金融工程 第14章 衍生產(chǎn)品的供求分析.doc

第十四章 金融產(chǎn)品與金融工程有關(guān)大眾型衍生產(chǎn)品在風(fēng)險管理中的運用的討論比較多，這一類的衍生產(chǎn)品一般在交易所或者在流動性很高的OTC市場上交易。雖然大眾型衍生產(chǎn)品在風(fēng)險管理中的地位很重要，但是公司經(jīng)常要為一些無法用大眾型衍生產(chǎn)品進(jìn)行保值的頭寸所困擾。幸運的是，類似于銀行和投資銀行的金融中介能夠打包出售大眾型衍生產(chǎn)品和奇異衍生產(chǎn)品，甚至創(chuàng)造新的衍生工具或交易策略來滿足公司的特別需求。在過去的20年里，金融市場上有大量的創(chuàng)新，我們將討論這些創(chuàng)新在風(fēng)險管理中的運用。投資者或公司要考慮的一個重要問題是應(yīng)該如何構(gòu)造一個特定的衍生產(chǎn)品以獲得預(yù)期的回報。為了實現(xiàn)這個目標(biāo)要解決一系列問題，由于衍生產(chǎn)品可以通過動態(tài)交易策略來復(fù)制，首先要考慮的問題是什么時候該使用動態(tài)交易策略，什么時候該直接購買衍生產(chǎn)品本身?其次要考慮的是在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品沒有辦法實現(xiàn)完全的保值的時候是買交易所提供的產(chǎn)品好還是買金融中介提供的個性化產(chǎn)品?使用金融中介提供的衍生產(chǎn)品要注意一些什么問題？風(fēng)險是否取決于產(chǎn)品的復(fù)雜性?如何評估購買一個衍生產(chǎn)品是有利還是不利的？新產(chǎn)品的風(fēng)險是否更大，盈利能力如何？本章將讓我們更好地理解金融產(chǎn)品的供給，以及如何在獲得相同回報的策略中進(jìn)行選擇。假設(shè)一個投資者想投資于S&P500指數(shù)，他的目標(biāo)是在兩年內(nèi)組合的價值不會低于初始投資。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，他可以有多種選擇：第一，他可以投資于一個復(fù)制了S&P500指數(shù)的組合，并買入一個看跌期權(quán)；第二，他還可以投資于兩年期的貼現(xiàn)債券，同時買入S&P500指數(shù)的看漲期權(quán)；第三，他可以投資于兩年期的貼現(xiàn)債券，持有S&P500指數(shù)遠(yuǎn)期的多頭并買入S&P500指數(shù)的看跌期權(quán)；第四，他也可以通過無風(fēng)險資產(chǎn)和復(fù)制了S&P500指數(shù)的股票組合動態(tài)地復(fù)制目標(biāo)頭寸；第五，他也可以利用無風(fēng)險資產(chǎn)和S&P500指數(shù)期貨合約動態(tài)地復(fù)制目標(biāo)頭寸；第六，他還可以購買一個與S&P500指數(shù)相關(guān)聯(lián)的兩年期的大額可轉(zhuǎn)讓存單，等等?？傊顿Y者可以通過許多方式來獲得相同的回報。投資者面臨的問題是如何選擇一個最有效的保值方式。我們可以這樣來考慮這個問題，一個回報就像一個生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，為了生產(chǎn)它，必須擁有一定的技術(shù)。一般有許多種技術(shù)可以生產(chǎn)同樣的回報，在其它條件相同的情況下，人們會選擇最便宜的生產(chǎn)方式。當(dāng)然，實際情況復(fù)雜得多。以寶馬汽車的生產(chǎn)為例，同樣的寶馬車可以用不同的方式來生產(chǎn)，每一種生產(chǎn)方式都有自己的成本。即使所有的技術(shù)生產(chǎn)出來的寶馬車大致相同，還是會存在一些細(xì)微的差別。一些技術(shù)的生產(chǎn)成本雖然更高，但質(zhì)量也可能更高。當(dāng)存在質(zhì)量的差別的時候，購買者在選擇的時候就存在一定的麻煩。在本章的第一部分，我們討論獲得相同回報的不同技術(shù)的性質(zhì)。第二部分研究什么樣的供給者是最有效率的，我們將討論金融中介的作用以及它們的比較優(yōu)勢。金融中介可以通過三種方式來提供相同的回報：動態(tài)復(fù)制、靜態(tài)復(fù)制和出售。我們會解釋在特定情況下金融機(jī)構(gòu)會選擇哪種方式。在第三部分，我們將解釋變動的情況及其原因。第四部分討論的是什么時候公司發(fā)行合成證券是合理的。第五部分討論如何用VaR來評估不同的技術(shù)。最后是結(jié)論。第一節(jié) 獲得相同回報的各種途徑我們首先考慮簡單的情況，假設(shè)XYZ公司的財務(wù)人員A先生想為公司規(guī)避外匯風(fēng)險，他的目標(biāo)是使頭寸的盈虧和一份10月份到期的日元看跌期權(quán)相同。A先生有以下幾種選擇：一、 購買交易所交易的期權(quán)期權(quán)可以在交易所交易，也可以在OTC市場交易，因此A先生首先可以考慮購買交易所提供的期權(quán)。不過交易所交易的期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化的，因此A先生可能沒有辦法找到到期日和執(zhí)行價格正好符合要求的期權(quán)。我們將交易所標(biāo)準(zhǔn)化交易使得保值不完全引起的成本稱為標(biāo)準(zhǔn)化成本。