（國際貿(mào)易學(xué)專業(yè)論文）全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究.pdf

中文摘要 中文摘要 自1 9 9 5 年7 月。北旅法人股轉(zhuǎn)讓”以來，外資并購我國上市公司已經(jīng)歷 1 0 余年的發(fā)展歷程，雖然一度被禁止，但發(fā)展速度卻是空前的。長期以來， 由于上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)( 約占總股本2 3 的國有股和法人股不 能流通) ，即使是外資并購行為也打上了明顯的非市場化烙?。和赓Y并購我國 上市公司主要方式是與政府協(xié)議轉(zhuǎn)讓，真正通過二級市場進(jìn)行的并購屈指可 數(shù)。 在股權(quán)分置改革不斷推進(jìn)的背景下，中國證券市場將實現(xiàn)全流通。隨著 不同性質(zhì)的股票能夠自由交易，加之市場化的估值標(biāo)準(zhǔn)、交易標(biāo)準(zhǔn)和并購手 段的初步形成，使得外資可通過二級市場來實現(xiàn)對上市公司的并購，而這必 然引發(fā)外資并購的又一次高潮。必須清楚的看到，上市公司是我國民族產(chǎn)業(yè) 中最具活力的部分，是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，而外資天生所具有的逐利性， 投機(jī)性在某種程度上已經(jīng)顯現(xiàn)，如任其對上市公司進(jìn)行并購，必將導(dǎo)致市場 壟斷，甚至威脅國家經(jīng)濟(jì)的安全。2 0 0 6 年3 月4 日，原國家統(tǒng)計局局長李德 水，在全國政協(xié)會議上表示：“外資并購己危及國家經(jīng)濟(jì)安全，必須建立起有 效的監(jiān)管體系加以防范。” 然而，由于我國政府在外資并購上市公司中集“運(yùn)動員”與“裁判員” 于一身，同時地方政府、中央各部門行為目標(biāo)的不一致，使得行政主導(dǎo)下政 府強(qiáng)制性制度供給大幅偏離市場主導(dǎo)下內(nèi)生性制度需求，造成外資并購監(jiān)管 體制呈現(xiàn)出極強(qiáng)的行政性和低效性。這種體系難以適應(yīng)全流通后，特別是入 世逐步開放資本市場過程中，對外資并購監(jiān)管的新要求，一場變革勢在必行 正是在此背景下，本文將全流通后的外資并購監(jiān)管體系作為研究對象， 深入探討在目前條件下，應(yīng)如何改造現(xiàn)有的監(jiān)管體制，才能達(dá)到既能保證外 資并購上市公司在合法、合理的范圍內(nèi)開展，促進(jìn)上市公司改革和資本市場 全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究 發(fā)展，又能在不損害市場規(guī)律的前提下，防止外資并購對國家安全和經(jīng)濟(jì)發(fā) 展的負(fù)面影響。為此，本文提出了外資并購上市公司的市場化監(jiān)管設(shè)想，重 在研究如何使用市場化手段實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，如何重塑監(jiān)管機(jī)制、健全市場功 能、改造市場生態(tài)，旨在為政府相關(guān)監(jiān)管部門的決策和規(guī)劃提供有益參考。 圍繞這一思路，全文共分五大部分： 第一部分是文章的導(dǎo)論。通過深入剖析“凱雷并購徐工”一案，指出目 前外資并購上市公司監(jiān)管體系中存在的諸多問題，并解釋了產(chǎn)生這些問題的 體制性因素。同時結(jié)合對國內(nèi)外研究情況的綜述，闡釋了本文研究路線、研 究方法與主要創(chuàng)新。 第二部分首先明確了文中涉及到的幾個基本概念，并界定了本文的研究 范圍；接下來總結(jié)了外資并購上市公司的四個階段，歸納了全流通后外資并 購上市公司的新趨勢：最后通過案例研究與實證研究相結(jié)合的方式得出外資 并購上市公司具有較強(qiáng)負(fù)外部性這一結(jié)論，并以此為出發(fā)點，分析了外資并 購上市公司監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。 第三章主要對現(xiàn)有外資并購上市公司監(jiān)管體系進(jìn)行了反思。通過對現(xiàn)有 外資并購上市公司監(jiān)管體系的深入分析，揭示了現(xiàn)有監(jiān)管體系極強(qiáng)的行政主 導(dǎo)性與運(yùn)作低效性，已不能滿足全流通后的新要求，必須進(jìn)行變革。同時， 從制度分析的角度指出行政化向市場化的過渡是我國外資并購監(jiān)管體系演進(jìn) 的必然趨勢，并對市場化監(jiān)管理念進(jìn)行了深入闡釋。 第四章主要通過深入研究發(fā)達(dá)國家( 美國、英國、德國與日本) 與新興 市場國家( 韓國、印度，新加坡) 的外資并購本國上市公司監(jiān)管體系，總結(jié) 和歸納出指導(dǎo)我國監(jiān)管體系變革的一些思路。 第五章是本文的重點。首先對市場化監(jiān)管體系構(gòu)建的總體思路進(jìn)行了論 述，創(chuàng)新性的提出了在全流通背景下，可以通過對上市公司國有股權(quán)的有效 運(yùn)作與監(jiān)管間接實現(xiàn)對外資并購上市公司監(jiān)管的思路，并進(jìn)行了深入論證。 接下來，針對市場化監(jiān)管體系的構(gòu)建，結(jié)合現(xiàn)有體系的不足與國外的成熟經(jīng) 驗，在監(jiān)管主體設(shè)立、監(jiān)管法律體系完善、監(jiān)管模式創(chuàng)新、證券市場監(jiān)管力 度加強(qiáng)等四個方面提出了可行性建議。最后，就上市公司國有股權(quán)的有效運(yùn) 作的相關(guān)問題，針對完善國有股權(quán)運(yùn)作體系、加強(qiáng)對國有股股東權(quán)益的保護(hù) 和規(guī)范提出了幾點看法。 2 中文摘要 本文的主要創(chuàng)新之處在于： 第一，通過對我國外資并購上市公司監(jiān)管體系的深入剖析，在制度分析 的視角下，結(jié)合中國資本市場中正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，積極探討了全流 通后，外資并購上市公司監(jiān)管可能面臨的新形勢，出現(xiàn)的新問題。并首次提 出了政府在外資并購上市公司監(jiān)管中的重要職能變革，即由行政化監(jiān)管轉(zhuǎn)變 為市場化監(jiān)管。 第二，針對全流通后外資通過二級市場并購上市公司的趨勢，著眼目前 國有股仍在上市公司股本中占有較大比例的現(xiàn)狀，并結(jié)合上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 與控制權(quán)獲取之間的關(guān)系，創(chuàng)新性的提出了通過對國有股權(quán)的有效運(yùn)作和對 國有膠股東的監(jiān)管，間接實現(xiàn)市場化監(jiān)管目標(biāo)的獨特思路。 