舊及攤銷 (105) (140) (181) (215) 262 稅金 (19) (9) (31) (48) (62) 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) (息稅前利潤(rùn) ) 凈利息收入 /(費(fèi)用 ) 103 (3) 186 (4) 207 5 267 6 329 其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 7 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金 流 0 299 (30) 485 0 546 0 640 0 751 其他收益 /(損失 ) (17) 10 (2) (2) (2) 購(gòu)買固定資產(chǎn)凈值 (270) (206) (325) (416) (514) 稅前利潤(rùn) 82 191 210 271 334 投資減少 /增加 13 (24) 0 0 0 所得稅 (18) (53) (48) (62) (77) 其他投資現(xiàn)金流 (33) (100) 13 13 13 少數(shù)股東權(quán)益 13 8 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (290) (330) (313) (403) (502) 凈利潤(rùn) 核心凈利潤(rùn) 77 78 147 149 170 171 217 218 265 凈增權(quán)益 266 凈增債務(wù) 0 0 442 0 0 0 0 0 0 0 每股收益 (人民幣 ) 0.482 0.410 0.314 0.401 0.490 支付股息 (11) (16) (29) (33) (42) 核心每股收益 (人民幣 ) 0.484 0.418 0.316 0.403 0.492 其他融資現(xiàn)金流 (2) 每股股息 (人民幣 ) 0.100 0.080 0.053 0.060 0.077 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (11) 424 (23) (27) (35) 收入增長(zhǎng) (%) 41 30 24 28 24 現(xiàn)金變動(dòng) (2) 578 209 210 214 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 62 80 12 29 23 期初現(xiàn)金 344 342 921 1,130 1,340 息稅折舊前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) 每股收益增長(zhǎng) (%) 62 (16) 57 (15) 19 (24) 24 28 22 公司自由現(xiàn)金流 22 權(quán)益自由現(xiàn)金流 13 5 161 150 238 238 243 243 256 256 核心每股收益增長(zhǎng) (%) (16) (14) (25) 28 22 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 主要比率 年結(jié)日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利 能力 2011 2012E 2013E 2014E 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 342 921 1,130 1,340 1,555 息稅折舊前利潤(rùn)率 (% ) 4.8 5.8 5.6 5.4 5.3 應(yīng)收帳款 9 13 17 22 27 息稅前利潤(rùn)率 (%) 2.4 3.3 3.0 3.0 3.0 庫(kù)存 488 636 770 983 1,216 稅前利潤(rùn)率 (%) 1.9 3.4 3.0 3.0 3.0 其他流動(dòng)資產(chǎn) 292 423 439 560 693 凈利率 (%) 1.8 2.6 2.4 2.4 2.4 流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì) 1,132 1,993 2,356 2,906 3,491 流動(dòng)性 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 302 12 330 39 424 39 516 39 631 流動(dòng)比率 (倍 ) 39 利息覆蓋率 (倍 ) 0.9 13.0 1.2 16.8 1.2 n.a. 1.1 n.a. 1.1 n.a. 其他長(zhǎng)期資產(chǎn) 354 455 493 589 713 凈權(quán)益負(fù)債率 (%) 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì) 668 824 956 1,144 1,383 速動(dòng)比率 (倍 ) 0.5 0.8 0.8 0.7 0.7 總資產(chǎn) 1,799 2,817 3,312 4,049 4,875 估值 應(yīng)付帳款 475 613 773 990 1,224 市盈率 (倍 ) 12.1 14.2 18.5 14.5 11.9 短期債務(wù) 0 0 0 0 0 心業(yè)務(wù)市盈率 (倍 ) 12.0 13.9 18.4 14.5 11.8 其他流動(dòng)負(fù)債 753 1,046 1,247 1,592 1,967 目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)核心業(yè)務(wù)市 13.0 15.0 19.9 15.6 12.8 流動(dòng)負(fù)債總計(jì) 1,228 1,659 2,020 2,582 3,191 盈率 (倍 ) 長(zhǎng)期借款 其他長(zhǎng)期負(fù)債 股本 0 0 160 0 0 357 0 0 542 0 0 542 0 市凈率 (倍 ) 0 價(jià)格 /現(xiàn)金流 (倍 ) 542 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利 1.7 3.1 2.9 1.8 4.3 3.5 2.4 5.8 5.2 2.1 4.9 3.7 1.8 4.2 2.7 儲(chǔ)備 403 801 758 942 1,166 潤(rùn) (倍 ) 股東權(quán)益 564 1,158 1,299 1,484 1,707 周轉(zhuǎn)率 