購買交易所交易的產(chǎn)品還會有交易成本，它包括支付給交易所經(jīng)紀(jì)人的傭金和買賣價差。如果A先生購買期權(quán)后想立即賣出，他會損失一個買賣價差。交易所交易的產(chǎn)品還有市場影響成本。A先生發(fā)出購買指令以后，他的指令會對市場產(chǎn)生影響。雖然A先生的指令不太可能影響日元市場，不過當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場容量不是很大時，一個大額交易就可能產(chǎn)生明顯的影響。交易所提供的衍生產(chǎn)品一般有專門的清算所，A先生不是直接從期權(quán)的賣方那里購買期權(quán)，清算所是期權(quán)賣方和買方的中介。因此，如果期權(quán)的賣方違約，一般對買方不會有什么影響，清算所的資本金一般足以保證A先生到期獲得償付。由于清算所的資本金有差異，因此有破產(chǎn)倒閉的可能，但可能性比較小，所以客戶從交易所購買產(chǎn)品面臨的違約風(fēng)險比較小。交易所提供的產(chǎn)品的流動性比較高，不過雖然交易所關(guān)閉幾個小時甚至幾天的可能性很小，當(dāng)存在嚴(yán)重的信息不對稱的時候某種金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE詳細(xì)規(guī)定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特別是期貨交易所存在漲跌停板的限制。還有在沒有任何人想交易的時候，交易也就停止了。因此交易所提供某個金融產(chǎn)品，并不意味著你隨時能夠隨意地在交易所買入或賣出。二、 購買OTC市場交易的期權(quán)A先生還可以從特定的買方購買期權(quán)，例如銀行。此時A先生到期獲得償付的一個必要條件是銀行到期時仍然存在而且沒有破產(chǎn)。如果銀行破產(chǎn)了，A先生可能只能獲得部分償付，這就是信用風(fēng)險。期權(quán)的買方必須注意期權(quán)賣方的信用，賣方的信用是有差別的。AAA級的銀行不太可能違約，不過也存在銀行的信用迅速惡化的可能。信用風(fēng)險在保值策略中是一個問題，因為它可能使策略完全失效。如果期權(quán)的賣方不執(zhí)行期權(quán)，那就等于沒有購買任何期權(quán)。信用風(fēng)險一般會隨著合約的規(guī)模的增加和到期日的臨近變大。公司一般采用四種方法應(yīng)付信用風(fēng)險的問題：1、只和信用高的交易伙伴交易。2、控制和特定交易伙伴交易的風(fēng)險。通過控制對特定交易伙伴的風(fēng)險暴露，我們可以分散信用風(fēng)險的來源。在前面的例子中這意味著A先生應(yīng)該同時從幾個交易伙伴那里購買期權(quán)以分散違約風(fēng)險。如果其中一個違約，他仍可以從其他人那里獲得償付。3、要求提供抵押、保證金等等。4、購買違約保護(hù)，例如信用衍生工具，它的回報取決于公司的信用。為了降低信用風(fēng)險，衍生市場的做市商經(jīng)常設(shè)立專門的資本金很充足的子公司，這些子公司擁有AAA的信用等級，即使它們母公司不一定是。我們可以與信用等級高的子公司交易，也可以和信用等級比較低的母公司交易。鑒于信用風(fēng)險的降低，和子公司的交易價格將對我們較不利。交易伙伴的風(fēng)險不一定都是信用風(fēng)險。有可能是賣方不違約，但買方要獲得償付仍有問題。舉個例子，在期權(quán)合約上簽字的人可能沒有獲得公司的授權(quán)。此外，合約涉及的法律問題可能使賣方免于支付。這些問題不太可能發(fā)生在活躍的衍生市場做市商上。這些公司之所以能夠獲利就是因為被認(rèn)為是可靠的，而且在合約的交易上有很好的信用。在OTC市場上購買期權(quán)的好處是可以買到完全符合自己的要求的期權(quán)，但會面臨一系列交易伙伴風(fēng)險。還有一個問題是在OTC市場上沒有可比價格，OTC市場的價格缺乏透明度，因此買方必須評估賣方的要價是否合理。最簡單的方法是要求幾家銀行報價，然后選擇報價最低的。有時候只能獲得一個報價，比如你要購買的衍生產(chǎn)品很特殊，只有一家銀行愿意提供。此時無法競價，必須根據(jù)一些基準(zhǔn)來判斷價格的合理性。例如，合理的期權(quán)價格應(yīng)該是不存在套利機(jī)會的價格，看漲期權(quán)的價格不能高于標(biāo)的股票的價格。無套利約束是評估價格合理性的一種方法。我們也可以用定價模型，不過有可能會使用錯誤的模型，即存在模型風(fēng)險。假設(shè)模型是沒有錯的，如果發(fā)現(xiàn)價格過高，那可能是賣方提高了要價。在沒有競爭的時候加價可能很高。競爭壓力可能來源于其他交易者，也可能來源于買方的替代選擇，如動態(tài)交易或靜態(tài)組合策略。因此，加價很高的時候，最有可能的是買方?jīng)]有其他選擇。他必須選擇購買或者不買，將價格和套利收益比較。OTC市場的最后一個問題與頭寸中途的了結(jié)有關(guān)。如果你是賣方，現(xiàn)在想沖銷原來的頭寸。交易所會給你提供更多的便利，而在OTC市場上你只能回去找原來的買方，很多人將此視為敲詐的機(jī)會。三、 動態(tài)復(fù)制策略從期權(quán)定價的討論中我們知道，在一定條件下，我們可以用無風(fēng)險資產(chǎn)和標(biāo)的資產(chǎn)來復(fù)制期權(quán)頭寸的回報。運用動態(tài)復(fù)制策略面臨的第一個問題是這個策略需要頻繁的交易。