第三，系統(tǒng)的分析了在全流通背景下，外資所具有的逐利性、投機(jī)性對 上市公司并購監(jiān)管可能造成的影響，并通過實證分析與案例分析，證明外資并 購我國上市公司具有較強(qiáng)的負(fù)外部性， 能有效改善上市公司經(jīng)營狀況的觀點， 對一些學(xué)者主張的積極引入外資并購 提出了質(zhì)疑。 關(guān)鍵詞：全流通外資并購上市公司市場化監(jiān)管 3 a b s t r a c t s i n c et h e t r a n s f e r r i n go fi n s t i t u t i o n a ls t o c k so fb e i l vl i m i t e dc o r p o r a t i o n , t h e f o r e i g nc a p i t a l sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c f c m a c l c ) h a sj u s tah i s t o r yo fm o r ct h a nt e ny e a r sw i t ha l lu n p r e c e d e n t e d s p e e d b e c a u s eo ft h es p e c i a ls t o c k s s t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e f o r e i g nc a p i t a l sm & ab e h a v i o r sa r en o ts om a r k e t - o r i e n t e d ：f c m a c l co f t e n t a k e st h ef o r mo fn e g o t i a t e dm & ai n s t e a do fs t o c km a r k e t , w h i c hi sh a r m f u lt ot h e d e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e t a f t e rt h es t o c k - s p l i tr e v o l u t i o n , t h ec h i n e s es t o c km a r k e tw i l lf i n a l l vr e a l i z e f u l lc i r c u l a t i o n ，w h i c hw i l lh a v en g r e a ti n f l u e n c eo nf c m a c l c h o w e v e r , a st h e f o r e i g nc a p i t a lw i t hi n b o r np r o f i t - o r i e n t a t e da n ds p e c u l a t i v ec h a r a c t e r i s t i c s ，i tw i l l b eh a r m f u lt ot h es t a b i l i t yo fc h i n e s ee , c o n o m y , i fw i t h o u t a n yr e g u l a t i o n i nc h i n a , t h eg o v e r n m e n tp l a y sa ne x c e s s i v er o l ei nf c m a c l c ，w h i c hl e a d s t ot h eg o v e r n m e n t - o r i e n t e dr e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c t h i si d n do fs y s t e m i sn o ts u i t a b l ef o r t h ed e m a n d sa f t e rt h ef u l lc i r c u l a t i o n , ar e v o l u t i o ni si nn e e d u n d e rs u c hb a c k g r o u n d ，t h ed i s s e r t a t i o nt r i e st om a k ear e s e a r c ho nt h e r e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c ，f o c u s i n go nh o wt or e f o r mt h ep r e s e n tr e g u l a t i o n s y s t e m t h et h e s i sp r o v i d e sw i t ht h em a r k e t o r i e n t e dr e g u l a t i o ns y s t e mo f f c m a c l c , i no r d e rt om a k eg o o du s eo fm a r k e tm e c h a n i s m s t h et h e s i si s c o m p o s e do fs i xp a r t s ： p a r to n ei st h ei n t r o d u c t i o n b ya n a l y z i n gam & a c a s e , i tp o i n t so u td e f e c t s o ft h cp r e s e n tr e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c a n de x p l a i n st h ei n s t i t u t i o n a l r e a s o n i ta l s om a k e sab r i e fa c c o u n to ft h ec u r r e n ts i t u a t i o ni nt h es t u d yo ft h e t o p i c p a r tt w od e a l sw i t ht h eg e n e r a l t h e o r y o nt h er e g u l a t i o n s y s t e mo f f c m a c l c i tg i v e sag e n e r a lr e s e a r c h i n gs c o p eo ft h et h e s i sa n d p u t sf o r w a r dt h e n e wt r e n do