少數(shù)股東權(quán)益 8 0 (8) (16) (24) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 51.1 51.3 50.1 50.0 36.3 總負(fù)債及權(quán)益 1,799 2,817 3,312 4,049 4,875 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 0.7 0.8 0.9 0.9 0.8 每股帳面價(jià)值 (人民幣 ) 3.52 3.24 2.40 2.74 3.15 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 39.9 39.6 40.4 40.5 36.6 每股有形資產(chǎn) (人民幣 ) 3.44 3.13 2.33 2.67 3.08 回報(bào)率 每股凈負(fù)債 /(現(xiàn)金 )(人民幣 ) (2.14) (2.58) (2.09) (2.47) (2.87) 股息支付率 (%) 20.8 19.5 16.8 15.1 15.8 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 凈資產(chǎn)收益率 (% ) 資產(chǎn)收益率 (% ) 已運(yùn)用資本收益率 (%) 13.7 4.5 18.9 12.7 4.8 16.6 13.1 4.8 16.4 14.6 5.1 18.6 16.6 5.7 21.3 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 05/09/11 05/10/11 05/11/11 05/12/11 05/01/12 05/02/12 05/03/12 05/04/12 05/05/12 05/06/12 05/07/12 05/08/12 - - ) 證券研究報(bào)告 首次評(píng)級(jí) 2012 年 9 月 6 日 賣出 17% 目標(biāo)價(jià)格 : 人民幣 8.26 人人樂 002336.CH 價(jià)格 : 人民幣 9.97 目標(biāo)價(jià)格基礎(chǔ)： 1 倍 12 年中期市凈率 板塊評(píng)級(jí) : 中立 股價(jià)表現(xiàn) 多省跨區(qū)域擴(kuò)張帶來虧損，激勵(lì)機(jī)制缺失 公司已進(jìn)入兩個(gè)直轄市和 8 個(gè)省的 30 個(gè)市，目前僅有 5 個(gè)城市盈利。公 司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制缺失，短期經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有較大調(diào)整。我們預(yù)計(jì) 2012-14 年每 股收益 -0.18、 0.01 和 0.09 元，目標(biāo)價(jià)格 8.26 元，首次給予 賣出 評(píng)級(jí)。 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 公司是較早進(jìn)行全 國(guó)連鎖賣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的超市公司之一，現(xiàn)有門店 以一二 人民幣 20 15 10 5 0 成交額 (人民幣 百萬 ) 60 50 40 30 20 10 0 線城市為主，已進(jìn)入兩個(gè)直轄市和 8 個(gè)省的 30 個(gè)市。由于跨省經(jīng)營(yíng)無 法運(yùn)用他省已有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，目前僅有深圳、西安、成都、天津是盈利 地區(qū)且門店數(shù)量為雙位數(shù)。未來將壓縮擴(kuò)張步伐，僅在已進(jìn)入?yún)^(qū)域布 點(diǎn)，城市側(cè)重于二三線。 公司 4 大配送中心體系初具雛形。自有團(tuán)隊(duì)為公司建設(shè)先進(jìn)的信息系 統(tǒng)，并于 2011 年底在深圳地區(qū)試行電子商務(wù)業(yè)態(tài)。 公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制缺失，短期經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有較大調(diào)整。 (%) 人人樂 今年 至今 新華富時(shí) A50指數(shù) 1 3 個(gè)月 個(gè)月 12 個(gè)月 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 一二線城市零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 激烈，老門店有業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)。 絕對(duì) 相對(duì)新華富時(shí) A50 指數(shù) (32) (29) (3) 3 (28) (15) 虧損地區(qū)尚未能看經(jīng)營(yíng)效率改善。 經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)調(diào)整帶來公司內(nèi)部管理短期無序狀態(tài)。 發(fā)行股數(shù) (百萬 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民幣 百萬 ) 3 個(gè)月日均交易額 (人民幣 百萬 ) 凈負(fù)債比率 (%) (2012E) 400 25 4,312 14 凈現(xiàn)金 估值 我們預(yù)計(jì) 2012-14 年的每股收益為 -0.18、 0.01 和 0.09 元，由于近年虧損， 級(jí)。 