以復(fù)制看跌期權(quán)為例，動態(tài)復(fù)制策略要求投資于無風(fēng)險資產(chǎn)和持有標(biāo)的資產(chǎn)的空頭頭寸，任何一筆交易都涉及交易成本和價格影響成本。從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，我們要控制交易的次數(shù)。但這樣一來，我們將面臨無法完全復(fù)制目標(biāo)回報的風(fēng)險。這意味著即使模型是正確的，也可能存在跟蹤誤差。此外除了很消耗時間，市場數(shù)據(jù)和電腦軟件也是實現(xiàn)動態(tài)復(fù)制必備的。流動性也是一個重要的問題，在動態(tài)復(fù)制策略中，我們不知道交易的頻率，也無法事先知道將來交易面臨的市場條件，我們很有可能需要在淡市的時候交易。這時候的交易成本可能很高。在極端的情況下，由于沒有人想交易，市場可能關(guān)閉，動態(tài)復(fù)制策略就無法實現(xiàn)。運用動態(tài)復(fù)制策略也會面臨模型風(fēng)險的問題，假設(shè)我們用的是布萊克舒爾斯模型，運用這個模型的前提條件是證券價格服從對數(shù)正態(tài)分布，而且波動率是常數(shù)。如果實際情況不符合這些條件，就會存在模型誤差的問題。一些更平常的原因也可能使動態(tài)復(fù)制策略失效。例如這個策略必須有人執(zhí)行，而人是可能出錯的。如果這個人生病了沒有人能取代他也會帶來問題。我們將這稱為執(zhí)行風(fēng)險。執(zhí)行風(fēng)險產(chǎn)生于策略正確但執(zhí)行錯誤的情況下。很明顯，可以通過監(jiān)測機(jī)制來降低執(zhí)行風(fēng)險，但這樣做會增加成本。在期權(quán)沒有辦法買到又沒有其他替代品的時候動態(tài)復(fù)制策略是個很好的選擇，它可以實現(xiàn)有效的保值。同時在期權(quán)很貴的時候，動態(tài)復(fù)制策略也可以降低保值成本。此外運用動態(tài)復(fù)制策略的匿名性和保密性更好。這樣可以盡量避免將自己的信息暴露給競爭對手。四、 靜態(tài)復(fù)制策略前面討論的是十分簡單的回報，為了有效地研究靜態(tài)復(fù)制策略，我們需要考慮更復(fù)雜的情況。接前面的例子，假設(shè)A先生想通過放棄一些市場上揚的風(fēng)險暴露來為購買看跌期權(quán)融資。在這里A先生可以買入一個看跌期權(quán)，并賣出一個執(zhí)行價格不同的看漲期權(quán)。這個期權(quán)組合頭寸稱為領(lǐng)子期權(quán)。A先生可以直接買入領(lǐng)子期權(quán)或動態(tài)地復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)。它也可以靜態(tài)地復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)，即買入看跌期權(quán)的同時賣出看漲期權(quán)。同樣是復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)，靜態(tài)復(fù)制策略不需要進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。因此A先生必須選擇是直接從銀行購買領(lǐng)子期權(quán)還是做兩筆交易：一筆是買入看跌期權(quán)，另一筆是賣出看漲期權(quán)。運用靜態(tài)復(fù)制策略，A先生可以從這里買入看跌期權(quán)，并將看跌期權(quán)賣給另外一個交易伙伴。如果看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的市場深度比領(lǐng)子期權(quán)更深，靜態(tài)復(fù)制策略的成本可能會低于直接購買領(lǐng)子期權(quán)。靜態(tài)復(fù)制策略的問題在于，對應(yīng)很復(fù)雜的回報，它可能會使交易的成本很高。在有些情況下，它要求的交易頻率甚至超過動態(tài)復(fù)制策略，因為動態(tài)復(fù)制策略只要求運用標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易。當(dāng)然，一般的情況是靜態(tài)復(fù)制策略的交易頻率低，而且沒有模型風(fēng)險。五、 內(nèi)嵌衍生工具A先生的目標(biāo)是獲得一個像看跌期權(quán)一樣的回報，他希望當(dāng)日元的匯率下跌的時候XYZ公司會有現(xiàn)金流入，因為此時公司會有經(jīng)營現(xiàn)金流出。除了買入看跌期權(quán)，如果當(dāng)日元的匯率下跌的時候XYZ公司的債務(wù)支出會降低，那么A先生的目標(biāo)也可以實現(xiàn)。因此，A先生還有一個選擇是發(fā)行債券，使債券的支付和日元匯率的變動方向相反?；蛘咄顿Y于價值變動與馬克匯率變動方向相同的資產(chǎn)。我們將這種買入或賣出回報和公司想要規(guī)避的風(fēng)險相關(guān)的證券的做法稱為內(nèi)嵌衍生工具法。具體問題將在第四節(jié)作詳細(xì)闡述。第二節(jié) 金融產(chǎn)品的供給分析從前一節(jié)我們可以知道，A先生可以從交易所、金融中介或者自己的交易中獲得目標(biāo)回報?，F(xiàn)在我們來分析各種衍生產(chǎn)品供給方式的比較優(yōu)勢。