ff c m a c l ca f t e rf u l l c i r c u l a t i o n b yc a s es t u d y , i td i s c u s s e st h e 全流通后外資并購我國上市公司的市場化j ：i 管研究 n e g a t i v ee x t e r n a l i t i e s ，a n db a s e do nt h i s ，a n a l y z e st h et h e o r yo ff c m a c l c r e g u l a t i o n p a r tt h r e em a i n l ys t u d i e st h ep r e s e n tr e g u l a t i o ns y s t e mo ff c m a c l c b y d e e p l yd i s c u s s i n gt h ep r e s e n tr e g u l a t i o ns y s t e m ，i tp o i n t so u tt h eu n s u i t a b i l i t yo f t h e s y s t e m m e a n w h i l e ，i ti m p l i e st h en e c e s s a r yf i e n do fm a r k e t o r i e n t e d r e g u l a t i o ns y s t e m p a r t f o u rs u m m a r i z e sr e g u l a t i o ns y s t e m so ff c m a c l ci nb o t hd e v e l o p e d c o u n t r i e s ( u s ，u k , g e r m a n y , j a p a n ) a n db c w e m e r g i n gc o u n t i e s ( s o u t hk o r e a n ， i n d i a , s i n g a p o r e ) i no r d e rt om a k er e f e r e n c et oc h i n a p a r tf i v em a i n l ys t u d i e sh o wt os e tu pt h em a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o ns y s t e m i tf i r s td e s c r i b e st h ew h o l ep r o s p e c to ft h em a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o n s y s t e m a f t e rt h a t , i tp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so nh o wt ob u i l du pt h es y s t e m f i n a l l y , f o c u s i n go ut h ee f f e c t i v eo p e r a t i n go fs t a t e d - o w n e ds t o c k , i tm a k e sd e e p l y r e s e a r c h i n n o v a t i o n sa n df e a t u r e s ： f i r s t l y , t h ed i s s e r t a t i o np r o v i d e sw i t ht h ei d e ao ft h er e f o r m i n go fg o v e r n m e n t r o l ei nf c m a c l c ，w h i c hi n d i c a t e st h et r a n s f e r r i n gf r o mg o v e r n m e n t - o r i e n t e dt o m a r k e t - o r i e n t e d s e c o n d l y , t h ed i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r das p e c i a lp o i n to fv i e wt or e a l i z et h e m a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o ng o a l sb ye f f e c t i v es t a t e - o w n e ds t o c ko p e r a t i o n f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o nc o n c r e t e l yd i s c u s s e st h en e wc h a l l e n g e so ft h e r e g u l a t i o ns y s t e mu n d e rf u l lc i r c u l a t i o nb a c k g r o u n d , a n dp o i n t so u tt h es t r o n g n e g a t i v ee x t e r n a l i t i e so ff c m a c l c k e yw o r d s ：f u l lc i r c u l a t i o n ，l i s t e dc o m p a n i e s ，m a r k e t - o r i e n t e dr e g u l a t i o n ， f o r e i g nc a p i t a l sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n 2 西南財經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下， 獨立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外， 本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對 本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo) 明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文成果歸西南財經(jīng)大學(xué)所有。 