我們以公司 2012 年中期的凈資產(chǎn) 8.26 元 /股作為估值依據(jù)，給予 賣出 評(píng) 主要股東 (%) 深圳市浩明投資管理有限公司 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 消費(fèi)服務(wù) : 零售及百貨 劉都 * (8621) 2032 8511 49 投資摘要 年結(jié)日 : 12 月 31 日 銷售收入 (人民幣 百萬 ) 變動(dòng) (%) 凈利潤(rùn) (人民幣 百萬 ) 全面攤薄每股收益 (人民幣 ) 變動(dòng) (%) 市場(chǎng)預(yù)期每股收益 (人民幣 ) 核心每股收益 (人 民幣 變動(dòng) (%) 全面攤薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股現(xiàn)金流量 (人民幣 ) 價(jià)格 /每股現(xiàn)金流量 (倍 ) 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利潤(rùn) (倍 ) 每股股息 (人民幣 ) 股息率 (% ) 資料 來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2010 9,965 15 237 0.593 (23.0) 0.593 (23.0) 18.2 18.2 0.98 10.2 2.0 0.204 2.0 2011 11,996 20 169 0.424 (28.5) 0.425 (28.3) 25.3 25.3 0.63 15.9 4.1 0.000 0.0 2012E 12,919 8 (71) (0.178) (142.0) 0.230 (0.178) (141.9) N/M N/M 1.17 8.5 7.7 0.500 5.0 2013E 14,639 13 3 0.007 (103.9) 0.328 0.008 (104.5) 1318.8 1318.8 1.27 7.9 5.5 0.500 5.0 2014E 16,637 14 36 0.089 1,171.4 0.453 0.090 1,025.0 119.5 119.5 1.49 6.7 4.9 0.500 5.0 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)： S1300510120001 _ * 路暉為本報(bào)告重要貢獻(xiàn)者 中銀國(guó)際研究可在彭博 BOCR ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 9 3 33 (23) 2010 2010 0 0 0 0 0.0 44 損益表 (人民幣 百萬 ) 現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結(jié)日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 銷售收入 銷售成本 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 9,965 11,996 12,919 14,639 16,637 (7,951) (9,641) (10,394) (11,724) (13,326) (1,598) (1,931) (2,259) (2,487) (2,788) 稅前利潤(rùn) 折舊與攤銷 凈利息費(fèi)用 279 172 (34) 220 234 (29) (93) 370 (11) 4 434 (9) 45 482 (3) 息稅折舊前利潤(rùn) 415 424 266 428 523 運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng) 21 (117) 254 56 75 折舊及攤銷 (172) (234) (370) (434) 482 稅金 (33) (45) (54) 21 (1) 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) (息稅前利潤(rùn) ) 244 190 (104) (6) 41 其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 (14) (12) 0 0 0 凈利息收入 /(費(fèi)用 ) 34 29 11 9 3 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 391 251 467 506 598 其他收益 /(損失 ) 購(gòu)買固定資產(chǎn)凈值 (507) (965) (642) (642) (640) 稅前利潤(rùn) 所得稅 279 (42) 220 (51) (93) 21 4 (1) 45 (10) 投資減少 /增加 其他投資現(xiàn)金流 1 0 34 0 0 38 0 38 0 38 少數(shù)股東權(quán)益 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (507) (931) (605) (604) (603) 凈利潤(rùn) 核心凈利潤(rùn) 237 237 169 170 (71) (71) 3 3 36 36 凈增權(quán)益 凈增債務(wù) 2,582 0 0 0 0 0 0 0 0 230 每股收益 (人民幣 ) 核心每股收益 (人民幣 ) 每股股息 (人民幣 ) 0.593 0.424 (0.178) 0.007 0.089 0.593 0.425 (0.178) 0.008 0.090 0.204 0.000 0.500 0.500 0.500 支付股息 其他融資現(xiàn)金流 融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (200) (3) 2,379 (200) (200) (200) (200) 11 (200) (189) (191) 收入增長(zhǎng) (%) 15 20 8 13 14 現(xiàn)金變動(dòng) 2,264 (880) (327) (289) 28 息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) (5) (22) (155) (94) (736) 期初現(xiàn)金 880 3,144 2,264 1,937 1,648 息稅折舊前利潤(rùn)增長(zhǎng) (%) (2) 2 (37) 61 22 公司自由現(xiàn)金流 (66) (631) (127) (89) 3 每股收益增長(zhǎng) (%) (23) (29) (142) (104) 1,176 權(quán)益自由現(xiàn)金流 (81) (651) (127) (89) 228 核心每股收益增長(zhǎng) (%) 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) (28) (142) (105) 1,004 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 (人民幣 百萬 ) 年結(jié)日： 12 月 31 日 主要比率 