一、 交易所交易所為客戶提供一整套交易系統(tǒng)，不管是否有交易，交易的活躍程度如何，交易系統(tǒng)的運作會引發(fā)一些固定成本。如果交易不活躍，交易所就無法盈利。所以讓交易所為僅發(fā)生一次的交易提供便利是不現(xiàn)實的。因此設(shè)計交易所交易的產(chǎn)品的首要問題是保證有足夠的交易量。在期貨市場上，一些合約就是因為交易不活躍而消亡。如果一種回報僅對少數(shù)人有用，那就不可能會有一個專門的有組織的市場來為它提供交易便利。一種回報越特殊，交易所就越?jīng)]有比較優(yōu)勢。不過交易所也希望設(shè)計更加有靈活性而且交易仍然很活躍的產(chǎn)品，因為這樣能使得它們在和OTC市場的競爭中更有利。二、 金融中介我們通過一個簡單的例子來分析金融中介在提供衍生產(chǎn)品上的比較優(yōu)勢。假設(shè)A先生從衍生銀行（Derivatives Bank）那里購買了日元看跌期權(quán)。衍生銀行立即會面臨一個問題：它現(xiàn)在有一個日元看跌期權(quán)的空頭頭寸，如果日元匯率下跌，衍生銀行就會發(fā)生損失。因此當(dāng)衍生銀行出售看跌期權(quán)的時候，它自身的風(fēng)險暴露會發(fā)生改變。為了控制風(fēng)險，銀行必須采取一定的措施。（一）作為做市商的金融中介衍生銀行可以在將看跌期權(quán)出售給A先生以后立即從第三方那里購買一個完全相同的期權(quán)。這樣銀行看跌期權(quán)的凈頭寸為0。這筆對沖交易對銀行風(fēng)險的影響取決于交易對方的風(fēng)險，如果衍生銀行是從一個可以高度信賴的交易伙伴那里購買的期權(quán)，那么對沖效果可以實現(xiàn)。如果對方不是那么值得信賴的，那么衍生銀行還需要購買信用衍生工具來消除違約風(fēng)險。為了盡量避免損失，銀行的報價應(yīng)該包括看跌期權(quán)的價格和信用保險的價格，以及其他相關(guān)的成本。為了實現(xiàn)這筆對沖交易，衍生銀行必須找到合適的交易伙伴。如果這個期權(quán)在交易所有交易，銀行可以到交易所去買這個期權(quán)，此時銀行不會面臨信用風(fēng)險，銀行只是充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人的角色。衍生銀行對沖期權(quán)的買賣一般不會同時進(jìn)行。這意味著如果銀行在充當(dāng)做市商的時候會有一定的衍生產(chǎn)品存貨。比如前面在出售看跌期權(quán)后，它會有一個看跌期權(quán)的空頭頭寸直到對沖交易完成。因此在評估交易的時候，衍生銀行必須考慮在對沖完成以前承擔(dān)的風(fēng)險。（二）作為生產(chǎn)者的金融中介衍生銀行可能會找不到合適的看跌期權(quán)的賣方，那么它可以通過動態(tài)交易策略來復(fù)制看跌期權(quán)的多頭頭寸。這樣衍生銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上將會有一個看跌期權(quán)的空頭頭寸和一個合成看跌期權(quán)的多頭頭寸。如果動態(tài)復(fù)制策略是完全的，銀行就沒有風(fēng)險暴露了。A先生自己也可以復(fù)制一個看跌期權(quán)頭寸，不過衍生銀行在動態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)頭寸上比A先生更有優(yōu)勢，因為銀行執(zhí)行起交易來更有效，而且銀行的相關(guān)知識和經(jīng)驗更豐富，銀行還可以通過打包交易來降低交易成本。因此銀行在運用動態(tài)交易策略方面一般比A先生更有效。前面我們提到運用動態(tài)交易策略會面臨模型風(fēng)險、流動性風(fēng)險和執(zhí)行風(fēng)險。有些風(fēng)險可以在公司內(nèi)部分散，例如如果公司運用的模型沒有考慮價格的跳躍，價格的跳躍有可能會引起一些產(chǎn)品損失，同時可能會導(dǎo)致另外一些產(chǎn)品盈利，從而在一定程度上相互抵消。所以公司交易的產(chǎn)品越少，風(fēng)險分散的空間也越小。金融中介如何為出售給A先生的期權(quán)報價呢?最低的報價也應(yīng)該包括交易成本，所以最低的報價一般也會超過布萊克舒爾斯模型給出的定價，因為這個模型假設(shè)沒有交易成本。當(dāng)然也可以用其他考慮了交易成本的模型來定價。（三）作為套利者的金融中介我們可以將前面的動態(tài)交易策略看成是金融中介為每筆交易保值。從保值的角度看，金融中介還有一種選擇，那就是金融中介不必關(guān)心單獨的每一筆交易，而是集中考慮整個公司的風(fēng)險，然后進(jìn)行風(fēng)險管理。理解這一點的最簡單的方法是假設(shè)公司使用delta來評估衍生工具的風(fēng)險，這樣每種衍生證券都用標(biāo)的證券的頭寸來表示。公司的風(fēng)險就像組合的風(fēng)險，不過組合中證券的權(quán)重不但取決于衍生證券的delta，也取決于衍生證券頭寸的規(guī)模。舉個例子，假設(shè)有一個股票期權(quán)的組合，每個期權(quán)的標(biāo)的股票不同。這個公司可以為每個期權(quán)動態(tài)地保值，也可以以整個組合為對象保值。例如公司可以用指數(shù)期貨來消除組合的市場風(fēng)險，這樣做的前提假設(shè)是非系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)在組合中充分分散。