特此聲明 學(xué)位申請人： 2 0 0 7 年4 月2 0 日 1 導(dǎo)論 1 導(dǎo)論 1 1 問題的提出由“凱雷并購徐工”引發(fā)的思考 2 0 0 5 年1 0 月2 6 日，徐工科技( 0 0 0 4 2 5 ) 發(fā)布公告稱，其母公司中國最 大的工程機(jī)械制造企業(yè)徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司( 以下簡稱徐工) 與凱雷 亞洲投資公司( 以下簡稱凱雷) 簽署協(xié)議，凱雷將收購徐工股權(quán)，并認(rèn)購徐 工新增加的注冊資本，從而持有徐工8 5 的股權(quán)并間接控股徐工科技。該方案 迅速獲得了當(dāng)?shù)卣呐鷾?zhǔn)，并上報國家相關(guān)部委進(jìn)行審批。2 0 0 6 年6 月8 日起，三一重工( 6 0 0 0 3 1 ) 執(zhí)行總裁向文波在其博客里接連發(fā)表數(shù)篇文章， 指出凱雷并購徐工有威脅產(chǎn)業(yè)安全、國有資產(chǎn)流失之嫌，由此引發(fā)了全社會 對外資并購上市公司的大討論。為保證審批的順利通過，徐工與凱雷在報送 材料中不僅屢次調(diào)低外資的持股比例，同時還加入了反并購條款，但由于種 種原因，審批至今懸而未決。 “凱雷并購徐工”一案引發(fā)了對全流通后我國現(xiàn)行外資并購上市公司監(jiān) 管體系的諸多思考： 首先，凱雷通過收購上市公司的母公司完成對上市公司的間接收購，突 破了全流通后外資并購上市公司的監(jiān)管規(guī)則。按照現(xiàn)行法規(guī)，外資收購上市 股權(quán)困難重重。本案中，徐工是徐工科技的大股東，連同關(guān)聯(lián)公司共持有徐 工科技4 3 0 6 的股份，在凱雷持有徐工8 5 的股權(quán)后，將隨之持有徐工科技 超過3 0 9 6 的股份。此舉突破了現(xiàn)有的上市公司收購規(guī)則，導(dǎo)致了外國法人持有 流通股的反常狀態(tài)。同時，按照 證券法，獲取3 0 9 6 以上股份的投資者必須 向所有流通股股東發(fā)出公開要約，來者不拒地接受股票。因此，為了規(guī)避限 制規(guī)定，凱雷委托了徐工來進(jìn)行證券市場要約收購，并由徐工受托持有接受 要約的股份。在要約收購的方式上，凱雷破天荒地自愿提前發(fā)出要約，在獲 全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究 得批準(zhǔn)正式擁有徐工科技的控股權(quán)之前，就已經(jīng)以控股者的姿態(tài)向市場發(fā)出 了要約，這種提前要約的做法明顯有悖交易方式法定原則，挑戰(zhàn)了證券法 的彈性。 其次，凱雷并購徐工突顯了全流通后各級政府在外資并購上市公司審批 過程中的目標(biāo)不一與權(quán)責(zé)不明。其一，并購方案很快獲得了地方政府的批準(zhǔn)， 但為什么在國家相關(guān)部委審批環(huán)節(jié)卻一拖再拖。不難看出，地方政府與中央 政府間出于外資并購目標(biāo)函數(shù)的不一致，造成了同一個并購方案的不同審批 結(jié)果。其二，外資并購上市公司的審批機(jī)構(gòu)在中央一級設(shè)置較為混亂，權(quán)責(zé) 不明。如涉及設(shè)立合營企業(yè)事項的由商務(wù)部審批；涉及國有上市公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn) 讓事項的由國資委審批；涉及產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)改組事項的由發(fā)改委審批；涉 及國有股權(quán)管理的由財政部審批?？梢?，這些機(jī)構(gòu)往往單獨審批一塊，之間 沒有相應(yīng)的協(xié)調(diào)。更為致命的是，在審批環(huán)節(jié)中的各部門“沒有人承擔(dān)得了 批復(fù)后的責(zé)任”，而這正是造成凱雷并購徐工一案久拖不決的重要原因。 最后，全流通后的監(jiān)管體系對外資并購可能造成的產(chǎn)業(yè)安全、市場壟斷 以及國有資產(chǎn)安全等方面影響的敏感性不夠，審批的行政色彩較為濃厚。在 產(chǎn)業(yè)安全監(jiān)管方面，作為產(chǎn)業(yè)投資基金，凱雷的目的就是獲取投資回報，必 然會在將來再次出賣徐工的股份以求套現(xiàn)，而新的受讓者就很可能是資本雄 厚的國外同行了。無論如何，這樣的外資并購都足以引發(fā)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)安全的疑 慮，而沒有明確的安全審查程序，又放大了人們的疑惑。在市場壟斷監(jiān)管方 面，徐工在國內(nèi)重型工程機(jī)械市場上占據(jù)主要地位，是突破百億銷售額的極 少數(shù)國內(nèi)企業(yè)之一，一旦被外資收購，也就意味著該市場可能被外資壟斷。 但我國反壟斷法尚未出臺，也沒有一個專門的主管部門，對于市場壟斷 監(jiān)管的力度還顯不足。在國有資產(chǎn)安全監(jiān)管方面，按照向文波等質(zhì)問者的說 法，擁有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢、主導(dǎo)產(chǎn)品市場占有率第一、年收入1 7 0 億元的徐工 以2 0 億元出讓是嚴(yán)重的價值低估，造成了國有資產(chǎn)的大規(guī)模流失。作為國有 資產(chǎn)安全監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，國資委成立時并沒有相應(yīng)的國有資產(chǎn)法相配套，致使 國資監(jiān)管很大程度上處于尷尬境地，無法對國資流轉(zhuǎn)進(jìn)行有效監(jiān)控，特別是 地方性國有資產(chǎn)管理部門在監(jiān)管上處于“半失控”狀態(tài)。 “凱雷并購徐工”一案是在股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，中國證券市場逐 步實現(xiàn)全流通的背景下發(fā)生的，一定程度上代表了外資并購上市公司的新趨 2 1 導(dǎo)論 勢。通過該案可以看出，由于我國政府在外資并購上市公司監(jiān)管中直接參與 市場交易并提供游戲規(guī)則，同時地方政府、中央各部門行為目標(biāo)的不一致， 使得政府外生性制度供給大幅偏離市場內(nèi)生制度的發(fā)展需求，造成外資并購 監(jiān)管體制呈現(xiàn)出極強(qiáng)的行政性和低效性。這種體系難以適應(yīng)全流通后，特別 是入世逐步開放資本市場后，對外資并購監(jiān)管的新要求，一場變革勢在必行。 正是在此背景下，本文將全流通后的外資并購監(jiān)管體系作為研究對象， 深入探討在目前條件下，應(yīng)如何改造現(xiàn)有的監(jiān)管體制，才能達(dá)到既保證外資 并購上市公司在合法、合理的范圍內(nèi)開展，促進(jìn)上市公司改革和資本市場發(fā) 展，又能在不損害市場規(guī)律的前提下，防止外資并購對國家和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影 響。