風(fēng)險投資評估概況.doc

目前我國風(fēng)險投資剛剛起步，還處于學(xué)習(xí)階段，發(fā)展相當(dāng)不成熟，風(fēng)險投資市場還未健全，風(fēng)險投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業(yè)界，還是理論界對風(fēng)險投究竟應(yīng)從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構(gòu)來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經(jīng)驗，更沒有形成自己的評估體系。本文從國內(nèi)外兩個方面綜述了目前風(fēng)險投資項目評估的基本情況以供參考。 一、國際風(fēng)險投資評估概況 風(fēng)險投資的對象是新項目或新創(chuàng)企業(yè)，由于市場前景等各方面都存在大量的不確定性，因此風(fēng)險投資是名副其實的一種高風(fēng)險性的投資行為。要想降低風(fēng)險，需在投資前較準確地預(yù)計風(fēng)險之所在，投資后對其加以有效的管理控制?？梢娡顿Y前預(yù)測風(fēng)險是防范風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風(fēng)險預(yù)測取決于有效的風(fēng)險投資評估決策過程。在風(fēng)險投資的發(fā)祥地美國，風(fēng)險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面：“風(fēng)險投資家用何種標(biāo)準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“風(fēng)險投資家利用何種模型來對投資進行評估選優(yōu)？” 在風(fēng)險投資過程中，風(fēng)險投資者采用一定評估指標(biāo)來判定投資的收益和風(fēng)險。對此許多研究機構(gòu)作了大量深入細致的研究。關(guān)于投資決策評估指標(biāo)選擇的調(diào)查結(jié)果表明(表一)，管理層素質(zhì)構(gòu)成風(fēng)險投資決策的首選指標(biāo)，其次是產(chǎn)品市場增長和投資回報率。 表一 風(fēng)險投資機構(gòu)評估指標(biāo)Wells(1974)Poindexter(1976)Tyebjee和Bruno(1984)因素平均權(quán)重按重要性順序排列的投資指標(biāo)因素頻數(shù)%管理層的承諾10.01.管理層的素質(zhì)1.管理者技能和歷史89產(chǎn)品8.82.期望收益率2.市場規(guī)模/增長50市場8.33.期望風(fēng)險3.回報率46營銷技能8.24.權(quán)益比例4.市場位置20工程技能7.45.管理層在企業(yè)中的利害關(guān)系5.財務(wù)歷史11營銷計劃7.26.保護投資者權(quán)利的財務(wù)條款6.企業(yè)所在地11財務(wù)技能6.47.企業(yè)發(fā)展階段7.增長潛力11制造技能6.28.限制性內(nèi)容8.進入壁壘11參考5.99.利率或紅利率9.投資規(guī)模9其他交易參與者5.010.現(xiàn)有資本10.行業(yè)/經(jīng)驗7行業(yè)/技術(shù)4.211.投資者的控制11.企業(yè)階段4變現(xiàn)方法2.312.稅收考慮12.企業(yè)家利害關(guān)系4 美國紐約大學(xué)企業(yè)研究中心(New York Universitys center for Entrepreneurial Studies)對100家專業(yè)風(fēng)險投資公司投資評估決策所作的調(diào)查結(jié)果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業(yè)家自身具有支撐其持續(xù)奮斗的稟賦”；其次是“企業(yè)家非常熟悉企業(yè)自身的目標(biāo)市場”，第三是“企業(yè)家以往領(lǐng)導(dǎo)能力的證明”和“在5到10年內(nèi)至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“風(fēng)險企業(yè)將開發(fā)一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調(diào)查再次表明，管理素質(zhì)、產(chǎn)品市場及投資回報等構(gòu)成風(fēng)險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表二列示了該調(diào)查揭示的前10個評估決策考慮因素。表二 前十項投資評估考慮因素投資評估的考慮因素被調(diào)查者反復(fù)提到的次數(shù)（最多100）1.企業(yè)家自身具有支撐其持續(xù)奮斗的稟賦642.企業(yè)家對本企業(yè)目標(biāo)市場非常熟悉623.在5到10年內(nèi)至少能獲得10倍的回報504.證明企業(yè)家過去具有很強的領(lǐng)導(dǎo)能力505.對風(fēng)險的評估反映良好486.投資具有流動性447.可觀的市場增長前景438.與風(fēng)險企業(yè)有關(guān)的歷史記錄良好379.