這樣做的優(yōu)點是它比為每筆交易動態(tài)保值需要的交易次數(shù)少。不過這種方法不能提供精確的保值。這取決于組合分散的程度，有一種可能是非系統(tǒng)風(fēng)險沒有充分分散從而影響整個組合的價值。（四）作為打包商的金融中介前面我們提到了靜態(tài)復(fù)制策略，使用這種方法金融機(jī)構(gòu)不必運用動態(tài)交易來為頭寸保值。例如金融中介可以通過買入看跌期權(quán)來沖銷看跌期權(quán)的空頭頭寸。有時候出售看漲期權(quán)可能會更容易，那么就可以運用看漲看跌期權(quán)的平價關(guān)系來為看跌期權(quán)保值。也就是說銀行可以將看漲期權(quán)、標(biāo)的資產(chǎn)和債券打包起來為看跌期權(quán)保值。即使買不到看跌期權(quán)或賣不出看漲期權(quán)，也會有對具有如下回報的結(jié)構(gòu)化票據(jù)的需求：一個固定的回報減去日元看漲期權(quán)的回報。衍生銀行可以發(fā)行這種結(jié)構(gòu)化票據(jù)來為出售的看跌期權(quán)保值。三、 自己動手一般情況下，A先生從交易所或金融中介那里獲得想要的看跌期權(quán)會更便宜。金融中介有交易廳、計算機(jī)資源、金融工程人才以及有效實施每筆交易的經(jīng)驗。即使是金融業(yè)以外的大公司也只有有限的職員，不可能配備具有市場最新知識的交易員。因此A先生一般會使用金融中介的服務(wù)來滿足他對看跌期權(quán)的要求。如果A先生想要獲得路徑依賴的更復(fù)雜的回報，他可能不得不自己動手來合成。假設(shè)A先生想為XYZ公司對日元匯率的風(fēng)險暴露保值，而這種風(fēng)險暴露變動的頻率很高，變動的方式也很難描述。例如，日元匯率一個未預(yù)期的變動對XYZ公司價值的影響依賴于其它幾種貨幣的匯率和利率，而且關(guān)系很復(fù)雜。當(dāng)合成為這種風(fēng)險暴露保值的回報的動態(tài)策略向第三方解釋起來很復(fù)雜的時候，XYZ自己設(shè)計和執(zhí)行這個交易策略會更有效。原因是向第三方解釋想要保值的風(fēng)險暴露的決定因素并取得精確的一致意見的成本很高，而且很消耗時間。更進(jìn)一步，為了使第三方有效地實施策略，XYZ公司可能需要提供自己不愿提供的信息。四、 作為金融工程師的金融中介迄今為止，我們討論的A先生需要的衍生產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，在交易所有交易的。如果A先生需要更專業(yè)化的產(chǎn)品，他會向金融中介求助。更進(jìn)一步，如果A先生需要的產(chǎn)品很復(fù)雜而且對XYZ公司也是獨一無二的，它會發(fā)現(xiàn)使用專門的生產(chǎn)是更有效的。金融中介的一個重要活動是為風(fēng)險管理問題提供有效的解決方案。總之，如果A先生面臨的風(fēng)險管理問題是十分復(fù)雜的，衍生銀行希望它的產(chǎn)品至少能部分地解決他的風(fēng)險管理問題。如果銀行沒有滿足要求的產(chǎn)品，它會想辦法去設(shè)計。因此，衍生銀行的產(chǎn)品目錄不太可能是固定不變的。隨著計算機(jī)技術(shù)的改進(jìn)、對風(fēng)險的了解不斷深入等等，只要有新技術(shù)出現(xiàn)，產(chǎn)品就會有新的改進(jìn)。當(dāng)衍生銀行嘗試為A先生尋找更有效的風(fēng)險管理解決方案的時候，它就是在實踐金融工程。在下一節(jié)，我們將討論金融創(chuàng)新和金融工程的過程。第三節(jié)金融創(chuàng)新和金融工程投資者和公司有許多要保值的理由，他們的保值需求可能很復(fù)雜。金融中介通過創(chuàng)造金融產(chǎn)品來努力滿足這些保值需要。不過一些金融創(chuàng)新的設(shè)計目的是規(guī)避管制或規(guī)則套利，當(dāng)規(guī)則取消或更加完善以后，這些金融創(chuàng)新就會消失。金融創(chuàng)新會促進(jìn)管制的不斷創(chuàng)新。一個持續(xù)得更長久的金融創(chuàng)新是為公司和個人提供管理金融風(fēng)險的產(chǎn)品。這些金融創(chuàng)新能夠使金融市場更加完善，引導(dǎo)金融風(fēng)險的分配以改善社會福利。只要金融市場還不是完善的，金融創(chuàng)新就不會停止。一、 金融產(chǎn)品的生命周期前兩節(jié)的分析為我們理解金融產(chǎn)品的生命周期做好了準(zhǔn)備。創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品的第一步是確認(rèn)現(xiàn)有的金融產(chǎn)品無法有效解決的問題。這些問題一般是某個公司或個人面臨的風(fēng)險管理問題。它可能以要保值的風(fēng)險或需要有效承擔(dān)的風(fēng)險的形式存在。讓我們考慮一個衍生銀行的客戶，他無法自己解決公司面臨的特殊問題。假設(shè)這個客戶關(guān)心的是自己公司每個季度的現(xiàn)金流出，這項現(xiàn)金流會隨著利率的上升以更快的速度增加。具體一點，讓我們假設(shè)衍生銀行的客戶在下年末面臨一個取決于下年初利率的現(xiàn)金流出。這項現(xiàn)金流對利率的delta是100百萬（r/100），其中r是明年的利率。