為此，本文提出了外資并購上市公司的市場化監(jiān)管設(shè)想，重在探討如何 使用市場化手段實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，如何重塑監(jiān)管機(jī)制、健全市場功能、改造市 場生態(tài)，旨在為政府相關(guān)監(jiān)管部門的決策和規(guī)劃提供有益參考。 1 2 現(xiàn)有的研究成果 外資并購的監(jiān)管是一個涉及政治、法律、經(jīng)濟(jì)等諸多方面的復(fù)雜問題， 在歷史上，不同領(lǐng)域的學(xué)者提出的監(jiān)管思想與各國具體的監(jiān)管實踐交叉推進(jìn)， 形成了一幅生動的外資并購監(jiān)管史畫卷。本節(jié)將對國內(nèi)外對外資并購監(jiān)管的 研究進(jìn)行綜述。 1 2 1 國外的研究成果 i 對監(jiān)管理論的研究 西方學(xué)者對監(jiān)管問題的理論研究經(jīng)歷了一個漫長的發(fā)展過程。監(jiān)管理論 的最初觀點主要來自于福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的公共利益論，該理論認(rèn)為，監(jiān)管是政府 對公眾要求糾正某些社會個體和社會組織不公正、不公平和無效率或低效率 做法的回應(yīng)。此后，一些學(xué)者對政府管制所造成的壟斷進(jìn)行了研究，提出了 監(jiān)管俘虜論，他們認(rèn)為監(jiān)管者是代表特殊利益集團(tuán)的，最終將被監(jiān)管對象俘 虜( r a p o s n e r , 1 9 7 4 ) 。監(jiān)管問題最新的發(fā)展是所謂的“監(jiān)管經(jīng)濟(jì)學(xué)”，它把 監(jiān)管現(xiàn)象看作一種商品，這種商品的分配受供求關(guān)系的支配。監(jiān)管的需求來 3 全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究 自不同的經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)，供給則來自鼓勵競選捐贈和收受賄賂的政客們 ( v i s c u s i ，v e r n o n ，h a r r i n g t o n ，1 9 9 2 ) 。 近幾年，國外學(xué)者的視野逐漸放寬，研究主要集中在：外資并購監(jiān)管改 革的原則和路徑( k i t c h ，2 0 0 1 ) ；金融監(jiān)管可選擇方法的理論分析 ( l l e w e l l y n d t 1 9 9 9 ) ；證券市場監(jiān)管向市場為基準(zhǔn)的方向應(yīng)如何變遷( d a l e a r t h u ro e s t e f l e 2 0 0 0 ) 等。 2 對外資并購中信息披露的研究 該方面的主要研究與結(jié)論有：外資并購的內(nèi)部交易中應(yīng)通過法律和經(jīng)濟(jì) 手段進(jìn)行規(guī)制( b r i n b r i d g es m 2 0 0 1 ) ；在信息時代的并購市場中，應(yīng)通過公 平和有效的市場環(huán)境保證信息的真實( k r a w i e ek d 2 0 0 1 ) ；對資本市場、金 融運(yùn)作的有效性與控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行的研究( b a i m a ns t a n l e y 1 9 9 6 ) ：對內(nèi)部人 控制、外資并購與監(jiān)管的互動性進(jìn)行的研究( e s t r a d a ，j a v i e r , 1 9 9 5 ) 等。 3 關(guān)于世界各國外資并購監(jiān)管體制的研究 該方面的主要研究有：d i g i o r g i o g 和c d i n o i a ( 2 0 0 1 ) 的“歐洲的金 融管制：四個基本原則”；l r r l n o ok ( 2 0 0 1 ) 的“歐洲證券市場的監(jiān)管：適應(yīng)單 一資本市場的需要”；k a m p h u i se d s ( 1 9 9 2 ) 的“模擬美國證券市場監(jiān)管”； m i c h a e lw u ( 1 9 9 6 ) 的“亞洲新興證券市場的監(jiān)管”等。這些研究先后以不同國 家和地區(qū)對外資并購監(jiān)管體系進(jìn)行深入探討，并得出了不少具有參考價值的 結(jié)論。 1 2 2 國內(nèi)的研究成果 我國對外資并購上市公司監(jiān)管的研究是從上世紀(jì)9 0 年代末開始的，尤以 經(jīng)濟(jì)學(xué)界的研究為甚。自從“中策現(xiàn)象”出現(xiàn)之后，我國法學(xué)界開始關(guān)注外 資并購國有上市公司，并對相關(guān)的法律問題進(jìn)行了研究，部分研究成果己為 外資立法所借鑒。 1 從外資并購的動因入手研究監(jiān)管必要性 不同學(xué)者從不同的角度對外資并購的動因進(jìn)行剖析以闡述引入監(jiān)管的必 要：有學(xué)者認(rèn)為外資利用并購能節(jié)約進(jìn)入時間，降低交易成本，以達(dá)到清除 競爭對手的目的，由此可能引發(fā)壟斷和不正當(dāng)競爭，必然要求政府監(jiān)管( 邵東 4 1 導(dǎo)論 亞，1 9 9 7 ) 。趙振美( 1 9 9 9 ) 則認(rèn)為外資并購國有企業(yè)，有兩種動因：其一是 由于外資看好中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭和巨大的潛在市場，通過并購進(jìn)入目標(biāo)產(chǎn)業(yè) 和目標(biāo)市場，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即投資型動因；其二是認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)價值 低估，通過并購取得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或部分股權(quán)，再到產(chǎn)權(quán)市場上出售，從 而賺取其中的差額利潤，即投機(jī)型動因。而后者必須為政府嚴(yán)格監(jiān)管。 