對企業(yè)的表述清楚明了3110.具有財產(chǎn)保全措施29資料來源：美國風(fēng)險投資俱樂部 從上述對比中可以看到，風(fēng)險投資家把管理能力(Management)放在第一位，產(chǎn)品或技術(shù)的獨特性(Uniqueness)、產(chǎn)品市場大小(Market)、回報率都放在前幾位，另外財務(wù)管理、權(quán)益比例、企業(yè)發(fā)展階段也在考慮重點之中。這些構(gòu)成了評估指標(biāo)體系的主要組成部分。 在定性闡述評價準則的基礎(chǔ)上，Tyebjce and Bruno (1984)最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出美國風(fēng)險項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是從電話調(diào)研的46位風(fēng)險投資家和問卷調(diào)查的156個風(fēng)險投資公司中選出的90個經(jīng)審慎評估的風(fēng)險投資案例。他們請風(fēng)險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準則評分，標(biāo)準是4分(優(yōu)秀)，3分(良好)，2分(一般)，1分(差)，此外還分別評出各個項目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標(biāo)，劃分為五個范疇，并根據(jù)各范疇指標(biāo)對預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的影響，模擬出風(fēng)險投資的評價模型。其評估模型指標(biāo)如圖一所示： 圖一 第一個風(fēng)險投資評估模型因此認為對預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性，而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預(yù)期風(fēng)險產(chǎn)生影響，兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。相關(guān)的研究有：MacMillan， Sicgel， and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通過格式問卷，調(diào)查風(fēng)險投資家評估潛力投資時所采用的評價標(biāo)準，并對各標(biāo)準的重要性打分。MacMillan，Zcmannl，and Subbanarasimha在1987年對風(fēng)險投資的評估指標(biāo)做了一個類似的統(tǒng)計調(diào)查。1988年Sandberg，Schwerger，and Hofercf對其經(jīng)濟統(tǒng)計評價和修正。 Rah（1991）t Ran Turpin（1993）分別分析了新加坡和日本，創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗均被認為是重要的評價依據(jù)，而財務(wù)因素（Financial Consideration）則是風(fēng)險投資中最不重要的方面。 美國Vanceh?Fried and Robcrt D?Hisrichz（1994）兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們在三個地區(qū)：硅谷，波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險投資者，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數(shù)據(jù)準確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等行業(yè)的不同發(fā)展時期（種子期：3，成長期：7，擴張期：4，杠桿收購：1，在公司收購：2，重組：1），投資額在5萬美元至600萬美元之間。實證調(diào)研結(jié)果分兩部分。首先得出15個“基本評估標(biāo)準”，分戰(zhàn)略思想、管理能力和收益三方面。 評估準則分別是戰(zhàn)略思想，包括成長潛力、經(jīng)營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險能力、勤奮、靈活性、經(jīng)濟觀念、管理能力、團隊結(jié)構(gòu)；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結(jié)出風(fēng)險投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表三所示。 