假設(shè)利率低于4%的時候現(xiàn)金流出對利率是不敏感的，固定在$400萬，當(dāng)利率高于4%的時候，現(xiàn)金流出是400萬（0.5100，000，000（r/100）20.5100，000，0000.042）。因此利率每上升十個百分點，公司的現(xiàn)金流出就會增加0.5100，000，0000.01，即$50，000。衍生銀行的金融工程師知道可以創(chuàng)造一個期權(quán)組合來實現(xiàn)近似的保值，他也有辦法以更低的成本來實現(xiàn)精確的保值。不過，衍生銀行首先必須判斷是否值得花費時間來解決客戶的這個問題。如果是，獲得的利潤必須足以彌補金融工程師解決問題花費的時間以及花費的相關(guān)成本。我們假設(shè)衍生銀行覺得有利潤可賺，決定提供服務(wù)，而且擁有能夠解決這個問題的金融工程師。本書中介紹的工具可以用來設(shè)計滿足上述要求的產(chǎn)品，并給產(chǎn)品定出合理的價格。我們已經(jīng)知道如何為和利率成比例的現(xiàn)金流出保值。在這種情況下，現(xiàn)金流出等于400萬100百萬Max（r/1000.04，0）。我們看看購買一個執(zhí)行價格為4%利率頂后的效果。如果利率大于4%，現(xiàn)金流出是400萬1億r/1000.04，而利率頂帶來的現(xiàn)金流入是1億r/1000.04。如果利率小于4%，我們在利率風(fēng)險暴露中不會有損失，在利率頂中也不會獲得任何收益。注意對應(yīng)一個1億Max（r/1000.04，0）的風(fēng)險暴露的現(xiàn)金流出是400萬5000萬Max（r/100）0.04,0）2。當(dāng)利率大于4%的時候，它對利率的敏感性是1億（r/100）。因此，一個支付5000萬Max（r/100）0.04,0）2的平方利率頂（squared cap）可以解決問題。找到了問題的解決辦法，金融工程師必須計算出生產(chǎn)成本并考察產(chǎn)品的需求。產(chǎn)品一旦設(shè)計出來，就有沉沒成本。過了這以后，生產(chǎn)成本僅僅是復(fù)制成本。下一步是決定應(yīng)該索取多少加價，這要求銀行要了解客戶。銀行還要決定是否將所設(shè)計的產(chǎn)品向其它面臨同樣問題的客戶推廣。此時銀行還是這種產(chǎn)品唯一的生產(chǎn)者，在短期內(nèi)它不必?fù)?dān)心競爭。不過在競爭對手也發(fā)覺了這個產(chǎn)品以后，他們會嘗試復(fù)制它。最終其它銀行也會擁有同樣的技術(shù)。競爭者進(jìn)入這種產(chǎn)品市場的壓力會使銀行控制加價。另一個促使銀行壓低加價的因素是銀行想擴(kuò)大產(chǎn)品市場。最后一個因素和銀行的名聲有關(guān)，衍生銀行的客戶既不知道怎么生產(chǎn)該產(chǎn)品，也不知道產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，如果最終他們發(fā)現(xiàn)同樣的產(chǎn)品以低得多的價格出售，他們還可能信任衍生銀行嗎？剛開始的時候，產(chǎn)品的客戶只有一個或幾個，隨著時間的推移，競爭者會以更低的價格出售同樣的產(chǎn)品甚至提供更好的產(chǎn)品。如果衍生銀行的加價很高，那么競爭者進(jìn)入的速度將更快。選擇更低的加價會使銀行每個產(chǎn)品的利潤降低但可以增加銷量，而且可以減慢競爭者進(jìn)入的速度。最后許多金融中介會加入并大量生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品，實現(xiàn)充分競爭，衍生銀行將無法再獲得超額利潤，產(chǎn)品出售的價格也只會包括效率更高的生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本。因此，如果衍生銀行不屬于最有效率的生產(chǎn)者，那么它會被趕出產(chǎn)品市場。隨著市場的不斷擴(kuò)大，價格的不斷降低，交易所開始交易標(biāo)準(zhǔn)化的這種產(chǎn)品將可能是有利潤的。這種標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品將成為投資組合或其它金融產(chǎn)品的一分子。在這個假想的例子中，客戶不知道如何解決面臨的風(fēng)險管理問題，但衍生銀行的金融工程師知道。市場上沒有現(xiàn)存的產(chǎn)品，衍生銀行可以創(chuàng)造一個。作為產(chǎn)品的創(chuàng)造者，金融工程師使銀行獲得利潤。如果產(chǎn)品成功了，衍生銀行可以將它出售給更多的客戶，產(chǎn)品的市場將擴(kuò)大。不過最終，產(chǎn)品將實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，衍生銀行也不能再獲取超額利潤。所以一個金融中介如果想要獲取高額利潤，它必須不斷創(chuàng)新。二、 金融創(chuàng)新的利潤在我們的例子中，衍生銀行在新產(chǎn)品的生命周期的初期壟斷了市場。這使銀行可以索取一個很高的加價，它也可以不這么做以避免競爭者的加速進(jìn)入。大量證據(jù)和樣本表明，在新產(chǎn)品的價格中前面的考慮是很重要的。讓我們來考慮一個例子，當(dāng)耐克公司在1990年接近它的巔峰的時候，美國的投資銀行意識到他們可以通過出售耐克的看跌期權(quán)來獲利。Goldman Sachs是第一個成功實現(xiàn)這個想法的公司。