2 對我國監(jiān)管體制、模式及現(xiàn)狀的研究 這方面有代表性的研究主要有唐健飛、易駱之( 2 0 0 0 ) 的“我國現(xiàn)行證 券監(jiān)管體制的缺陷及對策”；張銳( 2 0 0 1 ) 的“我國證券監(jiān)管的現(xiàn)狀及改革思 路”；李寧、盂繁榮( 2 0 0 0 ) 的“關(guān)于改善我國證券監(jiān)管的若干構(gòu)想”：井雯 彥( 2 0 0 1 ) 的“證券監(jiān)管模式的設(shè)計”；陳正江( 2 0 0 1 ) 的“我國證券市場監(jiān) 管環(huán)境及其模式選擇”；曹風(fēng)岐，徐文石( 1 9 9 7 ) 的“中國證券市場監(jiān)管研究”； 莊序瑩( 2 0 0 0 ) 的“中國證券市場監(jiān)管目標(biāo)的實證研究”等。 這些研究從不同角度，對我國監(jiān)管體制、模式及發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了研究， 揭示了中國證券監(jiān)管體系中存在的問題，并通過比較研究、實證研究等方法 提出了解決的方案和對策。 3 在法律層面對外資并購上市公司監(jiān)管制度的研究 張舫( 1 9 9 8 ) 全面考察了“公司收購”的問題，從公司收購的概念出發(fā)， 研究涉及了公司收購的分類、歷史、立法等各個方面，其中主要探討了公司 收購的法律規(guī)制問題；葉軍( 2 0 0 4 ) 則立足于實踐，利用自己參與外資并購 有關(guān)法規(guī)起草工作的經(jīng)驗，從民商法和公司法的視角，大膽探討了外資并購 中國企業(yè)的法律問題；陳業(yè)宏( 2 0 0 3 ) 則運(yùn)用法律分析與經(jīng)濟(jì)分析相結(jié)合的 研究方法，探討了利用外資中國有資產(chǎn)流失的問題，論證了利用外資中國有 資產(chǎn)流失的構(gòu)成及其確定標(biāo)準(zhǔn)，分析了利用外資中國有資產(chǎn)流失的嚴(yán)重社會 危害性，提出了可行的法律對策；徐建華、李志強(qiáng)、王麗莉( 2 0 0 3 ) 分析了 外資并購的法律障礙、主體地位判斷、國有資產(chǎn)保護(hù)，并購程序等問題。 4 對如何完善外資并購的監(jiān)管制度的研究 張林瓊( 2 0 0 3 ) 從相關(guān)法規(guī)入手，指出外資并購的監(jiān)管制度日前仍有較 多執(zhí)行中的障礙，必須制定并完善相關(guān)的配套政策和操作細(xì)則；孫效敏( 2 0 0 4 ) 認(rèn)為外資并購準(zhǔn)入監(jiān)管還存在著新設(shè)投資與并購?fù)顿Y適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的情況， 必須加以適當(dāng)區(qū)分；聶名華( 2 0 0 5 ) 則主張建立外資并購監(jiān)管中協(xié)調(diào)配套的 5 全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究 法制體系；張勇( 2 0 0 6 ) 借鑒了美國、加拿大外資并購的產(chǎn)業(yè)安全法制制度， 明確了政府在外資并購監(jiān)管中的角色與法律規(guī)制。 5 對全流通背景下的外資并購監(jiān)管改革的研究 由于股權(quán)分置改革目前正處于推進(jìn)時期，全流通的格局尚未形成，理論 界對于全流通條件下的外資并購上市公司監(jiān)管研究還處于初始階段，成果散 見于論文與專題研究報告。楊曉嘉( 2 0 0 6 ) 認(rèn)為，全流通后上市公司乃至整 個資本市場會呈現(xiàn)出一些新的運(yùn)行特點，對監(jiān)管提出了新的要求；上海證監(jiān) 局課題組( 2 0 0 6 ) 的“后股權(quán)分置時期上市公司監(jiān)管研究”詳細(xì)分析了轄區(qū) 內(nèi)既有的五家全流通公司控制權(quán)變更情況，研究了外資并購上市公司的可能 手段及監(jiān)管對策；廣東證監(jiān)局課題組( 2 0 0 6 ) 在“后股權(quán)分置時期上市公司 并購行為及監(jiān)管對策”一文中，認(rèn)為未來上市公司并購中，外資是一個“不 可忽視”的力量，應(yīng)對涉及行業(yè)壟斷、國家安全的外資并購行為，進(jìn)行政府 部門間的協(xié)調(diào)監(jiān)管。 針對已有的成果，國內(nèi)外的研究主要存在以下不足和局限： 第一，并未全面研究過相關(guān)法律、法規(guī)，得出的結(jié)論缺乏可信度。如某 些學(xué)者未經(jīng)調(diào)研，樂觀的估計全流通后外資并購上市公司活動將大幅度開展， 孰不知上市公司并購短期內(nèi)還面臨如“非流通股十二個月內(nèi)不得交易或轉(zhuǎn)讓” 等法律和技術(shù)上的障礙。 第二，外資并購上市公司監(jiān)管是集政治、經(jīng)濟(jì)、法律等學(xué)科為一體的大 系統(tǒng)，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，部分學(xué)者往往只從單學(xué)科視角出發(fā)，忽視跨學(xué)科研 究，得出的結(jié)論往往有失偏頗。如某些經(jīng)濟(jì)學(xué)者為上市公司提供了若干反外 資敵意并購的措施，孰不知當(dāng)中一些已為我國法律明令禁止! 第三，外資并購監(jiān)管體系的“拿來主義”現(xiàn)象比較突出。部分學(xué)者在總 結(jié)了西方發(fā)達(dá)國家對外資并購監(jiān)管體系后，忽略甚至回避我國擁有的特殊制 度基礎(chǔ)，而對西方理論和實踐加以簡單套用，因此我們有必要對“美目的經(jīng) 驗，中國的實踐”式的“拿來主義”觀點進(jìn)行深刻的反思，以便找到順應(yīng)中 國實際的外資并購監(jiān)管體系改革之路。 第四，國外的研究成果雖然較全面，并且結(jié)合了實證研究，但一方面目 前國內(nèi)對于其中的一些思想和理念的接觸還有限，另一方面實證也主要是針 對發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)，對我國的指導(dǎo)還有待一個學(xué)習(xí)、消化和應(yīng)用的過程。 6 1 導(dǎo)論 1 3 本文研究路線 根據(jù)上述研究路線，本文共分五章，結(jié)構(gòu)上安排如下： 第一章通過深入剖析“凱雷并購徐工”一案，指出現(xiàn)有監(jiān)管體系中的諸 多問題，并解釋了產(chǎn)生這些問題的體制性因素，并結(jié)合行政色彩較為濃厚的 監(jiān)管體系，提出了市場化監(jiān)管的新思路，同時對現(xiàn)有國內(nèi)外研究情況進(jìn)行了 綜述，明確了本文研究路線、研究方法與創(chuàng)新點。 第二章明確了文中涉及到的幾個基本概念，界定了本文的研究范圍，歸 納了外資并購上市公司的現(xiàn)狀與動因，并通過案例研究與實證研究相結(jié)合的 方式得出外資并購具有較強(qiáng)負(fù)外部性這一結(jié)論，并以此為出發(fā)點，分析了外 資并購上市公司監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。 