表三 風(fēng)險投資家所采用的評估方式及采用頻率 評估方式采用頻率評估方式采用頻率與管理隊伍中所有人員面談100%詢問與其合作過的銀行家62%參觀企業(yè)100%征求本公司其他投資家的意見56%詢問創(chuàng)業(yè)者的前商業(yè)合作者96%詢問供應(yīng)商53%詢問創(chuàng)業(yè)現(xiàn)有投資者96%征求其他風(fēng)險公司的意見52%詢問當(dāng)前用戶93%詢問會計師47%詢問潛在用戶90%詢問律師44%調(diào)查其競爭對手的市場價值86%進行深入的文獻調(diào)研40%與專家對產(chǎn)品性能進行非正式討論84%利用正式的產(chǎn)品的技術(shù)評估36%深入調(diào)研創(chuàng)業(yè)企業(yè)前階段的財務(wù)報表84%利用正式的市場調(diào)研31%詢問其競爭對手71%資料來源：（鄧瓊，1999） Edward?B?Roberts(1991)對兩個風(fēng)險投資公司進行了深入調(diào)查，Atlantic Capital公司和Boston Investors公司從事高科技行業(yè)的風(fēng)險投資有十幾年歷史，都使用多階段的評估選擇投資項目，但是在評估準則和決策過程有自己的特點Edward?B?Roberts 詳細介紹了兩個公司評估風(fēng)險項目的準則，比較它們之間的共同點和差異；同時分析20個已經(jīng)過審慎評估的項目，提出創(chuàng)業(yè)家如何撰寫商業(yè)計劃書。 相關(guān)的文獻還有Joshua Lerner (1994)提出的風(fēng)險投資家如何利用聯(lián)合管理來降低風(fēng)險;Robert?D?Hisrich (1995)提出風(fēng)險家的個人素質(zhì)要求、能力要求，被認為對風(fēng)險企業(yè)的投資價值不僅是錢，還有管理，信息等管理服務(wù)。Robert Polk等人設(shè)計了一個具有58個變量的指標(biāo)體系，通過工業(yè)新產(chǎn)品的案例統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，單獨進行技術(shù)風(fēng)險評價對預(yù)測高科技新產(chǎn)品的成敗十分重要。 我國臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)一直蓬勃發(fā)展，從1993年頒布“創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則”以來，至今成立了41家創(chuàng)業(yè)投資公司，具估計總資本額已超過200億臺幣（折合人民幣約50億元）。1996年香港中文大學(xué)決策科學(xué)與企業(yè)經(jīng)濟系的客座交售劉常勇先生等，在創(chuàng)投公會的幫助下，對臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀作了調(diào)查和統(tǒng)計，總結(jié)出臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特點，經(jīng)營形態(tài)和投資策略；同時總結(jié)出創(chuàng)業(yè)投資決策程序和評估準則（表四）。決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評估階段，投資方案協(xié)議階段；各階段評估重點不同。評估準則主要歸納為商業(yè)計劃書、經(jīng)營機構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財務(wù)計劃與投資報酬等五個方面的22個重要準則。認為臺灣風(fēng)險投資家最關(guān)注財務(wù)和商業(yè)因素，具體評價等，風(fēng)險投資家希望看到的好項目是合適的企業(yè)在合適的時候擁有合適的技術(shù)，并存在或能夠創(chuàng)造出合適的市場，最終帶來豐厚的回報。這就對投資項目的評估提出很高的要求。有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家認為，識別投資對象是好項目的關(guān)鍵，因為環(huán)境與市場的變化是不可預(yù)知的，也是無法控制的，只有經(jīng)營者的強烈愿望和意志，才能克服困難和挑戰(zhàn)，確保成功，因此投資對象應(yīng)是具有創(chuàng)業(yè)精神和專業(yè)能力的經(jīng)營團體。 同時客觀的數(shù)據(jù)資料與科學(xué)的實證分析過程，也是篩選好項目必不可少的，投資公司面對每年數(shù)百件的申請案例，沒有一套嚴謹有效的投資評估程序，難以做出最適當(dāng)?shù)耐顿Y決策；針對越來越專業(yè)化的高科技項目，只有事先充分的信息搜集和審慎的研究評估，才能預(yù)測可能出現(xiàn)的風(fēng)險，事先防范，將投資風(fēng)險度降低。