這已經(jīng)成為哈佛商學(xué)院的經(jīng)典案例。這個案例表明Goldman很留意投資者的需求。該公司意識到美國的投資者不想承擔(dān)匯率風(fēng)險，需要一個可以交易的產(chǎn)品，不想要有信用風(fēng)險的產(chǎn)品，需要美式期權(quán)，而且期限是三年左右。這個公司設(shè)計了一個具備上述特征的產(chǎn)品并在交易所掛牌交易。Goldman不愿直接發(fā)行這樣的產(chǎn)品并將其掛牌交易，因為信息披露的管制要求會泄露Goldman不想公布的自己的合伙伙伴的信息。它用自己的看跌期權(quán)存貨來生產(chǎn)權(quán)證，這些看跌期權(quán)以日元標(biāo)價而且期限更長。因此它必須為提供的看跌期權(quán)面臨的匯率風(fēng)險動態(tài)地保值。Goldman在1990年1月12日為發(fā)行的第一份權(quán)證的定價是$4.05，1月17號第二次發(fā)行的定價是$5.375。耐克股票的波動率在此期間有微小的增加，價格有小幅下跌。不過這些變動似乎無法解釋上述價格的大幅上升。為什么Goldman會這樣做？一部分原因是金融創(chuàng)新面臨的需求曲線是不確定的。如果產(chǎn)品的需求比預(yù)計的低，那么產(chǎn)品就失敗了。這會影響發(fā)行公司的聲譽和開發(fā)新產(chǎn)品的能力。因此公司在初始發(fā)行的時候在價格上做出一定的讓步以了解市場需求信息是可以理解的。初始發(fā)行折價也有其它能夠帶來利潤的原因，因為投資者對新產(chǎn)品了解不多，他們必須全面地了解產(chǎn)品看看是否應(yīng)該投資，因此投資者可能會以為等等看更有利可圖。為了吸引投資者，發(fā)行者會在價格上做出一定的讓步。大量的經(jīng)驗證據(jù)表明“初始發(fā)行折價”適用于金融創(chuàng)新。在一個對從1974年到1986年的58項金融創(chuàng)新的研究中，Tufano 參見Peter Tufano, “Financial innovation and first-mover advantages”, Journal of Financial Economics 25, 1989, 213-240.發(fā)現(xiàn)公司為了占據(jù)壟斷地位一般不會索取很高的價格。他甚至發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新者的要價比模仿者的要價還低，這似乎表明創(chuàng)新者從創(chuàng)新中能夠不斷學(xué)習(xí)從而可以以更低的成本生產(chǎn)。因此創(chuàng)新者的初始回報不是更高的加價，而是一個更大的市場份額。也就是說，創(chuàng)新者靠薄利多銷獲取利潤。在一個補充研究中，Tufano發(fā)現(xiàn)了一個驚人的結(jié)果：購買初次發(fā)行產(chǎn)品的投資者比購買此后發(fā)行的產(chǎn)品的投資者獲取的利潤平均高8。不過初次發(fā)行產(chǎn)品的利潤的波動率很大。也就是說，投資者在初次發(fā)行的產(chǎn)品上獲取的平均利潤較高，但不同產(chǎn)品之間的差別很大。在這個意義上，新產(chǎn)品的風(fēng)險很大。使用投資銀行建議的新產(chǎn)品的公司似乎沒有獲得很高的回報。所有這些證據(jù)表明了什么呢？衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)者在引入新產(chǎn)品的時候沒有從客戶那里賺錢的激勵，但這不排除公司的職員從客戶那里獲利的可能，因為職員的激勵和公司的整體利益是有差別的?？紤]一個獎金依賴于他給公司帶來的利潤的職員，如果他不想在現(xiàn)在的職位上呆很長的時間，他可以索取高價來獲利。當(dāng)客戶決定不再和這家公司交易時他也不在這里工作了。一般情況下，如果一種產(chǎn)品的市場很大，上述情況就不太可能發(fā)生，因為這會涉及到一個組織中的很多人。第四節(jié)內(nèi)嵌衍生工具考慮一個有日元空頭頭寸的公司，日元的升值會使公司的狀況變壞，這家公司可以通過買入日元的看漲期權(quán)來保值。不過也有另外的解決方法，它可以建立一個債務(wù)償還責(zé)任在日元升值的時候會減輕的基金，實現(xiàn)這一個目標(biāo)的一個辦法是借入資金并使本金的償還依賴于日元匯率。福特公司的一個子公司，福特信用公司在1987年做了這樣一筆交易。這家公司發(fā)行了一種稱為反轉(zhuǎn)PERLS（reverse PERLS）的證券。其中，PERLS代表本金匯率關(guān)聯(lián)證券（Principal Exchange Rate Linked Securities）。這種證券由摩根斯坦利公司引入。它用美元支付利息。在福特公司的例子中，福特按$1億的面值支付11%的利率。到期（這里是1992年5月）時的償付款由公式?jīng)Q定：$2億和13.92億日元等值的美元。在日元匯率是139.2日元/美元的時候，償付額是本金$1億。隨著日元的升值，償付額會降低。注意債券是有限責(zé)任的，也就是說這種證券的投資者在到期日是沒有支付金額的可能。例如，假設(shè)到期時日元值$3，根據(jù)上面的公式計算的償付額將是$217.2。顯然此時公式不適用了，合理的償付額應(yīng)該是0。那么完整的償付額的表達(dá)式應(yīng)該是：Max2億與13.92億日元等值的美元，0也就是說當(dāng)日元價值高于$1.43678美元時，償付額將是0。