第三章概述了我國現(xiàn)有的外資并購上市公司監(jiān)管體系，指出現(xiàn)有監(jiān)管體 系已不能滿足全流通后的新要求，并從制度分析的角度指出行政化向市場化 的過渡是我國外資并購監(jiān)管體系演進(jìn)的必然趨勢，最后對市場化監(jiān)管理念進(jìn) 行了深入闡釋。 第四章主要通過深入研究發(fā)達(dá)國家( 美國、英國、德國與日本) 與新興 市場國家( 韓國、印度、新加坡) 的外資并購本國上市公司的監(jiān)管體系，總 結(jié)歸納出指導(dǎo)我國監(jiān)管體系變革的一些思路。 第五章是本文的重點。首先對市場化監(jiān)管體系的概念、特征及總體思路 i 全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究 進(jìn)行了論述，創(chuàng)新性的提出了通過對上市公司國有股權(quán)的有效運(yùn)作與監(jiān)管實 現(xiàn)對外資并購上市公司市場化監(jiān)管的思路，并進(jìn)行了深入論證。接著，針對 監(jiān)管體系的構(gòu)建，在監(jiān)管主體設(shè)立、監(jiān)管法律體系完善、監(jiān)管模式創(chuàng)新、證 券市場監(jiān)管力度加強(qiáng)等四個方面提出了可行性建議。最后，就上市公司國有 股權(quán)的有效運(yùn)作的相關(guān)問題，針對完善國有股權(quán)運(yùn)作體系、加強(qiáng)對國有股股 東權(quán)益的保護(hù)和規(guī)范提出了幾點看法。 1 4 研究方法和創(chuàng)新 本文的研究方法： 1 由于對外資并購上市公司的監(jiān)管問題涉及經(jīng)濟(jì)、法律等諸多學(xué)科，故 本文在研究視角上十分重視跨學(xué)科、多角度、全方位。此外，本文還強(qiáng)調(diào)實 證分析的應(yīng)用，特別是對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了精心收集與深入挖掘，使研究成果 更具邏輯性和說服力。 2 以規(guī)范研究為主，案例分析為輔。作者以規(guī)范研究方法貫穿全文，同 時在分析現(xiàn)狀、原因和提出對策措施時輔以典型案例分析，以求讀者對其有 更直觀地認(rèn)識。 3 比較研究分析法。本文通過比較分析發(fā)達(dá)國家與新興市場國家的外資 并購本國上市公司的監(jiān)管體系，總結(jié)歸納出指導(dǎo)我國監(jiān)管體系變革的一些思 路，從而形成適合我國現(xiàn)狀的對策措施。 本文的主要創(chuàng)新之處有： l 通過對我國外資并購上市公司監(jiān)管體系的深入剖析，在制度分析的視 角下，結(jié)合中國資本市場中正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，積極探討了全流通后， 外資并購上市公司監(jiān)管可能面臨的新形勢，出現(xiàn)的新問題。并首次提出了政 府在外資并購上市公司監(jiān)管中的重要職能變革，即由行政化監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?化監(jiān)管。 2 針對全流通后外資通過二級市場并購上市公司的趨勢，著眼目前國有 股仍在上市公司股本中占有較大比例的現(xiàn)狀，并結(jié)合上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與控 制權(quán)獲取之間的關(guān)系，創(chuàng)新性的提出了通過對國有股權(quán)的有效運(yùn)作和對國有 股股東的監(jiān)管，間接實現(xiàn)市場化監(jiān)管目標(biāo)的獨特思路。 8 1 導(dǎo)論 3 系統(tǒng)的分析了在全流通背景下，外資所具有的逐利性、投機(jī)性對上市 公司并購監(jiān)管可能造成的影響。并通過實證分析與案例分析，證明外資并購 我國上市公司具有較強(qiáng)的負(fù)外部性，對一些學(xué)者主張的積極引入外資并購能 有效改善上市公司經(jīng)營狀況的觀點，提出了質(zhì)疑。 9 全流通后外資并購我國j 二市公司的市場化監(jiān)管研究 2 外資并購上市公司監(jiān)管基本問題研究 2 1 相關(guān)概念的明晰 2 1 1 外赍并購上市公司 1 外資 1 。 外資是一個較為模糊的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。從并購角度來看，大多從投資主體 入手對外資進(jìn)行界定。從該角度界定外資含義，首先涉及的就是對投資主體 地位的判斷問題，這將直接決定外資是否受到外資法等相關(guān)法律的限制。 長期以來，我國對投資主體地位的判斷采用傳統(tǒng)的“注冊地標(biāo)準(zhǔn)”， 中 外合資經(jīng)營企業(yè)法中的“外國合營者”均指“外國的企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織 或者個人。”外資并購若采用這一標(biāo)準(zhǔn)，則為外國投資者歸避我國法律創(chuàng)造了 可能。 2 0 0 6 年9 月8 日起旌行的關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定則明 確了我國開始采用“資本實際來源地”作為界定投資主體地位的依據(jù)。這是 外資法律中一個重要的轉(zhuǎn)變，是對市場經(jīng)濟(jì)條件下復(fù)雜多變的情況的適應(yīng)， 是立法上的一大進(jìn)步。本文即采用資本實際來源地標(biāo)準(zhǔn)來界定外資的范疇。 另外需要明確的是外國投資者的范圍，根據(jù)中國的現(xiàn)有法律，香港、澳 門和臺灣地區(qū)的投資者仍被視為外國投資者，以上地區(qū)的資本對大陸地區(qū)上 市公司的并購仍屬于本文的研究范圍。 2 并購 并購( m & a ) 是兼并( m e r g e r ) 和收購( a c q u i s i t i o n ) 均合稱。 廣義的兼并包括吸收兼并( s t a t u t o r ym e r g e r ) 和新設(shè)兼并( c o n s o l i d a t i o n m e r g e r ) 。大不列顛百科全書對“m e r g e r ”所作的是廣義上的解釋，即：“兩 家或者更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公 1 0 2 外資并購上市公司監(jiān)管基本問題研究 司吸收一家或更多的公司?！豹M義的兼并指吸收兼并。布萊克法律大詞典 對m e r g e r 所作的是狹義上的解釋，即：。