表四 臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資評估準則評估準則（*）子準則評估準則（*）子準則商業(yè)計劃書產(chǎn)品和技術(shù)明顯的競爭優(yōu)勢和投資利基技術(shù)來源商業(yè)計劃書的整體邏輯合理程度技術(shù)人才與研發(fā)能力專利與知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)營機構(gòu)產(chǎn)品附加價值與獨特性創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景生產(chǎn)制造計劃可行性與周邊產(chǎn)業(yè)配套情況 創(chuàng)業(yè)家的人格特點經(jīng)營團體的專長能力和管理能力配套情況財務(wù)計劃和投資報酬經(jīng)營團體的經(jīng)營理念創(chuàng)業(yè)公司的財務(wù)狀況經(jīng)營團體對營運計劃的掌握程度創(chuàng)業(yè)公司的股東結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)公司財務(wù)計劃的合理性市場營銷資金需求規(guī)劃的合理性市場規(guī)模預(yù)期投資報酬率市場競爭優(yōu)勢營銷策略規(guī)劃二、我國風(fēng)險投資評估的現(xiàn)狀分析 風(fēng)險投資在我國目前引起了廣泛的重視，如吉林工業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院已開展了有關(guān)的課題研究，許多專家就如何發(fā)展我國的風(fēng)險投資開展了熱烈的討論，主要涉及的內(nèi)容有： 風(fēng)險投資概念及特征分析； 國外風(fēng)險投資的成功經(jīng)驗和模式； 風(fēng)險投資的運行模式和機制； 我國風(fēng)險投資發(fā)展的障礙及存在的問題； 風(fēng)險投資公司的運作； 風(fēng)險投資的資本市場； 風(fēng)險投資的法律環(huán)境； 風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)投資體系等。還有學(xué)者對我國風(fēng)險投資項目的評估指標(biāo)及投資風(fēng)險進行了有益的探索，東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的尹淑婭還對美國Santa Clarn 大學(xué)的Tyebjee and Bruno(1984)兩位教授提出的評估模型結(jié)合我國實際情況作了修改，并用權(quán)重和概率相結(jié)合的方法對模型的評估標(biāo)準做出了量化，對我國風(fēng)險投資評估的量化作了有效的探索，但是修改的數(shù)學(xué)模型中還存在一些問題，如決定預(yù)期收益的預(yù)期風(fēng)險的權(quán)重系數(shù)如何確定，以及當(dāng)預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的數(shù)值計算出來后，應(yīng)該如何確定一定的數(shù)值范圍，在這個范圍內(nèi)，投資決策的結(jié)果將是否投資該風(fēng)險項目等，從而影響模型的實用性和使用范圍。總之，我國學(xué)者對風(fēng)險投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在我國的現(xiàn)實條件下的風(fēng)險投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在風(fēng)險投資的“為什么”而不是“怎么做”。國內(nèi)的風(fēng)險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導(dǎo)的風(fēng)險投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側(cè)重于項目的技術(shù)先進性，忽視了其市場前景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展性，缺乏“通才”式的風(fēng)險投資專業(yè)人才。大多數(shù)投資公司基本上是站在促進科學(xué)成果轉(zhuǎn)化的角度來評估項目，進行項目的投資，對風(fēng)險投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風(fēng)險評估相比還存在較大的差距： (一)學(xué)科研究滯后，風(fēng)險投資評估學(xué)理論體系尚待建立。 目前，我國還沒有一門系統(tǒng)的風(fēng)險投資評估科學(xué)理論，在實踐中，大多數(shù)投資公司往往采用一般項目投資評估的理論和方法，遠遠不能適應(yīng)風(fēng)險投資的需要。由于缺乏系統(tǒng)的科學(xué)理論基礎(chǔ)，使得對評估中某些概念和內(nèi)涵的理解不一致，對一些評估方法混淆不清，運用有誤。目前，風(fēng)險投資評估理論研究的滯后已嚴重制約了風(fēng)險投資的發(fā)展，風(fēng)險投資實踐的發(fā)展呼吁著風(fēng)險投資理論的指導(dǎo)。(二)我國在進行風(fēng)險投資項目評估時，著重于項目自身要素的評估，而對被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評估注重不夠。 目前，我國在進行項目評估中，著眼點大多僅僅盯在項目本身的預(yù)期經(jīng)濟效益上，進行市場調(diào)查，查閱的有關(guān)資料，都是為了證明項目所采用的技術(shù)是否先進、適用，以及產(chǎn)品需求如何，銷售量可能多大，目前及以后年度的銷售價格怎樣等，從而測算出項目預(yù)期經(jīng)濟效益有多大，以之作十分重要的項目取舍標(biāo)準。 我國是一個發(fā)展中國家，也是一種短缺型經(jīng)濟，一個重要特征是供給方面的經(jīng)濟性短缺。