持有多頭頭寸的方式很多，為什么投資者會選擇以這種方式持有日元多頭頭寸呢？在這里它將一個保值交易和融資交易捆綁在一起。這使得福特公司的資金成本比發(fā)行固定利率負(fù)債低，保值成本也比購買看漲期權(quán)低。讓我們來仔細(xì)分析這樣做的好處。1. 捆綁可以通過降低和發(fā)行者債務(wù)相關(guān)的信用風(fēng)險來降低資金成本。這樣做的第一個考慮是，由于發(fā)行證券而不是購買證券，福特公司就不必承擔(dān)信用風(fēng)險。因為福特公司成了發(fā)行者，所以投資者承擔(dān)了信用風(fēng)險。不過，福特公司實際上是為了給日元空頭頭寸保值，它的信用風(fēng)險會比直接發(fā)行債務(wù)更低。因為福特公司有日元空頭頭寸，當(dāng)日元走強的時候，公司的支付能力降低，而此時正是支付額最低的時候。因此福特公司發(fā)行的證券使得公司在可能沒有支付能力的時候需要支付的金額最低，在公司的財務(wù)狀況最好的時候需要支付的金額最高。因此這種證券比直接發(fā)行的債務(wù)的定價可以高一些。2. 捆綁可以通過完善市場來降低資金成本。福特公司可以很容易地持有日元遠(yuǎn)期頭寸，但小投資者不能。因此，發(fā)行這種證券為投資者持有日元空頭頭寸提供了便利。投資者在利息回報上的要求就可能更低。福特公司相應(yīng)地降低了資金成本。3. 捆綁可以通過消除交易伙伴的問題改善保值。福特公司可以持有大額的日元遠(yuǎn)期多頭頭寸，金額超過12億日元。但福特公司可能根本就找不到愿意提供巨額的四年期日元頭寸的銀行。銀行可能會擔(dān)心風(fēng)險太集中、太大。因此，福特公司可能不得不在幾個銀行之間分拆頭寸。銀行還會十分小心地監(jiān)測福特公司的信用。有時甚至?xí)蟾Ｌ毓咎峁┑盅?。也就是說在合約有效期內(nèi)，福特公司要應(yīng)付銀行的各種要求。相比之下發(fā)行上述證券不會有這些問題，除非福特公司違約。4. 捆綁可以使套利的交易成本更低。如果福特公司不是通過捆綁來套利，它將要和許多銀行進(jìn)行交易，每一筆交易都會因為合約的買賣價差而有交易成本。對期限比較長的合約而言，價差可能是很可觀的。如果沒有期限足夠長的遠(yuǎn)期合約，福特公司可能不得不持有短期頭寸，并通過動態(tài)交易策略來復(fù)制目標(biāo)頭寸。這不但會增加交易成本，還要承擔(dān)風(fēng)險。在前面的套利中，我們假設(shè)福特公司為了套利而發(fā)行這種證券。很明顯，它也可以基于別的考慮而這樣做。有人可能會說一個美國的汽車公司會持有日元多頭頭寸是毫無疑問的，因為日元的升值會使得從日本進(jìn)口的貨物更貴，這對美國公司不利。不過，公司的風(fēng)險暴露一般是很復(fù)雜的，福特公司可能在債務(wù)期限內(nèi)有日元的空頭頭寸，無論如何，通過發(fā)行這種證券可以降低資金成本。它這樣做的原因可能還有兩個，首先是滿足某些客戶的需要。有些投資者需要日元的空頭頭寸但由于交易金額太小而無法實現(xiàn)。此時公司充當(dāng)一個中介是可以考慮的。實際上一些公司就是這樣做的。很明顯，這樣的交易可以降低公司的發(fā)行成本，是理性的。其次，公司發(fā)行和風(fēng)險因子直接相關(guān)的證券的另一個原因是公司可能相信自己擁有風(fēng)險因子的更多信息。例如福特對日元升值的信息強于市場預(yù)期的時候它就會發(fā)行上述證券。第五節(jié)策略的評估在本章中我們發(fā)現(xiàn)公司或個人在為特定的風(fēng)險保值的時候會面臨選擇。這些選擇的一個極端是完全保值，另一個極端是毫無用處的保值。有人也許會說應(yīng)該選擇效果最好的保值方式。仔細(xì)想想，這樣也許是不對的。公司必須始終考慮如何最大化股東的利益。在完全的市場上，公司選擇哪種保值方式是無關(guān)緊要的。不過實際上不同的保值方式有不同的交易成本和性質(zhì)。一個完全保值的成本可能是很高的，甚至可能吞噬所有的利潤。如果在保值中承擔(dān)一定的風(fēng)險可以大幅降低交易成本，這將使股東的財富大幅增加。實際上我們可以用保值在降低VaR方面的作用來評估各種保值方式。這種方法適用于本章考慮的一般情況。例如，前面的A先生決定為一個風(fēng)險頭寸保值，他想對各種等價于持有馬克看跌期權(quán)的各種頭寸做一個比較。每種頭寸（交易所交易期權(quán)、OTC交易期權(quán)和動態(tài)復(fù)制）有不同的成本，結(jié)果也不同。對每一種可能的保值策略，A先生可以計算保值的成本以及保值對降低VaR的作用。只要VaR能估計出來，他就可以選擇最有價值的保值策略。具體而言，假設(shè)英鎊值$0.5，風(fēng)險頭寸是一年期的1000萬英鎊，英鎊預(yù)計會貶值10%，匯率的波動率是0.2，未保值頭寸的VaR是$1401332。假設(shè)使用OTC交易的看跌期權(quán)的成本是$15萬，VaR會降到$10萬。使用交易所交易的看跌期權(quán)的成本是$10萬，VaR會降到$15萬。在這個例子中，保值使VaR有可觀的下降。如果VaR對A先生的成本是15每年，他會選擇保值。使用OTC的期權(quán)比交易所的期權(quán)在VaR上可以改善$5萬，但要花費的成本是$5萬，對A先生而言是不值的。因此，A先生會選擇交易所的期權(quán)，雖然OTC交易的期權(quán)可以將VaR降到更低。我們的例子表明，最好的策略不是使VaR最低的策略，而是最有價值的策略。小結(jié)1. 交易所、OT