年結(jié)日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利 能力 2011 2012E 2013E 2014E 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 3,144 2,264 1,937 1,648 1,677 息稅折舊前利潤(rùn)率 (% ) 4.2 3.5 2.1 2.9 3.1 應(yīng)收帳款 6 14 8 9 10 息稅前利潤(rùn)率 (%) 2.4 1.6 (0.8) 0.0 0.2 庫(kù)存 其他流動(dòng)資產(chǎn) 1,198 983 1,657 1,784 2,022 2,298 稅前利潤(rùn)率 (%) 1,803 1,438 1,629 1,851 凈利率 (%) 2.8 2.4 1.8 1.4 (0.7) (0.6) 0.0 0.0 0.3 0.2 流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì) 5,330 5,738 5,167 5,308 5,836 流動(dòng)性 固定資產(chǎn) 375 673 916 1,035 1,150 流動(dòng)比率 (倍 ) 1.9 1.5 1.4 1.3 1.2 無形資產(chǎn) 61 125 125 125 125 利息覆蓋率 (倍 ) 15.8 9.3 n.a. n.a. 7.9 其他長(zhǎng)期資產(chǎn) 680 818 810 861 866 凈權(quán)益負(fù)債率 (%) 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 凈現(xiàn)金 長(zhǎng)期資產(chǎn)總計(jì) 1,116 1,616 1,851 2,020 2,141 速動(dòng)比率 (倍 ) 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 總資產(chǎn) 6,446 7,353 7,017 7,328 7,977 估值 應(yīng)付帳款 短期債務(wù) 1,788 2,273 2,329 2,627 2,986 市盈率 (倍 ) 230 心業(yè)務(wù)市盈率 (倍 ) 16.8 16.8 23.5 23.4 N/M 1429.2 112.0 N/M 1219.7 110.5 其他流動(dòng)負(fù)債 1,066 1,476 1,355 1,565 1,789 目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)核心業(yè)務(wù)市 13.9 19.4 N/M 1010.5 91.5 流動(dòng)負(fù)債總計(jì) 2,854 3,749 3,684 4,192 5,005 盈率 (倍 ) 長(zhǎng)期借款 其他長(zhǎng)期負(fù)債 股本 0 0 400 0 44 400 0 44 400 0 44 400 0 市凈率 (倍 ) 44 價(jià)格 /現(xiàn)金流 (倍 ) 400 企業(yè)價(jià)值 /息稅折舊前利 1.1 10.2 2.0 1.1 15.9 4.1 1.2 8.5 7.7 1.3 7.9 5.5 1.4 6.7 4.9 儲(chǔ)備 股東權(quán)益 3,191 3,591 3,161 2,890 2,692 2,528 潤(rùn) (倍 ) 3,561 3,290 3,092 2,928 周轉(zhuǎn)率 少數(shù)股東權(quán)益 0 0 0 0 0 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 55.0 62.7 62.7 62.9 47.4 總負(fù)債及權(quán)益 6,446 7,353 7,017 7,328 7,977 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 0.2 0.4 0.2 0.2 0.2 每股帳面價(jià)值 (人民幣 ) 8.98 8.90 8.22 7.73 7.32 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 65.5 69.2 65.8 65.5 61.6 每股有形資產(chǎn) (人民幣 ) 8.83 8.59 7.91 7.42 7.01 回報(bào)率 每股凈負(fù)債 /(現(xiàn)金 )(人民幣 ) (7.86) (5.66) (4.84) (4.12) (3.62) 股息支付率 (%) 34.5 n.a. 7,167.6 561.5 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 凈資產(chǎn)收益率 (% ) 資產(chǎn)收益率 (% ) 已運(yùn)用資本收益率 (%) 6.6 3.2 8.2 4.8 2.0 6.7 (2.2) (1.5) (2.8) 0.1 (0.1) 0.1 1.2 0.4 1.6 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2012 年 9 月 6 日 中國(guó)超市行業(yè)增速放緩，向提升后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率轉(zhuǎn)型 1 3 4 1 2 1 1 1 2 1 1 1 3 2 2 5 1 1 45 附錄一、我國(guó)超市公司各區(qū)域門店數(shù)量匯總 根據(jù)我們對(duì)各上市公司公告和大型超市公司網(wǎng)頁(yè)的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)各區(qū)域各省市 的超市公司匯總?cè)缦?，其中永輝、新華都按照 2012 年上半年數(shù)據(jù)，步步高、 新華都、中百集團(tuán)、中商平價(jià)、高鑫零售、聯(lián)華超市、華聯(lián)綜超、物美商業(yè) 按照 2011 年年報(bào)，京客隆按照 2011 年中期數(shù)據(jù)，武商量販按照 2010 年年報(bào)， 其他超市按照 2012 年 6 月的網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)。 圖表 48.東北地區(qū)大型超市公司開店匯總 黑龍江 市 人口 人均 GDP 超市公司 3,834 32,637 門店數(shù)量 吉林 市 人口 人均 GDP 超市公司 2,749 38,321 門店數(shù)量 遼寧 市 人口