從供給短缺的現(xiàn)狀出發(fā)，幾乎大多數(shù)投資項目都是需要的。通過項目評估往往表明它們都是具有一定經(jīng)濟效益的。但是，僅從項目自身要素出發(fā)，以單純的效益標(biāo)準來衡量投資是否可行，其條件并不十分充分。項目預(yù)期效益好，僅能說明項目是可行的，其投資就不一定可行。因為，投資最終總是要落實到一定區(qū)域的某個特定行業(yè)的企業(yè)。當(dāng)投資項目估價不準確或被投資企業(yè)的素質(zhì)低下，沒有足夠的能力實現(xiàn)其預(yù)期的經(jīng)濟效益時，經(jīng)濟效益標(biāo)準也就失去了存在的前提和基礎(chǔ)。因此，其結(jié)論的準確性自然也是值得懷疑的。 (三)缺乏對風(fēng)險投資項目的投資環(huán)境進行評估。 投資環(huán)境為投資者提供與投資活動有關(guān)的各種條件，它影響著投資者的投資活動。優(yōu)越的投資環(huán)境是投資順利進行和發(fā)展的保證，有利于項目經(jīng)濟效益的實現(xiàn)，惡劣的投資環(huán)境會阻礙投資活動的順利進行，影響項目的經(jīng)濟效益。(四)缺乏專業(yè)的風(fēng)險投資評估機構(gòu)和中介組織。 目前，我國有3,000多家評估機構(gòu)，大多數(shù)掛靠在政府部門或會計事務(wù)所等，缺乏行業(yè)眼光和專業(yè)經(jīng)驗，加上評估方法單一，評估手段落后，使得對風(fēng)險投資項目或企業(yè)的價值估計誤差太大，評估結(jié)果可信度較差。 從上述分析可知，探討建立適合中國特色的風(fēng)險投資評估理論體系對確保我國風(fēng)險投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業(yè)專業(yè)的角度出發(fā)，從投資環(huán)境、被投資企業(yè)素質(zhì)、風(fēng)險投資項目的技術(shù)、市場、風(fēng)險、經(jīng)濟效益、風(fēng)險企業(yè)和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環(huán)境、自身企業(yè)和相關(guān)目標(biāo)企業(yè)的價值和發(fā)展前景，作出投資決策(包括購并企業(yè))等有關(guān)資本運營的重大戰(zhàn)略決策具有十分重要的意義。/NewsRead/Detail.asp?NewsID=808418/pm/Know/jinrong/20050405/091014708-2.html一、1984年美國的第一個風(fēng)險投資模型在定性闡述評價準則的基礎(chǔ)上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國的風(fēng)險項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過電話調(diào)研的46位風(fēng)險投資家和問卷調(diào)查的156個風(fēng)險投資公司，從中選出的90 個經(jīng)審慎評估的風(fēng)險投資案例。他們請風(fēng)險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準則評分，標(biāo)準是4 分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）； 此外分別評出各個項目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標(biāo)，劃分為五個范疇；并根據(jù)各范疇指標(biāo)對預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的影響，模擬出風(fēng)險投資的評價模型。其評估模型和評估指標(biāo)如下： 第一步：評估 第二步： 風(fēng)險一收益估計 第三步：決策 市場吸引力： 市場規(guī)模 市場需求 市場增長潛力 市場易接近性 預(yù)測收益 產(chǎn)品獨特性： 專利保護 邊際利潤 產(chǎn)品獨特性 技術(shù)技能 投資決策 管理能力： 管理技能 營銷技能 財務(wù)技能 專家推薦 預(yù)測風(fēng)險 環(huán)境威脅抵抗能力： 進行競爭的障礙 過時保護 貿(mào)易圈保護 對衰弱風(fēng)險的保護 競爭能力： 退出機會 注：，符號代表變動的方向及大小。 并購收購潛力 因此，他們認為對預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性；而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預(yù)期風(fēng)險產(chǎn)影響；兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。其評價指標(biāo)：1人是第一位的，包括評估創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景， 人格特點，經(jīng)營團隊的專長能力和管理能力，經(jīng)營團隊的經(jīng)營理念，經(jīng)營團隊對經(jīng)營計劃的掌握程度；2市場前景及市場規(guī)模；3產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新；4 財務(wù)計劃和投資報酬；5方案最優(yōu)者入選。