一個公司被另一個公司吸收，后者 繼續(xù)保存它的名稱和地位，以及獲得的前者的財產(chǎn)、責(zé)任義務(wù)、特權(quán)、權(quán)利 等，而被吸收的公司則不再以一個獨立的商業(yè)實體存在。“我國目前對兼并采 取狹義解釋。 收購( a c q u i s i t i o n ) 同樣具有廣義和狹義之分從廣義的角度看，收購是 形容財產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的通用詞匯。布萊克法律大詞典將其解釋為：“在法 律上指獲得特定財產(chǎn)所有權(quán)的行為，尤指通過任何方式獲取實質(zhì)上的所有權(quán) 的行為”刁陜義上的收購，則指收購方( 公司或自然人) 通過購買資產(chǎn)、股份 或者股票等方式取得另一個公司經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)的行為，純粹以投資為目的 而不參與營運(yùn)的資產(chǎn)購買或股份購買行為應(yīng)排除在外。 因此，本文研究的并購行為，是以兼并或收購形式進(jìn)行的涉及公司控制 權(quán)和經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)權(quán)交易行為的總稱。 3 上市公司 本文所涉及的我國上市公司，是指其股票( 含a 股和b 股) 經(jīng)過國務(wù)院 或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)在我國境內(nèi)( 除港澳臺地區(qū)) 的證券交 易所上市交易的股份有限公司。 綜上所述，本文將外資并購上市公司界定如下：外資并購上市公司是指 境外投資者采用兼并或收購的方式進(jìn)行的，涉及在我國境內(nèi)上市的公司的控 制權(quán)和經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)權(quán)交易行為。這里的境外投資者概念是以“資本實際 來源地標(biāo)準(zhǔn)”劃分的，不僅包括境外的公司、企業(yè)、其他經(jīng)濟(jì)組織和個人， 也包括在中國境內(nèi)設(shè)立的外資控股的外商投資企業(yè) 2 1 2 市場化監(jiān)管 “監(jiān)管”是監(jiān)督( s u p e r v i s c ) 和管理( r e g i l l a t i ) 的復(fù)合詞。根據(jù) 布萊克 法律大詞典的解釋，“監(jiān)督”指一般性照看、主管或檢查?！肮芾怼敝笡Q定、 確定或控制；依一定規(guī)則、方法或確立的模式進(jìn)行調(diào)整；依規(guī)則或限制進(jìn)行 h e n r yc a m b e l l b l a c k , b l a c k sl a wd i d i o n 啊f i f t hc d i t i o n , w e s tp u b l i s h i n g , 1 9 7 9 ，p 8 9 7 。h c m yc a m b e l l b l a c k , b l a c k sl a wd i c t i o n a i t , f i f t hc d i t i o a , w e s lp u b l i s h i n g , 1 9 7 9 p 2 3 全流通后外資并購我國上市公司的市場化監(jiān)管研究 指導(dǎo)；受管理性原則或法律的管轄。 監(jiān)管的內(nèi)容廣義是指一國監(jiān)管的制度安排，包括監(jiān)管法規(guī)體系、監(jiān)管主 體組織結(jié)構(gòu)、監(jiān)管主體的行為方式等。狹義則是指監(jiān)管主體的組織結(jié)構(gòu)。監(jiān) 管體制的設(shè)計不能只考慮任何一個或一類機(jī)構(gòu)，而應(yīng)該成為監(jiān)管體系設(shè)計的 一個組成部分，如果把注意力局限在某一種機(jī)構(gòu)，一些適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，對 于全局來說就有可能并不適當(dāng)。本文研究的監(jiān)管體系均為廣義的范疇。 本文所提出的市場化監(jiān)管，不是一般意義上的政府行政管理，更不是我 國傳統(tǒng)的命令式的行政控制，而是基于市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律和市場競爭的基 本規(guī)則，依靠專業(yè)人員、經(jīng)過透明程序、按照相關(guān)法律實施的適度干預(yù)。這 種監(jiān)管是應(yīng)該包括一整套監(jiān)管法律體系、監(jiān)管政策、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管方法和 監(jiān)管工具在內(nèi)的現(xiàn)代的以市場為導(dǎo)向的監(jiān)管模式。 2 2 外資并購上市公司的發(fā)展與全流通后的新趨勢 2 2 1 外資并購上市公司的四個階段 自1 9 9 5 年“北旅法人股轉(zhuǎn)讓”以來，外資并購我國上市公司已經(jīng)走過了 1 0 余年的歷程，經(jīng)歷了興起、限制、規(guī)范、快速發(fā)展四個階段。根據(jù)上市公 司公告，截至2 0 0 7 年4 月1 日，我國上市公司中，共有4 8 家涉及外資并購 的上市公司，發(fā)生了5 1 起并購案。( 詳見表一) 1 興起階段( 1 9 9 5 年9 月前) 這一階段，我國并沒有制定關(guān)于外資并購上市公司的法規(guī)，但是一些外 資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始了在中國市場上的并購活動。典型的案例是9 5 年6 月的“北 旅法人股轉(zhuǎn)讓”，這是外資第一次并購我國上市公司，此階段共發(fā)生外資并購 2 起。 2 限制階段( 1 9 9 5 年1 0 月一1 9 9 9 年8 月) 1 9 9 5 年9 月，針對此前在外資并購過程中出現(xiàn)的種種不規(guī)范現(xiàn)象，國務(wù) 院頒發(fā)的暫停向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國家股和法人股的通知規(guī)定：在國家 有關(guān)上市公司國有股和法人股管理辦法頒布前，任何單位一律不準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn) 3 h e n r yc , a m b c l l b l a c k , b l a c k sl a wd i c t i o n a r y , f i f t he d i t i o n , w e s tp u b l i s h i n g , 1 9 7 9 e 1 2 9 0 1 2 2 外資并購上市公司監(jiān)管摹本問題研究 讓上市公司的國有股和法人股。外資