二、90年代美國的評估標(biāo)準和評估方式美國Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們在三個地區(qū)：硅谷，波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險投資家，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數(shù)據(jù)準確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等行業(yè)的不同發(fā)展時期(種子期:3,成長期:7,擴張期 :4,杠桿收購:1,大公司收購:2,重組:1)，投資額在50,000美元至6,000,000 美元之間。實證調(diào)研結(jié)果分兩部分。首先得出15個“基本評估標(biāo)準，分戰(zhàn)略思想、 管理能力和收益三方面。評估準則分別是戰(zhàn)略思想，包括成長潛力、經(jīng)營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險能力、勤奮、靈活性、經(jīng)營觀念、管理能力、團隊結(jié)構(gòu)；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程(見附表)：除此之外，他們同時還總結(jié)出風(fēng)險投資家在評估過程中采取的多種評估手段。 風(fēng)險投資家所采用的評估方式 評估方式 采用頻率（） 與管理隊伍中所有人員面談 100 參觀企業(yè) 100 詢問創(chuàng)業(yè)者的前商業(yè)合作者 96 詢問創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有投資者 96 詢問當(dāng)前用戶 93 詢問潛在用戶 90 調(diào)查其競爭對手的市場價值 86 與有關(guān)專家對產(chǎn)品性能進行非正式討論 84 深入調(diào)研創(chuàng)業(yè)企業(yè)前階段的財務(wù)報表 84 詢問其競爭對手 71 詢問與其合作過的銀行家 62 征求本公司其他風(fēng)險投資家的意見 56 詢問供應(yīng)商 53 征求其他風(fēng)險投資公司的意見 52 詢問會計師 47 詢問律師 44 進行深入的文獻調(diào)研 40 利用正式的產(chǎn)品的技術(shù)評估 36 利用正式的市場調(diào)研 31三、臺灣地區(qū)的評估標(biāo)準總結(jié)我國臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評估階段，投資方案協(xié)議階段；各階段評估重點不同。評估準則主要歸納為經(jīng)營計劃書、經(jīng)營機構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財務(wù)計劃與投資報酬等五個方面的22個重要準則。臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資案評估準則 1 經(jīng)營計劃書 明顯的競爭優(yōu)勢和投資利基 經(jīng)營計劃書的整體邏輯合理程度 2 經(jīng)營機構(gòu) 創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景 創(chuàng)業(yè)家的人格特點 經(jīng)營團體的專長能力和管理能力 經(jīng)營團體的經(jīng)營理念 3 市場營銷 市場規(guī)模 市場潛力 市場競爭優(yōu)勢 營銷策略規(guī)劃 4 產(chǎn)品和技術(shù) 技術(shù)來源 技術(shù)人才與研發(fā)能力專利與知識產(chǎn)權(quán) 產(chǎn)品附加價值與獨特性 生產(chǎn)制造計劃可行性與周邊產(chǎn)業(yè)配套情況 5 財務(wù)計劃和 創(chuàng)業(yè)公司的財務(wù)狀況 投資報酬 創(chuàng)業(yè)公司的股東結(jié)構(gòu) 創(chuàng)業(yè)公司財務(wù)計劃的合理性 資金需求規(guī)劃的合理性 預(yù)期投資報酬率四、國外風(fēng)險投資項目評估的風(fēng)格1、評估過程的嚴格程序化，嚴格按操作流程運作；2、兼顧評估的科學(xué)性和藝術(shù)性，一方面采取定量方法，依據(jù)客觀的數(shù)據(jù)資料和科學(xué)的實證分析進行評估，如對技術(shù)產(chǎn)品的評估；另一方面采用定性方法，憑風(fēng)險投資家的豐富經(jīng)驗進行判斷，如對創(chuàng)業(yè)者的評估，此謂“藝術(shù)性；3、評估預(yù)測靠“第六感；4、評估方式和標(biāo)準來自實證和對成熟經(jīng)驗的總結(jié)。附表 尋找資金的項目 項目的收集 項目的篩選 被拒絕的項目 基本條件審核被拒絕的項目 第一階段評估被拒絕的項目 第二階段評估被拒絕的項目 達成協(xié)議 被拒絕的項目 被投資的項目-國外同類研究現(xiàn)狀分析風(fēng)險投資的對象是新創(chuàng)企業(yè)，市場前景等各方面都存在大量的不確定性；風(fēng)險投資是名副其實的一種高風(fēng)險性的投資行為。要想降低風(fēng)險，方法是在投資前較準確的預(yù)計風(fēng)險之所在，投資后對其加以有效的管理控制。可見投資前預(yù)測風(fēng)險是防范風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。預(yù)測風(fēng)險取決于有效的風(fēng)險投資的評估決策過程。在風(fēng)險投資的發(fā)祥地美國，風(fēng)險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面：“風(fēng)險投資家用何種標(biāo)準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“風(fēng)險投資家利用何種模型來對投資方案進行決策選優(yōu)？”一、美國第一個風(fēng)險投資模型在定性闡述評價準則的基礎(chǔ)上，TyebjeeandBruno(1984)最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國的風(fēng)險項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過電話調(diào)研的46位風(fēng)險投資家和問卷調(diào)查的156個風(fēng)險投資公司，從中選出的90個經(jīng)審慎評估的風(fēng)險投資案例。他們請風(fēng)險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準則評分，標(biāo)準是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分別評出各個項目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標(biāo)，劃分為五個范疇；并根據(jù)各范疇指標(biāo)對預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的影響，模擬出風(fēng)險投資的評價模型。其評估模型和評估指標(biāo)如下：第一步:評估第二步風(fēng)險-收益估計第三步:決策市場吸引力：* 市場規(guī)模 *市場需求* 市場增長潛力 *市場易接近性預(yù)期收益產(chǎn)品獨特性： * 專利保護 * 邊際利潤* 產(chǎn)品獨特性 * 技術(shù)技能投資決策管理能力:* 管理技能 * 營銷技能* 財務(wù)技能 * 專家推薦預(yù)期風(fēng)險環(huán)境威脅抵抗能力:* 進入競爭的障礙 * 過時保護* 貿(mào)易圈保護 * 對衰落風(fēng)險的保護兌現(xiàn)能力:* 退出機會 *并購收購潛力圖一 風(fēng)險投資項目評價模型注：+ +，- -，-符號代表變動的方向及大小。 因此認為對預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性；而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預(yù)期風(fēng)險產(chǎn)影響；兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。 相關(guān)的研究有： MacMillan, Siegel, and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通過格式問卷，調(diào)查風(fēng)險投資家評估潛力投資時所采用的評價標(biāo)準，并對各標(biāo)準的重要性打分。MacMillan, Zemannl, and Subbanarasimha在1987年又對風(fēng)險投資的評估指標(biāo)做了一個類似的統(tǒng)計調(diào)查。1988年Sandberg,Schweiger,and Hofer對其經(jīng)濟統(tǒng)計結(jié)果進行評價和修正。Rah (1991 ) 和Rau and Turpin (1993) 分別分析了新加坡和日本風(fēng)險資本公司的投資評價準則。在新加坡和日本，創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗均被認為是最重要的評價依據(jù)，而財務(wù)因素（financial consideration）則是風(fēng)險投資中最不重要的方面。二、美國90年代的評估標(biāo)準和評估方式美國Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們在三個地區(qū)：硅谷，波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險投資家，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數(shù)據(jù)準確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等的行業(yè)的不同發(fā)展時期(種子期:3,成長期:7,擴張期:4,杠桿收購:1,大公司收購:2,重組:1)，投資額在50,000美元至6,000,000美元之間。實證調(diào)研結(jié)果分兩部分。首先得出15個“基本評估標(biāo)準”，分戰(zhàn)略思想、管理能力和收益三方面。評估準則分別是戰(zhàn)略思想，包括成長潛力、經(jīng)營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險能力、勤奮、靈活性、經(jīng)營觀念、管理能力、團隊結(jié)構(gòu)；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結(jié)出風(fēng)險投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如下表1所示：表1風(fēng)險投資家所采用的評估方式評估方式采用頻率（%）* 與管理隊伍中所有人員面談 * 參觀企業(yè)* 詢問創(chuàng)業(yè)者的前商業(yè)合作者* 詢問創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有投資者* 詢問當(dāng)前用戶* 詢問潛在用戶* 調(diào)查其競爭對手的市場價值* 與有關(guān)專家對產(chǎn)品性能進行非正式討論* 深入調(diào)研創(chuàng)業(yè)企業(yè)前階段的財務(wù)報表* 詢問其競爭對手* 詢問與其合作過的銀行家* 征求本公司其他風(fēng)險投資家的意見* 詢問供應(yīng)商* 征求其他風(fēng)險投資公司的意見* 詢問會計師* 詢問律師* 進行深入的文獻調(diào)研* 利用正式的產(chǎn)品的技術(shù)評估* 利用正式的市場調(diào)研Edward B.Roberts (1991) 對兩個風(fēng)險投資公司進行深入調(diào)查，Atlantic Capital 公司和Boston Investors公司 從事高科技行業(yè)的風(fēng)險投資有十幾年歷史，都使用多階段的評估選擇投資項目，但是在評估準則和決策過程方面有自己的特點。Edward B.Roberts詳細介紹了兩個公司評估風(fēng)險項目的準則，比較它們之間的共同點和差異；同時分析20個已經(jīng)過審慎評估的項目，提出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家應(yīng)如何撰寫經(jīng)營計劃書。相關(guān)的文獻還有Joshua Lerner (1994)提出的風(fēng)險投資家如何利用聯(lián)合管理來降低風(fēng)險；Robert D.Hisrich (1995) 提出風(fēng)險投資家的個人素質(zhì)要求、能力要求，被認為對風(fēng)險企業(yè)的投資價值不僅是錢，還有管理、信息等管理服務(wù)。Robert Polk等人設(shè)計了一個具有58個變量的指標(biāo)體系，通過工業(yè)新產(chǎn)品的案例統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，單獨進行技術(shù)風(fēng)險評價對預(yù)測高科技新產(chǎn)品的成敗十分重要。三、臺灣地區(qū)的評估標(biāo)準總結(jié)我國臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)一直蓬勃發(fā)展，從1993年頒布“創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則”以來，至今成立41家創(chuàng)業(yè)投資公司，據(jù)估計總資本額已超過兩百億臺幣。1996年香港中文大學(xué)決策科學(xué)與企業(yè)經(jīng)濟系的客座教授劉常勇先生等，在創(chuàng)投公會的幫助下，對臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀作了調(diào)查和統(tǒng)計，總結(jié)出臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的特點、經(jīng)營形態(tài)和投資策略；同時總結(jié)出創(chuàng)業(yè)投資決策程序和評估準則。決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評估階段，投資方案協(xié)議階段；各階段評估重點不同。評估準則主要歸納為經(jīng)營計劃書、經(jīng)營機構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財務(wù)計劃與投資報酬等五個方面的22個重要準則。認為臺灣風(fēng)險投資家最關(guān)注財務(wù)和商業(yè)因素。具體評估準則如表二：臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資案評估準則評估準則子準則經(jīng)營計劃書* 明顯的競爭優(yōu)勢和投資利基* 經(jīng)營計劃書的整體邏輯合理程度經(jīng)營機構(gòu)* 創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景*